İş Yatırım Menkul Değerler PEGASUS Değerlendirme Raporu 12 Kasım 2013
PEGASUS DEĞERLENDİRME RAPORU KASIM 2013 1 Raporun Amacı Sermaye Piyasası Kurulu ( SPK, Kurul ) tarafından yayınlanan Seri VII No 128.1 Pay Tebliği nin ( Tebliğ ) 29. maddesinin 1. fıkrası uyarınca halka arz edilecek payların satış fiyatının borsa fiyatından farklı veya nominal değerinden yüksek olması durumunda, söz konusu satış fiyatı ve bu fiyatın hesaplanmasında kullanılan yöntemlere ilişkin olarak halka arzda satışa aracılık eden yetkili kuruluşça hazırlanan fiyat tespit raporu halka arzın başlayacağı tarihten en az üç gün önce Kurul un ilgili düzenlemeleri çerçevesinde Kamuyu Aydınlatma Platformu nda ( KAP ) ilan edilir. Payların halka arzının konsorsiyum aracılığıyla gerçekleştirilmesi durumunda, fiyat tespit raporu konsorsiyum lideri ya da eş lider tarafından hazırlanır. Tebliğ gereği, Pegasus Hava Taşımacılığı A.Ş. ( Pegasus, Şirket ) için konsorsiyum lideri İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından hazırlanan fiyat tespit raporu 14.04.2013 tarihinde KAP ta yayınlanmıştır. Buna ek olarak, Tebliğ in 29. maddesinin 4. fıkrası uyarınca payların ilk halka arzında fiyat tespit raporunu hazırlayan ve halka arzda satışa aracılık eden kuruluşun, payların borsada işlem görmeye başlamasından sonraki bir yıl içinde en az iki değerlendirme raporu hazırlaması zorunludur. İki değerlendirme raporunun düzenlenmesi durumunda; ilk raporun payların borsada işlem görmeye başlamasından altı ay sonra yapılması ve raporda halka arz fiyatı ile borsa fiyatı arasındaki farklılıkların nedeni hakkında değerlendirmelerde bulunulması gerekmektedir. İşbu rapor, Tebliğ in 29. Maddesinin 4. fıkrası uyarınca hazırlanmış olup, amacı Pegasus un 14.04.2013 tarihinde yayınlanmış olan fiyat tespit raporunda belirtilen değer ile halka arz sonrasında altı aylık sürenin bitiş tarihi olan 23.10.2013 itibariyle oluşan değer arasındaki farkın olası nedenlerini açıklamaktır. İşbu rapor değere ilişkin herhangi bir görüş içermemekte olup, raporda yer alan değerlendirmeler herhangi bir tavsiye niteliği taşımamaktadır. İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. 2
PEGASUS DEĞERLENDİRME RAPORU KASIM 2013 2 14.04.2013 Tarihli Fiyat Tespit Raporu 14.04.2013 tarihinde KAP ta yayınlanan fiyat tespit raporunda ( Fiyat Tespit Raporu, Rapor ) Şirket in 31.12.2012 tarihli finansal tabloları baz alınmış ve Şirket in geleceğe yönelik tahminlerine yer verilmemiştir. Fiyat Tespit Raporu nda Pegasus un tarihi verileri kullanılarak yapılan benzer şirket analizi yer almaktadır. Pegasus un benzer şirket analizinde aşağıdaki çarpanlar kullanılmıştır: Düzeltilmiş FD 1 / FAVKÖK (Düzeltilmiş Firma Değeri / Faiz, Amortisman, Vergi ve Kira Öncesi Kar) Çarpanı FD / FAVÖK (Firma Değeri / Faiz, Amortisman ve Vergi Öncesi Kar) Çarpanı F / K (Fiyat / Kazanç) Çarpanı Üç farklı yöntem kullanılarak Pegasus için ortalama birim pay fiyatı 23,3 TL olarak tespit edilmiştir. Tablo 1: Birim Pay Değeri Hesabı Değer Tespit Yöntemi Ağırlık Özsermaye Değeri (milyon TL) FD / FAVKÖK %40 1.768,5 FD / FAVÖK %20 2 1.373,9 F / K %40 1.921,5 Ortalama Özsermaye Değeri (milyon TL) 1.750,8 Pay Adedi (milyon) 75,0 Ortalama Pay Fiyatı (TL) 23,3 Halka Arz Fiyatı Aralığı (TL) 17,0 20,4 TL Halk Arz Fiyat Aralığı İskontosu %27,2 %12,6 Kaynak: İş Yatırım 1 Düzeltilmiş Firma Değeri = Firma Değeri + 7 x Operasyonel Kiralama Giderleri 2 FAVÖK, tüm şirketleri finansman yöntemi (operasyonel ve finansal kiralama) anlamında aynı paydaya getirmediği için FD / FAVÖK çarpanına değerlemede daha düşük ağırlık verilmiştir. İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. 3
Pay Fiyatı (TL) Hacim (Milyon Adet) PEGASUS DEĞERLENDİRME RAPORU KASIM 2013 3 Halka Arz ve Sonrasında Yaşanan Fiyat Hareketleri 18-19 Nisan 2013 tarihlerinde talep toplanan Pegasus paylarının halka arzında nihai fiyat 18,40 TL olarak belirlenmiştir. Sermaye artırımı ve ortak satışı yoluyla gerçekleştirilen halka arza, nihai halka arz fiyatından, yurtiçi yatırımcılardan 2,4 kat, yurtdışı yatırımcılardan 2,0 kat talep gelmiş olup halka arz edilen ek satış dahil 35.294.000 TL nominal değerli payların tamamı satılmıştır. (Tablo 2) Tablo 2: Halka Arz Sonuçları Yatırımcı Grubu Yurtiçi Bireysel Nitelikli Yurtiçi Kurumsal Yurtdışı Kurumsal Tahsisat Başvuru Sayısı Talep Edilen Pay Adedi Toplam Talep Tutarına Oranı (%) Dağıtım Sayısı Dağıtılan Pay Adedi Toplam Dağıtılan Nominal Tutara Oranı (%) 3.208.500 10.101 14.942.615 22 9.788 3.529.400 10 3.208.500 145 3.911.201 6 145 3.529.400 10 3.208.500 54 4.707.773 7 54 3.529.400 10 22.459.500 79 44.616.452 65 77 24.705.800 70 TOPLAM 32.085.000 10.379 68.178.041 100 10.064 35.294.000 100 Kaynak: İş Yatırım Halka arz sırasında yatırımcılardan gelen yüksek talep, arz sonrasında da devam etmiş ve Pegasus payları 23 Ekim 2013 tarihi itibariyle 38,00 TL (kapanış fiyatı) seviyesine kadar yükselmiştir. Yaşanan bu yükseliş nihai halka arz fiyatına göre %107 oranında değer artış kazancına tekabül etmektedir. Şekil 1: Pegasus Pay Fiyatının ve İşlem Hacminin İzlediği Seyir 45,0 HACİM FİYAT 14,0 40,0 35,0 30,0 12,0 10,0 25,0 8,0 20,0 6,0 15,0 10,0 5,0 4,0 2,0 0,0 04.2013 05.2013 06.2013 07.2013 08.2013 09.2013 10.2013 0,0 Kaynak: Bloomberg İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. 4
PEGASUS DEĞERLENDİRME RAPORU KASIM 2013 4 Halka Arz Sonrasında Fiyata Etki Eden Faktörler Pegasus birim pay fiyatı halka arz sonrasında oldukça iyi bir performans göstermiştir. Bu performansa etki ettiği düşünülen temel faktörler kısaca şöyle sıralanabilir: Pegasus pay fiyatı, halka arz öncesinde İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından yayınlanmış olan Fiyat Tespit Raporu nun baz aldığı değerleme çalışmasında hesaplanan 23,3 liralık birim pay değerine göre %21 iskontolu olacak şekilde 18,40 liradan halka arz edilmiştir. Öte yandan, arz sonrasında bu iskonto kapanmıştır. Pegasus, 2013 yılının ilk yarısında beklentilerden daha iyi bir operasyonel performans sergilemiştir. Yolcu sayısı, bilet fiyatları ve yan gelirlerde yaşanan yükselişlere paralel olarak Şirket in geliri yıllık bazda %24, brüt kar marjı ise 16 yüzdesel puan gibi rekor düzeyde bir artış kaydetmiştir. (Tablo 3). Brüt kar marjında görülen artışın bir diğer nedeni ise yakıt fiyatlarında yaşanan düşüştür. Satışlarda ve brüt kar marjında yaşanan artışlar ile ölçek ekonomisinden daha etkin bir şekilde faydalanılması sayesinde Faaliyet Giderleri/Satışlar rasyosunda düşüş yaşanmış olup Şirket in 2012 yılının ilk yarısında 51 milyon TL olan FAVKÖK rakamı %330 luk bir artış ile 2013 yılının ilk yarısında 220 milyon TL seviyesine yükselmiştir. FAVKÖK havayolu şirketlerinin değerlemesinde en çok tercih edilen yöntem olan FD / FAVKÖK çarpanının hesabında kullanılması nedeniyle büyük bir önem arz etmektedir. Şirket in net borcu, 464 milyon TL halka arz geliriyle birlikte, 2012 yılsonundaki 1,2 milyar TL lik seviyesinden 2013 yılının ilk yarısı itibarıyla 596 milyon TL ye gerilemiştir. Yaşanan bu düşüşün, Şirket in borç ve likidite dinamiklerini olumlu yönde etkilediği ve Şirket e ilişkin risk priminin düşmesini sağladığı düşünülmektedir. Tablo 3: Finansal Veriler Finansal Veriler (milyon TL) 1Y 2013 1Y 2012 Yıllık Değişim (%) Gelirler 991,3 799,3 24,0 Satışların Maliyeti 810,5 783,4 3,5 Brüt Kar 180,8 15,8 1.043,4 marj (%) 18,0 2,0 16,0 Satış ve Pazarlama Giderleri 53,0 41,4 28,1 Genel Yönetim Giderleri 32,9 24,9 31,8 Operasyonel Kar 95,0-50,5 a.d. marj (%) 9,6-6,3 15,9 Amortisman 56,6 50,5 12,1 FAVÖK 151,6 0,0 a.d. marj (%) 15,3 0,0 15,3 Operasyonel Kiralama Giderleri 68,1 50,9 33,9 FAVKÖK 219,7 50,9 331,9 marj (%) 22,2 6,4 15,8 Kaynak: Pegasus a.d.: Anlamlı Değil * 23.10.2013 tarihindeki halka açık en güncel finansal verilerdir. İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. 5