2Ç17 Sonuçları Havacılık Sektörü 24 Temmuz 2017 TAV Havalimanları Holding Büyümeye dönüş R. Fulin Önder Analist fonder@sekeryatirim.com TAV Havalimanları Holding, 2Ç17 de, büyük ölçüde finansal giderlerinin azalması ve 2Ç16 da kaydedilen bir defaya mahsus giderlerin bu dönemde olmaması nedenleriyle, bir önceki yılın aynı dönemine göre %186 oranında artışla 48.3mn net kar elde etmiştir. Bunun yanına, 2Ç17 de Grup un satış gelirleri de bazında yıllık %4.8 oranında artmış, FAVÖK ünde ise yıllık %10.5 oranında artış elde edilmiştir. TAV Havalimanları Holding in net karı, büyük ölçüde beklentilerin altında gerçekleşmiş olan finansal ve vergi giderleri nedeniyle, 41mn olan piyasa medyan beklentisinin ve 40mn olan tahminimizin üzerinde gerçekleşmiştir. TAV Havalimanları Holding in (TAV) operasyonel performansı piyasa beklentilerine paralel gerçekleşmiştir: Grup un garantili yolcu gelirleri ile düzeltilmiş satış gelirleri yıllık bazda %4.8 artışla, piyasa ortalama beklentisi olan 283mn a yakın olarak 284mn seviyesinde gerçekleşmiştir (Şeker Yatırım T.: 283mn). TAV ın 2Ç17 de yıllık bazda %10.5 artışla 165mn olarak gerçekleşmiş olan FAVÖKK ü de piyasa ortalama beklentisi olan 161mn a paralelinde gerçekleşmiştir (Şeker Yatırım T.: 161mn). Grup un elde etmiş olduğu 125mn tutarında FAVÖK de, 2.3 y.p. marj artışı ile, piyasa ortalama beklentisi olan 125mn paralel olarak gerçekleşmiştir. TAV ın 2Ç17 sonuçlarının, Grup un Türkiye operasyonlarının yeniden büyümeye dönmüş olduğunu göstermeleri ve beklentilerin üzerinde bir net kar rakamı içeriyor olmaları nedenleriyle, Grup payları performansı üzerinde olumlu etkisi olmasını beklemekteyiz. TAV Havalimanları Holding için pay başına hedef fiyatımızı TL 23.10 a yükseltirken AL tavsiyemizi sürdürmekteyiz. TAV ın 2Ç17 sonuçları, 2016 yılı ve 1Ç17 deki daralmadan sonra, Grup un Türkiye deki operasyonlarının yeniden büyümeye başladığını göstermekte ve Grup un yılsonu için net karlılıkta belirgin artış tahminini doğrulamaktadır. Sonuçların açıklanmasından sonra TAV, 2017 beklentilerinde herhangi bir değişiklik paylaşmamıştır. Biz de, yakın dönemde revize etmiş olduğumuz varsayımlarımızda değişiklik gerçekleştirmemekte, yılın geri kalanı için, zayıf baz yılı etkisi, ve 2016 yılında yolcu sayısında gerilemeye neden olan jeopolitik konuların ve yolcu algısının olumlu yönde gelişmiş olmalarıyla görece olarak olumlu beklentilerimizi sürdürmekteyiz. Grup için değerlememizi sonuçların açıklanması ile güncelleyerek pay başına TL 23.10 hedef fiyata ulaşmaktayız. TAVHL payları, tahminlerimize göre hâlihazırda yurt dışı eşleniklerinin 2017T FD/FAVÖK çarpanlarına göre %49 oranında iskontolu işlem görmektedirler. %30 oranında ağırlıklandırdığımız eşleniklerine görece olarak değerlemesinde %20 kadar iskonto uyguladığımız TAV Havalimanları Holding için hedef fiyatımız, yaklaşık olarak %8 oranında yükseliş potansiyeline işaret etmektedir. Öngörülebilen dönemde, TAV Havalimanları Holding in, Medine operasyonlarındaki, halihazırda %33.3 oranında olan paylarını %50 ye çıkarma olasılığı bulunmaktadır; Grup, Saudi Oger ile 2Ç16 da bu konuda görüşmelere başlamıştır. TAV, ayrıca Pakistan daki havalimanı özelleştirmeleri ile ilgili olduğunu da paylaşmıştır; Pakistan Sivil Havacılık Otoritesi, Islamabad (Ağustos 2018 de faaliyete başlaması planlanmaktadır), Lahor (2016 yolcu sayısı: 4.7mn) ve Karaçi (2016 yolcu sayısı: 6.2mn) havalimanları özelleştirmeleri için Şubat 2017 de teklif davetinde bulunmuştur. Ayrıca, basında yer alan haberlere göre, Istanbul Sabiha Gökçen Havalimanı nın sahibi konumundaki MAHB, bu operasyonlarında pay satışı düşünebileceğini belirtmiş, ve TAV bu havalimanına olan ilgisini yinelemiştir. Bu beklentilerin grup payları performansını destekleyebileceğini ve gerçekleşmelerin grup paylarının adil değerlerine ulaşmasında katalist görevi görebileceğini düşünmekteyiz. TAV Havalimanları Holding üzerindeki AL tavsiyemizi korumaktayız. 2015 2016 1Y 2016 1Y 2017 2017T 2018T F/K 12.82 19.41 17.68 13.57 11.41 10.24 PD/DD 3.00 2.59 3.38 2.41 2.12 2.19 FD/FAVÖKK 5.91 5.55 5.80 4.97 4.26 3.67 FD/Satışlar 3.66 3.21 3.46 2.88 2.42 2.03 Net Satışlar (Euro Mn) 1,079 1,092 503 511 1,143 1,266 Net Kar (Euro Mn) 210 127 32 60 170 198 Hisse Başına Kar (Euro) 0.58 0.35 0.09 0.17 0.47 0.55 TL US$ Fiyat 21.34 6.05 BİST 100 106,843 30,271 US$ (MB Alış): 3.5296 52 Hafta Yüksek: 21.46 6.09 52 Hafta Düşük: 10.31 3.40 Bloomberg/Reuters Kodu: TAVHL.TI / TAVHL.IS Hisse Senedi Sayısı (Mn): 363 Piyasa Değeri (Mn): 7,752 2,196 Halka Açık PD (Mn): 3,101 879 S1A S1Y YB TL Getiri (%): 12.6 111.6 59.2 US$ Getiri (%): 12.3 81.5 59.2 BİST 100 Relatif Getiri (%): 4.8 41.8 16.4 Gün. Ort. İşlem Hacmi (TL Mn): 31.8 Gün. Ort. İşlem Hacmi (US$ Mn): 9.4 Beta 0.76 Yıllık Volatilite (Hisse) 0.25 Yıllık Volatilite (BİST 100) 0.14 Ortaklık Yapısı % Groupe ADP 46.1 Tepe Insaat 8.1 Sera Yapi 2.1 Diğer 3.3 Halka Açık 40.5 Toplam 100 23 21 19 17 15 13 11 AL Hedef Fiyat: 23.10 TL Önceki Hedef Fiyat: 21.20 TL 9 2-16 4-16 6-16 8-16 10-16 12-16 2-17 4-17 6-17 Hisse Fiyatı (TL) BİST 100 Relatif 120 110 100 90 80 70 60 Şeker Yatırım Araştırma
Büyümeye dönüş TAV Havalimanları Holding in 2Ç17 satış gelirleri, önceki yılın aynı dönemine göre bazında %4.8 artarak 284mn a ulaşmıştır. Grup un satış gelirlerinde meydana gelen bu artış, büyük ölçüde aşağıdaki nedenlerle gerçekleşmiştir: i. 2Ç17 de, Istanbul Atatürk Uluslararası Havalimanı dış hatlar direkt yolcu trafiğindeki %2.7 oranındaki artışı içeren, dış hatlar yolcu trafiğindeki yıllık %7.2 oranındaki artış, ve Gürcistan operasyonlarının kuvvetli seyri nedenleriyle, havacılık gelirleri, bazında yıllık %10.1 artarak 90.4mn a ulaşmıştır. ii. Benzer bir şekilde, hizmet verilen uçuş sayısındaki artış ile yer hizmetlerinden elde edilen gelirler bazında yıllık %8.8 artarak 38.5mn a ulaşmıştır. iii. Gümrüksüz mağaza komisyon gelirleri de yolcu sayısındaki artışa bağlı olarak yıllık %3.3 oranında artışla 62.9mn a ulaşmıştır, iv. Yiyecek ve içecek gelirleri, yurt dışındaki operasyonlardan elde edilen gelirlerdeki artış nedeniyle yıllık %9.6 oranında artarak 25.1mn a ulaşmıştır. v. Alan tahsis gelirleri yıllık %16.2 artarak 13.7mn a ulaşmış, ve vi) lounge hizmetlerinden elde edilen gelirler, yıllık %21.4 oranında, vii. software satışlarından elde edilen gelirler ise yıllık %7.9 oranında artmıştır. Tablo 1: TAV Havalimanları Holding, Çeyreksel Yolcu Sayısı, Satış Gelirleri ve FAVÖK ( mn) Yolcu sayısı (m) Satış gelirleri Düz. FAVÖK* FAVÖK marjı 2Ç 2016 2Ç 2017 2Ç 2016 2Ç 2017 2Ç 2016 2Ç 2017 2Ç 2016 2Ç 2017 Havalimanları Istanbul Atatürk 15.2 15.9 126.3 128.6 64.7 65.4 51.3% 50.8% Ankara Esenboğa 3.2 3.6 9.8 10.8 3.8 4.8 39.1% 44.6% İzmir (TAV Ege dah.) 3.0 3.1 16.1 16.4 9.5 10.4 59.1% 63.2% Gazipaşa 0.2 0.2 1.3 1.2 0.4 0.3 29.3% 25.0% Milas-Bodrum İç Hatlar 0.9 0.9 6.5 6.1 3.4 3.2 51.4% 52.6% Tunus (Monastir & Enfidha) 0.5 0.4 6.6 5.8 0.1-0.4 1.1% -6.7% Gürcistan (Tiflis & Batum) 0.6 0.9 13.9 20.2 10.0 16.2 72.1% 80.4% Makedonya (Üsküp & Ohrid) 0.5 0.5 6.5 6.5 3.0 2.8 46.9% 42.4% Medine 1.7 2.0 n.m. n.m. n.m. n.m. n.m. n.m. Zagrep 0.7 0.8 n.m. n.m. n.m. n.m. n.m. n.m. Hizmetler Havaş 33.3 34.8 9.6 11.7 29.0% 33.6% BTA 44.6 40.1 4.1 2.9 9.2% 7.3% Diğer* 38.5 44.1 3.9 7.8 10.1% 17.8% Toplam 303.4 314.6 112.6 125.1 37.1% 39.8% Eliminasyon -32.0-30.3 0.3-0.4 Konsolide 271.3 284.4 112.9 124.8 41.6% 43.9% ATU** 84.7 85.8 4.7 6.4 5.5% 7.5% TGS** 36.1 32.0 4.9 3.8 13.6% 11.8% TIBAH** 14.8 18.2 6.1 4.1 41.0% 22.6% BTA IDO** 2.9 1.6 0.3 0.1 11.8% 8.7% * IFRIC12 ye göre düzeltilmiş ** Özkaynak yöntemiyle değerlenen şirketlerdeki kar paylarını da kapsamaktadır Kaynak: TAV Havalimanları Holding, Şeker Yatırım Düzeltilmiş FAVÖKK, 2Ç17 de önceki yılın aynı dönemine göre %10.5 artışla 165mn olarak gerçekleşmiş, düzeltilmiş FAVÖKK marjı, yıllık 3.0 y.p. artmıştır. TAV Havalimanları Holding in 2Ç17 deki düzeltilmiş FAVÖKK marjı, TL nin değer kaybı ile faaliyet giderlerinin görece olarak azalış göstermiş olması nedeniyle yıllık 3.0 y.p. artış göstererek %58.1 e ulaşmış, ve Grup un düzeltilmiş FAVÖKK ü yıllık %10.5 oranında artarak 165mn olarak gerçekleşmiştir. TAV ın 2Ç17 düzeltilmiş FAVÖK ü de, yıllık %10.5 artış göstererek 125mn olarak gerçekleşmiştir. Düzeltilmiş FAVÖK marjı, imtiyaz ve kira giderlerinin amortisman programındaki değişiklikle (ABD doları bazında ödemelerde herhangi bir değişiklik gerçekleşmemiştir), bu giderlerin yıllık %10.2 oranında yükseliş göstermiş olması nedeniyle FAVÖKK marjındaki artışın altında, 2.3 y.p. artış göstererek %43.9 a ulaşmıştır. Havacılık Sektörü TAV Havalimanları Holding S a y f a 1
TAV Havalimanları Holding in net karı, 2Ç17 de bazında yıllık %186 oranında, belirgin bir artış göstererek 48.3mn olarak gerçekleşmiştir. TAV Havalimanları Holding in 2Ç17 net karı, bu dönemde finansal giderlerinin görece olarak azalması ve 2Ç16 da bir defaya mahsus kaydedilmiş giderlerin 2Ç17 de olmamaları nedenleriyle, Grup un FAVÖK ündeki yıllık %10.5 oranındaki artışın oldukça üzerinde, yıllık %186 oranında artarak 48.3mn olarak gerçekleşmiştir. TAV Havalimanları Holding in net finansal giderleri, 2Ç16 finansal giderlerinin 11mn tutarındaki Istanbul operasyonlarının refinansman giderlerini de içeriyor olması, refinansmanlar ile sağlanan görece olarak daha düşük faiz giderleri ve ana para ödemesinin azalmış olması nedenleriyle, 2Ç17 de %35.9 oranında azalış göstermiştir. Grup un 1Ç17 sonunda 921mn olan konsolide net borcu, 2Ç17 sonunda 830mn a gerilemiştir. 2Ç17 de TAV ın vergi giderleri de, ertelenmiş vergi giderlerindeki azalışın etkisiyle (1Ç16 vergi giderleri TAV Tunus un bir defaya mahsus olarak 14mn tutarındaki ertelenmiş vergi varlıklarındaki azaltımı içermekteydi) yıllık %56.5 azalış göstererek 16.5mn olarak kaydedilmiş, Grup un efektif vergi oranı bu dönemde %24.2 ye gerilemiştir (2Ç16: %80.3). Tablo 2: Özet Gelir Tablosu m 2Ç16 2Ç17 Yıllık % değişim 1Ç17 Çeyreklik % değişim Satış Gelirleri 271.3 284.4 %4.8 226.6 %25.5 Havacılık Gelirleri 82.0 90.4 %10.1 71.2 %27.0 Yer Hizmetleri 35.4 38.5 %8.8 29.3 %31.4 Gümrüksüz Mağazacılık 60.9 62.9 %3.3 46.6 %35.0 Yiyecek & İçecek Gelirleri 22.9 25.1 %9.6 18.7 %34.3 Diğer Faaliyet Gelirleri 70.1 67.5 %-3.7 60.9 %11.0 FAVÖK 149.7 165.4 %10.5 116.4 %42.1 FAVÖK Marjı %55.2 %58.1 +3.0 y.p. %51.4 +6.8 y.p. FAVÖKK 112.9 124.8 %10.5 77.0 %62.0 FAVÖKK Marjı %41.6 %43.9 +2.3 y.p. %34.0 +9.9 y.p. Net kar* 16.9 48.3 %185.6 11.7 %312.9 Net Marj %6.0 %16.7 +10.7 y.p. %5.2 +11.5 y.p. Kaynak: TAV Havalimanları Holding, Şeker Yatırım Tablo 3: TAV Havalimanları Holding, Finansal Tablolar Gelir Tablosu ( mn) 2015 2016 2Ç 2016 2Ç 2017 Yıllık % değ. İnşaat Gelirleri 20 32 13 8 %-40.6 Toplam Faaliyet Gelirleri 1,060 1,072 270 282 %4.5 Havacılık Gelirleri 321 332 82 90 %10.1 Yer Hizmetleri Gelirleri 157 141 35 38 %8.8 Gümrüksüz Mağaza İmtiyaz Gelirleri 255 242 61 63 %3.3 Yiyecek & İçecek Gelirleri 91 93 23 25 %9.6 Diğer Gelirler 237 263 70 68 %-3.7 İnşaat Giderleri -19-32 -13-8 %-40.6 Toplam Faaliyet Giderleri -697-770 -188-191 %-1.4 Yiyecek Ürünlerinin maliyeti -51-53 -15-11 %-29.2 Satılan Hizmet Maliyeti -53-68 -17-20 %19.1 Personel Giderleri -255-258 -63-63 %-0.1 İmtiyaz ve Kira Giderleri -133-152 -37-41 %10.2 Amortisman Giderleri -85-105 -25-29 %15.7 Diğer Giderler -121-133 -32-28 %-10.2 Özkaynak yöntemiyle değerlenen yatırımlar 21 17 5-2 a.d. Faaliyet Karı 384 319 87 93 %8.0 Finansal Gelirler/Giderler -103-109 -39-25 %-35.9 Vergi Gideri -80-91 -38-17 %-56.5 Net kar: Ana Ortaklara Düşen Pay 210 127 17 48 %185.6 Azınlık Payları -9-8 -8 3 a.d. Kaynak: TAV Havalimanları Holding, Seker Yatırım Havacılık Sektörü TAV Havalimanları Holding S a y f a 2
Tablo 4: TAV Havalimanları Holding, Finansal Tablolar Bilanço ( mn) 2015 2016 1Ç 2017 1Y 2017 TOPLAM VARLIKLAR 3,306 3,101 2,994 2,994 Toplam Dönen Varlıklar 917 793 690 780 Nakit ve nakit benzerleri 212 317 162 193 Kullanımı kısıtlı banka bakiyeleri 418 164 133 150 Ticari alacaklar 98 130 136 158 İlişkili taraflar 32 20 32 22 Stoklar 11 9 9 10 Diğer alacaklar ve dönen varlıklar 44 61 60 64 Peşin ödenmiş giderler 102 92 159 151 Toplam Duran Varlıklar 2,390 2,308 2,303 2,246 Ticari alacaklar 100 90 89 85 İlişkili taraflar 4 2 2 2 Diğer yatırımlar 0 0 0 0 Özkaynak yöntemiyle değerlenen yatırımlar 106 94 79 76 Şerefiye 136 136 136 136 Maddi duran varlıklar 210 230 220 210 Maddi olmayan duran varlıklar 16 14 13 13 İmtiyaz sözleşmelerinden doğan haklar 1,727 1,694 1,688 1,677 Önceden ödenmiş imtiyazlar 15 9 38 8 Türev araçlar 18 0 0 0 Ertelenmiş vergi varlığı 58 37 36 35 Diğer duran varlıklar 2 2 3 3 TOPLAM KAYNAKLAR 3,306 3,101 2,994 2,994 Kaynaklar 2,493 2,294 2,235 2,189 Kısa Vadeli Yükümlülükler 961 900 916 1,010 Kısa vadeli borçlanmalar 612 566 556 628 Ticari borçlar 50 56 44 44 İlişkli taraflar 5 3 3 6 Türev araçlar 61 0 46 46 Dönem karı vergi yükümlülüğü 15 23 16 15 Kısa vadeli karşılıklar 7 7 7 7 Diğer kısa vadeli yükümlülükler 193 230 230 251 Ertelenmiş gelirler 17 14 14 13 Ertelenmiş vergi yükümlülükleri 0 0 0 0 Uzun Vadeli Yükümlülükler 1,532 1,394 1,319 1,179 Uzun vadeli borçlanmalar 857 674 662 542 Ticari borçlar 0 0 0 0 Çalışanlara sağlanan faydalara ilişkin kısa vadeli karşılıklar 18 21 22 23 İlişkili taraflar 0 0 0 0 Türev araçlar 0 49 0 0 Diğer yükümlülükler 608 598 585 565 Ertelenmiş vergi yükümlülüğü 5 15 17 19 Ertelenmiş gelirler 45 36 33 30 ÖZKAYNAKLAR 813 807 759 805 Ana Ortaklığa Ait Özkaynaklar 808 808 760 806 Ödenmiş sermaye 162 162 162 162 Paylara ilişkin primler 220 220 220 220 Yabancı para çevrim farkları -21-33 -31-31 Kanuni yedekler 115 111 113 110 Diğer yedekler -61-68 -70-70 Riskten korunma yedekler -65-59 -56-54 Ortak kontrole tabi işletmeleri içeren birleşmelerin etkisi 40 40 40 40 Yeniden değerleme 0 0 0 0 Geçmiş yıllar karları 417 435 381 429 Kontrol gücü olmayan paylar 6-1 -1-1 Kaynak: TAV Havalimanları Holding, Seker Yatırım Havacılık Sektörü TAV Havalimanları Holding S a y f a 3
UYARI NOTU: Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, yetkili kuruluşlar tarafından kişilerin risk ve getiri tercihleri dikkate alınarak kişiye özel sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler ise genel niteliktedir. Bu tavsiyeler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu rapordaki veri, grafik ve tablolar güvenirliliğine inandığımız sağlam kaynaklardan derlenmiş olup, burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Bu bilgiler ışığında yapılan ve yapılacak olan ileriye dönük yatırımların sonuçlarından ŞEKER YATIRIM MENKUL DEĞERLER A.Ş. hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz. Ayrıca, Şeker Yatırım Menkul Değerler A.Ş.'nin yazılı izni olmadıkça bu raporların içeriği kısmen ya da tamamen üçüncü kişilerce hiç bir şekil ve ortamda yayınlanamaz, iktisap edilemez, alıntı yapılamaz, kullanılamaz. Şeker Yatırım Menkul Değerler A.Ş.- Büyükdere Cad. No:171 Metrocity A Blok Kat 4-5 ŞİŞLİ /İSTANBUL Tel: 0212 334 33 33, Pbx Fax: 0212 334 33 34, arastirma@sekeryatirim.com Havacılık Sektörü TAV Havalimanları Holding S a y f a 4