AYLIK BÜLTEN 30/06/2009 İMKB-100 36,949 İMKB-100 (US$) 24,234 Hedef İMKB-100 44,391 Yükseliş Potansiyeli %0 2008 2009T 2010T F/K 8.8 9.9 8.2 FD/VAFÖK 4.5 6.1 5.4 Oyak Yatırım Menkul Değerler A.Ş. Genel Müdürlük: 212 319 1200 Çağrı Merkezi: 444 0 414 www.oyakyatirim.com.tr Küresel ekonomiyle ilgili son veriler krizin dip yapmış olduğu yönündeki kanıları güçlendirmekteyse de, özellikle artan işsizlik ve zayıflayan üretim nedeniyle önde gelen uluslararası kuruluşlar Haziran ayında küresel büyüme tahminlerini aşağı yönlü revize ettiler. Bu çerçevede, Dünya Bankası 2009 yılı için daralma tahminini %1.7 den %3 e revize ederken, Türkiye ekonomisi daralma tahminini ise %2 den %5.5 e indirdi. OECD ise son açıkladığı raporunda OECD ülkeleri için 2009 daralma tahminini %0.4 den %4.1 e, Türkiye için tahminini ise %1.3 den %5.9 a revize etti. Her iki kuruluşun raporunda da öne çıkan görüş, özellikle ciddi şekilde artan işsizliğin, harcama tarafında ciddi baskı yaratacağı ve bu anlamda iyileşmenin beklenenden daha uzun zaman alacağıdır. Ekonomideki bazı iyileşme sinyallerine kısa vadede borsalar olumlu tepki verse de, orta uzun vadede ekonomik daralma, işsizlik ve son dönemde atılan adımlarla rekor düzeylerde artan kamu borçlanma gereksinimi önümüzdeki dönem için en önemli risk unsurlarıdır. Yerel seçimlerden bu yana küresel krize karşı ekonomiyi güçlendirici adımlar atması beklenen hükümet son olarak istihdam ve yatırım teşvik paketini açıkladı. Açıklanan önlemlerin bütçeye 2009 2010 döneminde yaklaşık 3 milyar TL ekstra yük getirmesi hesaplanıyor. Hatırlanacağı üzere hükümet krizi önlemek için aldığı tüm tedbirlerin yaklaşık tutarını 60 milyar TL olarak açıklamıştı. Bunlara ek olarak, son yapılan kanun değişikliği ile İşsizlik Fonunun nema gelirlerinin ¾ ünün bütçeye gelir kaydedilmesi öngörülüyor. Böylece yaklaşık 5 milyar TL lik ekstra bir gelir kalemi yaratılmış oldu. İşsizlik fonunun temel kullanım alanının dışında bir harcama için kullanılıyor olmasının mali şeffaflık açısından olumsuz bir gelişme olduğunu düşünüyoruz. Bütçe performansı ve kamunun artan finansman ihtiyacı göz önüne alındığında önümüzdeki dönemin zorlu geçeceği açıktır. Bunlara ek olarak, Maliye politikası açısından, 2001 sonrası IMF programları ile sağlanan kazanımları bozacak bazı düzenlemeler ile eskiye dönüşe yönelik adımlar atıldığını görüyoruz. Revize bütçe açığına uygun ek bir bütçenin Meclis onayına sunulması yerine borçlanma limitinin 5 katına kadar arttırılmasını da mali saydamlık açısından olumsuz bir gelişme olarak yorumluyoruz. Hatırlanacağı üzere 2001 krizi sonrasında mali disiplini sağlamak amacıyla Kamu Borçlanması kanunla, bütçe açığı miktarı ile sınırlandırılmıştı. Diğer yandan yeni borçlanma limitleri bağlamında Hazine 2009 Revize Finansman programını henüz açıklamamıştır. Bilindiği üzere, Hazine Finansman programının projeksiyonları ve gerçekleşmeler son aylarda ciddi şekilde ayrışmaya başlamış, bu bağlamda Finansman programının gösterge niteliği özelliği zedelenmiştir. IMF ile ilişkiler açısından ise, Mayıs 2008 den beri süregelen belirsizlik devam etmektedir. Hatırlanacağı üzere IMF Heyeti ile görüşmeler Ocak 2009 da askıya alınmıştı. Bu kez IMF, özellikle son dönemde ciddi şekilde bozulan mali disiplini de göz önünde tutarak, daha fazla yapısal reform ağırlıklı orta vadeli bir program tercih etmektedir. Bu bağlamda, program kriterlerine ve reform takvimine bağlılık -özellikle bütçenin durumu göz önüne alındığında- çok daha fazla önem taşımaktadır. IMF nin üzerinde durduğu kriterler ve hükümetin bu konudaki tutumu kıyaslandığında, IMF ile ekonomi yönetiminin problemli alanlarda anlaşmaya varmalarının ancak piyasadan gelecek ciddi bir uyarı sonrasında mümkün olabileceğini düşünüyoruz. Para Piyasası Kurulu Haziran toplantısında borçlanma faizini beklentilerin üzerinde %9.25 den %8.75 e düşürdü. Kötüleşen büyüme beklentileri de göz önüne alındığında faiz indirimlerinin bir süre daha devam etmesini ve Temmuz ayı toplantısında (50 baz puanlık bir indirimi de tamamen yadsımadan) gecelik faiz oranının %8.75 den %8.5 e çekilmesini bekliyoruz. Ancak, IMF ile ilişkilerde ve bütçedeki bozulmayı telafi edecek adımlara yönelik belirsizlikler göz önüne alındığında tek haneli faiz seviyesinin oldukça riskli olduğunu belirtmeliyiz. Özellikle yaz ayları sonrasında döviz bolluğunun azalacağı ve enflasyonist baskıların artacağı beklentisi ile faiz oranlarının yılsonuna doğru tekrar çift haneli rakamlara çekileceğini düşünüyoruz. Bono piyasasında ise Merkez Bankası nın faiz indirim sürecine bağlı olarak faizlerin Temmuz ayı boyunca %11.5-%12.5 bandında hareket edeceğini düşünüyoruz. USD/TL kurunun da paritedeki dalgalanmalar paralelinde Temmuz ayında 1.51 1.60 bandında hareket etmesini öngörüyoruz. Vadeli Piyasası nda 47.750 48.000 ana direnç bölgesinin aşılamadığı sürece yukarı yönlü trendin güç kazanabilmesinin zor olduğunu düşünmekteyiz. Gelen veriler küresel ekonominin dip yapmış olduğuna dair beklentileri güçlendirici etki yapsa da, toparlanmanın kısa vadede mümkün olmadığı açıkça görülmektedir. Türkiye açısından, IMF anlaşması ile ilgili Mayıs 2008 den beri süregelen belirsizlik ise halen devam etmektedir. IMF ile anlaşmaya varılmasının özellikle Fonun üzerinde durduğu yapısal reformlara karşı hükümetin duruşu göz önüne alındığında kısa dönemde olanaklı görülmemektedir. Bankaların 2. çeyrekte karlılıklarını sürdüreceği beklentisinin halihazırda satın alındığını düşünüyoruz. Bu çerçevede banka pozisyonlarının azaltılıp hisse senedi portföyünde daha defansif hisselerin tercih edilmesini öneriyoruz. İMKB de belli başlı hisse senedi önerilerimiz: Akenerji, Alarko Holding, Çelebi, Global Holding, Sabancı Holding, Şişecam, Turkcell ve Tüpraş tır. Lütfen son sayfadaki uyarıyı okuyunuz
İÇİNDEKİLER 3 1. GÖRÜNÜM 4 2. HİSSE SENETLERİ PİYASASI 8 2.1. Başlıca Hisse Önerilerimiz 8 2.2. Teknik Analiz 15 2.3. İMKB 30 Hisseleri Destek Direnç Tablosu 17 2.4. Geçen Aya Bakış 18 2.5. Yabancı İşlemler 20 3. BONO VE DÖVİZ PİYASASI 21 3.1. Bono Piyasası 21 3.2. Döviz Piyasası 22 4. VADELİ İŞLEMLER VE OPSİYON BORSASI 23 5. EKONOMİK GELİŞMELER 25 5.1. Enflasyon 25 5.2. Bütçe 26 5.3. Sanayi Üretimi 27 5.4. Ödemeler Dengesi 28 5.5. Büyüme 30 6. AJANDA 32 6.1. Aylık Gündem 32 7. GEÇEN AYDAN SEÇMELER 33 7.1. Haberler 33 7.2. Şirket Haberleri/Yorumları 34 8. EKLER 37 8.1. Hisse Senetleri Piyasası Veri Tablosu 37 8.2. Değerleme Tablosu 42 8.3. İMKB 100 Hisseleri Dip Zirve Analizi 44 8.4. İMKB 100 Hisseleri Performans Tablosu 46 8.5. Sermaye Artırımı Tablosu 48 9. MAKRO GÖSTERGELER 53 10. UYARI 3
1. GÖRÜNÜM Uluslararası kuruluşlar küresel büyüme tahminlerini aşağı yönlü revize etti Küresel ekonomiyle ilgili son veriler krizin dip yapmış olduğu yönündeki kanıları güçlendirmekteyse de, özellikle artan işsizlik ve zayıflayan üretim nedeniyle önde gelen uluslararası kuruluşlar Haziran ayında küresel büyüme tahminlerini aşağı yönlü revize ettiler. Bu çerçevede, Dünya Bankası 2009 yılı için daralma tahminini %1.7 den %3 e revize ederken, Türkiye ekonomisi daralma tahminini ise %2 den %5.5 e indirdi. OECD ise son açıkladığı raporunda OECD ülkeleri için 2009 daralma tahminini %0.4 den %4.1 e, Türkiye için tahminini ise %1.3 den %5.9 daralmaya revize etti. Her iki kuruluşun raporunda da öne çıkan görüş, özellikle ciddi şekilde artan ve artmaya devam etmesi beklenen işsizliğin, harcama tarafında ciddi baskı yaratacağı ve bu anlamda iyileşmenin beklenenden daha uzun zaman alacağıdır. Ekonomideki bazı iyileşme sinyallerine kısa vadede borsalar olumlu tepki verse de, orta uzun vadede ekonomik daralma, işsizlik ve son dönemde atılan adımlarla rekor düzeylerde artan kamu borçlanma gereksinimi önümüzdeki dönem için en önemli risk unsurlarıdır. Kamunun artan finansman ihtiyacı önümüzdeki döneme ilişkin soru işaretleri yaratıyor Yerel seçimlerden bu yana küresel krize karşı ekonomiyi güçlendirici adımlar atması beklenen hükümet son olarak istihdam ve yatırım teşvik paketini açıkladı. Açıklanan önlemlerin bütçeye 2009 2010 döneminde yaklaşık 3 milyar TL ekstra yük getirmesi hesaplanıyor. Hatırlanacağı üzere hükümet krizi önlemek için aldığı tüm tedbirlerin yaklaşık tutarını 60 milyar TL olarak açıklamıştı. Bunlara ek olarak, son yapılan kanun değişikliği ile İşsizlik Fonunun nema gelirlerinin ¾ ünün bütçeye gelir kaydedilmesini öngörülüyor. Böylece yaklaşık 5 milyar TL lik ekstra bir gelir kalemi yaratılmış oldu. İşsizlik fonunun temel kullanım alanının dışında bir harcama için kullanılıyor olmasının mali şeffaflık açısından olumsuz bir gelişme olduğunu düşünüyoruz. Bütçe performansı ve kamunun artan finansman ihtiyacı göz önüne alındığında önümüzdeki dönemin zorlu geçeceği açıktır. Bunlara ek olarak, Maliye politikası açısından, 2001 sonrası IMF programları ile sağlanan kazanımları bozacak bazı düzenlemeler ile eskiye dönüşe yönelik adımlar atıldığını görüyoruz. Revize bütçe açığına uygun ek bir bütçenin Meclis onayına sunulması yerine borçlanma limitinin 5 katına kadar arttırılmasını da mali saydamlık açısından olumsuz bir gelişme olarak yorumluyoruz. Hatırlanacağı üzere 2001 krizi sonrasında mali disiplini sağlamak amacıyla Kamu Borçlanması kanunla, bütçe açığı miktarı ile sınırlandırılmıştı. Diğer yandan yeni borçlanma limitleri bağlamında Hazine 2009 Revize Finansman programını henüz açıklamamıştır. Bilindiği üzere, Hazine Finansman programının projeksiyonları ve gerçekleşmeler son aylarda ciddi şekilde ayrışmaya başlamış, bu bağlamda Finansman programının gösterge niteliği özelliği zedelenmiştir. 4
IMF ile ilişkilerde hiçbir gelişme yok IMF ile ilişkiler açısından ise, Mayıs 2008 den beri süregelen belirsizlik devam etmektedir. Hatırlanacağı üzere IMF Heyeti ile görüşmeler Ocak 2009 da askıya alınmıştı. Bu kez IMF, özellikle son dönemde ciddi şekilde bozulan mali disiplini de göz önünde tutarak, daha fazla yapısal reform ağırlıklı orta vadeli bir program tercih etmektedir. Bu bağlamda, program kriterlerine ve reform takvimine bağlılık -özellikle bütçenin durumu göz önüne alındığında- çok daha fazla önem taşımaktadır. IMF nin üzerinde durduğu kriterler ve hükümetin bu konudaki tutumu kıyaslandığında, IMF ile ekonomi yönetiminin problemli alanlarda anlaşmaya varmalarının ancak piyasadan gelecek ciddi bir uyarı sonrasında mümkün olabileceğini düşünüyoruz. Para Politikası: Temmuz ayı faiz toplantısında 25 baz puan indirim bekliyoruz Para Piyasası Kurulu Haziran toplantısında borçlanma faizini beklentilerin üzerinde %9.25 den %8.75 e düşürdü. Kötüleşen büyüme beklentileri de göz önüne alındığında faiz indirimlerinin bir süre daha devam etmesini ve Temmuz ayı toplantısında (50 baz puanlık bir indirimi de tamamen yadsımadan) gecelik faiz oranının %8.75 den %8.5 e çekilmesini bekliyoruz. Ancak, özellikle IMF ile ilişkilerde ve bütçedeki bozulmayı telafi edecek adımlara yönelik belirsizlikler göz önüne alındığında tek haneli faiz seviyesinin oldukça riskli olduğunu belirtmeliyiz. Özellikle yaz ayları sonrasında döviz bolluğunun azalacağı ve enflasyonist baskıların artacağı beklentisi ile faiz oranlarının yılsonuna doğru tekrar çift haneli rakamlara çekileceğini düşünüyoruz. Bono ve Döviz Piyasası Bono piyasasında ise Merkez Bankası nın faiz indirim sürecinin faiz düşüşüne yaptığı olumlu katkının etkilerinin azalacağını düşünüyoruz. Bu bağlamda Temmuz ayı boyunca bono faizinin %11.5 -%12.5 bandında hareket edeceğini düşünüyoruz. Temmuz ayında USD/TL kurunun pariteye bağlı olarak 1.51 1.60 geniş bandında hareket etmesini bekliyoruz. Vadeli İşlem ve Opsiyon Borsası Haziran ayının ilk haftalarında 44.000 seviyesini aşmakta zorlanan sözleşmede, 22 Haziran da 44.000 ana pivot seviyemizin yukarı yönlü kırılması ile birlikte yukarı yönlü yeni bir trend başladı. Mayıs ayında aşılamayan 45.750 46.000 direnç bölgesinin ay sonuna doğru aşılmasının ardından yukarı yönlü hareketin ivme kazanarak 47.750 48.000 bölgesine kadar devam etti. Bu aşamada 47.750 48.000 bölgesini oldukça önemli bir ana direnç bölgesi olarak değerlendirmekteyiz. 5
46.000 Ana Pivot Seviyesi (Ana pivot seviyesi: Trend dönüşüm seviyesi. Bu seviye günlük olarak güncellenmekte olup Vadeli İşlemler Günlük Bültenimizde yayınlanmaktadır.) 47.750 48.000 Ana Direnç Bölgesi (Ay içinde kırılmakta oldukça zorlanılan önemli bir direnç bölgesi. Bu bölge aşılamadığı sürece yukarı yönlü trendin güç kazanabilmesinin zor olduğunu düşünmekteyiz.) 46.500 Destek Seviyesi 46.000 46.250 Ana Destek Bölgesi (Bu bölge üzerinde kalınabildiği sürece yukarı yönlü ana trendin gücünü koruma eğiliminde olabileceğini düşünmekteyiz. Bu bölgenin aşağı yönlü kırılması durumunda aşağı yönlü trend dönüşümü yaşanarak satış baskısnın artabileceğini düşünmekteyiz.) Hisse Senetleri Piyasası Gelen veriler küresel ekonominin dip yapmış olduğuna dair beklentileri güçlendirici etki yapsa da, toparlanmanın kısa vadede mümkün olmadığı açıkça görülmektedir. Türkiye açısından, IMF anlaşması ile ilgili Mayıs 2008 den beri süregelen belirsizlik ise halen devam etmektedir. IMF ile anlaşmaya varılmasının özellikle Fonun üzerinde durduğu yapısal reformlara karşı hükümetin duruşu göz önüne alındığında kısa dönemde olanaklı görülmemektedir. Bankaların 2. çeyrekte karlılıklarını sürdüreceği beklentisinin halihazırda satın alındığını düşünüyoruz. Bu çerçevede banka pozisyonlarının azaltılıp hisse senedi portföyünde daha defansif hisselerin tercih edilmesini öneriyoruz. İMKB de belli başlı hisse senedi önerilerimiz: Akenerji, Alarko Holding, Çelebi, Global Holding, Sabancı Holding, Şişecam, Turkcell ve Tüpraş tır. 6
Portföy Önerisi Hisse senedi portföyümüz Haziran ayında TL bazında %5 değer kazanırken, relatif bazda ise endeksin %3 üzerinde getiri elde etmiştir. Mayıs ayındaki portföyümüzden Anadolu Cam, Anadolu Sigorta, Trakya Cam ve Türk Hava Yolları hisselerini çıkartırken, Temmuz ayı itibariyle Global Yatırım Holding ve Şişecam ı portföyümüze ekliyoruz. Haziran Ayı Portföy Performansı Artış / Azalış TL Bazında Relatif Akenerji -%2 -%4 Alarko Holding %7 %5 Anadolu Cam %9 %6 Anadolu Sigorta %5 %2 Çelebi %13 %10 Sabancı Holding -%7 -%9 Trakya Cam %7 %4 Turkcell %4 %1 Tüpraş -%10 -%12 Türk Hava Yolları %27 %24 HS PORTFÖYÜ 5% 3% Temmuz Ayı Hisse Senedi Portföyü Akenerji Alarko Holding Çelebi Global Yatırım Holding Sabancı Holding Şişecam Turkcell Tüpraş Temmuz ayında da, Haziran ayı portföy önerimizi yineliyor ve TL ağırlıklı bir portföy dağılımı öneriyoruz. (30 Haziran 2009 tarihi itibariyle) Hisse Senetleri Piyasası: %25 Tahvil-Bono: %15 Nakit: %40 Döviz: %20 Tahvil- Bono 15% Döviz 20% TL 40% HSP 25% 7
2. HİSSE SENETLERİ PİYASASI 2.1. Başlıca Hisse Önerilerimiz AKENR - Akenerji Tavsiye Fiyat (TL) Hedef Fiyat (TL) PD (mn USD) Hedef PD FD/VAFOK FD/VAFOK F/K 09T F/K 10T (mn USD) 09T 10T Endeksin Üzerinde 10.00 18.00 429 640 26.5 15.3 12.9 6.0 * Veriler 30 Haziran tarihi itibariyledir. 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% Mart 08 Mayıs 08 Piy. Değ. (US$mn) Temmuz 08 Eylül 08 Kasım 08 Ocak 09 Mart 09 Rel.Perf. Mayıs 09 Haziran 09 700 600 500 400 300 200 100 0 Finansal kriz nedeniyle sektördeki yatırımların ertelenmesi önümüzdeki dönemde arztalep dengesizliği problemini derinleştirecek TEIAŞ ın tahminlerine göre, 2010 da elektrik üretimi, talebini karşılayamayacak. 2009 un ilk 6 ayında elektrik tüketimi geçen yılın aynı dönemine göre %6 lık bir düşüş gösterdi. 2009 da ekonomide keskin bir küçülme beklentisine paralel olarak elektrik tüketiminde düşüş beklense de kapasite artırımlarının ertelenmesiyle arz talep dengesizliğinin derinleşeceğini tahmin ediyoruz. Üretim ve dağıtım alanındaki özelleştirmeler büyüme imkanları yaratabilir... Hatırlanacağı gibi özelleştirmeyle birlikte Sakarya Elektrik Dağıtım, Akenerji ve Çek Enerji şirketi CEZ konsorsiyumuna devredilmişti. CEZ in Akenerji de hissedar olmasıyla, Akenerji ve CEZ in önümüzdeki dönemlerde gerek dağıtım gerekse üretim ihalelerine ilgisi sürüyor. Bunun yanı sıra enerji yatırımlarına 5 yılda yaklaşık 3 milyar dolar harcayarak 3,000MW kurulu kapasiteye ulaşılması hedefleniyor. Üretimde kaynak çeşitliliğini artırmak için yenilenebilir enerji kaynaklarına yönelik yatırımlar devam ediyor Akenerji nin toplam 388 MW lık yenilenebilir enerji lisansı bulunuyor, ancak bunlardan değerlememize yalnızca finansmanı sağlanmış olan 324 MW lık kısmını dahil ediyoruz. Toplam aktif kurulu kapasiteyi 683 MW a çıkaracak projelerin tümünün 2012 yılında tamamlanarak bu yıl içerisinde şirkete 104 milyon dolar VAFÖK kazandıracağını tahmin ediyoruz. Elektrik fiyatlarında, %10 luk indirim beklentimizin aksine Temmuz da değişiklik yapılmadı Mayıs ayındaki %26 lık doğalgaz indirimine bağlı olarak elektrik fiyatlarında Temmuz da %10 luk indirim yapılacağını, Ekim de ise yükselen petrol ve doğalgaz fiyatlarıyla birlikte %10 zam yapılacağını tahmin ediyorduk. Son gelişmeye paralel olarak 2009 ortalama TEDAŞ elektrik fiyatı tahminimizi revize edeceğiz. Elektrik fiyatlarındaki son gelişmelerin elektrik üreticilerine olumlu yansıyacağını düşünüyoruz. Riskler Enerji piyasasındaki düzenlemelere ilişkin riskler, yatırımların gerçekleşmeme veya ertelenme ihtimali, kamuya yapılan enerji satışlarında muhtemel tahsilat problemleri, TL deki aşırı değer kaybı değerlememiz için risk unsurlarıdır. Yeni projeler için finansman karşılamak amacıyla gidilebilecek sermaye artırımı da diğer bir risk unsurudur. ENDEKSİN ÜZERİNDE GETİRİ tavsiyemizi sürdürüyoruz Akenerji için hedef piyasa değerimiz olan 640 mn $, %49 luk yükseliş potansiyeline işaret ediyor. Ayrıca Akenerji, 2011T FD/VAFÖK çarpanı olan 4.4x ile uluslar arası benzerlerine göre %35 iskontolu işlem görüyor. ALARK Alarko Holding Tavsiye Fiyat (TL) Hedef Fiyat (TL) PD (mn USD) Hedef PD (mn USD) F/K 09T F/K 10T NAD Endeksin Üzerinde 2.88 4.58 408 538 11.8 8.4 597 -%32 * Veriler 30 Haziran tarihi itibariyledir. Prim/İskonto Oranı (%) 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% Mart 08 Piy.Değ. (US$mn) Mayıs 08 Temmuz 08 Eylül 08 Kasım 08 Relatif Per. Ocak 09 Mart 09 Mayıs 09 Haziran 09 700 600 500 400 300 200 100 0 Alarko Holding büyüme planlarını somut adımlarla destekliyor Ana iş kolları arasında inşaat, enerji, gayrimenkul geliştirme ve sanayi/ticaret bulunan Alarko Holding, ayrıca başta enerji işkolu olmak üzere birçok alanda yeni yatırım çalışmalarını sürdürmektedir. Şirket Meram Elektrik Dağıtım ihalesinde 440 milyon dolar ile en yüksek teklifi verirken, iptal edilen Milli Piyango ihalesinde ise yerli ve yabancı ortakları ile beraber teklif sunmuştur. Meram Elektrik in bu sene içerisinde devralacağını öngörürken, Milli Piyango için de bir yıl içerisinde açılması beklenen yeni ihalenin de bu alanda beklentileri canlı tutacağını düşünüyoruz. 8
İnşaat segmentinde konut veya ticari proje bulunmaması bir avantaj Alarko Holding in inşaat grubunu temsil eden iştiraki ALSİM in yaklaşık 1.1 milyar dolarlık sözleşmesi bulunmaktadır. Bu sözleşmelerin %80 inden fazlası Türkiye de yer alırken, büyük çoğunluğu belediye ve merkezi hükümet tarafından yürütülen altyapı yatırım projeleridir. Şirket ayrıca yurtdışında da yine altyapı, ulaşım ve enerji alanlarında yeni projeler için teklif vermeye hazırlanmaktadır. Yatırım harcamalarının ticari ve konut projelerine göre nispeten güçlü seyretmesi nedeniyle, bu alanda uzmanlaşan ALSİM in 2008 de almış olduğu yaklaşık 500 milyon dolarlık yeni sözleşmelerin de desteğiyle kriz dönemini atlatacağını düşünüyoruz. Enerji, Alarko Holding in büyüme alanı Alarko Holding in %50 oranında iştiraki olan ALTEK, toplam 33MW kapasiteye sahip 3 hidroelektrik ve 82MW kapasiteye sahip bir termik santral işletmektedir. Şirketin ayrıca gelecek sene işletmeye alınacak 82MW kapasiteli bir termik santral ve 2012 de tamamlanması planlanan 87MW lık hidroelektrik santral yatırımı bulunmaktadır. Ayrıca 2008 yılında ihalesi gerçekleştirilen Meram elektrik dağıtım şirketinin özelleştirmesinde Alarko en yüksek teklifi vermiştir. Alarko, bu satın almayı tamamlamak ve uzun vadede gerçekleştirmeyi planladığı 3000MW lık yeni enerji yatırımlarını hızlandırmak için yabancı bir ortak arayışı içindedir. Bu sene içerisinde açıklanması olası bir yabancı ortaklık, Alarko Holding hisseleri için bir başka katalist olabilecektir. Riskler Alarko Holding in operasyonları açısından en önemli risklerin başında gerek enerji, gerekse de inşaat segmentinde oluşabilecek olası ticari alacak problemleri gösterilebilir. Diğer yandan değerlememize dahil ettiğimiz enerji yatırımlarının tamamlanmasında yaşanabilecek gecikmeler de tahminlerimiz için aşağı yönlü riskler arasındadır. NAD ye göre %32 oranında iskonto ile işlem gören ALARK hisseleri için 538 milyon dolar hedef piyasa değeri ve %32 yükseliş potansiyeli ile ENDEKSİN ÜZERİNDE GETİRİ tavsiyemizi sürdürüyoruz. CLEBI - Celebi Tavsiye Fiyat (TL) Hedef Fiyat (TL) PD (mn USD) Hedef PD (mn USD) F/K 09T F/K 10T FD/VAFOK 09T FD/VAFOK 10T Endeksin Üzerinde 9.95 17.3 159 228 9.7 6.7 3.5 3.5 *Veriler 30 Haziran tarihi itibariyledir. 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% Şubat 08 Nisan 08 Piyasa Değeri $ Haziran 08 Eylül 08 Kasım 08 Şubat 09 Rel.Perf. Nisan 09 Haziran 09 300 250 200 150 100 50 0 Delhi Havaalanı kargo terminali gelirlerde önemli artışa neden olacak Terminal 430.000 ton yıllık kargo hacmi ile Hindistan'ın ikinci büyük kargo terminalidir. Şirket, terminali 25 yıl işletecek. Çelebi, Delhi operasyonlarına 2010 yılında başlamayı planlıyor. Yeni terminalin 2010'da VAFÖK'e %24 katkıda bulunacağını öngörüyoruz. Hindistan operasyonları gelirleri Eylül 2009'da sona erecek olan Antalya terminalindeki kaybın %84'ünü karşılayacak Antalya operasyonlarının sona ermesi ile VAFÖK'de 25 milyon dolar azalma olacağını tahmin ediyoruz. Çelebi'nin daha önceden kazandığı Bombay Havaalanı yer hizmetleri ihalesini eklediğimizde, Hindistan operasyonlarından gelecek VAFÖK'ün 2010'da 21 milyon dolara ulaşacağını öngörüyoruz. Bombay operasyonları Temmuz ayı itibariyle faaliyete geçmiştir. Delhi Havaalanı yer hizmetleri ihalesi ve Acciona yer hizmetleri şirketinin satın alınması hala gündemde Çelebi Delhi Havaalanı yer hizmetleri ihalesinde teklif veren firmalardan biridir. Delhi Havaalanı 2007'de 113.000 uçağa hizmet verdi. Hizmet verilen uçak sayısı Çelebi'nin 2008'de hizmet verdiği toplam uçak sayısının %67'sine denk gelmektedir. Acciona yer hizmetleri görüşmelerinin birkaç ay içerisinde sonuçlanacağını öngörüyoruz. Acciona, Almanya ve İspanya'da 12 havaalanında hizmet veriyor. 2006'da hizmet verdiği 121.000 uçak sayısı Çelebi'nin 2008'de hizmet verdiği uçak sayısının %72'sine denk gelmektedir. Riskler Bölgesel çatışmalar, terör olayları ve ekonomik krizler gibi yolcu sayısını etkileyen faktörleri önemli risk unsuru olarak görüyoruz. Ayrıcsa THY'nin yeni yer hizmetleri şirketinin birkaç yıl içinde pazardaki diğer havayolları şirketlerine de hizmet verebilecek olmasını satış gelirleri üzerinde baskı yaratabileceğini düşünüyoruz. Son olarak, Delhi gelirlerinin Hint rupisi 9
cinsinden elde edildiğini dikkate alarak Hint rupisinde dolara karşı yaşanacak değer kaybının gelirlerde azalışa yol açabileceğini düşünüyoruz. ENDEKSİN ÜZERİNDE GETİRİ tavsiyemizi %44 yükseliş potansiyeli ile yineliyoruz Çelebi, 3.5x 2009 FD/VAFÖK çarpanıyla işlem görmektedir. Hedef hisse senedi fiyatımız 17.30 TL'dir. GLYHO Global Yatırım Holding Tavsiye Fiyat (TL) Hedef Fiyat (TL) PD (mn USD) Hedef PD (mn USD) F/K 09T F/K 10T NAD Prim/İskonto Oranı (%) Endeksin Üzerinde 0.64 1.36 94 167 1.2 3.2 278 -%66 *Veriler 30 Haziran tarihi itibariyledir. 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% Mart 08 Piy. Değ. (US$mn) Mayıs 08 Temmuz 08 Eylül 08 Kasım 08 Ocak 09 Mart 09 Rel.Perf. 300 250 200 150 100 50 0 Mayıs 09 Haziran 09 Global Yatırım Holding (Global) için değerlememizi, Yeşil Enerji nin satılışıyla beraber, şirketin Şırnak taki asfaltit madeni operasyonları ve hukuki sorunları giderilen gayrimenkulleri de dahil ederek revize ettik 78 milyon dolarlık holding net borcu, Yeşil Enerji nin satılmasından sonra 14 milyon dolarlık net nakde dönüştü Hisse satışından Global in 70 milyon dolar net kar elde edeceğini tahmin ediyoruz. Bunun yanı sıra, Global ayrıca Statkraft ile bir hasılat paylaşımı anlaşması da yaptığını açıkladı. Asfaltit madeni operasyonları VAFÖK te ciddi artış sağlayacak Rezerv analizlerine göre 1,000MW a kadar kurulacak bir termik santralin yakıt ihtiyacını karşılayabilecek durumda olan Şırnak taki asfaltit madeninin yanında ilk etapta 270MW lık bir santral kurulacak. Ancak bu yatırım için henüz finansman sağlanmadığından termik santral faaliyetlerini değerlememize dahil etmedik. Yalnızca kömür çıkarma işinden 2009 da elde edilecek VAFÖK ün 21 milyon dolara ulaşmasını tahmin ediyoruz. Yeni varlık satışları için çalışmalar devam ediyor Yeşil Enerji nin yanı sıra, şirket doğalgaz dağıtım faaliyeti yürüten iştiraki Energaz ve gayrimenkul portföyünün satışı için görüşmelerde bulunuyor. Ortaklarla yapılan gayrimenkul takasları sayesinde, yasal açıdan sorunlu gayrimenkuller elden çıkarılarak, kalan gayrimenkuller üzerinde yasal problemler çözüldü ve satışa hazır hale getirildi. Varlık satışları sonrasında, faaliyet alanının liman hizmetleri ve kömürden elektrik üretimi olarak belirlenmesinin sürdürülebilir operasyonel performans için olumlu olduğunu düşünüyoruz. Riskler Başkentgaz ihalesi için verilen 50 milyon dolarlık teminat mektubunun nakde çevrilmesi riski, şirket için gördüğümüz en önemli risktir. Başkent Belediyesi, ikinci firma olan Elektromed in teminatını nakde çevirdiğinden, Global in teminatının nakde çevrilmesi de bir ihtimal olarak ortaya çıkmıştır. Ancak, Elektromed in teminatı süresizken, Global in teminatının süresi ise 14 Mart ta dolmuştur. Öte yandan, Yeşil Enerji nin satışından elde edilecek kardan temettü dağıtılması ihtimali de olumlu yönde bir risk faktörüdür. ENDEKSİN ÜZERİNDE GETİRİ tavsiyemizi koruyoruz Geçtiğimiz hafta Global Yatırım Holding için hedef piyasa değerimizi 56 milyon dolardan 167 milyon dolara revize ederek, tavsiyemizi Endekse Paralel Getiri den Endeksin Üzerinde Getiri ye yükseltmiştik. Hissenin yükseliş potansiyeli ise 77% dir. 10
SAHOL Sabancı Holding Tavsiye Fiyat (TL) Hedef Fiyat (TL) PD (mn USD) Hedef PD (mn USD) F/K 09T F/K 10T NAD Prim/İskonto Oranı (%) Endeksin Üzerinde 4.14 6.40 5,159 6,587 8.0 7.1 8,839 -%42 *Veriler 30 Haziran tarihi itibariyledir. 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% Mar 08 Piy.Değ. (US$mn) May 08 Tem 08 Eyl 08 Kas 08 Oca 09 Relatif Per. Mar 09 May 09 Haz 09 10,000 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 Sabancı Holding in net aktif değerine iskontosu %42 seviyesinde bulunuyor Bu seviye şirketin son iki yıldaki ortalama iskontosu olan %28 in üzerinde bulunuyor. Şirketin Akbank taki %32 lik payının değeri ise 4.4 milyar dolar seviyesinde bulunuyor (SAHOL un cari piyasa değerinin %87 si) Şirketin net aktif değeri nin önemli bir bölümü görece olarak krizden daha az etkilenen tütün ve enerji sektörlerinden geliyor Hesaplarımıza göre şirketin net aktif değerinin %51 ini Akbank oluştururken %12 si Philsa ve %10 u ise Enerji sektöründeki yatırımlarından geliyor. Bu da NAD nin yaklaşık %22 sinin krizden görece olarak daha az etkilenen sektörlerden geldiğine işaret ediyor. Hatırlanacağı gibi elektrik üretim yatırımlarının yanında Sabancı Holding, ortağı Verbund ile Ankara elektrik dağıtım şirketi BEDAŞ ı toplamı 1,225 milyon doları bulacak şekilde devralmıştı. Şirket için tavsiyemizi ENDEKSİN ÜZERİNDE GETİRİ olarak koruyoruz Şirket için belirlediğimiz hedef piyasa değeri 6.6 milyar dolar seviyesinde bulunurken %28 lik yükseliş potansiyeline işaret ediyor. Sabancı Holding için tavsiyemizi ENDEKSİN ÜZERİNDE GETİRİ olarak koruyoruz. SABANCI HOLDİNG NET AKTİF DEĞERİ DAĞILIMI Cari NAD Hedef NAD Sektör/Şirket Değerleme Metodu Hisse Fiyatı/ Değer Holding'in payı NAD payı % Hedef Değer Holding'in payı Değerleme Çarpanı mn $ % mn $ mn $ mn $ Finans Akbank Piyasa Değeri 7.05 13,872 32.3 4,478 50.7 8,787 2,836 Aksigorta Piyasa Değeri 4.10 823 62.0 510 5.8 825 511 Toplam 4,988 56.4 3,348 Lastik Brisa Piyasa Değeri 39.75 194 43.6 85 1.0 235 103 Kordsa Global Piyasa Değeri 2.08 265 91.1 242 2.7 265 242 Toplam 326 3.7 344 Tekstil ve Kimyasallar Toplam 70 0.8 70 Gıda ve Perakende Carrefoursa Piyasa Değeri 12.80 948 38.8 368 4.2 948 368 DIASA 09 FD/Satış 0.7 300 40.0 120 1.4 300 120 Teknosa 09 FD/Satış 0.3 252 69.2 175 2.0 252 175 Philsa 09 F/K 9.6 4,074 25.0 1,018 11.5 4,074 1,018 Toplam 1,681 19.0 1,681 Ticaret Toplam 69 0.8 69 Çimento Akçansa Piyasa Değeri 3.50 440 39.7 175 2.0 508 202 Çimsa Piyasa Değeri 4.12 365 49.4 180 2.0 407 201 Toplam 355 4.0 403 Otomotiv Toplam 45 0.5 45 Enerji Enerjisa Satış Fiyatı + Sermaye Artırımları 1,828 50.0 914 10.3 1,828 914 Toplam 914 10.3 914 Diğer Toplam 190 2.2 190 Toplam İştirakler 8,639 7,064 Halka Açık 6,089 68.9 4,514 Halka Açık Olmayan 2,550 28.9 2,550 Holding Net Nakdi 200 2.3 200 Toplam NET AKTİF DEĞERİ 7.09 8,839 100.0 6,587 * SABANCI HOLDİNG 4.14 5,159 5,159 NAD'a İskonto/(Prim) -42% -22% %15 holding iskontosu uygulanmıştır. 11
SISE - Sise Cam Tavsiye Fiyat (TL) Hedef Fiyat (TL) PD (mn USD) Hedef PD (mn USD) F/K 09T F/K 10T NAD (mn USD) Prim/İskonto Oranı (%) Endeksin Üzerinde 1.26 1.84 909 1,097 9.1 7.7 933 -%3 *30 Haziran tarihi itibariyledir. 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% Mart 08 Mayıs 08 Piyasa Değeri $ Temmuz 08 Eylül 08 Kasım 08 Ocak 09 Mart 09 Rel.Perf. 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 Mayıs 09 Haziran 09 Şişecam için tavsiyemizi ENDEKSİN ÜZERİNDE GETİRİ olarak koruyoruz Şirketin 1.1 milyar dolar hedef değerine ulaşıyoruz. Anadolu Cam için tavsiyemizi 2 Aralık ta ve Trakya Cam için tavsiyemizi 2 Haziran da Endeksin Üzerinde Getiri olarak revize etmiştik. Trakya Cam ın yatırım programı ve büyüme potansiyelini dikkate alarak uzun vadede daha fazla getiri sağlayacağını düşünüyoruz. Şişecam ı ise farklı iş kollarında gösterdiği faaliyetler nedeniyle daha az riskli görüyor ve minimum riski arayan yatırımcılarımıza Şişecam ı tavsiye ediyoruz. Değerlememize göre Anadolu Cam ve Trakya Cam, Şişecam ın toplam Net Aktif Değeri nin %60 ını kapsamaktadır. Trakya Cam, Saint Gobain ile ortaklık kuracak Şirket, Saint Gobain ile yaptığı niyet anlaşmasına göre Tataristan Cumhuriyeti, Rusya daki fabrikada %50 ve Mısır daki fabrikada azınlık hisseye sahip olacak. Böylece Bulgaristan yatırımını da göz önüne aldığımızda 2012 ye kadar Trakya Cam ın yurtdışı kapasitesinin 3 e katlanarak 640.000 ton düz cama ulaşacağını ve yurtdışı operasyonların, toplam VAFÖK içindeki payının %48 e ulaşacağını tahmin ediyoruz. INA değerlememize göre Trakya Cam için %23 yükseliş potansiyeli ile 586 milyon dolar hedef değerine ulaşıyoruz. Anadolu Cam ı %29 yükseliş potansiyeli ve 470 milyon dolar hedef değeriyle tavsiye etmeye devam ediyoruz Anadolu Cam için 2009 yurtiçi daralma tahminimizi %7 den %10 a revize ettik. Yurtdışı operasyonlarında ise Krasnodar (Güney Rusya) kapasitesini de göz önüne alarak %7 daralma bekliyoruz. Değerlememize şu anda Novosibirsk, Odessa ve Krasnodar 2. fabrika kapasitelerini eklemiyoruz. Soda Sanayi nin cirosunun dolar bazlı elde edilmesi, satış hacmindeki daralmayı bir miktar dengeleyecek Net satışların 2009 da önceki seneye göre %14 daralarak 430 milyon dolara düşmesini bekliyor, VAFÖK marjının ise %17 seviyelerinde kalacağını öngörüyoruz. Şirketin soda külü kapasitesinin, 2010 da Mersin ve Bulgaristan da devreye girecek kapasitelerle beraber %20 artacağını öngörüyoruz. Riskler Talepteki uzun süreli daralmayı, doğalgaz fiyatlarının beklentilerin üzerinde artmasını, TL nin dolar karşısında beklentilerimizin üzerinde değer kaybetmesini ve Ciner grubunun Ankara daki soda külü kapasitesinin devreye girmesiyle oluşacak rekabeti önemli risk unsurları olarak görüyoruz. TCELL - Turkcell Tavsiye Fiyat (TL) Hedef Fiyat (TL) PD (mn USD) Hedef PD (mn USD) F/K 09T F/K 10T FD/VAFOK 09T FD/VAFOK 10T Endeksin Üzerinde 8.55 14.3 12,337 17,090 8.3 8.0 5.3 5.0 *30 Haziran tarihi itibariyledir. 250% 200% 150% 100% 50% 0% Temmuz 07 Piy.Değ. (US$mn) Eylül 07 Kasım 07 Ocak 08 Mart 08 Mayıs 08 Temmuz 08 Eylül 08 Kasım 08 Relatif Per. Ocak 09 Mart 09 Mayıs 09 Haziran 09 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 Turkcell, önümüzdeki dönemde de mobil telekom sektöründeki lider konumunu koruyacaktır Rekabetin yoğun olarak yaşandığı mobil telekom sektöründe, Turkcell 2009 yılının ilk çeyreğinde pazar payını %56.5 e artırmayı başardı. Ekonomik büyümeye ilişkin endişelere rağmen, 2009 yılında yaşanacak muhtemel yavaşlamanın ardından uzun vadede Turkcell in GDP büyümesinin üzerinde bir büyüme trendini devam ettirmesini öngörüyoruz. Önümüzdeki dönemde, cirosunu artırmak için daha fazla faaliyet gideri harcaması yapması ve kar marjlarının bir miktar düşmesi ise kaçınılmaz görünüyor. 12
Numara taşınabilirliği, sektördeki dengelerin oluşmasında önemli bir test unsuru olacaktır Sektördeki güçlü konumuna rağmen, Turkcell numara taşınabilirliği öncesinde ve uygulama başladıktan sonra yoğun kampanya çalışmalarını sürdürdü. Turkcell yılın ilk çeyreğinde, cirosunu geçen yılın aynı dönemine göre TL bazında %12 artırmayı başardı. Özellikle her yöne limitsiz tarifelerin etkisiyle Avea ve Vodafone nun VAFÖK marjlarının ilk çeyrekte sırasıyla %7 ve %13 olarak gerçekleşmesine karşılık Turkcell VAFÖK marjını %37 seviyesinde korumayı başardı. Etkilerinin Turkcell in pazar payı üzerinde sınırlı olacağını düşündüğümüz Mobil Numara Taşınabilirliği (MNT), sektörde fiyat rekabetini önemli ölçüde artırırken, sektördeki üç şirketin de ortalama abone başına gelirlerinin azaldığını gördük. Birden fazla SIM kart kullananların numara taşınabilirliği ile birlikte istedikleri operatöre geçebilmeleri sonucu ilk çeyrek sonunda toplam GSM abone sayısı bir önceki çeyreğe göre %2.2 azalırken Turkcell in de abone sayısı 36.4mn a geriledi. Turkcell in abone sayısının azalmasının en önemli sebebi ön ödemeli (kontörlü) hat abone sayısının azalması oldu. Buna rağmen abone başına ortalama geliri daha fazla olan faturalı hat abone sayısının artış göstermesi Turkcell için olumlu olarak gösterilebilir. Turkcell finansal dalgalanmalara ve ekonomideki yavaşlamaya karşı daha dirençli olmasına rağmen, 2009 yılındaki yavaşlamadan etkilenmesi kaçınılmaz Turkcell, birinci çeyrek itibariyle 3N lisans ücreti ve temettü ödemesinden sonra kalan 1.1milyar dolarlık net nakdiyle ve gelirlerinin ekonomik daralmaya karşı daha az hassas olması sayesinde diğer şirketlere göre daha dayanıklı görünmektedir. Son dönemde finansal piyasalarda yaşanan dalgalanmaları göz önünde bulundurarak, 2009 ekonomi için büyüme tahminimizi -%2 den - %7 ye çekmiştik. Bu beklentiler ışığında, 2008 yılının dolar bazında %10 ciro büyümesi ve %37 VAFÖK marjı ile kapatılmasının ardından, 2009 yılında ekonomik durgunluk ve az da olsa numara taşınabilirliğinin etkisiyle Turkcell in cirosunun dolar bazında %17 daralmasını ve VAFÖK marjının da %36 ya gerilemesini öngörüyoruz. Durgun ve dalgalı geçebilecek 2009 yılının ardından, 2010 yılından itibaren ciroda ve karlılıkta toparlanmanın başlayacağını düşünüyoruz. Riskler Ekonomide beklentilerimizden daha derin bir daralma, vergilerde artış ve Turkcell in sektördeki dominant pozisyonunu zayıflatabilecek regülasyon değişiklikleri önemli riskler olarak sıralanabilir. Telekomünikasyon Kurumu nun ara bağlantı ücretlerinde yaptığı ortalama %30 luk indirimi Turkcell ara bağlantıdan net gelir elde ettiği için olumsuz algılamıştık. Diğer taraftan ise Temmuz sonunda başlayacak olan 3G hizmeti ve sabit hatlar tarafında da numara taşınabilirliği yönetmeliğinin resmi gazetede yayınlanması ile yerel aramaların tam rekabete açılması olumlu olarak algılanabilir. Turkcell hisseleri global rakipleriyle aynı çarpanlarla işlem görüyor Son dönemde yurtiçi ve yurtdışı piyasalarda görülen toparlanma ile birlikte yatırımcıların defansif hisselerden ekonomik büyümeye duyarlı şirketlere geçiş yapmasıyla, Turkcell in baskı altında kalması, şirket hisselerini global rakiplerine göre ucuz hale getirdi. Turkcell 5x 2010T FD/VAFÖK çarpanı ile global rakiplerinin %5 altında işlem görmektedir. Ayrıca, 2009 yılında IMKB100 endeksi dolar bazında %37 değer kazanırken, Turkcell in fiyatı sadece %4 yükselmiştir. Şirket hissesinin mevcut fiyat seviyesi, Turkcell in güçlü mali yapısı sayesinde ekonomideki dalgalanmalara karşı dayanıklılığını yeterince yansıtmamaktadır. Turkcell için %39 artış potansiyeliyle ENDEKSİN ÜZERİNDE GETİRİ tavsiyemizi koruyoruz Ekonomiye ilişkin daralma beklentilerimizi ve numara taşınabilirliği uygulamasının başlamasının ardından rekabetin artmasının etkilerini değerlemelerimize yansıttık. Sonuç olarak, Turkcell de 17.1 milyar dolar piyasa değeri hedefiyle %39 yükseliş potansiyeli öngörüyoruz. Turkcell in sektördeki güçlü konumunu, sektörün ekonomik durgunluğa daha az duyarlı olmasını ve güçlü nakit pozisyonunu (1.1milyar dolar net nakit), önümüzdeki zorlu dönemlerde önemli avantajlar olarak görüyoruz ve tavsiyemizi ENDEKSİN ÜZERİNDE GETİRİ olarak koruyoruz. 13
TUPRS - Tüpraş Tavsiye Fiyat (TL) Hedef Fiyat (TL) PD (mn USD) Hedef PD (mn USD) F/K 09T F/K 10T FD/VAFÖK 09T FD/VAFÖK 10T Endeksin Üzerinde 18.80 30.25 3,088 4,100 8.9 5.5 4.8 4.4 *Veriler 30 Haziran tarihi itibariyledir. 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% Mar 08 Piy.Değ. (US$mn) May 08 Tem 08 Eyl 08 Kas 08 Oca 09 Relatif Per. Mar 09 May 09 Haz 09 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 Tüpraş yapmış olduğu yatırımlarla birlikte marjlarını yukarı çekmeyi başarıyor Şirketin 2008 yılının ikinci yarısında Kırıkkale rafinerisinde yeni yatırımları devreye alması daha yüksek marjlı ürün satışlarını olumlu etkilemeye başladı. Ürün fiyatlarında ise motorinde 2000 ppm yerine 1000 ppm kullanımına geçilmesi sonucunda aradaki fiyat farkı nedeniyle şirketin marjları olumlu etkileniyor. Şirket ilk çeyrekte zarar açıkladı Şirketin mevsimsel olarak düşük bir çeyrek olan ilk çeyrekte kurlardaki yükselişin de etkisiyle zarar açıkladığı görülüyor. Ancak petrol fiyatlarındaki yükselişle birlikte şirketin görece yüksek marjı nedeniyle ikinci ve üçüncü çeyrekte karlılığını artırmasını bekliyoruz. Şirketin ithalata dayalı olan Türkiye de tek üretici olması şirket açısından avantaj yaratıyor. 2008 yılındaki rekor rafineri marjı rakamlarının ardından 2009 yılında gerileme olmasını bekliyoruz Şirketin rafineri marjı 2008 yılında rekor seviyelere ulaşarak 11 doları buldu. 2009 yılında ise rafineri marjının global talebin düşmesine bağlı olarak gerileyerek 6 dolar seviyelerinde gerçekleşmesini bekliyoruz. Tüpraş ın önümüzdeki dönemde yapmayı planladığı yatırım ile siyah ürünleri beyaz ürünlere dönüştürecek Şirketin hazırlık çalışmalarına başladığı ve 2010 yılında başlamasını beklediğimiz 1.6 miyar dolarlık yatırımı ileriye dönük olarak beyaz ürün verimini artırırken karlılığa da olumlu katkı yapacaktır. 2014 yılında üretime başlamasını beklediğimiz bu yatırımın şirketin VAFÖK üne 350 milyon dolarlık bir katkı yapmasını bekliyoruz. Yüksek temettü verimi uzun vadede dikkat çekiyor Tüpraş, %51 ine sahip olan EYAŞ ın borç geri ödemeleri nedeniyle karının büyük bir kısmını temettü olarak ortaklarına dağıtıyor. Şirket, bu yılın Nisan ayında da 2008 yılı karından hisse başına 2.314 TL temettü dağıtmıştı (%12.3 temettü verimi). Benzer şirketlere göre %10 iskontolu işlem görüyor Tüpraş için indirgenmiş nakit akımları ve uluslararası karşılaştırma yöntemleriyle belirlediğimiz 4.1 milyar dolarlık hedef piyasa değeri %33 lük yükseliş potansiyeline işaret ediyor. Şu anda 4.8x 2009T FD/VAFÖK çarpanından işlem gören Tüpraş uluslararası benzer şirketler çarpanı olan 5.3x e göre %10 iskontolu durumda bulunuyor. 14
2.2. Teknik Analiz 30 Haziran 2009 İMKB 100 Endeksi Haziran ayı içinde en düşük 33,264, en yüksek 37,718 puan seviyelerini görürken %5.6 değer artışı ile 36,949 puan seviyesinden tamamladı. İMKB 100 Endeksinin destek noktaları sırasıyla 36,000, 35,000 ve 33,000 puan seviyeleri olarak gözükürken, direnç noktaları ise 37,700, 38,500 ve 40,000 puan seviyeleridir. Teknik göstergelerden MACD nin 28 Mayıs tarihinde Endeks 35,000 puan seviyesindeyken vermiş olduğu sat sinyali ile Endeks 33,000 puan seviyelerine kadar geri çekilmişti. Bu seviyelerden gelen tepki alımları ile 34,500 ile 36,000 seviyelerine yükselip sıkışan Endeks in bu sıkışmayı yukarı kırması sonucunda MACD göstergesi 26 Haziran tarihinde Endeks 36,700 seviyesindeyken yeni bir al sinyali verdi. Ancak grafikte de görülebileceği gibi Endeks yeni tepe oluştururken MACD dahil birçok teknik gösterge düşük seviyelerde kaldı. Bu durum bize Endeksin yükseliş eğiliminin çok kuvvetli olmadığını işaret ediyor. Bu nedenle direnç seviyelerine doğru olabilecek yükselişlerde satış yapılarak portföylerdeki nakit miktarı artırılabilir. Endeks in 20 günlük hareketli ortalama seviyesi 35,000 puan seviyesinde bulunuyor. Bu seviyeye doğru olabilecek kar satışlarında, direnç seviyelerinden satış yapanlar ve yeni pozisyon açmak için bekleyen yatırımcılar alım deneyebilir. Ancak bu seviye stop-loss seviyesi olarak takip edilmelidir. Bu seviyenin kırılması, düşüş trendinin başlamasını işaret edecektir. Bu durumda Endeksin 33,000 32,500 bölgesine doğru geri çekilmesi beklenebilir. 15
Endeksin dolar bazında teknik analizi Endeks dolar bazında Haziran ayı içinde en yüksek 24,516 en düşük 21,454 dolar seviyelerini görürken 30 Haziran itibariyle kapanış 24,063 dolar seviyesinden gerçekleşti. Endeksin dolar bazında destek noktaları sırasıyla 23,000, 22,000, 21,500 puan seviyeleri olarak gözükürken, direnç noktaları ise 25,200, 26,000, 28,500 puan seviyeleridir. 16
2.3. İMKB 30 Hisseleri Destek Direnç Tablosu (TL) 30 Haziran 2009 Hisse Hisse Destek Seviyeleri 30 Haz Direnç Seviyeleri AEFES Anadolu Efes 12.00 13.00 13.90 14.00 15.00 AKBNK Akbank 5.90 6.45 6.90 7.35 7.85 AKGRT Aksigorta 3.56 3.90 4.04 4.20 4.60 ARCLK Arçelik 2.16 2.30 2.33 2.56 3.00 ASYAB Bank Asya 1.73 1.95 2.14 2.23 2.40 BIMAS BIM 44.00 48.00 54.00 56.00 64.00 DOHOL Doğan Holding 0.87 0.95 1.12 1.22 1.30 ENKAI Enka İnşaat 4.40 4.60 4.82 5.00 5.50 EREGL Ereğli Demir Çelik 4.04 4.20 4.44 4.62 5.00 GARAN Garanti Bankası 3.70 4.00 4.18 4.34 4.94 HALKB Halkbank 5.00 5.80 6.10 6.60 7.20 ISCTR İş Bankası 4.40 5.00 4.54 4.90 5.30 KCHOL Koç Holding 2.36 2.48 2.66 2.70 3.00 KOZAA Koza Anadolu Metal 2.60 2.82 2.88 3.26 3.60 KRDMD Kardemir (D) 0.45 0.49 0.53 0.56 0.60 PETKM Petkim 5.70 6.10 6.50 6.60 7.30 SAHOL Sabancı Holding 3.54 3.92 4.14 4.54 4.94 SISE Şişecam 1.10 1.18 1.26 1.30 1.40 SKBNK Şekerbank 1.32 1.50 1.61 1.80 1.96 SNGYO Sinpaş GYO 3.40 3.76 3.88 4.30 4.60 TAVHL Tav Havalimanları 3.70 4.00 4.08 4.24 4.62 TCELL Turkcell 7.90 8.30 8.55 9.20 10.00 TEBNK TEB 1.00 1.13 1.20 1.36 1.56 THYAO Türk Hava Yolları 1.80 2.10 2.32 2.46 2.58 TKFEN Tekfen Holding 3.20 3.40 3.54 3.68 4.00 TOASO Tofaş 2.30 2.50 2.70 3.06 3.20 TTKOM Türk Telekom 4.20 4.60 4.82 5.06 5.50 TUPRS Tüpraş 17.50 18.50 18.80 19.50 20.90 VAKBN Vakıfbank 1.86 2.10 2.33 2.45 2.80 YKBNK Yapı Ve Kredi Bankası 1.88 2.10 2.28 2.44 2.64 17
2.4. Geçen Aya Bakış Merkez Bankalarının kredi sıkışıklığını gidermek için para arzını artırmaları Haziran ayı içerisinde de devam etti. Piyasalarda oluşan nakit fazlası ise global ekonomilerde canlanma yaşanacağı beklentisi ile emtia ve hisse senedi piyasalarına yöneldi. Böylece Mart ayındaki dip seviyelerden başlayan yükseliş eğilimi korunmuş oldu. Gelişmekte olan ülkelerin hisse senedi piyasaları, bu ay içerisinde gelişmiş ülkelerin piyasalarına göre daha iyi bir performans gösterdi. Haziran ayı içerisinde, Amerika da S&P 500 Endeksi %0, Almanya da DAX Endeksi %-3.3, İngiltere de FTSE Endeksi %-3.8, Japonya da Nikkei Endeksi %4.6 değişim gösterdi. Gelişmekte olan ülkeler Endeksi olarak takip edilen MSCI EM Endeksi %-1.5 gerilerken İMKB- 100 Endeksi ise %5.6 lık artış gösterdi. ABD de geçen ay gerçekleşen tahvil ihraçlarına yüksek talep gelmesi sonucu %4 seviyelerine yükselen 10 yıllık ABD tahvil faizleri %3.53 seviyelerine geriledi. Geçen ay 1.41 seviyelerinden bulunan Euro/dolar paritesi ise değerini korudu. Avrupa bölgesinde İngiltere ve Avrupa Merkez Bankası beklenildiği gibi faizlerde değişikliğe gitmedi. İngiltere Merkez Bankasının faizi %0.50, Avrupa Merkez Bankası nın faizi ise %1.0 seviyesinde bulunuyor. Avrupa Merkez Bankası Başkanı Trichet Euro bölgesinin 2009 için büyüme tahminlerinin %- 3.2-%-2.2 aralığından, %-5.1-%-4.1 aralığına revize edildiğini açıkladı. Japon Merkez Bankası BoJ ise beklenildiği gibi faizleri %0.1 seviyesinde sabit bıraktı. Ayrıca BoJ ekonomik görünüme dair değerlendirmelerini yukarı yönde revize etti. ABD de ise Fed beklenildiği gibi faizleri %0-0.25 aralığında sabit tuttu. Fed in toplantı sonrasında açıklamalarında, ABD ekonomisinde yaşanan durgunluğun hafiflediği, ekonominin zayıf kalacağı ve enflasyonun bir tehdit olmadığı belirtildi. Dünya Bankası tarafından yayınlanan Kalkınma ve Finans raporunda, dünya ekonomisinin bu yıl %2.9 küçüleceği belirtildi. Dünya Bankasının üç ay önce yayınladığı tahminlerde bu oran %1.7 seviyesinde bulunuyordu. Dünya Bankasının Türkiye analizinde ise bu yıl %5.5 küçülme, 2010 yılı için %1.5, 2011 yılı için %3 büyüme beklendiği belirtildi. Ekonomik Kalkınma ve İşbirliği Örgütü (OECD) Türkiye nin 2009 yılında %5.9 daralmasını beklediğini açıkladı. IMF ise 2009 yılı için %5.1 daralma öngörüyor. Yurtiçinde; Ekonomik büyümenin öncü göstergesi niteliğindeki sanayi üretimindeki daralma Nisan ayında da %18 ile devam etti. Nisan ayı ile birlikte ilk dört ayda sanayi üretimi %21 seviyesinde daraldı. Mayıs ayında kapasite kullanım oranı ise %70.4 ile %69 olan piyasa beklentilerinin üzerinde gerçekleşti. Haziran ayının son günü TÜİK ilk çeyrek milli gelir verilerini açıkladı. GSYH ilk çeyrekte %13.8 küçüldü. Piyasa beklentisi %12 daralma yönünde bulunuyordu. Merkez Bankası Haziran ayı içinde de faiz indirimini sürdürdü. 16 Haziran tarihinde gerçekleşen toplantıda faizler 25 baz puanlık beklentilerin üzerinde 50 baz puanlık indirim ile %9.25 den %8.75 seviyesine çekildi. 18
Bu gelişmelere paralel olarak, İMKB 100 Endeksi Haziran ayı içinde de %5.6 değer artışı ile yükseliş eğilimini sürdürdü. Endeksler 01 Haz 30 Haz Değ. İMKB-100 36,002 36,949 %2.6 İMKB-50 35,820 36,722 %2.5 İMKB-30 45,687 46,699 %2.2 Mali 53,792 54,609 %1.5 Sanayi 26,684 27,972 %4.8 Banka 78,779 79,963 %1.5 En Çok Kazandıranlar En Çok Kaybettirenler Hisse 01 Haz 30 Haz Değ. Hisse 01 Haz 30 Haz Değ. Bsh Ev Aletleri 41.25 73.00 %77 1 Tümteks Tekstil 0.46 0.34 -%26 Pimaş 3.20 5.55 %73 2 Beşiktaş Futbol Yat. 6.90 5.25 -%24 Sönmez Pamuklu 0.98 1.65 %68 3 Öz G.M.Y.O. 1.83 1.50 -%18 Mert Gıda 1.05 1.64 %56 4 Makina Takım 0.28 0.23 -%18 Vakıf Fin. Kir. 1.70 2.55 %50 5 Feniş Alüminyum 7.00 5.90 -%16 Okan Tekstil 0.79 1.16 %47 6 Burçelik 39.00 33.00 -%15 Edip İplik 4.22 5.95 %41 7 Doğan Burda Rızzolı 2.75 2.35 -%15 Metemtur Otelcilik 1.15 1.53 %33 8 Afm Film Prodüksiyon 11.00 9.60 -%13 İhlas Ev Aletleri 1.26 1.66 %32 9 Çbs Printaş 0.25 0.22 -%12 Doğan Yayın Holding 1.12 1.47 %31 # Dardanel 0.68 0.60 -%12 Egeli & Co. Y.O. 0.45 0.58 %29 # Transtürk Holding 0.26 0.23 -%12 Sönmez Filament 1.58 2.03 %28 # Koç Holding 2.98 2.66 -%11 Arsan Tekstil 0.92 1.18 %28 # Tüpraş 20.90 18.80 -%10 Ffk Fon Fin. Kir. 2.60 3.33 %28 # Serve Kırtasiye 1.38 1.25 -%9 Tekstil Fin. Kir. 0.64 0.82 %28 # Armada Bilgisayar 1.30 1.18 -%9 Garanti Faktoring 3.22 4.10 %27 # Bolu Çimento 1.55 1.42 -%8 Türk Hava Yolları 1.83 2.32 %27 # Adana Çimento (A) 4.30 3.94 -%8 Tacirler Y.O. 0.51 0.64 %25 # Adana Çimento (B) 2.82 2.60 -%8 Nurol G.M.Y.O. 2.26 2.80 %24 # Sinpaş GYO 4.20 3.88 -%8 İş Yatırım 1.27 1.57 %24 # Adana Çimento (C) 0.56 0.52 -%7 İMKB 100 Endeksi - İşlem Hacmi Grafiği 40,000 3,500 37,500 3,000 35,000 32,500 30,000 2,500 2,000 1,500 1,000 27,500 500 25,000 0 1 Haz 2 Haz 3 Haz 4 Haz 5 Haz 8 Haz 9 Haz 10 Haz 11 Haz 12 Haz 15 Haz 16 Haz 17 Haz 18 Haz 19 Haz 22 Haz 23 Haz 24 Haz 25 Haz 26 Haz 29 Haz 30 Haz 19
2.5. Yabancı İşlemler Mayıs 2009 EN FAZLA NET ALIS (İlk 10 hisse) (mn$) ALIS SATIS NET İŞ BANKASI (C) 276.1 204.5 71.6 TÜPRAŞ 143.5 108.0 35.5 KOÇ HOLDİNG 97.1 70.7 26.5 TÜRK HAVA YOLLARI 81.1 54.8 26.3 GARANTİ BANKASI 1,241.7 1,216.7 25.0 ASYA KATILIM BANKASI 60.2 38.7 21.6 YAPI VE KREDİ BANK. 131.1 110.3 20.8 AKBANK 212.3 192.2 20.1 TURKCELL 423.1 404.9 18.2 BİM MAĞAZALAR 80.7 68.4 12.3 İMKB Toplam 4,390.6 4,110.4 280.2 EN FAZLA NET SATIŞ (İlk 10 hisse) (mn$) ALIS SATIS NET EREĞLİ DEMİR CELİK 82.4 105.1-22.7 KOZA MADENCİLİK 20.9 41.1-20.2 ARÇELİK 19.3 38.7-19.4 TRABZONSPOR SPORTİF 0.4 13.5-13.1 TAV HAVALİMANLARI 81.1 87.8-6.7 ENKA İNŞAAT 36.9 43.3-6.4 TEKFEN HOLDİNG 50.0 55.6-5.5 FENERBAHÇE SPORTİF 0.5 5.3-4.8 T. HALK BANKASI 124.5 128.8-4.2 REYSAŞ LOJİSTİK 2.2 6.0-3.8 İMKB Toplam 4,390.6 4,110.4 280.2 YABANCI İŞLEMLERİNİN YILLARA GÖRE SEYRİ NET YABANCI ISLEM (mn$) ALIS HACMI PAYI 1999 Toplam 1,024 17,880 %11 2000 Toplam -3,134 33,410 %9 2001 Toplam 508 12,139 %8 2002 Toplam -15 12,869 %9 2003 Toplam 1,010 17,333 %9 2004 Toplam 1,430 37,368 %13 2005 Toplam 4,087 81,101 %20 2006 Toplam 1,144 88,519 %19 2007 Toplam 4,520 144,110 %24 2008 Toplam -2,988 142,126 %31 2009 Ocak -135 4,730 %16 2009 Şubat -454 3,940 %19 2009 Mart -23 4,507 %17 2009 Nisan 959 6,702 %16 2009 Mayıs 280 8,501 %16 2009 Toplam 627 28,380 %17 80% İMKB'DE YABANCI PAYI Halka Açık Piyasa Değerinin %'si Olarak 70% 60% %64.3 50% 40% 30% 20% Ağu 99 Şub 00 Ağu 00 Şub 01 Ağu 01 Şub 02 Ağu 02 Şub 03 Ağu 03 Şub 04 Ağu 04 Şub 05 Ağu 05 Şub 06 Ağu 06 Şub 07 Ağu 07 Mar 08 Eyl 08 Mar 09 Kaynak: İMKB, Takasbank, Merkezi Kayıt Kuruluşu 20
3. BONO VE DÖVİZ PİYASASI 3.1 Bono Piyasası Bono piyasasında Merkez Bankası nın faiz indirim sürecinin faiz düşüşüne yaptığı olumlu katkının etkilerinin azalacağını düşünüyoruz. Bu bağlamda Temmuz ayı boyunca bono faizinin %11.5 -%12.5 bandında hareket edeceğini düşünüyoruz. Uzun vadeli yatırımcılar açısından değişken faizli ve enflasyona endeksli tahvillerin tercih edilmesini önermekteyiz. Gösterge Tahvil Bileşik Faizi (%) 90.00 80.00 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 Oca 02 Nis 02 Tem 02 Eki 02 Oca 03 Nis 03 Tem 03 Eki 03 Oca 04 Nis 04 Tem 04 Eki 04 Oca 05 Nis 05 Tem 05 Eki 05 Oca 06 Nis 06 Tem 06 Eki 06 Oca 07 Nis 07 Tem 07 Eki 07 Oca 08 Nis 08 Tem 08 Eki 08 Oca 09 Nis 09 Kaynak: OYAK Yatırım Ekonomik Araştırmalar Temmuz İç Borçlanma Programı Temmuz ayında toplam 10,5 milyar TL lik iç borç servisine karşılık 9,9 milyar TL toplam iç borçlanma gerçekleştirilmesi öngörülmektedir. Aynı dönemde, iç piyasalara yapılacak 9.1 milyar liralık itfaya karşılık, iç piyasalardan 9.4 milyar lira tutarında bir borçlanma yapılması programlandı. Tarih Temmuz Ayı İç Borç Ödemeleri Piyasaya Yapılan Ödemeler Kamu Kuruluşlarına Yapılan Ödemeler TCMB'ye Yapılan Ödemeler Toplam Ödeme 1 Temmuz 535 128 0 663 8 Temmuz 309 122 0 431 10 Temmuz 0 0 896 896 15 Temmuz 7,264 242 0 7,506 22 Temmuz 956 24 0 980 29 Temmuz 55 8 0 63 TOPLAM 9,119 524 896 10,539 Kaynak: Hazine Temmuz Ayı İhale Programı İhale Tarihi Vade Senet Türü 13 Temmuz 6 ay (182 gün) TL cinsi iskontolu bono 14 Temmuz 14 Temmuz 21 Temmuz 22 ay (665 gün) 5 yıl (1771 gün) 5 yıl (1820 gün) TL cinsi sabit kuponlu tahvil (referans) TÜFE'ye endeksli tahvil (yeniden ihraç) TL cinsi değişken kuponlu tahvil Kaynak: Hazine 21