4Ç16 Sonuçları Perakende Sektörü 23 Mart 2017 MIGROS Güçlü organik büyümenin yanında, yeni beklentiler yaratan inorganik büyüme Mehmet Mumcu Analist mmumcu@sekeryatirim.com Migros, yılın dördüncü çeyreğinde piyasanın beklentisi olan 220mn TL net zarara paralel olarak 236mn TL net zarar açıkladı (4Ç15: 85mn TL net kâr). Euro bazlı kredileri toplam kredilerinin %87 sini oluşturan Migros, TL nin EUR karşısında değer kaybetmesi sebebiyle 344mn TL net kur farkı gideri yazarak, geçtiğimiz çeyreklerde olduğu gibi net kâr seviyesinde yine negatif değerlerle karşılaştı. Operasyonel tarafa baktığımızda ise şirket stratejisi olarak özel markalı ürün odağının artırılması ve fiyat ayarlamalarına paralel olarak net satışlar kaleminde yıllık bazda 22.0% artış gösteren Migros, brüt kârlılık ise 4Ç15 deki %27.3 marja göre 1.2 y.p. düşerek 4Ç16 da %26.1 e geriledi. Operasyonel giderlerde sıkı bir politika izleyen Migros, geçtiğimiz yıla göre iyi performansına devam ederek 4Ç16 da %22.4 operasyonel giderler/net satışlar oranı ile brüt kârlılıktaki düşüşü bir nebze kompanse edebildi ve 4Ç16 da %5.5 FAVÖK marjı açıkladı (4Ç15: %5.9). Bu sonuçların ardından Migros, 2016 yılını %26.8 brüt kâr marjı, %5.8 FAVÖK marjı ve 293mn TL net zarar ile tamamladı. 2017 Beklentileri: Türkiye genelinde toplamda 168 mağaza ile yaklaşık 320bin m2 de operasyonlarına devam eden Kipa nın satın alınmasıyla pazardaki pozisyonunu sağlamlaştıran şirket, Migros tarafında ise 120-150 aralığında yeni mağaza açılışı hedeflemektedir. 1 Mart itibariyle konsolidasyonu gerçekleşen Kipa operasyonlarının etkisiyle %30-35 arasında konsolide satış büyümesi öngören şirket, 2017 yılında %5.0-5.5 aralığında FAVÖK marjı ile yılı tamamlayacağını tahmin ediyor. Zayıf performans gösteren Kipa operasyonlarının Migros rakamlarına yapacağı baskıdan ötürü FAVÖK marjında öngörülen olası düşüşü kısa vadede olumsuz yorumlamıyoruz. Kipa operasyonlarını bir süre gözlemleyeceğini, ardından orta-uzun vadeli bir strateji geliştireceğini belirten şirket, özel markalı ürün odağını artırması ve özellikle Mjet açılışlarından hız kesmeyecek stratejisinden ötürü beğenimizi kazanmaya devam ediyor. Migros için AL tavsiyemizi korurken hedef fiyatımızı 27.74 TL olarak güncelliyoruz. Bu güncellememizde başlıca sebepler; istikrarlı organik büyümesini sürdüren şirketin inorganik büyüme tarafında Kipa satın almasıyla orta-uzun vadede yaratacağı satış hacimleri, Mjet odaklı büyüme stratejisi, operasyonel giderlerin üzerindeki sürdürülebilir olduğuna inandığımız kontrol mekanizması olarak sıralanabilir. Rapor tarihi itibariyle 7.8x FD/FAVÖK oranıyla işlem gören Migros un yurtiçi ve yurtdışı benzer şirketleri 8.2x FD/FAVÖK rasyoları ile işlem görmektedir. 2014 2015 2016 2017T 2018T F/K 40,38 n.a n.a >100 24,63 PD/DD 4,27 7,53 16,11 17,37 10,18 FD/FAVÖK 11,69 10,21 8,95 7,84 6,63 FD/Satışlar 0,70 0,61 0,51 0,39 0,33 Net Satışlar (TL Mn) 8.123 9.390 11.059 14.721 17.052 Net Kar (TL Mn) 96-370 -293 6 158 Hisse Başına Kar (TL) 0,54 n.a n.a n/a 0,89 TL US$ Fiyat 21,82 6,02 BİST 100 89.809 24.771 US$ (MB Alış): 3,6231 52 Hafta Yüksek: 21,92 6,98 52 Hafta Düşük: 15,00 4,50 Bloomberg/Reuters Kodu: Hisse Senedi Sayısı (Mn): 178,0 (TL Mn) (US$ Mn) Piyasa Değeri (TL Mn): 3.885 1.071 Halka Açık PD (TL Mn): 738 204 1A 1Y YB TL Getiri (%): 8,0 26,6 24,1 US$ Getiri (%): 8,3 0,6 21,4 BİST 100 Göreceli Getiri (%): 6,5 15,2 8,0 Ort. İşlem Hacmi (TL Mn): 7,99 Ort. İşlem Hacmi (US$ Mn): 2,49 Beta 0,91 Yıllık Volatilite (Hisse) 0,28 Yıllık Volatilite (BİST 100) 0,20 Ortaklık Yapısı % MH Perakendecilik 50,0 Moonligth Capital 15,4 Kenan Investment 15,1 Diğer 19,5 Toplam 100,0 25 22 19 16 13 AL Hedef Fiyat: 27.74 TL MGROS.TI / MGROS.IS 10 Mart 16 Haziran 16 Eylül 16 Aralık 16 Hisse Fiyatı (TL) BİST 100 Göreceli 200 175 150 125 100 75 Şeker Yatırım Araştırma
Organik büyümenin yanında, 2016 yılı Haziran ayında şirket satın alma faaliyeti kamuya duyurulan ve 1 Mart 2017 itibariyle konsolide edilen Kipa ile sağlanan inorganik büyüme sayesinde mağaza ağı büyümesi devam ediyor. Migros, son yıllarda özellikle indirim marketleri pazarında artan rekabetten dolayı, sadece markalı ürünlere değil özel markalı ürünlerine verdiği önem ve fiyatlama politikalarındaki başarısı sayesinde satış hacminde büyümeye devam etmektedir. Mağaza trafiklerinde süren baskıya karşın 2016 yılında izlediği özel markalı ürün ve fiyatlama stratejisi ile net satışlarda güçlü bir büyüme gösteren şirket, sadece gıda odaklı olmayan raf çeşitliliği ile satış büyümesinde daha agresif sonuçlar elde edebiliyor. (Gıda enflasyonundan pozitif ayrışma kabiliyeti) Şirket 39 u yurtdışında olmak üzere 1605 mağaza ile operasyonlarına devam ediyor. Bunun üstüne eklediği 168 adet Kipa mağazası ve yeni mağaza açılışları ile 2017 yılında yaklaşık 1.5mn m2 satış alanına ulaşmasını bekliyoruz. (Aralık 2015: 1.1mn m2) Organik büyümesini M-Jet konseptinde hız kesmeyen mağaza açılışları ile devam ettiren şirket, bu büyümeyi Kipa satın alımıyla inorganik olarak da destekledi. Geçtiğimiz yıllarda operasyonel anlamda zorluklar yaşayan Kipa nın faaliyetlerini gözlemlemekte olan şirket, orta-uzun vadede belirleyeceği strateji ile Migros un halihazırda gerçekleştirdiği marjlara yakın seviyelere çekmeyi başarabilirse sadece satış hacminde değil nakit akımlarında da büyük sıçrayış gerçekleştirebilir. Migros, sadece mağaza zinciri olarak değil AVM ve gayrimenkul varlığı açısından da çok önemli bir adım atarak yeni bir hikayeye yelken açtı. Kipa nın 2016 Kasım finansallarına göre (1 Mart - 28 Şubat şeklinde özel hesap dönemi izlediği için kamuya duyurulan en güncel finansal tablo) yaklaşık 700mn TL defter değerli arsa ve arazi portföyü bulunmaktadır. Öte yandan, Migros a konsolidasyonunun 1 Mart 2017 itibariyle yapılışında yeniden hesaplanan şirket değeri 199mn TL olarak belirlenmiş ve ödemesi bu tarihte yapılmıştır. 28 Şubat 2017 tarihli pro-forma finansal tablolar üzerinden belirlenen bu fiyatta, açıklanacak olan gerçek figürlere göre, işletme sermayesi farkları ve varsa net borç pozisyonundaki değişimler yansıtılacaktır. Nakit akışında büyük bir etki yaratmayan bu satın almanın etkilerinin, operasyonel tarafta yaratacağı sonuçlar henüz belirsiz olmasına karşın gayrimenkul ve arsa değeri olarak Migros bilançosuna önemli bir katkı sağlamıştır. Buna paralel olarak, gelecek dönemlerde gerçekleştirilebilecek olan yeniden değerleme/arsa satışı gibi gelişmeler hisse değerine önemli katkılar sağlayabilir. Euro bazlı krediler şirketin finansallarında baskıya sebep olmaktadır. 2016 yıl sonu bilançolarına göre 3mr TL seviyelerinde olan finansal borcun %87 si EUR kredilerden oluşan Migros, TL nin Euro karşısında değer kaybettiği senaryoda yüksek miktarda kur farkı gideri yazmaya devam edecektir. Kipa - Migros entegrasyonunda başarı gösterilememesi veya istenen seviyelere gelinememesi durumunda hisse fiyatları üzerinde baskı yaşanabilir. Analist toplantısında da belirttiği üzere, Kipa operasyonlarına muhafazakar yaklaşılarak, performansı bir süre takip edildikten sonra orta-uzun vadeli bir model oturtulması planlanan Kipa nın (Migros dönüşümü gerçekleştiğinde dahi) marjlarında düzelme olmaması durumunda halihazırda güçlü seviyelerde nakit yaratan Migros operasyonlarına da olumsuz etki gösterme ihtimali risk taşımaktadır. %4.5 i halka açık olan Kipa tarafında SPK görüşü beklenen Zorunlu Çağrıda Bulunma Yükümlülüğü kararı çıkması durumunda, belirlenen Çağrı Fiyatı üzerinden nakit çıkışı gerçekleşebilir. Ortaklık paylarının satışına ilişkin anlaşma yapıldığının kamuya duyurulduğu tarihten önceki 6 aylık dönem içinde oluşan günlük ağırlıklı ortalama Borsa Fiyatı baz alınarak gerçekleşecek olan Çağrıda Bulunma Yükümlülüğü en az* 135mn TL nakit çıkışı yaratabilir (Hesaplamamızda, 09.12.2015 09.06.2016 tarihleri arasındaki ağırlıklı ortalama fiyat olan 2,25 TL baz alınmıştır). *SPK nın belirlediği çağrı fiyatı hesaplamalarından birisi olan, Değerleme Raporu Sonucunda Oluşacak Fiyat ın baz alınması durumunda bu tutar değişkenlik gösterebilir. (Bu tutarlar içinde en yüksek olan fiyat Çağrı Fiyatı olarak geçerlilik kazanıyor) Perakende Sektörü MGROS S a y f a 1
Yurtiçi mağaza açılışlarında Kipa alımının nakit akışında yarattığı kısa vadeli baskının etkisinin ardından yeniden 180-200 bandına gelmesi, yurtdışı operasyonlarında özellikle Kazakistan tarafındaki küçülmenin tersine döndürülmesi, Makedonyadaki istikrarlı büyümeye devam edilmesi ve Kipa entegrasyonunun olumlu sonuçlanacağı beklentisi ile marjların 2017-2018 yıllarında baskı altında kalmasına karşın uzun vadede büyümeye devam ederek FAVÖK tarafında %5.5-6.0 bandına yeniden taşınma ihtimalini yüksek görüyoruz. o 12A16 yıl sonu verilerine baktığımızda, yıllık bazda %17.8 büyüme göstererek 11mr TL net satış rakamına (12A15: 9.4mr TL) ulaşan şirketin brüt kâr marjı 26.8%, FAVÖK marjı 5.8% ve net kâr marjı -2.6% seviyesinde gerçekleşmiştir. 12A15 te bu marjlar sırasıyla; 26.9%, 5.9% ve -3.9% idi. Şirketin brüt kârlılığındaki olumlu seyir 2017 yılıyla birlikte bir miktar bozulmaya uğrama potansiyeli barındırırken, Kipa operasyonlarında da benzer fiyatlama politikalarının oturtulabileceğini ve 2-3 senelik marj düşüşlerinin ardından brüt marjda yeniden %26.6-27.0 bandına geleceğini düşünüyoruz. Ayrıca, FAVÖK marjında da kısa vadede kesin gözüyle bakılan bozulmanın ancak 2-3 seneden daha fazla bir yapılanmanın ardından yeniden %5.5-6.0 seviyelerine taşınabileceğini öngörüyoruz. Öte yandan personel sayısı açısından; Migros taki mağaza başına personel sayılarına oranla daha yüksek seviyelerde seyreden Kipa mağaza başına personel sayıları da organizasyon yapısında orta uzun vadede değişikliğe gidilmemesi durumunda FAVÖK marjı üzerinde orta-uzun vadeli baskı oluşturabilir. Migros için hedef fiyatımızı 27.74 TL olarak güncelliyoruz. İstikrarlı organik büyümesini sürdüren şirketin Kipa satın almasıyla orta-uzun vadede yaratacağı satış büyümesi, Mjet odaklı büyüme stratejisi, fiyatlama stratejisi, operasyonel giderlerin üzerindeki sürdürülebilir olduğuna inandığımız kontrol mekanizması ve ürün gamının sadece gıda odaklı olmamasından dolayı baskı altında olan mağaza trafiğinden uzun vadede daha az etkileneceğini düşündüğümüz Migros için hedef fiyatımızı 23.80 TL den 27.74 TL ye güncelliyor, görüşümüzü ise 27.1% getiri potansiyeli ile AL olarak koruyoruz. Rapor tarihi itibariyle 7.8x FD/FAVÖK oranıyla işlem gören Migros un yurtiçi ve yurtdışı benzer şirketleri 8.2x FD/FAVÖK rasyoları ile işlem görmektedir. Tablo 1: Özet Gelir Tablosu Milyon TL 2015 2016 Yıllık 4Ç15 4Ç16 Yıllık 3Ç16 Çeyreklik Satış Gelirleri 9.390 11.059 %17,8 2.378 2.901 %22,0 3.079 -%5,8 Brüt Kar 2.526 2.962 %17,3 649 757 %16,6 824 -%8,2 Brüt Kar Marjı %26,9 %26,8 %27,3 %26,1 %26,8 Operasyonel Kar 371 437 %17,5 87 107 %22,4 157 -%31,8 Operasyonel Kar Marjı %4,0 %3,9 %3,7 %3,7 %5,1 FAVÖK 557 636 %14,1 141 160 %13,4 207 -%22,8 FAVÖK Marjı %5,9 %5,8 %5,9 %5,5 %6,7 Net Kar -370-293 -%20,9 85-236 -%377,5-4 %5830,6 Net Kar Marjı -%3,9 -%2,6 %3,6 -%8,1 -%0,1 o Olumlu gelişme veya potansiyel Nötr veya belirsiz gelişme/potansiyel/risk Olumsuz gelişme veya risk Perakende Sektörü MGROS S a y f a 2
Tablo 2: Temel Finansal Tablolar BİLANÇO (TL Mn) 2012/12 2013/12 2014/12 2015/12 2016/12 %Değ Maddi Duran Varlıklar 1.142 1.234 1.287 1.308 1.268-3% Maddi Olmayan Duran Varlıklar 2.500 2.501 2.501 2.336 2.360 1% Diğer Uzun Vadeli Kıymetler 74 81 69 81 177 119% Ticari Alacaklar 47 48 48 50 58 17% Hazır Değerler 1.041 1.038 689 839 1.156 38% Diğer Kısa Vadeli Varlıklar 820 894 986 1.146 1.318 15% Toplam Aktifler 5.624 5.797 5.581 5.761 6.337 10% Uzun Vadeli Borçlar 2.340 2.441 1.719 2.380 2.623 10% Diğer Uzun Vadeli Yükümlülükler 147 165 173 139 152 10% Kısa Vadeli Borçlar 146 492 634 213 341 60% Kısa Vadeli Ticari Borçlar 1.554 1.686 1.896 2.228 2.664 20% Diğer Kısa Vadeli Yükümlülükler 175 183 250 285 317 11% Toplam Yükümlülükler 4.362 4.966 4.672 5.245 6.096 16% Toplam Özsermaye 1.262 830 909 516 241-53% Toplam Pasifler 5.624 5.797 5.581 5.761 6.337 10% GELİR TABLOSU (TL Mn) 2012/12 2013/12 2014/12 2015/12 2016/12 %Değ Net Satışlar 6.482 7.127 8.123 9.390 11.059 18% SMM 4.778 5.232 5.959 6.864 8.098 18% Brüt Kâr 1.705 1.895 2.163 2.526 2.962 17% Faaliyet Giderleri 1.435 1.603 1.838 2.154 2.525 17% Net Esas Faaliyet Kârı/(Zararı) 270 291 325 371 437 18% Net Diğer Gelir/(Gider) (72) (55) (93) (108) (96) -11% Yatırım Faaliyetlerinden Gelir/(Gider) (3) (6) (2) (210) (43) -80% Finansman Gelir/(Gider) (66) (615) (50) (399) (524) 31% Özkaynak Yöntemiyle Değerlenen Yatırımlar - - - - - A.D Vergi Öncesi Kâr 129 (385) 181 (346) (227) -34% Vergi 41 78 85 24 66 169% Net Kâr/(Zarar) 88 (463) 96 (370) (293) -21% Azınlık Payları 0 0 (0) 0 0 364% Ana Ortaklık Payları 88 (463) 96 (370) (293) -21% Tablo 3: Temel Finansal Rasyolar FİNANSAL ORANLAR 2012/12 2013/12 2014/12 2015/12 2016/12 Özsermaye Kârlılığı %7,0 -%55,8 %10,6 -%71,8 -%121,5 Aktif Kârlılığı %1,6 -%8,0 %1,7 -%6,4 -%4,6 Brüt Kâr Marjı %26,3 %26,6 %26,6 %26,9 %26,8 Net Kâr Marjı %1,4 -%6,5 %1,2 -%3,9 -%2,6 FAVÖK Marjı %6,2 %6,1 %6,0 %5,9 %5,8 U.V. Borç/Özsermaye %185,4 %294,0 %189,1 %461,3 %1087,7 Perakende Sektörü MGROS S a y f a 3
Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, yetkili kuruluşlar tarafından kişilerin risk ve getiri tercihleri dikkate alınarak kişiye özel sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler ise genel niteliktedir. Bu tavsiyeler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu rapordaki veri, grafik ve tablolar güvenirliliğine inandığımız sağlam kaynaklardan derlenmiş olup, burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Bu bilgiler ışığında yapılan ve yapılacak olan ileriye dönük yatırımların sonuçlarından ŞEKER YATIRIM MENKUL DEĞERLER A.Ş. hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz. Ayrıca, Şeker Yatırım Menkul Değerler A.Ş.'nin yazılı izni olmadıkça bu raporların içeriği kısmen ya da tamamen üçüncü kişilerce hiç bir şekil ve ortamda yayınlanamaz, iktisap edilemez, alıntı yapılamaz, kullanılamaz. Şeker Yatırım Menkul Değerler A.Ş.- Büyükdere Cad. No:171 Metrocity A Blok Kat 4-5 ŞİŞLİ /İSTANBUL Tel: 0212 334 33 33, Pbx Fax: 0212 334 33 34, arastirma@sekeryatirim.com Perakende Sektörü MGROS S a y f a 4