ENERJİ OFİSİ. Akaryakıt Pazarlama ve Dağıtım A.Ş. Revize Değerleme Raporu

Transkript

1 ENERJİ OFİSİ Akaryakıt Pazarlama ve Dağıtım A.Ş. Revize Değerleme Rapru 14 Mayıs 2014

2 Enerji Ofisi Akaryatkıt Pazarlama ve Dağıtım A.Ş. Yönetimine; Enerji Ofisi Akaryatkıt Pazarlama ve Dağıtım A.Ş. ( ENERJİ OFİSİ ) nin değer tespitinin yapılabilmesine yardımcı lmak üzere hazırlanan işbu değerleme rapru, ENERJİ OFİSİ in yetkilileri tarafından Yatırım Finansman Menkul Değerler A.Ş. ( YATIRIM FİNANSMAN ) ye iletilen belge ve bilgilere dayanılarak hazırlanmış lup, bu belgelerin tamlığı ve dğruluğu knusunda YATIRIM FİNANSMAN'ın herhangi bir srumluluğu bulunmamaktadır. Bu değerleme çalışması, ENERJİ OFİSİ nin verdiği bilgilerden, Yatırım Finansman nın piyasa ve sektörde güvenilir lduğuna inandığı kaynaklardan alınan veri ve bilgilerle hazırlanmıştır. ENERJİ OFİSİ tarafından verilen bütün mali ya da diğer bilgiler ile taşınamaz ya da taşınırlara ilişkin bilgiler kntrl edilmemiş ve denetimden geçmemiştir. YATIRIM FİNANSMAN Rapr daki bilgilerin yetersiz, eksik, kat i ya da tam lmaması nedeniyle srumlu tutulamaz. Bilgiler ya da bilgilerin değerlendirilmesi ile elde edilen herhangi bir snuçtan dlayı 3. kişilerin dğrudan ya da dlaylı larak uğradıkları zarardan dlayı YATIRIM FİNANSMAN srumlu lmayacaktır. Bu dökümanın içeriğinin tam, uygun veya geçerli lduğu anlamında yrumlanamayacağı gibi, bilgilerin dğruluğu hakkında açık veya dlaylı garanti luşturduğu anlamına gelmez. Değerlemede yer almayan ve/veya değerlemenin hazırlandığı tarihten snra ENERJİ OFİSİ ile ilgili luşabilecek ve ENERJİ OFİSİ nin finansal yapısını etkileyebilecek hak ve yükümlülüklerden YATIRIM FİNANSMAN srumlu değildir. Raprda kullanılan ENERJİ OFİSİ nden sağlanan belge ve mali verilerin luşmasından snra meydana gelmiş / gelecek her türlü değeri etkileyebilecek unsur bu çalışma kapsamı dışındadır. Bu döküman ileriye dönük tahminleri de kapsamaktadır. YATIRIM FİNANSMAN, bu tahminlere ulaşılamaması ya da Rapr daki bilgilerin tam ve dğru lmamasından srumlu tutulamaz. Çalışmamız snucunda Şirket in değeri için hesapladığımız milyn TL nin makul bir değer lduğunu bilgilerinize sunarız. Ayrıntılar ekli raprda yer almaktadır. İstanbul, YATIRIM FİNANSMAN MENKUL DEĞERLER A.Ş. 2

3 I- DEĞERLEME AMAÇ, KAPSAM ve İLKELERİ I.1. Raprun Amacı Enerji Ofisi Akaryatkıt Pazarlama ve Dağıtım A.Ş. ( Enerji Ofisi/Şirket ) yönetiminin talebi üzerine, sağlanan bilgi, veri ve prjeksiynlar çerçevesinde, Şirket için değer tespiti yapılmıştır. I.2. Sınırlayıcı Kşullar İşbu Rapr, Şirket tarafından Yatırım Finansman a verilen bilgiler kullanılarak hazırlanmıştır. Verilen ve kamuya mal lmuş bilgilerin dğruluğu, Yatırım Finansman tarafından özel / bağımsız larak teyit edilmemiş / araştırılmamıştır. Ayrıca, Şirket ten bu bilgilerin dğruluğunun teyit edilmesi talep edilmemiştir. Dlayısıyla, bu Rapr un hazırlanmasında, özel/bağımsız dğrulamaya başvurulmadan, Şirket tarafından verilen tüm finansal ve diğer bilgilerin veya tüm tahminler dahil lmak üzere kamuya mal lmuş tüm bilgilerin dğruluğu ve bütünlüğü esas alınarak görüş bildirilmiştir. Bu sebeple, bu Rapr un hazırlanmasında Yatırım Finansman, verilen bilgilerin bütünlüğü ve dğruluğu veya işbu Rapr ile ilgili larak yapılmış lan herhangi bir yazılı veya sözlü iletişime veya ürünler / hizmetler ile ilgili larak Şirket tarafından yapılmış lan herhangi bir araştırma için, açık veya üstü kapalı larak hiçbir şekilde kefil lamaz, garanti veremez. Bu Rapr da varılmış lan snuçlar eknmik kşullar, piyasa kşulları ve hazırlanmış lduğu tarih itibari ile geçerli lan diğer kşullar esas alınarak belirlenmiştir. Şirket tarafından bize sunulan herhangi bir bilginin eksik veya yanlış lması halinde bu durum Rapr daki değerlemeleri ve tavsiyeleri maddi larak etkileyebilecek nitelikte labilir. Bu durumda Yatırım Finansman hiçbir şekilde herhangi bir srumluluk kabul etmeyecektir. Rapr, hâlihazırda mevcut uygulama, eknmik, piyasa ve diğer kşullar esas alınarak ve işbu tarih itibari ile bize verilen bilgiler ışığında hazırlanmış lsa dahi, snra meydana gelebilecek lan gelişmelerin bu Rapr üzerinde maddi etkileri labilecektir. I.3. Etik İlkeler Uluslararası Değerleme Standartları na uygun Değerleme işlemlerinin temeli, peşin hüküm ve bencillikten uzak, raprları açık ve yanlış yönlendirmelere yl açmayan, değerleme anlayışına temel teşkil eden tüm knuları açıklayan, dürüst ve ehil prfesynel Değerleme Uzmanları tarafından yapılmasıdır. Değerleme Uzmanları, değerleme mesleğine lan kamu güvenini sürekli larak arttırmalı ve krumalıdırlar. Değerleme Uzmanları, yasalar ve hukuki düzenlemeler uyarınca, müşteriler, gelecekteki kullanıcılar, ulusal kurum veya kuruluşların talebi üzerine veya kendi seçimleri ile bu standartlara uyarlar. Değerleme faaliyetlerini Uluslararası Değerleme Standartlarına uygun larak yürüten bir Değerleme Uzmanı bu Davranış Kurallarına uymakla mükelleftir. Bu kurallar yasaların üzerinde lmadığı gibi, Değerleme Uzmanının çalışmalarının gözetim ve denetimini üstlenen ulusal kurum veya kuruluşların kuralları, tüzükleri ve yönetmeliklerini tamamlamaktan başka bir maksadı yktur. Bu standartlara göre hazırlanmış değerlemeler, ancak değerlemede kalite, ehliyet, deneyim, ahlaka uygunluk ve aleniyet kurallarını uygulatan genel kabul gören ulusal meslek örgütlerinin eğitimli uzman üyeleri tarafından hazırlandıkları takdirde nihai kullanıcı nezdinde kabul görür. 3

4 II- ŞİRKET VE FAALİYET ALANLARI HAKKINDA BİLGİLER II.1. Enerji Ofisi Akaryakıt Pazarlama ve Dağıtım A.Ş. Enerji Ofisi A.Ş. ljistik sektörünün yeniden yapılanma aşamasında lan Tehlikeli Madde Taşımacılığı alanında hizmet vermek üzere 2007 yılında kuruldu. II.1.1 Faaliyet Alanları Şirket Nakliyesi Akaryakıt İstasynlarına Dağıtım Operasynları: Akaryakıt dağıtım şirketleri yüksek kalitede ADR standartlarına uygun, SEÇ-G (Sağlık, Emniyet, Çevre ve Güvenlik) anlamında yeterliliği lan nakliye firmalarına akaryakıt ürününün taşıtmasını yapmaktadır. Sadece müşterisi lan firmaya hizmet vermek üzere tahsis edilmiş araçlarla müşteri istasynlara yapılan akaryakıt taşımalarına şirket nakliyesi adı verilmektedir. Enerji Ofisi A.Ş. nin şirket nakliyesi yaptığı perasynlar: OMV-PO DAT (Direkt Akaryakıt Taşıma): 2007 yılında Derince bölgesinde başlayan DAT perasynu yenilenen sözleşme dönemlerinde artan bölge ve araç sayısı ile birlikte 8 bölgeye ulaşmış lup, DAT sözleşmesi yılına kadar devam etmektedir. Dlum Tesisi Derince Trabzn Samsun Haramidere Aliağa Antalya İskenderun Tesisten Dağıtım Yapılan Bölge Dağılımı Marmara Bölgesi / Dğu Karadeniz / Ege Bölgesi'nin İç Kesimleri (Eskişehir - Kütahya) Batı Karadeniz / Dğu Anadlu (Erzurum - Kars - Elazığ - Van) Orta Karadeniz (Ordu, Tkat, Amasya, Sinp vb. illerdeki istasynlar) İstanbul Avrupa Yakası ve Trakya Bölgesi Ege Bölgesi Antalya-Isparta ve Burdur illeri ile birlikte Antalya bölgesi yakın çevresine Güneydğu Anadlu Bölgesi TOTAL ADS (Akaryakıt Dağıtım Sistemi): 2009 yılında Kırıkkale ve Mersin bölgesinde başlayan perasyn 2011 yılında TOTAL müşteri kayıpları snunda Kırıkkale de devam edilmiş ve 2013 yılında artan OMV-PO perasynu nedeniyle snlandırılmıştır. JETA-1 Taşımaları: Havalimanlarına en yakın mevkii de bulunan akaryakıt dağıtım şirketlerine ait terminallerden havalimanlarına JETA-1 taşıması yapılmaktadır. Enerji Ofisi A.Ş. nin JETA-1 taşıması yaptığı perasynlar: İstanbul Sabiha Gökçen (İSG) Havalimanı: 2010 yılında başlayan faaliyet, havalimanının kapasitesinin artmasıyla paralel larak taşınan miktarda da artış göstermiştir. Her sene tmatik larak kntrat uzatımı yapılarak taşımalara devam edilmektedir. Bununla birlikte, İSG de artan ptansiyeli ileri yıllarda karşılamak amacıyla faaliyet gösteren piste ilave larak 2. pistin yapılması için yeni prje başlatılmıştır yılı başında başlayacak çalışmaların kısa sürede tamamlanması ve ylcu kapasitesinin 30 milyndan 70 milyna çıkarılması hedefleniyr. Yükselecek ylcu kapasitesi ile artması beklenen sefer sayıları snucu JETA-1 yakıt ihtiyacı da artış gösterecektir. 4

5 Şirket in yetkililer ile yaptığı görüşmeler snucu hedeflenen taşıma planı; ISG JETA-1 Taşıma Planı Taşınması Planlanan Tplam Tnaj (Tn) 165, , , , , ,000 Antalya Havalimanı: 2011 yılında başlanan Antalya Havalimanı JETA-1 taşımaları halen devam etmektedir. Türkiye deki en yüksek taşımanın lduğu havalimanları arasında yer almaktadır. LPG Taşımaları: Akaryakıt nakliyesi gibi istasynlarda satılan tgaz özel tankerler ile sevkiyat yapılmaktadır. Dlum tesislerinden araçlar dlum alarak LPG satan istasynlara çklu ikmal (araçta bulunan yaklaşık 15 tn ürün 4-5 istasyna dağıtılır) gerçekleştirilmektedir. LPG taşıma perasynu 2014 yılının Haziran döneminde sna ermektedir. Dlum Tesisi Marmara Ereğlisi Antalya Haramidere OMV-PO / LPG Operasynlarında Faaliyet Gösterilen Bölgeler Marmara Bölgesi / Dğu Karadeniz / Ege Bölgesi'nin İç Kesimleri (Eskişehir - Kütahya) Antalya, Isparta, Burdur ve Akdeniz Sahil Kesimi İstanbul Avrupa Yakası ve Trakya Bölgesi Deplararası Yapılan Akaryakıt Taşımaları: Akaryakıt dağıtım şirketinin deplama tesisatları arası yapılan taşımaları içermektedir ve talepler dğrultusunda hizmet verilmektedir. Ticari ve Endüstriyel Taşımalar: Akaryakıt dağıtım şirketlerinin büyük kamu kuruluşlarına ait ya da istasyn haricindeki (fabrika-şantiye vb.) belirlenen nktalarına yapılan taşımaları ifade etmektedir yılı Ocak döneminde itibaren en büyük taşıma tnajına sahip İETT garajlarına mtrin taşımaları yapılmaktadır. Sınırkapılarına Yapılan Taşımalar: TOBB nin yeni düzenlemeleri ile birlikte yurtdışına çıkan araçlara ÖTV siz ürün satılması için sınırkapılarına istasynlar yapılmıştır yılları arasında Kapıkule ve Hamzabeyli sınırkapılarında OMV-PO istasynları ile faaliyet gösterilmiştir. Dökme Madeni Yağ Taşımaları: Madeni yağ şirketlerinin üretim yaptıkları nktadan, sn ürünün kamyn-tanker araç ile Türkiye genelinde bulunan müşteri tanklarına ve limanlardaki gemilere dökme larak sevkiyatı yapılmaktadır. Ayrıca, madeni yağ fabrikasının üretimi için gerekli lan hammaddenin limanlardan veya TÜPRAŞ tesislerinden fabrikaya taşınmaktadır. OMV-PO Madeni Yağ Fabrikası ndan taşıma işlemi yılları arasında yapılmıştır. DAT perasynunun aynı dönemde acil araç ihtiyacının karşılanması için snlandırılmıştır. Fabrikadan Sirkeci de bulunan gemilere gerçekleşen taşıma ise halen devam etmektedir. Yukarıda bahsedilen faaliyet alanları dışında Şirket, i) ambalajlı madeni yağ taşımaları, ii) fuelil/kalyak taşımaları, iii) prje ve danışmanlık hizmetleri vb. alanlarda da hizmet vermektedir. 5

6 II.1.2 Güncel Araç Filsu Bilgileri Operasynel Bazda Araç Dağılımı Faaliyet Çekici Treyler Kamyn Tplam Akaryakıt Taşımaları JETA-1 Taşımaları LPG Tplam Güncel Araç Filsu ve Araç Bedelleri Araç Cinsi Adet Tplam Araç Değeri (TL) Çekici 57 9,250,000 Treyler 62 6,100,000 Kamyn-Tanker 21 3,850,000 Kamyn-LPG 16 2,100,000 Tplam ,300,000 Şirket yönetimi, tehlikeli madde taşımacılığında kullanılan araçları perasynel kiralama (lease) ve/veya taşıt kredileri vasıtasıyla satın almaktadır. II.1.3 Devam Eden Sözleşme Bilgileri Sözleşme Aylık Ort. Kesilen Firma Adı Sözleşme Adı Bitiş Tarihi Fatura (KDV Hariç - TL) SOCAR Turkey Petrl Enerji Jet Yakıtı Nakliye Sözleşmesi ,000 ISG Havaalanı A.Ş. Jet Yakıtı Nakliye Sözleşmesi ,000 OMV-PO DAT Kapsamlı Nakliye Sözleşmesi ,000 OMV-PO Jet Yakıtı Nakliye Sözleşmesi ,000 OMV-PO Derince Çıkışlı Avgas Yakıtı Nakliye Sözleşmesi ,000 OMV-PO Tesisatlar Arası Nakliye Taşıması ,000 TURKUAZ PETROL A.Ş. Tesisatlar Arası Nakliye Taşıması ,000 OMV-PO İETT Garajlarına Akaryakıt Taşıması ,000 Tplam 1,490,000 6

7 II.1.4 Yeni Dönemde Yapılacak Ptansiyel İhaleler Firma İhale* Sözleşme Süresi (Yıl) Araç Adedi Araç Cinsi ALPET İstasynlara Akaryakıt Taşıması 3 15 Tanker Aygaz Tesisler Arası LPG Taşıması 3 60 Tanker BP Dökme Madeni Yağ Taşıması 3 15 Tanker BP İstasynlara Akaryakıt Taşıması (ST) 5 40 Tanker BP İstasynlara LPG Taşıması 3 65 Tanker LUKOIL LNG Taşıması 1 15 Tanker LUKOIL JETA-1 Nakliyeleri 1 12 Tanker LUKOIL İstasynlara Akaryakıt Taşıması (ATS) 2 15 Tanker OMV-PO Dökme Madeni Yağ Taşıması 3 8 Tanker OMV-PO LNG Taşıması 3 20 Tanker OMV-PO İstasynlara LPG Taşıması Tanker OMV-PO JETA-1 Nakliyeleri 3 80 Tanker OMV-PO İstasynlara Akaryakıt Taşıması (DAT) 3 55 Tanker OMV-PO Sınırkapıları Akaryakıt Taşıması 1 15 Tanker PETDER Atık Mtr Yağı Tplama 5 20 Tanker Shell İstasynlara Akaryakıt Taşıması (RT) 5 80 Tanker Shell İstasynlara LPG Taşıması 3 60 Tanker SOCAR JETA-1 Nakliyeleri 1 10 Tanker THY-OPET JETA-1 Nakliyeleri 3 65 Tanker TOTAL İstasynlara Akaryakıt Taşıması (ADS) 5 45 Tanker TOTAL Tesisler Arası LPG Taşıması 5 25 Tanker TOTAL İstasynlara LPG Taşıması 3 45 Tanker * Listeye dahil edilmeyen diğer Akaryakıt şirketlerinin ve ayrıca tehlikeli madde üreten firmaların (Bya- Kimyasallar vb.) nakliyelerinde ADR sertifikaları araçlarla taşımaya geçilecektir. Yerli/yabancı kaynaklı şirketlerin tehlikeli madde taşımacılığı hizmeti almak için düzenlediği ihale süreçleri 6 ay sürebilirken, katılımcılar kendi istekleri dışında şirketlerin ilk nayı snrası ihale sürecine dahil labilmektedir. 7

8 II.2. Sektörel Bilgiler ADR (Tehlikeli Malların Karaylları ile Uluslararası Taşımacılığı na İlişkin Avrupa Anlaşması), i) tehlikeli maddelerin güvenli ve düzenli şekilde kamuya açık karaylu ile taşınmasını sağlayan ve ii) gönderen, alıcı, dlduran, yükleyen, bşaltan, ambalajlayan ve/veya taşımacıların ve tehlikeli madde taşıyan her türlü aracın peratör ve sürücülerinin srumluluk, yükümlülük ve çalışma kşullarını belirleyen yönergedir. Birleşmiş Milletler Avrupa Kmisynu tarafından 1957 de imzalanmıştır. 655 sayılı Kanun Hükmünde Kararname ye dayanılarak ADR paralelinde hazırlanan Tehlikeli Maddelerin Karayluyla Taşınması Hakkında Yönetmelik Ulaştırma Bakanlığı tarafından revize edilerek 24/10/2013 tarihli ve sayılı Resmi Gazete de yayımlanarak yürürlüğe girmiştir. Söz knusu Yönetmeliğin İkinci Bölüm, Taşımacılık Faaliyetlerinde Genel Kurallar başlığı altındaki 5. maddenin 1. fıkrasında Tehlikeli maddeler kamuya açık karaylunda, bu Yönetmelik ve ADR hükümlerine uygun larak eknmik, kntrllü, seri, güvenli, insan sağlığına zarar vermeden ve çevreye lumsuz etkisi en az lacak şekilde taşınır. hükmü ile 3. fıkradaki Tehlikeli maddelerin taşınmasında yer alan taraflar, hasar ve yaralanmaları önleyebilmek ve gerekirse bunların etkisini en aza indirebilmek için öngörülebilen risklerin yapısını ve byutunu göz önünde bulundurarak bu Yönetmeliğe ve ADR hükümlerine uygun tedbirleri almak zrundadırlar. Hükmü mevcuttur. Bu bağlamda, tehlikeli maddelerin karayluyla taşınmasında; sertifikalı ambalajların (paketler) kullanılması; tehlikeli madde taşımacılığı knusunda eğitim almış sürücülerin kullandığı, ADR ve Yönetmelikte belirtilen işaret, etiket ve turuncu plakalar ile dnatılmış Taşıt Uygunluk Belgesi/ADR Uygunluk Belgesi ne sahip taşıtlarla yapılması gerekmektedir. Yönetmeliğin 23. maddesinde denetimle görevli ve yetkili kılınan kurum ve kuruluşlara mensup persnel tarafından, Ulaştırma Bakanlığı nca bu hususta yeni bir düzenleme yapılıncaya kadar Yönetmeliğin 24. maddesine göre yl kenarı denetimlerinin Ulaştırma Bakanlığı na bağlı yl kenarında yer alan istasynlarda belirlenen kntrl listesine göre yapılması, tespit edilen ihlallerde gerekli idari para cezaları uygulanmasına karar verilmiş ve resmi gazetede de yayınlanmıştır yılı Ocak ayından itibaren kademeli larak tehlikeli madde taşımacılığında uygun sertifikalandırılmış araçlarla (ADR sertifikalı) ve tehlikeli maddelerin taşınmasına uygun eğitim almış sürücüler ile yapılması zrunluluğu ile Türkiye de yeni bir dönem başlamıştır. Bu süreçte, 4 yıllık bir geçiş dönemi hedeflenmektedir. Yönetmelikle belirtilen kural/zrunluluklara uymak amacıyla yapılacak işlemlerin süresi (uygun araç filsuna ve çalışanlar vb.) değişmekle birlikte 2 yılı bulmaktadır yılından beri ADR sertifikalı araç ve yeterli eğitim/dnanıma sahip sürücüler ile faaliyet gösteren ilk şirketlerden biri lan Enerji Ofisi A.Ş. sektörde önemli bir knuma sahiptir. 8

9 III- DEĞERLEME YÖNTEMLERİ ve DUYARLILIK ANALİZİ Enerji Ofisi A.Ş. için yaptığımız değerleme çalışmasında; İlgili iş alanlarının rta-vadeli değerini daha dğru yansıttığı düşünülen ve faaliyet gösterdiği süre içerisinde yaratması muhtemel nakit akımlarını belirli bir isknt ranıyla bugüne indirgeyen İndirgenmiş Nakit Akımları (İNA) Analizi kullanılmış, Bununla birlikte aynı sektörde faaliyet gösteren (tehlikeli madde/akaryakıt taşımacılığı) halka açık bir şirket bulunmaması, yurtiçinde benzer larak nitelelendirilecek şirketlerin (ljistik ve petrkimya sektörlerinde) değerleme çarpanlarının finansal perfrmansları nedeniyle ciddi bir farklılık göstermesi, şirketin görece küçük ölçekli lması snucu yurtdışı piyasalarda halka açık benzer ölçekte şirket bulunmaması ve lsa bile çarpanlarının gösterge lmaması nedeniyle Benzer Şirket Karşılaştırma yönteminin değerlemedeki ağırlığı düşük tutulmuş (%30) ve bu amaçla BIST100 endeksinin 2014 yılı tahmini çarpanları kullanılmıştır. Ortakların, i) araç alımından kaynaklanan kısa vadeli banka kredisi/leasing brçlarının geri ödenmesi, ii) geçmiş yıllarda kaydedilen zararların ve ödenmemiş sermayenin bir miktarının mahsup edilmesi ile iii) daha snraki dönemde lası sermaye artırımı amacıyla yıl içerisinde Şirket e kaynak aktarmayı planlamaları nedeniyle en sn mali tabllara göre hesaplanan net brç yerine 2014 yıl-snu tahmini net brç rakamı düşülerek Enerji Ofisi nin değeri hesaplanmıştır. III.1. İndirgenmiş Nakit Akımları Yöntemi Uluslararası alanda kabul görmüş ve şirketlerin rta-uzun vadeli değerlerini yansıtan İndirgenmiş Nakit Akımları ( İNA ) Analizi ne göre firma değeri veya şirket paylarının değeri, şirketin faaliyet gösterdiği süre içerisinde yaratması muhtemel nakit akımlarının bugüne indirgenmiş değeri larak kabul edilir. Nakit akımları prjeksiynları, genellikle 5 ila 10 yıllık zaman dilimi için yapılmakta ve prjeksiyn döneminin sn senesindeki nakit akımı baz alınarak nihai değer (uç değer) hesaplanmaktadır. Enerji Ofisi A.Ş. ye ilişkin değerleme çalışmasında Şirket yönetimi tarafından paylaşılan 2014 yılı prjeksiynu, mali ile diğer bilgiler kullanılmıştır yılları ve uç değer için ise çeşitli varsayımlarda bulunulmuştur. İleriye dönük FAVÖK (Faiz, Amrtisman&İtfa Giderleri ve Vergi Öncesi Kar) hesabından işletme sermayesi değişimi, yatırım ödemesi ve vergi giderleri düşülerek hesaplanan ve ilgili prjeksiyn yılının rtasında gerçekleşeceği varsayılan serbest nakit akımları bugüne ağırlıklandırılmış rtalama sermaye maliyeti (AOSM) ile indirgenmiş ve 2014 yıl-snu tahmini net brç düşülerek şirket değeri tespit edilmiştir. 9

10 Bin TL T 2015T 2016T 2017T 2018T 2019T 2020T Uç Yıl Satış Gelirleri 18,059 18,439 24,756 28,230 31,922 35,013 37,956 40,787 43,846 Büyüme (%) 9.7% 2.1% 34.3% 14.0% 13.1% 9.7% 8.4% 7.5% 7.5% Brüt Kar 2,057 2,713 3,837 4,500 5,231 5,769 6,254 6,723 7,227 Brüt Kar Marjı (%) 11.4% 14.7% 15.5% 15.9% 16.4% 16.5% 16.5% 16.5% 16.5% Faaliyet Giderleri -2,190-2,176-2,434-2,607-2,791-2,981-3,216-3,461-3,721 Büyüme (%) 23.4% -0.6% 11.9% 7.1% 7.1% 6.8% 7.9% 7.6% 7.5% Faaliyet Gideri / Satışlar (%) -12.1% -11.8% -9.8% -9.2% -8.7% -8.5% -8.5% -8.5% -8.5% Faaliyet Karı (Amrtisman ve İtfa Dahil) ,403 1,893 2,440 2,788 3,039 3,262 3,506 Faaliyet Kar Marjı (%) -0.7% 2.9% 5.7% 6.7% 7.6% 8.0% 8.0% 8.0% 8.0% Amrtisman ve İtfa 2,799 2,939 3,527 4,056 4,421 4,775 5,109 5,467 5,877 Amrtisman ve İtfa / Satışlar (%) 15.5% 15.9% 14.2% 14.4% 13.8% 13.6% 13.5% 13.4% 13.4% FAVÖK 2,666 3,476 4,930 5,949 6,861 7,563 8,148 8,728 9,383 FAVÖK Marjı (%) 14.8% 18.9% 19.9% 21.1% 21.5% 21.6% 21.5% 21.4% 21.4% Net İşletme Sermayesi -1,712-1,963-2,362-2,706-2,930-3,143-3,359-3,570-3,838 Net İşletme Sermayesindeki Değişim (-) Net İşletme Sermayesi / Satışlar (%) -9.5% -10.6% -9.5% -9.6% -9.2% -9.0% -8.8% -8.8% -8.8% Yatırım Harcamaları (-) -2,341-3,023-6,195-5,869-5,553-5,601-5,490-5,466-5,877 Yatırım Harcamaları / Satışlar (%) -13.0% -16.4% -25.0% -20.8% -17.4% -16.0% -14.5% -13.4% -13.4% Vergi (-) Serbest Nakit Akımı 1, ,532 2,175 2,874 3,474 3,073 AOSM 12.7% 12.7% 12.7% 12.7% 12.7% 12.7% 12.7% 12.7% İsknt Faktörü İndirgenmiş Nakit Akımı (İNA) ,053 1,325 1,554 1,666 Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti (AOSM) Varsayımları Risksiz Faiz Oranı 9.8% Piyasa Risk Primi 5.8% Beta 1.00 Özsermaye Maliyeti 15.5% Brç Maliyeti 14.8% Vergi snrası Brç Maliyeti 11.8% Brç Ağırlığı 75.0% AOSM 12.7% Uç Büyüme Oranı 5.0% İndirgenmiş Nakit Akımı (2014T-2020T) 5,862 Uç Nakit Akımı - Bugünkü Değer 19,078 Şirket Değer Tahmini 24,940 Net Brç (2014T) 8,841 Piyasa Değeri Tahmini 16,099 İNA Yönteminde Kullanılan Varsayımlar Değerleme çalışmasında, 2014 yılı prjeksiynu, mali ve diğer bilgiler Enerji Ofisi yönetimi tarafından sağlanırken, arasındaki dönem ve uç değer için çeşitli varsayımlarda bulunulmuştur. Prjeksiynlar Türk Lirası (TL) bazında yapılmıştır. Söz knusu gelirler 1 Ocak-31 Aralık hesap dönemine göre luşturulmaktadır döneminde rtalama enflasynun %6 lacağı öngörülmekte, akaryakıt fiyatlarının ise dlar kurundaki artış ve enflasyn ranları dğrultusunda artması (yıllık %6 civarı) beklenmektedir. 10

11 GELİRLER: Enerji Ofisi, 2013 yılı itibariyle Direkt Akaryakıt Taşımacılığı (DAT), LPG dağıtım ile hava ikmal (JETA-1, Sabiha Gökçen ve SOCAR) alanlarından gelir elde etmiştir. Şirket, 2014 yılı başında yapılan anlaşma snucu İETT garajlarına akaryakıt taşıma işi 15 ay süreyle (Nisan 2015 e kadar) gerçekleştirecektir. Faaliyet gösterdiği sektörün dinamikleri nedeniyle Enerji Ofisi belirli süreli kntratlar ile çalışmakta ve sözleşmenin süre bitiminde tekrar ihaleye girmektedir. Prjeksiyn dönemi byunca i) Şirket in büyüme planları, ii) önümüzdeki aylarda/yıllarda yapılması planlanan ihaleler ve iii) sektörünün öncü ve deneyimli bir yuncusu larak bu ihalelerde başarılı lma ihtimalini göz önünde bulundurarak, Enerji Ofisi nin; Yönetimin planları dğrultusunda LPG faaliyetlerine 2014 Haziran dan itibaren düşük karlılık nedeniyle sn vereceğini, LPG dışındaki perasynlarına devam edeceğini, bu perasynlardaki mevcut kntratların yenileneceğini ile 2015 yılı ve snrasında kazanacağı yeni ihalelerle prtföyünü genişleteceğini, İETT ile lan anlaşmanın ise karşılıklı duyulan memnuniyet ile birlikte Nisan 2015 ten snra prjeksiyn dönemi byunca da sürececeğini öngörüyruz. Bununla birlikte, beklentilerimizin dışında yeni kntrat(lar)ın prtföye eklenmesi tahminlerimiz ve Şirket in değeri üzerinde yukarı yönlü bir ptansiyel luşturacaktır. Şirket in gelir kalemlerine ilişkin özet tabl aşağıda belirtilmiştir. Gelir Kalemleri (TL) T 2015T 2016T 2017T 2018T 2019T 2020T DAT 7,960,484 8,348,335 13,265,530 15,099,234 17,127,897 18,717,912 20,064,347 21,238,383 LPG 4,819,374 2,112, Antalya (JETA-1) 2,473,782 2,520,277 3,978,493 4,540,388 5,088,463 5,541,356 6,023,889 6,521,865 Sabiha Gökçen 874,585 1,139,175 1,885,465 2,181,159 2,455,512 2,715,912 2,988,840 3,266,462 SOCAR 774, ,358 1,642,466 1,890,550 2,128,350 2,354,056 2,590,620 2,831,253 İETT 0 1,878,596 2,068,563 2,257,057 2,465,807 2,687,468 2,929,054 3,184,761 Satış Gelirleri 16,902,293 16,991,550 22,840,518 25,968,389 29,266,030 32,016,703 34,596,751 37,042,723 Diğer Satış Gelirleri 1,066,843 1,221,581 1,616,658 1,909,043 2,241,524 2,528,931 2,835,391 3,160,553 Diğer Gelirler 90, , , , , , , ,734 Tplam 18,059,287 18,438,997 24,755,762 28,230,019 31,921,549 35,012,711 37,955,820 40,787,010 Direkt Akaryakıt Taşıma (DAT) Operasynları Enerji Ofisi DAT faaliyetlerinde; Dağıtım şirketlerine (OMV-PO) tahsis ettiği araçlar (kamyn ve treyler) için farklı ranlarda aylık bazda kira bedeli almaktadır. Ayrıca, kullanılan araçların yaptığı km başına navlun bedeli kesilirken, faaliyet gösterilen bölgeler bazında değişiklik göstermektedir yılı için Şirket in paylaştığı veriler kullanılırken, 2015 yılı ve snrasında rtalama kira ve navlun bedelinin akaryakıt fiyatlarındaki değişim ile enflasyn ranları dğrultusunda (%5) ilerleyeceği düşünülmüştür. Araç sayısının ise 2020 yılına kadar Şirket in büyüme planları ve iş prtföyüne ilave edeceği sözleşmeler ile 86 ya yükselmesi beklenmektedir. Araçların yaptığı km nin i) Ulaştırma Bakanlığı nın tehlikeli maddelerin karaylunda taşınmasına ilişkin çıkardığı yasa, ii) stratejik iş rtaklarının (OMV-PO vb.) sahip lduğu istasyn sayısında planlanan artış ve iii) yeni taşınan bayiler sayesinde özellikle döneminde daha hızlı lmak üzere 2020 yılına kadar rt. %11 artış göstereceği varsayılmıştır. 11

12 DAT Operasynları 2014T 2015T 2016T 2017T 2018T 2019T 2020T Tplam Gelir (TL) 8,348,335 13,265,530 15,099,234 17,127,897 18,717,912 20,064,347 21,238,383 Tplam Kira (TL) 2,175,913 3,524,479 3,871,641 4,236,654 4,563,753 4,913,251 5,213,393 Ort. Kira Bedeli (TL/ay) 3,701 3,916 4,136 4,359 4,582 4,817 5,052 Araç Sayısı (adet) Tplam Navlun 6,172,422 9,741,051 11,227,594 12,891,243 14,154,159 15,151,096 16,024,990 Ort. Navlun Bedeli (TL/km) Tplam KM 2,162,750 3,227,573 3,524,510 3,843,072 4,016,721 4,092,942 4,130,742 Hava İkmal Taşıma (JETA-1, Sabiha Gökçen, SOCAR) Operasynları Enerji Ofisi, havalimanlarına en yakın mevki de yer alan ve iş rtaklığı içinde bulunduğu dağıtım şirketlerine ait terminallerden JETA-1 taşıması yapmaktadır. Şirket in bu süreçte taşıdığı tnaj miktarı faaliyet gösterdiği havalimanlarındaki uçak trafiğindeki büyüme/gelişime bağlı durumdadır. Aşağıdaki tablda, Antalya ve Sabiha Gökçen havalimanları için uçak trafiğine ilişkin tahminlerimiz belirtilmiştir. Buna göre, Antalya daki uçak trafiğinde 2020 yılına kadar geçmiş yıllardaki trende bağlı larak yıllık rtalama %5 bir yükseliş öngörürken, Sabiha Gökçen de ise i) 2015 yılına kadar ikinci pistin inşa edilmesi ile gerçekleşmesi planlanan kapasite artışı (30 milyndan 70 milyna), ii) Atatürk havalimanındaki mevcut yüksek dluluk ranı/kapasite yetersizliği gibi nedenlere THY gibi şirketlerin Sabiha Gökçen e ağırlık vermesi ile uçak trafiğinin önümüzdeki 7 yılda rtalama %8 büyümesini bekliyruz. Tüm Uçak Trafiği (adet) T 2015T 2016T 2017T 2018T 2019T 2020T Antalya 171, , , , , , , ,128 Büyüme (%) 6.6% 6.0% 5.7% 5.4% 5.1% 4.9% 4.6% 4.4% Sabiha Gökçen 150, , , , , , , ,704 Büyüme (%) 19.5% 12.0% 9.6% 7.7% 6.9% 6.2% 5.6% 5.0% Enerji Ofisi, yaptığı JETA-1 taşıması için dağıtım şirketlerinden tnaj bazında navlun bedeli alırken, bu ücretler şirket ve havalimanı bazında farklılık göstermektedir yılı için Şirket'in paylaştığı veriler kullanılırken, 2015 yılı ve snrasında navlun bedelinin akaryakıt fiyatlarındaki değişim ile enflasyn ranları dğrultusunda artacağı (%5) düşünülmüştür. Dağıtım şirketleri için taşınan tnaj miktarının, Ulaştırma Bakanlığı nın tehlikeli maddelerin karaylunda taşınmasına ilişkin çıkardığı yasa ve stratejik iş rtaklarının (OMV-PO, SOCAR vb.) hızlı büyüme planları ile özellikle yıllarında hızlı bir şekilde yükselmesi, prjeksiyn döneminde ise rt. %12 artış göstermesi beklenmektedir. Sabiha Gökçen de 2 vardiya sistemi ile aynı araçlarla daha çk sefer yapılması da taşıma miktarını artıracak diğer bir etken lacaktır. Hava ikmal taşıma perasynlarına ilişkin tahminlerimiz aşağıdaki tablda gösterilmiştir. JETA-1 Operasynları T 2015T 2016T 2017T 2018T 2019T 2020T Antalya (JETA-1, TL) 2,473,782 2,520,277 3,978,493 4,540,388 5,088,463 5,541,356 6,023,889 6,521,865 Taşınan Tnaj 304, , , , , , , ,106 Navlun Bedeli (TL/tn) 8,133 8,144 8,613 9,091 9,572 10,056 10,564 11,071 Sabiha Gökçen (TL) 874,585 1,139,175 1,885,465 2,181,159 2,455,512 2,715,912 2,988,840 3,266,462 Taşınan Tnaj (tn) 77,423 90, , , , , , ,849 Navlun Bedeli (TL/tn) 11,296 12,658 13,385 14,128 14,877 15,628 16,418 17,206 SOCAR (TL) 774, ,358 1,642,466 1,890,550 2,128,350 2,354,056 2,590,620 2,831,253 Taşınan Tnaj (tn) 79,608 70, , , , , , ,972 Navlun Bedeli (TL/tn) 9,723 14,076 14,885 15,712 16,544 17,380 18,257 19,134 12

13 LPG Operasynları Şirket, akaryakıt nakliyesi gibi istasynlarda satılan tgazın özel tankerler ile sevkiyatını yapmaktadır. Bu amaçla tahsis edilen araçlardan aylık bazda kira bedeli alınırken, yapılan km başına ise navlun bedeli kesilmektedir. Geçmiş yıllarda LPG taşımasından elde edilen gelirler istikrarlı bir artış gösterirken, i) fiyatların ve dlayısıyla karlılığın ldukça düşük seviyelere gelmesi, ii) iş süreçlerindeki maliyetlerin (zaman dahil) DAT ve JETA-1 e göre daha yüksek lması nedeniyle Enerji Ofisi LPG faaliyetlerini Haziran 2014 ten itibaren snlandırmayı planlamaktadır. LPG perasynundan çıkacak araçlarla Şirket, ileriki dönemde düzenlenecek ihalelerden de pay almayı hedeflemektedir. LPG Operasynları T 2015T 2016T 2017T 2018T 2019T 2020T Satış Gelirleri (TL) 4,819,374 2,112, İETT Operasynları Şirket, 2014 yılı başında yapılan anlaşma snucu İETT garajlarına akaryakıt taşıma işi 15 ay süreyle (Nisan 2015 e kadar) gerçekleştirecektir. İETT nin Anadlu ve Avrupa yakasında bulunan garajlarına taşınan tnaj için bölgesel bazda değişen navlun bedeli alınmaktadır yılı için Şirket'in paylaştığı veriler kullanılırken, 2015 yılında ise navlun bedelinin akaryakıt fiyatlarındaki değişim ile enflasyn ranları dğrultusunda artacağı (%6 civarı) düşünülmüştür. Geçici süreli bir kntrat lmasına rağmen (15 ay byunca), karşılıklı duyulan memnuniyet ile birlikte ilgili taşımanın Nisan 2015'ten snra da devam edeceğini öngörüyruz. Tahsis edilen araçların yaptığı km'nin ise, yıllık bazda rtalama %4 büyüyeceği varsayılmıştır. İETT Operasynu 2014T 2015T 2016T 2017T 2018T 2019T 2020T Tplam Gelir (TL) 1,878,596 2,068,563 2,257,057 2,465,807 2,687,468 2,929,054 3,184,761 Ort. Navlun Bedeli (TL/km) 23,022 24,346 25,697 27,059 28,425 29,861 31,294 Tplam KM 81,600 84,966 87,834 91,127 94,545 98, ,768 13

14 KARLILIK ve DİĞER VARSAYIMLAR: Enerji Ofisi nin 2014 yılında, i) kira ve navlun bedellerine yapılan iyileştirmeler, ii) yapılan km/taşınan tnaj da beklenen yükseliş, iii) daha karlı İETT perasynlarının lumlu etkisi ve iv) düşük marjlı LPG faaliyetlerinin sna eriyr lması sayesinde karlılığının artacağını düşünüyruz yılı ve snraki dönemde karlılığa verilen önemin devam etmesi ve kazanılan ihaleler ile cirdaki artış snucu Şirket in daha yüksek bir faaliyet kaldıracına sahip lması (~%8.5 faaliyet gideri/satışlar ranı) ile FAVÖK marjının bir miktar iyileşerek %22 li seviyelere yakın, uç yılda ise %21.4 larak gerçekleşmesini bekliyruz. FİNANSAL GÖSTERGELER T 2015T 2016T 2017T 2018T 2019T 2020T Büyüme (%) Net Satışlar 9.7% 2.1% 34.3% 14.0% 13.1% 9.7% 8.4% 7.5% FAVÖK 51.0% 30.4% 41.8% 20.7% 15.3% 10.2% 7.7% 7.1% Net Kar -29.0% -62.8% -80.7% a.d % 50.9% 24.2% 18.3% Karlılık (%) Brüt Kar Marjı 11.4% 14.7% 15.5% 15.9% 16.4% 16.5% 16.5% 16.5% Faaliyet Kar Marjı -0.7% 2.9% 5.7% 6.7% 7.6% 8.0% 8.0% 8.0% FAVÖK Marjı 14.8% 18.9% 19.9% 21.1% 21.5% 21.6% 21.5% 21.4% Net Kar Marjı -9.2% -3.4% -0.5% 0.9% 2.3% 3.2% 3.7% 4.0% Diğer Faaliyet Gideri / Net Satışlar -12.1% -11.8% -9.8% -9.2% -8.7% -8.5% -8.5% -8.5% Aktif Karlılık (ROA) -7.6% -2.8% -0.5% 1.0% 2.6% 3.6% 4.2% 4.7% Özkaynak Karlılığı (ROE) a.d. a.d. a.d. 4.1% 10.2% 13.3% 14.2% 14.4% 2013 te tplam brç gün sayısında yaşanan düşüş nedeniyle yükselen işletme sermayesi ihtiyacının önümüzdeki yıllarda bir miktar iyileşeceğini, net işletme sermayesi/satışlar ranının ise uzun vadede %-8.8 larak gerçekleşmesini bekliyruz (2013: %-9.5). Enerji Ofisi nin yatırım ihtiyacını, taşıt alımları için ödenen leasing ve taşıt kredileri ile araç prtföyünün bakım ve narımı için yapılan harcamalar luştururken, kazanılan yeni ihaleler snrası alınacak araçlar bu ihtiyacı artıracaktır. Geçtiğimiz yıllarda araç prtföyünü genişletmek için alınan kredi/leasinglerin büyük bölümünün geri ödenmesi ile 2013 yılında azalan yatırım ödemelerinin, 2015 yılı ve snrasında prtföyün genişlemesi snrası Enerji Ofisi nin yeni araç alımına ihtiyaç duyması ile artacağını varsayıyruz. Prjeksiyn dönemi içerisinde ise rtalama yatırım harcamasının 5.3 milyn TL larak gerçekleşmesini bekliyruz. Bu dğrultuda, amrtisman ve itfa paylarının da yatırım harcamalarındaki gelişime parallel bir seyir izleyeceğini düşünüyruz. Gerekli yatırım ödemelerine ilişkin finansmanın daha çk uzun vadeli banka kredisi/leasing ile sağlanacağını, bu nedenle de Şirket in net brçluluğunda özellikle yıllarında artış yaşanacağını öngörüyruz. Şirket in 2013 yılı snu itibariyle 9 milyn TL lan geçmiş yıl zararları ve 2020 ye kadar elde edilmesini beklediğimiz net karın bu zararları karşılamayacak lması nedeniyle prjeksiyn dönemi içerisinde herhangi bir vergi ödemesinin yapılmayacağını öngörüyruz. Uç yılda ise vergi ranını değerleme methdljisi ve uzun vadeli yaklaşım dğrultusunda faaliyet karı üzerinden %20 larak mdelimize yansıtıyruz. AOSM hesaplanmasında; i) risksiz faiz ranı %9.75, ii) Şirket in betası 1.0x, iii) piyasa risk primi %5.75, iv) brçlanma maliyeti %14.8 v) vergi ranı %20, vi) kaldıraç (brçluluk) geçmiş mali tabl dönemler ile şirket faaliyetleri göz önünde bulundurularak uzun vadede %75 ve vii) uç büyüme ranı ise enflasyn beklentimize paralel %5.0 larak varsayılmıştır. 14

15 Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti (AOSM) Varsayımları Risksiz Faiz Oranı 9.8% Piyasa Risk Primi 5.8% Beta 1.00 Özsermaye Maliyeti 15.5% Brç Maliyeti 14.8% Vergi snrası Brç Maliyeti 11.8% Brç Ağırlığı 75.0% AOSM 12.7% Uç Büyüme Oranı 5.0% Ortakların, i) araç alımından kaynaklanan kısa vadeli banka kredisi/leasing brçlarının geri ödenmesi, ii) geçmiş yıllarda kaydedilen zararların ve ödenmemiş sermayenin bir miktarının mahsup edilmesi ile iii) daha snraki dönemde lası sermaye artırımı amacıyla yıl içerisinde Şirket e kaynak aktarmayı planlamaları nedeniyle en sn mali tabllara göre hesaplanan net brç yerine 2014 yıl-snu tahmini net brç rakamını mdelimize dahil ediyruz. Özetle, İNA Analizi kullanılarak ve yukarıda detayları verilen prjeksiyn, bilgi ve varsayımlar çerçevesinde yapılan değerleme çalışmasında Enerji Ofisi A.Ş. için değer milyn TL larak hesaplanmıştır. III.2. Benzer Şirket Karşılaştırma Yöntemi Enerji Ofisi için yaptığımız değerlemede: aynı sektörde faaliyet gösteren (tehlikeli madde/akaryakıt taşımacılığı) halka açık bir şirket bulunmaması, yurtiçinde benzer larak nitelelendirilecek şirketlerin (ljistik ve petrkimya sektörlerinde) değerleme çarpanlarının finansal perfrmansları nedeniyle ciddi bir farklılık göstermesi, şirketin görece küçük ölçekli lması snucu yurtdışı piyasalarda halka açık benzer ölçekte şirket bulunmaması ve lsa bile çarpanlarının gösterge lmaması nedeniyle Benzer Şirket Karşılaştırma yönteminin değerlemedeki ağırlığı düşük tutulmuş (%30) ve bu amaçla BIST100 endeksinin 2014 yılı tahmini çarpanları kullanılmıştır. ÇARPAN ANALİZİ FD/Satışlar FD/FAVÖK F/K BIST 100 (2014T)* Özet Göstergeler (Bin TL) Satışlar FAVÖK Net Kar Enerji Ofisi (2014T) 18,439 3, Net Brç (2014T) 8,841 Hesaplanan Değer 15,498 19,697-8,230 Verilen Ağırlık (%) 50% 50% 0% Şirket Değeri 17,597 * Blmberg tahminleri kullanılmıştır Özetle, Benzer Şirket Karşılaştırma yöntemi kullanılarak ve yukarıda detayları verilen bilgiler çerçevesinde yapılan değerleme çalışmasında Enerji Ofisi A.Ş. için değer milyn TL larak hesaplanmıştır. 15

16 Uç Yıl FAVÖK Marjı AOSM Turkish Markets Daily, 14 May 2014 III.3. Değerleme Snucu Değerleme Özeti (bin TL) Değer Ağırlık Tplam İndirgenmiş Nakit Akımları 16,099 70% 11,269 Benzer Şirket Karşılaştırma 17,597 30% 5,279 Şirket Değeri 16,548 Snuç larak, İndirgenmiş Nakit Akımları analizine %70 ve Benzer Şirket Karşılaştırma yöntemine %30 ağırlık verilerek yapılan değerleme çalışmasında Enerji Ofisi A.Ş. için değer milyn TL larak hesaplanmıştır. III.4. Duyarlılık Analizi Enerji Ofisi için belirlenen hedef değerin uç büyüme ranı (±25 baz puan) ve ağırlıklandırılmış rtalama sermaye maliyeti (AOSM, ±25 baz puan) ve uç yıl FAVÖK marjı (±25 baz puan) üzerinden yapılan duyarlılık analizlerinin snuçları aşağıdaki tabllarda belirtilmiştir. Hedef Değer Uç Büyüme Oranı mn TL 4.5% 4.8% 5.0% 5.3% 5.5% 12.2% 16,950 17,313 17,699 18,110 18, % 16,411 16,748 17,105 17,486 17, % 15,902 16,216 16,548 16,901 17, % 15,425 15,718 16,028 16,356 16, % 14,979 15,253 15,543 15,850 16,175 Hedef Değer Uç Büyüme Oranı mn TL 4.5% 4.8% 5.0% 5.3% 5.5% 20.9% 15,065 15,355 15,661 15,987 16, % 15,484 15,785 16,105 16,444 16, % 15,902 16,216 16,548 16,901 17, % 16,321 16,647 16,992 17,359 17, % 16,739 17,077 17,435 17,816 18,220 16

17 IV- SONUÇ Enerji Ofisi A.Ş. nin talebi üzerine, Şirket yönetiminin sağladığı bilgi ve belgeler ile geleceğe yönelik prjeksiyn ve varsayımlar çerçevesinde, kullanılan indirgenmiş nakit akımları ve benzer şirket karşılaştırma yöntemlerine göre şirket değeri milyn TL larak hesaplanmıştır. Kullanılan varsayımların ve indirgeme ranlarının değiş(tiril)mesi snuçları değiştirecektir. Farklı değerleme yöntemleri ve varsayımlar çerçevesinde değişik değerlere ulaşılması mümkündür. İşbu rapr, Enerji Ofisi yönetimine şirketin değer tespiti knusunda yardımcı lması amacıyla hazırlanmıştır. Yönetiminin sağladığı bilgi ve belgeler ile geleceğe yönelik prjeksiyn ve varsayımlar çerçevesinde hesaplanan şirket değerinin adil ve makul lduğu düşünülmektedir. 17

18 V- EKLER V.1. Gelir Tablsu T 2015T 2016T 2017T 2018T 2019T 2020T Hasılat 18,059,287 18,438,997 24,755,762 28,230,019 31,921,549 35,012,711 37,955,820 40,787,010 Satışların Maliyeti (-) -16,002,025-15,726,035-20,918,284-23,730,228-26,690,811-29,243,978-31,701,409-34,064,248 BRÜT KAR/(ZARAR) 2,057,262 2,712,961 3,837,478 4,499,791 5,230,738 5,768,732 6,254,411 6,722,762 Genel Yönetim Giderleri (-) -2,189,995-2,176,139-2,434,369-2,606,631-2,790,725-2,980,843-3,215,752-3,461,053 ESAS FAALİYET KARI/(ZARARI) -132, ,822 1,403,109 1,893,160 2,440,014 2,787,890 3,038,659 3,261,708 Esas Faaliyetlerden Diğer Gelirler 2,036,288 1,308,314 1,336,556 1,411,379 1,445,009 1,484,746 1,525,577 1,558,096 Esas Faaliyetlerden Diğer Giderler (-) -322, , , , , , , ,219 UYARLANMIŞ FAALİYET KARI/(ZARARI) 1,580,956 1,580,542 2,477,488 3,035,747 3,617,517 4,005,131 4,296,731 4,553,586 Yatırım Faaliyetlerinden Gelirler 1,257 1,353 1,437 1,523 1,611 1,700 1,793 1,887 Yatırım Faaliyetlerinden Giderler (-) Finansman Gelirleri 246, , , , , , , ,241 Finansman Giderleri (-) -3,517,596-2,410,001-2,812,795-2,996,525-3,107,133-3,122,218-3,148,300-3,155,584 VERGİ ÖNCESİ KARI/(ZARARI) -1,688, , , , ,073 1,123,072 1,395,241 1,650,130 Dönem Vergi (Gideri)/Geliri 28, DÖNEM KARI/(ZARARI) -1,660, , , , ,073 1,123,072 1,395,241 1,650,130 NOTLAR T 2015T 2016T 2017T 2018T 2019T 2020T DÖNEM İÇİNDE AYRILAN AMORTİSMANLAR 2,799,202 2,939,162 3,526,995 4,056,044 4,421,088 4,774,775 5,109,009 5,466,639 FAVÖK 2,666,469 3,475,984 4,930,104 5,949,203 6,861,101 7,562,664 8,147,668 8,728,348 TOPLAM YATIRIM ÖDEMESİ 2,340,695 3,022,815 6,195,411 5,869,389 5,552,861 5,600,994 5,489,642 5,466,010 FİNANSAL GÖSTERGELER T 2015T 2016T 2017T 2018T 2019T 2020T Büyüme (%) Net Satışlar 9.7% 2.1% 34.3% 14.0% 13.1% 9.7% 8.4% 7.5% Brüt Kar a.d. 31.9% 41.4% 17.3% 16.2% 10.3% 8.4% 7.5% Faaliyet Karı Büyüme -93.1% a.d % 34.9% 28.9% 14.3% 9.0% 7.3% FAVÖK 51.0% 30.4% 41.8% 20.7% 15.3% 10.2% 7.7% 7.1% Net Kar -29.0% -62.8% -80.7% a.d % 50.9% 24.2% 18.3% Karlılık (%) Brüt Kar Marjı 11.4% 14.7% 15.5% 15.9% 16.4% 16.5% 16.5% 16.5% Faaliyet Kar Marjı -0.7% 2.9% 5.7% 6.7% 7.6% 8.0% 8.0% 8.0% FAVÖK Marjı 14.8% 18.9% 19.9% 21.1% 21.5% 21.6% 21.5% 21.4% Net Kar Marjı -9.2% -3.4% -0.5% 0.9% 2.3% 3.2% 3.7% 4.0% Diğer Faaliyet Gideri / Net Satışlar -12.1% -11.8% -9.8% -9.2% -8.7% -8.5% -8.5% -8.5% Aktif Karlılık (ROA) -7.6% -2.8% -0.5% 1.0% 2.6% 3.6% 4.2% 4.7% Özkaynak Karlılığı (ROE) a.d. a.d. a.d. 4.1% 10.2% 13.3% 14.2% 14.4% Yatırım Ödemesi / Net Satışlar 13.0% 16.4% 25.0% 20.8% 17.4% 16.0% 14.5% 13.4% Net Brç (milyn TL) 14,995,136 8,841,231 11,288,551 12,500,518 12,684,501 12,185,401 10,970,004 9,120,585 Brç / Tplam Aktifler 70% 41% 46% 47% 46% 44% 42% 39% 18

19 V.2. Bilanç T 2015T 2016T 2017T 2018T 2019T 2020T Dönen Varlıklar 1,677,781 1,673,007 2,237,823 2,288,560 3,204,687 4,049,965 5,680,101 7,844,099 Nakit ve Nakit Benzerleri 122, , , , ,734 1,360,568 2,764,562 4,710,959 Ticari Alacaklar İlişkili Olmayan Taraf. Ticari Alacaklar 1,503,725 1,465,016 1,899,072 2,088,248 2,361,320 2,589,981 2,807,691 3,017,121 Diğer Alacaklar İlişkili Olmayan Tarafl. Diğer Alacaklar Stklar Peşin Ödenmiş Giderler 2,723 3,014 3,376 3,740 4,153 4,600 5,096 5,632 Diğer Dönen Varlıklar 48,699 49,723 66,757 76,126 86,080 94, , ,987 Duran Varlıklar 20,060,390 20,119,195 22,872,531 24,722,028 25,901,286 26,765,713 27,189,953 27,230,974 Maddi Duran Varlıklar 19,658,870 19,742,523 22,410,939 24,224,284 25,356,057 26,182,277 26,562,909 26,562,280 Maddi Olmayan Duran Varlıklar 47,942 47,665 53,566 57,321 59,399 60,721 60,988 60,377 Peşin Ödenmiş Giderler 241, , , , , , , ,240 Ertelenmiş Vergi Varlığı 112, , , , , , , ,077 TOPLAM VARLIKLAR 21,738,171 21,792,202 25,110,355 27,010,588 29,105,973 30,815,678 32,870,055 35,075,073 Kısa Vadeli Yükümlülükler 11,759,453 5,972,547 11,265,873 12,446,565 13,444,186 13,959,992 14,514,851 15,001,909 Kısa Vadeli Brçlanmalar 8,491,531 2,491,531 6,934,061 7,572,339 8,062,341 8,127,581 8,240,740 8,298,927 Ticari Brçlar İlişkili Olmayan Taraf. Ticari Brçlar 2,035,509 2,154,251 2,922,829 3,380,745 3,802,526 4,166,265 4,516,365 4,852,989 Çalışanlara Sağlanan Faydalar - Brçlar 357, , , , , , , ,922 Diğer Brçlar İlişkili Taraflara Diğer Brçlar 626, , , , , , , ,867 İlişkili Olmayan Taraflara Diğer Brçlar 248, , , , , , , ,539 Kısa Vadeli Karşılıklar Çalışanlara Sağlanan Faydalar - Karşılıklar Uzun Vadeli Yükümlülükler 9,485,060 9,393,478 7,537,515 7,989,634 8,343,325 8,414,152 8,518,428 8,586,259 Uzun Vadeli Brçlanmalar 6,625,839 6,504,554 4,622,707 5,048,226 5,374,894 5,418,388 5,493,827 5,532,618 Uzun Vadeli Karşılıklar Çalışanlara Sağlanan Faydalar - Karşılıklar 387, , , , , , , ,188 Ertelenmiş Vergi Yükümlülüğü 2,471,454 2,471,454 2,471,454 2,471,454 2,471,454 2,471,454 2,471,454 2,471,454 ÖZKAYNAKLAR 493,658 6,426,177 6,306,967 6,574,389 7,318,462 8,441,534 9,836,775 11,486,905 Ödenmiş Sermaye 1,983,500 2,500,000 2,500,000 2,500,000 2,500,000 2,500,000 2,500,000 2,500,000 Diğer Sermaye Yedekleri 0 6,034,000 6,034,000 6,034,000 6,034,000 6,034,000 6,034,000 6,034,000 Yeniden Değerleme Kazançları / Kayıpları 9,178,704 9,178,704 9,178,704 9,178,704 9,178,704 9,178,704 9,178,704 9,178,704 Geçmiş Yıllar Karları / (Zararları) -9,003,988-10,664,266-11,282,247-11,401,457-11,134,035-10,389,962-9,266,890-7,871,649 Net Dönem Karı / (Zararı) -1,660, , , , ,073 1,123,072 1,395,241 1,650,130 TOPLAM KAYNAKLAR 21,738,171 21,792,202 25,110,355 27,010,588 29,105,973 30,815,678 32,870,055 35,075,073 19

20 Yatırım Finansman Menkul Değerler Nispetiye Caddesi Akmerkez E 3 Blk Kat:4 Etiler / İstanbul Tel: +90 (212) Faks: +90 (212) Bu e-psta mesajı ve ekleri gönderildiği kişi ya da kuruma özeldir ve gizlidir. Hiçbir şekilde üçüncü kişilere açıklanamaz ya da yayınlanamaz. Yetkili alıcılardan biri değilseniz, bu mesajın herhangi bir şekilde ifşa edilmesi, kullanılması, kpyalanması, yayılması veya mesajda yer alan hususlarla ilgili larak herhangi bir işlem yapılmasının kesinlikle yasak lduğunu bildiririz. Eğer mesajın alıcısı veya alıcısına iletmekten srumlu kişi değilseniz lütfen mesajı sisteminizden siliniz ve göndereni uyarınız. Gönderen ve Yatırım Finansman Menkul Değerler A.Ş. bu mesajın içerdiği bilgilerin dğruluğu, güncelliği ve eksiksiz lduğu knusunda bir garanti vermemektedir. Bu e-psta yer alan bilgiler Yatırım Finansman Menkul Değerler A.Ş. tarafından genel bilgilendirme amacı ile hazırlanmıştır. Burada yer alan yrum ve tavsiyeler, herhangi bir yatırım aracının alım-satım önerisi ya da getiri vaadi larak yrumlanmamalıdır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun lmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun snuçlar dğurmayabilir. Bu e-psta içeriğinde yer alan çeşitli bilgi ve görüşlere dayanılarak yapılacak ileriye dönük yatırımlar ve ticari işlemlerin snuçlarından ya da rtaya çıkabilecek zararlardan Yatırım Finansman Menkul Değerler A.Ş. srumlu tutulamaz. Mesajın içeriğinden, iletilmesinden, alınmasından, saklanmasından, gizliliğinin krunamamasından, virüs içermesinden ve sisteminizde yaratabileceği zararlardan Yatırım Finansman Menkul Değerler A.Ş. srumlu tutulamaz. Yatırım Finansman bu mesajın içeriği ve ekleri ile ilgili larak hukuki açıdan herhangi bir srumluluk kabul etmemektedir. Teşekkür ederiz. 20