2Ç16 Sonuçları Demir-Çelik Sektörü 11 Ağustos 2016 Erdemir Operasyonel karlılıkta iyileşme R. Fulin Önder Analist fonder@sekeryatirim.com Erdemir, 2Ç16 te, önceki yılın aynı dönemine göre TL bazında %28.0 azalış ve bir önceki çeyreğe göre %94 oranında artışla, piyasa medyan beklentisi olan TL 314mn a paralel olarak (Şeker Yatırım T.: TL 335mn), TL 318mn tutarında net kar açıklamıştır. Erdemir 2Ç16 da, önceki yılın aynı dönemine göre %15.8 oranında azalışla (bir önceki çeyreğe göre %3.6 artış), piyasa medyan beklentisi olan TL 2,766mn a paralel olarak TL 2,669mn tutarında satış geliri elde etmiştir. Grup, bu dönemde piyasa medyan beklentisi olan TL 521mn un üzerinde, önceki yılın aynı dönemine göre %14.2 oranında azalışla (bir önceki döneme göre %83.6 artış) TL 559mn tutarında FAVÖK elde edebilmiştir. Erdemir in 2Ç16 sonuçları, 4Ç15 teki sert düşüşün ardından 1Ç16 de hızla artış göstermiş olan çelik fiyatları nedeniyle, operasyonel karlılıkta dönüşümü sergilemektedir. Her ne kadar Grup un 2Ç16 operasyonel karlılığındaki dönüşüm beklentiler dâhilinde olsa da, bu iyileşmenin, 1Ç16 ve 2Ç16 nın büyük bir bölümde de artış göstermiş olan çelik fiyatlarının etkisiyle önümüzdeki çeyreklerde de gözlemlenebilmesini düşünüyor olmamız, ve Grup un 2Ç16 opersayonel karlılığının beklentilerin üzerinde gerçekleşmiş olması nedeniyle, Grup un kısa dönemli hisse performansı üzerinde hafif olumlu etkisi olmasını beklemekteyiz. 2Ç16 FAVÖK performansı beklentilerin üzerinde gerçekleşti Demir-çelik fiyatlarının 1Ç16 da hızlı yükselişinin etkisiyle, Erdemir in FAVÖK marjı, 1Ç16 daki yıllık -9.2 y.p. azalışının ardından, 2Ç16 da yıllık 0.4 y.p. artış göstererek (bir önceki döneme göre +9.1 y.p.), hesaplamalarımıza göre %20.9 a ulaşmıştır. Erdemir in 2Ç16 FAVÖK marjı, ortalama olarak %18.9 civarında bir marja işaret eden beklentilerin de üzerinde gerçekleşmiştir. Grup, bu dönemde, yıllık %14.3 azalışla (bir önceki döneme göre %83.6 artış) TL 559mn tutarında FAVÖK elde etmiştir. FAVÖK marjındaki artışa ve 2Ç16 da net finansal gelir kaydedilmiş olmasına rağmen, satış gelirlerinin yıllık TL bazında %15.8 azalış göstermiş olması, net diğer faaliyet gelirlerindeki azalış ve bu dönemde efektif vergi oranının nispeten yüksek gerçekleşmiş olması nedeniyle, Erdemir in net karı, önceki yılın aynı dönemine göre %28.0 azalarak (bir önceki döneme göre %94.0 artarak) 2Ç16 da TL 318mn olarak gerçekleşmiştir. 2016 yılı beklentileri korundu. Erdemir, 2Ç16 sonuçları açıklandıktan sonra 2016 yılına ilişkin beklentilerini korumuştur. Buna göre Grup, bu yıl 7.2mn tonu yassı ve 1.8mn tonu uzun olmak üzere toplam 9.0mn tonluk üretim ve satışı planlamaktadır. Erdemir, %15-17 aralığında bir FAVÖK marjı elde edebileceğini tahmin etmekte, net kar marjının %6-8 aralığında gerçekleşebileceğini öngörmektedir. Biz de tahminlerimizi korumakta, Erdemir in 2016 yılı satış gelirlerinin TL 12.0mlyr, FAVÖK marjının hesaplamalarımıza göre %16.0 olarak gerçekleşebileceğini, buna göre Grup net karının TL 994mn seviyesinde gerçekleşebileceğini tahmin etmekteyiz. Hedef fiyatımızı hisse başına TL4.80 e yükseltmekte ve TUT tavsiyemizi sürdürmekteyiz. Global çelik fiyatlarına bağlı olarak Grup un operasyonel karlılığındaki daralma sürecinin 1Ç16 itibariyle 2016 yılı için sonlanmış olduğunu, fiyatlardaki içinde bulunduğumuz dönemde gözlemlenen düzeltme ve stabilizasyon görüntüsü ile, Grup un önümüzdeki dönemlerdeki operasyonel karlılık marjlarının yılın ikinci yarısında da nispeten kuvvetli seyrini gösterebileceğini düşünmekteyiz. Grup un operasyonel karlılığındaki bu dönüşüm iyi bir yatırım teması oluşturmakla birlikte, Grup hisseleri fiyatlarında YBB %75 oranında gerçekleşmiş olan yükseliş, Erdemir hisseleri için hâlihazırda anlamlı bir yükseliş potansiyeline yer vermemektedir. Böylelikle Erdemir için TUT önerimizi sürdürmekteyiz. Grup hisseleri, 2016T 9.3x ve 17.5x FD/FAVÖK ve F/K çarpanlarıyla işlem görmektedirler; yurtdışı benzerleri ise, sırasıyla 8.1x ve 29.7x çarpanlarıyla işlem görmektedirler. 2014 2015 1Y15 1Y16 2016T F/K 10.9 15.0 10.8 20.2 17.5 FD/FAVÖK 7.1 8.2 6.9 10.0 9.3 FD/Satışlar 1.6 1.5 1.5 1.6 1.5 PD/DD 1.7 1.4 1.5 1.5 1.4 Net Satışlar (TL Mn) 11,484 11,915 6,066 5,245 12,025 Net Kar (TL Mn) 1,601 1,126 779 482 994 Hisse Başına Kar (TL) 0.46 0.32 0.22 0.14 0.28 Şeker Yatırım Araştırma TL US$ Fiyat 4.97 1.68 BİST 100 77,956 26,378 US$ (MB Alış): 2.9553 52 Hafta Yüksek: 4.98 1.68 52 Hafta Düşük: 2.69 0.89 Bloomberg/Reuters Kodu: EREGL.TI / EREGL.IS Hisse Senedi Sayısı (Mn): 2,150 (TL Mn) (US$ Mn) Piyasa Değeri : 17,395 5,886 Halka Açık PD : 8,350 2,825 S1A YBB S1Y TL Getiri (%): 17.5 75.4 38.5 US$ Getiri (%): 13.8 71.3 29.3 BİST 100 Relatif Getiri (%): 17.6 61.4 37.7 Ort. İşlem Hacmi (TL Mn): 61.28 Ort. İşlem Hacmi (US$ Mn): 21.01 Beta 0.81 Yıllık Volatilite (Hisse) 0.34 Yıllık Volatilite (BİST 100) 0.23 Ortaklık Yapısı % Ataer Holding A.Ş 49.3 Halka Açık Kısım 47.6 Erdemir Porföyü 3.1 Toplam 100.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 TUT Hedef Fiyat: 4.80 TL Önceki Hedef Fiyat: 4.50 TL 2.5 3.3.15 6.3.15 9.3.15 12.3.15 3.3.16 6.3.16 Hisse Fiyatı (TL) BIST Rel. Perf. 160 150 140 130 120 110 100 90 80 70
Erdemir 2Ç16 da 2.2mn civarında (önceki yılın aynı döneminin %5.8 ve bir önceki dönemin %5.5 altında) bir satış hacmi gerçekleştirmiştir; satış gelirleri, önceki yılın aynı döneminin altında seyretmiş olan ortalama satış fiyatları nedeniyle önceki yılın aynı dönemine göre %15.8 oranında azalmıştır. Erdemir in sıvı çelik üretimi 2Ç16 da önceki yılın aynı dönemine göre %5.4 oranında azalarak 2,242k ton olarak gerçekleşmiştir. Grup un ham çelik işleme KKO su bu dönemde de %100 civarında gerçekleşmiştir. Toplam çelik ürünleri satışlarında ise ton bazında önceki yılın aynı dönemine göre %5.8 oranında azalış gerçekleşerek 2,163k ton olarak gerçekleşmiştir. Erdemir, bu dönemde, önceki yılın aynı dönemine göre %9.8 azalışla 1,285k ton sıcak haddelenmiş yassı ürün, %5.8 artışla 494k ton soğuk haddelenmiş yassı ürün ve kuvvetli baz yılı etkisiyle %5.3 oranında azalışla 384k ton uzun ürün satışı gerçekleştirmiştir. 1Ç16 da gerçekleşen ve 2Ç16 nın büyük bir bölümünde süregelen çelik fiyatlarındaki hızlı yükselişe rağmen, Grup un ortalama sıcak haddelenmiş yassı çelik fiyatları 2Ç16 da da önceki yılın aynı döneminin US$ bazında %21.3 altında (bir önceki dönemin %9.7 üzerinde), US$376/ton olarak gerçekleşmiştir. Soğuk haddelenmiş ve uzun ürün ortalama fiyatları da önceki yılın aynı döneminin US$ bazında sırasıyla %20.0 ve %7.7 oranlarında altında (bir önceki dönemin sırayla %4.5 ve %21.2 üzerinde), ortalama US$539/ton ve US$393/ton olarak gerçekleşmiştir. Böylece Erdemir in 2Ç16 teki satış gelirleri US$ bazında önceki yılın aynı dönemine göre %22.5 oranında azalarak US$922mn olarak gerçekleşmiştir. Ancak TL nin US$ karşısındaki %8.5 oranındaki değer kaybı neticesinde, Erdemir in 2Ç16 satış gelirleri, TL bazında önceki yılın aynı dönemine göre %15.8 oranında azalış göstermiş (bir önceki çeyreğe göre %3.6 artış), ve Grup bu dönemde TL2,699mn satış geliri elde etmiştir. Erdemir in 2Ç16 sonuçları süregelen üretim yönetimine işaret etmektedir; bu dönemde yüksek karlılık gösteren uzun ürünlerin toplam satışlar içerisindeki payı %17.8 oranında gerçekleşmiştir (1Ç16: %17.4). Tablo 1: Erdemir, Anahtar performans indikatörleri Çeyreksel Yıllık % 2Ç 2015 1Ç 2016 2Ç 2016 % değişim değişim 2016T Satışlar ('000 ton) Sıcak haddelenmiş yassı çelik 1,425 1,390 1,285-7.5% -9.8% 5,384 Soğuk haddelenmiş yassı çelik 467 501 494-1.3% 5.8% 1,845 Uzun ürünler 406 398 384-3.5% -5.3% 1,785 Fiyat (US$/ton) Sıcak haddelenmiş yassı çelik 477 343 376 9.7% -21.3% 420 Soğuk haddelenmiş yassı çelik 674 516 539 4.5% -20.0% 555 Uzun ürünler 426 325 393 21.2% -7.7% 400 FAVÖK/ton Yassı ürünler 108 43 62 46.4% -45.7% 63 Uzun ürünler 89 45 123 175.6% 31.0% 100 Kaynak: Erdemir, Şeker Yatırım tahminleri Erdemir in FAVÖK marjı 2Ç16 da önceki yıla göre iyileşme göstermiştir. Grup un FAVÖK marjı, 1Ç16 daki yıllık 9.2 y.p. geirlemenin ardından, 2Ç16 da önceki yılın aynı dönemine göre 0.4 y.p. (bir önceki döneme göre 9.1 y.p.) artarak, hesaplamalarımıza göre %20.9 oranında gerçekleşmiştir. Erdemir in 2014 yılında %22 civarında FAVÖK marjı elde edebilmiştir; Grup un son 5 yıl FAVÖK marjı ortalaması ise %20 dir. 4Ç15 te ise, demir-çelik fiyatlarındaki global ölçekteki düşüş ve daha düşük fiyatlı ürünlerin ithalatının da artmasıyla, karlılık baskı altında kalmıştır. Böylelikle Erdemir in FAVÖK marjı, 4Ç15 te önceki yılın aynı dönemine göre 11.4 y.p. azalarak %12.4 olarak gerçekleşmiştir. 1Ç16 da ise bir önceki çeyreğe göre 0.6 y.p. gerileyerek %11.8 olarak gerçekleşmiştir. Ancak 1Ç16 da başlayan ve 2Ç16 nın büyük bir bölümünde devam eden fiyalardaki hızlı yükseliş neticesinde, Grup un 2Ç16 FAVÖK marjında artış Demir-Çelik Sektörü Erdemir S a y f a 1
gerçekleşmiştir. Erdemir in FAVÖK marjı 2Ç16 da bir önceki yılın aynı dönemine kıyasla 0.4 y.p. (bir önceki döneme göre 9.1 y.p.) artarak hesaplamalarımıza göre %20.9 oranında gerçekleşmiştir. Grup un FAVÖK marjındaki bu artış, esas itibariyle brüt kar marjının (amortisman giderleri hariç tutulduğunda) önceki yılın aynı dönemine göre 1.2 y.p. artarak %24.8 olarak gerçekleşmiş olmasına bağlıdır. Grup un brüt kar marjı (amortisman giderleri hariç tutulduğunda) bir önceki döneme göre ise 9.3 y.p. artış göstermiştir. Erdemir in faaliyet giderlerinde satış gelirlerindeki büyümeye kıyasla görece hafif artış gerçekleşmiş olması ile FAVÖK marjı bu dönemde, önceki yılın aynı dönemine göre 0.4 y.p. artış göstererek hesaplamalarımıza göre %20.9 oranında gerçekleşmiştir. Böylelikle Erdemir, 2Ç16 da, önceki yılın aynı döneminin TL bazında %14.3 altında (bir önceki dönemin %83.6 üzerinde), TL 559mn FAVÖK yaratmıştır. Yassı ürünlerden elde edilen FAVÖK bu dönemde, önceki yılın aynı dönemine göre %42.3 oranında azalış göstererek US$62/ton olarak gerçekleşmiş; uzun ürünlerden elde edilen FAVÖK ise mevsimsel talebin de etkisiyle yıllık %38.3 oranında artarak bu dönemde US$ 123/ton olarak gerçekleşmiştir. Erdemir 2Ç16 da önceki yılın aynı dönemine göre %28.0 oranında azalışla TL 318mn net kar açıklamıştır. Grup un net kar marjı, FAVÖK marjındaki yıllık 0.4 y.p. artışa rağmen, önceki yılın aynı dönemine göre 2.0 y.p. gerileme (bir önceki döneme göre 5.6 y.p. artış) göstermiştir. Grup, bu dönemde, TL 7.3mn tutarında net diğer faaliyet geliri kaydetmiştir. Önceki yılın aynı döneminde, TL 43.1mn tutarında kaydedilen yatırım amaçlı sabit kıymet satışından elde edilen gelir ile net diğer faaliyet gelirleri TL 56.0mn olarak kaydedilmişti. Bu dönemde Erdemir, TL 27.3mn tutarına ulaşan net kur farkı gelirleri neticesinde, TL 9.2mn tutarında net finansal gelir kaydetmiştir; 2Ç15 te ise TL 16.9mn tutarında net finansal gider kaydedilmiştir. Grup un 2Ç16 efektif vergi oranı önceki yılın aynı döneminin üzerinde, %20.4 olarak gerçekleşmiştir (2Ç15: %17.0). Böylelikle Erdemir in 2Ç16 net marjı 2.0 y.p. gerilemiş, ve net karı önceki yılın aynı dönemine göre %28.0 oranında azalışla TL 318mn olarak gerçekleşmiştir. Grup un net işletme sermayesi gün sayısı, bu dönemde, fiyatlardaki gelişmeler paralelinde artarak 143 olarak gerçekleşmiştir. 25 Mayıs tarihinde TL 1,050mn tutarında brüt nakit kar payı dağıtımı yapan Erdemir, bu dönem sonunu TL 578mn tutarında net borç ile kapatmıştır (1Ç16 sonu net nakit: TL 268mn). Erdemir 2016 beklentilerini korumuştur. Grup, 2016 yılı için 7.2mn ton u yassı ve 1.8mn ton u uzun ürünlerden oluşmak üzere toplam 9.0mn ton ürün üretimi ve satışı planlamaktadır. Planlanan satış hacmi, 2015 yılının hafif üzerindedir. Grup, ayrıca 2016 yılında %15-17 aralığında bir FAVÖK marjı (1Y16, şirket hesaplama yöntemine göre: %17.5) elde edebileceğini tahmin etmektedir. 2016 yılı net kar marjının ise %6-8 aralığında gerçekleşebileceği tahmin edilmektedir. Biz de Grup için tahminlerimizi koruyoruz; Erdemir in 2016 yılında TL12.0mlyr tutarında satış gelirleri elde edebileceğini tahmin etmekte, FAVÖK marjının %16.0, net karının ise TL 994mn seviyesinde gerçekleşebileceğini beklemekteyiz. Erdemir için hedef fiyatımızı hisse başına TL4.80 olarak yukarı yönde revize etmekte, TUT tavsiyemizi yinelemekteyiz. Erdemir in yakın dönemdeki karlılığında gerilemenin 1Ç16 da sona gelmiş olduğunu, 2Ç ve içinde bulunduğumuz dönem içindeki fiyat hareketlerinin önümüzdeki yakın dönemlerde de opersayonel karlılıkta iyileşmeye işaret edebileceğini düşünmekteyiz. Ancak Grup hisse fiyatlarında YBB gerçekleşmiş olan %75 yükseliş, daha fazla yükseliş potansiyeline yer vermemektedir. Erdemir hisseleri, tahminlerimize göre 2016T 9.3x ve 17.5x FD/FAVÖK ve F/K çarpanlarıyla işlem görmektedir; yurtdışı eşlenikleri ise sırasıyla ortalama 8.1x ve 29.7x çarpanlarla işlem görmektedirler. Böylelikle, hedef fiyatımızı %7 kadar yükselttikten sonra, Grup hisseleri için TUT tavsiyemizi sürdürmekteyiz. Demir-Çelik Sektörü Erdemir S a y f a 2
Tablo 2: Erdemir, Özet Finansal Tablolar BİLANÇO (TL Mn) 2013 2014 2015 1Y15 1Y16 %Değ Maddi Duran Varlıklar 7,674 8,199 10,235 9,385 10,155 8.2 Maddi Olmayan Duran Varlıklar 159 169 202 179 168-6.3 Diğer Uzun Vadeli Kıymetler 193 194 197 221 189-14.8 Ticari Alacaklar 1,709 1,757 1,633 1,535 1,433-6.7 Hazır Değerler 761 2,187 2,935 3,197 3,013-5.8 Diğer Kısa Vadeli Varlıklar 3,539 3,428 3,433 3,477 3,157-9.2 Toplam Aktifler 14,034 15,934 18,634 17,996 18,114 0.7 Uzun Vadeli Borçlar 2,020 1,348 1,904 1,935 1,749-9.6 Diğer Uzun Vadeli Yükümlülükler 832 1,170 1,577 1,493 1,629 9.1 Kısa Vadeli Borçlar 1,971 2,688 2,033 2,815 2,367-15.9 Ticari Yükümlülükler 504 417 582 463 477 3.0 Toplam Yükümlülükler 5,328 5,623 6,096 6,706 6,222-7.2 Toplam Özsermaye 8,707 10,310 12,538 11,289 11,892 5.3 Toplam Pasifler 14,034 15,934 18,634 17,996 18,114 0.7 GELİR TABLOSU (TL Mn) 2013 2014 2015 1Y15 1Y16 %Değ Net Satışlar 9,781 11,484 11,915 6,066 5,245-13.5 SMM 7,922 9,046 9,854 4,862 4,485-7.7 Brüt Kar 1,859 2,438 2,060 1,204 760-36.9 Faaliyet Giderleri 314 350 425 206 219 6.4 Net Esas Faaliyet Karı/(Zararı) 1,545 2,088 1,635 998 541-45.8 Net Diğer Gelir/Gid. (7) 6 (45) 70 84 20.1 Finansman Gelir/Gid.(-) (290) (129) (155) (69) (4) -93.9 Vergi Öncesi Kar 1,248 1,966 1,436 1,000 621-37.9 Vergi 288 305 274 201 122-39.3 Net Kar(Zarar) 960 1,661 1,162 799 499-37.5 Azınlık Payları 40 59 36 20 18-13.0 Ana Ortaklık Payları 920 1,601 1,126 779 482-38.1 FİNANSAL ORANLAR 2013 2014 2015 1Y15 1Y16 Özsermaye Karlılığı 11.9% 17.5% 9.9% 16.1% 7.4% Aktif Karlılığı 7.1% 11.1% 6.7% 10.2% 4.8% Brüt Kar Marjı 19.0% 21.2% 17.3% 19.9% 14.5% Net Kar Marjı 9.8% 13.9% 9.4% 12.8% 9.2% VAFÖK Marjı 19.9% 22.0% 18.4% 20.8% 16.4% T.Fin. Borçlar/Özsermaye 40.2% 33.1% 23.7% 35.1% 30.2% Demir-Çelik Sektörü Erdemir S a y f a 3
UYARI NOTU: Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, yetkili kuruluşlar tarafından kişilerin risk ve getiri tercihleri dikkate alınarak kişiye özel sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler ise genel niteliktedir. Bu tavsiyeler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu rapordaki veri, grafik ve tablolar güvenirliliğine inandığımız sağlam kaynaklardan derlenmiş olup, burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Bu bilgiler ışığında yapılan ve yapılacak olan ileriye dönük yatırımların sonuçlarından ŞEKER YATIRIM MENKUL DEĞERLER A.Ş. hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz. Ayrıca, Şeker Yatırım Menkul Değerler A.Ş.'nin yazılı izni olmadıkça bu raporların içeriği kısmen ya da tamamen üçüncü kişilerce hiç bir şekil ve ortamda yayınlanamaz, iktisap edilemez, alıntı yapılamaz, kullanılamaz. Şeker Yatırım Menkul Değerler A.Ş.- Büyükdere Cad. No:171 Metrocity A Blok Kat 4-5 ŞİŞLİ /İSTANBUL Tel: 0212 334 33 33, Pbx Fax: 0212 334 33 34, arastirma@sekeryatirim.com Demir-Çelik Sektörü Erdemir S a y f a 4