AYLIK ANALİZ Sermaye Piyasaları

AYLIK ANALİZ Sermaye Piyasaları Şubat 2015

Aylık Hisse Senedi Stratejisi Şubat 2015 Faiz Düştü mü? Düşmedi mi? Piyasa Rakamları Kapanış 1Ay BIST-100, YTL 85,910-1.0% İşlem Hacmi YTL mn 5,931 10.7% TRLIBOR, 3 Ay% 8.81-0.4 bps Gösterge Tahvil 7.82-0.11 bps EUR/TRY 2.4141 3.6% EUR/TRY 2.7659 0.2% BIST 2014T F/K 12.08 BIST 2015T F/K 11.07 Endeks 1Ay BİST-100-1.0% MSCI Doğu Avrupa 2.6% MSCI GOÜ 4.2% MSCI Türkiye -5.8% BIST&MSCI GOÜ Endeksleri ($ bazında, 1Ay ) Endeks IMKB MSCI GOÜ Bankacılık -4% 1% Kimya -5% 14% Finansal Hizmetler -3% 1% Gıda-İçecek -5% -1% Sanayi -4% 3% Metal -5% 0% Telekom -4% 7% Ocak ayında yapılan PPK toplantısında açıklanan politika faizini düşürme kararına rağmen para piyasası faizleri düşmeyince kafası karışan yatırımcılar soruyor. Faizler indi mi? İnmedi mi? Bizim cevabımız kısa ve net. Kısa vadeli faizler düşmedi ve Türk lirasındaki yangın sona ermeden düşürülmesini de beklemiyoruz. Madem öyle Merkez Bankası neden politika faizini - haftalık repo faizini- düşürüyor? Vakti olanlar için anlatmaya çalışalım. Merkez Bankası para politikasının faiz bacağını haftalık repo faizi ve gecelik repo faizi diye ikili bir düzlemde çalıştırıyor: (i) Politika faizi olarak tanımlanan haftalık repo faizi enflasyon görünümünün hedefe yakınsamasına göre Merkez Bankası tarafından belirleniyor. Merkez Bankası, bankalara sağladığı haftalık fonlamanın maliyetini belirleyen, söz konusu oranı enflasyon hedeflemesinin ana iletişim aracı olarak kullanıyor. (ii) Gecelik repo faizi bankanın sağladığı likiditeye bağlı olarak piyasada belirleniyor. Merkez Bankası küresel risk iştahının ve döviz kurunun seyrine göre piyasaya verdiği likidite miktarıyla oynayarak gecelik oranları yönlendiriyor. Enflasyon görünümü ve döviz kurunun birlikte hareket ettiği dönemlerde faiz politikasının iki bacağı uyumlu çalışıyor. Enflasyon görünümünün iyileştiği (bozulduğu) bir ortamda Türk lirası değer kazanıyorsa (kaybediyorsa) politika faizi ve gecelik faizler birlikte geriliyor (yükseliyor). Aksi takdirde bir ayrışma yaşanıyor. 125 115 105 95 85 75 65 55 12/13 01/14 02/14 03/14 MSCI EM Endeksleri MSCI GOÜ MSCI GOÜ Doğu Avrupa MSCI GOÜ Turkiye MSCI GOÜ Avrupa&Ortadoğu&Afrika 04/14 05/14 06/14 07/14 08/14 09/14 10/14 11/14 12/14 01/15 2014 Mayıs - Temmuz dönemi politika faizinin ve gecelik faizin birlikte hareket etmesine iyi bir örnek. Merkez Bankası bankacılık sistemine verdiği bir hafta vadeli kaynağın faizini enflasyon görünümünün iyileşmesine paralel 2014 Mayıs ayında %10,0 dan %9,5 e, Haziran da %8,75 e, Temmuz ayında % 8,25 e indirdi. Politika faizindeki gerilemeye uyumlu şekilde likiditeyi artırarak gecelik faizleri de aşağı çekti. 2014 Ağustos - 2015 Şubat döneminde ise tam tersine politika faizi ve gecelik faiz ayrıştı. Küresel risk iştahındaki dalgalanma ve Türk lirasının değer kaybı karşısında Merkez Bankası Ağustos ayından itibaren piyasalara verdiği likidite miktarını kısarak gecelik faizleri %9,5 - %10.5 bandına çıkardı. Buna karşı enflasyon görünümünde bir bozulma görmediğinden haftalık repo faizini Aralık ayına kadar %8,25 te tuttu. En Çok / En Az Önerilenler Listesi En Çok Fiyat (TL) En Az Fiyat (TL) AKSEN 3.24 AKENR 1.20 EKGYO 3.17 ADANA 6.41 ENKAI 4.93 BRISA 11.00 HALKB 15.20 EREGL 4.40 ISGYO 1.70 MRDIN 4.93 MGROS 22.75 TAVHL 18.25 PGSUS 29.25 TCELL 14.00 THYAO 8.99 TUPRS 54.90 TOASO 16.80 YKBNK 4.89 VAKBN 5.42 12 11 10 9 8 7 6 01/14 (%) 02/14 03/14 TCMB Para Politikası Faizi & O/N Repo Repo Orani(Sol) Turkiye O/N Borclanma Orani 04/14 05/14 06/14 07/14 08/14 09/14 10/14 11/14 12/14 01/15 Kaynak: Bloomberg 1

Ocak ayında yapılan Para Politikası Kurulunda Merkez Bankası altı aylık bir aradan sonra faizleri indirdi. Enflasyon görünümündeki iyileşmeyi gerekçe göstererek bankalara haftalık olarak yaptığı fonlamanın faizini 50 baz puan indirerek %7,75 e çekti. Buna karşın, küresel risk iştahındaki belirsizlikler ve döviz kurundaki oynaklık nedeniyle toplam likiditeyi artırmayarak gecelik faizleri %9,5-10.0 bandında tutmaya devam etti. Piyasaların kafasındaki karışıklık enflasyon raporu sonrasında Başkan Başçı nın konuşması ile daha da arttı. Enflasyon cephesinde oldukça iyimser bir tablo çizen Başkan Başçı, Ocak ayı sonunda senelik enflasyonda bir puandan fazla gerileme olması durumunda Para Politikası Kurulunun olağanüstü toplanarak politika faizlerinde indirime gidebileceğinin sinyalini verdi. Başkan Başçı nın konuşmasına piyasalar Türk lirasını satarak cevap verdi. Beklentilerden yüksek gelen Ocak ayı enflasyonu ve çekirdek göstergelerde görülen kısmi bozulma sonrasında Merkez Bankası olağanüstü toplantı yapmayacağını açıklayarak piyasayı rahatlattı. Ancak 24 Şubat tarihinde yapılacak PPK toplantısında bankanın faizleri indireceği beklentisi devam ediyor. 12 11 10 Faiz(%) Gösterge Bono & O/N Repo & BIST BIST Kapanış 95,000 90,000 85,000 80,000 9 75,000 8 7 6 Repo Orani(Sol) BIST Kapanış(Sağ) 2Y Gösterge Bono(Sol) 70,000 65,000 60,000 55,000 01/14 02/14 03/14 04/14 05/14 06/14 07/14 08/14 09/14 10/14 11/14 12/14 01/15 Kaynak: Bloomberg Bizim görüşümüz Merkez Bankası nın politika faizini indirmeye ara vereceği ve gecelik faizleri yüksek tutmaya devam edeceği yönünde. Politika faizi, cephesindeki temkinli görüşümüz enflasyon görünümündeki belirsizlikten, gecelik faizler için görüşümüz ise küresel risk iştahındaki oynaklıktan ve Türk lirasında devam eden zayıflıktan kaynaklanıyor. Enflasyon görünümü ile başlayalım. Merkez Bankası nın iyimser bir tablo çizdiği 27 Ocak tarihinden sonraki dönemde enflasyon görünümünde bozulma yaşanıyor. Ocak ayı çekirdek göstergeleri hizmet sektöründe istenmeyen bir katılık sergiliyor. Başkan Başçı nın konuşmasından sonra %11 artan Brent petrol ve %5 yükselen dolaravro sepeti enflasyonu yaklaşık olarak bir puan besleyerek, Merkez Bankası nın %,5,5 lik ve İş Yatırım ın %5,6 lık tahmininin tutmasını zorlaştırıyor. Gelelim küresel risk iştahına ve Türk lirasının seyrine. Başkan Başçı nın konuşmasını takip eden gün yapılan FOMC açıklamasından sonra gelişmekte olan ülke paralarında sert bir satış dalgası görüldü. Cumhurbaşkanı Erdoğan ın Merkez Bankası na yönelttiği eleştiriler küresel risk iştahının zayıflamaya başladığı bir ortamda finansal piyasaların tepkisinin daha sert olmasına neden oldu. Türk lirası yolsuzluk skandalı ile çalkalanan Brezilya ve Batının yaptırımları ile durgunluğa giren Rusya ile birlikte en kötü performans gösteren para birimleri arasında yer aldı. Dolayısıyla gerek enflasyon görünümünün gerekse küresel risk iştahının Merkez Bankası nın para politikasını gevşetmesine izin vermeyeceğine inanıyoruz. Bu nedenle Şubat ayında yapılacak para politikası kurulunda Merkez Bankası nın politika faizini düşürmeye ara vermesini ve ay genelinde para piyasası faizlerini yüksek tutmasını bekliyoruz. 2

Faiz cephesinde piyasa geneline göre daha temkinli görüşümüze rağmen yatırım önerilerimizde bir değişikliğe gitmiyoruz. Merkez Bankası nın kısa vadeli faizleri yüksek tutmasının Türk lirasındaki satış baskısını karşılamakta yeterli olacağına inanıyoruz. Döviz kurlarında görülen yükselişi kısa vadede yüksek Türk lirası getirisinden yararlanmak için fırsat olarak görüyoruz. Tahvil cephesinde sabit faizli ve uzun vadeli tahvillerden kaçınmaya devam ediyoruz. Merkez Bankası nın enflasyon ile savaşmakta kararlı bir tutum sergileyemediği mevcut konjonktürde risk sevmeyen yatırımcıların gecelik repo veya aylık mevduatta kalmasında fayda var. Risk alma eğilimi daha fazla olan faiz sever yatırımcılar iyi seçilmiş değişken faizli özel sektör tahvilleri ile hazine bonolarının iki üç puan üzerinde getiri sağlayabilirler. Para politikasında piyasaya göre daha muhafazakar görüşümüze ve büyüme cephesinde aşağı yönlü risklere rağmen ikinci bir alım dalgasının geleceğine inandığımız borsa için olumlu görüşümüzü koruyoruz. Borsa için olumlu görüşümüzün arkasında makro cephede iki temel gerekçe var. Kısa Vadeli AL/SAT Önerileri Performansı 2014 Yılı Performansı Toplam Pozisyon Sayisi Hedef Stop Toplam 136 73 209 65.07% 34.93% 2015 Yılı Yıliçi Performansı Toplam Pozisyon Sayisi Hedef Stop Toplam 7 4 11 63.64% 36.36% (i) Fed in görece daha şahin bir dil kullanmasına rağmen faiz artırımlarına 2016 yılından önce başlaması ihtimalini düşük buluyoruz. (ii) Petrol fiyatlarında yaşanan yükselişin kalıcı olmasını beklemiyoruz. Küresel olarak düşük faizler ve petrol fiyatlarındaki gerilemeye duyarlı Borsa İstanbul un gelişmekte olan ülkeler geneline göre daha iyi performans göstermesini bekliyoruz. Borsa için en büyük risk seçimlere giderken ekonomideki yavaşlamadan rahatsız olan hükümetin popülist politikalar veya Merkez Bankası na müdahalelerle risk primlerini yükseltmesi. En Çok Önerilenler Listesindeki hisseler borsa geneline göre 2014 yılında %18, 2015 Ocak ayında %2 daha fazla getiri sağladı. 2015 yılında üç ana tema öne çıkıyor: (i) Bankalar ve gayrimenkul yatırım ortaklıkları gibi faiz oranlarına duyarlı hisseler (HALKB, VAKBN, EKGYO) ; (ii) Petrol fiyatlarındaki düşüşe duyarlı havayolları ve elektrik üreticileri (PGSUS, THYAO, AKSEN), iç talepteki canlanmaya ve faizlerdeki düşüşe duyarlı perakende ve otomotiv sektörü hisseleri (MGROS, TOASO).. En Çok Önerilenler Listesi Performansı Yıllar TL Performans Rel. Performans 2006 27.0% 29.0% 2007 48.0% 4.0% 2008-49.0% 5.8% 2009 211.0% 59.0% 2010 50.0% 20.0% 2011-18.7% 4.6% 2012 84.7% 21.1% 2013-4.7% 9.2% 2014 47.5% 17.6% 2015 6.5% 2.7% En Az Önerilenler Listesi Performansı Yıllar TL Performans Rel. Performans 2011-14.4% 10.2% 2012 24.3% -18.5% 2013-16.0% -3.7% 2014 33.5% 7.2% 2015 2.4% -1.1% 3

Model Portföy En Çok ve En Az Önerilenler Listesinde Değişiklikler: En Çok Önerilenler: Eklenenler ISGYO: İş GYO yu en çok önerilenler listemize ekliyoruz. Piyasa uzun süre boyunca şirketteki büyüme potansiyelini göz ardı etmişti. Son bir haftada hissenin piyasayı yenerek momentum kazandığını düşünüyor ve yükselişine devam etmesini bekliyoruz. Bu yıl hem satışa çıkan konut projeleri hem de kira gelirlerindeki artış hisseyi tetikleyecektir. Hisse için hedef fiyatımız 2,70TL, yükselme potansiyeli %73. Çıkanlar TRKCM: Trakya Cam ı listeye eklediğimiz 9 Temmuz 2014 tarihinden beri endeksin %24 üzerinde getiri sağlamasının ardından En Çok Önerilenler Listemizden çıkarıyoruz. Hissenin güçlü performansının sonrasında hedef fiyatımız olan 3.86 TL nin sadece %9 artış potansiyeli kaldı. En Az Önerilenler: Eklenenler: TUPRS: Son çeyrekteki mali performansına ilişkin olumsuz beklentilerimiz nedeniyle TUPRS hisselerini en az önerilenler listemize dahil ediyoruz. Şirketin 2014 yılı son çeyreğine ilişkin mali sonuçlarını 16 Şubat ta açıklamasını bekliyoruz. Son çeyrek net kar tahminimiz ertelenmiş vergi gelirleri ile 180 milyon TL düzeyinde. Stok zararları ve kur farkı giderleri ile son çeyrek mali performans baskı altında olacak. İlave olarak şirketin 2014 yılı net karından temettü dağıtmaması hisse senedinin kısa vadeli performansını olumsuz etkileyebilir. Çıkanlar TMSN: TMSN ı en az önerilenler listemizden çıkartıyoruz. TMSN ı, bugün toplanacak olan Savunma Sanayi İcra Komitesinde ALTAY tankına entegre edilecek olan güç grubunun geliştirme projesinin imzalanma ihtamalini göz önünde bulundurarak en az önerilenler listemizden çıkartıyoruz. Hisse listemize koyduğumuz 11 Aralık tarihinden bu yana BIST in %1,9 altında performans gösterdi. SSM ve Tümosan ALTAY tankına entegre edilecek olan güç grubunun geliştirme projesi ile ilgili olarak geçtiğimiz Ağustos ayında görüşmelere başladıklarını duyurmuştu. Tank güç grubu geliştirme projesi kontrat değerinin 250 milyon doların üzerinde olması beklenirken, proje süresinin 5 yıl olacağı tahmin ediliyor. Nihai kontrat SSM tarafından imzalandığında projeyi TMSN değerlememize koyacağız. Bu arada hisse için TUT tavsiyemizi koruyoruz. Hisse başına 5.80TL olan hedef fiyatımız %6 yukarı potansiyele işaret ediyor. 4

En Çok / En Az Önerilen Hisseler En Çok Önerilenler 2014T 2015T Hisse Kodu Kapanış (TL) Hedef (TL) Getiri Pot. % F/K FD/FAVÖK PD/DD F/K FD/FAVÖK PD/DD Ağırlık Aksa Enerji AKSEN 3.24 3.89 20% 38.2 11.5 1.9 17.8 9.0 1.7 9% Emlak Konut GYO EKGYO 3.19 3.80 19% 11.0 11.3 1.3 11.7 10.0 1.2 9% Enka İnşaat ENKAI 4.95 7.17 45% 12.1 7.3 1.4 10.9 6.7 1.2 10% Halkbank HALKB 15.50 19.60 26% 8.6 a.d 1.2 7.6 a.d 1.0 14% İş GYO ISGYO 1.77 2.70 53% 16.7 15.4 1.0 16.0 9.3 0.9 8% Migros MGROS 23.00 28.64 25% 37.6 11.2 4.4 98 10.4 4.2 4% Pegasus Hava Taşımacılığı PGSUS 29.30 43.50 48% 18.8 9.8 2.3 8.5 6.4 1.8 12% Türk Hava Yolları THYAO 8.89 11.60 30% 7.0 8.3 1.4 6.6 6.0 1.2 12% Tofaş Fabrika TOASO 16.55 18.70 13% 14.9 10.5 3.9 10.6 9.5 3.1 9% Vakıfbank VAKBN 5.64 7.00 24% 8.2 a.d 1.0 7.9 a.d 0.9 14% En Az Önerilenler 2014T 2015T Hisse Kodu Kapanış (TL) Hedef (TL) Getiri Pot. % F/K FD/FAVÖK PD/DD F/K FD/FAVÖK PD/DD Ağırlık Akenerji AKENR 1.20 1.23 3% a.d 67.2 1.7 a.d 12.6 1.8 11% Adana Çimento (A) ADANA 6.40 5.85-9% 9.7 7.9 3.1 13.3 9.9 3.2 6% Brisa BRISA 10.90 8.72-20% 19.2 12.2 5.2 16.8 11.2 4.7 11% Ereğli Demir Çelik EREGL 4.38 4.82 10% 9.9 6.7 1.7 10.8 7.1 1.6 15% Mardin Çimento MRDIN 4.97 5.25 6% 10.5 7.7 2.2 11.9 7.7 2.2 6% TAV Holding TAVHL 18.50 21.50 16% 11.3 8.7 2.9 8.8 7.3 2.6 11% Turkcell TCELL 14.05 15.32 9% 14.4 6.7 2.4 12.6 6.0 2.1 15% Tüpraş TUPRS 55.00 62.06 13% 9.7 19.9 2.2 11.9 8.2 1.8 10% Yapı Kredi Bankası YKBNK 5.05 5.65 0% 12.1 a.d 1.2 10.3 a.d 1.1 15% 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 12/08 Hisse Senedi Öneri Listesi'nin TL bazlı getirisi ve BIST100 Endeksi Getirisi 05/09 Baz 2008 yıl sonu=100 10/09 Öneri Listesinin TL Bazında Getirisi(Sol) BIST-100 Endeks Getirisi(Sag) 03/10 08/10 01/11 06/11 11/11 04/12 09/12 02/13 07/13 12/13 05/14 10/14 400 350 300 250 200 150 100 50 0 300 280 260 240 220 200 180 160 140 120 100 Hisse Senedi Öneri Listesi'nin BIST'e Göreceli Getirisi Baz 2008 yıl sonu=100 Öneri Listesinin BIST'e Göreceli Getirisi 12/08 04/09 08/09 12/09 04/10 08/10 12/10 04/11 08/11 12/11 04/12 08/12 12/12 04/13 08/13 12/13 04/14 08/14 12/14 İş Yatırım Hisse Senetleri Piyasası Tavsiyeleri BIST Fiyat Performansı/Önerilerimiz 95,000 85,000 AL AZALT SAT TUT AL 75,000 65,000 55,000 45,000 TUT AL BİRİKTİR TUT AZALT BİRİKTİR 01/10 03/10 05/10 07/10 09/10 11/10 01/11 03/11 05/11 07/11 09/11 11/11 01/12 03/12 05/12 07/12 09/12 11/12 01/13 03/13 05/13 07/13 09/13 11/13 BİRİKTİR XU100 TUT AL SAT BİRİKTİR AZALT Hedef Deger 01/14 03/14 05/14 07/14 09/14 11/14 01/15 5

Şubat 2015 En Çok Önerilenler Listesi AKSEN Gelirler 1,786 2,066 2,253 2,472 büyüme -3% 16% 9% 10% FAVÖK 312 337 431 479 büyüme -3% 8% 28% 11% Net Kar -132 52 112 164 büyüme a.d a.d 115% 47% F/K a.d 31.2 17.8 12.1 FD/FAVÖK 10.0 10.9 9.0 8.1 FD/Satışlar 1.7 1.8 1.7 1.6 Günlük İşlem Hacmi, (mn TL) 11.8 20.2 7.1 18.8 Relatif Performans % -2.7 9.8 8.2 8.3 Hisse Fiyatı (*) 3.24 Hedef Hisse Fiyatı, 12 Ay 3.89 Yükselme Potansiyeli 20% Piyasa Değeri (mn TL) 1,987 Piyasa Değeri (mn $) 823 Aksen Enerji (AKSEN TI) Bolu Göynük linyit santralinin ilk fazının Nisan ayında devreye girmesi bekleniyor Kömür madenlerindeki artan iş güveliği denetimleri nedeniyle Bolu kömür santralinin devreye alınma tarihinde bir gecikme yaşandı. 135MW lık ilk fazının Nisan ayında ikinci fazının ise Haziran ayında devreye girmesi bekleniyor. 2015 yılında Bolu Göynük kömür santralinden 1.1 milyar kws elektrik üretimi ve 100 milyon TL FVAÖK katkısı bekleniyor. 2016 yılında santralin tamamen devreye girdiği zaman 2 milyar kwh elektrik üretmesi ve 180 milyon TL FVAÖK yaratması bekleniyor. Maliyetleri düşürüp marjları arttırmayı hedefliyorlar 2017 yılına kadar devreye girecek olan 270MW kapasiteli kömür santrali ve yenilenebilir enerji santrallerinin şirketin maliyet yapısını düşürmesi bekleniyor. Şirket ayrıca yenilenebilir santrallerinden üretimi artırarak ve DUY piyasasından elektrik alımı yaparak maliyetlerini düşürüyor. Şirket 2015 beklentilerini açıkladı Şirket 2015 yılında 12 milyar kws elektrik satışı ve bunun 10.3 milyar kws nin üretimden karşılanacağını öngörüyor. Satışlarının %65 ini ikili anlaşmalar yoluyla geri kalan kısmını ise piyasaya satmayı hedefliyor. Bunlar sonucunda 2015 FVAÖK ünü 420-430 milyon TL seviyesinde planlıyor. 2015 yılında büyük bir yatırım planları yok Aksa Enerji nin 2015 yılında devam eden kömür ve rüzgar santralleri dışında herhangi büyük bir yatırımı bulunmuyor. 2015 yılında toplam harcama tutarının 130-140 milyon dolar olması bekleniyor. Net borç/ FVAÖK çarpanı ise Eylül 14 tarihinde 6.8x seviyesinden 2015 yılında 5x seviyesine düşmesini öngörüyoruz. Hisse için AL tavsiyemizi koruyoruz Şirketin 2017 yılında kurulu gücünü planlananın altında 2.5GW a çıkarmamıza rağmen 12 aylık hisse değerini 3.89 TL olarak hesaplıyoruz. Riskler arasında ise şirketin yüksek açık pozisyonunu, arz fazlasını ve 2015 yılında hidroelektrik santrallerinden gelebilecek üretimin fazla olmasını sayabiliriz. 6

EKGYO Gelirler 2,331 2,146 2,400 2,753 büyüme 132% -8% 12% 15% FAVÖK 909 870 978 1,131 büyüme 129% -4% 12% 16% Net Kar 1,061 1,105 1,037 1,189 büyüme 103% 4% -6% 15% F/K 7.0 8.7 11.7 10.2 FD/FAVÖK 3.6 9.4 10.0 8.7 FD/Satışlar 1.4 3.8 4.1 3.6 Günlük İşlem Hacmi, (mn TL) 93.0 118.0 98.1 110.0 Relatif Performans % 2.6 8.5 9.7 12.8 Hisse Fiyatı (*) 3.19 Hedef Hisse Fiyatı, 12 Ay 3.80 Yükselme Potansiyeli 19% Piyasa Değeri (mn TL) 12,122 Piyasa Değeri (mn $) 5,019 Emlak GYO (EKGYO TI) TOKİ'nin iştiraki olarak konut sektöründe avantajlı bir pozisyonda. Emlak GYO nun %49 u TOKİ'ye ait geri kalan %51 i ise Borsa İstanbul da işlem görmekte. Emlak GYO TOKİ nin arsalarını ihalesiz ekspertiz değerinde satın alma ayrıcalığına sahip. Emlak GYO 2014 satış hedeflerini tutturdu 2014 yılının son çeyreğinde Emlak GYO Park Mavera (Başakşehir/ İstanbul), Köy (Zekeriyaköy/İstanbul) and Evvel İstanbul (Başakşehir/ İstanbul) projelerini satışa sundu. Yeni proje lansmanlarının da katkısıyla şirket 2014 yılı icin hedeflemiş olduğu 10 bin konut önsatışını yakaladı. 4Ç14 de Emlak GYO 2,3 milyar TL önsatış hasılatı yarattı: 4Ç14 performansı bir önceki döneme göre %86, geçen yıla aynı döneme göre ise %33 yukarda. 2015 yılında şirketin son çeyrekte yakalamış olduğu momentumu korumasını bekliyoruz. Şirket de 2015 yılında 12 bin konut önsatışı ve 6,8 milyar TL önsatış cirosu yaratmayı hedefliyor. 2015 yılı hedefleri 2014 ün ünite olarak % 20 hasılat olarak ise %28 üstünde. İhaleler Mart da Sariyer/Istinye (1,1 milyar TL), Yenimahalle/Ankara (622 milyon TL) and Hosdere/Istanbul (120 milyon TL) Basaksehir/Istanbul (70 milyon TL) arsaları Mart ayında ihaleye cıkıyor. Mart ayında ihaleye cıkacak olan arsaların şirketin net aktif değerdeki payı %14. Eğer Emlak GYO geçmiş ihale ortalamalarına paralel olarak arsaları 1,95 katlarına ihale edebilirse, şirketin net aktif değeri %14 artacaktır. İkincil halka arz gelirlerinin kullanımı & arazi satın alımları Kasım 2013 de Emlak GYO arsa almak için ikincil halka arza gitmiş ve 3,25 milyar TL fon elde etmişti. Mayıs 2014 itibariyle şirket ikincil halka arz gelirlerin tamamını harcamış oldu. Şirket TOKI den 2,5 milyar TL, Özelleştirme İdaresi'nden ise TL1 milyar TL büyüklüğünde arsa alımı yaptı. Arsalar Başakşehir/İstanbul (547 bin m2), Çankaya/ Ankara (493 bin m2), İstinye/İstanbul (158 bin m2), Maltepe/İstanbul (92 bin m2) ve Derince/Kocaeli (77 bin m2) de yer alıyor. Diğer yandan Emlak GYO, TOKI ve Çevre ve Şehircilik Bakanlığı ile ortak olarak Yeni Şehir ve Kanal İstanbul'un master planı tasarlamakta. Hisse geri alım programı devam ediyor Nisan 2014 de, Emlak GYO hisse geri alım programını, ödenmiş sermayesinin maksimum limiti olan %10 una kadar genişletmişti. Program 36 ay için geçerli ve satın almalar için 1,5milyar TL tahsis edilmiş durumda. İkincil halka arzdan sonra şirket piyasadan toplam 104 milyon hisse satın aldı (ödenmiş sermayenin %2,92 si). Hedef fiyatımızı 3,8TL Şirket için hedef fiyatımızı 3,4TL den 3,8TL ye yükselttik. Baz senaryomuzda, şirketin arsa portföyünü 2015-2022 yılları arasında projelendireceğini varsayarak 3,8TL lik bir hedef fiyatına ulaşıyoruz. İyimser senaryoda ise arazi portföyünü daha hızlı geliştirebileceğini varsayarsak (2015-2019) hedef fiyatımız 4,15TL ye yükseliyor. Son olarak,10 yıllık projelendirme periyodunu ve daha düşük ihale çarpanlarını içeren en kötü senaryomuzda ise hedef fiyat 3,10TL ye geriliyor. 7

ENKAI Gelirler 12,460 12,811 14,205 14,754 büyüme 21% 3% 11% 4% FAVÖK 1,963 2,004 2,207 2,289 büyüme 47% 2% 10% 4% Net Kar 1,248 1,474 1,640 1,701 büyüme 11% 18% 11% 4% F/K 13.6 13.6 10.9 10.5 FD/FAVÖK 8.3 7.9 6.7 6.4 FD/Satışlar 1.3 1.2 1.0 1.0 Günlük İşlem Hacmi, (mn TL) 41.5 31.2 24.3 29.2 Relatif Performans % -0.3-6.5-36.9-8.2 Hisse Fiyatı (*) 4.95 Hedef Hisse Fiyatı, 12 Ay 7.17 Yükselme Potansiyeli 45% Piyasa Değeri (mn TL) 17,820 Piyasa Değeri (mn $) 7,379 Enka İnşaat (ENKAI TI) 2014 ün ilk dokuz ayında 1,6 milyar dolar yeni proje aldı 2014 yılı 3. çeyrek sonu itibariyle Enka İnşaat ın 3,4 milyar dolar toplam projesi bulunuyor. Holdingin 2013 yılsonunda toplam proje büyüklüğü 3,2 milyar dolar seviyesindeydi. 2014 yılı başından beri holding toplam büyüklüğü 1,6 milyar doları bulan dört yeni proje aldı. Bu projelerden iki tanesi Irak ta, bir tanesi Gürcistan da ve bir tanesi de Kosova da. Yılın son çeyreğinde holdingin 250 milyon dolarlık daha yeni proje almasını bekliyoruz. 140 milyon dolarlık ABD elçilik binası projesi 4. çeyrekte eklendi ve bir tane daha aynı büyüklükte proje 2015 in hemen başında bekleniyor. 2015 te Irak ta yeni projeler bekliyoruz 2014 Eylül ayı itibariyle Irak ta toplam 1,5 milyar dolarlık proje bulunuyor. Toplam 6 projenin bulunduğu Irak ta 2 tanesi yeni eklendi ve her ikisinin de ikinci fazları bulunuyor. Bu iki projenin toplam büyüklüğü yaklaşık 800 milyon dolar seviyesinde. İkinci fazların da toplam büyüklüğünün bu seviyelerde olması bekleniyor. Uzun zamandır Irak ta iş yapan Enka nın bu projelerin ikinci fazlarını da almasını bekliyoruz. Gayrimenkulde tek ülke riski Enka nın kira getiren gayrimenkullerinin hepsi Rusya da. Dolayısıyla şirket Rusya ekonomisindeki dalgalanmalara açık. 2008 ve 2009 yıllarındaki krizlerde Enka nın Rusya daki gayrimenkullerinde kiralarda bir düşüş olmaıştı ancak doluluk oranları 8-10 puan arası gerilemişti. Rusya daki mevcut krizde kiralarda da gerileme olabileceğini düşünüyoruz. Biz modelimizde 2015 ve 2016 yıllarında kiralarda dolar bazında %5 lik düşüş öngördük. Doluluk oranlarında ise 2015 yılında 5 puan düşüş öngördük, 2016 ve 2017 yıllarında doluluk oranlarının 2015 seviyesinde olacağını ve ancak 2018 de şu anki seviyelere geri döneceğini varsaydık. NAD ne göre iskontolu işlem görüyor Cari piyasa değeri ile Enka İnşaat hisseleri NAD ne göre %34 iskontolu işlem görüyor. Hissenin tarihi iskontosu %13 seviyesinde. 8

HALKB Defter Değeri 14,146 16,370 18,649 21,000 büyüme 15% 16% 14% 13% Net Faiz Geliri 4,829 5,130 5,960 6,661 büyüme 8% 6% 16% 12% Net Kar 2,751 2,259 2,549 2,923 büyüme 6% -18% 13% 15% F/K 7.6 7.8 7.6 6.6 P/DD 1.1 1.1 1.0 0.9 Performans 1 H 1 Ay 1 Yıllık Yıliçi Günlük İşlem Hacmi, (mn TL) 419.5 432.1 346.1 411.5 Relatif Performans % -1.6 7.3 0.0 9.2 Hisse Fiyatı (*) 15.50 Hedef Hisse Fiyatı, 12 Ay 19.60 Yükselme Potansiyeli 26% Piyasa Değeri (mn TL) 19,375 Piyasa Değeri (mn $) 8,023 Halkbank (HALKB TI) KOBİ hikayesi satın almayı sürdürüyoruz. 2014 Halkbank için çok sallantılı bir yıl oldu ancak bu dönemin ardından bankanın aktif kalitesi ve karlılığında hızlı bir toparlanma ile bozulan algının da iyileşeceğini düşünüyoruz. Üçüncü çeyrekte takibe atılan yüklü kredi yatırımcılarla detaylı olarak paylaşıldı ancak algıdaki bozulmanın önüne geçilemedi. Bu yüklü dosya hariç tutulduğunda bankanın aktif kalitesindeki sağlıklı görünüm ihmal edildiği için Halkbank hisseleri emsallerine göre ucuz fiyatlanıyor. Tahminlerimize göre bankanın bu yıl yeni tahsili gecikmiş alacak oluşumu rakiplerinden daha düşük olacak. Kredi portföyündeki değişim ile 2014 yılındaki marj erimesi diğer bankalardan yüksek oldu. Ancak bankanın KOBİ kredilerindeki üstünlüğü devam ediyor. Hazine destekli kredilerin faizleri düşük düzeyde kalsa da kamu mevduatının da daha ucuz olması ile bankanın bu alanda spredini koruduğunu düşünüyoruz. Halkbank ücret ve komisyon düzenlemelerindeki tehdide karşı daha iyi konumda. Bankanın TL vadeli mevduat tabanının zayıf oluşu ve diğer giderlerdeki artış iki zayıf noktası olarak görülebilir ancak ikincisinin önden yüklemeli giderler nedeniyle yüksek olduğunu ve zamanla normalleşeceğini düşünüyoruz. Sürdürülebilir özkaynak karlılığını %16 ya indirdik. Halkbank değerlemesinde sürdürülebilir özkaynak karlılığını 100 baz puan indirerek %16 olarak belirledik. Tahminlerimize göre banka rakiplerinden daha yüksek net faiz marjını sürdürecek. Karşılık ve diğer faaliyet giderlerindeki artış bu 100 baz puanlık indirimin sebepleri oldu. diğer yandan yeni kurulacak olan katılım bankacılığı iştirakinin ilk aşamada özkaynak karlılığını sulandırıcı etkisi ve daha sonra katkısı bu hesaplarımıza dahil edilmedi. Sigortacılık iştiraklerinin yılın ikinci çeyreğinde satılması hedefleniyor. Banka bu satışlardan 400-500 milyon TL vergi sonrası gelir elde edebilir. Bankanın 2014 yılında %14 net kar düşüşünün ardından bu yıl net karında %8 artış ve %15 özkaynak karlılığı öngörüyoruz. Tahminlerimizde sigortacılık iştiraki satış gelirleri yer almıyor. 2015 tahminlerimize göre 7,6x F/K ve 1,0x PD/DD çarpanlarıyla işlem gören Halkbank hisselerini ucuz buluyoruz. Yönetim Kurulu nakdi sermaye artırımı kararı aldı. Halkbank Yönetim Kurulu, bankanın ödenmiş sermayesinin 1 milyar TL artırılarak 2,25 milyar TL ye çıkarılması için bedelli sermaye artışı kararı aldığını duyurdu. Bu kararın 4 ay içerisinde yerine getirilmesi planlanıyor. Sermaye artışı ile elde edilecek kaynaklar bankanın katılım bankası kurulmasını da içeren gelecekteki büyüme yatırımları için kullanılacak. Borsada halka açık kısma sahip yatırımcıların bedelli sermaye artısına katılmaları durumunda mevcut pozisyonlarına kıyasla sınırlı bir miktar nakit ödemesi yapacağını söyleyebiliriz. Yatırımcılardan mevcut pozisyonlarının %6 sı kadar nakit çıkısı olacak. 9

ISGYO Özet Finansallar, mn TL 2013G 2014G 2015T 2016T Gelirler 371 234 305 297 büyüme 215% -37% 30% -3% FAVÖK 153 114 165 206 büyüme 59% -26% 45% 24% Net Kar 116 87 75 55 büyüme 78% -25% -13% -28% Değerleme Çarpanları 2013G 2014G 2015T 2016T F/K 7.7 10.1 16.0 22.1 FD/FAVÖK 7.4 11.4 9.3 7.5 FD/Satışlar 3.0 5.6 5.1 5.2 Günlük İşlem Hacmi, (mn TL) 9.1 11.5 3.6 11.0 Relatif Performans % 4.2 12.7 12.4 22.1 Hisse Fiyatı (*) 1.77 Hedef Hisse Fiyatı, 12 Ay 2.70 Yükselme Potansiyeli 53% Piyasa Değeri (mn TL) 1,204 Piyasa Değeri (mn $) 499 İş GYO (ISGYOTI) Kanyon Alışveriş Merkezi ve İş Kuleleri şirketin 1,1 milyar değerindeki gayrimenkul portföyünün %37 sini oluşturuyor. Bu iki varlık dışında İş GYO nun portföyünde hipermarket binası ve alışveriş merkezinden oluşan dört adet perakende yatırımı, sekiz ofis binası ve bir otel var. İş GYO varlıklarının büyük kısmı merkezi lokasyonlarda dolayısıyla kiracı profili ve doluluk oranları yüksek. Kira büyümesi Tuzla Teknoloji ve Operasyon Merkezi (184,7 bin metrekare), Tuzla Karma (33 bin metrekare), Ege Perla Karma (ticari birimler) (25,6 bin metrekare), İstanbul Finans Merkezi (ofisler ve ticari birimler) (16,5 bin metrekare) ve Manzara Adalar (ofis ve ticari birimler) (55 bin metrekare) projelerinin tamamlanmasıyla, İş GYO nun 2013 te 117 milyon TL(1,94 TL/USD) olan toplam kira gelirlerinin 2018 itibariyle 278 milyon TL (2,66TL/USD) ye ulaşmasını bekliyoruz. Kira artışları Şirket kira artışlarında TL kiraları için enflasyon uygularken, döviz kira geliri için ya döviz enflasyonu ya da ortalama %3 artış oranı kullanmaktadır. Şirketin kira gelirlerinin %38 i dolar %5 i avro ve %47 si TL cinsinden. Yeni konut projeleri yolda Şirket son olarak Manzara Adalar Projesi ni satışa çıkardı. Manzara Adalar yaklaşık 145 bin m2 satılabilir, 55 bin m2 kiralanabilir alan öngörüyor. Diğer taraftan Topkapı Projesi 280 bin m2 satılabilir alandan oluşuyor (Topkapı Projesi nin %50 si İş GYO geri kalanı NEF e ait). Son verilere göre satışta olan Ege Perla Projesi nin %60 ının ön satışı tamamlandı. Şirket her yıl öz kaynağının %5 ini nakit temettü olarak dağıtıyor Benzer şekilde şirketin 2015 yılında 34 milyon TL temettü dağıtmasını bekliyoruz. Şirketin 2015 yılı temettü verimi %2,8 e denk geliyor. İş GYO net aktif değerine göre %42 iskontolu işlem görüyor Şirketin iskontosu sektör iskonto medyanı olan %44 e paralel. 2015 yılsonu itibariyle şirketin net aktif değerinin 3,2 milyar TL ye yükselerek, bugünkü piyasa değerine göre iskontosunun %62 seviyesine çıkmasını öngörüyoruz. Döviz açık pozisyonu Şirket Eylül 2014 itibariyle 52 milyon dolar ve 15 milyon avro açık pozisyonuna sahip. TL nin %10 değer kaybetmesi halinde şirket 12 milyon TL kambiyo zararı yazacaktır. 10

MGROS Gelirler 7,127 8,058 8,910 9,695 büyüme 10% 13% 11% 9% FAVÖK 435 506 546 591 büyüme 8% 16% 8% 8% Net Kar -463 109 42 95 büyüme a.d a.d -61% 126% F/K a.d 30.7 97.6 43.1 FD/FAVÖK 10.9 11.1 10.4 9.6 FD/Satışlar 0.7 0.7 0.6 0.6 Günlük İşlem Hacmi, (mn TL) 23.2 26.5 19.3 26.2 Relatif Performans % 1.1 0.6 14.6-1.0 Hisse Fiyatı (*) 23.00 Hedef Hisse Fiyatı, 12 Ay 28.64 Yükselme Potansiyeli 25% Piyasa Değeri (mn TL) 4,095 Piyasa Değeri (mn $) 1,696 Migros (MGROS TI) Pazar payı kazanımları devam ediyor. Migros 3Ç14 te MigrosJet ler ile birlikte hızlanan yeni mağaza açılışları ve gıda enflasyonu sonucu %15 yıllık büyüme ile 2,29 milyar TL satış geliri elde etti. Metrekare olarak daha küçük bir formatta olan MigrosJet mağazalarının sayısı 9A14 itibarı ile 236 ya ulaşarak toplam 1.128 mağaza içerisindeki payı %19 dan %21 e yükseldi. Şirket Pazar payı kazanmaya devam ederek 9A13 te organize perakende sektöründeki payını bir önceki yılın aynı dönemindeki %14,2 den %15 e taşıdı. Operasyonel marjlarda dikkat çeken iyileşme. Brüt kar marjı 3Ç14 teki %26,1 den 3Ç14 te %26,7 ye yükseldi. Bu iyileşmede taze ürünlerin olumlu etkisinin olduğunu düşünmekteyiz. 3Ç14 VAFÖK de yıllık bazda %21 büyüme ile 157mn TL olarak gerçekleşti. Bu iyileşmenin arkasında asgari ücret artışına ve hızlı mağaza açılışlarına rağmen faaliyet giderlerinin daha iyi kontrolünün sağlanmasının olduğunu düşünüyoruz. Borç yeniden yapılandırılması önemli bir konu ancak Euro nun zayıf seyretmesi finansman giderlerinin kontrolünü kolaylaştırıyor. Migros un 2018 yılında ödemesi tamamlanacak olan 927mn Euro tutarındaki borcunun yeniden yapılandırılarak vadenin 2020-2023 yılına çekilmesi gündemde. TL karşısında zayıf seyreden Euro nun şirketin borç geri ödeme kabiliyetini arttırdığını düşünüyoruz. TL karşısında zayıf seyreden euro 4Ç14 te ner karı olumlu etkilemeye devam edecek. 4Ç14 te net kar TL karşısında zayıf seyreden Euro'dan olumlu etkilenecek ancak şirketin vergi cezası nedeniyle 15.8mn TL karşılık ayıracak olması net kardaki iyileşmeyi bir miktar gölgeleyecek. Yeni hissedarın büyümeye olumlu katkısı bekleniyor. BC Partners ın %40,25 hissesini Anadolu Endustri Holding e satışının önümüzdeki bir kaç haftalık süreçte tamamlanması öngörülüyor. Biz perakende sektöründe önemli bir konuma sahip bir ortağın şirkete dahil olmasının Migros un büyümesini hızlandıracağını düşünüyoruz. AL tavsiyemizi koruyoruz. Migros 3Ç14 finansallarının açıklanmasının ardından 2014 yılı için beklentilerini korudu. Şirket çift haneli satış ve VAFÖK büyümesi beklerken VAFÖK marjının %6-%6,5 seviyelerinde seyretmesini hedefliyor. Biz indirgenmiş nakit akımlarını baz alan değerlememize göre Migros için 28.4TL hedef fiyat ile AL tavsiyemizi koruyoruz. 11

PGSUS Gelirler 2,404 3,100 3,761 4,390 büyüme 25% 29% 21% 17% FAVÖK 412 334 513 678 büyüme 41% -19% 53% 32% Net Kar 92 160 353 340 büyüme -27% 74% 121% -4% F/K 33.7 18.7 8.5 8.8 FD/FAVÖK 10.8 10.9 6.4 4.8 FD/Satışlar 1.9 1.2 0.9 0.7 Günlük İşlem Hacmi, (mn TL) 41.7 46.8 63.5 45.9 Relatif Performans % -4.2-15.8-24.9-13.4 Hisse Fiyatı (*) 29.30 Hedef Hisse Fiyatı, 12 Ay 43.50 Yükselme Potansiyeli 48% Piyasa Değeri (mn TL) 2,997 Piyasa Değeri (mn $) 1,241 Pegasus Havayollari (PGSUS TI) Sektörün küresel olumlu görünümü bizim tahminlerimizi destekliyor 2014 yılı geneline baktığımızda ekonomideki küresel yavaşlama ve Ebola virüsü endişeleri dolayısıyla havacılık hisseleri baskı altında kalmıştı. Ayrıca Türkiye özelinde THY nin Sabiha Gökçen Havalimanından uçuşlara başlaması THY ve Pegasus arasındaki rekabeti arttırarak gelir verimliliğine olumsuz yansıdı. Ancak havayolu şirketlerinin yılın üçüncü çeyreğinde gelir verimliliklerini düzelterek güçlü karlar açıklaması ve petrol fiyatlarının 70 dolar seviyesine inmesi bu kaygıların yok olmasına sebep oldu. Havayolu hisseleri son iki ayda ralli yaparak piyasanın üzerinde getiri sağladılar. IATA nın Ekim 2014 de yaptığı ankette katılımcıların %78 i küresel yolcu sayısındaki artışın artan tüketici güven endeksi ile birlikte devam edeceğini öngörüyorlar. Petrol, makroekonomik ve filo tahminlerimizde yaptığımız değişiklikler sonrası tahminlerimizi yukarı yönlü revize ettik En son yaptığımız değişiklikler sonrasında 2015 yılında Pegasus un birim maliyetlerinin %2 azalarak 4 avro sente ineceğini tahmin ederken birim gelirlerinin %1,3 artışla 4,43 avro sente yükseleceğini tahmin ediyoruz. 2020 yılında birim gelir-gider aralığının 0,63 avro sente artacağını öngörüyoruz. Bu rakamın 2014 yılında 0,29 sent sevinde olacağını tahmin ediyoruz. Ancak 2012 ve 2013 yılında bu aralık 0,52 ve 0,54 avro sent seviyesindeydi. Bu yüzden tahminlerimizin gayet muhafazakar olduğunu düşünüyoruz. Önümüzdeki dönemlerde şirket maliyetlerini beklentilerin altında gelmesi ve gelir verimliliğinin beklentilerin üzerinde gerçekleşmesi hedef fiyatımızı yukarı yönlü taşıyacaktır. Yeni hedef değerimiz olan 43.5 TL %48 yükselme potansiyeli taşıyor Pegasus için hedef değerimizi 43.5TL ye yükselttik. Değerleme çalışmamızda emsal şirketlerin FD/FAVKÖK çarpanına dayandırdığımız metot %30, İNA yöntemiyle çıkan değer %70 ağırlığa sahiptir. Şirketin 2015B ve 2016B FD/FAVKÖK çarpanları 6,7x ve 5,7x emsalleriyle kıyaslandığında %7 ve %10 oranında iskontolu işlem görüyor. Hedef değerimizi aşağı yönlü etkileyebilecek riskler olarak: 1) Sabiha Gökçen Havalimanında yapılacak olan ikinci pistin 2016 yılına kadar bitirilememesi ve havalimanındaki kapasite kullanımında artış, 2) petrol fiyatlarında beklenmeyen yukarı yönlü hareket, 3) beklentimizden daha zayıf gelir verimliliği ön plana çıkıyor. 12

THYAO Gelirler 18,777 23,914 26,154 31,249 büyüme 27% 27% 9% 19% FAVÖK 2,330 2,854 3,975 4,635 büyüme 10% 22% 39% 17% Net Kar 683 1,746 1,846 2,231 büyüme -41% 156% 6% 21% F/K 14.1 5.6 6.6 5.5 FD/FAVÖK 8.2 8.7 6.0 5.1 FD/Satışlar 1.0 1.0 0.9 0.8 Günlük İşlem Hacmi, (mn TL) 260.0 318.0 235.5 305.5 Relatif Performans % -3.3-13.4-7.2-9.6 Hisse Fiyatı (*) 8.89 Hedef Hisse Fiyatı, 12 Ay 11.60 Yükselme Potansiyeli 30% Piyasa Değeri (mn TL) 12,268 Piyasa Değeri (mn $) 5,080 Türk Hava Yolları (THYAO TI) THY beklentilerin üzerinde 3Ç14 sonucu açıkladı THY 3Ç14 de 1.373 milyon TL net kar açılarken hem bizim beklentimiz olan 842 milyon TL nin hem de piyasa beklentisi olan 1.127 milyon TL nin bir hayli üzerinde açıkladı. Gelir verimliliğinin hem yurtiçinde TL bazında %11 artması hem de yurtdışında Avro bazında %2 artması şirketin gelirlerini olumlu etkileyerek beklentilerin üzerinde 7.171 milyon TL gelir yaratılmasını sağladı. Artan gelir verimliliği operasyonel karlılığı da olumlu etkiledi. FAVÖK rakamı piyasa beklentisi olan 1.406 milyon TL nin ve bizim beklentimiz olan 1.304 milyon TL yi geçerek 1.567 milyon TL ye yükseldi. Hedef fiyatımızı 11,4TL olarak güncelledik ve %30 yükselme potansiyeliyle birlikte AL tavsiyemizi koruduk THY için 12 aylık hedef fiyatımız 11,6 TL ve %30 yükselme potansiyeli taşıyor. Şirketin 2014 ve 2015 FD/FAVKÖK çarpanları 7,4x ve 5,7x ve bu çarpanlar sırasıyla gelişmekte olan ülkelerdeki emsallerine göre % 7,3 ve %10,1 iskonto ile işlem görüyor. THY nin uzun vadeli planlarının ulaşılabilir olduğunu düşünüyoruz THY 2013 yılı itibariyle Dünya havacılık pazarında %1,6 pazar payına hâkim bulunurken 2014 yılında yolcu sayısını %22 oranında büyüterek bu rakamı %1,9 a yükseltmeyi planlıyor. Atatürk Havalimanında yaşanan kapasite problemleri dolayısıyla büyüme burada daha sınırlı olurken Sabiha Gökçen ve Ankara Esenboğa da hızlı büyümeye devam ediyor. Sabiha Gökçen in kapasitesini altında çalışması ve ikinci pistin yapılarak kapasitenin iki katına çıkarılacak olması THY yi uzun vadede rahatlatıyor. Şirket 2023 yılında: 1) 120 milyon yolcuya hizmet vermeyi, 2) 450 üzerinde uçağa sahip olmayı, 3) 24 milyar dolar gelir yaratmayı, 4) dünya havacılık pazarında %3 paya sahip olmayı ve 5) dünyadaki en büyük uçuş ağına sahip olmayı planlıyor. Modelimizdeki tahminlerimizle karşılaştırdığımızda 2023 hedeflerinin ulaşılabilir olduğunu görüyoruz. 13

TOASO Özet Finansallar, mn TL 2013G 2014G 2015T 2016T Gelirler 7,038 7,440 8,446 10,825 büyüme 5% 6% 14% 28% FAVÖK 811 832 967 1,126 büyüme -2% 3% 16% 16% Net Kar 434 574 781 753 büyüme -2% 32% 36% -4% Değerleme Çarpanları 2013G 2014G 2015T 2016T F/K 14.2 11.3 10.6 11.0 FD/FAVÖK 8.9 10.6 9.5 8.1 FD/Satışlar 1.0 1.2 1.1 0.8 Günlük İşlem Hacmi, (mn TL) 18.3 20.5 15.8 19.4 Relatif Performans % -0.9 0.8 21.6 1.6 Hisse Fiyatı (*) 16.55 Hedef Hisse Fiyatı, 12 Ay 18.70 Yükselme Potansiyeli 13% Piyasa Değeri (mn TL) 8,275 Piyasa Değeri (mn $) 3,427 Tofas Otomotiv(TOASO TI) Yeni Hatchback ve StationWagon modelleri değer yaratacak. Tofas 2016 yılında pazara çıkartmayı hedeflediği yeni Hatchbak ve Station Wagon modelleri için toplamda 520 milyon dolar yatırım yapacağını açıkladı. Şirket daha önce açıkladığı Sedan binek araç yatırım projesiyle aynı platformunun kullanarak 2016 ve 2023 yılları arasında çoğunluğu ihracat pazarlarında olmak üzere toplamda 700 bin adet üretim yapacak. 2015 in ikinci yarısında piyasaya çıkacak olan yeni Sedan yatırımıyla birlikte yeni modeller için toplam yatırım tutarı 1 milyar dolar olurken 2016-2023 yılları arasında bu modellerin planlanan üretim adedi 1.3 milyon adet olacak ki, bu rakam Tofaş ın toplam 400 bin adetlik üretim kapasitesinin %40 ına tekabül ediyor. İhracat tarafında, yeni modellere de ihracat marjlarındaki aşağı yönlü haraketleri kısıtlıyan halihazırdaki al ve öde sisteminin uygulanacağını düşünüyoruz. Dengeli ve defansif iş modeli. 2017 yılında cironun %65 ine tekabül eden ihracat, şirketi yurtiçindeki salınımlara karşı korurken, al ve öde kontratları olası zayıf ihracat talebi ve düşük kapasite kullanım oranından kaynaklı marjlardaki düşüşleri sınırlıyor. Yeni binek araç modelleri ve açıklanmasını beklediğimiz yeni Mini cargo projesi ile 2017 de binek araçların şirketin toplam 400 bin adetlik kapasitesinin % 40 ını kapsayacağını düşünüyoruz. 2018 yılında Opel/Vauxhaul ile Doblo anlaşmasının sona ermesiyle açığa çıkacak olan yaklaşık 40 bin adetlik kapasite nedeniyle, modelimizde kapasite artışı öngörmüyoruz. Vergi gelirleri 4Ç14 net karını arttırdı. Tofas yıllık bazda %57 büyüme ile 4Ç14 de 179 milyon TL net kar rakamı açıkladı. 4Ç14 net kar rakamı 2014 yıl sonu net kar rakamını 574 milyon TL ye taşıdı. 4Ç14 net kar büyümesinin ana nedeni olarak yeni yatırımları nedeniyle sağlanan devlet tesvikleri sayesinde kaydedilen vergi gelirindeki artış (4Ç14:TL61mn ; 4Ç13:TL8mn) ile net faiz gelirindeki artışı gösterebiliriz. Muhasebe politikasındaki değişiklik 4Ç14 marjlarında düşüşe neden oldu. Şirket 4Ç14 de yıllık bazda %5 düşüşle 178 milyon TL düzeltilmiş FAVÖK kaydetti. Düzeltilmiş FAVÖK marjı ise 4Ç14 de % 7.9 olurken, 4Ç13 deki %9.9 un ve 3Ç14 deki %11.7 nin altında kaldı. Muhasebe politikasında yapılan değişiklik şirketin 4Ç14 FAVÖK marjının yıllık bazdaki gerilemenin önemli bir nedenini oluşturdu. Nitekim, muhasebe politikasında değişiklik yapılmasaydı, şirketin 4Ç14 FAVÖK marjı %10.4 olacaktı. Şirket yönetimi halihazırdaki al ve öde ihracat iş modeli sistemiyle önümüzdeki dönemde Tofaş ın FVAÖK marjının %10-%12 seviyelerinin makul seviyeler olduğunu belirtiyor. PSA mevcut Minicargo için anlaşmasını uzattı. PSA ve FIAT ile yapılan ve 2015 yılı sonunda bitmesi beklenen mevcut Minicargo anlaşması, PSA için 2017 yıl sonuna kadar uzatıldı. Uzatılmış olan yeni anlaşmada, PSA 2016 ve 2017 yıllarında yıllık 16 bin adet alım garantisi veriyor. Yeni Minicargo projesinde ise PSA nın yer alıp almayacağı henüz netleşmiş değil. 2015 yılında bitecek olan yıllık 165 bin adet üretim kapasitesi tahsis edilmiş Minicargo anlaşmasında, PSA nın 105 bin adet alım garantisi mevcutken Tofaş ın PSA ya satışları 35 bin adet seviyelerinde bulunuyor. 2015 yılı için şirket beklentisi. Şirket 2015 yılında yurtiçi hafif araç pazarının 800 bin adete ulaşacağını, kendi yurtiçi satışlarının da 95-100 bin adet seviyelerinde olacağını tahmin ediyor. Şirket 2014 yılında 95 bin adet yurtiçi satış hacmi elde etmişti. Tofaş 2014 yılındaki 142 bin adetlik ihracat hacmine kıyasla 2015 yılında ABD ye Doblo ihracatının tüm yıla katkısı sayesinde ihracat hacminin 150-160 bin adete ulaşmasını hedefliyor. 14

VAKBN Defter Değeri 12,616 14,161 15,991 18,203 büyüme 6% 12% 13% 14% Net Faiz Geliri 4,790 4,646 5,210 5,948 büyüme 17% -3% 12% 14% Net Kar 1,586 1,729 1,791 2,160 büyüme 9% 9% 4% 21% F/K 8.1 6.4 7.9 6.5 P/DD 0.8 0.9 0.9 0.8 Performans 1 H 1 Ay 1 Yıllık Yıliçi Günlük İşlem Hacmi, (mn TL) 228.8 264.8 229.9 254.2 Relatif Performans % -1.1 7.7 21.9 13.2 Hisse Fiyatı (*) 5.64 Hedef Hisse Fiyatı, 12 Ay 7.00 Yükselme Potansiyeli 24% Piyasa Değeri (mn TL) 14,100 Piyasa Değeri (mn $) 5,839 Vakifbank (VAKBN TI) Faizlerdeki düşüşten olumlu etkileniyor. Vakıfbank, emsallerine göre ucuz görünen piyasa çarpanları nedeniyle tercih ettiğimiz bankalardan biri olmayı sürdürüyor. Bizce faizlerdeki düşüşe bankanın net faiz marjı tepkisi, faaliyet giderlerinde normalleşme ve sektör ortalamasının çok üzerindeki kredi değer düşüş karşılıkları gibi artıları ihmal ediliyor. 2015 tahminlerimize göre 7,9x F/K ve 0,9x PD/DD çarpanları birinci kuşak bankalarının ortalamalarına göre cazip iskonto sunuyor. Bankanın gelirleri içerisinde ücret ve komisyonlar düşük paya sahip ancak yine de mevzuat değişimlerinden ciddi oranda olumsuz etkilenecek. Yine de bankanın artan tahsilat performansı bu olası gelir kayıplarını telafi edecek düzeyde. Bankanın bu yıl net karında %16 artış öngörüyoruz. Birinci kuşak bankalar için ortalama net kar artışı beklentimiz %12 düzeyinde. Aktif kalitesi kontrol altında. Bankanın yakın izlemedeki kredilerinde görülen artış dikkat çekici. Ancak bu büyüklüğün yalnız üçte biri taksit ödemesi bir aydan fazla geciken kredilerden oluşuyor. Banka yönetimi aktif kalitesi konusunda oldukça ihtiyatlı bir duruşa sahip ve tahsilatlarda da iyileşen bir performans göze çarpıyor. Yüksek karşılık politikası nedeniyle bankanın özkaynak karlılığı rakiplerine kıyasla baskılanmış kabul edilebilir. Tahsilatlardaki iyileşme ve karşılık oranının sektör ortalamalarına doğru çekilmesi ile bankanın özkaynak karlılığı görünümü rakiplerinden daha iyi olabilir. Hisselerin Hazine ye devri ilk çeyrekte tamamlanabilir. Genel beklenti, Vakıfların elindeki %58 hisselerin ilk çeyrek içerisinde Hazine ye devrinin tamamlanacağı yönünde. Bundan sonra bankanın ikincil halka arzı zamanlaması ile ilgili beklentiler gündeme gelecek. Ancak bankanın düşük piyasa çarpanları düşünüldüğünde halka arzın hemen gündeme alınmasını beklemiyoruz. Bizce Hazine nin hakim ortak olması olumlu bir gelişme ve hisse transferindeki değerleme Vakıfbank hisseleri için halka arz fiyatına taban teşkil edebilir. 15

Şubat 2015 En Az Önerilenler Listesi AKENR Gelirler 771 1,119 1,559 1,616 büyüme -4% 45% 39% 4% FAVÖK 166 45 242 252 büyüme 11% -73% 434% 4% Net Kar -127-331 -39-68 büyüme a.d a.d a.d a.d F/K a.d a.d a.d a.d FD/FAVÖK 16.2 68.5 12.6 12.1 FD/Satışlar 3.5 2.8 1.9 1.9 Günlük İşlem Hacmi, (mn TL) 11.6 10.2 8.8 9.5 Relatif Performans % 1.6-8.3-15.4-8.2 Hisse Fiyatı (*) 1.20 Hedef Hisse Fiyatı, 12 Ay 1.23 Yükselme Potansiyeli 3% Piyasa Değeri (mn TL) 875 Piyasa Değeri (mn $) 362 Ak Enerji (AKENR TI) 2015 yılı için yağmurlu bir sezon bekleniyor 2014 yılının ikinci yarısında Egemer doğalgaz santrali devreye girmeden önce Akenerji nin portföyünün %60 ını yenilenebilir bazlı santraller oluşturuyordu. Sene basından beri kuraklık nedeniyle barajlardaki su oranı ortalamanın oldukça altında. Bu da şirketin finansallarını olumsuz etkiledi. Hava durumu tahminlerine göre 2015 yılında yağış bekleniyor. Böylece 2015 yılında şirketin hidroelektrik santrallerinden gelecek katkının daha iyi olmasını bekliyoruz. Portföyünün %70 i doğalgaz bazlı Egemer doğalgaz santrali devreye girdikten sonra şirketin kurulu gücü 1,288MW a yükseldi ve bunun %70 ini doğalgaz santrali oluşturuyor. Bundan dolayı, şirketin marjları doğalgaz fiyatlarındaki değişikliği oldukça hassas. Egemer santrali sadece talebin yüksek olduğu saatlerde çalışacağı için doğalgaz fiyatlarına olası bir zammın şirketin operasyonları üzerinde sınırlı olmasını bekliyoruz. Egemer santralinde 20 Kasım tarihinde çıkan teknik bir problemden dolayı üretimi durdu. Şirket 28 Ocak tarihinde üretime tekrar başlandığını açıkladı. Kurdaki değişime hassas Akenerji Eylül 14 itibariyle 2.16 milyar TL net borcu ve 1.98 milyar TL açık pozisyonu bulunuyor. Şirketin yüksek açık pozisyonundan dolayı finansalları kurdaki değişime oldukça hassas. Buna ek olarak, şirketin 1-2 yıllık vadede 585 milyon TL ödemesi gerekiyor, bunu da şirketin ya sermaye artırımı yaparak karşılamasını ya da tekrar finanse etmesini bekliyoruz. Elektrik tarifelerindeki ve doğalgaz fiyatlarındaki değişime hassas Akenerji nin marjları elektrik tarifelerindeki ve doğalgaz maliyetlerindeki değişime oldukça hassas. Elektrik fiyatlarının düşmesi ya da doğalgaz maliyetlerin artması şirketin gelecek nakit akımlarını olumsuz etkileyebilir. SAT tavsiyemizi koruyoruz Şirket için hesapladığımız 375 milyon dolar 12 aylık değer %3 oranında yukarı yönlü getiri potansiyeli sunmuyor. Şirket 12.6x 2015T FD/FAVÖK çarpanı ile işlem görürken yurtdışı benzerleri 6.8x çarpanı ile işlem görüyor. 16

ADANA Gelirler 214 237 224 230 büyüme 37% 11% -5% 3% FAVÖK 53 67 53 48 büyüme 39% 27% -20% -10% Net Kar 37 58 42 38 büyüme -24% 59% -27% -10% F/K 9.9 6.8 13.3 14.8 FD/FAVÖK 5.8 6.7 9.9 11.0 FD/Satışlar 1.4 1.9 2.4 2.3 Günlük İşlem Hacmi, (mn TL) 0.8 2.0 0.7 1.8 Relatif Performans % 2.7 15.6 40.5 15.0 Hisse Fiyatı (*) 6.40 Hedef Hisse Fiyatı, 12 Ay 5.85 Yükselme Potansiyeli -9% Piyasa Değeri (mn TL) 564 Piyasa Değeri (mn $) 234 Adana Çimento (ADANA TI) 2015 zor bir yıl olacak Sönmez Holding Yumurtalık/Adana daki 1,5 milyon tonluk yeni tesisini 2014 yılsonu itibariyle faaliyete soktu. Eren Holding in Silifke/ Mersin deki 3,5 milyon tonluk tesisini ise 2015 yılının ikinci çeyreğinde faaliyete geçirmesi bekleniyor. Yeni kapasitelerle bölgedeki mevcut 17 milyon ton klinker kapasitesine %30 kadar artacak. Yeni çimento üretim tesislerinin devreye girmesiyle 2015 de Akdeniz Bölgesi nde fiyatlarda aşağı yönlü baskı oluşacak. Önümüzdeki dönemde yeni çimento üretim tesislerinin devreye girmesiyle Adana Çimento'nun yurtiçi satış hacminin 2015 de %11, 2016 da %3 gerilemesini bekliyoruz. Buna paralel olarak 2015 ve 2016 yıllarında fiyatların yatay seyretmesini bekliyoruz. İhracat pazarlarında orta vadede düzelme beklenebilir Ortadoğu ve Kuzey Afrika daki politik çalkantılar nedeniyle inşaat işleri durmuş ve çimento ihracatı olumsuz etkilenmişti. 2013 de Libya pazarı açılırken Suriye ve Irak pazarı hala zayıf. Suriye de iç savaşın yakın vadede bitmesi değerlememizde yukarı yönlü risk oluşturuyor. Suriye durulduğunda Adana bölgeye yıllık 500 bin ton kadar ihracat yapabilir. Altyapı projeleri çimento talebini desteklemeye devam edecek Şirket Çukurova Havalimanı Projesi için çimento tedarik etmekte ve bölgedeki diğer altyapı projelerini takip etmekte (Çukurova Havalimanı Projesi 400bin tona yakın çimento kullanılması bekleniyor). Diğer taraftan Akkuyu Nükleer Santrali nin gelecek yıllarda talebi desteklemesi bekleniyor (projede en az 3 milyon m3 beton kullanımına denk gelecek şekilde 1 milyon ton çimento kullanılması öngörülüyor). SAT tavsiyemizi sürdürüyoruz Hissenin düşüş potansiyeli %9 dolayısıyla hisse için SAT tavsiyemizi sürdürüyoruz. Diğer taraftan şirketin %9,8 lik temettü verimi oldukça yüksek fakat geçen yıl şirket temettüyü Aralık ayında dağıtmıştı. Dolayısıyla Adana nın temettü verimi diğer şirketlerle birebir karşılaştırılabilir değil. 17

BRISA Gelirler 1,489 1,656 1,776 1,878 büyüme 5% 11% 7% 6% FAVÖK 252 319 347 373 büyüme 21% 27% 9% 7% Net Kar 144 174 198 214 büyüme 51% 20% 14% 8% F/K 11.5 12.3 16.8 15.5 FD/FAVÖK 8.0 11.1 11.2 10.4 FD/Satışlar 1.4 2.1 2.2 2.1 Günlük İşlem Hacmi, (mn TL) 3.5 5.4 4.9 5.4 Relatif Performans % 1.4 6.1 64.5 8.8 Hisse Fiyatı (*) 10.90 Hedef Hisse Fiyatı, 12 Ay 8.72 Yükselme Potansiyeli -20% Piyasa Değeri (mn TL) 3,326 Piyasa Değeri (mn $) 1,377 Brisa (BRISA TI) İhracat satışları Lassa ile artmaya devam ediyor. Türkiye lastik üretiminin yaklaşık %60 ı ihraç edilirken, Brisa nın satış hacminin %40 ı Lassa ve Bridgestone markaları ile ihraç ediliyor. Lassa ihracatının ciro içerisindeki payı %18 iken Bridgestone un payı %7 civarında. Avrupa ya yakın 60 ın üzerinde ülkeye ihracat yapan Brisa nın özellikle Lassa markası ile ihracat satış hacmini artırmasını öngörüyoruz. 8.72TL hedef fiyat ile SAT tavsiyemiz bulunuyor. Brisa, Türkiye lastik pazarı büyüme potansiyeline paralel olarak, ileride doğacak artan lastik talebini karşılamak amacıyla, Aksaray da ikinci fabrika yatırımına başladı. Şirket, İzmit te yer alan 10 milyon adetlik tesiste tam kapasite ile çalışıyordu. Kapasitenin 2009 daki 9 milyon adetten 2015 te 11,5 milyon adete artırılması için daha önce 170 milyon dolarlık bir yatırım kararı alınmıştı. 2015 te başlanacak ikinci fabrika yatırımı için toplam 300 milyon dolar bütçe ayrılırken, tesisin 2018 de üretime başlaması hedefleniyor. Fabrikanın toplam üretim kapasitesi ise 4,2 milyon adet olacak. Şirket ayrıca 5.bölgede yatırım teşviklerinden de faydalanacak. Bu yatırımı dahil ettiğimiz INA yöntemi ile değerleme neticesinde BRISA için 8.72TL hedef fiyata ulaştık. Hedef fiyatımızın artış potansiyeli olmamasından dolayı SAT tavsiyesi veriyoruz. BRISA hisseleri uluslararası benzelerine kıyasla 2015T FD/FAVÖK ve F/K çarpanlarına göre sırasıyla %52 ve %44 primli işlem görüyor. 18

EREGL Gelirler 9,781 11,708 12,008 12,572 büyüme 2% 20% 3% 5% FAVÖK 1,942 2,545 2,391 2,515 büyüme 78% 31% -6% 5% Net Kar 920 1,542 1,416 1,515 büyüme 104% 68% -8% 7% F/K 8.5 8.2 10.8 10.1 FD/FAVÖK 6.1 6.8 7.1 6.8 FD/Satışlar 1.2 1.5 1.4 1.4 Günlük İşlem Hacmi, (mn TL) 94.4 79.0 59.1 73.6 Relatif Performans % -5.2-0.7 24.0-3.8 Hisse Fiyatı (*) 4.38 Hedef Hisse Fiyatı, 12 Ay 4.82 Yükselme Potansiyeli 10% Piyasa Değeri (mn TL) 15,330 Piyasa Değeri (mn $) 6,348 Ereğli Demir Çelik (EREGL TI) Baz etkisi ve zayıf TL nedeniyle satış gelirleri güçlü Erdemir in satış gelirleri 3Ç14 te dolar bazındaki çelik fiyatlarındaki %3 daralmaya rağmen satış hacmindeki %31 büyüme ve TL nin ABD$ karsısında %9 değer kaybı sayesinde %37 artıs gösterdi. Satış hacmindeki artısın en önemli nedeni geçen yıl aynı dönemde İskenderun fabrikasında yaşanan bir ayı askın grev nedeniyle satışların mevsim normallerinin altında kalmasıydı. FAVÖK marjındaki iyileşme devam ediyor Entegre bir üretici olarak Erdemir zayıf hammadde fiyatlarından en çok faydalanan şirketlerden biri oldu. TL nin ABD$ karsısında yasadığı değer kaybı da şirketin finansal tablolarına olumlu yansıdı. 9A14 itibarı ile Erdemir 1,838mn TL VAFÖK açıkladı ve bu dönemdeki VAFÖK marjı %21,4 olarak gerçekleşti. Şirket muhafazakar tutumunu koruyarak 2014 yılı için %18-20 aralığındaki VAFÖK marjı beklentisini korudu. 2015 yılında çelik fiyatlarında düşüş bekliyoruz Erdemir için tekrar üzerinden geçtiğimiz beklentiler daha yüksek VAFÖK ve net karar işaret ederken 2015 yılında çelik fiyatlarında yaşanacağını beklediğimiz gerileme nedeniyle 2015 yılında ABD$ bazında satış gelirleri ve VAFÖK ün önceki yılın altında gerçekleşmesini bekliyoruz. İsdemir Serbest İşlem Platformunda işlem görmeye başlayabilir Erdemir yönetimi, bağlı ortaklığı İskenderun Demir Çelik in (İsdemir) Serbest İşlem Platformunda işlem görmesi için Borsa İstanbul a ve SPK ya başvurmaya karar verdi. Karar İsdemir in ortak sayısının Mart 2014 itibarı ile 500 ü aşması sonucu alındı. 19