FĐNANSAL ENTEGRASYON SÜRECĐNDE FĐNANSAL GELĐŞME EKO- NOMĐK BÜYÜME ARASINDAKĐ NEDENSELLĐĞĐN TÜRKĐYE AÇISIN- DAN DÖNEMSEL OLARAK ARAŞTIRILMASI

Sosyal Bilimler Dergisi 2010, (2), 55-70 FĐNANSAL ENTEGRASYON SÜRECĐNDE FĐNANSAL GELĐŞME EKO- NOMĐK BÜYÜME ARASINDAKĐ NEDENSELLĐĞĐN TÜRKĐYE AÇISIN- DAN DÖNEMSEL OLARAK ARAŞTIRILMASI ABSTRACT THE PERIODICAL INVESTIGATION OF THE CAUSALITY BETWEEN FINANCIAL DEVELOPMENT AND ECONOMIC GROWTH FOR TURKEY IN THE FINANCIAL INTEGRATION PROCESS The aim of our sudy is o examine he relaionship beween financial developmen and economic growh for he 1989-2010 period in Turkey. Basically he direcion of he causaliy is discussed by dividing his period ino wo pars. The firs period begins wih he financial opennes process which akes place in 1989 and ends up wih he banking crisis in 2001. The second period conains he resrucring period which has jus sared afer he banking crisis and coninues ill oday. The analysis was made wih he quarerly daa and as a resul of he Granger causaliy es we saed ha here is a bi-direcional causaliy beween economic growh and financial developmen for he 1989-2001 period. On he oher hand in he second period he direcion of he causaliy is from economic growh o financial developmen. Key Words: Financial Developmen, Economic Growh, Financial Inegraion, Causaliy ÖZET Çalışmanın amacı 1989-2010 döneminde Türkiye açısından finansal gelişme ekonomik büyüme ilişkisinin gelişimini oraya koymakır. Nedensellik ilişkisinin emel olarak inceleneceği araşırmada bahsedilen dönemdeki bu ilişkisi 3 aylık verilerle iki ayrı dönem çerçevesinde analiz edilmişir. Đlk dönem finansal enegrasyon sürecinin başlangıcı olan 1989 senesinden 2001 finansal krizine kadar geçen süreç; ikinci dönem ise 2001 sonrası yeniden yapılanma döneminden günümüze kadar geçen süreçir. Granger nedensellik esinin kullanıldığı çalışmada, 1989-2001 dönemi için ekonomik büyüme finansal gelişme arasında her iki yöne doğru da bir nedensellik ilişkisi espi edilirken; 2001 sonrası dönemde ağırlıklı olarak ekonomik büyümeden finansal gelişmeye doğru bir nedensellik görülmüşür. Anahar kelimeler: Finansal gelişme, Ekonomik Büyüme, Finansal Enegrasyon, Nedensellik

56 GĐRĐŞ Finans büyüme ilişkisi, finansal enegrasyon süreciyle birlike birçok araşırmanın odak nokası olmuş; karşılıklı fikirlerin beraber değerlendirilebileceği bir lieraür yaramışır. Günümüzde bu ilişkinin yönü ve gücü açısından genel geçer bir espi yapılması mümkün olmadığı gibi; yapılmış olan espilerin de zaman içinde değişim göserdiği unuulmamalıdır. Bu düşüncenin emelinde finansal gelişme ekonomik büyüme ilişkisi açısından belirleyici olan birçok değişkenin ekonomik, poliik ve konjonkürel şarlar çerçevesinde sürekli değişime uğraması yamakadır. Bir başka deyişle zaman içerisinde finansal sisemi oluşuran bileşenlerin görevleri, ekinlikleri ve ekonomik büyüme ile olan ilişkileri değişmekedir. Bu değişim de finansal gelişme ekonomik büyüme ilişkisinin yönünün ve gücünün gelişmiş-gelişmeke olan; banka emelli-finansal piyasa emelli, finansal enegrasyon öncesi-sonrası, poliik isikrar-isikrarsızlık gibi ayrımlar çerçevesinde dinamik olarak değişiği kanısını uyandırmakadır. Bu bağlamda konu hakkında yapılan çalışmalarda ulaşılan ampirik sonuçlardan kaniaif bir ders çıkarmanın mümkün olmadığı düşünülmekedir. Diğer arafan bu çalışmaların sonuçlarının, finansal gelişmenin ekonomik büyüme sürecine olumlu kakı sağlamasını arıracak fiziksel oramın ve yapısal şarların oraya konmasında önemli olduğu düşünülmekedir. Bunun yanında bu çerçevede yapılan poliik önermelerin sağlıklı sonuçlar vermesi açısından finansal gelişme ekonomik büyüme ilişkisinin incelendiği ülkenin veya ülke gruplarının finansal ve ekonomik şarlarının oraya konması bir zorunluluk olarak gözükmekedir. Çalışmada finansal enegrasyon sürecinde Türkiye de finansal gelişmenin ekonomik büyümeye olan ekisi yukarıda bahsedilen dinamik süreçler çerçevesinde iki dönemde değerlendirilmeye çalışılmışır. Analizin 1989 senesinden başlaması, bu arihin Türkiye açısından finansal enegrasyon sürecinin başlangıcı olmasıyla bağlanılıdır. Ele alınan ilk dönem, finansal ve ekonomik krizler nedeniyle Türkiye ekonomisinin oldukça olumsuz süreçler geçirdiği 1989-2001 yılları arasıdır. 2001 arihi ise öncelikle büyük bir bankacılık krizinin arihi olması; sonrasında da özellikle bankacılık sekörü çerçevesinde finansal sekörün yeniden yapılandırılmaya başlandığı arih olması açısından bir kırılma nokası olarak düşünülmekedir. Bu bağlamda bu kırılmaya kadar geçen süreç finansal enegrasyon sürecinin olumsuz ekilerinden korunmayı sağlayacak ekin deneim ve yöneim mekanizmasının olmadığı; finansal sekörün işlevinin daha çok kamu finansmanı çerçevesinde gelişiği; yüksek kamu borç yükü nedeniyle yüksek reel faizlerin gelir dağılımını bozduğu, kur riskinin yüksek olduğu bir dönem olarak düşünülmekedir. 2001 sonrası dönem ise özellikle bankacılık sekörünün düzenlenmesiyle finansal sisemin göreceli olarak daha düzgün işlediği bir dönem olarak anımlanmakadır. Đki dönem arasındaki bu emel farklılıkların, finansal gelişmenin ekonomik büyümeye olan ekisi açısından da farklı sonuçlar doğurduğu düşünülmekedir. Bir başka deyişle 1989-2001 dönemi ve 2001 sonrası dönem için finansal sisemin hem fonksiyonunun hem de ekonomik büyüme açısından ekinliğinin değişiği kanısı uyanmakadır. Yapacağımız analiz de bu farklılıkları espi emek amacını aşımakadır. Çalışma oplam beş bölümden oluşmakadır. Đlk bölümde finansal gelişme ekonomik büyüme ile ilgili lieraür anıılmakadır. Đkinci bölümde Türkiye finansal siseminin finansal enegrasyon sürecindeki işlevi ve işlerliği arışılmakadır. Üçüncü bölümde ampirik çalışmada kullanılan yönem, veri ve değişkenlerden bahsedilmiş; dördüncü bölümde yapığımız analiz sonucunda elde eiğimiz bulgular yorumlanmışır. Beşinci bölümde üm bu araşırma sonucunda elde eiğimiz bilgiler ışığında Türkiye açısından finansal gelişme ekonomik büyüme ilişkisi değerlendirilmeye çalışılmışır. I. FĐNANSAL GELĐŞME EKONOMĐK BÜ- YÜME LĐTERATÜRÜ Finansal gelişme ekonomik büyüme ilişkisi ile ilgili lieraür emel olarak üç kaegoride incelenebilir. Đlk kaegori bu ilişkiyi kuramsal olarak ele alan çalışmalardır. Bu lieraürün başlangıç nokası olarak kabul edilen Bageho un (1873) çalışması finansal piyasaların fonksiyonlarından bahsemiş ve ekonomideki asarrufların uzun dönemli yaırımlara dönüşmesinde bankaların önemi üzerinde durmuşur. (Freixas, Giannini, Hoggarh ve Soussa, 2000:63) Finansal aracılık mekanizmasının ekonomik büyümeyi olumlu biçimde eki-

Sosyal Bilimler Dergisi 57 leyeceğini ilk defa açıkça ifade eden ekonomis ise Joseph Schumpeer (1911) olmuşur. Günümüze kadar uzanan finans büyüme lieraürünün bu anlamda emelini oluşuran Schumpeer, iyi işleyen bir bankacılık sekörünün eknolojik yeniliklerin finansmanını sağlayarak ekonomik büyümeye olumlu kakı yapacağını iddia emişir. Yazara göre bankacılık sekörünün asarrufların oplanmasında, yaırım projelerinin değerlendirilmesinde, yöneicilerin gözlemlenmesinde ve işlemlerin kolaylaşırılmasında sahip oldukları avanajlar, eknolojik yeniliklerin finansmanında oynadıkları ekin rolün dayanağını oluşurmakadır. (Aresis ve Demeriades, 1998:6) Schumpeer in düşüncelerinin devamı nieliğinde olan çalışmalardan en göze çarpanlardan bir anesi de Gurley ve Shaw un (1955) çalışmaları olmuşur. Yazarlar ekonomik büyümenin emel olarak serve, emek, çıkı, gelir gibi değişkenler çerçevesinde ele alındığını; diğer arafan büyümenin finansal unsurlarının göz ardı edildiğini iddia emekedirler. Ekonomik büyümenin sebep ya da sonuç olarak finansal varlıkların fiyalarını değişirmesi bu anlamda üreilen mallar kadar finansı da içermesini gerekirmekedir. (Gurley ve Shaw, 1955:515) Hicks in (1969) çalışması ise finansal gelişmenin sermaye harekeliliğini ekileyerek ekonomik büyümeye büyük kakı yapığını belirmiş ve Đngilere de yaşanan sanayi devrimi sürecini iddiasının ispaı olarak gösermişir. Yazara göre iyi işleyen finansal sisemlere sahip olan ülkelerin, olmayanlara göre daha hızlı bir büyüme içerisinde olması beklenmelidir. (Levine, 1996:252) Schumpeeryan yaklaşımın devamında çok önemli kakıları olan diğer iki araşırmacı McKinnon ve Shaw (1973) birlike anılan faka ayrı ayrı yapıkları çalışmalarında finansal baskılamanın finansal sisemin poansiyel yararını azalacağını belirmişlerdir. Yazarlar devlein finansal sisem üzerindeki ağırlığının olmadığı, ekin çalışan finansal sisemlerin ise ekonomik büyüme üzerinde çok olumlu bir eki yaraacağını belirmişler; ekin işleyen bir finansal sisemin asarrufların yaırıma dönüşmesi sürecinde daha alernaifli ve uzun dönemli bir büyüme süreci yaraacağını savunmuşlardır. (Balassa, 1989:1-6) McKinnon ve Shaw ın analizleri daha sonraki senelerde yapılmış olan Kapur (1976), Galbis (1977), Mahieson (1980) ve Fry ın (1988) çalışmalarının emelini oluşurmuşur. Bu çalışmalarda McKinnon ve Shaw ın yaklaşımları daha da somulaşırılmış faka diğer arafan üzerine fazla bir şey eklenmemişir. Kapur ve Mahieson analizlerini finansal liberalizasyonu akip eden yaırımların ekinliğinin sabiliği ile sınırlandırırken, Galbis ve Fry analizlerinde ekinliğin arığı durumu ele almışlardır. (Konsaninos, 2006:27) Finansal gelişme ekonomik büyüme ilişkisi açısından Schumpeeryan görüşün uzanısı olarak oraya çıkan yukarıdaki kuramsal lieraürün yanında, finans büyüme ilişkisinin ilgisizliği haa finansal piyasaların ekonomik büyümeye olan negaif ekileri üzerinde duran karşı kuramsal yaklaşımlar da bulunmakadır. Örneğin Büyük Bunalım sonrası yazdığı Đsihdam, Faiz ve Paranın Genel Teorisi adlı eseriyle ikisa eorisine yepyeni bir boyu geiren Keynes e (1936) göre yaırım eorisi içinde finansal olayların rolü olmasına rağmen çıkı açısından finansal piyasaların merkezi bir rolü yokur. (Bloch ve Tang, 2003:243-244) Keynesyen ikisadın akipçilerinden olan Joan Robinson (1952) arihli çalışmasında, finansal gelişme ve ekonomik büyüme arasında bir ilişki olduğunu faka bu ilişkinin yönünün ekonomik büyümeden finansal gelişmeye doğru olduğunu belirmekedir. (Gerler, 1988:561) Minsky (1975) çalışmasında finansal sisemlerdeki isikrarsızların eşvik eiği finansal krizlerin ekonomiye pek çok negaif ekisi olacağını iddia emişir. Yazara göre doğası iibariyle isikrarsız olan dünya ekonomileri ancak devamlı hüküme müdahalesiyle isikrarı yakalayabilirler. (Ang, 2008:543) Hisse senedi piyasalarının isikrarsız ve spekülaif doğasının ekonomiye olumsuz ve isikrarı bozan bir eki yapacağını iddia eden Kindleberger (1978) çalışmasında kaldıraçlı durumlarda, varlık spekülasyonu ve beklenilerdeki isikrarsızlıkların ekonominin gelişimi açısından sakıncaları olacağına değinmişir. (Ang, 2008:544) Lucas (1988) ekonomik büyüme açısından eknolojik gelişmeleri, fiziki ve beşeri sermaye birikimini emel alan üç modeli karşılaşırdığı çalışmasında finansal konuları analizin amamen dışında umuşur. Bunun nedeni olarak da özellikle son dönemde yapılan çalışmalarda finansal gelişmelerin ekonomik büyüme sürecindeki rolünün birçok ekonomis arafından çok fazla abarılmasını

58 gösermişir. (Lucas, 1988:5) Bankacılık seköründeki gelişmelerin ekonomik büyümeye olan ekisi açısından inceleyen Morck ve Nakamura (1999), çalışmalarında bankaların kurumsal borçlanmalarda şirke yöneimini gözlemleyerek, borç alan kurumun riskli yaırımlar yapmasını denelemesinin aslında ekonomik büyümeye olumsuz ekide bulunacağını iddia emekedirler. (Morck ve Nakamura, 1999:319-339) Sigliz (2000) çalışmasında sıklığı giderek aran finansal krizlerin finansal piyasaların serbesleşmesi ile çok yakından ilgili olduğunu iddia emiş ve bu iddiasını son 25 senede yaşanan sayısı seksenin üzerindeki krizlere dayandırmışır. Yazar çalışmasında yaşanan bu krizleri oobanın belirli bir nokasındaki rafik kazalarına benzemeke; ek bir kazanın sürücünün bireysel dikkasizliği olabileceğini faka aynı nokada yaşanan seksenden fazla kazanın yolun yapısında var olan bir problem ile ilgili şüphe yaraması gerekiğini belirmişir. (Sigliz, 2000:1076) Finansal gelişme ekonomik büyüme ilişkisi ile ilgili lieraürün ikinci bileşeni ise içsel büyüme modelleri çerçevesinde şekillenen ve ekonomik büyümenin neo-klasik büyüme modelleri ile açıklanamayan kısmını finansal gelişme ve finansal kurumların işlevleri çerçevesinde açıklayan çalışmalardan oluşmakadır. Bu çalışmaların başlıcaları Greenwood ve Jovanovic (1990), Bencivenga ve Smih (1991), Sain-Paul (1992) ve King ve Levine in (1993b) çalışmaları olarak sıralanabilir. (Ang, 2008: 538 ) Greenwood ve Jovanovic çalışmalarında, finansal gelişmenin ekonomik büyümeye olan ekisi finansal aracıların sermayenin ürekenliğini arırması çerçevesinde ele alınmışır. Yazarlara göre finansal aracıların ekonomi içinde iki önemli fonksiyonları vardır. Birinci fonksiyonları, var olmadıkları durumla karşılaşırıldığında, bilgiye ulaşmakaki avanajları sayesinde yaırımların geirisinde sağladıkları yüksek karlılık; ikinci fonksiyonları ise riski bir havuzda oplama ve yaırımcılar arasında dağıma kabiliyeleridir. (Greenwood ve Jovanovic, 1990:1076-1107) Bencivenga ve Smih (1991) çalışmalarında rekabeçi finansal aracıların ve bankaların kaynak dağılımını ekileyerek büyümeye olan poziif kakılarını, kesişen kuşaklar modeli çerçevesinde incelemişlerdir. Bu içsel büyüme modelinde finansal aracılar likidienin riskini azalıp, akışkanlığını arırmak sureiyle asarrufların yaırıma dönüşmesini kolaylaşırmaka ve uzun dönem büyüme oranı üzerinde poziif eki yaramakadırlar. (Bencivenga ve Smih, 1991:195-209) Sain- Paul çalışmasında aynı ercihlere ve eknolojilere sahip iki ekonomiden, gelişmiş finansal piyasalara sahip olan ekonomide verimli eknolojilerin finansal aracılar arafından finanse edilmesi ve asarruf oranlarının arması sonucunda daha büyük bir uzun dönem büyüme oranı oraya çıkacağını gösermeye çalışmışır. (Sain-Paul, 1992:763-781) King ve Levine (1993b) çalışmalarında finansal aracıların sermayenin ürekenliğini arırmadaki rolü üzerinde durmuşlardır. Araşırmacılara göre, finansal aracılar bilgi edinme ve değerlendirme konusundaki avanajları sayesinde doğru projenin fonlanmasını sağlamakadırlar. Bunun sonucu olarak finansal aracılar ekonomik büyümeyi hızlandıran eknolojik yeniliklerin fonlanmasında oynadıkları kili rolle ekonomik büyümeye olumlu kakıda bulunmakadırlar. (King ve Levine, 1993:513-542) Finansal gelişme ekonomik büyüme ilişkisi ile ilgili lieraürün üçüncü ve son bileşeni ise konu hakkında yapılan ampirik çalışmalardır. Özellikle Dünya Bankasının ülkeler ile ilgili geniş veri sei yayınlamasıyla beraber, finansal gelişme ekonomik büyüme ilişkisini verilere dayalı olarak inceleyen çok geniş bir lieraür oraya çıkmışır. Bu lieraür ülke gruplarıyla ve ülke özelinde yapılan çalışmalar olarak iki ana başlık alında oplanabilir. Çalışmada bu iki ana başlık alında yapılmış olan ve lieraürde en çok aıfa bulunan çalışmalara yer verilmekedir. Parick (1966) yapmış olduğu çalışmada, finansal gelişme ekonomik büyüme arasındaki nedensellik ilişkisini ülkeler genelinde araşırmışır. Nedensellik ilişkisi çerçevesinde yapılan çalışmalar açısından emel eşkil eden bu çalışmada finansal gelişme ve ekonomik büyüme arasındaki nedensellik bağlamında iki ane olası paika anımlanmışır. Đlk paika ekonomik büyümenin finansal gelişmeye öncülük eiği alep akipli olarak adlandırılan durumdur. Đkinci paikada ise finansal gelişmenin ekonomik büyümeye öncülük eiği arz iişili olarak adlandırılan durumdur. Parick yapığı analiz sonucunda nedenselliğin yönünün ekonomik gelişme düzeyine göre değişkenlik göserdiğini espi

Sosyal Bilimler Dergisi 59 emişir. Büyüme sürecinin başlarında finansal gelişmenin armasıyla ekonomik büyüme armakadır çünkü finansal sekör finansal kaynakların geleneksel sekörlerden modern sekörlere kaymasını sağlamakadır. Arz iişli bu dönemi akiben ekonomik büyüme beraberinde yeni ve daha çok finansal kurum, hizme ve ensrüman ihiyacı yaramakadır. Talep akipli bu dönemde ise bahsedilen ilişkinin yönü ersine dönmekedir. (Parick, 1966:174-189) Gupa nın (1984) çalışması finans-büyüme ilişkisinin ülkeler genelinde zaman serisi verileri kullanılarak incelendiği çalışmaların ilklerinden olmuşur. Daha uygun alernaif veri eksikliğinden dolayı ekonomik büyümenin 1960Q1-1980Q1 arasında üç aylık endüsriyel çıkı verileri ile ifade edildiği çalışmada yönem olarak (VAR) analizi ve Granger nedensellik esi kullanılmışır. Yapığı analizler sonucunda Gupa, finansal gelişmeden ekonomik büyümeye doğru bir nedensellik espi emiş ve finansal gelişmenin ekonomik büyümeye bir kaalizör ekisi yapığını vurgulamışır. Çalışmada nedensellik konusunda ekonomik büyümeden finansal gelişmeye doğru da bazı kanılar elde edilmiş faka her iki yöne doğru aynı anda bir nedensellikle ilgili herhangi bir kanıa raslanmamışır. (Ang, 2008:554-555) 1990 senesinden sonra konuyla ilgili yapılan araşırmalardan en çok göze çarpanlarından bir anesi King ve Levine in (1993) çalışmalarıdır. Bu önemli çalışmada, 80 ülkenin 1960-1989 dönemindeki kesi verileri çerçevesinde finansal gelişme ve ekonomik büyüme arasındaki ilişki incelenmişir. Bu çalışmanın daha önceki çalışmalardan farklı ve daha sonra yapılan çalışmalar açısından öncü olması, finansal gelişme ve ekonomik büyümeyi ifade eden birden fazla göserge kullanarak zengin bir finansal gelişme ve ekonomik büyüme ölçüü yaramış olmasından ileri gelmekedir. Çalışma sonucunda finansal gelişmenin ekonomik büyümeye çok olumlu ekisi olduğu sonucuna ulaşılmışır. Bu çalışma bir bakıma Schumpeer in finansal gelişme ve ekonomik büyüme arasında kurduğu kuramsal ilişkinin ampirik ispaı olarak düşünülebilir. Kesi veri olarak yapılan çalışmaların birçoğu kullandıkları değişkenler ve yönem olarak King ve Levine in (1993) bu çalışmasına aıfa bulunmakadırlar.(king ve Levine, 1993:717-737) De Gregorio ve Guidoi nin (1995) çalışmaları ülkeler genelinde panel veri ekniği kullanılarak finansal gelişme ekonomik büyüme ilişkisini araşıran çalışmaların ilklerindendir. Yazarlar yapıkları analiz sonucunda finansal gelişme ve kişi başı reel GSYĐH büyümesi arasında poziif bir ilişki espi emişlerdir. Bu poziif eki özellikle ora ve al gelir düzeyine sahip ülkelerde daha güçlü olmuşur. Gelişmiş olan piyasalarda ise bu ilişki daha zayıf çıkmışır. Bunun nedenini de gelişmiş finansal piyasalara sahip ülkelerde, bankacılık sekörünün finansal sisem içindeki rolünün, gelişmeke olan bir ekonomideki kadar önemli olmamasına bağlamışlardır. Araşırmacılara göre finansal gelişmenin ekonomik büyümeye olan ekisi yaırımlarda yaraığı hacimsel büyümeden ziyade yaırımların verimliliğini arırmak sureiyle olmakadır. Lain Amerika açısından finansal gelişme ekonomik büyüme arasındaki ilişki incelendiğinde oldukça negaif bir korelasyon espi edilmişir. Araşırmacılar bu sonucun elde edilmesinde Lain Amerika ülkelerinin 1970 ve 1980 lerde yaşadıkları başarısız serbesleşme ecrübeleri olduğunu, böyle bir finansal oramda finansal aracıların yaırımların verimliliğini düşüren bir eki yaraabileceğini belirmişlerdir.(de Gregorio ve Guidoi, 1995:433-448) Levine ve Zervos (1998) yapıkları çalışmada iyi işleyen bir hisse senedi piyasasının ve bankacılık sekörünün uzun dönem ekonomik büyümeye olan kakısını incelemişlerdir. 47 ülkenin 1976-1993 dönemindeki verilerinin en küçük kareler (OLS) yönemiyle analiz edildiği çalışmada, hisse senedi piyasasındaki likidie, büyüklük, isikrarsızlık ve dünya sermaye piyasalarıyla olan enegrasyonunun; cari ve gelecek dönem ekonomik büyüme, sermaye birikimi, verimlilikeki gelişme ve asarruf mikarları ile olan ilişkisi incelenmişir. Yazarlar, hisse senedi piyasası likidiesinin kişi başı reel GSYĐH büyümesi, fiziki sermaye büyümesi ve verimlilikeki arışı açıklamaka sağlam bir göserge olduğunu iddia emekedirler. Buna ek olarak özel seköre verilen kredilerin GSYĐH mikarına oranı ile ifade edilen bankacılık sekörünün gelişmesinin de, yapılan regresyon açısından kişi başı GSYĐH arışını, fiziki sermaye büyümesini ve verimliliğini ahmin emede anlamlı bir değişken olduğu görülmüşür. (Levine ve Zervos, 1998:537-555) Xu (2000) yılında yapığı çalışmasında, kalıcı finansal gelişmenin yerel yaırımlar ve çıkı üze-

60 rindeki ekilerini araşırmakadır. 41 ülkenin 1960-1993 seneleri arasındaki senelik verileriyle yapılan çalışmada, araşırmacı çok değişkenli (VAR) ve eki-epki analizlerini kullanmışır. Araşırmanın ulaşığı emel sonuç; kısa dönemde finansal gelişmenin ekonomik büyümeye olan kakısı negaif olsa bile, uzun dönemde bu kakı daima poziif olduğudur.(xu, 2000:331-344) Beck, Levine ve Loayza (2000) yılında yapıkları çalışmalarında finansal aracılıkaki gelişmelerin ekonomik büyüme, oplam fakör verimlilik arışı, fiziki sermaye birikimi ve özel asarruflar ile ilişkisini ampirik olarak değerlendirmişlerdir. Bu analiz sonucunda finansal sekördeki gelişmelerin kişi başı reel GSYĐH büyümesiyle ve oplam fakör verimliliğiyle güçlü poziif korelasyon içinde olduğu espi edilmişir. (Beck, Levine ve Loayza, 2000:261-300) Yukarıda kısaca incelemeye çalışığımız ülke grubu çalışmaları kullandıkları yönem ve eknikler çerçevesinde çeşili eleşiriler almışlardır. Bu eleşirilerin yoğunlaşığı konuların başında özellikle kesi veri kullanılan çalışmaların oralamalar ile analiz yapıyor olmaları gelmekedir. Oralamalar ile analiz yapılıyor olması bir anlamda zaman içindeki ekonomik ve finansal gelişmeleri yok varsaymak anlamına gelmekedir. Diğer bir deyişle bu yönem ilişkinin analiz edildiği dönemin başı ile sonu arasında ekonomik şarlarda hiçbir değişim olmaması zorunlu varsayımını beraberinde geirmekedir. Ülke gruplarıyla yapılan çalışmaların diğer emel sorunu ülkelerin hepsinin aynı finansal ve ekonomik şarlara sahip olduğu varsayımını içermesinden kaynaklanmakadır. Bu bağlamda yapılan analizlerde gelişmiş-gelişmeke olan, banka emelli-sermaye piyasası emelli ayrımları yapılmadan finansal gelişme ve ekonomik büyüme gösergelerinin belirlenmesi; üm ülkelerin dünya ekonomisi içinde aynı ağırlıklara sahipmiş gibi değerlendirilmesi ulaşılan sonuçların doğruluğunu büyük ölçüde ekilemekedir. Bu eleşiriler sonucunda finansal gelişme ekonomik büyüme ilişkisinin incelenmesinde bahsedilen olumsuzlukları oradan kaldırmak için zaman serisinin kullanıldığı ve ülkeye özel çalışmalar ercih edilmeye başlanmışır. Aşağıda ülke özelinde yapılan başlıca çalışmalardan bahsemeye çalışacağız. Demeriades ve Luinel (1996) çalışmalarında, Hindisan için finansal gelişme ve ekonomik büyüme arasındaki ilişkiyi 1961-1991 dönemindeki yıllık verilere dayanarak incelemişlerdir. Bulunan sonuçlar finansal sekörün ekonomik gelişmeyi yeni kanallar yoluyla ekilediğini iddia eden dışsal büyüme modelleriyle uyumludur. Kredi faizi avanları veya yüksek mevdua munzam karşılıkları gibi finansal sekör vergilerinin finansal aracılığı olumsuz ekileyerek, yenilikçi akivieleri ve ekonomik büyümeyi engellediği iddia edilen çalışmada; kredi verme faizinde bir avanın olmasının ekonomik büyümeyi az da olsa poziif olarak ekilediği iddia edilmekedir. (Demeriades ve Luinel, 1996:359-374) Rousseau (1998) çalışmasında, Japonya da 1880-1913 döneminde hızlı biçimde aran yaırım oranları ve kişi başı büyüme oranlarında finansal fakörlerin oynadığı rolü analiz emeye çalışmışır. Çalışmanın incelediği dönemin diğer üm çalışmalardan farklı bir dönem için yapılmış olması finansal gelişme-ekonomik büyüme ilişkisinin günümüz şarları dışında da değerlendirilmesi açısından ilgi çekicidir. Yapılan koinegrasyon ve nedensellik esleri sonucunda, Japonya da bahsedilen dönemde (1880-1913) finansal fakörlerin hem yaırımlar üzerinde hem de kişi başı GSMH üzerinde olumlu ekisi olduğu gözlemlenmişir. (Rousseau, 1999:185-198) Choe ve Moosa nın (1999) çalışması finansal gelişme ekonomik büyüme ilişkisini Güney Kore örneği çerçevesinde incelemekedir. Çalışmada özellikle odaklanılan noka, finansal aracıların ve sermaye piyasalarının birbirlerine bağınılı gelişimi; bu gelişimin hanehalklarını ve farklı sekörlerdeki porföy davranışlarını nasıl ekilediği bağlamında olmuşur. Yönem olarak (VAR) analizi ve Granger nedensellik esleri yapılan çalışmada yazarlar 1970-1992 dönemi için Güney Kore açısından iki ane emel sonuca ulaşmışlardır. Finansal gelişmenin arması, ekonomik büyümeyi de arırmakadır ve bu ilişkinin kurulmasında sermaye piyasalarından ziyade finansal aracılar ekindir. (Choe ve Moosa, 1999:1069-1082) Bhaacharya ve Sivasubramanian (2003) çalışmalarında, Hindisan için finansal gelişme ekonomik büyüme ilişkisini nedensellik çerçevesinde analiz emişlerdir. Bu çalışma uyguladığı yönem açısından diğer ülke çalışmalardan bir nokada ayrılmakadır. Araşırmacılar çalışmalarında inceledikleri 1970-1999 dönemini; finansal küreselleşme

Sosyal Bilimler Dergisi 61 çerçevesinde reform öncesi ve sonrası dönem olarak ikiye ayırmışlardır. Bu ayrıma göre 1970-1991 yılları arası reform öncesi dönem; 1991-1999 yılları arası reform sonrası dönem olarak kabul edilmişir. Granger nedensellik esinin sonucunda, her iki dönem için de finansal gelişmeden ekonomik büyümeye doğru bir nedensellik espi edilmişir. Yazarlar, analizlerinde M3 olarak ifade eikleri finansal gelişme gösergesinin başka finansal gelişme gösergeleri ile ifade edilerek analiz edilmesinin gerekli olduğunu çalışmalarının sonuç kısmında belirmişlerdir. (Bhaacharya ve Sivasubramanian, 2003:.925-929) Ghirmay ın (2006) ABD için finansal gelişme ekonomik büyüme ilişkisini araşırdığı çalışması, diğer ülke çalışmalarından üç nokada farklılık gösermekedir. Đlk farklılık, ülke özelinde yapılan çalışmalarda genellikle gelişmeke olan piyasaların incelemesine karşın araşırmacının en gelişmiş finansal siseme sahip olan ABD için bu analizi yapıyor olması; ikinci farklılık finansal gelişmeyi ifade ederken, finansal büyüklüklerin nominal veya reel GSYĐH mikarına olan oranı yerine finansal sekör GSYĐH mikarını finansal gelişme ölçüü olarak alması; son farklılık ise Granger nedensellik esini yaparken bu esin Toda ve Yamamoo arafından gelişirilen versiyonunu kullanılmış olmasıdır. Araşırma sonucunda finansal gelişmelerin ABD ekonomisinin büyümesinde çok önemli bir rolünün olduğu görülmüşür. Granger nedensellik esi sonucunda finansal gelişmeden ekonomik büyümeye doğru bir nedensellik espi edilmiş; ekonomik büyümeden finansal gelişmeye doğruysa böyle bir nedenselliğe raslanmamışır. (Ghirmay, 2006: 23-40) Ang ve McKibbin (2007) çalışmalarında gelişmeke olan bir piyasa olan Malezya açısından finansal gelişme ve ekonomik büyüme arasındaki nedensellik ilişkisinin yönünü araşırmışlardır. Malezya nın 1960-2001 dönemindeki yıllık verilerinden yararlanılan ve yönem olarak da (VECM), Johansen koinegrasyon, Granger nedensellik ve ana bileşen analizi (PCA) kullanılan araşırmada ulaşılan sonuçları özelemek gerekirse; finansal baskılama ve reel faizlerin finansal derinliği olumsuz yönde ekilediği espi edilmiş; buna ek olarak finansal reformlar sayesinde genişleyen finansal piyasalara rağmen, sonuçları iibariyle bu reformlar uzun dönemde büyümeyi olumlu ekilememişir. Bu bağlamda Malezya açısından bir alep akipli ilişki söz konusudur. Yani ekonomik büyüme nedeniyle finansal derinleşme olmakadır. (Ang, 2007:215-233) Hem ülke gruplarıyla hem de ülke özelinde incelenen ampirik lieraür bir arafan çalışma sonucunda elde edilecek sonuçları karşılaşırmak anlamında bir alyapı oluşururken; diğer arafan uygulama bölümünde kullanılacak yönem ve seçilecek değişkenler çerçevesinde de bazı uyarılarda bulunmakadır. Bu çerçevede varolan lieraürden çıkarılan sonuçlar aşağıda kısaca sıralanmışır. (i) Finansal gelişme ekonomik büyüme ilişkisinin sınanmasında ülke grubuyla yapılan çalışmalarda eknik olarak bazı problemler bulunmakadır. Bu bağlamda finansal gelişme ekonomik büyüme ilişkisinin zaman serisi kullanılarak ülke özelinde analiz edilmesi daha sağlıklı sonuçlar vermekedir. Böylece ilişki açısından ülkeye özel ekiler göz ardı edilmemiş olmakadır. (ii) Yapılan ampirik çalışmalarda finansal gelişmeyi ve ekonomik büyümeyi emsil eden değişkenlerin doğru seçilmesi çok önemlidir. Bu değişkenlerin belirlenmesinde öncelikle finansal gelişmenin nasıl anımlandığı kriik bir noka olmakadır. Đkinci kriik noka ise finansal gelişme gösergelerinin ülkenin ekonomik ve finansal gerçekliklerinden uzak olmamasına dikka edilmesidir. Örneğin banka emelli finansal siseme sahip bir ekonomide finansal gelişme gösergesi olarak hisse senedi piyasası kapializasyon oranı ercih edilirse, analiz sonucunda elde edilen sonuçların doğruluğundan endişe emek gerekebilir. (iii) Finans büyüme arasındaki ilişkinin yorumlanmasında sadece verilere dayanan çalışmalardan yararlanılması durumunda, yapılan yorumlar eksik ve yeersiz olacakır. Bu bağlamda bu arz çalışmalarda öncelikle incelenen finansal sisemin özellikleri oraya konmalı ve bu espiler sonucunda incelenen ekonomiye uygun değişkenler belirlenmelidir. II. TÜRKĐYE NĐN FĐNANSAL SĐSTEMĐ- NĐN FĐNANSAL ENTEGRASYON SÜRECĐNDE- KĐ ĐŞLERLĐĞĐ

62 Çalışmanın ikinci bölümünde Türkiye finansal siseminin nasıl işlediği, finansal enegrasyon bağlamında ne gibi değişikliklere uğradığı, asarrufların yaırıma dönüşme sürecinde hangi finansal kanalın daha ekin olduğu espi edilmeye çalışılacakır. Türkiye finansal siseminin bu çerçevede daha yakından incelenmesinin ardında emel olarak bir önceki bölümde elde edilen çıkarımlar bulunmakadır. Bu çıkarımlara göre, finansal gelişme ilişkisinin doğru biçimde incelenmesinde ve yorumlanmasında, incelenen ülkenin finansal ve ekonomik gerçekliklerinin bilinmesi bir zorunluluk olmakadır. Finansal gelişme ekonomik büyüme ilişkisinin incelendiği üm çalışmalarda asarrufların yaırıma dönüşmesi süreci bankacılık sekörü ve hisse senedi piyasaları üzerinden analiz edilmekedir. Bu çalışmada da bu iki bileşen çerçevesinde analiz yapılmaya çalışılacakır. Bu anlamda öncelikle Türkiye ekonomisinde bankaların mı yoksa hisse senedi piyasalarının mı asarrufları yaırıma dönüşürme sürecinde emel rolü üslendiğinin espi edilmesi gerekmekedir. Tablo 2.1. Türkiye Finans Sekörünün Akif Büyüklüğü %Dağılım (Milyar TL) 2007 2008 2009 06.2010 06.2010 TCMB 106,6 113,5 110 111,4 9,8 Bankalar 581,6 732,5 834 908,6 79,5 Finansal Kiralama Şirkeleri 13,7 17,1 14,6 14,2 1,2 Fakoring Şirkeleri 7,4 7,8 10,4 12,3 1,1 Tükeici Fin. Şirkeleri 3,9 4,7 4,5 4,7 0,4 Sigora Şirkeleri 22,1 26,5 33,3 31,0 2,7 Emeklilik Şirkeleri 9,5 12,2 15,7 17,8 1,6 Menkul Kıyme Aracı Kuruluşları 3,8 4,2 5,2 6,4 0,6 Menkul Kıyme Yaırım Orak. 0,7 0,6 0,7 0,7 0,1 Menkul Kıyme Yaırım Fonları 26,4 24,0 29,6 29,8 2,6 Gayrimenkul Yaırım Oraklıkları 4,1 4,3 4,7 4,7 0,4 Girişim Sermayesi Ya. Orak. 0,2 0,1 0,2 0,2 0,02 TOPLAM 770,8 935,6 1.047,6 1.142,3 100 BDDK Finansal Piyasalar Raporu (Sayı 18, Haziran 2010) Tablo 2.1. de Haziran 2010 iibariyle Türkiye finansal sekörünü oluşuran kurumsal bileşenlerin finansal sekör içindeki ağırlıkları akif büyüklükleri çerçevesinde görülmekedir. Tablodan da görülebileceği gibi Türkiye de finansal sisemin en büyük bileşeni bankacılık sekörüdür. Tablonun en sağ süununda Haziran 2010 iibariyle bankacılık sekörünün akif büyüklüğünün üm finans sekörünün % 79,5 ine ekabül eiği görülmekedir. Đkinci en büyük bileşen olan TCMB ise üm akiflerin % 9,8 ini eşkil emekedir. Diğer bileşenler olan finansal kiralama, fakoring, ükeici finansmanı şirkeleri, menkul kıyme aracı kuruluşları, menkul kıyme, gayrimenkul ve girişim sermayesi yaırım oraklıklarının finansal sekör içindeki payları yok denecek kadar azdır. Sigora, emeklilik şirkeleri ve menkul kıyme yaırım fonlarının payları küçük olmasına rağmen giderek büyüyen bir görünü sergilemekedirler. Bu finansal kurumların da birçoğunun bankalara ai veya banka işirakleri olduğu düşünüldüğünde, Türkiye de finansal sisemin en önemli bileşeninin bankalar olduğu kanısına ulaşmak kaçınılmazdır. 2.2. numaralı abloda ise yuriçi ve yurdışı yerleşiklerin yapıkları finansal yaırımlar görülmekedir. Bir başka ifadeyle yuriçi ve yurdışı yerleşiklerin asarruflarını finansal sisem içinde nasıl değerlendirildikleri; bu asarrufları hangi finansal ensrümanlar arasında dağııkları belirilmekedir. Tablodan da görüldüğü gibi yuriçi yerleşiklerin Haziran 2009 iibariyle finansal piyasalarda değerlendirdikleri mikar 581.988 milyon TL olmuşur. Bu mikara yurdışındaki yerleşiklerin asarrufları da eklendiğinde oplam olarak 676.859 milyon TL finansal sisemin içine girmekedir. Tablonun en sağında bu mikarın finansal sisem içinde hangi oranda dağıldığını göseren genel dağılım ve yuriçi dağılım süunlarına bakıldığında; finansal siseme giren bu mikarın % 46 lık kısmının TL mevdua, % 24,9 unun döviz evdia hesabı ve % 0,1 inin de kıymeli maden hesabı olarak değerlendirildiğini görülmekedir. Bu bağlamda yuriçi yerleşikler, asarruflarının yaklaşık % 71 ini mevdua hesaplarında değerlendirmekedirler. Bunun dışındaki en büyük porföy yaırım aracı % 11,7 lik pay ile devle iç borçlanma seneleridir. Hisse senedi piyasasında değerlendirilen asarruf mikarı ise üm yuriçi yerleşiklerin finansal siseme akardıkları mikarın sadece %5,2 sini kapsamakadır. Buna karşılık yurdışı yerleşiklerin finansal siseme akardıkları mikarın % 61,5 lik kısmı hisse senedi piyasasında değerlendirilirken; % 26,5 lık kısmı devle iç borçlanma senelerine gimekedir. Mevduaların payı ise sadece % 10,7 oranındadır. Tablonun en sağındaki süunda ise Haziran 2009 iibariyle yuriçi ve yurdışı yerleşiklerin finansal siseme akardıkları 676.859 milyon TL mikarındaki değerin üm finansal sisem içinde

Sosyal Bilimler Dergisi 63 nasıl dağıldığı oransal olarak verilmekedir. Bu dağılıma göre bu mikarın % 86 sı yuriçi yerleşiklerden, % 14 ü yurdışı yerleşiklerden gelmekedir. Bu mikarın % 62 si mevdua olarak (mevdua+döviz evdia+kıymeli maden hesabı) bankacılık seköründe değerlendirilmekedir. DĐBS lerin (devle iç borçlanma seneleri), hisse senelerinin ve yaırım fonlarının alımsaım işlemlerinde genel olarak bankaların ya da bankaların sahip oldukları aracı kurumların hizme verdikleri düşünüldüğünde, porföy yaırımlarının çok büyük bir kısmının bankalar aracılığıyla yapıldığı sonucuna ulaşmak kaçınılmazdır. Hisse senedi piyasasında değerlendirilen varlıkların ise üm finansal yaırımlar içerisindeki oranı % 10,1 dir. (Finansal Piyasalar Raporu 14, 2009:17-18) Tablo 2.2. Yuriçi ve Yurdışı Yerleşiklerin Porföy Yaırımı Tercihleri Yuriçi Yerleşikler (Milyon TL) TL Mevdua Döviz Tevdia Hesabı Kıym.Mad.Hesabı Ka.Bnk.Top.Fonlar DĐBS Eurobond Yaırım Fonları Repo Emek.Ya.Fonları Sigora Prim Üreimi Hisse senedi Ara Toplam Yurdışı Yerleşikler Hisse senedi DĐBS Eurobond Mevdua Ara Toplam Yuriçi dağ. Genel dağ. 12.2007 12.2008 06.2009 06.2009 06.2009 206.081 262.738 267.446 46 39,5 111.619 141.858 144.767 24,9 21,4 163 344 583 0,1 0,1 14.626 18.638 22.029 3,8 3,3 56.852 63.237 68.348 11,7 10,1 4.309 4.867 5.272 0,9 0,8 26.381 23.979 28.347 4,9 4,2 2.733 2.199 1.911 0,3 0,3 4.566 6.373 7.672 1,3 1,1 10.931 11.779 5.289 0,9 0,8 31.070 20.040 30.324 5,2 4,5 458.392 543.942 581.988 100 86 69.876 27.150 38.150 61,5 5,6 30.363 16.920 16.417 26,5 2,4 378 595 829 1,3 0,1 4.984 6.553 6.607 10,7 1,0 105.601 51.218 62.003 100 9,2 GENEL TOPLAM (Milyon TL) 581.385 622.306 676.859 100 Kaynak: BDDK Finansal Piyasalar Raporu (Sayı 14 Haziran 2009) Bu nokada ilgimizi çeken bir olgu, yurdışı porföy yaırımları içerisinde hisse senedi piyasası bu denli büyük yer kaplarken, yuriçi porföy yaırımcıları açısından bu oranının çok düşük olmasıdır. Bu olgu da hisse senedi piyasalarının spekülaif amaçlarla kullanıldığı hissini uyandırmakadır. Bu konuya açıklık geirmek açısından aşağıdaki 2.1. numaralı grafike, 1986-2007 arasında ĐMKB ile gelişmiş ve gelişmeke olan menkul kıyme borsalarının piyasa değerleri bir önceki seneye göre yüzdesel olarak karşılaşırılmakadır. Grafiken de görülebileceği gibi ĐMKB 1986-2001 döneminde piyasa değeri anlamında çok dalgalı bir seyir gösermiş; gelişmiş ve gelişmeke olan piyasaların oralamalarının çok üzerinde değer arışları ve değer kayıpları yaşamışır. Grafik 2.1. Dolar bazında piyasa değerlerindeki yüzde değişim (1986-2007) Yüzde değişim 6 5 4 3 2-1 01 1986-1987 1987-1988 1988-1989 1989-1990 1990-1991 1991-1992 1992-1993 1993-1994 Kaynak: Global Sermaye Piyasaları ĐMKB dergisi Cil:11 Sayı:41 2001 senesinden sonra da piyasa değerindeki arış ve azalışlar yine oralamaların üzerinde seyremiş bunun yanında 2001 öncesiyle karşılaşırıldığında oralama değişime daha yaklaşığı görülmüşür. Bu anlamda dünya piyasalarının yükselişe olduğu dönemlerde ĐMKB nin değerinin aşırı arması; düşüşe olduğu dönemlerdeyse değerinin aşırı düşmesi Türkiye de hisse senedi piyasasının spekülaif harekelere açık olması ile ilgili 2.2. numaralı ablo çerçevesinde şüphelendiğimiz olguyu doğrulamakadır. Bunu yaraan emel koşul ise 2001 sonrasıyla karşılaşırıldığında ĐMKB nin finansal derinliğinin daha az olması, finansal sisemin finansal enegrasyonun olumlu yanlarından yararlanacak, olumsuz yanlarından korunacak gerekli deneim ve yöneim mekanizmalarından uzak olması ile açıklanabilir. Yukarıda finansal gelişme ekonomik büyüme açısından Türkiye finansal siseminin emel bileşenleri olan bankacılık ve hisse senedi piyasaları ile ilgili yapığımız kısa analiz sonucunda bazı çıkarımlara ulaşılmışır. Özellikle uygulama bölümünde kullanacağımız değişkenlerin belirlenmesinde bize yol göserecek olan bu çıkarımlar aşağıda maddeler halinde sıralanmakadır. 1994-1995 1995-1996 1996-1997 1997-1998 1998-1999 1999-2000 2000-2001 2001-2002 2002-2003 2003-2004 2004-2005 2005-2006 2006-2007 Yıllar Gelişmiş Piyasalar Gelişen Piyasalar ĐM

64 (i) Türkiye banka emelli bir finansal siseme sahipir. Bu bağlamda finansal sisemin içine giren asarrufların yaırıma dönüşme sürecinde en ekin kanal bankacılık sekörüdür. (ii) Finans büyüme ilişkisi açısından diğer kanal olan hisse senedi piyasaları spekülaif harekelere açıklığı ve finansal derinliken yoksunluğu açısından asarruf-yaırım kanalını yaramakan çok; yurdışı porföy yaırımlarının kısa dönemli yüksek kazanç sağladıkları bir sisem görünüsü vermekedir. (iii) Finansal gelişme anımımızın asarrufların ekin şekilde oplanması, ekin şekilde kredi haline dönüşürülmesi ve bu kredilerin ekin olabilecek yaırımlar haline gelmesi olduğu düşünüldüğünde; Türkiye açısından finansal gelişme ekonomik büyüme analizinde hisse senedi piyasalarının olmaması gerekiği sonucuna ulaşılmışır. III. METODOLOJI VE VERI Çalışmanın uygulama kısmı büyük ölçüde Choe ve Moosa nın (1999) G.Kore için finansal gelişme ekonomik büyüme ilişkisini incelediği çalışmasına dayanmakadır. (Choe ve Moosa, 1999:1069-1082) Teknik olarak aynı yönemin, aynı finansal ve ekonomik büyüme gösergelerinin kullanıldığı çalışmanın Choe ve Moosa nın çalışmasından emel farkı; hisse senedi piyasasının spekülaif özelliklerinden dolayı analizin dışında uulması ve nedensellik ilişkisinin gecikmeler çerçevesinde incelenmesi olarak özelenebilir. Modelde finansal gelişme ve ekonomik büyüme arasındaki nedensellik ilişkisi hanehalkları ve firmalar arasındaki ilişki çerçevesinde incelenecekir. Hanehalkları asarrufların emel kaynağı olarak düşünülmekedir. Bu asarruflar bankacılık kesimi ve bankacılık dışı mali kesim arafından oplanarak özel seköre kredi olarak verilmekedir. Bu nokada sadece özel seköre verilen kredilerin dikkae alınmasının nedeni, devle sekörüne verilen kredilerle karşılaşırıldığında özel seköre verilen kredilerin daha ekin yaırımlara dönüşeceği varsayımıdır. Finansal gelişme; bankacılık kesimi arafından oplanan vadeli mevduaların, bankacılık dışı mali kesimin opladığı mevduaların ve diğer mevduaların oplamının GSYĐH ya olan oranındaki değişim ( h i ) ve özel seköre verilen kredilerin oplamının GSYĐH ya olan oranındaki değişim ( b i ) ile ifade edilmekedir. Bu bağlamda finansal sisemin ekinliği finansal gelişme anımımız olan finansal aracıların mevduaları oplamadaki ve kredi olarak dağımadaki ekinliği üzerinden incelenmekedir. Analizin özel seköre verilen krediler ile yapılıyor olması da yaırımlardaki ekinliği ifade emekedir. Diğer arafan ekonomik büyümeyi ifade emek için yine iki ane değişkenden yararlanılmışır. Bu değişkenlerden ilki reel GSYĐH daki değişim ( y ); diğer değişken ise gayri safi sabi sermaye oluşumundaki değişim ( k ) dır. Öze olarak x y k elimizde ekonomik büyümeyi ifade eden = (, ) ve finansal gelişmeyi ifade eden z ( h, b ) i i = şeklinde iki bileşik ifade bulunmakadır. Reel büyüme değişkeni x = ( y, k) ve finansal gelişmeyi ifade eden z = ( h, b ) arasındaki nedenselliği incelemek için ise i i aşağıdaki Granger eşilikleri ahmin edilmekedir. n (1) x = α z + β x + u i i j j 1 i= 1 j= 1 n m (2) z = γ z + δ x + u i i j j 2 i= 1 j= 1 m Granger sınamasının eorik varsayımları çerçevesinde yukarıdaki Granger nedensellik eşiliklerinde u ve u bozucu erimlerinin ilişkisiz oldukları 1 2 varsayılmakadır. (1) numaralı Granger denklemine göre bugünkü ekonomik büyüme gösergelerinin ( x ), geçmiş ekonomik büyüme gösergeleri ( x j ) ve geçmiş finansal gelişme gösergeleriyle ( z i ) ilişkili olduğu; (2) numaralı Granger denkleminde ise bugünkü finansal gelişme gösergelerinin ( z ), geçmiş finansal gelişme gösergeleriyle ( z i ) ve geçmiş büyüme gösergeleriyle ( x j ) ilişkili olduğu öngörülmekedir. Bu çerçevede oraya çıkan dör durum ise şu şekilde özelenebilir. (i) (1) numaralı Granger denkleminde gecikmeli ekonomik büyümenin ( x j ) ahmin edilen

Sosyal Bilimler Dergisi 65 kasayıları bir küme olarak isaisik bakımdan sıfırdan farklıysa ( α 0 ) j ve (2) numaralı denklemde gecikmeli finansal gelişmenin ( z i ) ahmin edilen kasayıları bir küme olarak isaisik bakımdan sıfırdan farklı değilse ( γ 0 ) j =,bu durum ekonomik büyümeden ( x ) finansal gelişmeye ( z ) doğru ek yönlü bir nedenselliği gösermekedir. (ii) (1) numaralı Granger denkleminde gecikmeli ekonomik büyümenin ( x j ) ahmin edilen kasayıları bir küme olarak isaisik bakımdan sıfırdan farklı değilse ( α 0 ) j = ve (2) numaralı denklemde gecikmeli finansal gelişmenin ( z i ) ahmin edilen kasayıları bir küme olarak isaisik bakımdan sıfırdan farklıysa ( γ 0 ) j,bu durum ekonomik büyümeden ( x ) finansal gelişmeye ( z ) doğru ek yönlü bir nedenselliği gösermekedir. (iii) Her iki regresyondaki ekonomik büyüme gösergesinin ( x ) ve finansal gelişme gösergesinin ( z ) kasayı kümeleri isaisik bakımdan sıfırdan anlamlı derecede farklıysa, bu durum geri besleme ya da karşılıklı nedensellik anlamına gelmekedir. (iv) Her iki regresyondaki ekonomik büyüme gösergesinin ( x ) ve finansal gelişme gösergesinin ( z ) kasayı kümeleri isaisik anlamda bağımlı değilse, bu da bağımsızlık anlamına gelmekedir. ( Guajarai, 1999:620-621) Analiz aşamasında 1989-2010 seneleri arasını kapsayan üçer aylık verilerle çalışılmışır. Veri seinin oluşurulmasında TCMB sının isaisiki verilerinden yararlanılmışır. GSYĐH ve GSSSO ile ilgili veriler TCMB inerne siesinde, isaisiki veriler bölümünden arşiv sekmesi içindeki güncellenmeyen verilerden elde edilmiş ve 1987 sabi fiyalarıyla hesaplanmışır. Her iki seri de 2007Q3 dönemine kadar olduğu için; 1998 sabi fiyalarıyla aynı seriler bulunup, 1989Q1-2010Q1 arası için veriler genişleilmişir. Bu seriler elde edildiken sonra 1989Q1-2010Q1 dönemi için mevdua, yaırım, kalkınma ve kaılım bankalarının opladıkları mevduların ve yine aynı finansal aracıların özel seköre verdikleri kredilerin GSYĐH ya olan oranları bulunmuşur. Mevdua ve özel seköre verilen krediler, TCMB inerne siesinde isaisiki veriler içinde genel isaiikler bölümünde mevdua, yaırım, kalkınma ve kaılım bankalarının oplulaşırılmış bilançosundan elde edilmişir. Mevdua/gsyih ve özel seköre verilen kredi/gsyih oranları hesaplanırken 1987 cari fiyalarıyla hesaplanmışır. Yönem olarak serilerin deflaör ile 1987 sabi fiyalara çevrilmesi ve oranların bu şekilde hesaplanması aynı sonuçları vermekedir. En son olarak bu dör serinin bir önceki döneme göre olan değişimleri hesaplanmışır. Đncelenen dönemin özellikle 1989 sonrası olmasının emel nedeni, bu arihen sonra Türkiye finansal sisemin sermaye akımlarına amamen açılması, diğer bir deyişle finansal olarak dünya finansal piyasalarına enegre olmasıdır. Bu bağlamda çalışmada finansal gelişme-ekonomik büyüme ilişkisi, finansal enegrasyon sürecinde değerlendirilmiş olmakadır. IV.UYGULAMA SONUÇLARI Nedensellik analizini yaparken izlenen yol ve bulunan sonuçlar ise kısaca şu şekildedir. Finansal gelişmeyi ifade eden z = ( h, b ) ve ekonomik i i büyümeyi ifade eden x ( y, k) = değişkenler ayrı ayrı h, b, y, k olarak çeyrek dönemlik zaman serileri i i olarak analize sokulmuşur. Bu analiz yapılırken nedensellik ilişkisi her iki dönemde de asarruf-krediyaırım-büyüme ilişkisinin oluşmasını sağlayacak belirli bir gecikmeye kadar incelenmiş ve zaman içinde bu gecikmeler çerçevesindeki değişimi gözlemlenmişir. 1989Q1-2001Q1 ve 2001Q1-2010Q1 arasını kapsayan iki dönem için finansal gelişme ve ekonomik büyüme gösergelerinin yüzdesel değişimlerini ifade eden 84 ane gözlemden yararlanılmışır. Bu seriler arasındaki nedensellik ilişkisi analiz edilmeden önce mevsimsel ekilerden arındırılmışır. Bu süreçe üm serilerde değişim hesaplandığı için doğal olarak birçok çeyreke negaif sayılarla karşılaşılmış, bu nedenle mevsimsel ekilerin arındırılmasında (Cencus X11) oplama meodu kullanılmışır. Daha sonra kullanılan

66 zaman serilerinin durağan olup olmadıklarının konrolü açısından birim köke sahip olup olmadığı araşırılmışır. Birim kök analizi sonucunda her iki dönem için de serilerin hiçbirinde birim kök olmadığı görülmüş; bu bağlamda serilerin hepsinin durağan olduğu sonucuna ulaşılmışır. En son aşamada Türkiye için her iki dönemde finansal gelişme ve ekonomik büyüme ilişkisindeki nedensellik ilişkisi gecikmeler göz önüne alınarak analiz edilmişir. Analizde kullanılan dör zaman serisi arasında 10 gecikmeye kadar oraya çıkan nedensellik ilişkisi aşağıdaki 4.1. numaralı ablodan görülebilmekedir. Tabloda 1989Q1-2001Q1 dönemi için ekonomik büyümeyi emsil eden GSYĐH daki değişim (y) ile finansal gelişmeyi emsil eden mevduaların GSYĐH ya oranı (hi) ve özel seköre verilen kredilerin GSYĐH ya olan oranındaki (bi) değişim arasındaki nedensellik ilişkisi görülmekedir. Tabloda görülen F-isaisiği ve p-değeri süunlarda göserilen çifler arasındaki nedensellik ilişkisinin, saırlarda belirilen gecikmelerdeki yönü hakkında bilgi vermekedir. Örnek vermek gerekirse aşağıdaki abloda gecikme sayısı 1 iken (y hi) ile ifade edilen GSYĐH daki değişimden, özel seköre verilen krediler/gsyih oranındaki değişime doğru olan nedensellik ilişkisi ile ilgili F-isaisiği (5.46480), p- değeri ise (0.0239) değerini almakadır. Bu değerler çerçevesinde GSYĐH daki değişimden, özel seköre verilen krediler/gsyih oranındaki değişime doğru bir Granger nedenselliği yokur diye ifade edebileceğimiz H=0 hipoezini reddememiz durumunda haa yapma ihimalimiz 0.0239 olmakadır. Đsaisiksel olarak p- değeri % 10 olana kadar H=0 hipoezini reddemenin isaisiki olarak mümkün olduğu göz önüne alındığında bahsedilen bulgular; incelenen dönemde GSYĐH daki değişimden özel seköre verilen krediler/gsyih oranındaki değişime doğru bir nedensellik gözlemlenmekedir şeklinde yorumlanabilir. Gecikme Tablo.4.1. y hi y bi Y hi hi y y bi bi y 3 2.62364 0.0641 1.39375 0.2591 1.84804 0.1545 0.25387 0.8581 4 1.69481 0.1726 0.54388 0.7045 1.83712 0.1431 0.31563 0.8656 5 1.21387 0.3245 0.65761 0.6579 1.93188 0.1155 0.46899 0.7965 6 0.90251 0.5061 0.66058 0.6817 1.46263 0.2245 0.61227 0.7186 7 0.81659 0.5818 0.60339 0.7477 1.95242 0.0998 0.43084 0.8742 8 0.88664 0.5420 0.88909 0.5402 1.95118 0.0982 0.59013 0.7762 9 0.80299 0.6182 0.76882 0.6458 1.67889 0.1571 0.87168 0.5641 10 0.74420 0.6766 1.01384 0.4690 1.70567 0.1557 0.83550 0.6025 Bu bağlamda 4.1. numaralı ablodan 1989Q1-2001Q1 dönemi için 3 dönem (9 ay) gecikmeye kadar GSYĐH daki değişimden (y), asarrufların GSYĐH ya oranındaki (hi) değişime doğru bir Granger nedensellik ilişkisi görülmekedir. Bunun dışında hiçbir gecikmede ne finansal gelişmeden ekonomik büyümeye ne de ekonomik büyümeden finansal gelişmeye anlamlı bir nedensellik ilişkisi espi edilememişir. Tablo 4.2. de ise ekonomik büyüme gösergelerinden ikincisi olan yaırımlardaki değişimden (k), özel seköre verilen kredilerin GSYĐH ya oranındaki (bi) değişime doğru farklı gecikmelerde her iki yöne doğru da nedensellik ilişkileri görülmekedir. Buna göre bir dönem gecikmeden, beş dönem gecikmeye (3-15 ay) kadar yaırımlardaki değişimden kredilerdeki değişime; dör dönem gecikmeden, dokuz dönem gecikmeye (12-27 ay) kadar da kredilerdeki değişimden yaırımlardaki değişime doğru bir nedensellik ilişkisi gözlemlenmişir. Diğer arafan iki dönem gecikmeden, beş dönem gecikmeye (6-15 ay) kadar yaırımlardaki değişimden, asarrufların GSYĐH ya oranındaki değişime doğru bir nedensellik ilişkisi görülürken; am ersi yöne hiçbir gecikmede nedensellik ilişkisi espi edilmemişir. Sadece beş dönem gecikmede (15 ay) krediler ve yaırımlar arasında karşılıklı bir nedensellik ilişkisi görülmüşür. sayısı F-is. p-değeri F-is. p-değeri F-is. p-değeri F-is. p-değeri 1 5.46480 0.0239 0.01053 0.9187 1.12675 0.2941 0.08314 0.7744 2 3.33344 0.0453 1.89019 0.1637 1.61813 0.2104 0.41965 0.6600

Sosyal Bilimler Dergisi 67 Tablo. 4.2 Gecikme k hi k bi k hi hi k k bi bi k sayısı F-is. p-değeri F-is. p-değeri F-is. p-değeri F-is. p-değeri 1 2.41559 0.1271 0.14811 0.7022 8.09166 0.0067 0.19927 0.6575 2 3.66853 0.0340 0.72157 0.4919 6.71447 0.0029 0.13444 0.8746 oranındaki değişim arasında hiçbir gecikmede anlamlı bir nedensellik ilişkisinin olmadığı görülmekedir. Diğer arafan GSYĐH daki değişim ile kredilerin GSYĐH ya olan oranındaki değişim arasında ise ilk üç dönem gecikmede (3-9 ay) ekonomik büyümeden finansal gelişmeye doğru bir nedensellik görülürken; diğer hiçbir gecikmede iki yöne doğru da anlamlı bir nedensellik ilişkisine raslanmamışır. Tablo 4.4. 3 4.27834 0.0105 0.73392 0.5381 4.24825 0.0109 1.53092 0.2217 Gecikme k hi k bi k hi hi k k bi bi k 4 3.33789 0.0201 0.11379 0.9768 3.13114 0.0262 2.94039 0.0335 sayısı F-is. p-değeri F-is. p-değeri F-is. p-değeri F-is. p-değeri 5 2.59771 0.0435 0.21600 0.9532 2.27896 0.0694 3.07064 0.0220 1 0.19831 0.6591 0.98322 0.3288 2.87870 0.0995 0.02930 0.8652 6 1.70900 0.1532 0.16635 0.9838 1.74583 0.1446 3.03037 0.0195 2 0.42304 0.6590 0.81134 0.4541 5.72973 0.0080 0.07719 0.9259 7 1.28732 0.2938 0.24221 0.9705 1.34050 0.2702 2.66740 0.0310 3 0.32069 0.8103 1.41979 0.2595 6.55220 0.0019 0.43711 0.7283 8 1.95118 0.0982 0.59013 0.7762 1.48544 0.2143 2.48531 0.0403 4 0.25836 0.9015 1.03744 0.4094 4.03247 0.0127 0.37345 0.8251 9 0.73399 0.6742 0.39685 0.9228 1.42908 0.2383 1.99404 0.0926 5 0.91801 0.4895 0.32874 0.8896 3.91119 0.0123 0.95320 0.4691 10 0.76802 0.6571 0.83806 0.6004 1.65181 0.1701 1.67388 0.1640 6 1.14906 0.3773 0.40452 0.8659 4.05068 0.0106 0.89160 0.0106 Tablo 4.3. 7 0.86662 0.5548 0.88443 0.5430 3.53515 0.0212 1.22660 0.3515 Gecikme y hi y bi y hi hi y y bi bi y 8 0.69196 0.6929 0.41082 0.8917 1.46075 0.2741 0.72840 0.6663 sayısı F-is. p-değeri F-is. p-değeri F-is. p-değeri F-is. p-değeri 1 0.30131 0.5869 5.19506 0.0295 4.84560 0.0350 2.09444 0.1576 2 0.97529 0.3891 1.93076 0.1632 3.46697 0.0447 0.73372 0.4888 3 1.74792 0.1819 1.27779 0.3027 3.15748 0.0416 0.71658 0.5510 4 0.79619 0.5399 0.60896 0.6603 1.91372 0.1422 0.31423 0.8655 5 0.80511 0.5594 0.52857 0.7520 2.07482 0.1113 0.45010 0.8082 6 1.18120 0.3618 0.76726 0.6058 2.61653 0.0554 0.72386 0.6364 7 0.88828 0.5405 0.81113 0.5927 1.95412 0.1355 0.61739 0.7335 8 0.73303 0.6630 0.70511 0.6833 0.72789 0.6667 0.92712 0.5306 9 0.67510 0.7154 0.44354 0.8762 2.28468 0.1293 0.78138 0.6416 Tablo 4.3. de 2001 Şuba krizi sonrasından günümüze kadar geçen süreçe finansal gelişme ve ekonomik büyüme gösergeleri arasındaki nedensellik ilişkisi gözlemlenmekedir. 2001Q1-2010Q1 dönemini içeren bu analize göre ekonomik büyüme gösergelerinden ilki olan GSYĐH daki değişim ile asarrufların GSYĐH ya 9 0.44446 0.8756 0.46620 0.8616 6.06368 0.0092 0.68358 0.7094 Tablo 4.4. de ise yaırımlardaki değişim ve asarrufların GSYĐH ya olan oranındaki değişim arasında hiçbir gecikmede karşılıklı olarak anlamlı bir nedensellik ilişkisine raslanmazken; yaırımlardaki değişimden kredilerdeki değişime doğru sekizinci dönem gecikme (24 ay) hariç üm gecikmelerde anlamlı bir nedensellik ilişkisi görülmüşür. Finansal gelişmeden ekonomik büyümeye doğru anlamlı bir nedensellik ilişkisi ise sadece alıncı dönem gecikmede (18 ay) espi edilmişir. SONUÇLAR Türkiye açısından finansal gelişme ekonomik büyüme ilişkisinin nedensellik bağlamında incelendiği çalışmamızda; iki dönemde incelenen 1989Q1-2010Q1 dönemi için ağırlıklı olarak alep akipli bir nedensellik ilişkisi espi edilmişir. Đncelenen dönemlerden ilki olan 1989Q1-2001Q1 dönemi için nedensellik ilişkisi-