SABANCI HOLDİNG. Araştırma ŞİRKET RAPORU. Karlı büyümeye odaklandı. TÜRKİYE / HOLDING 22 Ocak 2015

Transkript

1 ŞİRKET RAPORU Araştırma TÜRKİYE / HOLDING 22 Ocak 2015 SABANCI HOLDİNG Karlı büyümeye odaklandı Önerimiz AL. Analist değişikliği sonrası parçaların toplamı değerlememize %20 holding iskontosu uygulayarak, Sabancı Holding için 12.20TL hedef fiyat belirliyor ve %17 toplam getiri oranı ile AL önerisi veriyoruz. Holding halka açık iştirakleri+holding net borcuna göre %7, NAD ına göre ise %31 iskontolu işlem görüyor. Bu da Enerjisa ya da Philsa için piyasanın negatif değer biçtiğine işaret ediyor. Ayrıca, Sabancı son üç ayda Akbank ın da %6 altında performans gösterdi. Şirketin karlı büyümeye odaklanması ve halka arzlar ile şirketin şeffaflığının artması iskontoyu azaltabilir. Karlılığa odaklanıyor. Getirisi düşük iştirakler görünümleri zayıfsa satıldı (Diasa, Sasa) ya da potansiyeline erişmek için yeniden yapılanma sürecine gidildi (Örneğin Carrefoursa nın 2014 te karını pozitife döndürmesini ve FAVÖK ünün gelecek üç yılda yıllık %37 büyümesini bekliyoruz). Elektrik alanında büyük yatırım harcamaları ve satın almaların ardından, Enerjisa büyümeden ziyade karlılığa odaklanmaya başladı. Bu bağlamda, Akbank ın katkısı, Enerjisa daki karlılığa dönüş ve yeniden yapılandırma ile perakende ve endüstri segmentlerindeki hızlanan büyüme sayesinde Sabancı nın net karının arasında yıllık %17 büyümesini öngörüyoruz. Şeffaflaşma süreci başladı. Teknosa nın (2012) ve Avivasa nın (2014) halka arzları NAD daki halk açık iştiraklerin oranını %72 den %75 e yükseltti. Sabancı, toparlanmanın ardından Enerjisa yı halka arz edebilir (YKYt: 2017) ve Carrefoursa nın düşük halka açılık oranı nedeniyle (<%3) ikincil halka arzını düşünebilir. Temsa ve Yünsa gibi şirketlerin ise iyi bir teklif gelirse satılabileceğini düşünüyoruz te Enerjisa dan pozitif nakit akımı bekliyoruz. Hidro üretiminin artması ve dağıtım şirketlerindeki yeniden yapılanma ile Enerjisa nın 2015 te 1.3 milyar TL FAVÖK (yıllık %56 artış) ve 406 milyon TL kar (2014T: 89mn TL zarar, kur farkı zararı ve düşük hidro katkısı sebebiyle) elde etmesini bekliyoruz. Ayrıca, şirketten yeni satın almalar öngörmüyoruz milyar TL makul değer ile, Enerjisa Sabancı nın hedef NAD ının %17 sini oluşturuyor ise dağıtım şirketleri için kritik bir yıl olacak, çünkü 2015 sonrası tarifeler belirlenecek (modelimizde önemli bir değişiklik öngörmedik). (Analist Değişimi) Hisse Verileri Mevcut fiyat Hedef fiyat 21 Ocak 2015 TRY10.55 TRY12.20 Hisse başına temettü Getiri TRY0.1 17% Mevcut Piyasa Değeri Bloomberg Kodu TRY21,526mn /US$9,202mn SAHOL TI Hisse Sayısı (mn) Son 12 ay Hisse Fiyat Aralığı 10.85/ ay Ortalama Günlük İşlem Hacmi (mn dolar) 28.0 Fiyat Performansı (%) 1 Ay 3 Ay 6 Ay YBB Getiri BIST100 Rölatif getiri /09 05/09 09/09 01/10 05/10 09/10 01/11 05/11 09/11 01/12 05/12 09/12 01/13 05/13 09/13 01/14 05/14 09/14 01/15 Fiyat (TL) Rölatif Fiyat (TL) AL IFRS T 2015T 2016T Satışlar 21,067 24,156 28,416 31,720 36,308 VAFÖK 4,156 4,960 4,814 5,475 6,307 Net kar 1,858 1,731 2,004 2,326 2,782 Hisse başına kar (TL) Hisse başına temettü (TL) F/K (x) FD/VAFÖK (x) Temettü verimi (%) Özkaynak karlılığı (%) Elvin Akbulut Dağlıer elvin.daglier@ykyatirim.com.tr

2 22 January 2015 Sabancı Holding Finansal Özet (mn TL) T 2015T 2016T Gelir Tablosu Net satışlar 21,067 24,156 28,416 31,720 36,308 Satışların maliyeti -13,416-14,863-18,639-20,690-23,730 Brüt Kar 7,652 9,293 9,777 11,030 12,578 Faaliyet giderleri -3,857-4,770-5,436-6,051-6,793 VAFÖK 4,156 4,960 4,814 5,475 6,307 Amortisman Faaliyet gelirleri 3,795 4,524 4,341 4,979 5,786 Finansal gelir/gider Diğer gelir/gider ,219 Vergi öncesi kar 4,628 4,791 5,051 5,892 6,974 Vergi ,005-1,207-1,443 Azınlık hisseleri / diğer -1,907-2,113-2,042-2,359-2,750 Net kar 1,858 1,731 2,004 2,326 2,782 Bilanço Nakit ve nakit benzerleri 6,362 5,690 7,388 6,661 6,535 Stoklar 1,509 1,883 2,362 2,622 2,729 Ticari alacaklar 992 1,211 1,425 1,590 1,452 Diğer alacaklar 75,301 96, , , ,103 Dönen Varlıklar 84, , , , ,820 Maddi duran varlıklar 3,090 3,899 3,621 3,305 2,949 Finansal yatırımlar 38,925 30,418 37,364 38,858 40,607 Diğer duran varlıklar 45,647 67,119 77,904 88, ,255 Duran Varlıklar 87, , , , ,811 Toplam Varlıklar 171, , , , ,630 Kısa vadeli finansal borçlar 14,698 19,396 23,089 24,131 24,870 Ticari borçlar 1,301 1,918 2,406 2,671 3,180 Diğer kısa vadeli yükümlülükler 109, , , , ,461 Kısa Vadeli Yükümlülükler 125, , , , ,511 Uzun vadeli finansal borçlar 9,307 11,906 11,688 12,216 12,590 Diğer uzun vadeli yükümlülükler 6,173 11,778 14,018 14,024 14,030 Uzun Vadeli Yükümlülükler 15,480 23,684 25,707 26,240 26,620 Azınlık Payları 14,262 14,980 17,023 19,381 22,131 Ana Ortaklığa Ait Özkaynaklar 16,251 17,034 18,819 20,887 23,368 Toplam Kaynaklar 171, , , , ,630 Nakit Akım Tablosu Vergi öncesi kar 4,646 4,701 4,983 5,892 6,974 Amortisman İşletme sermayesinde değişim Diğer -2,922-4,396-4,359-1, İşletme faaliyetlerinden sağlanan nakit 1, ,301 5,429 6,330 Yatırımlar Varlık satışı ve diğer ,316-2,525-2,710-2,897 Yatırım faaliyetlerinde kullanılan nakit -1,093-3,008-3,261-3,469-3,679 Borçlarda değişim -1,826 7,297 3,475 1,570 1,113 Temettü Diğer 1,007-3,302-3,418-3,554-3,714 Finansman faaliyetlerinde kullanılan nakit -1,027 3, ,244-2,902 Toplam nakit hareketi ,109-1, Net Borç 17,643 25,612 27,390 29,686 30,925 Rasyolar Brüt kar marjı 36% 38% 34% 35% 35% VAFÖK marjı 20% 0% 17% 17% 17% Özkaynak karlılığı 12% 10% 11% 12% 13% Aktif devir hızı 13% 13% 13% 13% 13% İşletme sermayesi (gün) Effektif vergi oranı -19% -20% -20% -20% -21% Net Borç / Özkaynaklar (x) Net Borç / VAFÖK (x) Yatırım Görüşü Akbank ile bankacılık sektöründe yer alan Sabancı Holding, yüksek büyüme potansiyeli olan enerji, perakende gibi sektörlerde de aktif olarak rol alan Türkiye nin en büyük iki holdinginden biridir. Teknosa ve Avivasa halka arzlarından sonra şirketin NAD ının %75 i borsada işlem gören şirketlerden oluşuyor, Enerjisa nın halka arzı ile (2016 dan sonra) bu oranın artmasını bekliyoruz. Şirket satışları, yeniden yapılanma ve yatırımların meyvelerinin toplanmaya başlanması ile Sabancı Holding in yılık net kar büyümesinin arası %17 olmasını bekliyoruz. Hisse için beklentiler ve riskler Enerjisa ve perakendede karlılığın iyileşmesi hisse fiyatına olumlu yansıyacaktır. Hissede ortavadeli katalist Enerjisa nın halka arzı olacaktır in ikinci yarısında yeni tarifeler belirleneceği için elektrik dağıtım şirketleri için kritik bir dönem olacak. Öte yandan, Sabancı faiz oranlarına (özellikle bankacılık sektörü nedeniyle) ve kura (Enerjisa nın açık döviz pozisyonu nedeniyle) karşı duyarlıdır. Akbank NAD daki yüksek payıyla karın ve hisse fiyatının temel belirleyicisi olduğu için, Citi nin Akbank taki paylarını satmama süresinin Mayıs ta bitmesi hissede baskı yaratabilir. Ayrıca, Akbank ve Sabancı nın bazı hissedarlarının halen satılmayı bekleyen %5-5.5 oranında hissesi bulunuyor. Sabancı Holding ortaklık yapısı (9A14) Halka Açık, 40.5% Kaynak:Sabancı Holding Net Aktif Değer Kırılımı Diğer, 8% Perakende, 7% Çimento, 8% Sanayi, 10% Kaynak: YKY Araştırma Enerji, 17% Sakıp Sabancı Holding, 14.1% Diğer, 24.3% Sigorta, 3% Net borç, 1% Akbank, 47% Serra Sabancı, 7.2% Suzan Sabancı Dincer, 6.9% Çiğdem Sabanci Bilen, 6.9% 2

3 DEĞERLEME 22 January 2015 Sabancı Holding Tablo 1: Sabanci Holding Değerleme Özeti Şirket Sabancı Holding i 12.20TL hedef fiyat ve %17 toplam getiri oranı potansiyeli ile AL önerisi vererek kapsama alıyoruz. Hedef fiyatımıza %20 holding iskontosu uyguladığımız parçaların toplamı yöntemi ile ulaşıyoruz. Borsada işlem gören iştiraklerin değerini kapsamımızda olanların hedef değerini alarak, olmayanların ise mevcut piyasa değerlerini özsermaye maliyeti ile bir yıl ileri taşıyarak yansıttık. Enerjisa yı indirilmiş nakit akımları yöntemi ve 2015 tahmini defter değerine eşit pay vererek, Philsa yı temettü iskonto modelini kullanarak, Temsa yı 2015T defter değeri ve Sasa yı son satın alma fiyatı üzerinden değerledik. Sabancı nın hedef NAD ı 31 milyar TL olurken bunun %75 i borsaya kote şirketlerinden oluşuyor. Değerleme Yöntemi Hisse fiyatı (TRY) Cari Değer (TRYmn) Sabanci payı (%) Cari NAD(TRY mn) He def Değer Hedef NAD (TRYmn) He def NAD'daki payı Finansal Hizmetler 15,563 %50 Akbank Hedef fiyat , % 15,143 36,000 14,670 %47 Aksigorta Cari piyasa değeri*(1+özsermaye maliyeti) % %1 Avivasa Hedef fiyat 1, % 714 1, %2 Ene r ji 5,321 %17 Enerjisa İNA+2015T DD 10, % 5,321 10,642 5,321 %17 Sanayi 3,109 %10 Kordsa Cari piyasa değeri*(1+özsermaye maliyeti) , % 996 1,241 1,131 %4 Brisa Cari piyasa değeri*(1+özsermaye maliyeti) , % 1,504 3,913 1,707 %5 Yünsa Cari piyasa değeri*(1+özsermaye maliyeti) % %0 Temsa 2015T DD % %0 Çimento 2,628 %8 Akçansa Hedef fiyat , % 1,285 3,389 1,346 %4 Çimsa Hedef fiyat , % 1,092 2,593 1,281 %4 Perakende 2,236 %7 Carrefoursa Cari piyasa değeri*(1+özsermaye maliyeti) 2, % 1,356 3,023 1,540 %5 Teknosa Cari piyasa değeri*(1+özsermaye maliyeti) , % 613 1, %2 Diğer 2,481 %8 Sasa Satış fiyatı % %1 Philsa ve PhilipMorris Temettü iskonto modeli 9, % 2,481 9,923 2,481 %8 Toplam halka açık 23,307 23,618 %75 Toplam halka açık olmayan 7,957 7,957 %25 Düz. Net nakit %1 NAD 31,060 31,370 %100 Cari piyasa değeri 21,526 21,526 NAD'a göre Prim (Iskonto) -31% -31% Hedef NAD (TRYm n)@ %20 Holding İskontosu ile 25,096 Hedef fiyat -temettü dahil (hisse başına TRY) 12.3 Hedef fiyat -temettü hariç (hisse başına TRY) Cari fiyat (hisse başına TRY) Toplam getiri %17 Kaynak: YKY Araştırma beklentileri Sabancı Holding mevcut NAD ına göre %31 iskontolu işlem görüyor. Enerjisa ve Philsa nın değerini yansıtmazken, şirketin mevcut piyasa değeri, net borcu düştüğümüzde borsaya kote şirketlerinin değerinin de %7 altında işlem görüyor. NAD iskontosu ortalama %30 larda olsa da, karlılığa odaklanmak ve şirketin şeffaflaşma sürecinin daha düşük iskonto oranından işlem görmesini sağlayacağını düşünüyoruz. 3

4 22 January 2015 Sabancı Holding Akbank ın Sabancı nın piyasa değerine katkısını çıkardığımızda, piyasa Sabancı nın banka dışı şirketlerini 6.9x F/K çarpanı ile değerliyor. Çimento, enerji, otomotiv ve perakende sektörlerindeki ortalama çarpanlara ve büyüme beklentilerine bakıldığında bu çarpanın oldukça düşük olduğunu düşünüyoruz. Piyasa halka açık olmayan iştiraklere ise net karın %15 ini oluşturmalarına rağmen negatif değer biçiyor. Hedef NAD ımız banka dışı iştiraklerdeki büyüme ve iyileşmeyi yansıttığı için piyasadaki çarpanlardan daha yüksek F/K çarpanlarına işaret ediyor. Yine de hedef fiyatımızın bu değerlemelere %20 iskonto uygulanarak belirlendiğini hatırlatmak isteriz. Tablo 2: Banka dışı iştirakler için zımni değerleme çarpanları Cari PD Hedef NAD Zımni 2015T F/K Zımni 2016T F/K Net kar Mn TL Cari PD ile Hedef NAD ile Cari PD ile Hedef NAD ile 2015T 2016T Toplam 21,526 31, ,326 2,782 Banka 15,143 14, ,402 1,625 Banka dışı 6,384 16, ,157 Halka açık 23,307 23, ,665 1,923 Diğer -1,780 7,753 ad ad ad Kaynak: YKY Araştırma beklentileri Piyasanın Sabancı Holding in değerini belirlemek için sadece Akbank ı dikkate aldığını varsaysak bile, Sabancı Holding in hissesi Akbank ın son üç ayda %5 altında performans gösterdiği için hissenin şu anda daha iyi performans göstermesi gerekir. Akbank ve Sabancı Holding hisselerinin performansı arasında ciddi bir korelasyon var (2013 e kadar %85, son bir sene içinde %96). Öte yandan, Citibank ın Akbank hisselerini (%9.9 hisseyi) satış yasağı süresinin Mayıs ta dolması ile Akbank üzerindeki potansiyel baskının daha önceki hisse satışı sebebiyle kısa süreli olacağını düşünüyoruz. İştirak portföyünde yeniden yapılanma Sabancı Holding son 10 yılda portföyünü dengeleme, karlılığı artırma ve şirketi şeffaflaştırmaya odaklandı. Bunun sonucu olarak da satın almalar, şirket satışları ve halka arzlar gerçekleştirildi. Akbank ın hedef NAD daki payı 5 yıl önceki %50 seviyesinden %47 ye düştü (yönetimin hedefi 2017 de %40 a düşürmek) ve halka açık iştiraklerin payı Teknosa ve Avivasa nın halka arzı ile %72 den %75 e yükseldi. Sabancı Holding in ileriye yönelik planları arasında Enerjisa nın halka arzını tamamlamak (YKYt: 2017) ve Carrefoursa nın düşük halka açıklık oranı nedeniyle ikinci halka arzını gerçekleştirmek (YKYt: 2016 dan sonra) yer alıyor. Şu aşamada satış listesinde bulunmayan Temsa ve Yünsa gibi küçük iştiraklerin ise iyi bir teklif gelirse satılabileceğini düşünüyoruz. RİSKLER Hisse üzerinde baskı riski var ama dekinden daha zayıf olacaktır Sabancı Holding in kontrol gücü olmayan hissedarlarının 2009 da kaydettirdiği %15.83 lük payların %5-5.5 inin satılmadığını tahmin ediyoruz. Bu hisseler şu anda halka açık hisselerin %13.5 ini temsil ediyor ve satıldığı takdirde etkisi sınırlı olacaktır. Ayrıca, Sabancı Holding daha önceki hisse satışına hisse geri alımları ile karşılık vermişti ve şu anki mevzuat ile hisse geri alımları daha kolaylaştı. Ayrıca, Citibank ın Akbank taki %9.9 oranındaki hissesini satmama süresi Mayıs ta doluyor ve hisselerini satış amaçlı kaydettiren hissedarların hisselerinin %5 in altında 4

5 22 January 2015 Sabancı Holding olduğunu düşünüyoruz. Akbank ile yüksek korelasyon sebebiyle Citi nin satmama süresinin bitimine yaklaşılınca hisse üzerinde baskı görülebilir. Dağıtım şirketleri için belirlenecek yeni tarifeler Enerjisa nın karlılığı için kritik olacak döneminde geçerli olacak elektrik dağıtım şirketleri için yeni tarifeler bu senenin sonuna doğru belirlenecek. Biz muhafazakar olmak adına bir değişiklik beklemezken yönetim özellikle Toroslar da mülteciler sebebiyle yükselen kayıp-kaçak oranının telafi edilebileceğini, muhtemel yatırım harcamalarında artış görülebileceğinin sinyallerini veriyor. Tarifelerdeki belirsizlik ise değerleme üzerinde olumsuz etki yaratıyor. Elektrik dağıtım tarifelerinde 1 puan daha fazla reel büyüme öngörürsek Enerjisa nın değerlemesi %5 ten fazla artıyor. Diğer riskler; bankacılık sektöründe bozulma sinyalleri, yüksek faiz oranları ve Avro kuru ve yatırımlarda gecikmeler Bankacılık hala %47 pay ile değerlemedeki temel sektör olurken, ilgili mevzuat ya da makro taraftaki olumsuz gelişmeler Sabancı Holding değerlemesini de olumsuz etkileyecektir. Yüksek faiz oranları hem bankacılık sektörünü hem de Enerjisa yı (değişken faizli borçları nedeniyle) etkileyecektir. Enerjisa nın borcu ağırlıklı olarak Avro cinsi olduğu için güçlü Euro kur farkı gideri yaratacaktır, ancak 2015 için görece daha düşük kur farkı zararı beklediğimizi hatırlatalım. Düşük hidroelektrik üretimi, doğalgaz zammına karşılık elektrik fiyatlarının düşük seyretmesi ve Tufanbeyli Elektrik Santrali ndeki gecikme Enerjisa için aşağı yönlü risk unsurları olarak gözüküyor. 5

6 ÇEKİNCE: Bu raporda yer alan bilgi ve veriler, araştırma grubumuz tarafından güvenilir olduğuna inanılan kaynaklardan derlenmiş olup doğrulukları ayrıca araştırılmamıştır. Bu nedenle, bu bilgilerin tam veya doğru olmamasından, kullanılan kaynaklardaki hata ve eksik bilgilerden dolayı doğabilecek zararlar konusunda kurumumuz ve kurumumuz çalışanları herhangi bir sorumluluk kabul etmez. Bu rapor yatırımcıların bilgi edinmeleri amacıyla hazırlanmış olup, yatırımcıların yatırıma ilişkin kararlarını verirken bu rapordaki bilgilerden yararlanmaları, ancak bu rapordan etkilenmeyerek kararlarını vermeleri beklenmektedir. Bu raporun ticari amaçlı kullanımı sonucu oluşabilecek zararlardan dolayı kurumumuz hiçbir sorumluluk üstlenmemektedir. Bu rapor hiç bir şekilde menkul değerlerin satın alınması veya satılması için bir teklifi veya aracılık teklifini içermemektedir. Bu raporun tümü veya bir kısmı Yapı Kredi Yatırım Menkul Değerler A.Ş. nin yazılı izni olmadan çoğaltılamaz, yayınlanamaz veya üçüncü kişilere gösterilemez.