10 Şubat 2016 Çuhadaroğlu Metal Fiyat Tespit Raporu Analizi Bu rapor, Sermaye Piyasası Kurulu Tebliği VII-128.1 Pay Tebliği nin 29.maddesine istinaden Garanti Yatırım Menkul Kıymetler A.Ş. tarafından hazırlanmıştır. Rapor, Deniz Yatırım Menkul Kıymetler A.Ş. ( Deniz Yatırım ) tarafından Çuhadaroğlu Metal Sanayi ve Pazarlama A.Ş. ( Çuhadaroğlu Metal ) için hazırlanmış Halka Arz Fiyat Tespit Raporu ( Fiyat Tespit Raporu )'na ilişkin analist raporudur. Şirket in halka arzına ilişkin olarak, yatırımcıların halka arza katılması ya da katılmaması yönünde bir öneri ya da teklif değildir. ŞİRKET Çuhadaroğlu Metal Sanayi ve Pazarlama A.Ş. (Çuhadaroğlu Metal), ağırlıklı olarak mimari uygulamalarda kullanılmak üzere ekstrüzyon ürünlerinin üretimi ve işlenmesi amacıyla 1978 yılında kurulmuştur. Çuhadaroğlu Metal in %66.54 üne sahip olduğu Çuhadaroğlu Alüminyum ise inşaat sektöründe alüminyum yapı elemanları ve cephe sistemleri taahhüt projeleri gerçekleştirmektedir. Çuhadaroğlu Alüminyum, ana ortağı Çuhadaroğlu Metal ile birlikte projeler üstlenerek taahhütlerini, tasarımından başlayarak test, imalat ve montaj hizmetlerini de kapsayacak şekilde anahtar teslimi tamamlamaktadır. Çuhadaroğlu Metal ve Çuhadaroğlu Alüminyum İstanbul Beylikdüzü nde, 39.241m 2 ve 18.639m 2 den oluşan iki yerleşke üzerinde üretim, depo alanları ve ofislerden oluşan toplam 39.387m 2 kapalı alanda faaliyetlerini sürdürmektedir. Ortaklık Yapısı Ortak Pay Grubu Halka Arz Öncesi Halka Arz Sonrası Sermaye (TL) Pay Oranı Sermaye (TL) Pay Oranı Sevim Çuhadaroğlu Murat Ruhi Çuhadaroğlu Halil Nejat Çuhadaroğlu A 773.874 773.874 7.738.736 12,48% B 6.964.862 5.810.292 A 2.713.063 2.713.063 27.130.632 43,76% B 24.417.569 20.369.854 A 2.713.063 2.713.063 27.130.632 43,76% B 24.417.569 20.369.854 6.584.166 9,24% 23.082.917 32,40% 23.082.917 32,40% Halka Arz B - - 18.500.000 18.500.000 25,96% TOPLAM A 6.200.000 6.200.000 62.000.000 100,0% B 55.800.000 65.050.000 71.250.000 100,0% Esas sözleşme kapsamında A grubu paylara tanınan imtiyazlar: Yönetim Kurulu Üyesi Aday Gösterme İmtiyazı: Yönetim Kurulu nun 5 üyeden oluşması halinde 2 üye, 6 veya 7 üyeden oluşması halinde 3 üye, 8 veya 9 üyeden oluşması halinde 4 üye A Grubu nama yazılı pay sahiplerinin göstereceği adaylar arasından seçilir. Genel Kurul da Oy Hakkı İmtiyazı: Şirket in yapılacak olağan ve olağanüstü genel kurul toplantılarında, her bir A Grubu pay sahibinin yönetim kurulu üyelerinin seçimi hariç olmak üzere 15 (on beş), her bir B Grubu pay sahibinin ise 1 (bir) oy hakkı vardır. 1
ÖZET FİNANSALLAR Gelir Tablosu (TL) 31.12.2012 31.12.2013 31.12.2014 30.09.2014 30.09.2015 Satış Gelirleri 82,252,478 127,720,738 189,668,755 131,295,711 164,225,534 Satışların Maliyeti -64,869,548-100,296,620-149,400,414-100,837,549-133,866,671 Brüt Kar 17,382,930 27,424,118 40,268,341 30,458,162 30,358,863 Esas Faaliyet Karı 8,319,833 14,246,198 23,614,871 18,664,481 17,786,608 Yatırım Faaliyetlerinden Gelirler 66,752 214,737 836,741 3,191,572 710,947 Finansman Gideri Öncesi Faaliyet Karı 8,386,585 14,460,935 24,451,612 21,856,053 18,497,555 Finansman Gelirleri 1,694,288 8,861,597 Finansman Giderleri (-) -2,227,063-3,864,821-2,353,411-4,195,133-3,371,499 Vergi Öncesi Kar 6,159,522 10,596,114 22,098,201 19,355,208 23,987,653 Dönem Karı/Zararı 4,967,211 8,250,543 17,643,270 19,047,356 21,123,453 Kontrol Gücü Olmayan Paylar 39,500 963,480 3,107,267 3,245,599 2,422,628 Ana Ortaklık Payları 4,927,711 7,287,063 14,536,003 15,801,757 18,700,825 Bilanço (TL) 31.12.2012 31.12.2013 31.12.2014 Yeniden Düzenlenmiş 31.12.2014 30.09.2015 Dönen Varlıklar 82,469,542 90,760,165 117,812,760 117,812,760 129,344,592 Nakit ve nakit benzerleri 27,533,486 18,430,679 13,346,020 13,346,020 33,736,106 Ticari Alacaklar 23,559,062 37,026,396 47,623,174 47,623,174 60,838,324 Stoklar 26,001,661 31,002,236 50,401,344 50,401,344 26,476,519 Duran Varlıklar 60,842,851 59,941,115 55,554,165 56,220,250 73,167,628 Yatırım amaçlı gayrimenkuller 11,325,000 11,325,000 7,625,000 7,625,000 425,000 Maddi duran varlıklar 48,651,936 47,495,379 46,421,721 46,421,721 52,058,301 Toplam Varlıklar 143,312,393 150,701,280 173,366,925 174,033,010 202,512,220 Kısa Vadeli Yükümlülükler 30,553,128 50,368,319 65,581,905 65,581,905 50,734,581 Kısa vadeli borçlanmalar 12,253,371 11,519,239 18,385,615 18,385,615 11,645,305 Ticari Borçlar 6,798,725 16,077,370 15,838,035 15,838,035 11,355,241 Ertelenmiş Gelirler 8,177,563 17,927,027 24,855,225 24,855,225 18,707,077 Uzun Vadeli Yükümlülükler 15,690,378 13,789,251 8,340,514 9,006,599 31,451,547 Uzun vadeli borçlanmalar 8,777,914 6,991,766 1,880,467 1,880,467 7,754,720 Ertelenen vergi yükümlülüğü 5,235,586 5,103,093 4,649,871 5,315,956 20,294,905 Özkaynaklar 97,068,887 86,543,710 99,444,506 99,444,506 120,326,092 2
ÖZET FİNANSALLAR Satışların Ürün Bazında Dağılımı (TL) 31.12.2012 31.12.2013 31.12.2014 Yurt içi projeler 6,027,847 33,502,261 54,445,952 Yurt içi projeler 7,366,203 13,988,775 36,415,791 Alüminyum profil 56,798,345 64,352,152 82,205,214 Aksesuarlar 7,318,233 8,021,625 10,813,507 Interax otomatik kapı 3,055,669 3,571,019 3,058,347 Yangına dayanıklı doğrama 340,868 2,418,845 2,136,216 Alüminyum doğrama 16,323 59,655 156,813 Alüminyum levha 665,774 1,602,766 111,019 Hurda 23,947 9,724 0 Diğer 639,269 193,916 325,896 Toplam 82,252,478 127,720,738 189,668,755 Satışların Ürün Bazında Dağılımı (%) 31.12.2012 31.12.2013 31.12.2014 Yurt içi projeler 7% 26% 29% Yurt içi projeler 9% 11% 19% Alüminyum profil 69% 50% 43% Aksesuarlar 9% 6% 6% Interax otomatik kapı 4% 3% 2% Yangına dayanıklı doğrama 0% 2% 1% Alüminyum doğrama 0% 0% 0% Alüminyum levha 1% 1% 0% Hurda 0% 0% 0% Diğer 1% 0% 0% Toplam 100% 100% 100% 3
HALKA ARZ ÖZETİ Halka Arz Öncesi Sermaye 62.000.000 TL Halka Arz Fiyatı 2,00 TL Sermaye Artırımı 9.250.000 TL Halka Arz Büyüklüğü 37.000.000 TL Halka Arz Arz Yöntemi Ortak Satışı 9.250.000 TL Sermaye Artırımı 18.500.000 TL Halka Arz Sonrası Sermaye Halka Açıklık Oranı %25,96 71.250.000 TL Ortak Satışı 18.500.000 TL Halka Arz Sonrası Piyasa Değeri 142.500.000 TL Deniz Yatırım tarafından Bakiyeyi Yüklenim ve Sabit Fiyat ile Talep Toplama Deniz Yatırım dışındaki kuruluşlar halka arzda En İyi Gayret Tahsisatlar Satmama Taahhüdü Günlük Alım Emir Taahhüdü Yurtiçi Bireysel: %80 Yurtiçi Kurumsal: %20 Ortaklar sahip oldukları payları 1 yıl boyunca satmama, Şirket, (satışa hazır bekletilen paylar hariç) 1 yıl bedelli sermaye artırımı yapmama taahhüdünde bulunmuştur. Payların işlem görmeye başladığı gün dahil olmak üzere 20 işlem günü süreyle ve Günlük Alım Emir Taahhüdü için ayrılan halka arz büyüklüğünün %40 ına karşılık gelen 14,8 milyon TL kaynak yeterli olduğu sürece her gün açılış seansında, halka arz fiyatından, Deniz Yatırım aracılığı ile 500.000 adet günlük geçerli alım emri girecektir. Girilen emirler iptal edilmeyecektir. Zaman Planı Talep Toplama: 10-11-12 Şubat 2016 DEĞERLEME ÖZETİ Deniz Yatırım tarafından hazırlanan fiyat tespit raporunda, Şirket in gelecek dönemlerdeki finansal durumuna ilişkin projeksiyonların yatırımcılar ile paylaşılmamış olması ve Şirket in kontrolü dışındaki yurtiçi ve yurtdışı makroekonomik gelişmeler ile alüminyum fiyatlarındaki belirsizlik nedeniyle Şirket in değerlemesinde İndirgenmiş Nakit Akımları (İNA) yöntemine yer verilmediği belirtilmektedir. Çuhadaroğlu Metal in değerlemesinde hem Çuhadaroğlu Metal in, hem de iştiraki Çuhadaroğlu Alüminyum un solo finansal verileri baz alınarak Piyasa Çarpanları yöntemi kullanılmış ve solo finansallarına göre hesaplanan iki Şirket in değeri birbirine eklenerek Çuhadaroğlu Metal Şirket Değeri belirlenmiştir. Piyasa Çarpanları analizinde FD/FAVÖK (Firma Değeri / FAVÖK), F/K (Fiyat / Kazanç) ve PD/A.O. Özkaynaklar ( Piyasa Değeri / Ana Ortaklığa ait Özkaynaklar) çarpan verileri kullanılarak analiz yapılmıştır. Çuhadaroğlu Metal Şirket Değeri hesaplanırken, Çuhadaroğlu Metal için hesaplanan solo şirket değeri olan 133,2 milyon TL ye, Çuhadaroğlu Alüminyum için hesaplanan şirket değerinde Çuhadaroğlu Metal in sahip olduğu % 66,54 paya denk gelen 36,0 milyon TL nin eklenmiş, toplam değer 169,2 milyon TL olarak belirlenmiştir. Belirlenen şirket değerine göre şirket birim pay değeri 2,73 TL olup bu değerin üzerine %26,7 oranında ıskonto uygulanmasıyla halka arz fiyatı olan 2,00 TL ye ulaşılmaktadır. 4
DEĞERLEME YÖNTEMLERİNE İLİŞKİN GÖRÜŞLERİMİZ Çuhadaroğlu Metal ve Çuhadaroğlu Alüminyum un solo finansal verileri baz alınarak her iki şirketin solo değerlerinin tespit alınmasını ve Çuhadaroğlu Metal in şirket değerinin hesaplanmasında, Çuhadaroğlu Alümünyum için hesaplanan şirket değerinin Çuhadaroğlu Metal in sahip olduğu %66,54 paya karşılık gelen kısımın Çuhardaroğlu Metal için hesaplanan solo şirket değerine eklenmesiyle tespit edilmesini olumlu bulmaktayız. Çarpan analizi yönteminde Çuhadaroğlu Metal in solo şirket değerinin tespitinde BİST te Metal Ana Sanayi grubu altında işlem gören şirketler kullanılırken, Çuhadaroğlu Alüminyum un şirket değerinin tespitinde ise BİST te işlem gören seçilmiş taahhüt şirketleri kullanılmıştır. BİST te işlem gören şirketler arasında faaliyet konusu Çuhadaroğlu Metal ve bağlı ortaklığı Çuhadaroğlu Alüminyum ile birebir örtüşen şirketler bulunmaması nedeniyle kullanılan yöntemi makul bulmakla beraber yurt dışı benzer şirketlerin de çarpan analizine dahil edilmesinin uygun olabileceğini düşünmekteyiz. Hesaplamalarda 30.09.2015 itibariyle son 12 aylık döneme ait FAVÖK ve net kar tutarları negatif olan şirketler ile FD/FAVÖK çarpanı 15 ten, F/K çarpanı 20 den ve PD/DD çarpanı 3 ten büyük olan şirketlerin değerlendirme dışı bırakılmasını olumlu bulmaktayız. Ek olarak piyasa değeri 50 mn TL altında olan şirketlerin değerlendirme dışına bırakabileceğini düşünmekteyiz. Net borç hesaplamasında Çudaroğlu Metal ve Çuhadaroğlu Alüminyum bilançolarında Ertelenmiş Gelirler kalemi altında sınıflandırılan Alınan Avans tutarlarının finansal borç olarak değerlendirilerek düzeltilmiş net borç hesaplaması yapılmasını olumlu değerlendirmekteyiz. Tarafımızca gerçekleştirilen değerleme çalışmasında Piyasa Çarpanları Yöntemi kullanılmış olup yapılan analizde FD/Satışlar, FD/FAVÖK, ve F/K çarpan verileri kullanılarak analiz yapılmıştır. Şirket Ülke Piyasa Değeri (mn ABD$) FD/Satışlar FD/FAVÖK F/K Granges AB İsveç 556 0.9 7.1 12.4 Kaiser Aluminum Corp ABD 1,339 1.0 7.6 17.0 Yunnan Aluminium Co Ltd Çin 1,687 1.1 Constellium NV Hollanda 602 0.5 7.0 Press Metal Bhd Malezya 558 1.3 8.0 8.4 Century Aluminum Co ABD 286 0.2 5.9 Alumetal SA Polonya 181 0.6 7.7 10.1 Ortalama 0.8x 7.2x 10.3x Medyan 0.9x 7.4x 10.1x Yöntem Hisse Değeri (mn TL) Net Borç Şirket Değeri Ağırlık Şirket Değeri (mn TL) FD/Satışlar 190-14 176 25% 44 FD/FAVÖK 181-14 167 50% 84 F/K 217-14 203 25% 51 Halka Arz Öncesi Şirket Değeri 178 Net Borç -14 Halka Arz Öncesi Hisse Değeri 192 Halka Arz İskontosu 30% İskontolu Halka Arz Öncesi Hisse Değeri 135 Sermaye Artışı 17 Hedef Piyasa Değeri Hisse Fiyatı 152 2.14 Yapılan analizde Şirket in 2015 3.çeyrek itibarıyla son 12 aya ait finansal verileri ile piyasadaki 2015 tahmini verilere ilişkin çarpan değerleri kullanılmıştır. FAVÖK hesaplamasında muhafazakar bir tutum kabul edilerek esas faaliyetlerden diğer gelirler ve diğer giderler dışarıda tutulmuştur. Sektörün değişken hammadde dinamikleri, küçük ölçekli şirket piyasa değeri ve bağlı ortaklığın sadece %66,54 üne sahip olması göz önüne alarak %30 halka arz iskontosu uygulanmıştır. Hisse değerine ulaşırken çarpanların ortalama değeri kullanılmış ve 3.çeyrek itibarıyla sahip olduğu 14 milyon TL tutarındaki nakit pozisyonu bu tutara eklenmiştir. Ulaşılan hedef piyasa değerinin sermaye artışından sonra ulaşacağı 71.250.000 adet nominal paya bölünmesiyle de birim pay değeri hesaplanmıştır. Halka arz fiyatı 2,00 TL olarak belirlenmiş olup bu fiyat analizlerimiz sonucu elde ettiğimiz 2.14 fiyatının hafif altındadır. Yapılan incelemeler sonucunda belirlenen halka arz fiyatının makul olduğu değerlendirilmektedir. 5
UYARI NOTU Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, yetkili kuruluşlar tarafından kişilerin risk ve getiri tercihleri dikkate alınarak kişiye özel sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler ise genel niteliktedir. Bu tavsiyeler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu rapordaki veri ve grafikler güvenirliliğine inandığımız sağlam kaynaklardan derlenmiş olup, yapılan yorumlar sadece GARANTİ YATIRIM MENKUL KIYMETLER A.Ş. nin görüşünü yansıtmaktadır. Bu bilgiler ışığında yapılan ve yapılacak olan ileriye dönük yatırımların sonuçlarından Şirketimiz hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz. Ayrıca, Garanti Yatırım Menkul Kıymetler A.Ş.'nin yazılı izni olmadıkça bu raporların içeriği kısmen ya da tamamen üçüncü kişilerce hiç bir şekil ve ortamda yayınlanamaz, iktisab edilemez, alıntı yapılamaz, kullanılamaz. Rapor gönderilen kişiye özel ve münhasırdır. İlave olarak, bu raporun gönderildiği ve yukarıdaki açıklamalarımız doğrultusunda kullanıldığı ülkelerdeki yasal düzenlemelerden kaynaklı tüm talep ve dava haklarımız saklıdır. Garanti Yatırım Etiler Mahallesi Tepecik Yolu Demirkent Sokak No.1 34337 Beşiktaş, İstanbul Telefon: 212 384 10 10 Faks: 212 352 42 40