4Ç16 Sonuçları Demir-Çelik Sektörü 10 Mart 2017 Kardemir 4Ç16 operasyonel performansı beklentilerin altında gerçekleşti R. Fulin Önder Analist fonder@sekeryatirim.com Kardemir, 4Ç16 da, TL135.0mn tutarında net zarar kaydetmiştir (3Ç15 net kar: TL113.8mn). Şirket in 4Ç16 net zararı, geniş bir aralıkta olan piyasa tahminlerinin (TL-53mn TL-202mn) dahilinde, ancak beklentilerden zayıf gerçekleşmiş olan operasyonel performansı nedeniyle, net zarar beklentilerin ortalaması olan TL-121mn un altında (Şeker Yatırım T.: TL- 169mn) gerçekleşmiştir. FAVÖK marjı 4Ç16 da normalize olmuştur. Talebin 4Ç16 ya ertelenmiş olmasıyla Kardemir in toplam satış hacmi bu dönemde yıllık bazda %22.6 (bir önceki çeyreğe göre %35.3) artış göstermiştir. Böylelikle Şirket, 4Ç16 da piyasa ortalama beklentisi olan TL783mn a paralel olarak (Şeker Yatırım T.: TL827mn), yıllık bazda %29.3 (bir önceki çeyreğe göre %41.8) oranında artışla TL763.6mn satış geliri elde etmiştir. Kardemir in FAVÖK ü 4Ç16 da hesaplamalarımıza göre TL101.4mn a ulaşarak, zayıf bir dönem olan 4Ç15 in oldukça üzerinde, ancak piyasa ortalama beklentisi olan TL141mn un altında (Şeker Yatırım T.: TL145mn) gerçekleşmiştir. Kardemir in FAVÖK marjı, zayıf bir baz dönem olan 4Ç15 e göre 11.6 y.p. artış göstererek (bir önceki döneme göre 4.9 y.p. azalış ile) %13.3 olarak gerçekleşmiştir. Şirket in FAVÖK marjındaki bu artışa rağmen, artan finansal giderleri nedeniyle Kardemir, 4Ç15 te elde edilen TL13.8mn net kara kıyasla 4Ç16 da TL135.0mn tutarında net zarar açıklamıştır. Kardemir 4Ç16 da büyük ölçüde US$ ve EUR cinsinden döviz açık pozisyonu ve TL nin bu para birimleri karşısındaki değer kaybı ile artan kur farkı giderleri nedeniyle, TL228.7mn tutarında net finansal gider kaydetmiştir (4Ç15 finansal gelirler: TL92.0mn). Bu dönem Kardemir in net borcu hafif artarak TL1.77mlyr a yükselmiştir (3Ç16 sonu: TL1.75mlyr). Kardemir D payları için hedef fiyatımızı pay başına TL1.10 olarak revize ederek TUT tavsiyemizi korumaktayız. Kardemir 2016 yılı finansal sonuçlarının açıklanmasından sonra bir analist toplantısı düzenleyerek 2017 yılına dair beklentilerini de paylaşmıştır. Bu toplantı sonrasında, Şirket için 2017T ve 2018T satış hacmi tahminlerimizi %4-%5 oranında yukarı yönde revize ederek ve fiyat tahminlerimizi pazar trendlerine uygun olarak güncelleyerek, Şirket için yaklaşık olarak %8-%9 daha yüksek 2017T ve 2018T satış geliri öngörülerine ulaşmış bulunuyoruz. Bunun yanında, Kardemir in demir cevheri alımlarında avantajlı durumuna rağmen, ortalama üretim maliyetlerinde artış varsayımımız ile Şirket için FAVÖK marjı tahminimizi korumaktayız. Şirket in yurt dışı benzerlerine göre değerlemesini de güncellememiz ile, KRDMD payları için TL1.10 hedef fiyata ulaşmamız ile, KRDMD üzerindeki TUT tavsiyemizi sürdürmekteyiz. KRDMD payları tahminlerimize göre hâlihazırda 6.5x 2017T FD/FAVÖK çarpanı ile, yurtdışı benzerlerinin 6.8x olan ortalama 2017T FD/FAVÖK çarpanlarına göre hafif iskontolu işlem görmektedirler. 2014 2015 2016 2017T 2018T F/K 3.9 a.d. a.d. 31.7 4.6 FD/FAVÖK 5.7 14.4 9.8 6.5 5.4 PD/DD 0.8 0.6 0.6 0.5 0.5 FD/Satışlar 1.4 1.4 1.0 1.3 0.9 Net Satışlar (TL Mn) 2,189 2,231 2,337 3,296 3,687 Net Kar (TL Mn) 331 (21) (124) 41 285 Hisse Başına Kar (TL 0.29 (0.02) (0.11) 0.00 0.25 TL US$ Fiyat 1.14 0.30 BIST 100 89,485 24,166 US$ (MB Alış): 3.7030 52 Hafta Yüksek: 1.61 0.57 52 Hafta Düşük: 1.02 0.29 Bloomberg/Reuters Kodu: KRDMD.TI / KRDMD.IS Hisse Senedi Sayısı (Mn): 1,140.0 (TL Mn) (US$ Mn) Piyasa Değeri: 882 235 Halka Açık PD: 785 209 S1A S1Y YB TL Getiri (%): -5.4 7.8 27.5 US$ Getiri (%): -7.5 1.5 25.4 BIST 100 Relatif Getiri (%): -0.2 6.2 16.6 Ort. İşlem Hacmi (TL Mn): 46.89 Ort. İşlem Hacmi (US$ Mn): 16.10 Beta 1.16 Yıllık Volatilite (Hisse) 0.34 Yıllık Volatilite (BIST 100) 0.20 Ortaklık Yapısı % Kardemir Çalışanları (A) Karabük-Safranbolu San Tic. Odası (B) 21.08 10.48 Kardemir A.Ş. Emeklileri (D) 68.44 Toplam 100.0 1.70 1.60 1.50 1.40 1.30 1.20 1.10 1.00 TUT Hedef Fiyat: TL 1.10 Önceki Hedef Fiyat: TL 1.05 0.90 4-16 6-16 8-16 10-16 12-16 2-17 Hisse Fiyatı (TL) BIST-100 Rel. 130 120 110 100 90 80 70 Şeker Yatırım Araştırma
Kardemir in 4Ç16 satış hacmi ertelenmiş olan talebe bağlı olarak oldukça kuvvetli, yıllık bazda %22.6 oranında (bir önceki çeyreğe göre %35.3 oranında) artmıştır. Şirket in satış gelirleri de 4Ç16 da önceki yılın aynı dönemine göre TL bazında %29.3 (bir önceki döneme göre %41.8) artış göstermiştir. Kardemir in toplam satış hacmi, 4Ç16 da beklentilerimize oldukça yakın olarak yıllık bazda %22.6 (bir önceki çeyreğe göre %35.3) artışla 625bin ton olarak gerçekleşmiştir; 3Ç16 ve öncesinde çelik fiyatlarındaki hızlı yükseliş ve fiyatlar konusunda yön tayini konusunda piyasada yaşanan belirsizlik, talebin büyük ölçüde 4Ç16 ya ertelenmesine neden olmuştur. Satış fiyatları ve ürün miksine bağlı olarak Kardemir in satış gelirleri US$ bazında %14.2 oranında artarak US$232mn olarak gerçekleşmiştir. TL nin bu dönemde US$ karşısındaki yaklaşık olarak %13 oranındaki değer kaybının etkisiyle, Şirket in TL bazındaki satış gelirleri ise, yıllık bazda %29.3 artarak, piyasa ortalama beklentisi olan TL783mn a paralel, TL763.6mn olarak gerçekleşmiştir. Kardemir, 8 Aralık 2016 itibariyle, satışlarının tamamını TL para birimi ile gerçekleştirmeye başlamıştır. Bu karar öncesinde, TL para birimi ile yapılan satışlar, Şirket in toplam satış gelirlerinin yaklaşık olarak %30 unu oluşturmakta, satışların geri kalanı ise US$ (yaklaşık %60) ve EUR (yaklaşık %10) para birimleri cinsinden fiyatlanarak gerçekleştirilmekte idi. Kardemir bu kararından sonra fiyat listesini piyasa şartları ile birlikte, kur hareketlerini de gözeterek paylaşmaktadır. FAVÖK marjı 4Ç16 da normalize olmuştur Yıl içerisindeki çelik fiyatlarındaki hızlı artışın ve daha sonra 3Ç16 da stabilizasyon görünümünün etkisiyle, Kardemir in brüt kar marjı (amortisman giderleri hariç tutulduğunda), oldukça zayıf bir dönem olan 4Ç15 ün 12.4 y.p. üzerinde (bir önceki çeyreğe göre 5.3 y.p. azalışla) hesaplamalarımıza göre %15.7 oranında gerçekleşmiştir. Bunun paralelinde, Şirket in FAVÖK marjı da, önceki yılın aynı dönemine göre 11.6 y.p. artarak (bir önceki döneme göre 4.9 y.p. azalarak) 4Ç16 da hesaplamalarımıza göre %13.3 olarak gerçekleşmiştir. Kardemir, böylelikle, 4Ç16 da hesaplamalarımıza göre TL101.4mn FAVÖK yaratmıştır. Bu dönemde elde edilen FAVÖK, piyasa beklentilerinin alt sınırına yakın olmakla birlikte, ortalama beklenti olan TL141mn un (Şeker Yatırım T.: TL145mn) altında gerçekleşmiştir. Tablo 1: Kardemir Satış Hacmi ve Özet Gelir Tablosu Milyon TL 2015 2016 Yıllık 3Ç15 3Ç16 Yıllık 2Ç16 Çeyreklik Satış Hacmi 1,935 2,064 6.7% 509 625 22.6% 462 35.3% Satış Gelirleri 2,231 2,337 4.7% 591 764 29.3% 538 41.8% Brüt Kar 161 249 54.6% -5 88 a.d. 83 6.4% Brüt Kar Marjı 7.2% 10.6% -0.9% 11.5% 15.3% Operasyonel Kar 111 188 69.1% -15 69 a.d. 66 3.5% Operasyonel Kar Marjı 5.0% 8.0% -2.5% 9.0% 12.3% FAVÖK 213 314 47.9% 10 101 952.4% 98 3.8% FAVÖK Marjı 9.5% 13.5% 1.6% 13.3% 18.1% Net Kar -21-124 a.d. 114-136 a.d. -20 a.d. Net Kar Marjı -1.0% -5.3% 19.3% -17.8% -3.7% Kardemir, 4Ç16 da TL135.0mn net zarar kaydetmiştir (4Ç15 net kar: TL113.8mn). Şirket in 4Ç16 net zararı, geniş bir aralıkta olan (TL-53mn TL-202mn) piyasa beklentileri dâhilinde, ancak büyük ölçüde operasyonel performansının beklentilerden daha zayıf olarak gerçekleşmiş olması sonucunda, piyasa ortalama net zarar beklentisi olan TL121mn un altında gerçekleşmiştir. Kardemir, her ne kadar piyasa beklentilerinin altında gerçekleşmiş olsa da, 4Ç16 da yıllık bazda belirgin bir artışla TL101.4mn tutarında FAVÖK elde etmiştir. Ancak bu dönemde Şirket, büyük ölçüde US$ ve EUR cinsinden açık pozisyonu ve TL nin bu para birimleri karşısındaki Demir-Çelik Sektörü Kardemir S a y f a 1
değer kaybı ile kaydedilen kur farkı zararları nedeniyle, TL228.7mn tutarında finansal gider kaydetmiştir (4Ç15 net finansal gelirler: TL92.0mn). Bu dönemde Şirket 4Ç15 e benzer olarak TL82.2mn tutarında ertelenmiş vergi gelirleri kaydetmiştir. Böylelikle, Şirket in net zararı 4Ç16 da TL135.0mn olarak gerçekleşmiştir (4Ç15 net kar: TL113.8mn). 2017 beklentileri: Kardemir 2016 yılı sonuçlarının açıklanmasını takiben bir analist toplantısı düzenleyerek, finansal sonuçlarını değerlendirmiş ve 2017 yılına dair hedeflerini paylaşmıştır. Kardemir, 2017 yılında 2.3mn ton çelik ürün üretimi ve satışı planlamaktadır. Şirket, FAVÖK marjının 2017 yılında %14-%16 aralığında gerçekleşmesini hedeflemektedir. Kardemir D payları için hedef fiyatımızı hafif olarak yukarı yönde revize ederek pay başına TL1.10 olarak belirliyor ve tavsiyemizi TUT olarak koruyoruz. Kardemir in 2017 yılı üretim ve satış planı ve operasyonel karlılık hedefi paylaşımı sonrasında, Şirket için yakın dönem tahminlerimizi revize ettik. Kardemir, 2016 yılında 2.1mn ton ürün satışı gerçekleştirmiştir. 2016 yılında Şirket in satış kompozisyonunda profiller belirgin artış göstermiş (yıllık %85), ray satışlarında ise, TCDD nin yatırımlarını yıl içerisinde piyasadaki çalkantı nedeniyle ertelenmesi ile azalış (yıllık bazda %54) gerçekleşmiştir. Şirket in yeni yatırımı olan kangal satışları da, yeni tamamlanan tesisin 700bin ton kapasitesine göre görece olarak düşük, 25bin ton seviyelerinde gerçekleşmiştir. Kardemir, 2017 yılı için ray satışlarının iyileşerek 160bin-170bin ton seviyelerine ulaşmasını, bunun paralelinde profil satış hacminin normalleşebileceğini öngörmektedir. Şirket, ayrıca kangal satışlarının bu yıl 200bin ton civarına ulaşmasını hedeflemektedir. Bu ürünler için Şirket tahminlerine göre daha muhafazakar yaklaşımlar ile, 2017 yılında Kardemir in toplam satış hacminin 2.2mn ton a ulaşmasını beklemekteyiz. Böylelikle, 2017T ve 2018T satış hacmi beklentilerimizi, Şirket hedef ve öngörüleri olan 2.3mn ve 2.6mn un altında olmakla beraber %4-%5 oranında artırmış bulunmaktayız. Çelik fiyat tahminlerimizi de pazar trendlerini göz önüne alarak güncellememiz ile, Kardemir için 2017T ve 2018T satış gelirleri tahminlerimizi %8-%9 oranında yükselterek, sırasıyla TL 3.3mlyr ve TL3.7mlyr satış geliri tahminlerine ulaşmaktayız. Bunun yanında, Kardemir in demir cevheri temininde avantajlı durumuna rağmen, ortalama üretim maliyetlerinde görece olarak artış beklentimize paralel olarak, FAVÖK marjı tahminimizi hemen hemen aynı, %14.4 seviyelerinde korumaktayız. Şirket in yurt dışı benzer şirketler piyasa çarpanlarına göre değerlememizi de güncelleyerek, KRDMD payları için TL1.10 hedef fiyata ulaşmaktayız. KRDMD payları tahminlerimize göre halihazırda 6.5x 2017T FD/FAVÖK ile, yurtdışı eşleniklerinin çarpanları ortalaması olan 6.8x e göre hafif ıskontolu işlem görmektedirler. Demir-Çelik Sektörü Kardemir S a y f a 2
Tablo 2: Finansal Tablolar BİLANÇO (TL Mn) 2014 2015 2016 %Değ Maddi Duran Varlıklar 2,160 3,658 3,827 5 Maddi Olmayan Duran Varlıklar 15 30 32 8 Diğer Uzun Vadeli Kıymetler 155 86 155 80 Ticari Alacaklar 351 198 412 108 Hazır Değerler 53 260 330 27 Diğer Kısa Vadeli Varlıklar 807 905 901 (0) Toplam Aktifler 3,542 5,137 5,656 10 Uzun Vadeli Borçlar 992 1,395 1,600 15 Diğer Uzun Vadeli Yükümlülükler 125 146 179 23 Kısa Vadeli Borçlar 591 466 959 106 Ticari Yükümlülükler 263 781 680 (13) Toplam Yükümlülükler 1,971 2,788 3,419 23 Toplam Özsermaye 1,571 2,349 2,237 (5) Toplam Pasifler 3,542 5,137 5,656 10 GELİR TABLOSU (TL Mn) 2014 2015 2016 %Değ Net Satışlar 2,189 2,231 2,337 5 SMM 1,750 2,043 2,088 2 Brüt Kar 439 188 249 32 Faaliyet Giderleri 38 77 61 (21) Net Esas Faaliyet Karı/(Zararı) 401 111 188 69 Net Diğer Gelir/Gid. (0) (28) (51) 81 Özkaynak Yön. Değ. Yat. Kar/Zarar Paylar 1 1 (0) A.D. Finansman Gelir/Gid.(-) (40) (262) (350) 34 Vergi Öncesi Kar 362 (169) (209) 24 Vergi 31 (147) (85) (42) Net Kar(Zarar) 331 (21) (124) 478 Azınlık Payları (0) (0) (0) (14.0) Ana Ortaklık Payları 331 (21) (124) 480.2 FİNANSAL ORANLAR 2014 2015 2016 Özsermaye Karlılığı 18.0% -1.1% -5.4% Aktif Karlılığı 8.3% -0.5% -2.3% Brüt Kar Marjı 20.1% 8.4% 10.6% Net Kar Marjı 15.1% -1.0% -5.3% VAFÖK Marjı 24.6% 9.5% 13.5% T.Fin. Borçlar/Özsermaye 51.1% 50.3% 64.3% Kaynak: KAP, Finnet, Şeker Yatırım Araştırma Demir-Çelik Sektörü Kardemir S a y f a 3
UYARI NOTU: Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, yetkili kuruluşlar tarafından kişilerin risk ve getiri tercihleri dikkate alınarak kişiye özel sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler ise genel niteliktedir. Bu tavsiyeler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu rapordaki veri, grafik ve tablolar güvenirliliğine inandığımız sağlam kaynaklardan derlenmiş olup, burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Bu bilgiler ışığında yapılan ve yapılacak olan ileriye dönük yatırımların sonuçlarından ŞEKER YATIRIM MENKUL DEĞERLER A.Ş. hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz. Ayrıca, Şeker Yatırım Menkul Değerler A.Ş.'nin yazılı izni olmadıkça bu raporların içeriği kısmen ya da tamamen üçüncü kişilerce hiç bir şekil ve ortamda yayınlanamaz, iktisap edilemez, alıntı yapılamaz, kullanılamaz. Şeker Yatırım Menkul Değerler A.Ş.- Büyükdere Cad. No:171 Metrocity A Blok Kat 4-5 ŞİŞLİ /İSTANBUL Tel: 0212 334 33 33, Pbx Fax: 0212 334 33 34, arastirma@sekeryatirim.com Demir-Çelik Sektörü Kardemir S a y f a 4