Ulusoy Un Analist Raporu

Bin Bin Ulusoy Un Analist Raporu Bu değerlendirme raporu Sermaye Piyasası Kurulu nun 12/02/2013 tarih ve 5/145 sayılı ilke kararına dayanarak Asya Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından hazırlanmıştır. Ulusoy Un Sanayi ve Ticaret A.Ş nin halka arzına ilişkin olarak, yatırımcıların halka arza katılması ya da katılmaması yönünde bir öneri ya da teklif değildir. Bu rapor yalnızca aracı kurumun fiyat tespit raporu hakkındaki görüşü olup yatırımcılar, halka arza ilişkin sirküleri ve izahnameyi inceleyerek kararlarını vermelidirler. Şirket Bilgileri Ulusoy Un, esas faaliyet alanı un ve un mamullerinin üretimi ve ticareti olan, 1989 yılında kurulmuş bir şirkettir. Şirketin mevcut (2014/06 dönemi) ödenmiş sermayesi 65 milyon TL ve özsermayesi ise 100 milyon TL dir. Aktif büyüklüğü ise 374,3 milyon TL dir. Şirketin merkezi Samsun da yer almakta olup Samsun da (500 ton/gün) ve Çorlu da (400 ton/gün) olmak üzere iki adet üretim fabrikası bulunmaktadır. Bunun yanında 119 bin ton kapasiteli tahıl stoklama depolarına sahiptir. Bunun yanında şirketin şu anda devam eden 600 ton/gün kapasiteli un fabrikası yatırımı bulunmakta olup bu yatırımın 2016 yılında tamamlanması planlanmaktadır. Böylece mevcut 900 ton/gün olan üretim kapasitesi 1.500 ton/gün seviyesine ulaşacaktır. Şirketin üretimini ve satışını gerçekleştirdiği ürün grupları: un, kepek, bonkalite, kırık, irmik, rüşeym, başak, mısır ve buğdaydır. Şirketin ürün grupları fırın, endüstriyel ürünler, pastane ve tüketim ürünleri şeklindedir. Şirket; yurtiçinden ve yurtdışından satın aldığı buğdayı işleyerek un ve türevleri üretmekte ve yurtiçi ve yurtdışında satışını gerçekleştirmektedir. Şirket, 2013 yılında kendi sektöründe toplam ihracatın %5 lik kısmını gerçekleştirmiştir. Böylece kendi sektöründe ihracat sıralamasında 5. sırada yer almıştır. Şirketin halka arz sonunda elde edeceği gelir 53,3 63,6 milyon TL (ortak satışı ve halka arz masrafları düşülmüştür) aralığında olacaktır. Şirket, elde edilecek halka arz gelirinin 12,0-12,5 milyon TL lik kısmını yeni un fabrikası yatırımında, 12,0-13,5 milyon TL lik kısmını hammadde alımında, 14,0-17,5 milyon TL lik kısmını kısa vadeli finansal borçları kapatmada ve 15,3-20,1 milyon TL lik kısmı ise kısa vadeli ticari borçların kapatılmasında kullanmayı planlamaktadır. Halka Arz Bilgileri Halka Arz Fiyatı 2,90-3,45 TL Mevcut Sermaye 65.000.000 TL Sermaye Artışı 19.500.000 TL Ortak Satışı 4.000.000 TL Halka Arz Sonrası Sermaye 84.500.000,00 TL Nominal Halka Arz Tutarı 23.500.000 TL Halka Açıklık Oranı %27,81 İhraçcı Ulusoy Un Sanayi ve Ticaret A.Ş. Halka Arz Şekli Rüçhan hakkı kısıtlamasıyla sermaye artırımı ve ortak satışı Halka Arz Yöntemi "Fiyat Aralığı" ile talep toplama, "En İyi Gayret" aracılığı, "Bakiye Yüklenim" opsiyonel 19.500.000 TL nominal yeni çıkarılan paylar Halka Arz Edilecek Hisseler Dağılımı 4.000.000 TL nominal ana ortak Fahrettin Ulusoy'a ait paylar Toplam 23.500.000 TL nominal pay Ek Satış Yok Fiyat İstikrarı Fonu Ortak satışına konu olan 4.000.000 TL nominal pay satışında elde edilecek gelir 30 gün boyunca fiyat istikrarı için kullanılması planlanmaktadır. Konsorsiyum Lideri Şeker Yatırım Menkul Değerler A.Ş. Ortaklar sahip oldukları payları 365 gün boyunca Satmama Tahhüdü satmama, şirket 365 gün süreyle bedelli sermaye artırımı yapmama taahhüdünde bulunmuştur. Tahsisat Grupları Yurtiçi bireysel, yurtiçi kurumsal, yurtdışı kurumsal Halka Arz Tarihleri 12-13-14 Kasım 2014 Hissedar Halka Arz Öncesi Halka Arz Sonrası Fahrettin Ulusoy %52,9 %35,9 Nevin Ulusoy %12,0 %9,2 E. Günhan Ulusoy %19,5 %15,0 O. Erhan Ulusoy %15,4 %11,9 Diğer %0,2 %0,01 Halka Açık %0,0 %27,8 Finansal Veriler (bin TL) 2012 2013 2014/06 Aktif Büyüklük 263.484.752 339.982.152 374.341.555 Özsermaye 47.201.325 87.392.510 100.058.599 Net Borç 55.629.913-43.118.576-96.092.196 Net Satışlar 491.961.707 682.163.343 433.352.360 FAVÖK 11.305.385 25.109.811 11.161.409 Net Kar 4.133.133 8.048.779 9.355.673 85 80 75 70 65 BİST 100 ve BİST GIDA SEKTÖRÜ 140 130 120 110 60 100 XU100 XGIDA

milyon TL Ulusoy Un Analist Raporu Ürün Satışları 1.200.000 Miktar Bazında Satışlar (ton) 1.000.000 800.000 600.000 400.000 200.000 0 2011 2012 2013 2013/06 2014/06 Diğer 1.020 9.029 58 38 116 Kırık 7.254 4.686 4.576 1.843 2.519 Bonkalite 7.416 6.576 5.489 2.423 4.720 Arpa 0 0 0 0 8.252 Kepek 68.368 51.196 40.701 19.024 29.274 Mısır 7.046 8.482 64.285 35.795 38.051 Un 224.820 208.017 204.582 74.202 103.928 Buğday 381.304 497.049 678.903 258.545 383.078 Miktar Bazında Satış Kırılımı (2014/06) Miktar Bazında İhracat Kırılımı (2014/06) Buğday 67% Un 18% Kırık Diğer 0% 0% Mısır 7% Arpa 2% Kepek 5% Bonkalite 1% Mısır 5% Un 30% Buğday 65% Projeksiyonlar Projeksiyonlar 2013 G 2014 T 2015 T 2016 T 2017 T Net Satışlar 682,2 871,1 979,6 1086,5 1194,2 Büt Kar 33,4 54,8 61,1 67,8 74,5 Esas Faaliyet Karı 12,2 27,8 30,8 34,1 37,5 FAVÖK 13,3 29,4 32,3 35,7 39,1 Net Kar 4,1 15,2 16,8 18,8 22,3 Satış Dağılımı 2013 G 2014 T 2015 T 2016 T 2017 T Un 26,3% 23,8% 23,5% 22,9% 22,3% Kepek 2,9% 2,6% 2,6% 2,5% 2,5% Bonkalite 0,5% 0,5% 0,5% 0,4% 0,4% Kırık 0,4% 0,4% 0,4% 0,3% 0,3% Arpa 0,0% 0,8% 0,8% 0,8% 0,8% Mısır 5,7% 4,9% 4,7% 4,5% 4,4% Buğday 64,1% 67,0% 67,6% 68,4% 69,3% Diğer 0,2% 0,1% 0,0% 0,0% 0,0% 100,0 90,0 80,0 70,0 60,0 50,0 40,0 30,0 20,0 10,0 0,0 Projeksiyonlar 1.194,2 1.086,5 979,6 871,1 74,5 67,8 682,2 61,1 54,8 29,4 32,3 35,7 39,1 33,4 27,8 30,8 34,1 37,5 13,3 12,2 22,3 15,2 16,8 18,8 4,1 2013 G 2014 T 2015 T 2016 T 2017 T 1.400,0 1.200,0 1.000,0 800,0 600,0 400,0 200,0 Büt Kar Esas Faaliyet Karı FAVÖK Net Kar Net Satışlar (Sağ Eksen) 0,0

Piyasa Değeri Hakkında Taban Fiyat Tavan Fiyat Fiyat 2,90 3,45 Piyasa Değeri 188,5 224,3 Firma Değeri 92,4 128,2 Net Borç -96,1-96,1 Özkaynaklar 100,1 100,1 Net Satışlar 846,1 846,1 FAVÖK 27,0 27,0 Net Kar 14,5 14,5 F/K 12,97 15,43 FD/FAVÖK 3,42 4,75 FD/Satışlar 0,11 0,15 PD/DD 1,88 2,24 Sektör Ortalamaları Sektör Medyan F/K 37,44 0,32 FD/FAVÖK 12,82 9,98 FD/Satışlar 1,78 1,29 PD/DD 2,42 1,54 Yukarıdaki tabloda şirketin halka arzında oluşacak olan çarpanlar görülmektedir. Halka arz fiyatının 2,90 TL den oluşması durumunda 12,97 x F/K, 3,42 x FD/FAVÖK, 0,11 x FD/Satışlar ve 1,88 x PD/DD çarpanları ile değerlenmiş olacaktır. Halka arz fiyatının 3,45 TL den oluşması durumunda ise 15,43 x F/K, 4,75 x FD/FAVÖK, 0,15 x FD/Satışlar ve 2,24 x PD/DD çarpanları ile değerlenmiş olacaktır. BİST gıda sektörü ile kıyaslandığında sektör çarpanlarına göre şirketin çarpanlarının genel anlamda makul seviyede olduğu görülmektedir. BİST gıda sektöründe işlem görmekte olan toplam 20 şirketten 10 tanesi 2014/06 dönemi itibariyle yıllıklandırılmış verilere göre zarar elde etmişlerdir. Bu nedenle sektörün F/K çarpanı anlamlı bir veri olmamaktadır. Diğer çarpanlar incelendiğinde mevcut şekli ile şirketin çarpanları BİST gıda sektörüne göre ucuz bir seviyeden halka açılmaktadır. Sonuç Şeker Yatırım Menkul Değerler tarafından hazırlanmış olan Fiyat Tespit Raporu nda şirketin piyasa değerinin hesaplanmasında İndirgenmiş Nakit Akımı Analizi ve Piyasa Çarpanları Analizi yöntemlerinden yararlanılmıştır. İndirgenmiş nakit akımı analizinde şirketin mevcut durumda olduğu gibi yine ciroda buğday satışlarının en büyük paya sahip olacağı ve mevcut ürünlerin ciro içindeki payının gelecek yıllarda da bu seviyelere yakın şekilde devam edeceği varsayılmıştır. Satış miktarları incelendiğinde miktar bazında 2015 yılında un satışlarının %3, 2016-2023 yılları arasında ise %1 oranında artacağı varsayılmıştır. Buğday satışlarının ise 2015-2018 yılları arasında yıllık bazda %5, sonraki yıllarda ise %3 oranlarında artacağı varsayılmıştır. Diğer kalan ürünlerde ise un satışlarına paralel olarak 2015 yılında %3 ve sonraki yıllarda ise %1 artacağı varsayılmıştır.

Fiyat projeksiyonu incelendiğinde şirket ürün fiyatlarının enflasyon öngörülerine paralel olarak 2015 yılında %8, 2016 yılında %7, 2017 de %6, 2018-2020 arasında %5 ve 2021-2023 arasında %3 oranlarında artacağı öngörülmüştür. Şirketin esas faaliyet alanı itibariyle net işletme sermayesi ihtiyacı oldukça yüksektir. Şirketin projeksiyonlarında alacak devir süresi 53,4 gün, borç devir süresi 88,2 gün ve stok devir süresi 69,6 gün olarak varsayılmıştır. Bu çerçevede şirketin 104,4 günlük işletme sermayesi ihtiyacı oluşmaktadır. İndirgenmiş nakit akımı analizinde indirgeme oranı %14,3 olarak belirlenmiştir. Uç değer büyüme oranı ise %3 olarak alınmıştır. Bu çerçevede indirgenmiş nakit akımı analizine göre şirketin piyasa değeri 251,6 milyon TL (3,87 TL/hisse) olarak tespit edilmiştir. Çarpan analizinde ise BİST 100 şirketleri ve yurtdışında faaliyet gösteren benzer şirketler baz alınarak değerleme işlemi gerçekleştirilmiştir. BİST gıda sektörü şirketleri, büyük çoğunluğu ile zarar ettiklerinden değerlemede baz alınmamışlardır. Şirketin nihai piyasa değeri hesaplanırken indirgenmiş nakit akımı analizi ile piyasa çarpanları analizine eşit oranda ağırlık verilmiştir. Bu çerçevede şirketin piyasa değeri 256,4 milyon TL olarak hesaplanmıştır. Şirketin hisse başına piyasa değeri 3,95 TL olarak tespit edilmiş olup 2,90-3,45 TL aralığında halka arz edilecek olan şirketin bu fiyat arağına göre %12,6-%26,5 aralığında bir iskonto oranı ile halka arz edildiği görülmektedir. Şirketin indirgenmiş nakit akımı analizinde kullanılan satış projeksiyonlarının ve fiyat artış projeksiyonlarının muhafazakar olduğunu düşünmekteyiz. Bunun yanında %3 lük uç değer büyüme oranı ve %14,5 olan iskonto oranının da yine, temel gıda maddesi üretimi yapan bu şirket için muhafazakar rakamlar olduğunu düşünmekteyiz. Şirket, projeksiyonlarına Samsun Organize Sanayi Bölgesi nde yer alan 600 ton/gün kapasiteli yeni un öğütme tesisini eklememiştir. Bu yatırımın tahmini bedeli 7 milyon dolar düzeyinde olup mevcut durumda 258 bin dolarlık harcama yapılmıştır. Şirket, bu yatırımın 12 milyon TL lik kısmını halka arz geliri ile tamamlamayı planlamakta olup yapılacak olan tesisin büyük çoğunluğunun halka arz geliri ile yapılacak olması nedeniyle projeksiyona katılmamasının makul olduğu düşüncesindeyiz. Çarpan analizinde yurtiçi benzer şirketlerin zarar ediyor olması nedeniyle BİST 100 endeksinin kullanılması makul bir yaklaşımdır. Sonuç olarak, şirketin fiyat tespit raporunda muhafazakar bir yaklaşım sergilendiği ve halka arz fiyatının makul olduğu, fiyat tespit raporunun yeterince açıklayıcı olduğu görüşündeyiz.

Bilanço 2011 2012 2013 2014/06 VARLIKLAR 204,0 263,5 339,9 374,4 Dönen Varlıklar 184,8 242,4 288,8 323,6 Nakit ve Nakit Benzeri 15,2 6,6 64,0 116,0 Finansal Yatırımlar 1,0 0,0 0,0 0,1 Ticari Alacaklar 53,5 88,1 103,9 152,1 Diğer Alacaklar 2,7 1,0 3,4 2,3 Türev Araçlar 0,0 3,5 3,3 1,9 Stoklar 75,5 138,0 104,0 42,8 Peşin Ödenen Giderler 0,0 2,7 8,7 5,8 Diğer 36,9 2,5 1,5 2,7 Duran Varlıklar 19,2 21,1 51,1 50,8 Özkaynak Yöntemi ile Değerlenen Yatırımlar 0,0 0,0 4,3 4,1 Maddi Duran Varlıklar 18,5 20,0 46,2 46,2 Diğer 0,7 1,1 0,6 0,5 2011 2012 2013 2014/06 KAYNAKLAR 204,0 263,5 339,9 374,4 Kısa Vadeli Yükümlülükler 160,8 214,5 244,3 265,4 Finansal Borçlar 32,8 60,2 17,1 12,8 Uzun Vadeli Finansal Borçların K.V. 0,0 1,3 2,1 4,8 Kısımları Ticari Borçlar 122,2 148,2 221,4 240,5 Dönem Karı Vergi Yükümlülüğü 0,0 1,3 0,1 2,2 Diğer 5,8 3,4 3,6 5,2 Uzun Vadeli Yükümlülükler 2,7 1,8 8,3 8,8 Finansal Borçlar 2,2 0,7 1,7 2,4 Ertelenmiş Vergi Yükümlülüğü 0,3 0,5 6,1 5,9 Diğer 0,3 0,5 0,6 0,6 Özkaynaklar 40,6 47,2 87,4 100,1 Ödenmiş Sermaye 30,0 38,0 50,0 65,0 Diğer Yedekler 6,2 0,0 5,0 0,0 Diğer Kapsamlı Gelirler veya Giderler 0,0 0,6 21,9 21,8 Kardan Ayrılan Kısıtlanmış Yedekler 0,8 0,8 1,1 1,4 Gelir Tablosu Geçmiş Yıl Kar/Zararları 2,2 3,7 1,4 2,5 Net Dönem Karı 1,5 4,1 8,0 9,4 GELİR TABLOSU 2011 2012 2013 2013/06 2014/06 Net Satışlar 462,0 492,0 682,2 269,4 433,4 SMM 418,0 458,6 633,8 249,0 409,4 Brüt Kar 44,0 33,4 48,4 20,5 23,9 Faaliyet Giderleri 20,3 21,1 22,0 7,7 12,0 Pazarlama Satış ve Dağıtım Giderleri 16,4 16,8 17,8 5,7 10,0 Genel Yönetim Giderleri 3,9 4,3 4,3 1,9 2,1 Diğer Faaliyet Gelirleri 3,2 2,9 5,4 1,4 2,2 Diğer Faaliyet Giderleri 3,7 2,8 2,9 1,6 2,6 Finansal Gelirler 29,8 32,5 49,7 16,0 38,1 Finansal Giderler 50,1 39,2 67,9 24,4 38,3 Vergi Giderleri 1,4 1,4 2,6 1,3 2,1 Net Kar 1,5 4,1 8,0 2,9 9,4 UYARI: Bu rapordaki veriler güvenirliliğine inanılan kaynaklardan derlemiş olup, yapılan yorumlar sadece ASYA YATIRIM MENKUL DEĞERLER A.Ş. nin görüşünü yansıtmaktadır. Sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi sağlıklı sonuçlar doğurmayabilir ve bu bilgiler, herhangi bir yatırım aracı için olumlu/olumsuz bir vaat içermemektedir. Bu raporun ilgili yatırım konusunda her türlü veriyi içerdiği düşünülmemelidir. Bu raporda yer alan yorumlar, tavsiyeler ve diğer bütün bilgiler; yatırım danışmanlığı kapsamında değerlendirilemez. Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Bu veriler, yaşanacak olan gelişmeler çerçevesinde yatırımcıya haber verilmeksizin değiştirilebilir. Bu bilgiler ışığında yapılan ve yapılacak olan yatırımların sonuçlarından Şirketimiz hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz. Bunlara ilaveten, Asya Yatırım, raporların internet üzerinden e-mail yoluyla alınması durumunda virüs, hatalı gönderim veya diğer herhangi bir teknik sebepten dolayı alıcının donanımına veya yazılımına gelebilecek herhangi bir zarardan dolayı sorumlu tutulamaz.