3Ç16 Sonuçları Demir-Çelik Sektörü 4 Kasım 2016 Kardemir 3Ç16 operasyonel performansı beklentilerin altında gerçekleşti R. Fulin Önder Analist fonder@sekeryatirim.com Kardemir, 3Ç16 da, TL20.1mn tutarında net zarar kaydetmiştir (3Ç15 net zarar: TL65.9mn). Şirket in 3Ç16 net zararı, geniş bir aralıkta olan piyasa tahminlerinin (TL-34mn TL 28mn) dahilinde, ancak bu beklentilerin ortalaması TL9mn altında (Şeker Yatırım T.: TL0.1mn) altında gerçekleşmiştir. Açıklanan sonuçların Şirket hisse performansını olumsuz etkileyebileceğini düşünmekteyiz. 1Ç16 ve 2Ç16 da hızla artan fiyatlar 3Ç16 operasyonel performansı desteklemiş, ancak karlılık beklentilerin altında gerçekleşmiştir. Kardemir, 3Ç16 da, önceki yılın aynı döneminin %0.9 üzerinde, 462bin ton nihai ürün satışı gerçekleştirmiştir. Şirket in satış gelirleri, bu dönem içerisindeki fiyatlama stratejisi, ürün miksi ya da satış hacminin beklentilerin altında gerçekleşmiş olmasına bağlı olarak, piyasa ortalama beklentisi olan TL606mn un altında (Şeker Yatırım T.: TL 600mn), önceki yılın aynı dönemine göre %1.8 oranında yükselişle TL538mn olarak gerçekleşmiştir. Kardemir, 3Ç16 da, piyasa ortalama beklentisi olan TL130mn un altında (Şeker Yatırım T.: TL120mn), yıllık %11.0 yükselişle, TL97.6mn tutarında FAVÖK yaratabilmiştir. Şirket in FAVÖK marjı, yıllık olarak 1.5 y.p. yükseliş (çeyreklik 0.1 y.p. azalış) göstererek hesaplamalarımıza göre %18.1 oranında gerçekleşmiştir. Kardemir 3Ç16 da US$ ve EUR cinsinden döviz açık pozisyonu ve TL nin bu para birimleri karşısındaki değer kaybı ile artan kur farkı giderleri nedeniyle, TL86.7mn tutarında net finansal gider kaydetmiştir (3Ç15: TL192.7mn). Böylelikle Şirket in net zararı, bu dönemde ertelenmiş vergi gelirlerinin görece olarak daha düşük gerçekleşmiş olmasına rağmen, TL20.1mn olarak açıklanmıştır (3Ç15: TL- 65.9mn). Bu dönem sonunda büyük ölçüde döviz çevirim etkisiyle Kardemir in net borcu TL1.75mlyr a yükselmiştir (2Ç16 sonu: TL1.48mlyr). Kardemir için hedef fiyatımızı hisse başına TL1.10 a indirerek tavsiyemizi TUT olarak güncellemekteyiz. Kardemir in satış hacmi, fiyatlarda oldukça hızlı yükseliş yaşanan bir dönemden sonra 3Ç16 da toparlama gösterebilmiştir. Yine de, muhafazakâr olarak, 3Ç16 sonuçları açıklandıktan sonra, Şirket için yıl sonu satış hacmi beklentimizi hafif azaltarak 2.0mn ton olarak belirlemekteyiz. Bunun yanında, 2016T operasyonel karlılık tahminimizi ancak hafif olarak aşağı yönde düzeltmekle birlikte, diğer yakın dönem operasyonel karlılık tahminlerimizde halihazırda belirgin bir değişiklik yapmamaktayız; özellikle koklaşabilir taş kömürü fiyatlarında oldukça hızlı bir yükseliş yaşanmış olan içinde bulunduğumuz bu dönemden sonra, Kardemir in yurt içi alımları ile görece olarak avantajlı durumda olabileceğini düşünmekteyiz. Böylelikle, Şirket için 2016T satış gelirleri tahminimizi TL2.3mlyr olarak belirlerken, FAVÖK marjının ise %14.5 oranında geçebileceğini tahmin etmekteyiz. 2016T net kar tahminimizi ise, Şirket in finansal borçluluğunun US$ ve EUR cinsi ağırlıklı olması ve TL nin bu para birimleri karşısındaki seyrini gözeterek aşağı yönde revize etmekteyiz. KRDMD hisseleri, tahminlerimize göre halihazırda 9.5x 2016T FD/FAVÖK ile yurtdışı benzerlerinin ortalamasına göre %3 prim ile, ve 6.7x 2017T FD/FAVÖK ile yurtdışı benzerlerinin ortalamalarına göre %10 iskontoyla işlem görmektedirler. KRDMD hisseleri için yeni hedef fiyatımızı TL1.10 olarak belirlemekte ve tavsiyemizi TUT olarak güncellemekteyiz. 2014 2015 9A15 9A16 2016T F/K 4.2 a.d. a.d. 6.9 22.9 FD/FAVÖK 5.8 14.8 7.4 13.2 9.5 PD/DD 0.9 0.6 1.0 0.6 0.6 FD/Satışlar 1.4 1.4 1.0 2.1 1.4 Net Satışlar (TL Mn) 2,189 2,231 476 1,573 2,267 Net Kar (TL Mn) 331 (21) (72) 11 61 Hisse Başına Kar (TL 0.29 (0.02) 0.41 0.01 0.00 TL US$ Fiyat 1.22 0.39 BIST 100 76,681 24,637 US$ (MB Alış): 3.1125 52 Hafta Yüksek: 1.61 0.57 52 Hafta Düşük: 0.96 0.33 Bloomberg/Reuters Kodu: KRDMD.TI / KRDMD.IS Hisse Senedi Sayısı (Mn): 1,140.0 (TL Mn) (US$ Mn) Piyasa Değeri: 952 306 Halka Açık PD: 847 272 S1A S1Y YB TL Getiri (%): -5.4 7.8 27.5 US$ Getiri (%): -7.5 1.5 25.4 BIST 100 Relatif Getiri (%): -0.2 6.2 16.6 Ort. İşlem Hacmi (TL Mn): 46.89 Ort. İşlem Hacmi (US$ Mn): 16.10 Beta 1.18 Yıllık Volatilite (Hisse) 0.38 Yıllık Volatilite (BIST 100) 0.22 Ortaklık Yapısı % Kardemir Çalışanları (A) Karabük-Safranbolu San Tic. Odası (B) 21.08 10.48 Kardemir A.Ş. Emeklileri (D) 68.44 Toplam 100.0 1.75 1.50 1.25 1.00 TUT Hedef Fiyat: 1.10 TL Önceki Hedef Fiyat: TL 1.55 0.75 12-15 2-16 4-16 6-16 8-16 10-16 Hisse Fiyatı (TL) BIST-100 Rel. 120 110 100 90 80 70 Şeker Yatırım Araştırma
Kardemir in satış gelirleri, 3Ç16 da önceki yılın aynı dönemine göre TL bazında %1.8 artarak (US$ bazında %2.1 azalışla) piyasa beklentilerinin altında gerçekleşmiştir. Kardemir in toplam satış hacmi, 3Ç16 da beklentilerimize oldukça yakın olarak yıllık bazda %0.9 artarak 462bin ton olarak gerçekleşmiştir. Ancak satış fiyatları ve ürün miksine bağlı olarak Kardemir in satış gelirleri US$ bazında %2.1 gerileyerek beklentilerimizin altında, US$182mn olarak gerçekleşmiştir. TL nin US$ karşısındaki yaklaşık olarak %4.0 oranındaki değer kaybının etkisiyle Şirket in TL bazındaki satış gelirleri yıllık %1.8 artış göstererek, piyasa ortalama beklentisi olan TL606mn un altında (Şeker Yatırım T.: TL600mn), TL538mn olarak gerçekleşmiştir. Yıl içindeki fiyatlardaki hızlı yükseliş operasyonel performansı desteklemeye devam etmiş, ancak karlılık beklentilerin altında gerçekleşmiştir 1Ç16 nın ortalarında başlayan ve 2Ç16 da da devam etmiş olan nihai ürün fiyatlarındaki hızlı artış neticesinde, Kardemir in 3Ç16 brüt kar marjı (amortisman giderleri hariç tutulduğunda), bir önceki döneme göre 1.0 yp ve önceki yılın aynı dönemine göre 1.8 yp artarak, hesaplamalarımıza göre %21.0 olarak gerçekleşmiştir. Brüt marjda gerçekleşmiş olan bu gerilemenin paralelinde, Şirket in FAVÖK marjı da, önceki yılın aynı dönemine göre 1.5 yp artarak 3Ç16 da hesaplamalarımıza göre %18.1 olarak gerçekleşmiştir. Kardemir, böylelikle, 3Ç16 da, önceki yılın aynı dönemine göre hesaplamalarımıza göre %11.0 oranında artışla TL97.6mn FAVÖK yaratmıştır. Bu dönemde elde edilen FAVÖK, piyasa ortalama beklentisi olan TL130mn un (Şeker Yatırım T.: TL120mn) altında gerçekleşmiştir. Tablo 1: Kardemir Satış Hacmi ve Özet Gelir Tablosu Milyon TL 9A15 9A16 Yıllık 3Ç15 3Ç16 Yıllık 2Ç16 Çeyreklik Satış Gelirleri 1,640 1,573-4.1% 529 538 1.8% 532 1.2% Brüt Kar 166 161-3.1% 80 83 3.4% 77 7.7% Brüt Kar Marjı 10.1% 10.2% 15.1% 15.3% 14.4% Operasyonel Kar 126 119-5.3% 66 66 1.2% 64 3.5% Operasyonel Kar Marjı 7.7% 7.6% 12.4% 12.3% 12.0% FAVÖK 203 213 5.0% 88 98 11.0% 97 0.7% FAVÖK Marjı 12.4% 13.5% 16.6% 18.1% 18.2% Net Kar -135 11 a.d. -66-20 -69.6% 31 a.d. Net Kar Marjı -8.2% 0.7% -12.5% -3.7% 5.8% Kardemir, 3Ç16 da TL20.1mn net zarar kaydetmiştir (3Ç15 net zarar: TL65.9mn). Şirket in 3Ç16 net zararı, geniş bir aralıkta olan (TL-34mn - TL 28mn) piyasa beklentileri dâhilinde, ancak büyük ölçüde operasyonel performansın beklentilerden daha zayıf olarak gerçekleşmiş olması sonucunda, piyasa ortalama beklentisi olan TL9mn un altında gerçekleşmiştir. Kardemir, 3Ç16 da TL2.7mn net diğer faaliyet geliri kaydetmiştir (3Ç15 net diğer faaliyet gelirleri: TL10.5mn). Şirket in finansal giderleri de, US$ ve EUR cinsinden açık pozisyonu ve TL nin bu para birimleri karşısındaki değer kaybı nedeniyle, TL86.7mn olarak gerçekleşmiştir (3Ç15 net finansal giderler: TL192.7mn). Bu dönemde ertelenmiş vergi gelirlerinin görece olarak daha düşük kaydedilmiş olması nedeniyle Kardemir in efektif vergi oranı %-14.9 olarak gerçekleşmiştir (3Ç15: %-44.0). Böylelikle, Şirket in net zararı 3Ç16 da TL20.1mn olarak gerçekleşmiştir (3Ç15: TL-65.9mn). Demir-Çelik Sektörü Kardemir S a y f a 1
KRDMD için hedef fiyatımızı hisse başına TL1.10, ve tavsiyemizi TUT olarak güncellemekteyiz. Kardemir in satış hacmi, fiyatların oldukça artış göstermiş olduğu bir dönem sonrasında 3Ç16 da önceki yılın aynı dönemine göre %0.9 artarak 462bin ton olarak gerçekleşmiştir. Yine de, muhafazakâr olarak Şirket için 2016 yılı satış hacmi beklentimizi hafif azaltarak 2.0mn olarak gerçekleşebileceğini öngörmekteyiz. Bunun yanında, ürün fiyatlarında bir dengelenme gerçekleşmiş olduğunu gözlemlemekteyiz. Kütük fiyatlarındaki YBB artış US$ bazında %15 e, yuvarlak ürün fiyatlarındaki artış TL bazında %13 e gerilemiştir; profil fiyatları ise ortalamada YBB yaklaşık olarak sabit görünümdedir. Kardemir için 2016T satış gelirleri tahminimizi TL2.3mlyr olarak revize etmekteyiz (önceki tahmin TL2.5mlyr). Kardemir için 4Ç16 karlılık tahminimizi hafif azaltmamış olmamız ile, Şirket in 2016T FAVÖK marjının %14.5 olarak gerçekleşebileceğini tahmin etmekteyiz. Ancak, içinde bulunduğumuz, üretimde kullanılan koklaşabilir taş kömürü fiyatlarının oldukça hızlı yükseliş gösterdiği bu dönemde, yurt içi satın alımları ile Kardemir in görece olarak avantajlı olabileceğini düşünmemiz nedeniyle, diğer yakın dönem operasyonel karlılık beklentilerimizde hâlihazırda herhangi bir değişiklik öngörmemekteyiz. Şirket in US$ ve EUR açık pozisyonu nedeniyle finansal giderlerinin TL nin bu para birimleri karşısındaki performansına bağlı olarak, bir önceki tahminimize göre daha yüksek gerçekleşebileceğini hesaplayarak, Şirket için net kar tahminimizi ise aşağı yönde revize etmekteyiz. KRDMD hisseleri, tahminlerimize göre halihazırda 9.5x 2016T FD/FAVÖK ile yurtdışı benzerlerinin ortalamasına göre %3 prim ile, ve 6.7x 2017T FD/FAVÖK ile yurtdışı benzerlerinin ortalamalarına göre %10 iskontoyla işlem görmektedirler. KRDMD hisseleri için tavsiyemizi TUT olarak güncellemekteyiz. Demir-Çelik Sektörü Kardemir S a y f a 2
Tablo 2: Finansal Tablolar BİLANÇO (TL Mn) 2014 2015 9A 2015 9A 2016 %Değ Maddi Duran Varlıklar 2,160 3,658 2,302 3,785 64 Maddi Olmayan Duran Varlıklar 15 30 15 36 149 Diğer Uzun Vadeli Kıymetler 155 86 233 75 (68) Ticari Alacaklar 351 198 125 310 148 Hazır Değerler 53 260 206 92 (55) Diğer Kısa Vadeli Varlıklar 807 905 999 897 (10) Toplam Aktifler 3,542 5,137 3,878 5,195 34 Uzun Vadeli Borçlar 992 1,395 1,371 1,447 6 Diğer Uzun Vadeli Yükümlülükler 125 146 132 168 28 Kısa Vadeli Borçlar 591 466 493 629 28 Ticari Yükümlülükler 263 781 614 595 (3) Toplam Yükümlülükler 1,971 2,788 2,609 2,839 9 Toplam Özsermaye 1,571 2,349 1,269 2,356 86 Toplam Pasifler 3,542 5,137 3,878 5,195 34 GELİR TABLOSU (TL Mn) 2014 2015 9A 2015 9A 2016 %Değ Net Satışlar 2,189 2,231 1,640 1,573 (4) SMM 1,750 2,043 1,529 1,412 (8) Brüt Kar 439 188 111 161 44 Faaliyet Giderleri 38 77 57 42 (27) Net Esas Faaliyet Karı/(Zararı) 401 111 55 119 118 Net Diğer Gelir/Gid. (0) (28) 9 2 A.D. Özkaynak Yön. Değ. Yat. Kar/Zarar Paylar 1 1 (1) (1) A.D. Finansman Gelir/Gid.(-) (40) (262) (336) (122) A.D. Vergi Öncesi Kar 362 (169) (263) 8 A.D. Vergi 31 (147) (52) (3) 93 Net Kar(Zarar) 331 (21) (211) 11 A.D. Azınlık Payları (0) (0) (0) 0 A.D. Ana Ortaklık Payları 331 (21) (211) 11 A.D. FİNANSAL ORANLAR 2014 2015 9A 2015 9A 2016 Özsermaye Karlılığı 18.0% -1.1% 0.0% 0.6% Aktif Karlılığı 8.3% -0.5% 5.7% 0.2% Brüt Kar Marjı 20.1% 8.4% 6.8% 10.2% Net Kar Marjı 15.1% -1.0% -12.8% 0.7% VAFÖK Marjı 24.6% 9.5% 5.5% 13.5% T.Fin. Borçlar/Özsermaye 51.1% 50.3% 90.2% 53.5% Kaynak: KAP, Finnet, Şeker Yatırım Araştırma Demir-Çelik Sektörü Kardemir S a y f a 3
UYARI NOTU: Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, yetkili kuruluşlar tarafından kişilerin risk ve getiri tercihleri dikkate alınarak kişiye özel sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler ise genel niteliktedir. Bu tavsiyeler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu rapordaki veri, grafik ve tablolar güvenirliliğine inandığımız sağlam kaynaklardan derlenmiş olup, burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Bu bilgiler ışığında yapılan ve yapılacak olan ileriye dönük yatırımların sonuçlarından ŞEKER YATIRIM MENKUL DEĞERLER A.Ş. hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz. Ayrıca, Şeker Yatırım Menkul Değerler A.Ş.'nin yazılı izni olmadıkça bu raporların içeriği kısmen ya da tamamen üçüncü kişilerce hiç bir şekil ve ortamda yayınlanamaz, iktisap edilemez, alıntı yapılamaz, kullanılamaz. Şeker Yatırım Menkul Değerler A.Ş.- Büyükdere Cad. No:171 Metrocity A Blok Kat 4-5 ŞİŞLİ /İSTANBUL Tel: 0212 334 33 33, Pbx Fax: 0212 334 33 34, arastirma@sekeryatirim.com Demir-Çelik Sektörü Kardemir S a y f a 4