4Ç16 Sonuçları Otomotiv Sektörü 14 Şubat 2017 Tofaş Egea rüzgarıyla gelen güçlü büyüme Mehmet Mumcu Analist mmumcu@sekeryatirim.com Tofaş yılın dördüncü çeyreğinde piyasa beklentisinin ve bizim beklentimizin hafif üzerinde bir performans göstererek 280,8mn TL net kâr açıkladı (4Ç15: 257,6mn TL). Gerçekleşen kâr rakamı önceki yılın aynı çeyreğine göre %9,0, bir önceki çeyreğe göre ise %34,0 oranında artış göstermiştir. Bizim tahminimiz şirketin 4Ç16 da 264mn TL net kâr elde etmiş olabileceği yönündeyken, piyasadaki ortalama beklenti 263mn TL net kâr seviyesindeydi. Şirketin 12A16 da kümüle net kâr rakamı ise 970,2mn TL seviyesine ulaşmış oldu (12A15: 830,8mn TL net kâr). Şirketin, 4Ç16 da satış gelirleri yıllık bazda %60,2 oranında, etkileyici bir artış kaydetmiştir. Bu artışta; adet bazında satışların, geçen yılın aynı dönemine göre %42,5 oranında artış göstermesinin (Yurtiçinde Egea Sedan modelindeki artış Linea modelindeki düşüşle yaklaşık olarak dengelenirken, yurtdışında Egea Sedan, Hatchback ve Station Wagon satışları) ve TL nin Euro karşısında değer kaybetmesinin etkisi olmuştur. Öte yandan, araç satışları adet bazında 3Ç16 ya göre 47,6% oranında artarken, satış gelirlerinde ise 52,8% lik bir artış yaşanmıştır. Yıllık bazda ise, 2016 yılında araç satışları adet bazında 32,1% artarken, satış gelirleri 43,5% oranında gelişme göstermiştir. FAVÖK marjı önceki yılın aynı dönemine göre 0,8 puan artış göstererek %9,3 seviyesine gelse de, önceki çeyreğe göre 0,4 puan azalmıştır. Öte yandan, yıllık bazda FAVÖK marjı 9,6% olarak gerçekleşirken, 2015 yılındaki 10,8% seviyesinin gerisinde kalmıştır. FAVÖK marjındaki daralmada hammadde maliyetlerindeki artış etkili olmuştur. 2017 yılı FAVÖK marjı beklentimiz ise 2016 yılına paralel şekilde 9,7% seviyesindedir. 2017 yılında yaklaşık 31% satış büyümesi öngördüğümüz Tofaş, kapasite kullanım oranının 100% seviyelerine yakın seyretmesi sebebiyle, açıklamış olduğu 150-200mn EUR yatırıma ek olarak gelecek yıllarda kapasite artışına da gitme ihtiyacı duyacaktır. (2017 yılı üretim beklentimiz 440 bin adet). 2014 2015 2016 2017T 2018T F/K 23,00 15,90 13,62 10,06 8,54 PD/DD 5,89 5,12 4,47 3,45 2,78 FD/FAVÖK 19,04 14,83 11,59 8,76 7,54 FD/Satışlar 2,13 1,60 1,11 0,85 0,76 Net Satışlar (TL Mn) 7.440 9.921 14.236 18.648 20.903 Net Kar (TL Mn) 574 831 970 1.313 1.547 Hisse Başına Kar (TL) 1,15 1,66 1,94 2,63 3,09 TL US$ Fiyat 26,42 7,17 BİST 100 88.578 24.025 US$ (MB Alış): 3,68 52 Hafta Yüksek: 26,42 8,81 52 Hafta Düşük: 18,13 5,98 Bloomberg/Reuters Kodu: Hisse Senedi Sayısı (Mn): 500 (TL Mn) (US$ Mn) Piyasa Değeri: 13.210 3.585 Halka Açık PD: 3.170 860 S1A S1Y YB TL Getiri (%): 7,9 43,6 7,2 US$ Getiri (%): 12,9 14,4 3,0 BİST 100 Göreceli Getiri (%): -0,7 15,0-5,4 Gün. Ort. İşlem Hacmi (TL Mn): 21,7 Gün. Ort. İşlem Hacmi (US$ Mn): 7,1 Beta 0,88 Yıllık Volatilite (Hisse) 0,32 Yıllık Volatilite (BİST 100) 0,21 Ortaklık Yapısı % Koç Holding 37,9 Fiat Auto S.p.A 37,9 Halka Açık 24,2 Toplam 100,0 27 25 23 21 19 17 AL Hedef Fiyat: 29,06 TL TOASO.TI / TOASO.IS 15 Aralık 15 Mart 16 Haziran 16 Eylül 16 Aralık 16 Hisse Fiyatı BIST 100 Göreceli 130 110 90 70 Şeker Yatırım Araştırma
Satış hacmi 4Ç16 da hem bir önceki döneme oranla hem de bir önceki senenin aynı dönemine oranla önemli ölçüde artış göstermiştir (4Ç16: 124k adet 4Ç15: 87k adet 3Ç16: 84k adet). Tofaş, 2015 yılı son çeyreğinde satışına başlanan Egea Sedan modelinin üstüne 2016 yılında satışına başlanan Hatchback ve Station Wagon modellerinin de eklenmesiyle, 4Ç16 da toplam 123,526 adete araç satışına ulaşmıştır (4Ç15: 86,662 3Ç16: 83,672). Bu artışa bağlı olarak ise, Fiat Egea nın bir alt kalibre benzer modeli olan Linea modeli satışlarında ise 2015 yılı aynı çeyreğine kıyasla adet bazında 66% düşüş görülmüştür. Aynı şekilde, MCV tipi araçlarda da 2015 yılı aynı çeyreğine kıyasla adet bazında 9,2% düşüş görüşmüştür. Bu bilgiler doğrultusunda, Tofaş ın tam kapasite ile çalışırken, yeni model aracı olan Egea üretimi ve diğer araç modelleri arasında yaptığı üretim optimizasyon seçimi ile, adet ve ciro bazında beklentilerin üzerinde bir satış hacmine ulaşmasını sağlamıştır. Araç tanımı: Adet FY15 FY16 4Ç15 4Ç16 3Ç16 4Ç15-4Ç16 3Ç16-4Ç16 2015-2016 Yerli 278.002 380.327 82.084 119.776 81.086 45,9% 47,7% 36,8% Yeni Doblo 133.962 135.964 37.037 36.857 25.036-0,5% 47,2% 1,5% MCV 90.411 81.419 24.721 22.447 18.189-9,2% 23,4% -9,9% Egea 10.157 80.794 10.157 25.745 13.742 153,5% 87,3% 695,5% Egea Hatchback 0 49.390 0 19.953 15.336 n/a 30,1% n/a Egea Station Wagon 0 19.871 0 12.265 7.606 n/a 61,3% n/a Linea 35.375 7.653 7.391 2.509 1.177-66,1% 113,2% -78,4% Doblo 8.097 5.236 2.778 0 0-100,0% n/a -35,3% İthal Araçlar 18.810 11.700 4.578 3.750 2.586-18,1% 45,0% -37,8% Ducato 9.028 5.465 2.386 1.901 1.247-20,3% 52,4% -39,5% Fiat 500 3.582 2.224 381 631 570 65,6% 10,7% -37,9% Jeep 3.567 2.007 1.050 643 411-38,8% 56,4% -43,7% Fullback 0 457 0 257 88 n/a 192,0% n/a Grande Punto 1.311 563 374 109 125-70,9% -12,8% -57,1% Alfa Romeo 868 625 258 113 85-56,2% 32,9% -28,0% Panda Futura 152 133 39 37 21-5,1% 76,2% -12,5% Maserati 73 72 26 44 6 69,2% 633,3% -1,4% Ferrari 11 17 3 5 0 66,7% n/a 54,5% Fiat 124 Spider 0 2 0 2 0 n/a n/a n/a Freemont 4x4 91 43 10 2 7-80,0% -71,4% -52,7% Lancia 2 0 0 0 0 n/a n/a -100,0% Bravo 1 2 0 0 0 n/a n/a 100,0% Transit Satış 124 90 51 6 26-88,2% -76,9% -27,4% Total 296.812 392.027 86.662 123.526 83.672 42,5% 47,6% 32,1% Tofaş ın 2017 beklentileri adet bazında, Egea modelinin satışlarında yakalanan ivme ile, 2016 yılının 14,5% üzerindedir. Şirketin KAP a yapmış olduğu açıklamada, yurtiçi satış adedi 110-115 bin arası iken (İthal araç satışlarının da dahil edilmesi durumunda yurtiçi satış büyümesi beklenmiyor), yurtdışı satış adedi ise 330-340 bin adet olarak beklenmektedir (Yurtdışı satış adedinde 2016 yılına kıyasla yaklaşık 20% büyüme). Bu bağlamda, şirketin 2016 yılı 3. Çeyrekte almış olduğu ek yeni yatırımın devreye alınması ile birlikte, 2017 senesi üretim kapasitesinin 450 bin adet olması ve yine yaklaşık 100% kapasite kullanım oranı beklenmektedir. Tofaş ın 2017 yılı satış tahminimizi 18,6 milyar TL ye yükseltiyoruz. Şirket beklentilerine paralel olarak, 2017 yılı satış adetlerinde 2016 yılına göre adet bazında 14,2% yükseliş (Yurtiçi büyümesi olmaksızın, yurtdışı satış adetlerinde 19% büyüme) bekliyoruz. Otomotiv Sektörü Tofaş S a y f a 1
Tofaş ın 4Ç16 Brüt Kâr Marjı bir önceki yılın aynı dönemine kıyasla 0,3 y.p. azalırken, 2016 yılının ilk 3 çeyreğindeki azalan Brüt Marj etkisiyle, tüm yıllık Brüt Kâr Marjı ise 2,1 y.p. azalmıştır. (4Ç16: 10,2% - 4Ç15: 10,5% - FY16: 10,2% - FY15: 12,3%). Brüt kâr marjındaki azalışın sebebini ham madde fiyatlarındaki artış ve bu artışın fiyatlara yansıtılmaması bağlıyoruz. Öte yandan, satış hacminin 2016 yılı seviyelerine gelmeden önceki yıllar ile kıyaslandığında, Fiat ile yapılan üretim anlaşmaları gereğince, satış hacminin artışı brüt marjı olumsuz etkileyebilmektedir. Tofaş ın 4Ç16 FAVÖK marjı bir önceki yılın aynı dönemine kıyasla 0,8 y.p. artarken, 2016 yılının ilk 3 çeyreğindeki azalan Brüt Marj etkisiyle, tüm yıllık bakıldığında ise 1,2 y.p. azalmıştır. (4Ç16: 9,3% - 4Ç15: 8,5% - FY16: 9,6% - FY15: 10,8%). Faaliyet giderlerinin satışlara oranı 4Ç16 da bir önceki yılın aynı çeyreğine kıyasla 1,2 y.p. azalmasına karşın, yukarıda bahsettiğimiz şekilde brüt kâr marjının azalmasına bağlı olarak FAVÖK marjı seviyesinde de olumsuz etki yapmıştır. 2016 yılı faaliyet giderlerinin satışlara oranı 2015 yılındaki 5,1% oranından 4,2% ye gerilemiştir ve artan satış hacminin etkisinin operasyonel giderler yansımasının düşük kalması sebebiyle Brüt Marj seviyesinde maruz kaldığı olumsuz etkinin bir kısmı, FAVÖK seviyesinde kurtarılabilmiştir. Tofaş ın 4Ç16 Net Kârı bir önceki yılın aynı dönemine kıyasla 9% lik artış göstermiş ve 281 mn TL olmuştur. Yıllık olarak baktığımızda ise 2016 yılı net kâr marjı 2015 yılı net kâr marjı olan 8,4% den 6,8% ye gerilemiştir (FY16: 970,2 mn TL FY15: 830,8 mn TL). Net Kâr seviyesine gelirken karşımıza çıkan Net Finansal Gelirler kalemindeki ciddi seviyedeki artış (4Ç16: -236k TL 4Ç15: -47m TL), şirketin 2016 senesindeki kur dalgalanmalarından Finansman Gelirleri kaleminde olumlu olarak yararlandığını göstermektedir (FY16: -3m TL FY15: -69m TL). Öte yandan; şirketin yatırım aktiviteleri doğrultusunda vergi geliri yarattığı Ertelenmiş Vergi Gelirleri kaleminde 2015 yılına göre daralma görülse de, yıllık bazda 191 mn TL (4Ç16: 23 mn TL FY15: 228 mn TL) gelir yaratarak, duran varlık yatırım teşviklerinin Gelir Tablosu na olumlu yansımasını görüyoruz. 2017 yıl sonu hedef fiyatımızı 29,06 olarak güncelliyoruz. Dördüncü çeyreğe ilişkin açıklanan yılsonu finansal sonuçları ve şirketin 2017 yılı beklentileri neticesinde; 27 Ocak 2017 tarihli Strateji Raporumuzda 28,50 TL olan hedef fiyatımızı 29,06 TL olarak güncelliyor, cari fiyatına göre %12,6 kazandırma potansiyeli taşıyan Tofaş için önerimiz son Strateji Raporumuzda güncellediğimiz şekilde AL olarak korumaya devam ediyoruz. Bu önerimizde, Tofaş F/K ve FD/FAVÖK oranları, rapor tarihi itibariyle 2017T dönemi için sırasıyla 10,06x ve 8,76x iken, benzer şirketler sırasıyla 6,7x ve 9,7x çarpanlarıyla işlem görmektedir. Tablo 1: Özet Gelir Tablosu Milyon TL 2015 2016 Yıllık 4Ç15 4Ç16 Yıllık 3Ç16 Çeyreklik Satış Gelirleri 9.921 14.236 5,7% 2.968 4.756 31,4% 3.112 52,8% Brüt Kar 1.217 1.448 12,5% 312 486 6,1% 304 60,0% Brüt Kar Marjı 12,3% 10,2% 10,5% 10,2% 9,8% Operasyonel Kar 709 844 9,5% 156 289 14,3% 172 68,5% Operasyonel Kar Marjı 7,1% 5,9% 5,2% 6,1% 5,5% FAVÖK 1.069 1.367 2,6% 252 442-42,9% 302 46,2% FAVÖK Marjı 10,8% 9,6% 8,5% 9,3% 9,7% Net Kar 831 970 32,2% 258 281 44,3% 210 34,0% Net Kar Marjı 8,4% 6,8% 8,7% 5,9% 6,7% Otomotiv Sektörü Tofaş S a y f a 2
Tablo 2: Temel Finansal Tablolar BİLANÇO (TL Mn) 2013/12 2014/12 2015/12 2016/12 %Değ Maddi Duran Varlıklar 1.261 1.621 2.112 2.321 9,9 Maddi Olmayan Duran Varlıklar 623 895 1.284 1.770 37,9 Diğer Uzun Vadeli Kıymetler 654 792 1.264 1.505 19,1 Ticari Alacaklar 511 845 1.037 1.361 31,3 Hazır Değerler 1.673 1.686 2.387 2.216 (7,2) Diğer Kısa Vadeli Varlıklar 1.206 1.285 1.784 2.657 49,0 Toplam Aktifler 5.928 7.124 9.867 11.830 19,9 Uzun Vadeli Borçlar 1.281 1.312 2.554 2.979 16,6 Diğer Uzun Vadeli Yükümlülükler 183 210 203 201 (0,9) Kısa Vadeli Borçlar 1.003 1.286 1.832 2.037 11,2 Kısa Vadeli Ticari Borçlar 1.370 1.830 2.448 3.355 37,1 Diğer Kısa Vadeli Yükümlülükler 192 246 247 300 21,2 Toplam Yükümlülükler 4.029 4.883 7.284 8.872 21,8 Toplam Özsermaye 1.899 2.241 2.582 2.957 14,5 Toplam Pasifler 5.928 7.124 9.867 11.830 19,9 GELİR TABLOSU (TL Mn) 2013/12 2014/12 2015/12 2016/12 %Değ Net Satışlar 7.038 7.440 9.921 14.236 43,5 SMM 6.216 6.516 8.781 12.888 46,8 Faiz, Ücret, Prim, Komisyon ve Diğer Gelirler 52 60 76 100 31,3 Brüt Kâr 874 983 1.217 1.448 19,0 Faaliyet Giderleri 387 450 508 604 19,0 Net Esas Faaliyet Kârı/(Zararı) 487 534 709 844 19,0 Net Diğer Gelir/(Gider) (113) (1) (22) (43) A.D. Finansman Gelir/(Gider) 103 (61) (69) (3) A.D. Vergi Öncesi Kâr 477 472 618 798 29,1 Vergi 43 (102) (213) (172) A.D. Net Kâr(Zarar) 434 574 831 970 16,8 Azınlık Payları - - - - A.D. Ana Ortaklık Payları 434 574 831 970 16,8 Tablo 3: Temel Finansal Rasyolar FİNANSAL ORANLAR 2013/12 2014/12 2015/12 2016/12 Özsermaye Kârlılığı %21,9 %27,7 %34,4 %35,0 Aktif Kârlılığı %7,2 %8,8 %9,8 %8,9 Brüt Kâr Marjı %12,4 %13,2 %12,3 %10,2 Net Kâr Marjı %6,2 %7,7 %8,4 %6,8 VAFÖK Marjı %11,5 %11,2 %10,8 %9,6 Fin. Borç/Özsermaye %120,3 %115,9 %169,9 %169,6 Otomotiv Sektörü Tofaş S a y f a 3
Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, yetkili kuruluşlar tarafından kişilerin risk ve getiri tercihleri dikkate alınarak kişiye özel sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler ise genel niteliktedir. Bu tavsiyeler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu rapordaki veri, grafik ve tablolar güvenirliliğine inandığımız sağlam kaynaklardan derlenmiş olup, burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Bu bilgiler ışığında yapılan ve yapılacak olan ileriye dönük yatırımların sonuçlarından ŞEKER YATIRIM MENKUL DEĞERLER A.Ş. hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz. Ayrıca, Şeker Yatırım Menkul Değerler A.Ş.'nin yazılı izni olmadıkça bu raporların içeriği kısmen ya da tamamen üçüncü kişilerce hiç bir şekil ve ortamda yayınlanamaz, iktisap edilemez, alıntı yapılamaz, kullanılamaz. Şeker Yatırım Menkul Değerler A.Ş.- Büyükdere Cad. No:171 Metrocity A Blok Kat 4-5 ŞİŞLİ /İSTANBUL Tel: 0212 334 33 33, Pbx Fax: 0212 334 33 34, arastirma@sekeryatirim.com Otomotiv Sektörü Tofaş S a y f a 4