ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 13 Mart 2019 ÇİMSA ÇİMENTO 4Ç2018 Sonuçları HARUN DERELİ hdereli@ziraatyatirim.com.tr TURGUT USLU tuslu@ziraatyatirim.com.tr Düşen Yurtiçi Talebin Yanı Sıra, Zorlu Hava Koşulları ve Net Finansman Giderleriyle Birlikte Son Çeyrekte Zarar Kaydedildi Öneri : "EKLE" Hedef Hisse Fiyatı : 9,50TL Fiyat 7,15 BİST 100 101.721 TL/$ 5,43 Yüksek Son 1 Yıl Düşük Son 1 Yıl Hisse Adedi (mn ) 135 Piyasa Değeri (mn TL) 966 TL Halka Açıklık(%) 40,0 Net Borç(mn TL) 1.263 Halka Açık Kısmın Piyasa Değeri (mn TL) 386 TL Uluslararası Yatırımcı Takas Oranı (%) 32,1 1 Aylık 3 Aylık 1 Yıllık TL Getiri -10,1% -1,4% -46,5% BİST-100-2,0% 13,0% -14,1% BİST-100 Göreceli -8,3% -12,7% -37,7% Günlük İş.Hc.Ort. mn TL(son üç ay) (mn TL) 4Ç17 4Ç18 % Değ. Net Satış 436,1 394,8-9,5% Brüt Kar 119,2 53,6-55,0% FAVÖK 112,0 40,7-63,7% Ana Ort. Net Kar / Zarar 74,9-61,7 a.d. F/K FD/FAVÖK Cimsa 6,23 5,74 BIST- Çimento 10,55 7,57 BIST-100 7,52 a.d. Çimsa Son Bir Yıl Ort. 5,62 6,16 HİSSE PERFORMANSI 1,5 1,3 1,1 0,9 0,7 Not: 12.03.2019 kapanış verileri kullanılmıştır. a.d. anlamlı değil 1,3 USD 18.718 USD (TCMB Kuru) 13,62 TL 7,16 TL 0,5 BIST-100 Göreceli Getiri (sol eksen) 5 CIMSA 0,3 3 03.2018 06.2018 09.2018 12.2018 03.2019 2,3 15 13 11 9 7 Çimsa 4Ç2018'de 61,7mn TL ana ortaklık net dönem zararı açıklamıştır. Geçen yılın aynı döneminde 74,9mn TL ana ortaklık net dönem karı elde edilmişti. Piyasa beklentisi 4Ç2018'de 12mn TL kar elde edeceği yönündeyken, bizim beklentimiz 42mn TL kar elde edileceği yönündeydi. Brüt kar beklentimizin altında oluşurken, beklentimizin aksine esas faaliyetlerden net kur farkı gideri kaydedilmesi ve net finansal giderlerin beklentimizin üzerinde gelmesi tahminimizdeki sapmada önemli etkenler olmuşlardır. Son çeyrek zarar rakamıyla birlikte Şirket'in 2018 yılı ana ortaklık net dönem karı 154,9mn TL gerçekleşerek bir önceki yılın aynı dönemine göre %32,2 oranında gerilemiştir. Şirket'in satış gelirleri 4Ç2018'de 394,8mn TL ile bir önceki yılın aynı dönemine göre %9,5 oranında gerilemiştir. Talepteki düşüşün yanı sıra zorlu hava koşullarının da etkisiyle yurtiçi satışlar %35,9 oranında gerileyerek 215,2mn TL olmuştur. Diğer yandan, ihracat gelirleri %66,6 oranında artarak 250mn TL ye yükselerek yurtiçindeki düşüşü kompanse etmiştir. Son çeyrekte, elektrik ve yakıt maliyetlerinin bir miktar düşmesine bağlı olarak satışların maliyeti %7,6 ile görece düşük oranda artmıştır. Satış gelirlerinin düşmesi ve maliyetlerin artmasına bağlı olarak brüt kar aynı dönemler itibariyle %55 oranında gerilemiş ve 53,6mn TL olmuştur. Brüt kar marjı da 4Ç2018'de %13,6 olarak gerçekleşmiştir. Bir önceki yılın aynı çeyreğinde bu oran %27,3 idi. FAVÖK ise son çeyrekte bir önceki yılın aynı dönemine göre %63,7 oranında düşerek 40,7mn TL olarak gerçekleşmiştir. FAVÖK marjı da %10,3 ile bir önceki yılın aynı çeyreğinde olan %25,7 FAVÖK marjının altında kalmıştır. Esas faaliyetlerinden kur farkı gideri son çeyrekte 8,8mn TL olurken, bir önceki yılına aynı döneminde 22,2mn TL esas faaliyetlerden kur farkı geliri kaydedilmişti. Net finansman giderleri ise son çeyrekte 85,5mn TL olmuştur. Çimsa nın hedef hisse fiyatını, 2018 yılı gerçekleşmelerinin ardından tahminlerde yapmış olduğumuz değişiklikler ve güncellemelere bağlı olarak, 14,50TL den 9,50TL ye indiriyoruz. Daha önceki AL önerimizi ise EKLE olarak değiştiriyoruz.
2018 net dönem ana ortaklık karı 154,9mn TL Şirket in 2018 yılındaki satış gelirleri yurtdışı satışların önemli katkısıyla yıllık %14 oranında artış göstermiştir. İhracatın toplam satışları içindeki payı %45 e yükselmiştir. Maliyetler ise %18,1 oranında artış gösterirken, petkok maliyetleri Dolar bazında %16, ortalama elektrik maliyeti %30 oranında artış göstermiştir. Sonuç olarak, brüt karlılık 2018 yılında 406mn TL ile bir önceki yıla göre %2,8 oranında artış göstermiştir. FAVÖK ise ufak çaplı bir artışla 388,3mn TL olmuştur. Brüt kar marjı ve FAVÖK marjı sırasıyla %23,9 ve %22,8 olmuştur. 2017 yılında bu oranlar sırasıyla %26,5 ve %25,8 idi. ÖZET GELİR TABLOSU (Mn TL) 1Ç2017 2Ç2017 3Ç2017 4Ç2017 1Ç2018 2Ç2018 3Ç2018 4Ç2018 4Ç18-4Ç17 %Değ. 2017 2018 %Değ. SATIŞLAR 248,5 381,7 424,3 436,1 360,7 492,6 451,9 394,8-9,5% 1.490,6 1.700,0 14,0% Satışların Maliyeti (-) 191,3 288,1 299,3 316,9 266,5 353,9 332,3 341,2 7,6% 1.095,7 1.294,0 18,1% BRÜT KAR/ZARAR 57,2 93,6 124,9 119,2 94,2 138,7 119,5 53,6-55,0% 394,9 406,0 2,8% Faaliyet Giderleri (-) 18,7 20,0 21,6 32,1 25,6 30,4 28,6 42,2 31,4% 92,4 126,7 37,2% Net Esas Faaliyet Karı/Zararı 38,5 73,6 103,4 87,1 68,6 108,3 91,0 11,4-86,9% 302,5 279,3-7,7% Diğer Faaliyet Gelir/Giderleri 4,4 1,4 1,4 19,9 19,6-2,9 60,8-41,1 a.d. 27,1 36,4 34,2% NET FAALİYET KARI/ZARARI 42,9 75,0 104,8 107,0 88,2 105,4 151,8-29,7 a.d. 329,7 315,7-4,2% FAVÖK 55,6 92,0 124,4 112,0 93,2 133,3 121,1 40,7-63,7% 384,1 388,3 1,1% Özk Yönt. Değer. Kar/Zarar 2,8 2,9 3,1 5,7 5,1 14,9 25,8-7,1 a.d. 14,5 38,7 167,2% Yatırım Faaliyet Gelirleri/Giderleri 0,5 0,8 22,5 27,6 1,7 16,1 2,0 13,9-49,5% 51,4 33,8-34,3% Faaliyet Dışı Finansal Gelirler/Giderler -9,0-21,1-32,7-36,8-51,5-32,4-72,6-56,6 a.d. -99,6-213,0 a.d. Vergi Gideri/Geliri 7,7 8,5 16,9 15,6 8,9 16,3 9,1-12,9 a.d. 48,7 21,3-56,3% Net Dönem Karı/Zararı 29,6 49,1 80,7 87,8 34,7 87,7 98,0-66,5 a.d. 247,3 153,9-37,8% Ana Ort. Net Kar/Zarar 31,4 50,0 72,1 74,9 37,1 80,3 99,2-61,7 a.d. 228,4 154,9-32,2% FİNANSAL ORANLAR 1Ç2017 2Ç2017 3Ç2017 4Ç2017 1Ç2018 2Ç2018 3Ç2018 4Ç2018 2017 2018 Brüt Kar Marjı 23,0% 24,5% 29,4% 27,3% 26,1% 28,2% 26,5% 13,6% - 26,5% 23,9% - Faaliyet Kar Marjı 17,3% 19,6% 24,7% 24,5% 24,5% 21,4% 33,6% - - 22,1% 18,6% - FAVÖK Marjı 22,4% 24,1% 29,3% 25,7% 25,8% 27,1% 26,8% 10,3% - 25,8% 22,8% - Net Kar Marjı 12,6% 13,1% 17,0% 17,2% 10,3% 16,3% 22,0% - - 15,3% 9,1% - Kaynak: Çimsa Çimento, Ziraat Yatırım a.d.:anlamlı değil. Şirket in klinker üretimi yıllık %5 oranında düşüş kaydetti Şirket bu yıl temettü ödemesi yapmamayı planlamaktadır Şirket için 2019 FAVÖK marjı beklentimiz %22 Şirket in klinker üretimi bir önceki yılına aynı dönemine göre %5 oranında düşerek 2018 yılında 5,79mn ton olurken, beyaz klinker %3 oranında artış göstererek 1,25mn tona çıkmıştır. Yurtdışı beyaz klinker ve çimento satışı ise %10 oranında artarak 1,13mn ton olmuştur. Şirket Yönetim Kurulu bu yıl temettü ödemesi yapılmaması yönünde karar almıştır. 2018 yılı gerçekleşmeleri ardından Çimsa ile ilgili beklentilerimizi güncelliyoruz. Buna göre, Çimsa nın 2019 yılındaki net kar beklentimiz 144mn TL iken, FAVÖK beklentimiz 390mn TL dir. FAVÖK marjı beklentimiz ise %22dir. Finansal Tahminler (Mn TL) 2016 2017 2018 2019T 2020T Satış Gelirleri 1.170 1.491 1.700 1.775 1.955 FAVÖK 344 384 388 390 436 Net Kar 246 228 155 144 174 FAVÖK Marjı 29,4% 25,8% 22,8% 22,0% 22,3% Net Kar Marjı 21,0% 15,3% 9,1% 8,1% 8,9% Kaynak: Ziraat Yatırım ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 2
Çimsa ile ilgili daha önceki AL önerimizi EKLE olarak değiştiriyoruz Tahminlerimizdeki değişiklikler ve piyasa çarpanlarındaki güncellemelere bağlı olarak Çimsa hisseleriyle ilgili hedef piyasa değerini 1.959mn TL den 1.283mn TL ye; hedef hisse fiyatını da 14,50TL den 9,50TL ye güncelliyoruz. Ayrıca, hissenin potansiyeli olmasına karşın sektöre yönelik olumsuz beklentiler nedeniyle Çimsa ile ilgili daha önceki AL önerimizi ise EKLE olarak değiştiriyoruz. Özet Değerleme Tablosu Kullanılan Yöntem *İndirgenmiş Nakit Akımları Açıklama (%17,4 iskonto, %4 büyüme) (Mn TL) 1.161 Benzer Şirket Karşılaştırması (FD/FAVÖK : 8,10x, F/K:11,50x) 1.771 Hedef Piyasa Değeri (%80 İNA+%20 Benzer Şirket) 1.283 Hedef Hisse Fiyatı 9,50 TL Çimsa Hisse Fiyatı (12.03.2019) 7,15 İskonto Oranı 24,7% ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 3
ÖZET BİLANÇO (Mn TL) 2014 2015 2016 2017 2018 % Değ. DÖNEN VARLIKLAR 433 666 583 956 940-2% Nakit ve Nakit Benzerleri 49 224 33 204 217 6% Ticari Alacaklar 255 327 318 527 420-20% Diğer Alacaklar 1 1 1 19 2-92% Stoklar 120 96 177 147 190 30% Diğer Varlıklar 8 18 54 58 111 91% DURAN VARLIKLAR 1.074 1.315 1.958 2.287 2.544 11% Ticari Alacaklar 0 0 2 4 1-81% Finansal Yatırımlar 0 0 0 0 0 0% Özkaynak Yöntemiyle Değerlenen Yatırımlar 185 199 227 254 270 6% Yatırım Amaçlı Gayrimenkuller 0 0 0 0 0 a.d. Maddi Duran Varlıklar 707 892 1.487 1.813 1.983 9% Maddi Olmayan Duran Varlıklar 168 167 167 165 170 3% DiğerVarlıklar 15 56 75 51 120 134% TOPLAM AKTİFLER 1.508 1.981 2.541 3.242 3.484 7% KISA VADELİ YÜKÜMLÜLÜKLER 266 423 913 1.192 1.436 20% Finansal Borçlar 64 132 375 649 789 21% Uzun V. Borçlanmaların Kısa Vadeli Kısımları 21 32 200 178 241 35% Ticari Borçlar 134 206 276 291 296 2% Diğer Borçlar ve Karşılıklar 46 52 62 74 111 50% UZUN VADELİ YÜKÜMLÜLÜKLER 72 266 269 628 596-5% Finansal Borçlar 20 213 212 550 451-18% Ticari Borçlar 0 0 0 0 0 a.d. Diğer Borçlar ve Karşılıklar 52 53 57 78 145 85% ÖZSERMAYE 1.170 1.291 1.359 1.422 1.451 2% Ödenmiş Sermaye 135 135 135 135 135 0% Geçmiş Yıllar Karları/Zararları 614 615 640 676 830 23% Net Dönem Karı/Zararı 193 245 246 228 155-32% Diğer 176 191 230 256 206-20% Kontrol Gücü Olmayan Paylar 52 104 108 128 125-2% TOPLAM PASİFLER 1.508 1.981 2.541 3.242 3.484 7% ÖZET GELİR TABLOSU (BİN TL) 2014 2015 2016 2017 2018 % Değ. SATIŞLAR 1.094 1.171 1.170 1.491 1.700 14% Satışların Maliyeti (-) 762 806 795 1.096 1.294 18% BRÜT KAR/ZARAR 332 365 375 395 406 3% Faaliyet Giderleri (-) 68 73 90 92 127 37% Net Esas Faaliyet Karı/Zararı 264 292 286 303 279-8% Diğer Faaliyet Gelir/Giderleri -17 7 20 27 36 34% NET FAALİYET KARI/ZARARI 247 299 306 330 316-4% FAVÖK 318 360 344 384 388 1% Özkaynak Yönt. Değer. Yat. Kar/Zarar Payları 12 14 21 14 39 a.d. Yatırım Faaliyet Gelirleri/Gideri 4 3 4 51 34-34% Faaliyet Dışı Finansal Gelirler/Giderler -16-14 -24-100 -213 a.d. Vergi Gideri/Geliri 49 55 57 49 21-56% Net Dönem Karı Zararı 199 248 249 247 154-38% ANA ORTAKLIK KAR/ZARARI 193 245 246 228 155-32% a.d: Anlamlı değil. Kaynak: Çimsa, Ziraat Yatırım ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 4
Uyarı Notu: Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. ZİRAAT YATIRIM MENKUL DEĞERLER A.Ş. Araştırma e-mail: arastirma@ziraatyatirim.com.tr Genel Müdürlük Pazarlama Levent Mah. Gonca Sokağı No.22 (Emlak Pasajı) Kat.1 34330 Beşiktaş İSTANBUL +90 212 339 8080 / info@ziraatyatirim.com.tr Aracılık Hizmetleri Servisi 0 850 22 22 979 / 44 44 979 Yurt çapındaki tüm T.C. Ziraat Bankası A.Ş. Şubeleri ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 5