Faizlerin göreceli olarak düşük seyrine bağlı olarak, konut kredilerine olan güçlü talep,

SEKTÖR RAPORU Gayrimenkul Yatırım Ortaklıkları Sektörü 30.04.2015 İlkini Eylül 2014 te, Güvenli Sektörler temasıyla, İnşaat-Çimento, Cam, Havacılık sektörlerini ön plana çıkarmak suretiyle yayımladığımız Sektör Raporumuzu, Gayrimenkul sektörüne yönelik özel bir çalışmayla devam ettiriyoruz. Bu çalışmamız için makro bazı da, 20 Mart 2015 tarihinde yayımladığımız Türkiye de konut sektörü: Balon değil; arz-talep dengesi başlıklı ve Türkiye de konut sektöründe balon endişelerini destekleyici bir görünüm bulunmadığı sonucuna varan çalışmamız oluşturuyor. Hatırlanacağı üzere, konutta balon olup olmadığına dair farklı göstergelere yönelik yaptığımız analizleri içeren söz konusu çalışmada, konut sektörünün arz-talep dengesinde öne çıkan göstergelerin, hem Türkiye genelinde hem de İstanbul da yaşanan fiyat artışlarının balon oluşturmaktan uzak olup, artışın arkasında özellikle talep taraflı güçlü temel nedenlerin bulunduğuna işaret ettiği sonucuna varmıştık. Konut sektörüne ilişkin endişeleri azaltan bu makro zemine, hükümetin büyümede gözlenen yavaşlamaya karşı konut sektörünü destekleyici politikalarının devam edeceği varsayımını da eklediğimizde, bu yıl için ana temamız olan ve yılbaşından bu yana gelişimiyle daha da güçlü bir görüş haline gelen yüksek volatilite ortamında, Gayrimenkul sektörünü, Hisse portföyümüzde yedi aydan daha fazla bir zamandır koruduğumuz Güvenli Sektörler grubumuza ekliyoruz. Her ne kadar küresel risk algılaması ve içeride enflasyon gelişimi faiz ve kur cephesinde dalgalanmalara neden oluyor olsa da; daha yavaş büyüyen dünya ekonomisinde, düşük faiz ortamından küresel olarak hızlı çıkışın pek mümkün olmadığını açık bir şekilde görüyoruz. İlaveten içeride, enflasyon ve cari açığı aşağı çekmeye yardımcı olabilecek unsurların varlığının devam ettiğini de göz önüne alırsak, faiz ve kur görünümünün konut sektörünü desteklemeye devam edebileceğini varsayabiliriz. Konut kredileri gelişimi de, bu beklentimizi teyit ediyor. Gayrimenkul sektörüne odaklandığımızda, sektördeki büyümeyi destekleyecek birçok faktörün bulunduğunu görüyoruz. Mevcut konjonktürde konut arzını karşılayacak yeterli talebin bulunduğunu ve sektördeki büyümenin devam edeceğini öngörüyoruz. Gayrimenkul sektör büyümesinin de 2015 yılında, Türkiye GSYİH büyümesinin üzerinde bir performans sergilemesini bekliyoruz. Büyümenin itici güçlerini de şu şekilde sıralıyoruz: Faizlerin göreceli olarak düşük seyrine bağlı olarak, konut kredilerine olan güçlü talep, Ulaşım araç ve olanaklarının giderek artması sonucu büyük şehir çevrelerinin genişlemesi, Kentsel dönüşüm ve buna bağlı düzenlemelerin hayata geçirilmeye devam etmesi, Türkiye de nüfus ve evlenme çağındaki nüfusun sürekli artış eğiliminde olması, Alt yapı projelerinin cazibe merkezi ve ilgi yaratması, Artan yabancı yatırımcı ilgisi (2013 son çeyreği ile 2014 ilk yarısı beklemeye geçiş talebini erteleyen yatırımcının, 2014 üçüncü çeyreğinde konut talebini artırması; Türkiye nin yakın ve içinde bulunduğu coğrafyada ekonomik hikâyesini sürdürüyor olması),

İstanbul un marka şehir olarak dünyanın dört bir yanından yatırımcı ilgisi görmesi, 2001 krizinden sonra oldukça hızlı büyüyen kişi başına gelir ve finansal kolaylıklar, Başta mega projeler olmak üzere kamunun alt yapı yatırımları (2014 yılında da devam etmiştir. Bu kapsamda 3. köprü, 3. havalimanı, İstanbul Finans Merkezi (İFM) ve Avrasya Tüneli nin inşaatı sürüyor. Önümüzdeki dönemde altyapı yatırımlarının liman, hızlı tren, metro ve otoyol projeleri ile hız kazanacağını ve Haziran 2015 te yapılacak genel seçimler öncesindeki sürecin bu eğilimi destekleyeceğini düşünüyoruz. GYO şirketlerinin de Türkiye nin gerçekleştirdiği bu altyapı dönüşümünden fayda sağlayacağını öngörüyoruz), Türk konut sektöründe oldukça yoğun olarak süren orta ve orta alt gruba ait konut ihtiyacı (Alt gelir grubunda konut talebinin yüksek olması, hükümetin kentsel dönüşüme bağlı olarak sektöre destek olmaya devam etmesi nedeniyle, Haziran ayında gerçekleşecek seçim sürecinin ardından gayrimenkul sektöründe hareketliliğin artabileceğini düşünüyoruz).

2003Q1 2003Q3 2004Q1 2004Q3 2005Q1 2005Q3 2006Q1 2006Q3 2007Q1 2007Q3 2008Q1 2008Q3 2009Q1 2009Q3 2010Q1 2010Q3 2011Q1 2011Q3 2012Q1 2012Q3 2013Q1 2013Q3 2014Q1 2014Q3 2015Q1 2003Q1 2003Q3 2004Q1 2004Q3 2005Q1 2005Q3 2006Q1 2006Q3 2007Q1 2007Q3 2008Q1 2008Q3 2009Q1 2009Q3 2010Q1 2010Q3 2011Q1 2011Q3 2012Q1 2012Q3 2013Q1 2013Q3 2014Q1 2014Q3 2015Q1 2004Q1 2005Q2 2006Q3 2007Q4 2009Q1 2010Q2 2011Q3 2012Q4 2014Q1 2014Q4 2004Q2 2004Q4 2005Q2 2005Q4 2006Q2 2006Q4 2007Q2 2007Q4 2008Q2 2008Q4 2009Q2 2009Q4 2010Q2 2010Q4 2011Q2 2011Q4 2012Q2 2012Q4 2013Q2 2013Q4 2014Q2 2014Q4 Dünyada Konut Sektörü... Gelişmiş ülke ekonomileri için 2008 yılı bir milat olmuştur. Küresel krizin önemli tetikleyicisi olan konut sektöründe, özellikle konut finansmanı sistemi zarar görmüş; çöküş sadece kredi verenler açısından olmamış, zincirleme pek çok sektörün etkilenmesi deflasyonist bir süreçle krize neden olmuştur. Tüm varlıklarda olduğu gibi, krize giriş ve kriz süresince, konut fiyatlarında da çok sert düzeltmeler yaşanmış; fiyatlardaki geri çekilme, hem reel hem de finansal sektörünü çok olumsuz yönde etkilemiştir. Konut fiyatlarının makroekonomik dengelerin desteklemediği seviyelere ulaşmasında, sorunlu konut kredilerinin, finansal sistemde menkul kıymetleştirilmesi ve kredi derecelendirme kuruluşlarının bu kredilere yüksek notlar vererek daha da cazip hale getirmesinin de etkisiyle, kontrol edilemez boyutta artış göstermesinin etkili olduğunu söyleyebiliriz. Talep koşullarının fiyatları desteklememesi sonrasında ise, sadece ABD de değil, dünyanın çeşitli ülkelerinden bu tip varlıklara yatırım yapan finans kurumları ve yatırımcılarının büyük zararlar gördüğü ve küresel hale gelen kriz ortaya çıkmıştır. Küresel yaşandığı boyuttaki kadar olmasa da, 2008 krizi Türkiye yi de etkilemiş; konut fiyatlarında ciddi gerilemeler yaşanmıştır. Türkiye deki konut fiyatlarının reel gelişimine, küresel fiyat gelişimiyle karşılaştırmalı olarak baktığımızda da, kriz öncesi seviyelere yaklaşma açısından bizde hala önemli bir alanın olduğunu görüyoruz. Konut fiyatlarının kiralara oranında tarihsel seviyelerin üzerine bir yükseliş trendi, konut balonuna dair beklentilerin oluşmasına neden olan diğer bir gösterge olabiliyor. Bu göstergenin Türkiye deki gelişiminde ise, 2003 ten 2009 ortasına kadar azalan, sonrasında ılımlı bir yükseliş gösteren, ancak mevcut seviyelerin 2003 başının ciddi oranda altında kaldığı; yani konut balonu endişelerini yatıştıran diğer bir gösterge haline geldiği gözleniyor. Türkiye de konut fiyatlarındaki artış küresel seviyelerin altında 140 130 120 110 100 90 80 70 Küresel Konut Fiyat Endeksi (Eşit Ağırlıklandırılmış) Türkiye Konut Fiyat Endeksi (TÜFE ile reel hale getirilmiş) 115 110 105 100 95 90 85 80 75 70 ABD konut sektörü küresel krizin tetikleyicisi oldu ABD Reel Konut Fiyatları (2004Ç2'ye göre normalize edilmiş) ABD Mortgage Kredileri Stoku (Trilyon $, sağ eks.) 15 14 13 12 11 10 9 Kaynak: REIDIN, OECD, HLY Araştırma Kaynak: REIDIN, OECD, HLY Araştırma 130 120 Fiyat / Kira 140 120 Fiyat / Gelir 110 100 90 80 70 60 50 Türkiye ABD İngiltere OECD Ortalama Euro Bölgesi 100 80 60 40 20 0 İstanbul İngiltere Euro Bölgesi ABD OECD Ortalama Kaynak:REIDIN, HLY Araştırma Kaynak:REIDIN, HLY Araştırma

03.03 09.03 03.04 09.04 03.05 09.05 03.06 09.06 03.07 09.07 03.08 09.08 03.09 09.09 03.10 09.10 03.11 09.11 03.12 09.12 03.13 09.13 03.14 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014T 2015T 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2151Ç Yüz bin adet Türkiye de Konut Sektörü.. Son yıllarda Türkiye de inşaat sektörü oldukça güçlü bir performans sergilemiştir. Bu dönemde konut satışları tarihi yüksek seviyelere ulaşırken, konut fiyatları da artış eğilimini sürdürmüştür. Sektörde yaşanan hızlı dönüşüm süreci, yapısı itibarıyla sistemik risk teşkil eden konut sektörüne dair endişelerin zaman zaman gündeme gelmesine neden olurken, bu gelişme piyasa göstergelerinin daha yakından takip edilmesini de zorunlu kılmaktadır. Gerek üretim gerekse tüketim kararlarının alınması açısından diğer sektörlere kıyasla daha uzun bir değerlendirme dönemine ihtiyaç duyulan konut piyasasındaki arz ve talep koşullarının takip edilmesi önem arz etmektedir. TÜİK tarafından açıklanan konut sektörüne ilişkin arz ve talep göstergelerinin son 5 yıldaki gelişimi, sektörün 2010 yılı hariç genel olarak dengeli bir büyüme performansı izlediğini göstermektedir. Küresel krizin ilk yıllarında sektörde gözlenen durgunluğun ise, 2010 yılında arz fazlalığına neden olduğu düşünülmektedir. 14 12 10 8 6 4 2 Konut Sektöründe arz-talep görünümü genel olarak dengeli Yapı Ruhsatları Konut Satışları 'Global Kriz' sonrası arz fazlalığı Kaynak: TÜİK, REIDIN, HLY Araştırma 2013-Satışlarda 'Altın Yıl' Artan genç nüfus konut talebini destekliyor 2014 yılına ilişkin açıklanan veriler de, sektördeki ekonomik aktivitenin genel ekonomik gelişmelere paralel olarak, 2012 yılındaki ılımlı yavaşlamanın ardından yeniden artmaya başladığını göstermektedir. Nitekim, 2013 yılında konut satışlarında altın yıl yaşanmıştır. 2013 yılında konut satışları, bir önceki yılın aynı dönemine göre %65 oranında artarak 1.157 bin adet seviyesinde gerçekleşirken, aynı dönemde konut ruhsatları verisi de %8,5 lik artışla 837 bin adete ulaşmıştır. Bu dönemde, konut satışlarında kaydedilen hızlı yükselişte, borçlanma maliyetlerinin tarihi düşük seviyelere gerilemesinin yanı sıra, Ocak 2013 ten itibaren ruhsatı alınan konutlara uygulanacak olan KDV oranındaki artışın talebi öne çekmesinin de etkili olduğu düşünülebilir. 2014 yıl sonu itibariyle, konut satışları 1.165 bin adet, yapı ruhsatları verisi de 1.014 bin adet düzeyindedir. 80 78 76 74 72 70 68 Türkiye Nüfusu (Milyon kişi) Evlenme Çağındaki Nüfus (15-64) / Toplam Nüfus (Sağ eks.) Kaynak: TÜİK, REIDIN, HLY Araştırma 69% 68% 68% 67% 67% 66% 66% Türkiye de konut piyasasının dinamiklerini etkileyen bir diğer faktör ise demografik yapıdır. Genç ve dinamik bir nüfus profiline sahip olan Türkiye de, orta ve uzun vadede çalışabilir nüfusun artmasının hanehalkının gelirlerini destekleyerek konut talebini olumlu yönde etkilemesi beklenmektedir. Kriz öncesi dönemde genel olarak dalgalı bir seyir izleyen tüketicilerin konut alma ihtimali, krizin başladığı 2008 yılının son çeyreğinden 2010 yılının ilk yarısına kadar olan dönemde genel olarak ortalamanın altında, izleyen dönemlerde ise ekonomik aktivitedeki canlanmaya ek olarak faizlerdeki gerilemeyle birlikte ortalama değerin üzerinde seyretmiştir. 105 95 85 75 65 55 45 35 Hanehalkının geliri konut fiyatlarını destekliyor 25 Konut Satın Alma Gücü Endeksi (İstanbul, 10 yıl vadeli konut kredisi) 15 Kaynak: REIDIN, TÜİK, HLY Araştırma

03.04 09.04 03.05 09.05 03.06 09.06 03.07 09.07 03.08 09.08 03.09 09.09 03.10 09.10 03.11 09.11 03.12 09.12 03.13 09.13 03.14 01.13 03.13 05.13 07.13 09.13 11.13 01.14 03.14 05.14 07.14 11.14 01.15 2004Q1 2004Q3 2005Q1 2005Q3 2006Q1 2006Q3 2007Q1 2007Q3 2008Q1 2008Q3 2009Q1 2009Q3 2010Q1 2010Q3 2011Q1 2011Q3 2012Q1 2012Q3 2013Q1 2013Q3 2014Q1 2014Q3 2014Q4 Güçlü büyüme potansiyeline sahip olmasının yanı sıra, genç ve dinamik bir nüfusa sahip olan Türkiye ye yurt dışı yerleşiklerin de ilgisi artmaktadır. Dünyanın sayılı tatil merkezlerinden biri konumunda olan Türkiye yi yılda 30 milyonun üzerinde turist ziyaret ederken, bu gelişmenin yurt dışı yerleşiklerin gayrimenkullere olan talebini de olumlu yönde etkilediği görülmektedir. 2004-2012 döneminde, yurt dışı yerleşiklerin Türkiye deki gayrimenkul alımları yıllık ortalama %9 civarında artış kaydetmiştir. 2014 yılında yabancıların konut alımı, 2013 yılına göre, toplamda %55,6 artarak 18.959 adet seviyesine ulaşmıştır. Bunun, %34,5 ini Antalya ilindeki alımlar oluşturmaktadır. Ayrıca yurt dışı yerleşiklerin artan ilgisinde, meskenin yanı sıra yatırım amaçlı edinimler de geçekleşmiştir. Kriz sonrası dönemde hızlı büyüyen Türkiye de, iç talebin güçlü bir performans sergilemesi, inşaat sektöründe de canlanmayı getirmiştir. İnşaat sektöründe gözlenen bu canlılık ve fiyat gelişmeleri, zaman zaman sektörde varlık balonu oluştuğuna dair endişelere neden olsa da, Türkiye de konut sektörü ile ilgili yayımladığımız özel çalışmamızda detayları ile belirttiğimiz üzere (link), konut sektöründe varlık balonu olmadığı sonucuna ulaşıyoruz. Reel faiz oranları, konut fiyatlarını etkileyen diğer önemli bir endikatör. Faiz oranlarında gerileme, konut sahibi olmanın maliyetini de düşürdüğünden, konut talebini destekleyerek fiyatlar üzerinde yukarı yönlü bir baskıya neden olabiliyor. Türkiye de reel faizlerdeki düşüşün 2010 yılından itibaren, küresel düşük faiz ortamında belirgin bir boyut almasına ve konut kredilerini desteklemesine karşın, konut fiyatlarındaki artışın ılımlı düzeyde kaldığını izliyoruz. Konut talebinin önemli etkenlerinden biri olan konut kredilerinde, 2001 krizinin ardından ekonomide sağlanan istikrar ve uygulanan yapısal reformlar ile küresel likiditenin bollaştığı bir ortamda hane halkının borçlanma maliyetlerinin gerilemesi sayesinde, çarpıcı bir artış trendi gözlenmiştir. Ancak yine de, milli gelire oranla mevcut seviyelerin, küresel ortalamaların hala oldukça altında bulunması, balon endişeleri açısından rahatlatıcı başka bir gösterge olmaktadır. Nitekim, Türkiye de %7,0 seviyesinde bulunan kredi/gsyih oranı, mortgage krizinin yaşandığı 2008 yılında ABD de %86,5, İngiltere de %80,4, Hollanda da %99,2 ve Danimarka da %95,3 gibi oldukça yüksek seviyelere işaret ediyordu. Yabancıların gayrimenkul alımları konut talebini destekliyor Konut kredileri milli gelire oranla hala düşük 2,0% seviyelerde 1,8% 1,6% 1,4% 1,2% 1,0% 0,8% 0,6% 0,4% 0,2% 0,0% Yabancılara Yapılan Konut Satışları / Toplam Satışlar 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% Konut Kredileri / GSYİH Konut Kredileri / Toplam Krediler (Sağ eks.) 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% Kaynak: REIDIN, OECD, HLY Araştırma Kaynak:REIDIN, HLY Araştırma 17% 14% 11% 8% 5% 2% -1% -4% Reel Faizler Türkiye ABD İngiltere 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 35% Ortalama Konut Kredileri Faizi 30% Ortalama Tüketici Kredileri Faizi Toplam Konut Kredileri (Milyar TL, sağ eks.) 25% 20% 15% 10% 5% 120 100 80 60 40 20 0 Kaynak: REIDIN, OECD, HLY Araştırma Kaynak:REIDIN, HLY Araştırma

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 İnşaat sektörü, yaratılan milli gelir içinde de önemli bir paya sahip olup, büyüme oranları ile arasında ciddi bir ilişki bulunmaktadır. 2001 Türkiye krizi sonrası yaşanan hızlı gerileme, hem sektörü hem de GSYİH yi önemli ölçüde etkilemiştir. Benzer bir durum da, 2008 küresel krizle yaşanmıştır. İnşaat sektöründe büyüme, 2013 yılı ikinci çeyreğinde yıllık bazda %7,6 iken, yılın üçüncü çeyreğinde %8,7 olarak gerçekleşmiş olup, mevcut büyüme oranları ile birlikte sektör, ekonominin öncü sektörleri arasındaki yerini korumuştur. 2013 yılında, inşaat sektöründeki büyümeyi, kamu kesiminin inşaat harcamalarındaki hızlı genişlemesi sürüklemiştir. Kamu kesiminde başlayan ve devam eden büyük alt ve üst yapı projeleri ile kamu inşaat harcamaları yüksek seviyede gerçekleşmektedir. Özel sektör inşaat harcamaları ise nominal olarak artıyor olmakla birlikte, reel olarak yılın ilk iki çeyreğinde gerilemiş, ancak üçüncü çeyrekte yeniden reel olarak da büyüme sağlamıştır. İnşaat sektöründe daha dengeli ve sağlıklı büyüme için, özel sektör inşaat harcamalarının da reel olarak büyümesi olumlu bir gelişmedir. 2014 yılında ise, inşaat sektörünün GSYİH deki payı %4,6 ya yükselmiştir. 2014 yılının ilk ve ikinci çeyreklerinde inşaat sektörü GSYİH den sırasıyla, %4,7 ve %5,0 pay alırken, yılın ikinci yarısında %4,3 pay alarak ivmenin biraz düşse de devam ettiğini göstermektedir. 2014 yılında, inşaat sektöründeki büyümeyi, özel sektörün inşaat harcamalarının desteklediği dikkati çekerken; özel sektör inşaat harcamaları GSYİH içinde %5,8 pay alırken, kamu kesimi inşaat harcamaları %3,5 paya sahiptir. Özel sektör inşaat harcamaları da, 2014 yılının ilk çeyreğinde %6,2, ikinci çeyreğinde %6,6 pay alarak büyümeyi desteklerken; ikinci yarıda ivmenin hız kaybetse de devam ettiğini görüyoruz. Hükümet tarafından 18 Aralık 2014 te açıklanan Yurt içi Tasarrufların Artırılması ve İsrafın Önlenmesi Programı Eylem Planı na göre, konut sahipliği gibi uzun vadeli tasarrufları artırmaya yönelik olarak kamu katkısı ve vergi teşviki gibi mekanizmaların geliştirilmesi planlanmaktadır. Bu çerçevede, konut alımlarında tüketiciye %15 devlet desteği verilmesi öngörülmektedir. Yetkililer tarafından yapılan açıklamaya göre, "konut kredilerinde mecburi olarak ilk yatırılan %25 peşinatı biriktirmek için açılan her hesaba devletin %15-20 oranında katkıda bulunması söz konusudur. Uygulamadan faydalanabilmek için bankada bu amaçla bir hesap açılması ve yatırılan paranın 5 yıl boyunca tutulması gerekmektedir. 5 yıldan erken çekimlerde ise (paranın en az 3 yıl hesapta tutulması kaydıyla) %15 ten daha düşük oranlarda ödeme yapılacaktır. Bu uygulama ile, hem inşaat sektörünün canlanmasına hem de hanehalkının konut sahibi olmasına katkıda bulunulması hedeflenmektedir. İnşaat sektöründeki büyüme ivme kaybetse de sürüyor 6,0% 5,7% 5,4% 5,1% 4,8% 4,5% 4,2% 3,9% 3,6% Kaynak: TÜİK Özel sektör inşaat harcamaları 2014 ikinci yarıda ivme kaybetse de büyümeyi destekliyor 7 6 5 4 3 2 Kaynak: TÜİK Kamu Kesiminin inşaat harcamalarındaki payı (%) Özel Sektörün İnşaat harcamalarındaki payı (%) İnşaat Sektörünün GSYİH payı 2013 yılı içerisinde konut ve konut dışı yapılarda seyreden talep artışı ile hızlanan inşaat sektöründeki büyüme, aynı zamanda ekonomideki büyümeye duyarlı olan GYO sektörünü de olumlu etkilemiştir. Özellikle orta ve yüksek gelir gruplarına yönelik konut projelerine talebin artması, sektörün büyüme hızına önemli katkı sağlamıştır. GYO lar Türk gayrimenkul pazarının kurumsallaşmasında önemli rol oynamaya devam ederken; yasal çerçeve, GYO ların şeffaf bir yapıya sahip olmalarını sağlamaktadır. GYO lar bu nedenle, hem bireysel hem de kurumsal gayrimenkul yatırımcıları için alternatif bir yatırım aracı olarak görülmektedir.

01.14 02.14 03.14 04.14 05.14 06.14 07.14 08.14 10.14 11.14 12.14 01.15 EKGYO TRGYO ISGYO HLGYO 04.14 04.14 05.14 06.14 06.14 07.14 08.14 08.14 10.14 10.14 11.14 12.14 12.14 01.15 04.14 05.14 06.14 07.14 08.14 10.14 11.14 12.14 01.15 Takibimizdeki GYO Hisselerinin Fiyat Performansları 10 yıllık tahvil faizlerinin %13 düştüğü; BIST GYO endeksinin, artan yabancı yatırımcı ilgisi ve faizlerin düşmesine bağlı olarak konut kredilerine olan talebin yükselmesiyle, %18 değer kazandığı geçen yılın Nisan ayından itibaren relatif performanslarda, ISGYO %36 lık yükselişle öne çıkarken; TRGYO %28, HLGYO %22, EKGYO %16 lık kazançlarıyla endeks üstü (BIST100 %15) pozitif getiri sunan hisseler olarak beliriyor. Küresel bazda GYO sektörü getirisini inceleyecek olursak; BIST GYO endeksinin, MSCI Global Konut Sektörü Endeksi ne göre (Endeks Ülke ağırlıkları: %71,23 ABD, Avusturalya %9,18, Fransa %5,88, İngiltere %5,71, Japonya %3,59, diğerleri %4,4) relatif performansının, 2012 %20, 2013 %-22, 2014 %3,5, yılbaşı itibariyle ise %8 olduğunu görmekteyiz. Gayrimenkul Yatırım Ortaklıkları ile ilgili tavsiyemizi EKGYO, HLGYO, ISGYO ve TRGYO odaklı olarak başlatıyoruz. Emlak Konut GYO yu güçlü nakit akışı, sınırlı operasyonel risk ile aynı anda birden fazla proje yürütebilen ve bu anlamda sektördeki diğer GYO lardan ayrışan güçlü iş modeli nedeniyle beğenmeye devam ediyoruz. Diğer taraftan, sürdürülebilirlik sağlayan kira gelirleriyle öne çıkan, güçlü ve çeşitlendirilmiş varlık portföyüne sahip, mevcut projeleri ile büyüme hikayesi sunan GYO ların önümüzdeki dönemde de ön planda kalacağını düşünüyoruz. GYO Endeksi BIST Relatif Performansı Takibimizdeki GYO Hisselerinin BIST Relatif Performansı 130 125 120 115 155 145 135 XGMYO HLGYO TRGYO EKGYO ISGYO 110 125 105 115 100 95 90 XU100 XGMYO 105 95 85 Kaynak: Bloomberg, HLY Araştırma Kaynak: Bloomberg, HLY Araştırma MSCI Dünya GYO Endeksi ve BIST GYO Endeksi Performansı Piyasa Değerine Göre Takibimizdeki GYO Hisseleri 150 140 MSCI Dünya REIT Endeksi XGMYO Endeksi 2,5% 2,0% Haftalık Getiri XMGYO içindeki işlem hacmi oranı (Sağ eks.) 120% 100% 130 120 110 1,5% 1,0% 0,5% 0,0% 80% 60% 40% 100-0,5% 20% 90-1,0% 0% Kaynak: Bloomberg, HLY Araştırma Kaynak: Bloomberg, HLY Araştırma

05.14 06.14 07.14 08.14 10.14 11.14 12.14 01.15 Torunlar GYO 2014 yılı Torunlar GYO için, halka arz sırasında taahhüt edilenlerin gerçekleştiği bir yıl oldu. Torunlar GYO, toplam gayrimenkul portföyünün %36'sını oluşturan Mall of İstanbul ve Torun Tower ofis projelerini 2014 yılı sonunda portföyüne dahil etti. Mall of İstanbul ve Torun Tower projelerinin tamamlanmasıyla, Şirket in kiralanabilir alanı, 2013 sonundaki 220 bin metrekareden 2014 sonunda 448 bin metrekareye yükseldi. Mall of İstanbul Mayıs 2014 te açıldı ve Mart 2015 itibariyle %92 doluluk oranına ulaştı. Diğer taraftan, Denizbank a 10 yıllığına kiralanan Torun Tower Projesi (60.132 m2), 2014 yılı Kasım ayı itibariyle gelir yaratmaya başladı. Bu iki projenin kira gelirlerinin finansallara tam yıl katkısını ve marjlara olumlu etkisini 2015 yılında göreceğiz. Mall of İstanbul alışveriş merkezi için yıllık 40 milyon dolar, Torun Tower için yıllık 20 milyon dolar kira geliri tahmin ediyoruz. Mall Of İstanbul AVM (MoI) ve Torun Tower ın katkılarıyla, 2014 te 242 milyon TL olan kira gelirlerinin, 2015 te 308 milyon TL seviyesine yükselmesini bekliyoruz. Mall Of İstanbul AVM ve Torun Tower ın dışında, Şirket in kira geliri elde ettiği Korupark, Torium, Deepo Outlet ve Zafer Plaza projelerinden yıllık %8 lik büyüme öngörüyouz. Ayrıca, Antalya da bulunan Deepo Outlet teki genişleme projesinin de, 2017 itibariyle kira gelirlerine 36 milyon TL katkı sağlayacağını tahmin ediyoruz. AVM lerde kur sabitlemesi sürüyor. Torunlar GYO Mall Of, Torun Center, Zafer Plaza, Korupark ve Deepo için kur sabitlemesini 1 Nisan 2015 itibariyle değiştirdi. 1 Nisan 2014 itibari ile dolar/tl kuru, Mall Of AVM de 2,35 USD/TRY, Torun Center 2,20 USD/TRY, Zafer Plaza 2,50 USD/TRY olarak belirlendi. AL Hedef Fiyat: 5,75 TL TL US$ Fiyat 4,17 1,56 BIST-100 86.352 US$ (MB Alış): 2,418 52 Hafta Yüksek: 4,17 1,80 52 Hafta Düşük: 2,93 1,29 BİST Kodu: TRGYO Hisse Senedi Sayısı (Mn): 500,0 Piyasa Değeri (TL Mn): 2.085,0 Piyasa Değeri (US$ Mn): 778,8 Halka Açıklık Oranı (%): 21 Halka Açık PD (TL Mn): 437,9 Halka Açık PD (US$ Mn): 163,5 S1A S1Y YB TL Getiri (%): 10,6 19,6 20,9 US$ Getiri (%): 5,4-6,5 2,9 BIST-100 Relatif Getiri (%): 1,6 1,0 28,4 Ort. İşlem Hacmi (TL Mn): 3,07 Ort. İşlem Hacmi (US$ Mn): 1,33 Beta 0,94 Yıllık Volatilite (Hisse) 0,39 Yıllık Volatilite (BIST-100) 0,24 Fiyat / BIST-100 e Relatif Performans 4,3 4,1 3,9 3,7 3,5 3,3 3,1 Hisse Fiyatı (TL) BIST100 Relatif - Sağ Eksen 1,1 1,0 0,9 0,8 Kiptaş ve Paşabahçe projeleri hisseye ilgiyi artırabilir. Torunlar GYO, Eyüp teki 516 bin m2 lik arazide gerçekleştirilecek Kiptaş Finanskent II projesinin başlaması için gerekli olan yapı ruhsatını 20 Mart 2015 te aldı. Torunlar GYO %54 arazi payı karşılığında projenin inşaat masraflarını üstlenecek olup, proje 390 bin m2 satılabilir alan üzerinde, 17 blok ve 2.764 konut içeriyor. Toplam proje maliyetinin 1,5 milyar TL olması öngörülürken, Şirket 2017 sonunda 1. etap, 2018 sonunda da 2. etabın teslim edilmesi planlanan projeden 2 milyar TL net satış geliri elde etmeyi hedefliyor. Lansman fiyatının 5.000 TL civarı olduğu projede ön kayıtlar 4.000 adet e ulaşmıştır. 2,9 Yabancı Oranı (%) 26 25 24 23 22 21 TRGYO Yabancı Oranı (%) 3 Aylık Ort. (%) 0,7

İnşaat izinleriyle ilgili devam eden yasal süreç nedeniyle bu projeleri değerlemeye dahil etmediğimizi ve inşaatın başlamasıyla birlikte bu projelerin değerlememize 580 milyon TL lik pozitif katkı yaratabileceğini öngörüyoruz. Diğer taraftan Torunlar GYO, 2012 yılında Özelleştirme İdaresi nden 355 milyon TL bedel karşılığında aldığı, 72 bin m2 lik Paşabahçe arazisinde 120 odalı otel ve 36 adet lüks villayı içeren bir proje geliştirecek. Proje de yer alacak villaların m2 satış fiyatlarının 15.000 dolar mertebesinde olması tahmin edilirken, Otel in uluslararası otel zinciri olan bir firma tarafından işletilmesi planlanıyor. 2015 3. çeyrekte izin alınması beklenen projeden 350 milyon dolar gelir hedefleniyor. İndirgenmiş nakit akımına dayanan parçaların toplamı yöntemiyle değerlediğimiz Torunlar GYO için Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyetini (AOSM) %12,6 olarak hesaplamaktayız. Bu hesaplamamızda, risksiz faiz getirisi olarak %9,00, hisse senedi risk primi olarak %4,70 kullandık. İndirgenmiş Nakit Akımlarına (İNA) dayanan parçaların toplamı yöntemiyle değerlediğimiz Şirket için hisse başına 12 aylık hedef değerimiz 5,75 TL ile %38 yükselme potansiyeli sunmaktadır. Torunlar GYO nun yoğun yatırım döneminden sonra 2014 te tamamlanan Mall Of İstanbul AVM (MoI) ve Torun Tower ın katkılarıyla, 2014 te 242 milyon TL olan kira gelirlerinin 2015 te 308 milyon TL seviyesine yükselmesini bekleniyoruz. Torunlar GYO, tek bir segmente bağlı kalmayıp, daha geniş müşteri portföyüne hitap edebilme olanağı sağlayan çeşitlendirilmiş varlık portföyüne sahip. Ayrıca, Şirket yüksek kira getirisi elde ettiği portföyü ile istikrarlı temettü ödeme politikasını sürdürüyor. 2015 te lansmanı beklenen ve inşaatın başlamasıyla birlikte değerlememize dahil edeceğimiz Kiptaş ve Paşabahçe projelerinin de katkısıyla, net aktif değerinin yüksek büyüme potansiyeli sunduğunu düşünüyoruz. TRGYO Gayrimenkul Portföy Değeri Arsalar Binalar Gayrimenkul Projeleri İştirak Gayrimenkulleri Son Ekspertiz PORTFÖY Değerleri (TL) Paşabahçe Arsası İstanbul 430.123.000 Eyüp Arsası İstanbul 7.205.000 Kayabaşı Arsası İstanbul 25.251.000 ARSALAR TOPLAMI 462.579.000 Zafer Plaza Bursa 240.172.000 Korupark AVM Bursa 882.235.000 Korupark 1 ve2. etap 23.542.000 Torium AVM İstanbul 467.442.000 Torium Evleri 3.500.000 Torun Tower İstanbul 928.091.000 Mall of İstanbul AVM İstanbul 1.290.356.000 Mall of İstanbul Projesi Konut + Ofis İstanbul 85.806.000 Korupark Evleri I-II Bursa 10.356.000 Nishİstanbul İstanbul 17.550.000 Korupark III Bursa 55.279.000 Kemankeş Butik Otel Binası İstanbul 38.170.000 BİNALAR TOPLAMI 4.042.499.000 Torun Center Projesi 864.260.000 Mall Of İstanbul Projesi 90.403.000 GAYRİMENKUL PROJELERİ 954.663.000 ANKAmall+ Crowne Plaza Yeni Gimat 219.505.000 Netsel Marina 37.062.000 Bulvar Samsun AVM 59.602.000 Deepo Outlet Center 303.946.000 İştirakler Gayrimenkulleri 620.115.000 PORTFÖY TOPLAMI 6.079.856.000

05.14 06.14 07.14 08.14 10.14 11.14 12.14 01.15 Halk GYO 2010 yılında kurulan Halk GYO gayrimenkullere, gayrimenkul projelerine, gayrimenkullere dayalı haklara ve sermaye piyasası araçlarına yatırım yapmaktadır. Şubat 2013 de halka arz olan Halk GYO nun %28 i halka açık olup, toplam sermayenin %71,96 sı Türkiye Halk Bankası A.Ş. ne aittir. 2014 yılı itibariyle, bina, proje ve arsalar Şirket in 1,5 milyar TL lik toplam gayrimenkul portföyünde, sırasıyla %30,1, %27,3 ve %42,6 lık paya sahiptir. Son ekspertiz değerine göre 574 milyon TL lik değere sahip İstanbul Finans Merkezi arsası Şirket in gayrimenkul portföyünün %37,4 ünü oluşturmaktadır. Sahip olduğu gayrimenkul portföyünün yanı sıra, geliştirdiği projelerde de öne çıkıyor. Halk GYO, değerli bölgelerde sahip olduğu gayrimenkullerden elde ettiği kira gelirinin yanı sıra, gayrimenkul portföyünde %27 lik ağırlığa sahip 4 proje geliştiriyor. Referans Bakırköy (konut), Dedeman Park Levent (otel), Eskişehir Panorama Plus (konut) ve Kocaeli Şekerpınar (operasyon merkezi) mevcut projeleri. Dedeman Park Levent Otel Projesi, portföyünde bulunan Levent arsası üzerinde inşaasına başlanan turizm sektöründeki ilk yatırımı. Mecidiyeköy-Maslak hattındaki iş modeli ihtiyacını karşılaması hedefleniyor. Dedeman Park Levent otel projesinin bitiminde, otel binasının Dedeman Hotels&Resorts International a 10 yıllığına kiralanması yönünde anlaşma imzalandı. Yıllık 4 milyon euro kira bedeli öngörülürken, 2015 yılı Haziran ayında kira geliri elde edilmeye başlanması hedefleniyor. Referans Bakırköy Konut Projesi, toplam satış hasılatı üzerinden, %50,5 Şirket payı ile gelir paylaşımı yöntemi ile ihale edilen ilk konut projesi. 3 blok halinde inşa edilen projenin 254 ü konut, 73 ü ticari ünite olmak üzere toplam 327 bağımsız bölümden oluşan konutun 238 adet i satılarak, 172,7 milyon TL tutarında satış hasılatı elde edildi. Kocaeli Şekerpınar Projesi, operasyon merkezi, depo, çağrı merkezi ve eğitim birimlerinin bulunacağı bir kompleks merkezi. İki bloktan oluşan projenin birinci bloğu 2015 yılının 2. çeyreğinde, ikinci bloğun ise 2015 yılının 3. çeyreğinde tamamlanması hedefleniyor. Projenin tamamlanması sonrası, Halkbank a kiralanması hususunda iyi niyet sözleşmesi imzalanmış olup, yıllık kira geliri 9 milyon TL civarında öngörülüyor. AL Hedef Fiyat: 2,37 TL TL US$ Fiyat 1,30 0,49 BIST-100 86.352 US$ (MB Alış): 2,697 52 Hafta Yüksek: 1,36 0,56 52 Hafta Düşük: 1,03 0,46 BİST Kodu: HLGYO Hisse Senedi Sayısı (Mn): 697,9 Piyasa Değeri (TL Mn): 907,3 Piyasa Değeri (US$ Mn): 338,9 Halka Açıklık Oranı (%): 28 Halka Açık PD (TL Mn): 208,7 Halka Açık PD (US$ Mn): 77,9 S1A S1Y YB TL Getiri (%): 6,4 24,4 8,2 US$ Getiri (%): 1,4-2,7-7,9 BIST-100 Relatif Getiri (%): 1,0 1,3 11,1 Ort. İşlem Hacmi (TL Mn): 4,56 Ort. İşlem Hacmi (US$ Mn): 1,99 Beta 0,71 Yıllık Volatilite (Hisse) 0,26 Yıllık Volatilite (BIST-100) 0,24 Fiyat / BIST-100 e Relatif Performans 1,4 1,3 1,2 1,1 1,0 10,0 9,5 9,0 8,5 8,0 7,5 Hisse Fiyatı (TL) BIST100 Relatif - Sağ Eksen Yabancı Oranı (%) HLGYO Yabancı Oranı (%) 3 Aylık Ort. (%) 0,35 0,30 0,25 0,20

Eskişehir merkezli Panorama Plus projesi ise, 19 katlı bir konut bloğunun yanı sıra 8 katlı konut ve 4 ticari üniteden oluşan bir proje. Daire satışlarına devam edilen projeden, 2014 yıl sonununda 13,6 milyon TL ertelenmiş gelir bilançoya yansıdı. 2015 yılının 3. çeyreğinde tamamlanması planlanan projede, asıl tapu devrinin 2016 yılında yapılması öngörülüyor. Sancaktepe Konut Projesi, İstanbul Finans merkezi ne yakın konumda. Sancaktepe de, 98 bin m2 arsanın alımı Vakıf GYO ile %50-%50 adi ortaklık kurularak, 110 milyon TL bedel ile Ekim 2014 te gerçekleştirildi. Projenin 2017 yılında tamamlanması öngörülüyor. Şirketin mevcutta geliştirdiği 4 projenin yanı sıra, kira geliri yarattığı, çoğunluğu İstanbul'da olmak üzere 21 binası bulunuyor. Şu anda 51 bin m2 olan kiralanabilir alanın 2018'de İstanbul Finans Merkezi projesinin bitmesiyle 325 bin m2'ye yükselmesi bekleniyor. Bu binalar 461 milyon TL ekspertiz değeriyle Şirket in net aktif değerinin %30 unu oluşturuyor. Kira geliri elde edilen binaların %85'inden fazlası Halkbank ve iştiraklerine kiralanmış olup, bu durum yüksek doluluk oranlarının devamlılığı konusunda güvence veriyor. İstanbul finans merkezi projesi, Halk GYO için yüksek büyüme potansiyeli sunuyor. İstanbul Finans Merkezi nin, Kamu bankaları ile TCMB, BDDK ve SPK gibi denetleyici kurumlardan oluşan uluslararası bir finans merkezi olması planlanıyor. Halk GYO, IFM bünyesinde 239 bin m2 net kiralanabilir alana sahip, Banka nın ihtiyacı doğrultusunda Halkbank a ve üçüncü taraflara kiralanmak üzere, 46 ve 34 katlı 2 ofis kulesini 8 katlı 3 ilave binayı kapsayan bir proje geliştiriyor. Ruhsat başvurusunun yapıldığı projenin, 2015 yılının ikinci yarısında sonuçlanması bekleniyor. Ruhsat başvurusunun kabul aşamasından sonra, ihaleye çıkılarak, projenin 2018 yılı sonuna kadar tamamlanması öngörülüyor. İstanbul Finans merkezi projesinde, 440 bin m2 inşaat alanı için (m2 başına 1.770 TL den) 800 milyon TL yatırım bütçesi öngörüyoruz. Şirket finansman ihtiyacının bir kısmını özkaynakları ile karşılamayı planlarken, 2016 yılının ikinci yarısı ve 2017 yılları arasında toplamda, 500-550 milyon TL civarında dış finansmana ihtiyaç duyacak. 2016 yılının ikinci yarısı ve 2017 yılı arasında öngördüğümüz 800 milyon TL seviyesindeki yatırım harcamalarının bu yıllar arasında negatif nakit akışına sebep olmasını öngörüyoruz. Halk GYO nun mevcut projelerinin tamamlanmasıyla, kira gelirlerinin 2014 deki 29 milyon TL lik seviyesinden, 2015 de Dedeman Park Oteli kira gelirinin de eklenmesi ile 49 milyon TL ye, 2016 yılında 55 milyon TL ye çıkmasını; 2018 de İstanbul Finans Merkezi (IFM) nin tamamlanmasıyla beraber, ofislerinin yaklaşık %40 nın Halk Bankası na kiralanacağını göz önünde bulundurarak, 2019 yılı için %60 doluluk oranı ve m2 başına aylık 70 TL kira fiyatı ile İFM den 120 milyon TL olmak üzere toplamda 185 milyon TL kira geliri; 2020 yılı için %80 doluluk oranı ile İFM den 169 milyon TL seviyesinde kira geliri ile toplamda 236 milyon TL kira geliri öngörmekteyiz. Halk GYO için hedef fiyatımız 2,37 TL ile, %82 getiri potansiyeli sunuyor. Şirket in Net Aktif Değerini, 2014 yıl sonu itibariyle 1.576 milyon TL, pay başına hedef fiyatını ise, 2,26 TL olarak hesaplıyoruz. Diğer taraftan, İNA yönetiminde ise, Halk GYO nun sahip olduğu, mevcut binalara ait kira bedelleri ile devam eden 4 projenin ve İstanbul Finans Merkezi projesinin bitiş tarihlerini de gözönüne alarak, 2015-2023 dönemleri arasında gayrimenkullere ilişkin kira/satış bedelleri tahmininde bulunduk. İndirgenmiş nakit akımı yöntemiyle değerlediğimiz Halk GYO için Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyetini (AOSM) %10,40 olarak hesaplamaktayız. Bu hesaplamamızda, risksiz faiz getirisi olarak %9,0, hisse senedi risk primi olarak %2,80 kullandık. İFM projesi değerlemesinde, baz senaryo olarak, 2019 yılında %60 doluluk oranı, m2 başına aylık 70 TL kira tutarı varsayımında bulunduk (2019 yılında %60 doluluk oranı, 2020 yılında %80 doluluk oranı ve 2021 yılında %100 doluluk oranına ulaştığını varsaydık). Varsayımlarımız sonucu, İNA modelinden de 1.725 milyon TL piyasa değerine ulaştık. Bahsi geçen iki analiz yöntemine göre, eşit ağırlık verdiğimizde de, Halk GYO için 1.651 milyon TL hedef piyasa değerine ve hisse başına 2,37 TL hedef fiyatına ulaşıyoruz.

PORTFÖY Son Ekspertiz Değerleri (TL) HLGYO Gayrimenkul Portföy Değeri İstanbul/Finans Merkezi Arsası 574.633.400 Sancaktepe Arsası 80.000.000 ARSALAR TOPLAMI 654.633.400 İstanbul Halk Bank Finans Kule 167.470.000 İstanbul Salıpazarı Binası 43.400.000 İstanbul Karaköy Binası 28.500.000 İstanbul Bakırköy Binası 19.602.000 İstanbul Beyoğlu Binası 19.270.000 İzmir Konak Binası 1 18.530.000 Ankara Kızılay Binası 17.675.000 İstanbul Beşiktaş Binası 15.114.000 İstanbul Etiler Binası 14.575.000 Ankara Başkent Binası 13.224.000 İstanbul Şişli Binası 13.000.000 İzmir Konak Binası 2 12.600.000 Bursa Binası 10.865.000 İstanbul Ataköy Binası 10.290.000 Ankara Bahçelievler Binası 1 9.077.500 İstanbul Fatih Binası 9.050.000 Kocaeli Binası 8.630.000 Sakarya Adapazarı Binası 8.250.000 Ankara Bahçelievler Binası 2 7.735.000 İstanbul Nişantaşı Binası 7.475.000 İstanbul Caddebostan Binası 7.165.000 Arsa Bina Projeler BİNALAR TOPLAMI 461.497.500 Referans Bakırköy Projesi 108.178.755 Dedeman Park Levent Otel Projesi 121.992.000 Kocaeli Şekerpınar Banka Operasyon Merkezi 141.367.384 Eskişehir Panorama Plus Konut Projesi 47.395.494 PROJELER TOPLAMI 418.933.633 PORTFÖY TOPLAMI 1.535.064.533

05.14 06.14 07.14 08.14 10.14 11.14 12.14 01.15 Emlak Konut GYO TOKİ'nin iştiraki olarak konut sektöründe avantajlı konumda. Emlak Konut GYO nun %49 u TOKİ'ye ait, geri kalan %51 i ise Borsa İstanbul da işlem görmekte. Emlak Konut GYO, TOKİ nin arsalarını ihalesiz, ekspertiz değerinden öncelikli satın alma ayrıcalığına sahip bulunuyor. Şirket, ana iş kolu olarak, ana sermayedarı TOKİ den temin ettiği arazileri yüklenici firmalara ihale ederek inşa edilen gayrimenkullerin satışından gelir payı elde ediyor. Emlak Konut GYO, arsa maliyeti dışında hiç bir maliyete katlanmazken, tüm maliyetler yüklenici firmaya ait. Şirket in gelir paylaşımlı projelerden yapmış olduğu satışlarını kendi banka hesabında tuttuğu ve yüklenici firmanın inşaatta ilerlediği oranda pay alabilmesini de, hem tahsilat riski bulunmaması açısından hem de projenin hızlı ilerlemesi adına bir artı değer olarak görüyoruz. Emlak Konut, ayrıca satın aldığı ya da TOKİ den temin ettiği araziler üzerine orta gelir grubuna yönelik anahtar teslim projeler üretip, bunların inşaasını da üstlenerek, gelir paylaşımı modelinden daha düşük bir kâr marjıyla satışını da yapıyor. İkincil halka arz gelirleri ile 3,5 milyar TL değerinde arsa satın alımları gerçekleştirdi. Hatırlanacağı üzere, Kasım 2013 tarihinde Emlak Konut GYO arsa almak için ikincil halka arza gitmiş ve 3,25 milyar TL fon elde etmişti. Şirket ikincil halka arz gelirleri ile, TOKI den (2,5 milyar TL), Özelleştirme İdaresi'nden ise (1 milyar TL) büyüklüğünde arsa alımı yaptı. Arsalar Başakşehir/İstanbul (547 bin m2), Çankaya/ Ankara (493 bin m2), İstinye/İstanbul (158 bin m2), Maltepe/İstanbul (92 bin m2) ve Derince/Kocaeli (77 bin m2) de yer alıyor. Gelir Paylaşımı İhaleleri değer yaratmaya devam edecek. Emlak Konut GYO son olarak, Sarıyer/ İstinye (1,05 milyar TL) ve Kayabaşı 5.Etap (117 milyon TL) arsalarını ekspertiz değerlerinin sırasıyla 1,77x ve 4,05x katına ihale etti. Ancak, Kayabaşı 5. Etap ihalesinde verilen teklif Şirket tarafından uygun bulunmadığından iptal edildi. Konya Meram (85 milyon TL) arazisi için gerçekleştirdiği ihalenin ikinci etabında ise, en yüksek teklif olarak 212 milyon TL asgari gelir payı geldi, bu da 2.49x ihale çarpanına işaret ediyor. Ayrıca EKGYO'nun Ankara/Mühye (328 milyon TL) arazisi için gerçekleştirdiği ihalenin ikinci etabında da, en yüksek teklif 1.04 milyar TL asgari gelir payı ile 3.2x ihale çarpanıyla tarihsel ortalamanın oldukça üzerinde. Hoşdere 4.Etap (116 milyon TL), Kayabaşı 6.Etap (113 milyon TL) ve Kağıthane (116 milyon TL) arsalarını yakın zamanda gelir paylaşımı yoluyla ihale etmesi bekleniyor. 69 68 67 66 65 64 EKLE Hedef Fiyat: 4,00 TL TL US$ Fiyat 3,15 1,18 BIST-100 86.352 US$ (MB Alış): 2,418 52 Hafta Yüksek: 3,28 1,40 52 Hafta Düşük: 2,26 0,99 BİST Kodu: EKGYO Hisse Senedi Sayısı (Mn): 3.800,0 Piyasa Değeri (TL Mn): 11.970,0 Piyasa Değeri (US$ Mn): 4.470,9 Halka Açıklık Oranı (%): 51 Halka Açık PD (TL Mn): 6.104,7 Halka Açık PD (US$ Mn): 2.280,2 S1A S1Y YB TL Getiri (%): 5,7 23,3 13,7 US$ Getiri (%): 0,7-3,5-3,2 BIST-100 Relatif Getiri (%): 0,8 1,2 18,7 Ort. İşlem Hacmi (TL Mn): 96,25 Ort. İşlem Hacmi (US$ Mn): 42,35 Beta 0,91 Yıllık Volatilite (Hisse) 0,33 Yıllık Volatilite (BIST-100) 0,24 3,4 3,2 3,0 2,8 2,6 2,4 2,2 2,0 Fiyat / BIST-100 e Relatif Performans Hisse Fiyatı (TL) BIST100 Relatif - Sağ Eksen Yabancı Oranı (%) EKGYO Yabancı Oranı (%) 3 Aylık Ort. (%) 0,8 0,8 0,7 0,7 0,6 0,6 0,5

Satışların 2015 yılında hız kazanacağını düşünüyoruz. Emlak Konut, yılın ilk üç ayında, 1,285 milyar TL değerinde 2.101 bağımsız ünite satışı gerçekleştirdi. Şirket 2014 yılında ise, 10.032 bağımsız ünite satışı ile, yıl sonu satış hedefi olan 10.000 adete ulaşmıştır. Şirket, 2015 yılında 12.000 konut ön satışı ve 6,8 milyar TL önsatış cirosu yaratmayı hedefliyor. Şirket in önümüzdeki dönemde 6 ihaleye çıkacak olmasını, 2015 yılı için %20 lik satış büyüme hedefi konusunda destekleyici buluyoruz. Yeni proje başlangıçları ile, Şirket in ilk aylarda yakaladığı satış hızının üzerine çıkarak, yıl sonu satış hedefine ulaşabileceğini öngörüyoruz. Hedef fiyatımız 4,00 TL ile %27 getiri sunuyor. İndirgenmiş nakit akımına dayanan parçaların toplamı yöntemiyle değerlediğimiz Emlak Konut GYO için Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyetini (AOSM) %12,80 olarak hesaplamaktayız. Bu hesaplamamızda, risksiz faiz getirisi olarak %9,00, hisse senedi risk primi olarak %5,35 kullandık. Emlak Konut GYO nun 9,5 milyon m2 lik arsa portföyünü değerlememize 1.9x karlılık çarpanı ve bu arsalardan sağlanacak nakit akışının 2015-2020 yılları arasında projelendirileceğini varsayarak modelimize dahil ettik ve hisse başına 4,00 TL lik bir hedef fiyata ulaştık. Emlak Konut un mevcut arsa portföyünü göz önüne aldığımızda, Şirket in gelir paylaşımlı projeleri modeli ile değer yaratmaya devam edeceğini düşünüyoruz. Emlak Konut GYO yu güçlü nakit akışı, sınırlı operasyonel risk ile aynı anda birden fazla proje yürütebilen ve bu anlamda sektördeki diğer GYO lardan ayrışan güçlü iş modeli nedeniyle beğeniyoruz. EKGYO Gayrimenkul Portföy Değeri Arsa Portföyü Gelir Paylaşımlı Projeleri Anahtar Teslim Projeleri Konut Stoğu

05.14 06.14 07.14 08.14 10.14 11.14 12.14 01.15 İş GYO İş GYO çeşitlendirilmiş kiralanabilir varlık portföyü ve güçlü kira gelirleriyle öne çıkıyor. Şirket 1,5 milyar TL lik kiralanabilir portföye sahipken, %58 i ofislerden ve %42 si perakende alanlardan olmak üzere, yıllık 124 milyon TL kira geliri elde ediyor. Kanyon Alışveriş Merkezi ve İş Kuleler toplam gayrimenkul portföyünün %36 sını oluşturuyor. Bu iki varlık dışında İş GYO nun portföyünde hipermarket binası ve alışveriş merkezinden oluşan dört adet perakende yatırımı, sekiz ofis binası ve bir otel bulunuyor. İş GYO nun varlıklarının büyük bir kısmı merkezi lokasyonlarda bulunduğundan, kiracı profili ve doluluk oranları oldukça yüksek seviyelerde. Devam eden projelerin katkısı ile kira gelirleri büyüyecek. Devam eden Tuzla Operasyon ve Teknoloji Merkezinin (184,5 bin m2 brüt kiralanabilir alan), Tuzla Karma Projenin (33 bin m2 brüt kiralanabilir alan), İzmir Ege Perla AVM nin (26 bin m2 brüt kiralanabilir alan) ayrıca ruhsat başvurusu bakanlıkça onaylanmış olup, belediyeden ruhsat alımı beklenen İstanbul Finans Merkezi projesi (tahmini 16,5 bin m2 brüt kiralanabilir alan) ve Manzara Adalar projesinin (55 bin m2 brüt kiralanabilir alan) tamamlanmasıyla birlikte, 2014 te 209 bin m2 olan toplam brüt kiralanabilir alanın 2019 de 540 bin m2 ye yükselmesi bekleniyor. AL Hedef Fiyat: 2,35 TL TL US$ Fiyat 1,72 0,64 BIST-100 86.352 US$ (MB Alış): 2,418 52 Hafta Yüksek: 1,74 0,73 52 Hafta Düşük: 1,19 0,53 BİST Kodu: ISGYO Hisse Senedi Sayısı (Mn): 680,4 Piyasa Değeri (TL Mn): 1.170,3 Piyasa Değeri (US$ Mn): 437,1 Halka Açıklık Oranı (%): 48 Halka Açık PD (TL Mn): 561,7 Halka Açık PD (US$ Mn): 209,8 S1A S1Y YB TL Getiri (%): 6,2 44,7 26,4 US$ Getiri (%): 1,2 13,2 7,6 BIST-100 Relatif Getiri (%): 0,9 2,3 35,9 Ort. İşlem Hacmi (TL Mn): 4,37 Ort. İşlem Hacmi (US$ Mn): 1,88 Beta 0,82 Yıllık Volatilite (Hisse) 0,29 Yıllık Volatilite (BIST-100) 0,24 Fiyat / BIST-100 e Relatif Performans İş Bankası na 25 yıllığına kiralanan Tuzla Operasyon Projesinin 2015 in 3. çeyrekte tamamlanması planırken, 230 milyon dolar geliştirme maliyeti öngörülüyor. Tuzla Operasyon Projesi nin 2015 in son çeyreğinden itibaren yıllık 22 milyon dolar kira geliri yaratması bekleniyor. Ayrıca, 2016 ilk çeyrekte faaliyete geçmesi beklenen Tuzla Karma Proje ninden de yıllık 8 milyon dolar kira geliri bekleniyor. Ege Perla projesi ise, tahmini 180 milyon dolar geliştirme maliyeti olan lüks markalı karma projesi olup, 2015 yılının son çeyreğinde tamamlanması ve yıllık kira gelirine 9 milyon dolar katkı yapması bekleniyor. Ayrıca Ege Perla projesindeki konutların m2 satış fiyatları 3.300 dolar, ofislerin m2 satış fiyatları ise 3.600 dolar civarında olması öngörülüyor. İş GYO nun tüm projelerinin tamamlanmasıyla, 2014 te 116 milyon TL olan toplam kira gelirinin 2016 sonunda 220 milyon TL ve 2018 sonunda 272 milyon TL ye ulaşmasını bekliyoruz. 1,8 1,7 1,6 1,5 1,4 1,3 1,2 1,1 1,0 Yabancı Oranı (%) 28 27 26 Hisse Fiyatı (TL) BIST100 Relatif - Sağ Eksen ISGYO Yabancı Oranı (%) 3 Aylık Ort. (%) 0,5 0,4 0,4 0,3 0,3 0,2 25 24

Şirket kira artışlarında TL cinsi kiralar için enflasyon oranında artış uygularken, döviz kira geliri için ya döviz enflasyonu ya da ortalama %3 artış oranı kullanmaktadır. Şirket in kira gelirlerinin %38 i dolar %5 i euro ve %57 si TL cinsinden oluşmaktadır. İş GYO yönetimi, kur sabitlemesine nadiren ihtiyaç duyduklarını belirtirken, geçmiş dönemde sadece global krizler sırasında kiracıların pazarlama stratejilerine katkıda bulunmak amacıyla kur sabitlemesi uyguladığını ifade etmiştir. İş GYO 2015 yılında lansmanı yapılması beklenen Topkapı ve Kartal Karma projeleriyle konut segmentinde genişlemeyi planlıyor. i) Aralık ayında satışına başlanan Kartal Karma projesinde 975 konut, 145 bin m2 lik satılabilir alan, 50 bin m2 lik kiralanabilir alan bulunuyor. Tahmini geliştirme maliyeti 280 milyon dolar seviyesinde bulunan projede, m2 satış fiyatları 4.750-5.500 TL arasında değişirken; yıllık 9 milyon dolar kira geliri bekleniyor. ii) Topkapı projesinde (Projenin %50 si İş GYO ya, geri kalanı NEF e ait) ise, 3,500 konut, 250 bin m2 satılabilir alan bulunurken, m2 satış fiyatının ortalama 6 bin TL civarında olması bekleniyor. Şirket, Topkapı projesinde inşaat ruhsatını yakın zamanda almayı beklerken, hemen sonrasında ön satışlara başlamayı planlanıyor. İş GYO, bu projede NEF Yapı nın sosyal servisler kiralama konseptini uygulayacak. Bu konsept, aylık ödemelerle çeşitli sosyal ve eğlence hizmetlerini (örn: ziyaretçiler için ek odalar, sinema, oyun odaları, çamaşırhane vs.) barındırıyor. Türkiye de yaygın olmayan bu konseptin özellikle genç müşterileri satın alma ve kiralamada daha çekici hale getireceğini düşünüyoruz. İndirgenmiş nakit akımına dayanan parçaların toplamı yöntemiyle değerlediğimiz İş GYO için Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyetini (AOSM) %12,2 olarak hesaplamaktayız. Bu hesaplamamızda, risksiz faiz getirisi olarak %9,00, hisse senedi risk primi olarak %4,10 kullandık. İş GYO hisselerini, çeşitlendirilmiş varlık portföyünden elde ettiği düzenli kira gelirleri (toplam kira gelirinin %43'ü döviz bazlı), gerçekleştireceği yeni projelerin de katkısıyla büyüyen gayrimenkul portföyü ve net aktif değerine göre cazip iskontoya sahip olması nedeniyle beğeniyoruz. İş GYO için, hisse başına 2,35 TL seviyesinde bulunan hedef değer ile %36 yükselme potansiyeli sunuyor. Ayrıca, Topkapı konut projesi ve İstanbul Finans Merkezi nde inşa edeceği ofis binasının hisse performansında destekleyici olacağını düşünüyoruz. ISGYO Gayrimenkul Portföy Değeri PORTFÖY Arsa Portföyü Projeler Ofisler Perakende Alanlar Otel Son Ekspertiz Değerleri (TL) Levent 3.806.500 Üsküdar 25.665.000 ARSALAR TOPLAMI 29.471.500 Tuzla Teknoloji ve Operasyon Merkezi Projesi 304.100.000 Tuzla Karma Projesi 174.500.000 Ege Perla Karma Projesi 167.652.000 İFM Projesi 122.455.000 İstanbul Kartal Manzara Adalar Projesi 167.800.000 İstanbul Topkapı Projesi 187.962.500 PROJELER TOPLAMI 1.124.469.500 İş Kuleleri (Kule 2-3-Kule Çarşı) 600.000.000 Ankara İş Kulesi 107.300.000 İstanbul Maslak Ofis Binası 82.248.000 Ankara Ulus Banka Hizmet Binası 31.590.000 Ankara Kızılay Banka Hizmet Binası 29.500.000 Antalya Banka Hizmet Binası 17.200.000 İstanbul Sirkeci Banka Hizmet Binası 37.200.000 İstanbul Güneşli Operasyon Hizmet Binası 46.600.000 İstanbul Taksim Ofis Lamartine 44.295.000 Çınarlı Bahçe Konut Projesi 6.286.000 OFİS YATIRIMLARI TOPLAMI 1.002.219.000 İstanbul Kanyon Alışveriş Merkezi 390.000.000 Muğla Marmaris Mallmarine AVM 10.142.650 İstanbul Real Hipermarket Binası 81.000.000 İstanbul Marmara Park AVM 106.600.000 PERAKENDE YATIRIMLARI TOPLAMI 587.742.650 Nevşehir Kapadokya Lodge Ote 21.505.000 OTEL YATIRIMLARI TOPLAMI 21.505.000 PORTFÖY TOPLAMI 2.765.407.650

KÜNYE Banu KIVCI TOKALI Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma Direktörü BTokali@halkyatirim.com.tr +90 212 314 81 88 Araştırma İlknur HAYIR TURHAN Yönetmen ITurhan@halkyatirim.com.tr +90 212 314 81 85 Furkan OKUMUŞ Uzman Yardımcısı FOkumus@halkyatirim.com.tr +90 212 314 81 86 Cüneyt MEHMETOĞLU Uzman Yardımcısı CMehmetoglu@halkyatirim.com.tr +90 212 314 87 31 Mert OSKAN Uzman Yardımcısı MOskan@halkyatirim.com.tr +90 212 314 87 32 Sertaç OKTAY Uzman Yardımcısı SOktay@halkyatirim.com.tr +90 212 314 87 26 Kadirhan ÖZTÜRK Uzman Yardımcısı KOzturk@halkyatirim.com.tr +90 212 314 87 29 Yatırım Danışmanlığı Evren ÖZTÜRK Yönetmen EOzturk@halkyatirim.com.tr +90 212 314 81 83 Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, yetkili kuruluşlar tarafından kişilerin risk ve getiri tercihleri dikkate alınarak kişiye özel sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler ise genel niteliktedir. Bu tavsiyeler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Opsiyon fiyatı ve volatilite seviyeleri gösterge niteliğindedir, gerçek işlemler için ölçü değildir.