Eylül 2015 Kelimelerin gücünü anlamadan, insanların gücünü anlayamazsın. Confucius
Eylül 2015 GÖRÜNÜM Ekonomi 2Ç15 Büyümesi %3.8 oldu. Özellikle iç talebin (tüketim ve yatırımların) güçlü seyrettiğini görüyoruz. Hem TL deki değer kaybı hem de içeride artan politik belirsizlik kapsamında ekonomide bundan sonraki süreçte yavaşlamanın hızlanmasını bekliyoruz. 2015 beklentimiz %3 büyüme, 2016 ise %2.7 seviyesinde. Ağustos ayında yıllık enflasyon önceki %6.8 den %7.2 ye yükseldi. Kurda yaşanan yükselişin enflasyona yansımaya devam ettiğini görüyoruz. 2015 sonunda enflasyonun %7.7, 2016 sonunda ise %7 olmasını bekliyoruz. Temmuz ayı veri ile beraber yıllık cari açığımız önceki 44.3 milyar dolar seviyesinden, 45 milyar dolara seviyesine yükseliyor.(%5.8 GSYH). 2015 sonu beklentimiz ise 38 milyar dolar (%5.3 GSYH) Finansal Piyasalar TCMB, Ağustos ayındaki PPK toplantısında faizlerde herhangi bir değişikliğe gitmezken, normalleşme adımları için FED in adımlarını takip edeceğini açıkladı. Bu anlamda bu ay gerçekleştirilecek olan FED FOMC toplantısının yurtiçi para politikasında yön açısından önemli olacağını düşünüyoruz. TCMB PPK toplantısını 22 Eylül de gerçekleştirecek. Önümüzdeki dönemde de TCMB nin fonlama maliyetini yüksek tutmasını ve sıkı para politikasına devam etmesini bekliyoruz. Ağustos ayında ABD den gelen karışık verilere ek olarak, henüz istediği ölçüde enflasyon yaratamayan FED in Eylül ayında bir aksiyon alıp almayacağı belirsizliğini koruyor. ECB ise yaptığı para politikası toplantısında faizlerde değişikliğe gitmemiş, ECB Başkanı Draghi, enflasyon ve büyüme üzerinde yeni risklerin ortaya çıktığını belirtirken, enflasyonda sürdürülebilir bir düzelme görülene kadar niceliksel genişlemenin devam edeceğinin ve de ECB nin enflasyon hedefine ulaşabilmek için tüm araçlarını kullanmaya hazır olduğunu altını çizmişti. ECB nin enflasyon ve büyüme verilerinde aşağı yönlü revizyona gitmesi nedeniyle yeni aksiyonlar almaya uzak olmadığını düşünüyoruz. Bu bağlamda, EURUSD paritesinde satış baskısının sürebileceğini düşünüyoruz. FED aksiyonlarına bağlı olarak, gelişmekte olan ülke kurlarındaki satış baskısının da sürmesini bekliyoruz. Yurtiçinde artan terör faaliyetlerinin güvenlik kaygılarını beraberinde getirdiğini görüyoruz. 22 Eylül toplantısında ise FED ile uyumlu olarak sıkılaştırma sürecine geçilmesini ya da bu yönde sinyal verilmesini bekliyoruz. Bu noktada, ABD FED para politikası ve yaklaşan faiz artırımı düşünüldüğünde, TL de trend yaratacak ölçüde bir değerlenme bekleyemiyoruz. Hisse senedi piyasalarında Ağustos ta artan volatilite Eylül ayı ile birlikte devam ediyor. FED in faiz artırım sürecine ilişkin belirsizliğin yanında Çin e ilişkin kaygılar, gelişmekte olan piyasalarda siyasi belirsizlik ve zayıf ekonomik görünümün ön plana çıkmasına neden oluyor. 17 Eylül tarihinde gerçekleşecek FOMC öncesinde, FED yetkililerinden gelen açıklamalar ve ABD de açıklanan makro veriler faiz artırımına ilişkin söz konusu beklentilere yön veriyor. Eylül ayının ilk işlem haftasında açıklanan ABD istihdam verilerinin Eylül de faiz artırımına ilişkin beklentilerin ötelenmesi noktasında yeterince destekleyici olmaması nedeniyle verilere duyarlı eğilim FED toplantısına kadar sürecektir. Teknik anlamda 74,000-75,000 direnç bölgesini aşamayarak gerileyen endekste görünümü zayıf olarak değerlendiriyoruz
02.09 08.09 02.10 08.10 02.11 08.11 02.12 08.12 02.13 08.13 02.14 08.14 02.15 08.15 Eylül Ocak 2015 2013 MAKROEKONOMİ Enflasyon Enflasyon Ağustos ayında aylık bazda %0.4 artarken yıllık rakam da %7.2 ye çıktı. Çekirdek enflasyon da önceki %7.3 ten %7.7 ye yükseldi. Yeniden kur geçişkenliğinin başladığını görüyoruz. Enflasyonun bu ay yüksek gelmesinin sebebi hizmet fiyatları olarak görüyoruz. Özellikle ulaştırma ve gıdadaki fiyat hareketleri beklentimiz doğrultusunda. Enflasyonun %5 hedefinden ziyade, kalıcı olarak %7 nin altında kalmasını beklemiyoruz. 2015 sonu %7 olan enflasyon beklentimizi %7.7 ye yükseltiyoruz. 2016 sonu için %6.6 olan beklentimizi de %7 ye yükseltiyoruz. Bu kapsamda sadece 2016 ve 2015 e dair beklentilerimizi değil, 10 yıllık projeksiyonlarımızda kullandığımız %6.5 olan enflasyon beklentimizi de %7 ye çıkarıyoruz. TCMB 22 Eylül de toplanacak. Para politikasında, FED ile uyumlu olarak sıkılaştırma sürecine geçilmesini bekliyoruz. 16 12 8 4 0-4 Haberleşme Ulaştırma Eğitim Alkollü içecekler ve tütün Sağlık Eğlence ve kültür Giyim ve ayakkabı Çeşitli mal ve hizmetler Ev eşyası Lokanta ve oteller Konut Gıda ve alkolsüz içecekler Enflasyon (yıllık, %) TÜFE ÜFE Enflasyon alt Kalemlerin katkısı (yıllık, puan) 0.1 0.1 0.2 0.2 0.2 0.3 0.3 0.5 0.7 1.0 1.3 2.4-1.0-0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 www.garantimasters.com 3
2008Ç1 2008Ç2 2008Ç3 2008Ç4 2009Ç1 2009Ç2 2009Ç3 2009Ç4 2010Ç1 2010Ç2 2010Ç3 2010Ç4 2011Ç1 2011Ç2 2011Ç3 2011Ç4 2012Ç1 2012Ç2 2012Ç3 2012Ç4 2013Ç1 2013Ç2 2013Ç3 2013Ç4 2014Ç1 2014Ç2 2014Ç3 2014Ç4 2015Ç1 2015Ç2 2008Ç1 2008Ç2 2008Ç3 2008Ç4 2009Ç1 2009Ç2 2009Ç3 2009Ç4 2010Ç1 2010Ç2 2010Ç3 2010Ç4 2011Ç1 2011Ç2 2011Ç3 2011Ç4 2012Ç1 2012Ç2 2012Ç3 2012Ç4 2013Ç1 2013Ç2 2013Ç3 2013Ç4 2014Ç1 2014Ç2 2014Ç3 2014Ç4 2015Ç1 2015Ç2 Eylül Ocak 2015 2013 MAKROEKONOMİ Büyüme 2Ç15 te Türkiye yıllık %3.8, 2015 in ilk yarısında da ortalama %3 büyüdü. 2015 ikinci yarıyıl itibariyle GSYH miz yıllık 1.8 trl TL, yani 770 milyar dolar. Bir önceki çeyrek bu rakam 790 milyar dolardı. Son 1 yıllık büyümemiz ise %2.7 seviyesinde. Büyümenin bu rakama erişmesinde özellikle özel sektör yatırımlarının yıllık %11.4 yükselmesi rol oynadı-beklentilerin üzerinde. İç talebin yine oldukça güçlü kaldığını görüyoruz. İç talep artışı yıllık %6.8; tüketim yıllık %5.8 yükseliyor, yatırımlar yıllık %9.7 artıyor. Son 4 yıldır gördüğümüz en yüksek yatırım artışı. Devamının geleceğini düşünmüyoruz. Çünkü hem kurda hem tüketici güveninde hem de takip ettiğimiz diğer göstergelerde zayıflama sürüyor. Daha önce paylaştığımız notlarımızda 2Ç rakamının iyi gelmesinden bahsetmiş ve bunun yanıltıcı olmaması gerektiğinin altını çizmiştik. 3Ç de baz etkisi destekleyici olacak ve büyüme gene iyi bir rakam gelecektir. Fakat hem kur tarafında son dönemde yaşanan hızlı hareket, hem de tüketici güveninin hızla geri çekiliyor olması 4Ç15 ve 1Ç16 da gecikmeli etkisini gösterecektir. Bu kapsamda 2015 için %3.5 olan beklentimizi %3 e, 2016 için de %4 olan beklentimizi %2.7 ye düşürüyoruz. Bu yıla dair %3 olan tahminimizin 3.5 puanı iç talepten kaynaklanırken, dış talebin katkısını 0.5 düşürücü yönde revize ediyoruz. Stokları ise 0 çalışıyoruz. %3.8 lik büyümemizin 6.7 puanı iç talepten kaynaklanırken, dış talebin 1.1 puan ve stokların 2 puana yakın düşürücü etkisi var. 20 16 12 (12) (16) (20) 20 15 10 5 0-5 -10-15 8 4 0 (4) (8) Büyümenin Kompozisyonu (katkı cinsinden, puan) iç talep dış talep stok değişim GSYH büyüme İç Talep Bileşenleri (katkı cinsinden, yatırım +harcamalar) kamu özel sektör www.garantimasters.com 4
01.10 07.10 01.11 07.11 01.12 07.12 01.13 07.13 01.14 07.14 01.15 07.15 01.07 07.07 01.08 07.08 01.09 07.09 01.10 07.10 01.11 07.11 01.12 07.12 01.13 07.13 01.14 07.14 01.15 07.15 Eylül Ocak 2015 2013 MAKROEKONOMİ Dış Denge Cari açık, Temmuz ayında 3.2 milyar dolar oldu. Böylece yıllık cari açık önceki 44.3 milyar dolar seviyesinden, 45 milyar dolara seviyesine yükseliyor.(%5.8 GSYH) 0-10 -20 Cari Denge (12 aylık, milyar dolar) Mayıs ayında 12 aylık kümüle rakamlara baktığımızda, cari açığın 41 milyar doları net enerji ithalatından kaynaklandığını görüyoruz. Enerji dışı cari açığımız yaklaşık 4 milyar dolara yükselmiş durumda. Enerji fiyatları düşmesine rağmen toplam rakamda arzu ettiğimiz düşüş gerçekleşmiyor. Bunun temel sebebi de enerji dışı cari açığımızın tekrar yükseliyor olması (güçlü tüketim, yatırımların artıya geçmesi, ve ihracat talebindeki ve -30-40 -50-60 -70-80 -90 turizmdeki zayıflık) çok olumsuz. Cari açık tarafında yapısal yeni bir bozulmanın ortaya çıktığı görüşündeyiz. Daha düşük büyümeyle geçmiş yıllara kıyasla daha yüksek cari açık veriyoruz. D 50 Dış Ticaret Performansı (artış, yıllık) 35 milyar dolar cari açık beklentimizi 38 milyar dolara çekiyoruz. (GSYH %5.3) Yılbaşından bu yana rakamlara bakarsak; portföy yatırımlarında 7 milyar doları aşan bir çıkış var. Nette doğrudan yabancı yatırımlar 6.7 milyar dolar. Net hata noksan 9 milyar dolar BIS (Bank of International Settlements bu miktarın bir kısmının gerçekte hangi kalemlerden kaynaklandığını açıklıyor olacak). 12 aylık rakamlarda ise; özel sektörün (banka+banka dışı) dış borç çevirmesi yüksek. Uzun vade dış borç çevirme rasyosu yıllıklandırılmış bazda, %185 seviyesinde. 40 30 20 10 0-10 -20 İhracat İthalat Türkiye nin dış finansmanında şu an bir zorluk olmadığını görüyoruz. Temmuz ayı dış ticaret açığı ile yıllık rakam 78.5 milyar USD ye yükseliyor. www.garantimasters.com 5
MAKROEKONOMİ Bütçe Haziran da bütçe 3.2 milyar TL fazla verirken, faiz dışı denge 4.9 milyar TL fazla verdi. Haziran ayı detaylara baktığımızda ise; bütçe gelirleri yıllık %14 artıyor. Vergi gelirlerinin ise gene aynı şekilde yıllık %22 arttığını görüyoruz. Bütçe giderleri yıllık %3 oranında artarken, faiz hariç giderlerde %3 artış söz konusu. Dahilde alınan katma değer vergisinde ise yıllık %26 lik bir artış söz konusu. İç talebin 1Ç15 e paralel nispeten güçlü olduğuna işaret ediyor. İlk 5 aylık döneme baktığımızda, bütçe 0.8 milyar TL açık verirken, faiz dışı fazla 30.5 milyar TL oldu. Bu dönemde harcamalardaki yıllık 11% artışa karşılık, gelirlerdeki yıllık artış %13 civarında. 2015 yılında bütçe açığının GSYH nin %1.1 ü (21 milyar TL) ve faiz dışı fazlanın da GSYH nin %1,7 i (33 milyar TL) olması bekleniyor. (OVP). Bütçe (milyar TL) Haziran Ocak-Haziran 2014 2015 Değ. 2014 2015 Değ. Giderler 35.2 36.4 3% 213.9 236.7 11% Faiz Hariç Harcama 33.6 34.6 3% 187.4 206.9 10% Personel Giderleri 9.2 10.2 11% 57.0 63.0 10% Mal ve Hizmet 2.9 3.9 34% 15.0 18.3 21% Cari Transferler 15.1 13.9-8% 83.0 87.7 6% Faiz Harcamaları 1.6 1.7 8% 26.5 29.7 12% Gelirler 34.6 39.6 14% 210.5 237.5 13% Genel Bütçe Gelirleri 33.0 38.1 15% 202.2 228.2 13% Vergi Gelirleri 24.8 30.2 22% 168.1 194.7 16% Vergi dışı Gelirler 8.3 7.8-6% 34.1 33.5-2% Bütçe Dengesi -0.6 3.2 151% -3.4 0.8 124% Faiz Dışı Denge 1.0 4.9 413% 23.1 30.5 32% www.garantimasters.com 6
PİYASALAR Tahvil-Bono Piyasası: Ağustos ayına %10 bileşik faizin bir miktar üzerinde başlayan gösterge tahvil, ay içinde TL nin USD karşısındaki sert değer kaybı ile %11.34 bileşik faiz seviyesine kadar yükseldi. Bu dönemde fonlama maliyeti de %8.90 a yükselirken, fonlama maliyetindeki yüksek seyir kısa vadeli tahvil faizlerinde yukarı yönlü baskı oluşturmaya devam ediyor. Uzun vadeli tahvil faizleri için ise beklentilerden yüksek açıklanan yurtiçi enflasyon verisi olumsuz bir gelişme olurken, Eylül başında ABD de açıklanan tarım dışı istihdam verisi sonrası olumsuz hava daha da arttı. 10 yıllık tahvil faizi %10.81 bileşik faize kadar yükselirken, Eylül ayındaki FED FOMC toplantısı yurtiçi tahvil piyasasında genel faiz seviyelerinde yön için önemli olacaktır. FOMC toplantısı sonrası ABD de faiz artışına gidilmesi durumunda yurtiçi tahvil faizlerinde artış beklerken, bu durumun fiyatlanmasından dolayı yükselişlerin sınırlı etki yapacağını düşünüyoruz. Aksi durumda ise gene faiz seviyelerinde bir miktar düşüş gözlense de risklerin devamı nedeniyle bu etkinin de kalıcı olmayacağını düşünüyoruz. Bu anlamda TL de önemli bir değerlenme görüşmediği sürece çift haneli faizlerin piyasada kalıcı olacağını düşünüyoruz. Eurobond Piyasası: Geçtiğimiz ay Türkiye nin jeopolitik risklerinin devam etmesi nedeniyle CDS, 299 baz puana kadar yükseldi. CDS in yükselişi ile 2030 vadeli USD cinsi Eurobond $162 seviyesine kadar geriledi. Yurtiçinde siyasi risklerin sonlanmaması durumunda CDS ve Eurobond üzerindeki baskıların devam etmesini bekliyoruz. Her ne kadar yükselen faiz oranlarını alım için cazip görsek de, sınırdaki hareketlilik ve yurtiçi siyasi gündemdeki belirsizliğin devamı nedeniyle USD cinsi Eurobond larda bir süre izlemede kalmayı tercih ediyoruz. Türk Eurobond ları ile Alman tahvilleri arasındaki getiri farkının 300 baz puan ile oldukça yüksek seviyede olması nedeniyle EUR cinsi Türk Eurobond larında olumlu görüşümüzü koruyoruz. Döviz Piyasaları: Yurt içerisinde, Ağustos ayı para politikası toplantısında bir değişikliğe gitmeyen TCMB %7.50 seviyesindeki politika faizini korumuş idi. Makro görünümde, sanayi üretimi verileri beklentilerden daha fazla bozuldu, enflasyon ise yıllık bazda %7.1 e yükseldi. Siyaset cephesinde ise kurulan seçim hükümeti ile 1 Kasım da erken seçime gidilmesi bekleniyor. Öte taraftan, yurt içerisinde artan terör faaliyetlerinin güvenlik kaygılarını beraberinde getirdiğini görüyoruz. TCMB tarafında, bankanın haftanın ilk gününde de ihtiyaç dahilinde likidite verdiğini görüyoruz. 22 Eylül toplantısında ise FED ile uyumlu olarak sıkılaştırma sürecine geçilmesini ya da bu yönde sinyal verilmesini bekliyoruz. Bu noktada, ABD FED para politikası ve yaklaşan faiz artırımı düşünüldüğünde, TL de trend yaratacak ölçüde bir değerlenme bekleyemiyoruz. www.garantimasters.com 7
DÖVİZ MUHAFAZAKAR TAKTİK PORTFÖY www.garantimasters.com 8
DÖVİZ ILIMLI TAKTİK PORTFÖY www.garantimasters.com 9
DÖVİZ BÜYÜME TAKTİK PORTFÖY www.garantimasters.com 10
TL MUHAFAZAKAR TAKTİK PORTFÖY www.garantimasters.com 11
TL ILIMLI TAKTİK PORTFÖY www.garantimasters.com 12
TL BÜYÜME TAKTİK PORTFÖY www.garantimasters.com 13
HİSSE SENEDİ PİYASASI Hisse senedi piyasalarında Ağustos ayında artan volatilite Eylül ayı ile birlikte devam ediyor. FED in faiz artırım sürecine ilişkin belirsizliğin yanında Çin e ilişkin kaygılar, gelişmekte olan piyasalarda siyasi belirsizlik ve zayıf ekonomik görünümün ön plana çıkmasına neden oluyor. Eylül ayının ilk işlem haftası geride kalırken gelişmiş ülke piyasaları ve gelişmekte olan piyasalar endekslerinde %3 oranında kayıp oluştu. Fon akımları tarafında da görünümde değişiklik olmazken, gelişmekte olan ülke hisse fonlarından para çıkışı sürüyor. Mevcut görünümde FED e ilişkin beklentiler hisse piyasaları açısından belirleyici olmaya devam ediyor. 17 Eylül tarihinde gerçekleşecek FED toplantısı öncesinde, FED yetkililerinden gelen açıklamalar ve ABD de açıklanan makro veriler faiz artırımına ilişkin söz konusu beklentilere yön veriyor. Eylül ayının ilk işlem haftasında açıklanan ABD istihdam verilerinin Eylül ayında faiz artırımına ilişkin beklentilerin ötelenmesi noktasında yeterince destekleyici olmaması nedeniyle verilere duyarlı eğilim FED toplantısına kadar sürecektir. Söz konusu FED toplantısında faiz artırımının açıklanması halinde, faiz artırım kararını takiben geleceğe ilişkin FED tarafından yapılacak yönlendirme de yakından takip edilecektir. Faiz artırımı sonrasında bir süre bu yönde yeni bir adım atılmayacağı şeklinde yönlendirme yapılması halinde gelişmekte olan hisse piyasalarında uzunca bir sürenin ardından para girişlerinin yeniden gündeme gelmesini sağlayabilir. Bununla birlikte faiz artırım kararının gelmemesi kısa vadeli görünümde hisse piyasalarında soluklanma fırsatı yaratabilirse de, faiz artırım beklentisinin gündemde kalmaya devam edecek olması nedeniyle iyimserlikler kalıcı olamayacaktır. Zayıf küresel risk alma iştahının ve yurtiçi siyasi belirsizliklerin etkisini sürdürdüğü ortamda Borsa İstanbul 1 yıl ileriye dönük F/K değerlemesi bazında gelişmekte olan hisse piyasalarına göre %21 lik ıskontoya sahip. Sepet TL kuru bazında ise BİST100 endeksi son 6 yılda kırılmayan 22000 seviyesine yakın işlem görüyor. Ancak belirtmiş olduğumuz global ve lokal risk faktörleri Türk hisseleri açısından iskontolu değerlemenin yetersiz kalmasına neden olmakta. Bu ortamda öncelikli yurtiçi riskleri siyasi belirsizliğin derinleşmesi ve seçim döngüsüne girilmesi ile birlikte kredi derecelendirme kuruluşlarından olası negatif aksiyonlar olarak görmeye devam ediyoruz. Risk alma iştahında genel olarak bir düzelmenin yaşanmadığı ve volatilitenin daha da yükseldiği görünümde, son 5 yıl içerisinde F/K değerlemesi bazında toparlanma bölgesi olarak çalışmış 7.7x-8.1x F/K bandının orta vadeli fırsatlar açısından ön plana çıkabileceğini düşünüyoruz. Bu da belirsizliklerin daha da artabileceği ortamda 8.5x F/K seviyesinde bulunan BİST açısından %5-%10 ilave risk fiyatlamasının gündeme gelebileceğine işaret etmektedir. Teknik anlamda kısa vadede 74,000-75,000 direnç bölgesini aşamayarak gerileyen endekste genel görünüm halen zayıf. Ancak alçalan kanal alt bandında zaman zaman tepki alımları izlenebilir. Bu aşamada 71,500-71,000 ve 70,000 destek seviyeleri iken 72,700-73,000 ve 73,300 kısa vadeli direnç seviyeleri olarak takip edilmelidir. Dolar bazlı olarak takip ettiğimiz $23,500 destek seviyesi üzerinde kalmayı başaran endekste $26,000 seviyesi de direnç olarak izlenmelidir. www.garantimasters.com 14
MODEL PORTFÖY HİSSELERİ Akbank: Akbank 2015T F/K ve F/DD olarak 8.2x ve 1.0x ile işlem görmektedir. Akbank ın 2015 yılında %12.3 ile sektör beklentimiz olan %12 nin üzerinde özkaynak karlılığı üretmesini bekliyoruz. Akbank ın 2015 tahminleri bizim tahminlerimize yakındır ve Akbank ın özkaynak karlılığını orta ve uzun vadede en hızlı şekilde artırabilecek banka olduğunu düşünüyoruz. Ayrıca, bankanın güçlü sermaye yeterlilik oranı ve dengeli bilançosu verimlilik artışlarına müsaittir. 2Ç15 sonuçlarının ardından, Akbank yönetimi 2015 beklentilerinde değişikliğe gitmezken, olası bir revizyonda aşağı yönlü risklerin ağır bastığını belirtmiştir. TL deki zayıflık ve faizlerdeki volatilite sonucunda net faiz marjı üstünde oluşan baskı oluşurken, ücret iadelerindeki artış nedeniyle faaliyet giderlerindeki artış olabileceği belirtilmiştir. 2015 yılının geri kalanında Akbank ın kredi büyümesinde seçici davranmaya devam edeceğini ve marj yönetimini benzerlerine göre daha başarılı yapacağını düşünüyoruz. Aksa Enerji: Aksa Enerji Gana Cumhuriyeti nde yapacağı yatırıma ait bazı detayları açıkladı; Gana da kurulacak santralin yıllık 100mn ABD$ üzerinde FVAÖK yaratmasını beklemektedir. Santralin 1Y16 sonunda faaliyete geçmesi beklenmektedir. Şirket in öngörülerini dikkate aldığımızda, santralin tam yıl faaliyet göstereceği 2017 yılında bizim konsolide FVAÖK tahminimiz, %50 seviyesinde artmaktadır. Gana da yapılacak yatırım için sınırlı veri setiyle yaptığımız muhafazakar değerleme 12 aylık hedef hisse fiyatımızı 1.00TL artırmaktadır. Gana yatırımı için hesapladığımız değer mevcut 3.80TL 12-aylık hedef hisse fiyatımızın içinde bulunmamaktadır. Bolu Göynük santralinin ilk fazı (135MW) Temmuz'da faaliyete geçmiş olup, 14 Ağustos'tan bu yana tam kapasiteyle çalışmaktadır. İkinci fazın (135MW) Ekim ayında faaliyete girmesi planlanmaktadır. Aksa Enerji 2015 te 12.7TWh elektrik satış hacmi, 2.5mlr TL net satış ve 420-430mnTL FVAÖK öngörmektedir. Göynük santrali Şirket in FVAÖK büyümesine katkıda bulunurken doğalgaz bağımlılığını azaltacaktır. İş Bankası C: İş Bankası 2015T 6.4x F/K ve 0.7 F/DD ile benzerlerine göre %9 ve %18 iskontolu işlem görmektedir. Banka nın karlılığındaki yukarı yönlü trendin ve özkaynak karlılığındaki olumlu performansın hisse fiyatına tam olarak yansımadığı görüşündeyiz.iş Bankası önümüzdeki dönemlerde güçlü bilanço yapısı ile ön plana çıkacaktır. Araştırma kapsamımızdaki bankalar içinde en yüksek sermaye yeterliliğine sahip bankalardan birisi olan İş Bankası, aynı zamanda mevduat maliyetlerindeki olumlu seyrin net faiz marjına yansıması açısından ön plana çıkmaktadır. İş Bankası aktif kalitesi yönetiminde benzerlerine göre olumlu performansını 2015 yılında da devam ettirmektedir. Bankanın net takibe dönüşüm oranı 70 baz puan ile sektör ortalaması olan 100 baz puandan daha iyi seviyede gerçekleşmiştir. İş Bankası nın müşterilerle köklü ilişkileri ve varlık kalitesindeki güçlü pozisyonunun önümüzdeki dönemde de devam edeceğini düşünüyoruz. Ayrıca, düşük baz etkisine sahip olması nedeniyle Banka nın komisyon ve ücret gelirlerindeki artış potansiyeli de diğer büyük bankalara kıyasla daha yüksektir. Koç Holding: KCHOL hissesi Net Aktif Değeri ne (NAD) göre %9 iskonto ile işlem görmektedir. Hissenin son iki yıldaki ortalama iskontosu ise %4 seviyesindedir. İskontonun daralarak 2 yıllık ortalama seviyelerine gerilemesini bekliyoruz. Holding in portföyünde bulunan şirketlerin büyük kısmının halka açık olması, büyümeyi destekleyen devam eden yatırım programı, ve döviz ve büyüme kaynaklı risklerden koruyan büyük ve ihracatçı sanayi şirketleri ile hisse NAD sine yakın işlem görmeyi hak etmektedir. Koç Holding'in varlıkları defansiflik ve büyüme açısından dengelidir. Segment bazında Finansal sektörde büyümeyi amaçlayan Holding, Enerji ve Otomotiv segmentleri aracılığıyla portfoyünü defansif hale getirmektedir. Holding, 2015 yılında ağırlıklı olarak, finans sektöründe büyümeye odaklanmıştır. Koç Holding dayanıklı tüketim ve otomotiv segmentlerinde ihracat odaklı şirketler ile makro risklerini azaltarak, coğrafi kapsama açısından portföyünü çeşitlendirmektedir. 2Ç15 te Koç Holding'in, konsolide FVAÖK geliri yıllık bazda %211 oranında artarak 1.6mlr TL seviyesine çıkmıştır. FVAÖK marjı ise yıllık bazda 5.7 puan artarak %8.8 olarak gerçekleşmiştir. www.garantimasters.com 15
MODEL PORTFÖY HİSSELERİ T.S.K.B: TSKB sektöre göre farklı fonlama yapısı ve düşük riskli iş modeli ile ön plana çıkarken, mevduat fonlaması olmaması nedeniyle son dönemde oldukça hızlı yükselen mevduat faizlerinden olumsuz etkilenmedi. TSKB nin iş modelinin günümüz faiz koşullarında oldukça avantajlı olduğunu düşünüyoruz.güçlü marj performansı ve makul büyüme oranları bekliyoruz. TSKB uzun vadeli, görece düşük maliyetli fonlama imkanı ve daha çok kurumsal ağırlıklı kredileri ile defansif yapıya sahiptir. Bilançosunda mevduat olmaması nedeniyle, artan faizlerin mevduat maliyetleri üzerindeki olumsuz etkisini yaşamayacaktır. Artan faiz ortamında TSKB görece daha stabil maliyetler görürken, talep tarafında herhangi bir baskı yaşamıyor. Temel göstergeler daha yüksek prime işaret ediyor. TSKB, 2015T 6.4x F/K ve 1.0x F/DD ile mevduat bankalarına göre sırasıyla %21 iskonto ve %23 prim ile işlem görüyor. TSKB nin yüksek özkaynak karlılığı ve defansif yapısı ile daha iyi seviyelerde işlem görmeyi hak ettiğini düşünüyoruz. Turkcell: Yurtiçinde güçlü konumu ve sağlam finansallarıyla, Turkcell in özellikle volatilenin arttığı zayıf piyasa koşullarında bir defansif isim olarak öne çıkabileceğini düşünüyoruz. Şirket in böyle bir dönemde hisse geri alımı konusunda gerekli adımları atacağını açıklamasını da olumlu değerlendiriyoruz. Turkcell 2015 yılında 12.8-13.1mlr TL aralığındaki konsolide gelir (%6 %9 gelir büyümesi), 3.85 4.05mlr TL aralığında konsolide FVAÖK (%31-32 FVAÖK marjı) beklemektedir. Turkcell, Astelit in finansal kurumlara olan borçlarının tamamıyla yerel para birimi bazında yeniden yapılandırmış ve böylece kur hareketlerinin net kara potansiyel olumsuz etkilerini ortadan kaldırmıştır. Turkcell in faturalı abone sayısı 2Ç15 te büyümeye devam ederek 334bin artış ile 15.9mn a milyona ve toplam mobil abonelerinin % 46.7 sine ulaşmıştır. Şirket in bileşik ARPU su, faturalı abone sayısındaki artış ve yüksek data tüketimi ile %8.6 artarak 24.0 TL olmuştur. Mobil geniş bant gelirleri ve faturalı abone sayısındaki artışlın devam ederek, ARPU yu desteklemeye devam edeceğini düşünüyoruz. Turkcell çevre ülkelerde oluşan yatırım potansiyellerini takip etmektedir, olası satın almalar ise katalizör olabilir. Türk Traktör: Beklentilerden iyi 2Ç15 sonuçları ile beraber, Şirket, ikinci fabrikadan kaynaklanan olumsuzlukları arkada bırakmış gözüküyor. Türk Traktör 2Ç15 sonuçlarında bizim ve piyasa beklentisi olan 53mn TL'nin üzerinde 68mn TL net kar açıkladı. Ciro beklentilerin hafif üzerinde gerçekleşirken, operasyonel karlılık beklentilerin yaklaşık 30% üzerinde gerçekleşti. Böylece FVAÖK marjı beklentilerin yaklaşık 2 puan üzerinde oluştu. Hissenin, ikinci fabrikanın toplam kapasiteyi %25 arttırarak sağlayacağı ek getirileri, 2014'teki kuraklığın ardından bu yıl muhtemelen daha iyi mahsul gelecek olmasını ve temettü dağıtımındaki kanıtlanmış geçmiş performansını, hesaba kattığımızda; bulunduğumuz fiyat seviyesinin önümüzdeki 12 aylık süreyi hedef alarak iyi bir alım noktası olduğunu düşünüyoruz. Ülker Bisküvi: Şekerleme pazarında öncü şirketlerden biri olan Ülker Bisküvi nin önümüzdeki 3 yılda satışlarda %12, FVAÖK te %17 büyüme kaydederek, lider konumunu sürdürmesi bekliyoruz. Ülker Bisküvi emtia fiyatlarındaki iyileşmeden olumlu etkilenirken, TL karşısında değer kazanan ABD$ nın baskısı altında kalmasına rağmen, 2015 te fiyat artışları ve ürün karmasındaki iyileştirmeye dair girişimlerle, brüt marjlarda 0.9 puanlık bir artış öngörüyoruz. Etkin maliyet yönetimi ve artan operasyonel verimliliğin etkisiyle önümüzdeki 3 yılda FVAÖK marjının 1.6 puan iyileşerek %13.1 seviyesine yükselmesini öngörüyoruz. Görece stabil seyreden hammadde fiyatları, ürün karma yönetimine dair gelişmeler, daha yüksek marjlı ürünlerin zincire katılması ve ölçek ekonomisinin de etkisiyle orta vadede marjların yukarı yönlü seyretmesini bekliyoruz. Suudi Arabistan daki üretim tesisinden %55 ve Mısır daki üretim tesisinden %46 hisse alım süreciyle ilgili Yıldız Holding ile mutabakata varıldığı açıklandı. Suudi Arabistan ve Mısır yatırımları dışında, Şirket in orta-uzun vadede yurtdışı pazarlarda büyüme planlarının ve yaratılacak www.garantimasters.com 16
12.08 06.09 12.09 06.10 12.10 06.11 12.11 06.12 12.12 06.13 12.13 06.14 12.14 06.15 Eylül Ocak 2015 2013 MODEL PORTFÖY PERFORMANS Model Portföy Performans - 2 Eylül 2015 Hisse Portföye alınma tarihi Portföydeki gün sayısı Nominal Getiri BIST 100'e görece getirisi 12 Aylık Hedef Fiyat Potansiyel AKBNK 12.03.2015 174-9.4% -3.2% 9.20 37% AKSEN 19.08.2015 14-8.0% -4.8% 3.80 38% ISCTR 14.07.2015 50-17.3% -5.6% 6.90 43% KCHOL 02.09.2015 0 0.0% 0.0% 13.90 24% TCELL 25.08.2015 8 2.3% 1.2% 13.95 24% TSKB 08.06.2015 86-11.2% -7.3% 2.30 52% TTRAK 30.07.2015 34 0.4% 6.6% 82.00 14% ULKER 17.08.2015 16 4.3% 8.7% 21.30 20% Model Portföy Performans* Model Portföy getirisi (son değişiklikten itibaren)** -0.8% BIST 100 getirisi (son değişiklikten itibaren) -1.3% Model portföy görece getirisi (son değişiklikten itibaren) 0.5% Model Portföy getirisi (YBB) -15.2% BIST 100 getirisi (YBB) -14.1% Model portföy görece getirisi (YBB) -1.3% * Model portföy performansı, seçilen hisselere eşit ağırlık verilerek hesaplanmaktadır. ** 28 Ağustos 2015'den itibaren 0 Garanti Model Portföy ve BIST 100 endeksi getirileri 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 Araştırma Model Portföy BIST 100 www.garantimasters.com 17
UYARI NOTU Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, yetkili kuruluşlar tarafından kişilerin risk ve getiri tercihleri dikkate alınarak kişiye özel sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler ise genel niteliktedir. Bu tavsiyeler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Veri ve grafikler güvenirliliğine inandığımız sağlam kaynaklardan derlenmiş olup, yapılan yorumlar sadece GARANTİ YATIRIM MENKUL KIYMETLER A.Ş. nin görüşünü yansıtmaktadır. Bu bilgiler ışığında yapılan ve yapılacak olan ileriye dönük yatırımların sonuçlarından Şirketimiz hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz. Ayrıca, Garanti Yatırım Menkul Kıymetler A.Ş.'nin yazılı izni olmadıkça içeriği kısmen ya da tamamen üçüncü kişilerce hiç bir şekil ve ortamda yayınlanamaz, iktisap edilemez, alıntı yapılamaz, kullanılamaz. İleti, gönderilen kişiye özel ve münhasırdır. İlave olarak, bu raporun gönderildiği ve yukarıdaki açıklamalarımız doğrultusunda kullanıldığı ülkelerdeki yasal düzenlemelerden kaynaklı tüm talep ve dava haklarımız saklıdır. Garanti Yatırım Etiler Mahallesi Tepecik Yolu Demirkent Sokak No.1 34337 Beşiktaş, İstanbul Telefon: 212 384 11 21 Faks: 212 352 42 40 E-mail: arastirma@garanti.com.tr www.garantimasters.com 18