A-) TÜRKİYE DE GÜBRE SEKTÖRÜ Gübre sektörü, tarımın en temel girdilerinden birini sağlayan sanayi dalı olması bakımından önem taşımaktadır. Dolayısıyla tarım alanındaki gelişmeler sektörü doğrudan etkilemektedir. 2004 verilerine göre tarım sektörü, istihdamın %25,5 ini, ihracatın ise %4 ünü oluşturmaktadır. Ancak, tarımın milli gelir içindeki payının yıllar itibariyle azaldığı ve 2004 te %11.1 e indiği gözlenmektedir. Son beş yıllık süre içinde tarımsal fiyatlarda yaşanan %13 oranındaki reel düşüş ve ekili alanlarda 450.000 hektarlık azalma dikkat çekicidir. Tarımın milli gelire katkısı azalırken hala önemli bir istihdam kaynağı olmayı sürdürmesi, sektörde yapısal dönüşümün gerekliliğini ortaya koymaktadır. Ülkemizde, gübre sektöründe faaliyet gösteren 11 fabrikanın toplam kurulu kapasitesi 5,6 milyon ton iken, yıllık ortalama gübre üretimi 4 milyon ton, tüketimi ise 5.5 milyon ton düzeyindedir. Kimyevi gübre tüketiminin %75 i yerli üreticilerden karşılanırken %25 i ithal edilmektedir. Sektörde kamuya ait tek firma Tügsaş tır. Gübre Fabrikaları, büyük ortağının Tarım Kredi Kooperatifi olması bakımından yarı resmi konumdadır. Gübre sanayindeki özel firmalar ise Toros Gübre, Bagfaş ve Ege Gübre dir. Sektör firmalarının ciroları içinde toplu satışların önemli bir payı bulunmaktadır. Sektörün diğer bir önemli özelliği de belirgin bir mevsimsellik göstermesidir. Tarım Kredi Kooperatifi, Trakya Birlik, Türkiye Şeker Fabrikaları ve Tariş, her yılın ilkbahar ve sonbahar dönemlerinde gübre ihaleleri açmaktadırlar. İlkbahar dönemi ihalelerin teslim dönemi Ocak-Nisan, sonbahar dönemi ihalelerinin teslim dönemi ise Temmuz-Ekim aylarıdır. Gübre sektöründe talebi etkileyen en önemli faktörler; tarım politikaları, gübre fiyatları ve çiftçi geliridir. Türkiye de hektar başına gübre tüketimi 90-96 kg iken bu miktar gelişmiş ülkelerde 200 kg ile Türkiye nin çok üzerindedir. Tarım politikalarındaki istikrarsızlık, tarıma elverişli toprakların verimsiz kullanımı, yerleşik yanlış tarımsal üretim biçimleri, yüksek girdi maliyetleri sebebiyle artan gübre fiyatları ve çiftçi gelirlerinin reel olarak düşük kalması gübre tüketiminde yeterli düzeye ulaşılmasının önündeki en önemli engellerdir. Tarım kesimine yönelik sübvasiyonların kademeli olarak kaldırılmasını takiben 2000 yılından başlayarak IMF ve Dünya Bankası desteğinde doğrudan gelir desteği (DGD) sistemine geçilmiştir. Ancak üreticiye verilen doğrudan destekte, başlangıcından bu yana 5,5 milyar Dolar lık bir azalma olmuştur. Öte yandan 2005 yılında çiftçiye 410 milyon YTL mazot desteği ile 273 trilyon YTL kimyevi gübre desteği aktarılmıştır. Verimliliğin artması amacıyla kotaların ve destekleme alımlarının kaldırılarak ürün fiyatlarının serbest piyasa koşullarında oluşmasına olanak tanınmış, ancak yapısal diğer bazı nedenlerle üretimin arz-talep dengesi çerçevesinde şekillenmesinde yaşanan sorunlar, fiyatları istikrarsızlaştırmıştır. Bu ise genel olarak çiftçi gelirlerindeki artışın enflasyonun altında kalmasına yolaçmaktadır. Gübre üretiminde %80 lik oranla temel girdi durumunda olan doğalgaz ve fosfat kayası gibi hammaddelerin temini sadece yurtdışı piyasalardan sağlanabilmektedir. Dolayısıyla bu durum, gübre sektörünü büyük ölçüde dışa bağımlı kılmakta ve özellikle de doğalgaz fiyatlarına oldukça duyarlı hale getirmektedir. Doğalgaz daha çok Rusya ve Ukrayna dan temin edilirken, fosfatlı gübre üretiminde kullanılan fosfat ise dünyada sadece Kuzey Afrika coğrafyasında bulunmaktadır. Özellikle eski doğu bloku ülkelerinin düşen iç talep nedeniyle ihracata ağırlık vermeleri gübre ithalatını artıran etkenler arasındadır. Söz konusu etkenler yerli üretimin gerek iç pazarda gerekse ihracatta ucuz ürünlerle sert bir rekabet içerisinde olmasına yolaçmaktadır. Yeni düzenlemeyle gübre ithalatında artık, Tarım Bakanlığı onayı istenmektedir. Daha uzun bir prosedür gerektiren bu düzenleme gübrede ithalatın payını düşürebilecektir. B-) GÜBRE TALEBİNİ ETKİLEYEN UNSURLAR 1-) Tarımsal Ürün Fiyatları Talebi etkileyen faktörlerden biri çiftçinin bir yıl önce eline geçen gelirdir. 2003 yılında çiftçinin eline geçen gelirde reel olarak %7,1 artış yaşanırken, izleyen yıl artış hızı azalmış ve 2005 yılında düşük tutulan hububat fiyatları ve düşük yağış sebebiyle reel bazda %4,43 gerilemiştir. 2005 yılında çiftçi gelirlerindeki azalma 2006 yılında gübre talebine olumsuz yansıyabilecektir. Enflasyonun altında seyreden ürün fiyatları, tarımsal girdi kullanımını ve bir sonraki dönemde tarımsal üretimi, dolayısıyla da gübre talebini azaltıcı etki yapacaktır. ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA 1 ŞUBAT 2006
Tarım fiyatlarına ait yıllık fiyat endeksleri incelendiğinde 2000-2001 yıllarında gözlenen sırasıyla %12,8 ve %19,8 lik reel gerilemeler, son altı yılın en hızlı düşüşleri olmuştur. Aynı periyotta ürün fiyatlarının reel olarak en hızlı arttığı dönem ise %7,5 lik reel değişim oranı ile 2002 yılıdır. Tarım destekleme fiyatlarının dünya fiyatlarının üzerinde tutulması nedeniyle çiftçi gelirleri 1996 ve 1997 yıllarında artmış, bu dönemlerde gübre talebi olumlu yönde etkilenmiştir. 2-) Gübre Fiyatları Gübrenin hammaddesi olan amonyak, doğalgazdan elde edilmektedir. Bu sebeple doğalgaz fiyatlarındaki değişim firmaların doğrudan hammadde maliyetlerine yansımakta ve gübre fiyatlarını etkilemektedir. New York Ticaret Borsası nda Şubat 2005 vadeli doğal gaz 7,88 USD/m3 den işlem görmektedir. Bu seviye 2005 yılı Aralık ortasında gördüğü zirve noktası olan 16,00 seviyesinin %50,7 altındadır. Doğalgaz fiyatları, son 4 aylık dönem içinde hızlı yükseliş ve ardından yaşanan sert düşüşle 2003 yılındaki düzeylerine geri dönmüştür. Doğalgaz fiyatlarında yaşanan bu keskin düşüş, gübre fiyatlarının gerilemesini sağlayarak gübre talebini artırıcı etki yapabilecektir. DOĞAL GAZ FİYATLARI Kaynak: New York Ticaret Borsası (NYMEX) 3-) Tarım Politikaları Türkiye de sübvansiyon sisteminde çeşitli dönemlerde yapılan değişiklikler sektörü önemli ölçüde etkilemiştir. 1997 yılına kadar sübvansiyonlar devlet tarafından çiftçiye verilirken 1999 da direkt olarak üretici firmalara verilmiştir. Sübvansiyonun doğrudan üreticiye ödendiği dönemlerde, şirketler satışı yapmalarına rağmen devletten sübvansiyonu çok geç tahsil edebildikleri için finansman sıkıntısına düşmüşlerdi. Son altı yıldır fiyat desteği yerine uygulanmakta olan Doğrudan Gelir Desteği (DGD) ödemeleri 2005 yılı destekleme bütçesinden yüzde 62 oran ile en yüksek payı almaktadır. 2001 yılında 2,1 milyon çiftçiye DGD ödemesi yapılırken, 2004 yılında ödeme yapılan kayıtlı çiftçi sayısı %33 artış göstererek 2,8 milyon kişiye ulaşmıştır. 2005 yılında, DGD ödemelerinde farklılaştırmaya gidilerek, sadece bitkisel üretim yapan çiftçilere yapılacak olan alan başına temel DGD ödemesine ek olarak, toprak analizi yaptıran veya organik tarım faaliyetinde bulunanlara ilave DGD ödemesinde bulunulmuştur. Ancak, DGD ödemesi ile sağlanmaya çalışılan gelir istikrarı dışında kalan ihtiyaçlara yanıt verebilmek amacıyla, 2006-2010 dönemi için, Avrupa Birliği (AB) tarım politikalarına uyum da gözetilerek, tarım sektörü ile ilgili kesimlerin karar almalarını kolaylaştırmak ve sektörün kalkınma hedef ve stratejileri doğrultusunda geliştirilmesini sağlamak üzere Tarım Stratejisi Belgesi hazırlanarak 2004 yılı sonunda Yüksek Planlama Kurulu Kararı haline getirilmiştir. Bu kapsamda, tarımsal destekler yeniden yapılandırılmakta olup DGD ödemeleri de üretime ilişkin politika araçları ile birlikte ele alınmaktadır. Öte yandan tarım reformu kapsamında, tarım sigortaları ile ilgili olarak üretciye prim desteği uygulaması da 2005 yılı sonunda uygulamaya geçirilmiştir. ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA 2 ŞUBAT 2006
C-) GÜBRE SEKTÖRÜNDE YILLAR İTİBARİYLE ÜRETİM VERİLERİ 2004 yılında gübre sektöründe fiziki olarak takriben 3.192.103 ton üretim, 5.175.184 ton tüketim yapılmıştır. Bir önceki yıla göre gübre üretimi %4 azalmış, tüketim ise %2 artmıştır. D-) İMKB DE İŞLEM GÖREN GÜBRE ŞİRKETLERİ EGE GÜBRE Kompoze gübre ve organik çözücüler üretim ve satışı konusunda faaliyet gösteren Ege Gübre nin tesisleri Foça da bulunmaktadır. Ege Gübre nin %38,16 sı Gençer Holding e ait olup %41,84 ü ise halka açıktır. Pazar payı %7 olan firmanın üretim kapasitesi 330,000 tondur. İştirakleri arasında %20 lik pay ile Liman ve Deniz İşletmeleri bulunmaktadır. Bu iştirakine ait olan özel iskeleyi ihracat yapan firmalara kiralayan Ege Gübre nin, söz konusu faaliyetinin yıllık ciroya katkısı %15 seviyesindedir. 2005/09 döneminde 98,86 milyon YTL satış geliri elde eden Şirket, önceki yılın aynı dönemine göre %11 lik ciro artışı sağlamıştır. Borçluluk oranı %26 olan firmanın cari oranı ise 0,83 ile düşük düzeydedir. 2005/09 döneminde 3,65 milyon YTL net dönem karı açıklayan firmanın net kar marjı %3,7, VAFÖK Marjı %5,49, aktif karlılığı ise %2,49 seviyesindedir. Hisse PD/DD, FD/Satış ve FD/VAFÖK oranları dikkate alındığında sektör ortalamalarına göre %43 ile en düşük iskonto oranına sahiptir. GÜBRE FABRİKALARI Gübre Fabrikaları, Yarımca ve İskenderun tesislerinde TSP, kompoze ve DAP olmak üzere 3 çeşit gübre üretmektedir. Şirketin ana ortağı, %83.85 i payla Türkiye Tarım Kredi Kooperatifleri olup, kalan kısım halka açıktır. Bu sebeple Birliğin açtığı ihalelerde Gübre Fabrikaları avantajlı konumdadır. Şirket, Yarımca tesislerinde 685.000 ton/yıl ve İskenderun tesislerinde 205.000 ton/yıl olmak üzere toplam 890.000 ton/yıl üretim kapasitesi ile sektörde %16 paya sahiptir. Şirket in kapasite kullanım oranları Yarımca tesisinde %73, İskenderun tesisinde ise %36 dır. Gübretaş, 2004 yılında önceki yıla göre %19 luk artışla 502.446 ton gübre üretimi ve %29 luk büyümeyle 1.258.271 ton satış gerçekleştirmiştir. Söz konusu satış miktarları ile Gübretaş ın pazardan aldığı pay %24 e yükselmiştir. Şirket, tesislerinde üretilmeyen ancak yoğun olarak tüketimi yapılan azotlu gübreleri de iç ve dış piyasalardan temin ederek tüketiciye sunmaktadır. Firma, iç alımlarının önemli bir kısmını Ege Gübre den sağlamaktadır. Gübre Fabrikaları, 2006 yılının Ocak ayında Konya Şeker Fabrikası'nın açtığı gübre ihalesini kazanmıştır. Şirket, 26 bin ton amonyum sülfat siparişini içeren ihale karşılığında 4,5 milyon Dolar gelir sağlayacak olup, karın 2006 ilk çeyreğinde bilançoya yansıması beklenmektedir. ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA 3 ŞUBAT 2006
Gübre Fabrikaları, 2006 yılında özellikle lojistik, pazarlama ve satış faaliyetlerine yatırım yapmayı düşünmektedir. Söz konusu yatırımın bütçesi 8 milyon YTL civarındadır. Şirket 2006'da satışlarını 2005'e göre yüzde 6 artırmayı hedeflemektedir. Firmanın satışlarının mevsimselliği incelendiğinde satışların %63 lük kısmının ikinci yarı yılda gerçekleştiği gözlenmektedir. Satış gelirinin en düşük olduğu dönem ise %10.7 ile ikinci çeyrektir. Gübre Fabrikaları, 9 aylık bilançosunda 328,6 milyon YTL brüt satış geliri ve 862,7 bin YTL net dönem zararı açıklamıştır. 2005/09 döneminde 318,5 milyon YTL satış geliri elde eden firma önceki yılın aynı dönemine göre %10,5 lik ciro artışı sağlamıştır. %71 ile sektörün en yüksek borçluluk oranına sahip olan Şirket, 1,27 olan cari oranı ile yeterli bir likidite düzeyine sahiptir. VAFÖK marjı %1,74 olan firmanın diğer tüm karlılık marjları negatiftir. Geçmiş performansı incelendiğinde; %0,04 lük standart sapması ve %0,98 lik beklenen getiri değeri ile hissenin İMKB ortalamasının baz alındığı risk haritasında düşük risk-düşük getiri grubunda yer aldığı gözlenmektedir. Hissenin 0,98 olan beta değeri dikkate alınarak endeksle olan ilişkisinin pozitif yönde ve güçlü olduğu söylenebilir. BAGFAŞ Bandırma da kurulu Bagfaş, dört ayrı cins gübre üretimi yapan tesislerinin yanısıra sülfirik asit ve fosforik asit fabrikalarından oluşan entegre bir işletmedir. Toplam üretim kapasitesi 1.1 milyon ton/yıl olan şirketin pazar payı ise %18 dir. Firma, üretiminin yaklaşık %45 ini ihale yoluyla, kalan kısmını sahip olduğu 600 civarındaki bayiler vasıtasıyla satmaktadır. Şirket, enerji ihtiyacının yaklaşık 2/3 ünü, kendi tesislerinde açığa çıkan enerjinin türbünler vasıtasıyla elektrik enerjisine dönüştürülmesiyle karşılamaktadır. Sonbahar döneminde artan fosfatlı gübre ihtiyacı ve paralelinde gerçekleşen ihaleler, bu ürünü üreten Bagfaş için önemli bir satış potansiyeli oluşturmaktadır. Şirket, Tügsaş ın, özelleştirilecek olan Gemlik ve Samsun tesislerine teklif vermeyi düşünmektedir. 2005 yılında 600.000 ton gübre satışı gerçekleştiren Bagfaş, 2005 yılı 9 aylık bilançosunda 142,2 milyon YTL brüt satış geliri ve 16,4 milyon YTL net dönem karı açıklamıştır. Şirketin, önceki yılın aynı dönemine göre ciro artışı %33,42 dir. %43 lük borçluluk oranı ile çalışan firmanın 1,89 düzeyindeki cari oranı yeterli düzeydedir. Firmanın karlılık marjları incelendiğinde %10 luk aktif karlılığı ve %18 düzeylerindeki özsermaye karlılığı ile sektörde ilk sırada yer aldığı görülmektedir. VAFÖK marjı %13 olan firmanın net kar marjı ise %11,53 seviyesindedir. Firmanın tüm değerleme oranları dikkate alındığında sektör ortalamaları düzeyinde değerlendiği gözlenmektedir. HEKTAŞ (*) FAO tarafından yapılan bir araştırmaya göre; gelişmekte olan ülkelerde bitki hastalık ve zararlıları nedeniyle hasat öncesi ürün kaybı %30-35 arasında olmaktadır. Türkiye de hastalık ve zararlılarla yeterince mücadele edilmediği için meydana gelen toplam kayıpların %35 civarında olduğu bilinmektedir. Tarım ilacı kullanımı Japonya da 5.8 kg/ha, İsviçre de 5.1 kg/ha, Almanya da ise 2.6 kg/ha seviyesinde iken Türkiye de bu rakam 0.4 kg/ha düzeyindedir. Tarım ilaçları sektöründe %10 pazar payını aşan 3 firma bulunmaktadır. Bunlardan Hektaş %19.44, Bayer %17.52 ve Novartis %10.31 pazar payına sahiptir. Hektaş, bir OYAK kuruluşu olup, 49 yıldan bu yana tarım sektörünün en önemli girdilerinden biri olan tarım ilaçları üretmektedir. Hektaş, aynı zamanda dünya tarım ilaçları sektörünün en büyük firmaları arasında yer alan DUPONT, FMC ve CROMPTON firmalarının Türkiye distribütörüdür. Şirket, ürün gamında yer alan 200 e yakın ilaçla; yurtiçi tarım ilaçları sektöründe en geniş ürün yelpazesine sahip olan tek firmadır. Hektaş'ın geleneksel ihraç pazarları Ortadoğu ve Orta Asya ülkeleri ile KKTC'dir. 2005 yılında veteriner ilaçları üretimine de giren ve ilk ilaçlarını satışa sunan Hektaş'ın bu ürünlerdeki yıllık kapasitesi 56.147 ton dur. Firmanın mali perfonmansı incelendiğinde, satış gelirlerindeki artışın yanısıra 1,44 milyon YTL lik gayrimenkul satış karının olumlu etkileri gözlenmektedir. Dönen varlıkları alacaklardaki artış sebebiyle %25 büyüyerek 48,6 milyon YTL ye yükselen firmanın cari oranı 4,68 ile oldukça yüksek seviyededir. ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA 4 ŞUBAT 2006
%16 borçluluk oranıyla çalışan firmanın, borçlarının %50 si borç ve gider karşılıklarından, kalan kısmı ise ticari borçlardan oluşmaktadır. Satış gelirleri yaklaşık %10 luk büyümeyle 56,7 milyon YTL ye ulaşan firmanın karlılık oranları, diğer faaliyet gelirlerindeki artış ve önceki yıl gerçekleşen parasal pozisyon zararının 2005/09 döneminde ortadan kalkması ile artış göstermiştir. 2005/09 döneminde firmanın net dönem karı önceki yılın aynı dönemine göre %63,79 artışla 6,98 milyon YTL ye ulaşmıştır. Böylece firmanın net kar marjı %8 den %12 ye, aktif karlılığı ise %6,3 den %8,8 e yükselmiştir. PD/DD ve FD/VAFÖK oranları dikkate alındığında sektör ortalamalarına göre %25 iskontolu olan Hektaş ın, FD/Satış oranına göre ise %45 primli olduğu gözlenmektedir. E-) İMKB DE İŞLEM GÖREN GÜBRE ŞİRKETLERİNİN KARŞILAŞTIRMALI ANALİZİ (*) Hektaş, doğrudan gübre sektörü içerisinde yer almamakla birlikte ana faaliyet konusu itibariyle tarım sektöründeki gelişmelerden doğrudan etkilenmekte ve bu anlamda da İMKB de genel olarak gübre sektörü şirketleri ile paralel fiyat hareketleri göstermektedir. Bu saptama doğrultusunda, söz konusu şirket Gübre Sektörü içerisinde incelenmiştir. DİKKAT: BURADA YER ALAN YATIRIM BİLGİ, YORUM VE TAVSİYELERİ YATIRIM DANIŞMANLIĞI KAPSAMINDA DEĞİLDİR. YATIRIM DANIŞMANLIĞI HİZMETİ; ARACI KURUMLAR, PORTFÖY YÖNETİM ŞİRKETLERİ, MEVDUAT KABUL ETMEYEN BANKALAR İLE MÜŞTERİ ARASINDA İMZALANACAK YATIRIM DANIŞMANLIĞI SÖZLEŞMESİ ÇERÇEVESİNDE SUNULMAKTADIR. BURADA YER ALAN YORUM VE TAVSİYELER, YORUM VE TAVSİYEDE BULUNANLARIN KİŞİSEL GÖRÜŞLERİNE DAYANMAKTADIR. BU GÖRÜŞLER MALİ DURUMUNUZ İLE RİSK VE GETİRİ TERCİHLERİNİZE UYGUN OLMAYABİLİR. BU NEDENLE, SADECE BURADA YER ALAN BİLGİLERE DAYANILARAK YATIRIM KARARI VERİLMESİ BEKLENTİLERİNİZE UYGUN SONUÇLAR DOĞURMAYABİLİR. Bu raporda yer alan bilgi ve veriler, Ziraat Yatırım Menkul Değerler A.Ş. Araştırma Bölümü tarafından güvenilir olduğuna inanılan kaynaklardan elde edilmiştir. Ziraat Yatırım Menkul Değerler A.Ş. bu bilgi ve verilerin doğruluğu hakkında garanti vermemekte ve kullanılan kaynaklardaki hata ve eksik bilgilerden doğabilecek zararlar konusunda sorumluluk kabul etmemektedir. Raporda yer alan tahmin, görüş ve öneriler önceden haber vermeksizin değiştirilebilir. Bu rapor sadece bilgi vermek amacı ile hazırlanmış olup, ticari amaçlı kullanım durumunda oluşabilecek zararlardan dolayı Ziraat Yatırım Menkul Değerler A.Ş. hiçbir sorumluluk üstlenmemektedir. ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA 5 ŞUBAT 2006