1Ç16 Sonuçları Demir-Çelik Sektörü 26 Nisan 2016 Erdemir Operasyonel performans beklentilere paralel olarak gerçekleşirken, 1Ç16 net karı beklentilerin üzerinde gerçekleşti R. Fulin Önder Analist fonder@sekeryatirim.com Erdemir, 1Ç16 te, önceki yılın aynı dönemine göre TL bazında %51.4 azalışla, piyasa ortalama beklentisi olan TL137mn un, ve tahminimiz olan TL101mn un üzerinde, TL164mn tutarında net kar açıklamıştır. Grup un beklentilerin üzerinde bir net kar açıklamış olması, kur farkı gelirlerinin beklentilerin üzerinde ve 1Ç16 efektif vergi oranının beklentilerin altında kaydedilmiş olmasına ithaf edilebilir. Erdemir in operasyonel sonuçları büyük ölçüde beklentiler paralelinde gerçekleşmiştir. Erdemir 1Ç16 da, önceki yılın aynı dönemine göre %11 oranında yükselişle, piyasa ortalama beklentisi olan TL2,565mn a paralel olarak TL2,577mn tutarında satış geliri elde etmiştir. 4Ç15 teki çelik fiyatlarındaki ani düşüşün etkisiyle, Grup un FAVÖK marjındaki gerileme devam ederek 1Ç16 da, bizim hesaplamalarımıza göre önceki yılın aynı döneminin 9.2 yüzde puan altında, %11.8 olarak gerçekleşmiştir (4Ç15: %12.4). Grup, bu dönemde, önceki yılın aynı dönemine göre %50.1 oranında azalışla, piyasa beklentileri doğrultusunda, TL304mn olarak FAVÖK elde etmiştir. Açıklanan sonuçların grup hisseleri performansı üzerinde olumlu etkisi olmasını beklemekteyiz. Erdemir 2016 yılı hedefleri: Grup, 2016 yılında 7.2mn tonu yassı ve 1.8mn tonu uzun olmak üzere toplam 9.0mn tonluk ürün üretimi ve satışı planlamaktadır. Fiyat hareketlerinin çok süratli gerçekleştiği bu yılda Erdemir, %15-17 aralığında bir FAVÖK marjı elde edebileceğini tahmin etmekte, net kar marjının %5-6 aralığında gerçekleşebileceğini öngörmektedir. Grup hisseleri için hedef fiyatımızı hisse başına TL4.50 ye yükseltmekte ve TUT tavsiyemizi sürdürmekteyiz. Çelik fiyatlarındaki hızlı yükseliş ile birlikte, yassı ve uzun çelik ürünleri için önceden %20 civarında olan yıllık ortalama fiyat azalışı tahminimizi %10 luk ortalama azalış olarak güncellemekteyiz. Böylelikle Erdemir için 2016 yılı satış gelirleri tahminimizi US$4.0mlyr (TL12.0mlyr) olarak belirlemekteyiz. Bunun yanında, Grup için 2016 FAVÖK marjı tahminimiz de bir yüzde puan kadar azalışla %16 ya gerilemiştir. Bu tahminimiz, Erdemir in operasyonel karlılığı için yakın zamandaki olumsuz dönemlerin geride kalmış olduğuna ve önümüzdeki dönemlerde daha yüksek operasyonel karlılık elde edebileceğine işaret etmektedir. Grup için net kar tahminimizi %4 kadar yükseltmekte, böylelikle Grup beklentisi olan %5-6 aralığındaki net kar marjının üzerinde, %8 oranında bir net kar marjı beklemekteyiz. Global çelik fiyatlarına bağlı olarak Grup un operasyonel karlılığındaki daralma sürecinin 1Ç16 itibariyle 2016 yılı için sonlanmış olabileceğini, önümüzdeki dönemlerde fiyatlarda bir düzeltme görebilme ihtimaline rağmen düşünmekteyiz. Ancak, Grup hisseleri fiyatlarında YBB %64 oranında gerçekleşmiş olan yükseliş, Erdemir hisseleri için halihazırda anlamlı bir yükseliş potansiyeline yer vermemektedir. Grup hisseleri için hedef fiyatımızı belirgin olarak, %20 civarında arttırıyor olmamıza rağmen, TUT tavsiyemizi yinelemekteyiz. 2014 2015 1Ç15 1Ç16 2016T F/K 10.88 15.00 11.57 17.71 17.54 FD/FAVÖK 6.82 7.81 6.88 9.07 8.90 FD/Satışlar 1.49 1.44 1.50 1.48 1.43 PD/DD 1.69 1.39 1.65 1.54 1.41 Net Satışlar (TL Mn) 11,484 11,915 2,896 2,577 12,043 Net Kar (TL Mn) 1,601 1,126 337 164 994 Hisse Başına Kar (TL) 0.46 0.32 0.10 0.05 0.28 TL US$ Fiyat 4.98 1.75 BİST 100 85,109 29,908 US$ (MB Alış): 2.8457 52 Hafta Yüksek: 5.00 1.77 52 Hafta Düşük: 2.89 0.95 Bloomberg/Reuters Kodu: EREGL.TI / EREGL.IS Hisse Senedi Sayısı (Mn): 2,150 (TL Mn) (US$ Mn) Piyasa Değeri : 17,430 6,125 Halka Açık PD : 8,366 2,940 S1A YBB S1Y TL Getiri (%): 24.8 63.8 19.1 US$ Getiri (%): 27.0 68.4 13.2 BİST 100 Relatif Getiri (%): 19.3 38.1 19.7 Ort. İşlem Hacmi (TL Mn): 56.50 Ort. İşlem Hacmi (US$ Mn): 19.79 Beta 0.72 Yıllık Volatilite (Hisse) 0.31 Yıllık Volatilite (BİST 100) 0.23 Ortaklık Yapısı % Ataer Holding A.Ş 49.3 Halka Açık Kısım 47.6 Erdemir Porföyü 3.1 Toplam 100.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 TUT Hedef Fiyat: 4.50 TL Önceki Hedef Fiyat: 3.70 TL 2.5 11.19.14 4.19.15 9.19.15 2.19.16 Hisse Fiyatı (TL) BIST Rel. Perf. 125 120 115 110 105 100 95 90 85 80 75 Şeker Yatırım Araştırma
Erdemir in 1Ç16 da satış hacmi, önceki yılın aynı dönemine göre %15.0 oranında artmıştır. Global çelik fiyatlarındaki hızlı düşüş nedeniyle, Grup un satış gelirleri ise önceki yılın aynı dönemine göre TL bazında %11.0 oranında gerileme ile TL2,577mn olarak gerçekleşmiştir. Erdemir, 1Ç16 da, önceki yılın aynı dönemine göre %7.6 artışla 1,390k ton sıcak haddelenmiş yassı ürün, %9.6 artışla 501k ton soğuk haddelenmiş yassı ürün ve %64.4 oranında artışla 398k ton uzun ürün satışı gerçekleştirmiştir. 1Ç16 da gerçekleşen çelik fiyatlarındaki hızlı yükselişe rağmen, Grup un satış siparişlerini yaklaşık olarak iki ay önceden alıyor olması nedeniyle, 4Ç15 te gerçekleşmiş olan çelik fiyatlarındaki düşüş ve nispeten daha düşük fiyatlı ithal ürünlerin pazarda bulunmaları nedeniyle, 1Ç16 da ortalama sıcak haddelenmiş yassı çelik fiyatları önceki yılına aynı dönemine göre US$ bazında %37.7 (bir önceki döneme göre -%10.6) oranında gerileyerek US$343/ton olarak gerçekleşmiştir. Soğuk haddelenmiş ve uzun ürün ortalama fiyatları da önceki yılın aynı dönemine göre US$ bazında sırasıyla %27.9 ve %33.1 oranlarında gerileyerek (bir önceki döneme göre, sırayla -%6.3 ve -%5.8) ortalama US$516/ton ve US$325/ton olarak gerçekleşmiştir. Böylece Erdemir in 1Ç16 teki satış gelirleri US$ bazında önceki yılın aynı dönemine göre %25.8 oranında azalarak US$875mn olarak gerçekleşmiştir. Ancak TL nin US$ karşısındaki %19.5 oranındaki değer kaybı neticesinde, Erdemir in 1Ç16 satış gelirleri, TL bazında önceki yılın aynı dönemine göre %11.0 azalış göstermiş (bir önceki çeyreğe göre %14.1 azalış), ve Grup bu dönemde TL2,577mn satış geliri elde etmiştir. Erdemir in 1Ç16 sonuçları süregelen üretim yönetimine, talebin bu dönemde de kuvvetli olduğuna işaret etmektedir; anca fiyatlardaki hızlı gerileme, satış gelirlerinde önceki yıla kıyasla azalışa neden olmuştur. Erdemir in 1Ç16 FAVÖK marjı, önceki yılın aynı dönemine kıyasla, hesaplamalarımıza göre 9.2 y.p. gerileyerek %11.8 olarak gerçekleşmiştir. Erdemir in 2014 yılında FAVÖK marjı %22 civarında gerçekleşmiştir; Grup un son 5 yıl FAVÖK marjı ortalaması ise %20 dir. 4Ç15 te ise, demir-çelik fiyatlarındaki global ölçekteki düşüş ve daha düşük fiyatlı ürünlerin ithalatının da artmasıyla, karlılık baskı altında kalmıştır. Böylelikle Erdemir in FAVÖK marjı, 4Ç15 te önceki yılın aynı dönemine göre 11.4 y.p. azalarak %12.4 olarak gerçekleşmiştir. 1Ç16 da ise, bir önceki çeyreğe göre 0.6 y.p. gerileyerek %11.8 olarak gerçekleşmiştir. Grup un FAVÖK marjındaki bu azalış, esas itibariyle brüt kar marjının (amortisman giderleri hariç tutulduğunda) önceki yılın aynı dönemine göre 8.6 y.p. azalarak %15.6 olarak gerçekleşmiş olmasına bağlıdır. Bu dönemde genel yönetim giderlerinde de görece olarak hafif bir artış gerçekleşmiştir. Böylelikle Erdemir, 1Ç16 da, önceki yılın aynı döneminin TL bazında %50.1 altında (bir önceki döneme göre %18.2 düşüşle), TL 304mn FAVÖK yaratmıştır. Yassı ve uzun ürünlerden elde edilen FAVÖK bu dönemde US$ bazında sırasıyla %65.6 ve %51.5 oranlarında gerileyerek ton başına ortalama US$ 43 ve US$ 45 olarak gerçekleşmiştir. Demir-Çelik Sektörü Erdemir S a y f a 1
Tablo 1: Erdemir, Anahtar performans indikatörleri Çeyreksel Yıllık % 1Ç 2015 4Ç 2015 1Ç 2016 % değişim değişim 2016T Satışlar ('000 ton) Sıcak haddelenmiş yassı çelik 1,291 1,431 1,390-2.9% 7.6% 5,384 Soğuk haddelenmiş yassı çelik 457 500 501 0.0% 9.6% 1,845 Uzun ürünler 242 538 398-25.9% 64.4% 1,785 Fiyat (US$/ton) Sıcak haddelenmiş yassı çelik 550 383 343-10.6% -37.7% 433 Soğuk haddelenmiş yassı çelik 715 551 516-6.3% -27.9% 503 Uzun ürünler 485 344 325-5.8% -33.1% 420 FAVÖK/ton Yassı ürünler 124 49 43-12.9% -65.6% 73 Uzun ürünler 92 59 45-24.6% -51.5% 70 Kaynak: Erdemir, Şeker Yatırım tahminleri Erdemir 1Ç16 da önceki yılın aynı dönemine göre %51.4 oranında azalışla TL164mn net kar açıklamıştır. Grup un net kar marjındaki gerileme, FAVÖK te kaydedilmiş olan gerilemeye kıyasla daha mutedil ölçüde, önceki yılın aynı dönemine göre -5.3 y.p. olarak gerçekleşmiştir. Erdemir, 1Ç16 da Grup un Ereğli de faaliyet gösterdiği taşınmazın ecrimisil ödemesi ile ilgili olarak ayrılmış olan karşılıkların bir kısmının (TL62.2mn) geri çevrilmiş olmasıyla, TL77.1mn tutarında net diğer faaliyet geliri kaydetmiştir (1Ç15: TL14.3mn). Erdemir in bu dönemde TL13.4mn olarak gerçekleşmiş olan net finansal giderleri de 1Ç15 te kaydedilen TL51.7mn tutarındaki finansal giderlerin altındadır. Grup un 1Ç16 efektif vergi oranı da %17.9 olarak gerçekleşmiştir (1Ç15: %23.8). Böylelikle Erdemir in 1Ç16 net marjı 5.3 yüzde puan gerilemiş, ve net karı önceki yılın aynı dönemine göre %51.4 oranında azalışla TL164mn olarak gerçekleşmiştir. Grup un net işletme sermayesi gün sayısında bu dönemde de, esas itibariyle fiyatlardaki gerileme paralelinde gerçekleşmiş olan azalma devam etmiştir (1ç16 sonu: 131). Erdemir, bu dönem sonunu TL268mn tutarında net nakit ile kapatmıştır (4Ç15 sonu net borç: TL41.20mn). Erdemir 2016 beklentilerini paylaşmıştır. Grup, 2016 yılı için 7.2mn ton u yassı ve 1.8mn ton u uzun ürünlerden oluşmak üzere toplam 9.0mn ton ürün üretimi ve satışı planlamaktadır. Planlanan satış hacmi, 2015 yılının hafif üzerindedir. Grup, ayrıca 2016 yılında %15-17 aralığında bir FAVÖK marjı elde edebileceğini tahmin etmektedir. 2016 yılı net kar marjının ise %5.-6 aralığında gerçekleşebileceği tahmin edilmektedir. Erdemir in 1Ç16 sonuçlarının açıklanmasından sonra, Grup için tahminlerimizi revize ettik. 2016 yılının ilk çeyreğinde de iç talep önceki yıla göre %12 oranında büyüyerek kuvvetli seyrini sürdürmüştür. Bu büyümenin yaklaşık olarak yarısının ithalatla karşılanmış olması nedeniyle, Grup için, açıklanmış olan hedefler ile uyumlu olan önceki satış hacmi tahminlerimizi 9.0mn ton olarak korumakta, ancak tahminlerimiz içerisinde uzun ürünlerin ağırlığını kısmen arttırmaktayız. Yassı ve uzun ürünlerde, 2016 yılı için ortalama %20 civarında US$ bazında satış fiyatı düşüşü beklentimizi ise, %10 gerileme olarak revize etmekteyiz. Böylelikle Grup için 2016 satış geliri tahminimizi US$4.0mlyr a (TL12.0mlyr) yükseltmekteyiz (önceki tahminimiz US$3.5mlyr; TL10.5mlyr). Aynı zamanda Grup için 2016T FAVÖK marjımız 1 yüzde puan kadar gerileme ile %16.0 olarak belirlemekteyiz. Bu revizyonlar ile Grup un 2016T FAVÖK nı TL1.9mlyr olarak tahmin etmekteyiz. Erdemir in 1Ç16 da bir defaya mahsus olarak, TL62.2mn tutarında, karşılık geriye çevirilmesinden kaynaklanan diğer faaliyet gelirlerindeki artış ve 4Ç15 te kaydedilmiş olan US$75mn (TL204mn) navlun kontratı iptali giderinin 2016 yılında olmayacak olmasının da Demir-Çelik Sektörü Erdemir S a y f a 2
yardımıyla, Grup için, Şirket hedefi olan %5-6 nın üzerinde, %8 net kar marjına işaret eden TL994mn tutarında net kar tahmin etmekteyiz. Erdemir için hedef fiyatımızı hisse başına TL4.50 olarak yukarı yönde revize etmekte, TUT tavsiyemizi yinelemekteyiz. Erdemir in yakın dönemdeki karlılığında gerilemenin 1Ç16 da sona gelmiş olduğunu, her ne kadar önümüzdeki dönemlerde fiyatlarda bir düzeltme görebilecek olsak da, karlılık açısından yakın zamanlardaki en olumsuz dönemlerin geride kalmış olduğunu düşünmekteyiz. Ancak Grup hisse fiyatlarında YBB gerçekleşmiş olan %64 yükseliş, daha fazla yükseliş potansiyeline yer vermemektedir. Böylelikle, Grup hisseleri için hedef fiyatımızı %20 civarında yükseltmiş olmamıza rağmen, tavsiyemizi sürdürmekteyiz. Erdemir hisseleri halihazırda 2016T 8.9x ve 17.9x FD/FAVÖK ve F/K çarpanlarıyla işlem görmektedirler. Grup un yurt dışı benzerleri ise sırasıyla 9.3x ve 17.9x FD/FAVÖK ve F/K çarpanlarıyla işlem görmektedirler; Erdemir hisseleri yurt dışı benzerlerine göre %4 ile %2 aralığında iskontolu işlem görmektedirler. Grup hisseleri için belirlediğimiz hedef fiyatımız ise %9 kadar azalış potansiyeline işaret etmektedir. TUT tavsiyemizi sürdürmekteyiz. Demir-Çelik Sektörü Erdemir S a y f a 3
Tablo 2: Erdemir, Özet Finansal Tablolar BİLANÇO (TL Mn) 2013 2014 2015 1Ç15 1Ç16 %Değ Maddi Duran Varlıklar 7,674 8,199 10,235 9,149 9,953 8.8 Maddi Olmayan Duran Varlıklar 159 169 202 180 195 8.2 Diğer Uzun Vadeli Kıymetler 193 194 197 220 202-8.3 Ticari Alacaklar 1,709 1,757 1,633 1,653 1,425-13.8 Hazır Değerler 761 2,187 2,935 2,175 3,377 55.2 Diğer Kısa Vadeli Varlıklar 3,539 3,428 3,433 3,762 2,959-21.3 Toplam Aktifler 14,034 15,934 18,634 17,140 18,110 5.7 Uzun Vadeli Borçlar 2,020 1,348 1,904 1,573 1,893 20.4 Diğer Uzun Vadeli Yükümlülükler 832 1,170 1,577 1,455 1,527 4.9 Kısa Vadeli Borçlar 1,971 2,688 2,033 3,109 2,897-6.8 Ticari Yükümlülükler 504 417 582 450 461 2.5 Toplam Yükümlülükler 5,328 5,623 6,096 6,588 6,779 2.9 Toplam Özsermaye 8,707 10,310 12,538 10,552 11,331 7.4 Toplam Pasifler 14,034 15,934 18,634 17,140 18,110 5.7 GELİR TABLOSU (TL Mn) 2013 2014 2015 1Ç15 1Ç16 %Değ Net Satışlar 9,781 11,484 11,915 2,896 2,577-11.0 SMM 7,922 9,046 9,854 2,304 2,330 1.1 Brüt Kar 1,859 2,438 2,060 591 247-58.2 Faaliyet Giderleri 314 350 425 100 106 6.1 Net Esas Faaliyet Karı/(Zararı) 1,545 2,088 1,635 492 141-71.3 Net Diğer Gelir/Gid. (7) 6 (45) 14 77 438.8 Finansman Gelir/Gid.(-) (290) (129) (155) (52) (13) -74.1 Vergi Öncesi Kar 1,248 1,966 1,436 454 205-54.9 Vergi 288 305 274 108 37-66.0 Net Kar(Zarar) 960 1,661 1,162 346 168-51.4 Azınlık Payları 40 59 36 9 4-52.1 Ana Ortaklık Payları 920 1,601 1,126 337 164-51.4 FİNANSAL ORANLAR 2013 2014 2015 1Ç15 1Ç16 Özsermaye Karlılığı 11.9% 17.5% 9.9% 14.3% 9.0% Aktif Karlılığı 7.1% 11.1% 6.7% 9.1% 5.6% Brüt Kar Marjı 19.0% 21.2% 17.3% 20.4% 9.6% Net Kar Marjı 9.8% 13.9% 9.4% 11.7% 6.4% VAFÖK Marjı 19.9% 22.0% 18.4% 21.0% 11.8% T.Fin. Borçlar/Özsermaye 40.2% 33.1% 23.7% 24.4% 27.4% Demir-Çelik Sektörü Erdemir S a y f a 4
UYARI NOTU: Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, yetkili kuruluşlar tarafından kişilerin risk ve getiri tercihleri dikkate alınarak kişiye özel sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler ise genel niteliktedir. Bu tavsiyeler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu rapordaki veri, grafik ve tablolar güvenirliliğine inandığımız sağlam kaynaklardan derlenmiş olup, burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Bu bilgiler ışığında yapılan ve yapılacak olan ileriye dönük yatırımların sonuçlarından ŞEKER YATIRIM MENKUL DEĞERLER A.Ş. hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz. Ayrıca, Şeker Yatırım Menkul Değerler A.Ş.'nin yazılı izni olmadıkça bu raporların içeriği kısmen ya da tamamen üçüncü kişilerce hiç bir şekil ve ortamda yayınlanamaz, iktisap edilemez, alıntı yapılamaz, kullanılamaz. Şeker Yatırım Menkul Değerler A.Ş.- Büyükdere Cad. No:171 Metrocity A Blok Kat 4-5 ŞİŞLİ /İSTANBUL Tel: 0212 334 33 33, Pbx Fax: 0212 334 33 34, arastirma@sekeryatirim.com Demir-Çelik Sektörü Erdemir S a y f a 5