Prof. Dr. Nurgül Chambers Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Öğretim Üyesi TÜREV PİYASALAR Beta
Yayın No : 2202 İşletme-Ekonomi Dizisi : 344 2. Bası - Ekim 2007 - İSTANBUL 4. Basım (2. Bası dan Tıpkı Basım) - Aralık 2012 - İSTANBUL ISBN 978-605 - 377-120 - 3 Cop yright Bu ki ta bın bu ba sı sı için Tür ki ye de ki ya yın hak la rı BE TA Ba sım Ya yım Da ğıtım A.Ş. ye ait tir. Her hak kı sak lı dır. Hiç bir bö lü mü ve pa rag ra fı kıs men ve ya ta ma men ya da özet ha lin de, fo to - ko pi, fak si mi le ve ya baş ka her han gi bir şe kil de çoğal tı la maz, da ğı tı la maz. Nor mal öl çü yü aşan ik ti - bas lar ya pı la maz. Nor mal ve ka nu nî ik ti bas lar da kay nak gös te ril me si zo run lu dur. Dizgi : B e t a B a s ı m A. Ş. Baskı - Cilt : Yazın Basın Yayın Matbaacılık Trz.Tic.Ltd.Şti. (Sertifika No: 12028) Çiftehavuzlar Cd. Maltepe Mh. Prestij İş Merkezi No: 27/806 K:9 Zeytinburnu/İSTANBUL 0212 565 01 22-0212 565 02 55 Kapak Tasarım : Gülgonca Çarpık Beta Basım Yayım Dağıtım A.Ş. Narlıbahçe Sok. Damga Binası No: 11 Cağaloğlu - İSTANBUL Tel : (0-212) 511 54 32-519 01 77 Fax: (0-212) 511 36 50 www.betayayincilik.com
iii Sevgili eşim Gary'e
iv
v İKİNCİ BASKININ ÖNSÖZÜ Dünyada finansal piyasaların etkinliği son yıllarda büyük bir artış göstermeye başlamıştır. Bu etkinlik yalnızca dünya ticaret hacmindeki genişlemeden değil, aynı zamanda finans dünyasındaki yeniliklerden kaynaklanmaktadır. Bu yeniliklerin başında da türev ürünler gelmektedir. Türev piyasalarda işlem gören türev ürünlerin en önemli özelliği risk yönetimine olanak sağlamalarıdır. Türkiye deki yatırımcılar özellikle döviz kuru ve faiz riski ile karşı karşıya kaldıklarından, bu riskleri giderebilecek veya azaltabilecek türev ürünlerini tanımaları ve bunları uygulamaları kaçınılmaz görünmektedir. Özellikle Türkiye de dışa açılma sürecinin başladığı, Avrupa Birliği ile Gümrük Birliği nin sağlandığı, rekabet koşullarının ağırlaştığı bir dönemde, riskten kaçınmak amacıyla türev ürünlerden yararlanmanın, maliyetleri düşürmek için önemli bir yol olarak görülmesi büyük önem taşımaktadır. Türev piyasaların Türkiye de işlerlik kazanmasının, ülkenin dünya finans piyasaları ile bütünleşmesi açısından oldukça önemli bir aşama olacağı düşünülmektedir. Gelişmiş ülkelerde türev piyasaların nasıl çalıştığı, bu piyasalarda işlem gören türev ürünlerin neler olduğu, bu ürünlerin hangi yararları sağladığı ve bu konuda Türkiye nin içinde bulunduğu durumun ne olduğu hakkında Türkiye de çeşitli kesimlerde bilgi düzeyinin sınırlı olduğu görüşü yaygındır. Bu konudaki boşluğu biraz olsun giderebilmek amacıyla bu çalışma yapılmıştır. Çalışmada ayrıca Türkiye de çeşitli üniversitelerde konu ile ilgili eğitim gören öğrencilere ve konuya ilgi duyan kişisel ve kurumsal yatırımcılara ulaşmak amaçlanmıştır.
vi Kitabın basımında büyük emeği geçen Sayın Seyhan Satar a ve Beta Basım Yayım Dağıtım A.Ş. çalışanlarına teşekkürü bir borç bilirim. Moda, Eylül 2007 Prof. Dr. Nurgül CHAMBERS
vii İÇİNDEKİLER 1. GİRİŞ... 1 2. FUTURES VE FORWARD PİYASALAR... 5 2.1. Genel Açıklama... 5 2.2. Futures Kontratlar... 6 2.2.1. Genel Açıklama... 6 2.2.2. Futures Piyasalarının İşleyişi... 7 2.2.2.1. Futures Borsalar ve İşlemci Türleri... 7 2.2.2.2. Kontrat Büyüklüğü... 8 2.2.2.3. Pozisyon Kapatma... 8 2.2.2.4. Fiyat Kotaları... 9 2.2.2.5. Günlük Fiyat Hareketi Limitleri... 9 2.2.2.6. Teslim... 10 2.2.2.7. Baz, Baz Riski ve Bazın Daralması... 10 2.2.2.8. Özel İşlem Bölümleri ve Koltuklar... 12 2.2.2.9. Takas Odasının Rolü... 12 2.2.2.10. Pazarı Belirleme ve Marjlar... 13 2.2.3. Futures Kontratların Türleri... 15 2.2.3.1. Faiz Futures Kontratları... 15 2.2.3.2. Yabancı Para Futures Kontratları... 22 2.2.3.3. Borsa Endeks Futures Kontratları... 24 2.2.4. Futures Kontratların Fiyatlandırılması... 25 2.2.4.1. Belirsizliğin Olmadığı Durumlarda Fiyatlama... 25 2.2.4.2. Belirsizliğin Olduğu Durumlarda Fiyatlama... 29 2.2.4.3. Uzun Süreli Faiz Futures Kontratların Fiyatlandırılması... 32 2.2.4.4. Yabancı Para Futures Kontratların Fiyatlandırılması... 38 2.2.4.5. Borsa Endeks Futures Kontratların Fiyatlandırılması... 40 2.3. Forward Kontratlar... 42
viii 2.3.1. Genel Açıklama... 42 2.3.2. Yabancı Para Forward Kontratları... 43 2.3.2.1. Forward Primleri ve İskontoları... 43 2.3.2.2. Faiz Oranları Kullanılarak Forward Kurun Hesaplanması... 46 2.3.3. Forward Faiz Anlaşmaları... 47 2.3.3.1. Forward Oranların Hesaplanması... 48 2.3.3.2. Faiz Forward Anlaşmalarındaki Ödemelerin Hesaplanması... 50 2.4. Futures ve Forward Kontratların Karşılaştırılması... 52 3. OPSİYONLAR... 57 3.1. Genel Açıklama... 57 3.2. Opsiyon Piyasalarının İşleyişi... 58 3.2.1. Borsada İşlem Gören Opsiyonlar ve Tezgâhüstü Opsiyonlar 58 3.2.2. Opsiyonda Taraflar... 59 3.2.3. Alış Opsiyonları, Satış Opsiyonları... 60 3.2.4. Kullanım Fiyatı... 66 3.2.5. İşlem Tarihi... 67 3.2.6. Parada, Para Dışı ve Başabaş Opsiyonlar... 67 3.2.7. Opsiyon Takas Kurumu... 69 3.2.8. Opsiyon İşlemcileri... 69 3.2.9. Marjlar... 71 3.3. Opsiyon Alım Satım Stratejileri... 73 3.3.1. Spreads... 73 3.3.2. Straddle... 82 3.3.3. Straps and Strips... 83 3.3.4. Strangles... 84 3.4. Opsiyon Türleri... 85 3.4.1. Yabancı Para Opsiyonları... 85 3.4.2. Faiz Opsiyonları... 87 3.4.3. Borsa Endeks Opsiyonları... 89 3.4.4. Futures Opsiyonları... 90 3.5. Opsiyonların Fiyatlandırılması... 91 3.5.1. Opsiyon Fiyatlama İlkeleri... 91
3.5.1.1. Opsiyon Fiyatlamasını Etkileyen Faktörler... 91 3.5.1.2. Opsiyon Değeri... 95 3.5.1.3. Opsiyon Fiyatları İçin En Yüksek ve En Düşük Sınırlar... 97 3.5.2. Opsiyonların Fiyatlandırılmasında Binomial Modeli... 101 3.5.3. Opsiyonların Fiyatlandırılmasında Black-Scholes Modeli... 106 3.5.3.1. Beklenen Getiri... 107 3.5.3.2. Değişkenlik Ölçümü... 108 3.5.3.3. Black-Sholes Modelinin Analizi... 112 3.5.3.4. Black-Scholes Modelinin Yabancı Para Opsiyonlarına Uygulanması... 116 3.5.3.5. Black-Scholes Modelinin Borsa Endeks Opsiyonlarına Uygulanması... 116 3.5.4. Opsiyon Fiyatlarının Duyarlılığı... 118 3.5.4.1. Delta... 118 3.5.4.2. Gamma... 119 3.5.4.3. Theta... 120 3.5.4.4. Vega... 120 3.5.4.5. Lambda... 120 4. SWAPLAR... 123 4.1. Genel Açıklama... 123 4.2. Swap Piyasalarının İşleyişi... 124 4.2.1. Finansal Aracının Rolü... 124 4.2.2. Swap Depoları... 124 4.2.3. Fiyatların Kote Edilmesi... 125 4.2.4. Pazarı Belirleyiciler ve Brokerler... 126 4.3. Swap Türleri... 127 4.3.1. Faiz Swapları... 127 4.3.2. Para Swapları... 132 4.3.3. Paralel Borçlar... 135 4.3.4. Karşılıklı Borçlar... 136 4.3.5. Varlık Swapları... 137 4.3.6. Swap Opsiyonları... 138 4.3.7. Uzun Vadeli Forward Döviz Anlaşmaları... 140 ix
x 4.3.8. Kokteyl Swapları... 140 4.3.9. Para ve Faiz Swapları... 141 4.4. Swapların Yararları... 141 4.5. Swap İşlemindeki Riskler... 144 4.6. Swapların Fiyatlandırılması... 146 4.6.1. Faiz Swaplarının Fiyatlandırılması... 146 4.6.2. Para Swaplarının Fiyatlandırılması... 150 5. PİYASA STRATEJİLERİ... 153 5.1. Genel Açıklama... 153 5.2. Hedging... 153 5.2.1. Genel Açıklama... 153 5.2.2. Hedging'in Temel Prensipleri... 154 5.2.2.1. Kontrat Seçimi... 154 5.2.2.2. Kısa Pozisyon Durumunda Hedge... 155 5.2.2.3. Uzun Pozisyon Durumunda Hedge... 156 5.2.2.4. Öngörülen Hedge... 157 5.2.2.5. Baz Riski... 158 5.2.3. Hedge Oranının Belirlenmesi... 160 5.2.4. Futures Kontratlar Kullanılarak Yapılan Hedging... 163 5.2.5. Opsiyonlar Kullanılarak Yapılan Hedging... 168 5.3. Arbitraj... 174 5.3.1. Genel Açıklama... 174 5.3.2. Arbitrajın Temel Prensipleri... 175 5.3.2.1. Kısa Arbitraj ve Uzun Arbitraj... 175 5.3.2.2. Teslimi En Ucuz Tahvil ve Wild Card... 176 5.3.2.3. Öngörülen Repo Oranı... 177 5.3.3. Futures Kontratlar Kullanılarak Yapılan Arbitraj... 179 5.3.4. Opsiyonlar Kullanılarak Yapılan Arbitraj... 182 5.4. Spekülasyon... 185 5.4.1. Genel Açıklama... 185 5.4.2. Futures Kontratlar Kullanılarak Yapılan Spekülasyon... 186 5.4.3. Opsiyonlar Kullanılarak Yapılan Spekülasyon... 187 6. TÜREV PİYASALAR VE TÜRKİYE... 191 6.1. Genel Açıklama... 191
6.2. Türev Piyasalarla İlgili Yasal Düzenlemeler... 191 6.3. Türkiye'de Vadeli İşlemler Piyasasının İşleyiş Özelliklerinin Belirlenmesi... 196 6.3.1. Vadeli İşlemler Piyasasında İşlem Görecek Türev Ürünler... 196 6.3.2. Vadeli İşlemler Piyasası Üyelik Türleri... 197 6.3.3. Vadeli İşlemler Piyasası Seansları... 198 6.3.4. Vadeli İşlemler Piyasa Yapıcılığı... 200 6.3.5. Alım Satım Sistemine Girilebilen Emir Türleri... 201 6.3.6. Vadeli İşlemler Piyasası Üye Temsilci Türleri... 203 6.3.7. Sistem Kullanıcılarının İletişimi... 204 6.3.8. Vadeli İşlemler Piyasasında Risk Yönetimi... 204 6.3.9. Vadeli İşlemler Piyasası Alım Satım Sistemi ile Takasbank'ın İletişimi... 206 6.3.10. Üye Temsilcilerinin Seans Sırasında Erişebileceği Veriler... 207 6.3.11. Vadeli İşlemler Piyasası Üye Temsilci Ekranının Sağladığı Kolaylıklar... 209 6.3.12. Üye Temsilcilerine Sağlanan Diğer Kolaylıklar... 209 6.3.13. Vadeli İşlemler Piyasası Raporları... 209 6.3.14. Vadeli İşlemler Piyasası Alım Satım Sisteminin İMKB Bünyesindeki Diğer Piyasalarla İletişimi... 210 6.4. Türev Ürünlerin Türkiye'de Uygulanma Durumu... 210 6.5. Türev Ürünlerin Türkiye'de Uygulanmasına İlişkin Örnekler... 213 6.5.1. Forward İşleminin Uygulanmasına İlişkin Örnekler... 213 6.5.2. Swap İşleminin Uygulanmasına İlişkin Örnekler... 218 6.5.3. Opsiyonların Uygulanmasına İlişkin Örnekler... 224 6.6. Türkiye'de Türev Ürünlerin Uygulanması Konusunda Alınması Gereken Önlemler... 228 SÖZLÜK... 231 YARARLANILAN KAYNAKLAR... 241 xi
xii
xiii ŞEKİLLER Şekil 2.1 Şekil 2.2 Şekil 2.3 Şekil 2.4 Şekil 3.1 Şekil 3.2 Şekil 3.3 Şekil 3.4 Şekil 3.5 Şekil 3.6 Şekil 3.7 Şekil 3.8 Şekil 3.9 Şekil 3.10 Şekil 3.11 Şekil 3.12 Şekil 3.13 Şekil 3.14 Şekil 3.15 Şekil 3.16 Şekil 4.1 Şekil 4.2 Şekil 4.3 Şekil 4.4 Şekil 4.5 Şekil 4.6 Şekil 4.7 Şekil 4.8 : Futures kontratta contango ve backwardation. : Getiri eğrileri. : Cari ve beklenen faiz oranları arasındaki ilişki. : Forward ve spot faiz oranlarını gösteren zaman periyodu. : Call ve put opsiyonlarda hak ve yükümlülükler. : Call opsiyondaki uzun pozisyon. (Call opsiyon satın alınmasından elde edilen kâr). : Call opsiyondaki kısa pozisyon. (Call opsiyon satılmasından elde edilen kâr). : Put opsiyondaki uzun pozisyon. (Put opsiyon satın alınmasından elde edilen kâr). : Put opsiyondaki kısa pozisyon. (Put opsiyon satılmasından elde edilen kâr). : Call opsiyonun parada, paradışı ve başabaşta olma durumu. : Put opsiyonun parada, paradışı ve başabaşta olma durumu. : Call opsiyon kullanılarak yaratılan boğa spreadi. : Put opsiyon kullanılarak yaratılan boğa spreadi. : Call opsiyon kullanılarak yaratılan ayı spreadi. : Put opsiyon kullanılarak yaratılan ayı spreadi. : Call opsiyon kullanılarak yaratılan kelebek spreadi. : Put opsiyon kullanılarak yaratılan kelebek spreadi. : Bir straddle pozisyonu. : Strap ve strip pozisyonlarından elde edilen kâr. : Bir strangle pozisyonu. : A ve B şirketleri arasında doğrudan faiz swapı anlaşması. : Doğrudan swap anlaşmasında borç verenlerin dikkate alındığı faiz swapı. : Finansal aracı ve borç verenler dikkate alındığında faiz swapı. : Bir para swapı örneği. : Para swapının başlangıcında ana paraların el değiştirmesi. : Para swapının sonunda ana paraların el değiştirmesi. : Paralel borç anlaşmaları. : Karşılıklı borç anlaşması.
xiv Şekil 4.9 : Varlık swapları. Şekil 4.10 : Swaplarda ters işleme gidilmesi. Şekil 5.1 : Put opsiyon kullanarak riske karşı korunma. Şekil 5.2 : Uzun put ve kısa call opsiyonların karşılaştırılması. Şekil 5.3 : Elde tutulan paranın kazanç ve kayıp durumu. Şekil 5.4 : Put opsiyonun kazanç ve kayıp durumu. Şekil 5.5 : Elde tutulan sterlin ve put opsiyonun bileşimi. TABLOLAR
xv Tablo 2.1 : Pazarı Belirleme Tablo 2.2 : Sterline Karşı Dolar Spot ve Forward Kurları Tablo 3.1 : Call Opsiyon Satın Alınmasından Elde Edilen Sonuçlar Tablo 3.2 : Put Opsiyon Satın Alınmasından Elde Edilen Sonuçlar Tablo 3.3 : Boğa Spreadinden Elde Edilen Getiri Tablo 3.4 : Ayı Spreadinden Elde Edilen Getiri Tablo 3.5 : Her Bir Faktörün Opsiyon Fiyatına Etkisi Tablo 3.6 : Tarihsel Değişkenlik İçin Veriler Tablo 4.1 : Swap Opsiyonları Tablo 4.2 : Swapların Fiyatlandırılması Tablo 4.3 : Swap İçin Fiyat Kotasyonu Tablo 4.4 : US ve DM Swapında Fiyat Kotasyonu Tablo 5.1 : Baz Riski Altında Yapılan Kısa Hedge ile Elde Edilen Kâr/Zarar Durumu Tablo 6.1 : Denge Fiyatının Bulunması Tablo 6.2 : Türkiye'de Bankaların Yaptıkları Türev İşlemleri
iii Sevgili eşim Gary'e
iv
v İKİNCİ BASKININ ÖNSÖZÜ Dünyada finansal piyasaların etkinliği son yıllarda büyük bir artış göstermeye başlamıştır. Bu etkinlik yalnızca dünya ticaret hacmindeki genişlemeden değil, aynı zamanda finans dünyasındaki yeniliklerden kaynaklanmaktadır. Bu yeniliklerin başında da türev ürünler gelmektedir. Türev piyasalarda işlem gören türev ürünlerin en önemli özelliği risk yönetimine olanak sağlamalarıdır. Türkiye deki yatırımcılar özellikle döviz kuru ve faiz riski ile karşı karşıya kaldıklarından, bu riskleri giderebilecek veya azaltabilecek türev ürünlerini tanımaları ve bunları uygulamaları kaçınılmaz görünmektedir. Özellikle Türkiye de dışa açılma sürecinin başladığı, Avrupa Birliği ile Gümrük Birliği nin sağlandığı, rekabet koşullarının ağırlaştığı bir dönemde, riskten kaçınmak amacıyla türev ürünlerden yararlanmanın, maliyetleri düşürmek için önemli bir yol olarak görülmesi büyük önem taşımaktadır. Türev piyasaların Türkiye de işlerlik kazanmasının, ülkenin dünya finans piyasaları ile bütünleşmesi açısından oldukça önemli bir aşama olacağı düşünülmektedir. Gelişmiş ülkelerde türev piyasaların nasıl çalıştığı, bu piyasalarda işlem gören türev ürünlerin neler olduğu, bu ürünlerin hangi yararları sağladığı ve bu konuda Türkiye nin içinde bulunduğu durumun ne olduğu hakkında Türkiye de çeşitli kesimlerde bilgi düzeyinin sınırlı olduğu görüşü yaygındır. Bu konudaki boşluğu biraz olsun giderebilmek amacıyla bu çalışma yapılmıştır. Çalışmada ayrıca Türkiye de çeşitli üniversitelerde konu ile ilgili eğitim gören öğrencilere ve konuya ilgi duyan kişisel ve kurumsal yatırımcılara ulaşmak amaçlanmıştır.
vi Kitabın basımında büyük emeği geçen Sayın Seyhan Satar a ve Beta Basım Yayım Dağıtım A.Ş. çalışanlarına teşekkürü bir borç bilirim. Moda, Eylül 2007 Prof. Dr. Nurgül CHAMBERS
vii İÇİNDEKİLER 1. GİRİŞ... 1 2. FUTURES VE FORWARD PİYASALAR... 5 2.1. Genel Açıklama... 5 2.2. Futures Kontratlar... 6 2.2.1. Genel Açıklama... 6 2.2.2. Futures Piyasalarının İşleyişi... 7 2.2.2.1. Futures Borsalar ve İşlemci Türleri... 7 2.2.2.2. Kontrat Büyüklüğü... 8 2.2.2.3. Pozisyon Kapatma... 8 2.2.2.4. Fiyat Kotaları... 9 2.2.2.5. Günlük Fiyat Hareketi Limitleri... 9 2.2.2.6. Teslim... 10 2.2.2.7. Baz, Baz Riski ve Bazın Daralması... 10 2.2.2.8. Özel İşlem Bölümleri ve Koltuklar... 12 2.2.2.9. Takas Odasının Rolü... 12 2.2.2.10. Pazarı Belirleme ve Marjlar... 13 2.2.3. Futures Kontratların Türleri... 15 2.2.3.1. Faiz Futures Kontratları... 15 2.2.3.2. Yabancı Para Futures Kontratları... 22 2.2.3.3. Borsa Endeks Futures Kontratları... 24 2.2.4. Futures Kontratların Fiyatlandırılması... 25 2.2.4.1. Belirsizliğin Olmadığı Durumlarda Fiyatlama... 25 2.2.4.2. Belirsizliğin Olduğu Durumlarda Fiyatlama... 29 2.2.4.3. Uzun Süreli Faiz Futures Kontratların Fiyatlandırılması... 32 2.2.4.4. Yabancı Para Futures Kontratların Fiyatlandırılması... 38 2.2.4.5. Borsa Endeks Futures Kontratların Fiyatlandırılması... 40 2.3. Forward Kontratlar... 42
viii 2.3.1. Genel Açıklama... 42 2.3.2. Yabancı Para Forward Kontratları... 43 2.3.2.1. Forward Primleri ve İskontoları... 43 2.3.2.2. Faiz Oranları Kullanılarak Forward Kurun Hesaplanması... 46 2.3.3. Forward Faiz Anlaşmaları... 47 2.3.3.1. Forward Oranların Hesaplanması... 48 2.3.3.2. Faiz Forward Anlaşmalarındaki Ödemelerin Hesaplanması... 50 2.4. Futures ve Forward Kontratların Karşılaştırılması... 52 3. OPSİYONLAR... 57 3.1. Genel Açıklama... 57 3.2. Opsiyon Piyasalarının İşleyişi... 58 3.2.1. Borsada İşlem Gören Opsiyonlar ve Tezgâhüstü Opsiyonlar 58 3.2.2. Opsiyonda Taraflar... 59 3.2.3. Alış Opsiyonları, Satış Opsiyonları... 60 3.2.4. Kullanım Fiyatı... 66 3.2.5. İşlem Tarihi... 67 3.2.6. Parada, Para Dışı ve Başabaş Opsiyonlar... 67 3.2.7. Opsiyon Takas Kurumu... 69 3.2.8. Opsiyon İşlemcileri... 69 3.2.9. Marjlar... 71 3.3. Opsiyon Alım Satım Stratejileri... 73 3.3.1. Spreads... 73 3.3.2. Straddle... 82 3.3.3. Straps and Strips... 83 3.3.4. Strangles... 84 3.4. Opsiyon Türleri... 85 3.4.1. Yabancı Para Opsiyonları... 85 3.4.2. Faiz Opsiyonları... 87 3.4.3. Borsa Endeks Opsiyonları... 89 3.4.4. Futures Opsiyonları... 90 3.5. Opsiyonların Fiyatlandırılması... 91 3.5.1. Opsiyon Fiyatlama İlkeleri... 91
3.5.1.1. Opsiyon Fiyatlamasını Etkileyen Faktörler... 91 3.5.1.2. Opsiyon Değeri... 95 3.5.1.3. Opsiyon Fiyatları İçin En Yüksek ve En Düşük Sınırlar... 97 3.5.2. Opsiyonların Fiyatlandırılmasında Binomial Modeli... 101 3.5.3. Opsiyonların Fiyatlandırılmasında Black-Scholes Modeli... 106 3.5.3.1. Beklenen Getiri... 107 3.5.3.2. Değişkenlik Ölçümü... 108 3.5.3.3. Black-Sholes Modelinin Analizi... 112 3.5.3.4. Black-Scholes Modelinin Yabancı Para Opsiyonlarına Uygulanması... 116 3.5.3.5. Black-Scholes Modelinin Borsa Endeks Opsiyonlarına Uygulanması... 116 3.5.4. Opsiyon Fiyatlarının Duyarlılığı... 118 3.5.4.1. Delta... 118 3.5.4.2. Gamma... 119 3.5.4.3. Theta... 120 3.5.4.4. Vega... 120 3.5.4.5. Lambda... 120 4. SWAPLAR... 123 4.1. Genel Açıklama... 123 4.2. Swap Piyasalarının İşleyişi... 124 4.2.1. Finansal Aracının Rolü... 124 4.2.2. Swap Depoları... 124 4.2.3. Fiyatların Kote Edilmesi... 125 4.2.4. Pazarı Belirleyiciler ve Brokerler... 126 4.3. Swap Türleri... 127 4.3.1. Faiz Swapları... 127 4.3.2. Para Swapları... 132 4.3.3. Paralel Borçlar... 135 4.3.4. Karşılıklı Borçlar... 136 4.3.5. Varlık Swapları... 137 4.3.6. Swap Opsiyonları... 138 4.3.7. Uzun Vadeli Forward Döviz Anlaşmaları... 140 ix
x 4.3.8. Kokteyl Swapları... 140 4.3.9. Para ve Faiz Swapları... 141 4.4. Swapların Yararları... 141 4.5. Swap İşlemindeki Riskler... 144 4.6. Swapların Fiyatlandırılması... 146 4.6.1. Faiz Swaplarının Fiyatlandırılması... 146 4.6.2. Para Swaplarının Fiyatlandırılması... 150 5. PİYASA STRATEJİLERİ... 153 5.1. Genel Açıklama... 153 5.2. Hedging... 153 5.2.1. Genel Açıklama... 153 5.2.2. Hedging'in Temel Prensipleri... 154 5.2.2.1. Kontrat Seçimi... 154 5.2.2.2. Kısa Pozisyon Durumunda Hedge... 155 5.2.2.3. Uzun Pozisyon Durumunda Hedge... 156 5.2.2.4. Öngörülen Hedge... 157 5.2.2.5. Baz Riski... 158 5.2.3. Hedge Oranının Belirlenmesi... 160 5.2.4. Futures Kontratlar Kullanılarak Yapılan Hedging... 163 5.2.5. Opsiyonlar Kullanılarak Yapılan Hedging... 168 5.3. Arbitraj... 174 5.3.1. Genel Açıklama... 174 5.3.2. Arbitrajın Temel Prensipleri... 175 5.3.2.1. Kısa Arbitraj ve Uzun Arbitraj... 175 5.3.2.2. Teslimi En Ucuz Tahvil ve Wild Card... 176 5.3.2.3. Öngörülen Repo Oranı... 177 5.3.3. Futures Kontratlar Kullanılarak Yapılan Arbitraj... 179 5.3.4. Opsiyonlar Kullanılarak Yapılan Arbitraj... 182 5.4. Spekülasyon... 185 5.4.1. Genel Açıklama... 185 5.4.2. Futures Kontratlar Kullanılarak Yapılan Spekülasyon... 186 5.4.3. Opsiyonlar Kullanılarak Yapılan Spekülasyon... 187 6. TÜREV PİYASALAR VE TÜRKİYE... 191 6.1. Genel Açıklama... 191
6.2. Türev Piyasalarla İlgili Yasal Düzenlemeler... 191 6.3. Türkiye'de Vadeli İşlemler Piyasasının İşleyiş Özelliklerinin Belirlenmesi... 196 6.3.1. Vadeli İşlemler Piyasasında İşlem Görecek Türev Ürünler... 196 6.3.2. Vadeli İşlemler Piyasası Üyelik Türleri... 197 6.3.3. Vadeli İşlemler Piyasası Seansları... 198 6.3.4. Vadeli İşlemler Piyasa Yapıcılığı... 200 6.3.5. Alım Satım Sistemine Girilebilen Emir Türleri... 201 6.3.6. Vadeli İşlemler Piyasası Üye Temsilci Türleri... 203 6.3.7. Sistem Kullanıcılarının İletişimi... 204 6.3.8. Vadeli İşlemler Piyasasında Risk Yönetimi... 204 6.3.9. Vadeli İşlemler Piyasası Alım Satım Sistemi ile Takasbank'ın İletişimi... 206 6.3.10. Üye Temsilcilerinin Seans Sırasında Erişebileceği Veriler... 207 6.3.11. Vadeli İşlemler Piyasası Üye Temsilci Ekranının Sağladığı Kolaylıklar... 209 6.3.12. Üye Temsilcilerine Sağlanan Diğer Kolaylıklar... 209 6.3.13. Vadeli İşlemler Piyasası Raporları... 209 6.3.14. Vadeli İşlemler Piyasası Alım Satım Sisteminin İMKB Bünyesindeki Diğer Piyasalarla İletişimi... 210 6.4. Türev Ürünlerin Türkiye'de Uygulanma Durumu... 210 6.5. Türev Ürünlerin Türkiye'de Uygulanmasına İlişkin Örnekler... 213 6.5.1. Forward İşleminin Uygulanmasına İlişkin Örnekler... 213 6.5.2. Swap İşleminin Uygulanmasına İlişkin Örnekler... 218 6.5.3. Opsiyonların Uygulanmasına İlişkin Örnekler... 224 6.6. Türkiye'de Türev Ürünlerin Uygulanması Konusunda Alınması Gereken Önlemler... 228 SÖZLÜK... 231 YARARLANILAN KAYNAKLAR... 241 xi
xii
xiii ŞEKİLLER Şekil 2.1 Şekil 2.2 Şekil 2.3 Şekil 2.4 Şekil 3.1 Şekil 3.2 Şekil 3.3 Şekil 3.4 Şekil 3.5 Şekil 3.6 Şekil 3.7 Şekil 3.8 Şekil 3.9 Şekil 3.10 Şekil 3.11 Şekil 3.12 Şekil 3.13 Şekil 3.14 Şekil 3.15 Şekil 3.16 Şekil 4.1 Şekil 4.2 Şekil 4.3 Şekil 4.4 Şekil 4.5 Şekil 4.6 Şekil 4.7 Şekil 4.8 : Futures kontratta contango ve backwardation. : Getiri eğrileri. : Cari ve beklenen faiz oranları arasındaki ilişki. : Forward ve spot faiz oranlarını gösteren zaman periyodu. : Call ve put opsiyonlarda hak ve yükümlülükler. : Call opsiyondaki uzun pozisyon. (Call opsiyon satın alınmasından elde edilen kâr). : Call opsiyondaki kısa pozisyon. (Call opsiyon satılmasından elde edilen kâr). : Put opsiyondaki uzun pozisyon. (Put opsiyon satın alınmasından elde edilen kâr). : Put opsiyondaki kısa pozisyon. (Put opsiyon satılmasından elde edilen kâr). : Call opsiyonun parada, paradışı ve başabaşta olma durumu. : Put opsiyonun parada, paradışı ve başabaşta olma durumu. : Call opsiyon kullanılarak yaratılan boğa spreadi. : Put opsiyon kullanılarak yaratılan boğa spreadi. : Call opsiyon kullanılarak yaratılan ayı spreadi. : Put opsiyon kullanılarak yaratılan ayı spreadi. : Call opsiyon kullanılarak yaratılan kelebek spreadi. : Put opsiyon kullanılarak yaratılan kelebek spreadi. : Bir straddle pozisyonu. : Strap ve strip pozisyonlarından elde edilen kâr. : Bir strangle pozisyonu. : A ve B şirketleri arasında doğrudan faiz swapı anlaşması. : Doğrudan swap anlaşmasında borç verenlerin dikkate alındığı faiz swapı. : Finansal aracı ve borç verenler dikkate alındığında faiz swapı. : Bir para swapı örneği. : Para swapının başlangıcında ana paraların el değiştirmesi. : Para swapının sonunda ana paraların el değiştirmesi. : Paralel borç anlaşmaları. : Karşılıklı borç anlaşması.
xiv Şekil 4.9 : Varlık swapları. Şekil 4.10 : Swaplarda ters işleme gidilmesi. Şekil 5.1 : Put opsiyon kullanarak riske karşı korunma. Şekil 5.2 : Uzun put ve kısa call opsiyonların karşılaştırılması. Şekil 5.3 : Elde tutulan paranın kazanç ve kayıp durumu. Şekil 5.4 : Put opsiyonun kazanç ve kayıp durumu. Şekil 5.5 : Elde tutulan sterlin ve put opsiyonun bileşimi. TABLOLAR
xv Tablo 2.1 : Pazarı Belirleme Tablo 2.2 : Sterline Karşı Dolar Spot ve Forward Kurları Tablo 3.1 : Call Opsiyon Satın Alınmasından Elde Edilen Sonuçlar Tablo 3.2 : Put Opsiyon Satın Alınmasından Elde Edilen Sonuçlar Tablo 3.3 : Boğa Spreadinden Elde Edilen Getiri Tablo 3.4 : Ayı Spreadinden Elde Edilen Getiri Tablo 3.5 : Her Bir Faktörün Opsiyon Fiyatına Etkisi Tablo 3.6 : Tarihsel Değişkenlik İçin Veriler Tablo 4.1 : Swap Opsiyonları Tablo 4.2 : Swapların Fiyatlandırılması Tablo 4.3 : Swap İçin Fiyat Kotasyonu Tablo 4.4 : US ve DM Swapında Fiyat Kotasyonu Tablo 5.1 : Baz Riski Altında Yapılan Kısa Hedge ile Elde Edilen Kâr/Zarar Durumu Tablo 6.1 : Denge Fiyatının Bulunması Tablo 6.2 : Türkiye'de Bankaların Yaptıkları Türev İşlemleri