YATIRIMLAR, BELİRSİZLİK VE PİYASA YAPISI: KAVRAMSAL BİR İNCELEME 1 INVESTMENT, UNCERTAINTY AND MARKET STRUCTURE: A CONCEPTUAL REVIEW

Transkript

1 YATIRIMLAR, BELİRSİZLİK VE PİYASA YAPISI: KAVRAMSAL BİR İNCELEME 1 Yrd. Doç. Dr. Ayekin Güven * ÖZET Karar birimlerinin bugün ükemek yerine, belirsiz bir gelecek kazancı için üreken kaynaklara yapıkları harcamalar olarak anımlanan yaırımlar, bir yandan ekonominin uzun dönem üreken kapasiesinin belirlenmesinde kriik rol oynarken, diğer arafan büyüme ve isihdam yaraılması sürecine de kakı yaparlar. Belirsizlik olgusuna yaklaģımları göz önünde bulundurularak, yaırım eorilerini geleneksel ve modern yaırım eorileri olmak üzere iki grupa oplamak mümkündür. Geleneksel yaırım eorilerinin çoğunun gerisinde ne bugünkü değer krieri yer almakadır ve bu eorilerde çoğunlukla belirsizlik olgusu göz önünde bulundurulmamıģır. Modern yaırım eorilerinde ise uzunca bir zaman gözden kaçan bu belirsizlik olgusu yaırım eorisine dahil edilmiģir. Ġlerleyen dönemlerde ise piyasa yapısının belirsizlikyaırım iliģkisindeki rolü ön plana çıkmıģ, ürün piyasalarındaki eksik rekabein belirsizliğin yaırımlar üzerindeki dıģlayıcı ekisini kuvvelendirdiği ezi arıģılmaya baģlanmıģır. Bu çalıģmanın amacı söz konusu yaırım eorilerinin geçirdiği evreleri incelemek, piyasa yapısının belirsizlik-yaırım iliģkisindeki önemini vurgulamakır. Anahar Kelimeler: Yaırım Teorileri, Belirsizlik, Piyasa Yapısı Jel Kodları:D1, D40, D81, D9 INVESTMENT, UNCERTAINTY AND MARKET STRUCTURE: A CONCEPTUAL REVIEW ABSTRACT Invesmen, described as a kind of expendiure ha decision makers spend on producive sources for unknown fuure gain insead of oday s consumpion, plays a criical role in he long run producive capasiy, economic growh and employmen. When heir approach o uncerainy is aken ino accoun, i is possible o classify invesmen heories as radiional and modern invesmen heories. 1 Bu çalıģma yazarın Belirsizlik alında yaırım kararları: Türk imala sanayi örneği, baģlıklı dokora ezinin bir bölümüne dayanmakadır. Yazar ez danıģmanı Doç. Dr. Arzu AKOYUNLU WIGLEY e, ez jürisi üyeleri, Prof. Dr. Ahme ġahġnöz, Prof. Dr. Ramazan SARI, Doç. Dr. Burak GÜNALP ve Doç Dr. Zafer ÇALIġKAN a, Afyon Kocaepe Üniversiesi ĠĠBF Dergisi hakemlerine ve bu çalıģmayı finansal olarak desekleyen Haceepe Üniversiesi Bilimsel AraĢırmalar Birimine değerli kakıları nedeni ile eģekkür eder. * Aban Ġzze Baysal Üniversiesi, Ġ.Ġ.B.F, Ġkisa Bölümü, Gölköy Kampüsü 1480 Bolu, guven_a1@ibu.edu.r Afyon Kocaepe Üniversiesi, İİBF Dergisi (C. XV, S. I, 013) 1

2 Invesmens base on ne presen value anaysis in mos of he radiional invesmen heories and uncerainy has no been borne in mind in hese radiional invesmen heories. On he oher hand, in he modern invesmen heories uncerainy ha has no been noiced for a long ime is considered. Recenly, he significance of marke srucure on invesmen-uncerainy relaionship has come ino prominence and he idea ha imperfec compeiion in he produc marke may srenghen he negaive effec of uncerainy on invesmen has sared o be discussed. The aim of his sudy is o invesigae he phases of hese invesmen heories and o lay emphasis on he role of marke srucure on he invesmen-uncerainy relaionship. Keywords: Invesmen Theories, Uncerainy, Marke Srucure. Jel Classificaion: D1, D40, D81, D9 GİRİŞ Karar birimlerinin bugün ükemek yerine, belirsiz bir gelecek kazancı için üreken kaynaklara yapıkları harcamalara yaırım adı verilebilir. Yaırımlar bir yandan ekonominin uzun dönem üreken kapasiesinin belirlenmesinde kriik rol oynarken, diğer arafan büyüme ve isihdam yaraılması sürecine de olumlu kakı yaparlar. Ekonomi bilimi içinde önemli yer uan yaırım kararlarının belirleyicilerini açıklamak üzere bir çok eori geliģirilmiģir. Bu eorileri belirsizlik olgusuna yaklaģımları göz önünde bulundurularak, geleneksel ve modern yaırım eorileri olmak üzere iki grupa oplamak mümkündür. Fisher in yaırım modeli, basi ve esnek hızlandıran modelleri, uyum maliyeleri yaklaģımı, Jorgenson un neoklasik yaırım modeli ve Tobin in q eorisi geleneksel yaırım eorilerine örnek göserilebilir. Belirsizlik olgusuna değinmesine karģın Keynes i de geleneksel yaırım eorileri içinde değerlendirmek mümkündür Bu eorilerin geleneksel olarak adlandırılmasında, am bilgi ve am belirlilik gibi kısılı varsayımlar alında geliģirilmiģ olmaları yaar. Geleneksel yaırım eorilerinin göz ardı eiği belirsizlik olgusunun yaırım eorisine dahil edilmesi ise, Harman (197) ve Abel (1983) in belirsizliğin yaırımları arıracağını göseren çalıģmaları ile mümkün olmuģur. Diğer arafan Pindyck (1988) ve Dixi ile Pindyck (1994) in öncülük eiği reel opsiyonlar eorisi ise, belirsizliğin yaırımları azalacağını ileri sürmekedir. Bu eori emel olarak yaırımların geri çevrilemezlik (baık maliye) özelliğine dayanmakadır. Gerek Harman ve Abel in, gerekse reel opsiyonlar eorisinin vardığı sonuçlar, risk yansız firma (risken kaçınma ya da risk alma hususunda arafsız) ve rekabeçi piyasa varsayımları üzerine kurulmuģur. Caballero (1991) ise belirsizlik yaırım iliģkisinde piyasa yapısını ön plana çıkarmıģ, geri çevrilemezlik söz konusu olsa bile rekabeçi piyasa koģullarında Harman-Abel in ulaģığı sonuçların geçerli olacağını, Afyon Kocaepe Üniversiesi, İİBF Dergisi (C. XV, S. I, 013)

3 belirsizlik yaırım iliģkisinin negaife dönüģebilmesi için mulaka eksik rekabe durumunun var olması gerekiğini ileri sürmüģür. Bu çalıģmanın amacı, söz konusu yaırım eorilerinin geçirdiği evreleri incelemek, piyasa yapısının belirsizlik-yaırım iliģkisindeki önemini vurgulamakır. Bu amaç doğrulusunda ikinci kısımda geleneksel yaırım eorilerinden kısaca bahsedilecek, üçüncü kısımda belirsizliği göz önüne alarak yeni yaırım eorinin geliģmesine olanak sağlayan modern yaırım eorilerine yer verilecekir. Modern yaırım eorileri kısmında Harman (197) ın yaklaģımı ve reel opsiyonlar eorisi incelencekir. Dördüncü kısımda piyasa yapısının belirsizlik-yaırım iliģkisindeki rolü Caballero (1991) nun çalıģması göz önünde bulundurularak incelenecek ayrıca bu kısımda söz konusu çalıģmanın geçerliliğini es eden uygulamalı çalıģmalara değinilecekir. ÇalıĢma sonuç kısmı ile amamlanacakır. 1. GELENEKSEL YATIRIM TEORİLERİ Geleneksel yaırım eorilerinin çoğunun gerisinde ne bugünkü değer (NBD) krieri yer almakadır. Bu kriere göre, firmanın gerçekleģirmeyi planladığı bir yaırım projesinin geleceke sağlaması beklenen ne geirilerin iskono edilmiģ bugünkü değeri göz önüne alınır. Hesaplanan değer poziif ise söz konusu yaırım projesi kabul edilir. Faiz oranının arması (düģmesi) NBD in azalmasına (armasına) neden olacağı için, bu kriere göre faiz oranı ile yaırımlar arasında negaif bir iliģki olduğu söylenebilir. Ne bugünkü değer krierinden elde edilen faiz oranı ile yaırımlar arasındaki negaif yönlü iliģki, Fisher (1930) in yaırım eorisine de emel eģkil emiģir. Fisher e göre yaırım kararı dönemler arası bir ercihir ve bu ercihi faiz oranı belirler. Yaırım kararı verilirken yaırımın ikinci dönemdeki geirisinin bugünkü değeri bulunur ve söz konusu yaırımın ilk dönem geirisi ile karģılaģırılır. Fisher in eorisinde yaırım kararı, büün maliyelerin ve büün geirilerin bugünkü değerini hesaplamak için kullanılan ve bunları birbirine eģileyecek oran olarak anımlanan maliye üsü geiri oranı ile faiz oranı karģılaģırılarak verilir. Basi hızlandıran ve esnek hızlandıran olmak üzere iki farklı versiyonu bulunan hızlandıran modelinde yaırım kararları faiz oranından ziyade alepeki değiģmelerin bir fonksiyonu olarak görülmekedir. Basi hızlandıran modelinde alep arıģları üreim kapasiesinde arıģa yol açacağından yaırımlar üreim arıģlarının bir fonksiyonu olarak kabul edilmiģir. Ancak, bu modelde firmaların arzuladıkları yaırımları ek dönemde gerçekleģirecekleri varsayılmıģır. Yeni yaırımların bizza yaırımın kendi maliyei yanında ek maliyeleri de söz konusudur. Yeni bir makineye uyum sağlayabilmesi için iģgücünün eğiiminden kaynaklanan maliyeler ya da yeni makinenin kurulumunda esis üreiminin durması gibi maliyeler Eisner-Sroz (1963) Afyon Kocaepe Üniversiesi, İİBF Dergisi (C. XV, S. I, 013) 3

4 ve Lucas (1967) arafından uyum maliyeleri olarak adlandırılmıģır. Bu maliyeler de yaırım kararları açısından önem aģımakadır. Yaırımların yalnızca cari dönem çıkısına değil, aynı zamanda ar arda gelen geçmiģ dönem çıkılarına da bağlı olduğunu varsayan Koyck (1954) basi hızlandıran modeline yönelilen eleģirileri oradan kaldırarak esnek hızlandıran modelini geliģirmiģir. Esnek hızlandıran modelinde yaırımlar üreim düzeyi ve yaırımların buna uyumunu belirleyen faiz oranına bağlıdır. Ayrıca esnek hızlandıran modelinin dinamik bir yanı vardır. Bu modelde cari dönem dıģındaki diğer dönemlerdeki ekonomik değiģkenlerin değerine bağlı hareke söz konusudur. Bir diğer geleneksel yaırım modeli Neoklasik yaırım eorisidir. Bu eoride (Jorgenson, 1963 ve Hall ve Jorgenson, 1967) ilave bir birim sermaye malının firmaya sağladığı geiri ile söz konusu sermayenin firmaya yüklediği ilave maliye (sermayenin kullanıcı maliyei ya da kira maliyei) karģılaģırılarak analiz yapılır. Neoklasik yaırım eorisinde yaırımları ekileyen baģlıca fakörler ise faiz oranı, vergiler, sermayenin geirisindeki beklenen arıģlar ve sermaye mallarının fiyalarıdır. Diğer geleneksel yaırım eorilerinden farklı olarak Tobin in q eorisi ise, yaırım kararlarında sermaye piyasasındaki değiģimleri ön plana çıkarmakadır. Firmaların sahip oldukları hisse senelerinin piyasa değeri ile firmanın sahip olduğu sermaye sokunun yenileme maliyei arasındaki orana q, ya da daha yaygın abiriyle Tobin q su adı verilir. Sermayenin yenileme maliyei değiģmiyorsa, sermaye piyasalarındaki canlanma çoğu firma için Tobin q sunun armasına neden olacak ve bu geliģmeyi akiben firmaların yaırım oranı da aracakır. Geleneksel eoriler içinde yer alan bir baģka yaırım eorisi ise Keynes in yaırım eorisidir. Keynes, yaırım kararı sürecinde belirsizlik fakörünün rolünü ön plana çıkarmasına rağmen, Fisher in maliye üsü geiri oranı ile aynı anlama gelmek üzere kullandığı sermayenin marjinal ekinliği kavramı ile geleneksel yaırım eorilerden uzaklaģamamıģır. Keynes de yaırım kararları, sermayenin marjinal ekinliğine ve dolayısıyla faiz oranına, belirsiz beklenilere ve yaırımcının iyimser ya da köümser hisler beslemesine bağlı olarak değiģmekedir. Geleneksel yaırım eorileri içerisinde sadece Keynes belirsiz bekleniler yaklaģımı ile belirsizlik olgusuna değinmiģ, diğer geleneksel yaırım eorileri genel olarak am ve kesin bilgi varsayımları alında geliģirilmiģir. Oysa belirsizlik ikisadi karar birimlerinin zihinsel dengelerinin al üs olmasına neden olarak, rasyonel karar alma sürecini zorlaģırmaka ya da imkânsız hale geirmekedir. Ġkisa biliminde uzunca bir dönem belirsizlik kavramı analiz dıģında uulsa da, Canillon, Condillac, Smih, Knigh, Keynes ve Huchinson gibi ikisaçılar belirsizlik unsuruna çalıģmalarında zaman zaman yer vermiģlerdir. Ancak 18. yy da ikisa bilimine David Ricardo ile aģınan ikisadi karar birimlerinin geleceğe dönük 4 Afyon Kocaepe Üniversiesi, İİBF Dergisi (C. XV, S. I, 013)

5 beklenilerinde am bilgiye sahip oldukları varsayımı, rasyonel bekleniler hipoezini geliģiren Rober Lucas ın öncülüğünde günümüze kadar aģınmıģ ve belirsizlik fakörü çoğu zaman analizlerde göz ardı edilmiģir (Alada, 000 ve Froyen, 005).. BELİRSİZLİĞİN YATIRIM KARARLARI ÜZERİNDEKİ ETKİSİ: MODERN YATIRIM TEORİLERİ Modern yaırım eorileri ile uzunca bir zaman gözden kaçan bu belirsizlik olgusu yaırım eorisine dâhil edilmiģir. Belirsizliğin firma yaırım kararları üzerindeki sisemaik ekilerini inceleyen ilk modern yaırım eorileri Harman (197) ve Abel (1983) e aiir. Harman (197) ve Abel (1983) risk-yansız rekabeçi bir firma, ölçeğe göre sabi geiri ve sermayenin marjinal değerinin fiyaa göre dıģbükey olduğu varsayımlarından yola çıkarak aran belirsizliğin ilave bir birim sermayenin marjinal değerinde arıģa yol açarak yaırımları arıracağını gösermiģlerdir. Modern yaırım eorilerinin diğer kolu yaırımların geri çevrilemezlik özelliğini (yaırımların baık maliye içermesi özelliğini) ön plana çıkarmakadır. Bu yeni durumu dikkae alan yaklaģıma reel opsiyonlar eorisi adı verilmekedir. Bu eoriye göre, firmalar geri çevrilemez nielikeki yaırımlarını belirsizliğin çok yüksek olduğu durumlarda yüksek maliyeleri nedeni ile ereleyebilirler (Bernanke, 1983; McDonald ve Siegel 1986; Dixi ve Pindyck, 1994). Yaırımların geri çevrilemezlik nieliği belirsizliğin yüksek olduğu ekonomik koģullarda, yaırımların azalmasına neden olacakır..1. Harman-Abel Yaklaşımı Harman (197) ürün fiyaları, ücre oranları ve yaırım maliyeleri üzerinde oluģacak belirsizliğin, simerik uyum maliyelerine sahip, rekabeçi piyasada faaliye göseren ve risk yansız 3 bir firmanın yaırım kararları üzerindeki ekilerini incelemiģ ve belirsizliğin yaırımları poziif ekilediği sonucuna ulaģmıģır. Harman ın analizi, firmanın iskono edilmiģ naki giriģleri oplamının bugünkü değerini maksimize emeye çalıģığı bir kesikli zaman modeli üzerine Ģekillenmekedir. Bu modelde firma bir döneme iliģkin sermaye girdisini, o dönemin ürün fiyaları ve ücre oranını bilmeden seçmek durumundadır. Yani sermaye alebi kararı, ürün fiyaı ve ücre oranı belirsizken alınmakadır. Uyum maliyelerinin simerik olması sermaye malını kurma ve kaldırma maliyelerinin eģi ve aynı olması anlamına gelir. 3 Harman ın sonuçlarının aksine, firmaların risken kaçınan uum sergilediği ve eksik rekabe koģullarının var olduğu durumda Craine (1989) ve Zeira (1989), belirsizlik-yaırım iliģkisinin negaif olacağını gösermiģlerdir. Afyon Kocaepe Üniversiesi, İİBF Dergisi (C. XV, S. I, 013) 5

6 Firma emek mikarı kararına ise, sermaye girdisi verildiğinde, ürün fiyaları ve ücre oranını gözlemlediken sonra karar verir. ĠĢgücü girdisi kararı sermaye kararının aksine belirlilik alında alınmakadır. Bu varsayımlara ilaveen, her dönemde yaırımların aran marjinal maliyee sahip olduğu ve bu maliyelerin dönemden döneme rassal olarak değiģiği varsayılmakadır. Bu çalıģmada model için opimalie koģullar üreilmiģir. Daha fazla belirsizliği emsil eden rassal değiģkenler anımlanmıģ ve opimal koģulları sağlayan cari yaırımlar üzerinde belirsizliğin ekileri incelenmiģir. Firma her bir döneminde, K sermaye girdisi ve L emek girdisi ile Q kadar üreim yapmakadır. Bu değiģkenlerle bağlanılı olarak üreim fonksiyonu, Q F K, L (1) Ģeklinde yazılabilir. Bu üreim fonksiyonu, birinci dereceden homojen, içbükey ve her bir girdi için azalmayan özelliklere sahipir. Emek girdisi değiģken nielikedir. +1 dönemine iliģkin sermaye soku ise aģağıdaki gibi yazılabilir, K 1 1 K I () () nolu eģilike I, dönemine iliģkin brü yaırımları ve amorisman oranını göserir. Firmanın yaırım maliye fonksiyonu ise CI, q Ģeklinde göserilebilir. Burada q, dönemindeki yaırım mallarının fiyaını emsil eder. CI, q yaırım maliye fonksiyonu, I da aran ve kesin dıģbükey bir fonksiyondur ( c0, q 0 ). p ve wsırasıyla dönemindeki ürün fiyaını ve ücre oranını emsil eden raslanı değiģkenleridir. Firmanın p, w ve q değerlerini döneminin baģlangıcına kadar bilmediğini ve gelecekeki ürün fiyalarının, ücre oranlarının ve yaırım mallarının fiyalarının sübjekif olasılık dağılımı ile rassal olarak belirlendiği varsayılmakadır. Bu varsayımlar alında firmanın amacı iskono edilmiģ naki giriģleri oplamının beklenen değerini maksimum yapmakır;, (3) E R pq wl C I q 0 (3) nolu denklemdeki R (0<R<1) iskono fakörünü ifade eder. Bu denklemin üm uygulanabilir sraejiler için sonlu olduğunu varsayılmakadır. Buradan harekele firmanın karģı karģıya kaldığı opimizasyon problemi anımlanabilir. Firma opimizasyon için her bir kısa dönem karını maksimum yapan emek girdisini seçecekir. Böylece, ilgili dönemin fiyaları 6 Afyon Kocaepe Üniversiesi, İİBF Dergisi (C. XV, S. I, 013)

7 ve sermeye sokunun fonksiyonu olarak her bir dönem için (opimal) kısa dönem karı aģağıdaki Ģekilde yazılabilir; h( K, p, w) = max pf K, L wl 0,1,,... (4) L h fonksiyonu, kar fonksiyonun emel bir özelliği gereği p ve w de dıģbükeydir ve üreim fonksiyonun birinci dereceden homojen olduğu varsayılır, hk (, p, w) = Kg p, w 0,1,,... (5) (5) nolu eģilike, g p w sermayenin marjinal ürününün fiyaa göre dıģbükey olduğunu ifade eder. Kısa dönem karını maksimize emek için opimal emek sraejisi kullanılarak, verili baģlangıç sermaye soku kısıı ile firmanın karını maksimum kılan yaırım sraejisi aģağıdaki Ģekilde yeniden formüle edilebilir 4 ;,, ( 6) E R Kg p w C I q 0 Harman opimal yaırım koģulunu yaırımın marjinal biriminden beklenen geirilerin, yaırımın marjinal maliyeine C 1 ( I, q ) eģi olması Ģeklinde anımlar ve bu koģul aģağıdaki eģilik yardımıyla formüle edilebilir; s s1 C1 I, q E R 1 g p, w, 0,1,..., (7) s s s1 (7) nolu eģiliğin sol arafı yaırımın marjinal maliyeini, sağ arafı ise yaırımın marjinal biriminden beklenen geiriyi ifade eder. Bu eģilikeki s ve E erimleri değiģkenlerin den sonraki dönem değerlerini emsil emek için kullanılır. Harman bu nokadan sonra analizine oralamasını koruyan dağılım (mean preserving spread, MPS) kavramını kullanarak devam eder. ĠĢlevsel olarak, bir oralamasını koruyan dağılım, orijinal rassal değiģkene koģullu oralaması sıfır ve varyansı olan bir rassal değiģken eklenerek elde edilebilir. Böyle bir durumda yeni rassal değiģkenin oralaması değiģmez ancak varyansı arar 5. Varyansaki arıģlar ise belirsizlikeki arıģ anlamına gelmekedir. 4 (6) nolu eģilik esas iibariyle (3) nolu eģiliken farklı değildir. E( U ) 0 olsun Yeni rassaldegisken X X U 5 E( X ) E( X V ( U ) 0 V ( X ) V ( X ) E( U ) V ( U ) E( X ) V ( X ) ) Afyon Kocaepe Üniversiesi, İİBF Dergisi (C. XV, S. I, 013) 7

8 TEORİ: Oralamasını koruyan bir dağılım söz konusu ise, gerçel değerli dıģbükey bir fonksiyonun beklenen değeri ya arar ya da değiģmez. HİPOTEZ: H( ) yukarıda bahsedilen gerçel değerli dıģbükey fonksiyon olsun. Jensen eģisizliğinden 6 yararlanılarak aģağıdaki eģisizlik elde edilebilir; E H ( X U ) EH ( X ) (8) Bekleni operaörü, (7) deki oplama iģareinin içine alınabilir. Teoremin bu koģullarından sonra aģağıdaki eģilik sağlandığında cari yaırımlar opimum olacakır; 1 C1 I0, q0 R 1 Eg p, w. (9) 1 Cari yaırımların (9) nolu eģiliği sağladığı varsayımı alında gelecekeki fiyalar ya da ücre oranlarının amamı ve ya bir kısmı için MPS varsa, daha fazla belirsiz dağılım alındaki yaırımlar, orijinal dağılım alındaki yaırımlardan ya daha yüksek ya da ona eģi olacakır. Ayrıca yaırım q deki MPS lere göre değiģmez (Harman, 197, 63). HİPOTEZ: Gelecekeki ürün fiyaları ve ücre oranlarının bazıları veya ümünde MPS olsun (Yani oralaması sabi kalacak Ģekilde belirsizliği arsın). Bu durumda g(p, w ) p ve w de dıģbükey bir fonksiyon olduğundan, (8) nolu eģilikeki beklenen değer hiçbir zaman azalmaz, bu erimlerin ümü veya bazıları arar. C 1 (I 0, q 0 ) monoon aran bir fonksiyon olduğundan, (9) nolu eģiliğin sağ arafındaki her arıģ, eģiliği ekrar sağlamak için I 0 da bir arıģ gerekirecekir. Ayrıca, eģiliğin sağ arafında q yer almadığından, bu rassal değiģkenlerdeki MPS cari yaırımları ekilemeyecekir. Sonuç olarak, ürün fiyaları ve ücre oranları üzerindeki belirsizlik, cari dönem yaırımlarını azalmayacak, maliye fonksiyonundaki rassal değiģmeler üzerinde oluģacak belirsizlikeki arıģlar cari yaırımları değiģirmeyecek ya da arıracakır... Reel Opsiyonlar Teorisi (ROT) Reel opsiyonlar eorisi, bugün için karlı görülmeyen bir yaırımın geleceke karlı bir yaırıma dönüģme olasılığını dikkae alır. ROT, finansal opsiyonlar eorisinin yaırım kararlarına uyarlanması ile elde edilmiģ bir eoridir. Finansal opsiyonlar genelde önceden belirlenmiģ bir zaman dilimi içerisinde, önceden belirlenmiģ bir fiyaan araflardan birinin finansal bir varlığı saın alma ya da sama hakkına (zorunluluğuna değil) sahip olduğu 6 Jensen esisizliği dıģbükey veya içbükey fonksiyonlarda, fonksiyonun bekleni değerinin, bekleni değerinin fonksiyonuna genelde eģi olmadığını göserir. E[f(X)] f(e[x]). 8 Afyon Kocaepe Üniversiesi, İİBF Dergisi (C. XV, S. I, 013)

9 anlaģmalardır. Alım opsiyonu (call opion) alıcısına geleceke belli mikarda bir varlığı, belli bir fiyaan alma hakkı veren, saıģ opsiyonu (pu opion) ise alıcısına geleceke belli mikarda bir varlığı, belli bir fiyaan sama hakkı veren sözleģmelerdir. Alım opsiyonlarında opsiyon sahibi, bir bedel ödeyerek saın aldığı opsiyonu, vadesinde (Avrupa ipi opsiyon) veya vadesi gelmeden önce (Amerikan ipi opsiyon) bu opsiyona dayanarak belirli bir mal veya menkul değeri önceden belirlenen fiyaan saın alma hakkına sahipir (Pindyck, 1991; Kenç, 003). Reel opsiyonlar finansal opsiyonlardan farklı olarak finansal varlıklar yerine, gerçek ve somu varlıklara yaırım yapmaya dayanır. Firmalar yaırım kararları söz konusu olduğunda, yaırımın gerçekleģirilip gerçekleģirilmemesi konusunda opsiyona sahipirler. Ancak geleneksel NBD yaklaģımında yaırımları ereleme opsiyonu söz konusu değildir. Tek seçenek ya Ģimdi yaırım yapmak ya da hiçbir zaman yaırım yapmamakır. Oysa ki ROT, firmaların koģullara göre yaırımlarını ereleyebileceklerini, Ģarlar iyiye giderse yaırım yapabileceklerini, köüye giderse yaırımdan vazgeçme opsiyonlarının olacağını ileri sürmekedir. Bundan dolayı beklemenin ekonomik bir değeri vardır. Geleneksel NBD yaklaģımı bu değeri göz ardı emekedir. Bu yaklaģıma göre bir yaırım projesinin gerçek değeri, geleneksel NBD ile opsiyon değerinin oplamına eģiir (Uslu ve Önal, 007). Bu nedenle yaırım kararlarının değerlendirilmesinde opsiyon yaklaģımı, belirsizliğin olduğu durumlarda, NBD yaklaģımına göre daha gerçekçi ve doğru sonuçlar vermekedir 7. Yukarıda belirildiği gibi, belirsizlikeki bir arıģ yaırımın opsiyon değerini arırır ve firmalar ek bir bilgi edinene kadar yaırımlarını ereleyebilirler 8 (Ninh, Hermes ve Lanjouw, 004). Bu gibi durumlarda yeni ve daha fazla bilgi için beklemek yaırımcı için ek bir maliye nieliği aģıyabilir. Bu nedenle belirsizlik yaırım kararlarını olumsuz ekiler (Bernanke, 1983; McDonald ve Siegel, 1986; Berola ve Caballero, 1994; Dixi ve Pindyck, 1994). Bu durum belirsizlik alında yaırım çalıģmalarına reel opsiyonlar eorisi adıyla girmiģir (Pindyck, 1991; Dixi ve Pindyck, 1994). Özele ROT, yaırımların geri çevrilemez nielike olduğu, belirsizliğin yüksek ve bilginin eksik olduğu, rakip firmaların poansiyel risk oluģurduğu durumlarda, yaırım kararlarının modellenmesinde oldukça 7 Ġlk olarak Myers (1977) AR-GE projelerinin ekonomik değerinin gelecekeki fırsalardan dolayı bir opsiyon değeri barındırdıklarını ve bu nedenle reel opsiyonlar eorisinin kullanılması gerekiğini ileri sürmüģür. AR-GE yaırımları geirileri çok ileri dönemlerde beklenen ve yüksek belirsizlik içeren yaırımlardır. Bu projelerin yüksek belirsizlik içermesi ekonomik değerlendirmesini de zorlaģırmakadır. 8 Ancak firmalar yaırımlarını, erelenmesi çok maliyeli de olsa, diğer rakip firmaların piyasaya girme riski gibi sraejik nedenlerden dolayı erelemeyebilirler. Bu gibi durumlarda yeni bir bilgi edinmek için beklemenin kazancı ile yeni firmanın piyasaya girmesinden doğacak kayıp karģılaģırılarak ereleme kararı alınabilir (Pindyck, 1991, 1111). Afyon Kocaepe Üniversiesi, İİBF Dergisi (C. XV, S. I, 013) 9

10 büyük önem aģıyan bir eori olarak değerlendirilmekedir (Uslu ve Önal, 007). Ancak geri çevrilemezlik belirsizlik-yaırım iliģkisinin negaife dönüģmesi için ek baģına yeerli olmayabilir. Söz konusu iliģkinin belirlenmesinde bir biri ile zı sonuçlar doğuran çok fazla fakör olduğu için bu iliģkinin yönünün belirlenmesi kolay değildir. Firma büyüklüğü, firmaların riske karģı uumları ve rekabe düzeyi söz konusu iliģkinin belirlenmesinde son derece önemlidir. Örneğin Joaquin ve Khanna (001) büyük firmaların yüksek maliyeli yaırımlarından vazgeçmelerinin küçük firmalara göre yüksek maliyeli olduğunu ve bu nedenle belirsizliğin yaırımlar üzerindeki negaif ekisinin büyük firmalarda küçük firmalara göre daha fazla hissedileceğini ileri sürmüģlerdir. Nickell (1978) ve Zaira (1990) ise riske karģı uumun, belirsizlik alında yaırım kararlarını hem poziif hem de negaif ekiyebileceğini gösermiģir. Risk sever bir giriģimci, daha yüksek belirsizliğe poziif epki göserebilir. Buna karģın risken kaçınan giriģimci daha yüksek bir belirsizlik durumunda yaırımlarını azalacakır (Bo ve Zhang, 00: 337). Caballero (1991) ise, rekabe düzeyinin belirsizlik-yaırım iliģkisinin yönünü ve derecesini değiģirme açısından son derece önemli olduğunu gösermiģir. Belirsizlik yaırım iliģkisinin negaif hale gelmesinde eksik rekabe merkezi bir rol oynamakadır. Ona göre eksik rekabe durumunda belirsizliğin yaırımlar üzerindeki olumsuz ekisi rekabeçi piyasalara göre daha kuvveli hissedilir. Rekabeçi koģullarda faaliye göseren bir firmanın, rakiplerinin yaırım fırsalarını ele geçirme ehdileri karģısında yaırım kararı için uzun süre bekleme Ģansı yokur. Bu nedenle rekabeçi firmalar belirsizlik söz konusu olsa da rakiplerinden önce yaırım yapmak zorunda kalabilirler. Öe yandan monopolcü bir firma piyasadaki ekel durumundan yararlanarak belirsizlik durumunda yaırımlarını kolaylıkla ereleyebilir. Bu durum eksik rekabe piyasalarında belirsizliğin yaırımlar kararları üzerindeki olumsuz ekisini güçlendirir. 10 Afyon Kocaepe Üniversiesi, İİBF Dergisi (C. XV, S. I, 013)

11 3. BELİRSİZLİK-YATIRIM İLİŞKİSİNDE PİYASA YAPISININ ROLÜ Harman (197) ve Abel (1983) belirsizliğin rekabeçi bir firmanın yaırımlarını arıracağını, Pindyck (1988) ve Dixi ve Pindyck (1994) yaırımların geri çevrilemezlik özelliğini göz önüne alarak, belirsizlikeki arıģın yaırımları azalacağını ileri sürmüģlerdir. Bu iki farklı sonuç da, risk yansız ve rekabeçi piyasa varsayımlarına dayanmakadır. Yukarıda anlaılan iki yaklaģım arasındaki farklılığın sezgisel olarak, uyum maliyelerinin Harman-Abel (H-A) yaklaģımında simerik, geri çevrilemezliği göze alan yaklaģımda asimerik olmasından 9 kaynaklandığını söylenebilir. Caballero (1991) bu sezgisel öngörüyü kabul emekle birlike, belirsizlik yaırım iliģkisindeki sonuçların farklı çıkmasında asimerik uyum maliyelerinin yeerli olmadığını gösermeye çalıģmıģır. Caballero (1991), bu iki yaklaģımın farklı sonuçlara varmasında uyum maliyelerindeki farklılaģma kadar rekabe düzeyi ve ölçeğe göre geiri üzerine yapılan varsayımların da ekili olduğu düģüncesini ileri sürmekedir. Caballero ya göre asimerik uyum maliyeleri varsayımı yapılsa bile, rekabeçi koģullarda H-A yaklaģımı geçerli olabilir. Caballero (1991) de uyum maliyelerinin dıģbükey olduğu, firma yöneimin risk yansız uum izlediği, iki dönemli bir kısmi denge modeli geliģirmiģir. Ġki dönem faaliye göseren firmanın alep fonksiyonu aģağıdaki gibidir. (1 ) / P Q Z (10) (10) nolu eģilikeki bu ers alep fonksiyonunda (1 ) / am rekabe durumunda 1 değerini alan mark-up kasayısını, P ve Q sırasıyla fiya ve saılan malın mikarını, Z ise rassal yürüyüģ süreci izleyen ( Z exp Z 1 ) sokasik erimi 10 ifade emekedir. Bu çalıģmada eknoloji, homojen Cobb-Douglas ipi bir üreim fonksiyonu ile emsil edilmekedir. Q 1 ( AL K ) (11) (11) nolu eģilikeki A ölçek parameresini, L ve K sırasıyla emek ve sermaye girdisini ifade emekedir. Buradaki a iģgücünün payını, ise ölçeğe göre geiri parameresini göserir. Bu koģullar alında kar fonksiyonu aģağıdaki eģilikeki gibi yazılabilir; K, Z hz K (1) 9 Asimerik uyum maliyelerinin varlığında, K sermaye sokunu kaldırmak kurmaya göre daha maliyelidir (Pindyck,1991, 1139). 10 Bu eģilike nin / oralama ve varyansla normal dağılıma sahip olduğu varsayılmakadır. Afyon Kocaepe Üniversiesi, İİBF Dergisi (C. XV, S. I, 013) 11

12 Yukarıdaki eģilikeki h, edilmiģir, ve aģağıda açık olarak ifade / / 1- / / / 1- / h 1- / A X w / 1 / 1 1 / C(I) iskono oranının ve amorismanın olmadığı durumda sermaye sokundaki I birimlik değiģimin maliyeini göserir. Tek bir firmanın K1 K0 I1 kısıı alında iki dönemli opimizasyon problemi (13) nolu eģilike göserilmiģir;, max, +, V K Z K Z C I E V K Z (13) I Yukarıdaki eģilike yer alan V i firmanın i. dönemdeki değer fonksiyonunu ifade eder. Bu maksimizasyon probleminin birinci sıra koģulu aģağıdaki eģiliği verir; K I Z C I E V K I Z K 1 0 1, K1 0 1, 0 Ġkinci dönemdeki değer fonksiyonu ise, max, 1 I 1 (14) V K Z K I Z C I (15) (15) nolu eģilikeki gibi ifade edilebilir. Firma, 1. dönemdeki opimizasyon problemini I 1 i,. dönemdeki opimizasyon problemini I yi maksimum kılarak gerçekleģirir. Diğer arafan yukarıda yer alan maliye fonksiyonu C(I) ise, doğrudan maliyelerin ve uyum maliyelerinin oplamından meydana gelir; CI ( ) I I0 I I 0 I (16) 1 Yukarıdaki eģilikeki 1 ve 1 ve ise negaif olmayan paramerelerdir 11. Tam rekabe durumunda, 1 kabul edilirse, (1) nolu eģilikeki kar fonksiyonu, sermaye sokunun doğrusal bir fonksiyonu haline 11 Abel (1983) de simerik uyum maliyeleri için 1 ve = 0 varsayılmıģ, 1 Pindyck (1988) ve Berola (1988) de ise asimerik uyum maliyeleri ya da geri çevrilemez yaırımlar için 1, = 0 ve varsayılmıģır. 1 1 Afyon Kocaepe Üniversiesi, İİBF Dergisi (C. XV, S. I, 013)

13 gelir. Ġkinci dönem için birinci sıra koģul belirlenirse, ikinci dönem yaırımlarının (I ) K 1 e bağlı olmadığı görülecekir. gelir. Ġkinci dö yaırımlarının (I I 1/ 1 gelir. Ġkinci dönem için birinci sıra koģul belirlenirse, hz 1 ikinci dönem I 0 veya hz 1için I yaırımlarının (I ) K 1 e bağlı olmadığı görülecekir. 1 1/ 1 I (17) hz 1 I 1/ 1 0 veya hz 1için 1 hz I 0 veya hz 1için 1 - I Böylece (17) 1/ 1 ile sadece K 1 ile 1 hz I 0 veya hz 1için - ne geçmiģ ne de Böylece ikinci dönemdeki değer fonksiyonu, kar fonksiyonu kanalı ile sadece K 1 ile doğrusal iliģkili olacakır. Birinci dönemdeki yaırımlar da Böylece ikinci dönemdeki değer fonksiyonu, kar fonksiyonu kanalı I1 0 vey ne geçmiģ ne de gelecek sermaye sokuna bağlıdır. ile sadece K 1 ile doğrusal iliģkili olacakır. Birinci dönemdeki yaırımlar da I ne geçmiģ ne de gelecek sermaye sokuna bağlıdır. 1 1/ 1 1/ 1/ hz1 (1 e ) 1 1/ 1 I1 0 veya hz1 (1 e ) 1için I1 0 vey 1/ 1/ hz1 (1 e ) 1 I 1 0 veya hz1 (1 e ) 1için 1 I1 1 I1 (18) 1/ 1 1/ 1/ 1 1/ 1 hz (1 e ) I1 0 veya hz (1 e 1/ 1/ ) 1için 1 hz - (1 e ) I1 0 veya hz (1 e ) 1için - Yaırıml (18) yaırımlar üzeri olmadığı sonucu Yaırımlar sermaye sokunun fonksiyonu değilse, belirsizliğin asimerik olmas yaırımlar Yaırımlar üzerindeki ekisini sermaye belirlemede sokunun uyum fonksiyonu maliyelerinin değilse, önemli belirsizliğin iģareini değiģir olmadığı yaırımlar sonucuna üzerindeki varılır. ekisini Bu nokadan belirlemede harekele uyum maliyelerinin önemli maliyeleri için a asimerik olmadığı olmasının sonucuna yaırımların varılır. Bu belirsizlikeki nokadan arıģa harekele verdiği uyum epkinin maliyelerinin yalnızca yaırım iģareini asimerik değiģirmeyeceği olmasının yaırımların sonucuna ulaģılmıģ belirsizlikeki olur. Her Ģekildeki arıģa verdiği uyum epkinin Bu sonuçlar sim maliyeleri iģareini için değiģirmeyeceği aran belirsizlik yaırımların sonucuna armasına ulaģılmıģ neden olur. olur. Her Asimeri Ģekildeki uyum yalnızca sonuçları ile son maliyeleri yaırım için yapma aran ya belirsizlik da yaırımı yaırımların kaldırma da uyum armasına hızını farklılaģırır. neden olur. Asimeri Bu sonuçlar simerik uyum örneği ile geliģirilen Harman ve Abel in yalnızca yaırım yapma ya da yaırımı kaldırma da uyum hızını farklılaģırır. Caballer sonuçları ile son derece uarlıdır. Bu sonuçlar simerik uyum örneği ile geliģirilen Harman ve Abel in rekabein sonucu Caballero daha sonra am rekabe varsayımını erk ederek eksik sonuçları ile son derece uarlıdır. maliyelerin eki rekabein sonucu olarak sermayenin azalan marjinal karlılığı ve asimerik O na göre beli maliyelerin Caballero ekileģimi daha ile negaif sonra belirsizlik am rekabe yaırım varsayımını iliģkisini incelemiģir. erk ederek eksik belirlenmesinde O na rekabein göre sonucu belirsizlik olarak ile yaırımlar sermayenin arasındaki azalan negaif marjinal yönlü karlılığı iliģkinin ve asimerik belirlenmesinde merkezi rol oyna maliyelerin ekileģimi eksik rekabe ile negaif yalnızca belirsizlik gerekli değildir yaırım aynı iliģkisini zamanda incelemiģir. merkezi rol oynamakadır. O na göre belirsizlik ile yaırımlar arasındaki negaif yönlü iliģkinin Eksik r Eksik rekabe varsayımı yapıldığında genel olarak yaırım belirlenmesinde eksik rekabe yalnızca gerekli değildir aynı zamanda fonksiyonunun k fonksiyonunun kapalı-form çözümü yokur. Caballero ya göre belirsizliğin merkezi rol oynamakadır. yaırımlar üzerin yaırımlar üzerindeki poziif ekisinin eksik rekabe koģullarında negaife dönüģmesi için ( dönüģmesi Eksik için (asimerik rekabe maliye varsayımı yapıldığında dıģarıda uulmaka) genel iki koģul olarak yaırım vardır; ya alep e vardır; fonksiyonunun ya alep esnekliği kapalı-form düģecek çözümü ya da mark-up yokur. aracakır. Caballero ya Talep esnekliği göre belirsizliğin düģüğünde, düģüğünde, fiy yaırımlar üzerindeki fiya belirsizliğine poziif göre ekisinin sermayenin eksik rekabe marjinal koģullarında karlılığının negaife dönüģmesi için (asimerik maliye varsayımı dıģarıda uulmaka) iki koģul vardır; ya alep esnekliği düģecek ya da mark-up aracakır. Talep esnekliği düģüğünde, fiya belirsizliğine göre sermayenin marjinal karlılığının I Afyon Kocaepe Üniversiesi, İİBF Dergisi (C. XV, S. I, 013) 13

14 dıģbükeyliği ( ) azalır. Ġkinci olarak mark-up (ψ) yükseldiğinde sermayenin marjinal karlılığı ( K ), sermaye arıģı söz konusu olduğunda düģecekir. Grafik 1 de değeri ararken (alep esnekliği düģerken) yaırımların belirsizlikeki değiģmelere giderek daha az epki verdiği gözlenmekedir. Grafik de eksik rekabe koģullarında, asimerik uyum maliyelerinin yaırım-belirsizlik iliģkisi üzerindeki ekileri yer almakadır. Mark-up kasayısı 1.7 olarak verildiğinde, asimerik uyum büyüdükçe, yaırım belirsizlik iliģkisi daha negaif hale gelmekedir. Grafik 1. Belirsizlik ve Yaırımların Farklı ψ Değerlerine Tepkisi Ψ=1.0 I 1 Ψ=1.3 Ψ=1.7 Ψ=.0 Sandar Sapma 14 Afyon Kocaepe Üniversiesi, İİBF Dergisi (C. XV, S. I, 013)

15 Grafik Eksik Rekabe KoĢullarında, Farklı Asimerik Uyum Maliyeleri Dereceleri ile Belirsizlik Yaırım ĠliĢkisi γ 1 =γ I 1 Ψ=1.67 γ 1 =0.50γ γ 1 =0.10γ γ 1 =0.0γ Sandar Sapma Belirsizlik yaırım iliģkisinin negaif hale gelmesinde asimerik uyum maliyeleri üzerinde eksik rekabe sadece gerekli koģul değildir, aynı zamanda merkezi bir rol oynamakadır. Bu durum Caballero da Grafik 1 deki yaırımın (I 1 ) Grafik deki yaırımlardan daha büyük olması ile deseklenmiģir 1. Bu çalıģmada belirsizlik yaırım iliģkisinin negaif olmasında sadece asimerik uyum maliyelerinin ekili olamayacağı, bunun yanı sıra eksik rekabein de önemli olduğu vurgulanmakadır. Harman-Abel yaklaģımındaki simerik dıģbükey uyum maliyeleri ve am rekabe varsayımları ile elde edilen poziif belirsizlik yaırım iliģkisi asimerik uyum maliyeleri ile de geçerliliğini korumakadır. Buna ilaveen rekabeçi koģullar alında asimerik uyum maliyeleri belirsizlik yaırım iliģkisinin iģareini oldukça küçük düzeyde ekileyebilir. Ancak eksik rekabe koģulları söz konusu ise, asimerik uyum maliyeleri belirsizlik yaırım iliģkisini negaife çevirebilir. Ölçeğe göre geiriye gelince, Caballero ya göre ölçeğe göre azalan geiri belirsizlik yaırım iliģkisini daha negaif hale geirmekedir. Bu örneke kar fonksiyonunun fiyaa göre dıģbükey olması 1/ erimi yerine / değerine bağlı olduğunu ifade eder. değerinde bir arıģ kendisine 1 Buradaki Ģekillerde I değerleri verilmemiģir. Grafik 1 de I 0.9 ile 1.5 aralığında, Grafik de ise 0.97 ile 1.00 aralığında yer almakadır. Afyon Kocaepe Üniversiesi, İİBF Dergisi (C. XV, S. I, 013) 15

16 eģdeğer oranda mark-up kasayısında da bir azalmaya yol açacakır, ya da ersi durum gerçekleģir. Bu nedenle, ölçeğe göre aran geiri durumunda eksik rekabein negaif ekisi dengelenirken, ölçeğe göre azalan geiri durumunda negaif belirsizlik yaırım iliģkisinin gerçekleģmesi daha muhemeldir. Özele, Caballero (1991) e göre, rekabe düzeyi belirsizlik yaırım iliģkisinin yönünü ve derecesini değiģirme açısından son derece önemlidir. Rekabeçi koģullarda faaliye göseren bir firma yaırım kararı için oldukça uzun süre beklerse, rakipleri bu rekabeçi firmanın yaırım fırsalarını ele geçirebilirler. Bu nedenle rekabeçi firmalar rakiplerinden önce yaırım yapmak zorunda kalacaklardır. Bu durumda, beklemenin opsiyon değeri azalır ve rekabe, belirsizliğin firma yaırım kararları üzerindeki olumsuz ekisini azalır ya da bu iliģki poziif bir Ģekil alabilir. Eksik rekabe koģulları ise yaırım ve belirsizlik arasındaki negaif iliģkiyi güçlendirebilir. Monopolcü bir firma yaırımlarını kolaylıkla ereleyebilir. Çünkü yaırım fırsalarını gerçekleģirme imkânı monopolcü bir firma için her zaman mümkündür. Bu argüman, daha az düzeyde de olsa bir oligopolcü firma için de geçerli olabilir 13 (Abel ve Eberly, 1994; Lambrech ve Perraudin, 003; Grenadier, 00). Caballero (1991) de elde edilen eorik sonuçlar uygulamalı çalıģmaların önemini de arırmıģır. Söz konusu çalıģmalardan Driver ve diğerleri (1996), Guiso ve Parigi (1999), Böhm ve diğerleri (000), Bulan (005), Henley ve diğerleri (003), Caballero yu desekler sonuçlara ulaģmıģlardır, Caballero nun ulaģığı sonuçları deseklemeyen çalıģmalarda (Ghosal ve Loungani (1996) ve Maioli (005)) ise piyasa yapısının belirsizlik yaırım iliģkisindeki rolü sraejik ekileģimi ön plana çıkaran oyun eorik modellerle açıklanmakadır. Bu çalıģmalara göre eksik rekabe piyasalarında belirsizliğin yaırım kararları üzerindeki ekileri ne olarak ahmin edilemez. ĠĢbirliğine dayanmayan oyunlarda kapasie seçim kararı asimerik baģlangıç koģulları alında veriliyorsa ya da lider ve akipçi firma modeli söz konusu ise, bu oyunda lider firma ilk olarak aran belirsizliğe yaırım seviyesini azalarak karģılık verir. Faka lider firma akipçi firmanın belirsizlik karģısında yaırımlarını azalacağını beklerse, kendisinin yaırımlarını azalma epkisini gözden geçirmek durumunda kalır ve yaırımlarını arırabilir. Bu örneke iki zı güç (geri çevrilemezlik ve sraejik ekileģim) farklı yönlerde hareke eder ve bu nedenle aran endüsri belirsizliğinin firmaların cari dönem yaırımları üzerindeki ne ekisi belli olmaz. Pindyck (1993) ise Caballero nun sonuçlarının firma düzeyinde belirsizlik analizine dayandığını, endüsri düzeyinde alep belirsizliğini göz 13 Belirsizlik-yaırım iliģkisini inceleyen eorik yaklaģımların özei EK 1 ve EK de göserilmiģir. 16 Afyon Kocaepe Üniversiesi, İİBF Dergisi (C. XV, S. I, 013)

17 ardı eiğini ileri sürmüģür. Pindyck daha sonra endüsri düzeyinde belirsizliğin am rekabe ve ölçeğe göre sabi geiri koģulları alında geri çevrilemez yaırımları negaif ekileyeceğini gösermiģir (Carruh vd, 000: 11). Endüsri düzeyinde belirsizlik, firmaların rekabeçi olduğu ve ölçeğe göre sabi geiri varsayımları alında geri çevrilemez yaırımlar üzerinde negaif eki yaraabilir. Ancak bu sonuçlar ekelci bir firma için geçerli değildir. Abel ve Eberly (1999) ölçeğe göre sabi geiri ve rekabeçi piyasa varsayımları alında belirsizliğin geri çevrilemez yaırımları azalacağının kesin olmadığını ileri sürmüģlerdir. Bu iki çalıģmaya göre, yaırım ve belirsizlik arasındaki iliģki, hem geri çevrilemezliğin, hem de rekabein derecesine bağlıdır. Daha da önemlisi, bu iki fakör -geri çevrilemezlik ve piyasa yapısı- birbiriyle yakın iliģkilidir. SONUÇ Bu çalıģma genel olarak belirsizlik olgusunun yaırım eorilerindeki yeri ve daha özelde belirsizlik yaırım iliģkisinde piyasa yapısının önemi hakkında bir kavramsal inceleme yapmayı amaçlamakadır. Belirsizliğin yaırım kararları üzerindeki ekisi son derece önemli olmasına rağmen, Geleneksel yaırım eorileri olarak adlandırılan, Ne bugünkü değer yaklaģımı, Fisher in yaırım eorisi, Tobin in q eorisi, Jorgenson un neoklasik yaırım eorisi, hızlandıran eorileri yaırımları faiz oranının bir fonksiyonu olarak anımlamaka, belirsizlik kavramının yaırımlar üzerindeki ekisini göz ardı emekedirler. Geleneksel yaırım eorileri arasında, belirsizliğe ve beklenilere verdiği önemle Keynes farklı bir yer uar. Sermayenin marjinal ekinliği kavramı ile geleneksel yaırım eorilerine benzeyen Keynes in yaırım eorisi, belirsiz bekleniler kavramı ile de modern yaırım eorilerine benzemekedir. Sisemaik bir Ģekilde belirsizliğin yaırım eorileri içinde yer alması ise ilk kez Harman (197) ile söz konusu olmuģur. Harman (197) ve Abel (1983) uyum maliyelerinin simerik ve dıģbükey olduğu, fiya belirsizliğinin MPS (oralamasını koruyan dağılım mean preserving spread, MPS) içerdiği durumda, belirsizliğin rekabeçi bir firmanın yaırımlarını arıracağını gösermiģlerdir. Diğer arafan, McDonald ve Siegel (1986), Pindyck (1988) ve Dixi ve Pindyck (1994), gibi ikisaçılar yaırımların geri çevrilemezlik özelliğini göz önüne alarak, belirsizlik alında yeni bilgiler ulaģıncaya kadar yaırım kararlarının erelenebileceğini ileri sürmüģlerdir. Bu durumda belirsizlik yaırımları olumsuz ekilemekedir. Belirsizlik-yaırım iliģkisindeki son dönem çalıģmaları ise, piyasa koģulları (giriģ-çıkıģ koģulları, piyasanın rekabe Ģarları) ve oyun eorik modeller üzerine odaklanmakadır. Caballero (1991) nun belirsizlik yaırım iliģkisini piyasa yapısı ile iliģkilendiren çalıģması son dönem çalıģmaları içinde ayrı bir yere sahipir. Caballero bu çalıģmasında ölçeğe göre sabi Afyon Kocaepe Üniversiesi, İİBF Dergisi (C. XV, S. I, 013) 17

18 geiri, risk yansız ve rekabeçi piyasa koģulları alında, uyum maliyelerinin simerik ya da asimerik olmasının belirsizlik ve yaırımlar arasındaki poziif iliģkiyi bozmayacağını, dolayısıyla bu varsayımlar alında Harman-Abel yaklaģımının geçerli olacağını, ancak am rekabe yerine eksik rekabe varsayımının geçerli olması halinde, söz konusu poziif iliģkinin negaife dönüģebileceğini ifade emiģir. Uygulamada Caballero (1991) nun eorik çıkarımını desekleyen ya da karģı sonuçlar öne süren çalıģmalar mevcuur. Bu çalıģma belirsizlik yaırım iliģkisini piyasa yapısı çerçevesinde inceleyen yaklaģımları arıģarak yazına kakı yapmayı amaçlamıģır. Öe yandan piyasa yapısının belirsizlik yaırım iliģkisini ne yönde değiģireceğine dair birbirine zı sonuçlar elde edilmiģir. Gelecek çalıģmalarda belirsizliğin yaırım kararları üzerindeki ekilerini ampirik uygulamalarla incelemek araģırmaya değer olabilir. Öe yandan belirsizliğin, dıģ icare poliikaları, para ve maliye poliikaları üzerindeki ekilerini inceleyen eorik ve ampirik çalıģmalar da ilgili yazına kakı yapabilir. 18 Afyon Kocaepe Üniversiesi, İİBF Dergisi (C. XV, S. I, 013)

19 KAYNAKÇA ABEL, Andrew B. (1983) Opimal Invesmen Under Uncerainy, American Economic Review, 73, p ABEL, Andrew B., EBERLY, Janice C. (1994) A Unifed Model of Invesmen Under Uncerainy, American Economic Review, 84, pp ABEL, Andrew B., EBERLY, Janice C. (1999), The Effecs of Irreversibiliy and Uncerainy on Capial Accumulaion, Journal of Moneary Economics, 44, pp ALADA, Dinç (000) İkisa Felsefesi ve Belirsizlik. Ġsanbul: Bağlam Yayıncılık. BERNANKE, Ben S. (1983) Irreversibiliy, Uncerainy, and Cyclical Invesmen, Quarerly Journal of Economics, 98, pp BERTOLA, Giuseppe. (1988) Irreversible Invesmen, Research in Economics, 5, pp BERTOLA, Guiseppe ve CABALLERO, Ricardo J. (1994) Irreversibiliy and Aggregae Invesmen, Review of Economic Sudies, Wiley Blackwell, 61(), pp BO, Hong ve ZHANG, Zhiahi (000) The Impac of Uncerainy on Firm Invesmen: Evidence From Machinery Indusry in Liaoning Province of China, Economic Sysems, 6, pp BÖHM, Hjalmar, FUNKE, Michael ve SIEGFRIED, Nikoluos (000) Discovering The Link Beween Uncerainy and Invesmen-Microeconomeric Evidence From Germany, Quaniaive Macroeconomics Working Paper Series, No: 5/99, Hamburg Universiy. BULAN, Laarni. T. (005) Real Opions, Irreversible Invesmen and Firm Uncerainy: New Evidence From US Firms, Review of Financial Economics, 14, pp CABALLERO, Ricardo J. (1991) On he Sign of he Invesmen-Uncerainy Relaionship, American Economic Review, 81, pp CARRUTH, Alan, DICKERSON, Andy ve HENLEY, Andrew, (000) Wha do We Know Abou Invesmen Under Uncerainy?, Journal of Economic Surveys, 14, pp CRAINE, Roger (1989) Risky Business. The Allocaion of Capial, Journal of Moneary Economics, 3, pp DIXIT, Avinash K. ve PINDYCK, Rober S. (1994) Invesmen under Uncerainy. Princeon: Princeon Universiy Press. DRIVER, Ciaran, YIP, Paul ve DAKHIL, Nazera (1996) Large Company Capial Formaion and Effecs of Marke Share Turbulence: Micro-Daa Evidence From The PIMS Daabase, Applied Economics, 8, pp EISNER, Rober ve STROTZ, Rober H. (1963) Deerminans of Business Invesmen. in Commission on Money and Credi, Impacs of Moneary Policy. Prenice-Hall: Englewood Cliffs, N.J FISHER, Irving (1930) The Theory of Ineres: As Deermined by Impaience o Spend Income and Opporuniy o Inves I Reprin, New York: Kelley And Millman. Afyon Kocaepe Üniversiesi, İİBF Dergisi (C. XV, S. I, 013) 19

20 FROYEN, Richard T. (005) Macroeconomics: Theories and Policies, 8h Ed., New Jersey: Pearson-Prenice Hall. GHOSAL, Vivek (1996) Does Uncerainy Influence The Number of Firms in an Indusry?, Economics Leers, 50(), pp GRENADIER, Seven (00) Opion Exercise Games: an Applicaion o The Equilibrium Invesmen Sraegies of Firm, Review Of Financial Sudies, 15(3), pp GUISO, Luigi ve PARIGI, Giuseppe (1999) Invesmen and Demand Uncerainy, Quarerly Journal of Economics, 114, pp HALL, Rober E. ve JORGENSON, Dale W. (1967) Tax Policy and Invesmen Behavior, American Economic Review, 57(3), pp HARTMAN, Richard (197) The Effecs of Price and Cos Uncerainy on Invesmen, Journal of Economic Theory, 5, pp HENLEY, Andrew, CARRUTT, Alan ve DICKERSON, Andy (003) Indusry- Wide Versus Firm-Specific Uncerainy and Invesmen: Briish Company Panel Daa Evidence, Economics Leers, 78, pp JOAQUIN, Domingo ve KHANNA, Naveen (001) Invesmen Timing Decision under Threa of Poenial Compeiion, Quarerly Review of Economics and Finance, 41, pp JORGENSON, Dale W. (1963) Capial Theory and Invesmen Behavior, American Economic Review, 53(), pp KENÇ, Turalay (003) Reel Opsiyonlar Yönemi ile Yaırım Projelerinin Değerlemesi, Acive Bankacılık ve Finans Dergisi, Mayıs-Haziran. KOYCK, Leender M. (1954) Disribued Lags and Invesmen Analysis, Norh- Holland, Amserdam. LAMBRECHT, Bar ve PERRAUDIN, William (003) Real Opions and Preempion under Incomplee Informaion, Journal of Economic Dynamics & Conrol, 7, pp LUCAS, Rober E. (1967) Opimal Invesmen Policy and The Flexible Acceleraor, Inernaional Economic Review, 8(1), pp MAIOLI, Sara (005) The Impac of Marke Srucure and Irreversibiliy on Invesmen under Uncerainy: an Empirical Analysis, Research Paper 005/45, Universiy of Noingham. MCDONALD, Rober ve SIEGEL Daniel (1986) The Value of Waiing o Inves, Quarerly Journal of Economics, 101, pp MYERS, Sewar (1977) Deerminans of Corporae Borrowing, Journal of Financial Economics, 5, pp NICKELL, Sephen J. (1978) The Invesmen Decision of Firms, Cambridge: Cambridge Universiy Press NINH, Le Khuong, HERMES Niels and LANJOUW Ger (004) Invesmen, Uncerainy and Irreversibiliy, Economics of Transiion, 1( ), pp PINDYCK, Rober S. (1988) Irreversible Invesmen, Capaciy Choice and The Value of The firm, American Economic Review, 78(5), pp Afyon Kocaepe Üniversiesi, İİBF Dergisi (C. XV, S. I, 013)

21 PINDYCK, Rober S. (1991) Irreversibiliy, Uncerainy, and Invesmen, Journal of Economic Lieraure, 9, pp PINDYCK, Rober S. (1993) A Noe on Compeiive Invesmen under Uncerainy, American Economic Review, 83(1), pp USLU, Zeki M. ve ÖNAL, Yıldırım B. (007) Yaırım Projeleri, Adana: Karahan Kiabevi. ZEIRA, Joseph (1989) Cos Uncerainy and The Rae of Invesmen, Journal of Economic Dynamics and Conrol, 14, pp Afyon Kocaepe Üniversiesi, İİBF Dergisi (C. XV, S. I, 013) 1

22 EK 1. BELİRSİZLİK YATIRIM İLİŞKİSİ: TEORİK YAKLAŞIMLAR TAM REKABET (ESNEK TALEP KOġULLARI) Simerik ya da asimerik uyum maliyeleri ÖLÇEĞE GÖRE SABĠT GETĠRĠ Asimerik uyum maliyeleri (Geri çevrilemezlik) EKSĠK REKABET (ESNEK OLMAYAN TALEP KOġULLARI) Simerik uyum maliyeleri ÖLÇEĞE GÖRE ARTAN GETĠRĠ ÖLÇEĞE GÖRE AZALAN GETĠRĠ Kaynak: Maioli, 005, 9 POZİTİF NEGATİF DAHA AZ NEGATİF DAHA AZ NEGATİF DAHA ÇOK NEGATİF Afyon Kocaepe Üniversiesi, İİBF Dergisi (C. XV, S. I, 013)

23 EK. MODERN YATIRIM TEORİLERİNİN KISA ÖZETİ Çalışma Temel Varsayımlar Belirsizlik Türü Sonuç Harman (197) Rekabeçi piyasa, fiyaa göre dıģbükey sermayenin marjinal ürünü, risk yansız uum, simerik ve dıģbükey uyum maliyeleri, ölçeğe göre sabi geiri. Kesikli zaman yaırım modeli. Pindyck (198) Rekabeçi piyasa, risk yansız uum, simerik ve içbükey uyum maliyeleri, ölçeğe göre sabi geiri. Sürekli zaman yaırım modeli. Abel (1983) Rekabeçi piyasa, risk yansız uum, simerik ve dıģbükey uyum maliyeleri, ölçeğe göre sabi geiri. Sürekli zaman yaırım modeli. McDonal ve Siegel (1986) Dixi ve Pindyck (1994) Fiya, ücre oranları ve yaırım maliyei belirsizlikleri Belirsizlik ile yaırım arasında poziif iliģki Talep ve maliye belirsizliği Belirsizlik ile yaırım arasında negaif iliģki Fiya belirsizliği Belirsizlik ile yaırım arasında poziif iliģki Rekabeçi piyasa, risk yansız uum. Yaırımın opsiyon değeri Belirsizlik ile yaırım arasında negaif iliģki Rekabeçi piyasa, risk yansız uum. Fiya ve geiri belirsizliği Belirsizlik ile yaırım arasında negaif iliģki Pindyck (1988) Rekabeçi piyasa, risk yansız uum, ölçeğe göre sabi geiri, asimerik uyum maliyeleri. Caballero (1991) Rekabeçi piyasa, risk yansız uum, simerik/asimerik ve dıģbükey uyum maliyeleri, ölçeğe göre sabi geiri. Eksik rekabe, risk yansız uum, asimerik ve dıģbükey uyum maliyeleri, ölçeğe göre sabi geiri. Pindyck (1993) Rekabeçi piyasa, risk yansız uum, ölçeğe göre sabi geiri, dıģbükey uyum maliyeleri. Fiya belirsizliği Belirsizlik ile yaırım arasında negaif iliģki Fiya belirsizliği Belirsizlik ile yaırım arasında poziif iliģki Fiya belirsizliği Belirsizlik ile yaırım arasında negaif iliģki Endüsri düzeyinde alep belirsizliği Belirsizlik ile yaırım arasında negaif iliģki Afyon Kocaepe Üniversiesi, İİBF Dergisi (C. XV, S. I, 013) 3