Bizim Menkul Değerler A.Ş. tarafından hazırlanan bu rapor Sermaye Piyasası Kurulu nun VII-128.1 no lu Pay Tebliği nin 29. Maddesi çerçevesinde Turkish Yatırım Menkul Değerler A.Ş tarafından hazırlanan Kule Hizmet ve İşletmecilik A.Ş fiyat tespit raporunu değerlendirmek amacıyla hazırlanmış olup, yatırımcıların pay alım satımına ilişkin herhangi bir tavsiye veya teklif içermemektedir. Yatırımcılar, yatırım kararlarını halka arza ilişkin izahnameyi inceleyerek vermelidirler. Kule Hizmet ve İşletmecilik A.Ş Hakkında Özet Bilgi Kule Hizmet ve İşletmecilik A.Ş. 2006 yılında %100 Turktell 1 Bilişim Servisleri A.Ş. iştiraki olarak kurulmuş olup Türkiye de alanında faaliyet gösteren tek şirkettir. 2006 yılında sektöre kule hizmetleri sunarak giren şirket aynı zamanda 4,5G/3G/GSM, Alternatif Telekom Operatörleri, TV ve Radyo kanalları, telsiz operatörleri (OKTH), kamu kurum ve özel kuruluşları ile şebeke ve telemetri servis sağlayıcılarının teknolojik altyapı ihtiyaçlarını karşılamaktadır. Şirket, Ukrayna daki bağımsız kule şirketi olan LLC UkrTower ın tamamına sahiptir. Şirket kar dağıtımı politikası uyarınca, Şirket in ilgili dönemde yaratılan serbest nakit akışına bağlı olarak dağıtılabilir net karının en az %75 ini nakit olarak dağıtmayı hedeflemektedir Ortaklık Yapısı 05.10.2016 İtibari ile Ortaklık Yapısı Ortaklar Sermaye Oran (%) Turktell Bilişim Servisleri A.Ş 345.343.444 100% Türkiye Faaliyetleri Global Tower (Şirket) faaliyetleri kulelerde anten alanlarının ve diğer ekipmanın müşterilere kiralanması, kule varlıklarının bakımı, yeni sahaların inşası ve satışı ile Turkcell in sahip olduğu kulelere ilişkin sözleşme ilişkilerinin yönetiminden oluşmaktadır. 30 Haziran 2016 itibari ile Şirket in Türkiye de bulunan kule portföyü 7.994 kuleden oluşmakla birlikte, bunlardan 3.393 tanesi şirkete aittir. Şirket bu kuleler üzerinden, Turkcell Grubuna ve Turkcell Grubu dışındaki müşterilere sunduğu kiralama hizmetlerinden ve radyo-televizyon yayıncılarına sunulan aktif ekipman bakımından hizmet geliri elde etmektedir. Kulelerin 2.388 i Turkcell e ait olup şirket tarafından işletilmektedir. Şirket, söz konusu kuleler ile Turkcell Grubu dışındaki müşterilere yaptığı kira sözleşmelerinden, mal sahipleri ile olan arsa kira sözleşmelerine ilişkin kontrat yönetimi hizmetlerinden, Turkcell e sunulan pasif bakım hizmetlerinden ve radyo-televizyon yayıncılarına sunulan aktif ekipman bakımından hizmet geliri elde etmektedir. Geriye kalan 2.213 kule de Turkcell e ait olup şirket mal sahipleri ile olan sözleşme ilişkilerinin yönetiminden sorumludur. Ukrayna Faaliyetleri Şirket in tamamına sahip olduğu UkrTower, Ukrayna daki tek bağımsız kule şirketi olarak faaliyet göstermektedir. Şirket UkrTower aracılığı ile mobil operatörlere, İSS lere, televizyon yayıncılarına, yerel ve idari kuruluşlara ve şebeke hizmeti sunucularına kule, bina üstü saha, mobil kule, bina içi sistemler, konteyner ve enerji hatları için 1 Turktell Bilişim Servisleri A.Ş, Turkcell İletişim Hizmetleri A.Ş. nin %100 iştirakidir. Bizim Menkul Değerler A.Ş 19 Ekim 2016-1 -
anahtar teslim kurulum, kulede anten alanı ve DAS sisteminde kapasite kiralama ve kule bakım hizmetleri sunmaktadır. 30 Haziran 2016 itibari ile Şirket Ukrayna da 1.201 kuleye sahip olup tamamı işletilmektedir. Türkiye Faaliyetleri 2013 2014 2015 2015/06 2016/06 Kiralama Hizmetleri 112.359.000 157.171.000 192.710.000 91.827.000 128.340.000 Yap-Sat 27.317.000 32.990.000 26.581.000 6.354.000 13.372.000 Kontrat yönetimi hizmetleri 10.953.000 11.861.000 10.763.000 6.608.000 7.815.000 Bakım Hizmetleri 3.344.000 3.776.000 4.042.000 1.994.000 2.095.000 Diğer Hizmetler 3.758.000 3.304.000 3.935.000 1.681.000 1.711.000 Türkiye Faaliyetleri Hasılatı 157.731.000 209.102.000 238.031.000 108.464.000 153.333.000 Ukrayna Faaliyetleri 2013 2014 2015 2015/06 2016/06 Kiralama Hizmetleri 9.749.000 9.806.000 8.117.000 3.494.000 7.317.000 Yap-Sat 18.149.000 9.757.000 4.701.000 2.432.000 1.634.000 Bakım ve Diğer Hizmetler 59.000 126.000 0 0 0 Ukrayna Faaliyetleri Hasılatı 27.957.000 19.689.000 12.818.000 5.926.000 8.951.000 Toplam Hasılat 185.688.000 228.791.000 250.849.000 114.390.000 162.284.000 Türkiye de Kule ve Mobil İletişim Sektörüne Bakış Türkiye mobil hizmet pazarının 2020 yılına kadar reel anlamda yıllık ortalama %3,7 büyümesi beklenmekte olup bu oran Batı ve Orta Doğu Avrupa ülkelerindeki mobil hizmet pazarının büyüme oranlarından daha yüksektir. 31.12.2015 tarihi itibari ile bakıldığında Türkiye deki mobil iletişim penetrasyon oranı Batı ve Orta Doğu Avrupa ülkelerinin altında olup söz konusu oranın 2019 yılına kadar muadil ülkelerin seviyelerini yakalayarak %97 seviyesine erişmesi beklenmektedir. Bu doğrultuda mobil kullanıcı sayısının 2019 yılına kadar toplamda %6,8 artması beklenmektedir. Bu oranın Batı Avrupa da %8,2; Orta ve Doğu Avrupa da ise % 3,4 olması beklenmektedir. Türkiye Kule Pazarı, TRT ve diğer daha küçük işletmelerin kule portföyü hariç olmak üzere, yaklaşık 19.500 kuleden oluşmaktadır. Pazarda beklenen konsolidasyon eğilimi sonucunda yeni kule kurulumlarının sınırlı kalması beklenmekle birlikte, Global Tower ın Turkcell in ek kule ve sahip olduğu kulelerinin haricileştirilmesi ihtiyaçlarını karşılamak için portföyünü genişletmeye devam etmesi beklenmektedir. 2015 de tamamlanan LTE bandı ihalesinin sonucu olarak mobil operatörlerin frekans alanlarında daha az bant genişliğine sahip olması sebebiyle veri trafiğinde beklenen artışı karşılayabilmeleri için kule alanı taleplerinin artması beklenmektedir. Genç nüfus oranının yüksek olması, mobil penetrasyon oranının artıyor olması, 4,5G nin kullanıcılar tarafından artarak kullanılıyor olması gibi faktörlerin etkisi ile kullanıcı başı veri kullanım miktarının yükselmesi beklenmektedir. Artan veri kullanımı ihtiyacı sonucunda mobil operatörlerin kullanıcıların veri anlamındaki taleplerini yerine getirebilmek adına yeni kuleler inşa etmesi beklenmektedir. Yeni kule inşaatlarının gerçekleşecek olması şirket adına sağlıklı bir gelişmedir. Ukrayna Kule ve Mobil İletişim Sektörüne Bakış Ukrayna, %145 mobil penetrasyon oranı ile Avrupa ortalaması olan %124 seviyesinden daha yüksek bir orana sahiptir. Bununla birlikte Ukrayna pazarı konuşma bazlı olup veri alanında önemli bir penetrasyon potansiyeline Bizim Menkul Değerler A.Ş 19 Ekim 2016-2 -
sahiptir. Akıllı telefon penetrasyon oranı 31 Aralık 2015 itibari ile %33 olmasına rağmen bu oranın 2019 yılına kadar yaklaşık %100 artarak %65 seviyelerine yükselmesi beklenmektedir. Ukrayna kule pazarı yaklaşık 12.000 kuleden oluşmaktadır. Ukrayna nın altyapı ihtiyaçlarının yeni kule inşaatlarına yol açması beklenmektedir. Hâlihazırda 1.216 kuleyi elinde bulunduran UkrTower, Lifecell in ihtiyaçlarını karşılamak üzere, 2025 yılına kadar kule portföyünü genişletmeyi planlamaktadır. Ukrayna Hükümeti Şubat 2015 te bir ihaleyle tüm operatörlere 2*15 MHz 3G lisansları temin etmiştir. Mobil operatörlerin düşük 3G kapsama alanı düşünüldüğünde kapsama alanının artışının kule alt yapısına olan ihtiyacı artırması beklenmektedir. Halka Arz Verileri Halka Arza İlişkin Bilgiler Sermaye 345.343.444 TL Ortak Satışına Konu Payların Nominal Değeri 75.074.662 TL Ek Satışa Konu Payların Nominal Değeri ( Ortak Satışı ) 11.261.199 TL Ek Satış Olmaması Durumunda HAO 21,7% Ek Satış Sonrası HAO 25,0% Halka Arz Fiyat Aralığı 3,82 TL - 4,46 TL Taban Fiyattan Piyasa Değeri (TRL) 1.319.211.956 TL Tavan Fiyattan Piyasa Değeri (TRL) 1.540.231.760 TL %10 Yurtiçi Bireysel Yatırımcı Halka Arza Konu Hisselerin Satış Dağılımı %20 Yurtiçi Kurumsal Yatırımcı %70 Yurtdışı Kurumsal Yatırımcı Değerleme Hakkında Görüş Değerlemede FD/FAVÖK, F/K ve FD/Satış çarpanlarının kullanılmasını ve varlık esaslı bir değerleme yöntemi olan PD/DD çarpanının kullanılmamasını makul karşılamaktayız. Örneklem şirketlerin F/K dalgalanmalarının FD/FAVÖK ten daha fazla olduğu düşünüldüğünde FD/FAVÖK değerine daha yüksek ağırlık verilmesi sezgisel olarak ilk akla gelen durum olsa da bu durumun netleştirilmesi adına örneklem şirketlerin F/K ve FD/FAVÖK çarpanlarını Değerleme Teorisi ne (Gordon Büyüme Modeli & İNA) göre etkileyen temel verilere (Risk, Temettü Dağıtım Oranı, Büyüme Beklentisi, Nakit Akım Karakteri, İşletme Sermayesi, Yatırım Oranı vb.) göre bir regresyonun yapılması ve söz konusu regresyondan açıklayıcılığı daha yüksek olan çarpan modelinin örneklemde yer alan şirketler için piyasa tarafından daha makul görüldüğü sonucuna ulaşılabilir. Piyasanın söz konusu sektörde hangi değerleme çarpanına daha fazla önem verdiğini tespit ettikten sonra değerleme raporunda da söz konusu ağırlıkların kullanılması alternatif bir yöntem olarak önerilebilir. Bununla birlikte eşit ağırlık verilmesini de başka bir yaklaşım olarak kabul etmekteyiz. (Damodaran, 2012) Şirketlerin değer tespitinde geleceğe ait beklentilerin önemli bir yer tuttuğu düşünüldüğünde yatırımcıların şirketin geleceğe yönelik hedef ve beklentilerini görmek adına İNA yönteminin de değerlemede kullanılması gerektiğini düşünüyoruz. Değerleme raporunda 2016 beklenti mali verilerinin kullanılmasını bu anlamda oldukça olumlu karşılamaktayız. Çarpan metodunun kullanıldığı durumda ise piyasanın zimmi İNA yapması nedeniyle her bir şirket için oluşan çarpanın şirketlerin kendine has dinamiklerini de barındırdığını; bu nedenle örneklemin medyanı yerine değerlemeye konu şirketin kendine has dinamiklerini de dikkate alan bir çarpan metodu kullanılmasını daha makul bulmaktayız. Yurtdışı çarpanların kullanılması durumunda ortalama çarpanların belirlenmesinde kullanılan benzer şirketlerin bulunmuş oldukları büyüme ortamı, bulundukları ülkelerdeki para ve sermaye piyasalarındaki gelişmişlik, finansal borçlanma kanallarının çeşitliliği, ekonomi ve varsa kur riski gibi Bizim Menkul Değerler A.Ş 19 Ekim 2016-3 -
aslında sadece kendilerine ve bulundukları ülkelere has ancak halka arza konu şirketin bulunduğu koşullardan daha farklı olabilecek koşulların hedef çarpana yedirilmesi gerektiği kanaatindeyiz. Yurtiçi benzer şirketlerin çarpanları dahi değerlemede kullanılmış olsaydı nakit akımı volatilitesi, kar volatilitesi, finansal borçluluk düzeyi, karlılık ve satışlardaki büyüme oranı gibi şirketin kendine has; benzer şirketlerden farklılık gösteren niteliklerinin hedef çarpana yedirilmesi gerektiğini düşünüyoruz. (Barnes, 2001). Hatta Damadoran a göre söz konusu Çarpan Modeli nin kullanılması durumunda örneklemin şirket ile aynı sektördeki firmalardan oluşma zorunluluğu dahi bulunmamaktadır. (Damodaran, 2012). Bu anlamda İNA metodunun kullanılmadığı durumlarda çarpan metodu için örneklem medyanı yerine şirket ve ülkelerin içinde bulunduğu şartları da dikkate alan Çarpan Değerleme Modellerinin kullanılmasını daha olumlu bulmakla birlikte piyasada genel kabul görmüş metot olması nedeniyle örneklem medyanın kullanılmasını da makul karşılamaktayız. Sonuç Sonuç olarak şirket fiyatının tespitinde İNA kullanılmamasını ve çarpan yönteminde ise şirketin kendine has dinamiklerinin örneklem çarpanlara yedirilmemesini eleştirmekle birlikte tespit edilen yöntemler sonucu elde edilen piyasa değerinin tüm bu faktörler dikkate alınarak elde edilecek piyasa değer aralığının içerisinde olduğunu belirlemekte ve raporda elde edilen nihai değerin makul olduğu kanaatine varmaktayız. Değer Tespit Yöntemi Ağırlık Pay Başına Değer (TL) FD/FAVÖK 33,30% 5,15 FD/Net Satışlar 33,30% 5,09 F/K 33,30% 5,23 Ortalama Hisse Fiyatı (TL) Halka Arz Fiyat Aralığı (TL) Halka Arz Fiyat Aralığı İskontosu 3,82-4,46 %26-%14 5,16 Halka Arz Çarpanları Taban Fiyat = 3,82 TL Tavan fiyat = 4,46 TL Sermaye 345.343.444 345.343.444 Piyasa Değeri 1.319.211.956 1.540.231.760 Net Nakit 39.903.000 39.903.000 Firma Değeri 1.279.308.956 1.500.328.760 2016T FAVÖK 118.214.000 118.214.000 2016T Net Kar 71.864.000 71.864.000 2016T Satış 168.699.000 168.699.000 FD/FAVÖK 10,8 12,7 F/K 18,4 21,4 FD/Satış 7,6 8,9 Bizim Menkul Değerler A.Ş 19 Ekim 2016-4 -
Kaynakça Barnes, R. (2001). Earnings Volatility and Market Valuation : An Emprical Research. Accounting Subject Area, London Business School. Damodaran, A. (2012). Relative Valuation and Private Company. EKLER Gelir Tabloları Gelir Tabloları 30.06.2016 31.12.2015 Satışlar 162.284.000 114.390.000 Satışların Maliyeti -111.125.000-87.357.000 Brüt Satış Karı 51.159.000 27.033.000 Pazarlama,satış ve dağıtım giderleri -1.964.000-1.844.000 Genel Yönetim Giderleri, -4.153.000-3.590.000 Esas faaliyetlerden diğer gelirler 7.000 361.000 Esas faaliyetlerden diğer giderler -2.883.000-266.000 Esas faaliyet karı 42.166.000 21.694.000 Yatırım faaliyetlerinden gelirler 0 254.000 Finansman gideri öncesi faaliyet karı 42.166.000 21.948.000 Finansman gelirleri 3.545.000 6.517.000 Finansman giderleri -2.739.000-1.818.000 Sürdürülen faaliyetlerden vergi öncesi kar 42.972.000 26.647.000 Sürdürülen faaliyetlerden vergi geliri/gideri -6.739.000-7.384.000 Ertelenmiş vergi geliri -1.949.000 2.084.000 Dönem net karı 34.284.000 21.347.000 Bizim Menkul Değerler A.Ş 19 Ekim 2016-5 -
Bilançolar BİLANÇOLAR 30.06.2016 31.12.2015 Dönen Varlıklar 241.626.000 204.732.000 Nakit ve Nakit Benzerleri 39.981.000 45.818.000 Ticari Alacaklar 54.452.000 56.042.000 Diğer Alacaklar 105.000 6.000 Devam Eden İnşaat Sözleşmelerinden Alacaklar 11.011.000 5.161.000 Stoklar 2.117.000 5.191.000 Peşin Ödenmiş Giderler 100.057.000 91.471.000 Diğer Dönen Varlıklar 33.903.000 1.043.000 Duran Varlıklar 425.399.000 261.877.000 Maddi duran Varlıklar 328.416.000 170.407.000 Maddi olmayan duran Varlıklar 1.991.000 2.819.000 Peşin Ödenmiş Giderler 91.220.000 81.993.000 Diğer Duran Varlıklar 3.772.000 6.658.000 Toplam Varlıklar 667.025.000 466.609.000 Kısa Vadeli Yükümlülükler 177.912.000 178.323.000 Kısa Vadeli Finansal Borçlar 58.000 65.000 Ticari Borçlar 27.268.000 50.119.000 Çalışanlara sağlanan faydalar kapsamında borçlar 188.000 83.000 Diğer Borçlar 4.265.000 5.093.000 Ertelenmiş Gelirler 140.817.000 119.417.000 Dönem Karı Vergi Yükümlülüğü 3.734.000 896.000 Kısa Vadeli Karşılıklar 1.539.000 2.643.000 Diğer Kısa Vadeli Yükümlülükler 43.000 7.000 Uzun vadeli Yükümlülükler 94.908.000 92.635.000 Uzun Vadeli Finansal Borçlar 20.000 22.000 Ertelenmiş Gelirler 68.174.000 73.228.000 Uzun Vadeli Karşılıklar 24.322.000 18.847.000 Ertelenmiş vergi yükümlülüğü 2.392.000 538.000 Özkaynaklar 394.205.000 195.651.000 Sermaye 345.343.000 189.343.000 Kardan ayrılmış yedekler 12.134.000 12.134.000 Tanımlanmış fayda planları yeniden değerleme ve ölçüm kazanç/(kayıpları) -565.000-600.000 Yabancı Para Çevrim Farkları -18.158.000-26.393.000 Geçmiş yıl karları 21.167.000-23.139.000 Net Dönem karı 34.284.000 44.306.000 Toplam Kaynaklar 667.025.000 466.609.000 Bizim Menkul Değerler A.Ş 19 Ekim 2016-6 -