Şirket Raporu 8 Ağustos 2003 % 200 180 160 140 120 100 Aygaz Petrol Ürünleri AYGAZ.IS / 7 Ağustos 2003 Fiyat (TL) 2,875 Piyasa Değeri (mn $) 444 Hedef Piyasa Değeri (mn $) 536 Artış Potansiyeli (%) %21 İşlem Hacmi (mn $) 0.5 Hisse Sayısı (mn) 217,052 Halka Açıklık Oranı (%) %39 İMKB-100 (TL / USc) 11,547 / 0.82 TL/$ 1,404,327 80 01/02 PİY. DEĞ. ve RELATİF PERFORMANS 03/02 05/02 Performans $ Rel 1 ay %1 %-9 3 ay %4 %-12 12 ay %47 %15 Şirket Özeti 07/02 Rel. Perf. (sol) 09/02 11/02 01/03 03/03 05/03 07/03 mn $ 600 500 400 300 200 100 Piy.Değ. (sağ) Aygaz, %30 luk pazar payıyla Türkiye deki en büyük LPG dağıtım şirketidir. En son olarak Opet le eşit bir ortaklık kurarak diğer petrol ürünlerinin de dağıtım işine girmiştir. Ortaklık Yapısı Pay Koç Holding %40.7 Gülçelik Ailesi %30.8 Halka Açık %28.5 Aygaz büyümeyi Opet le sağlayacak... Aygaz ın, doğalgaz kullanımının artmasından olumsuz etkilenen LPG sektöründeki faaliyetleri, gelecekte büyüme potansiyelinden yoksundur. Şirketin LPG satışlarının önümüzdeki birkaç yılda da düşmeye devam edeceğini ve uzun vadede sabitleneceğini düşünüyoruz. Bu nedenle, Aygaz ın VAFÖK ünün hem 2003 hem de 2004 te %4 oranında azalacağını öngörüyoruz. Aygaz, 2002 yılı Aralık ayında, Türkiye nin en büyük dördüncü petrol ürünleri dağıtım şirketi olan Opet in %40 hissesini satın almıştır. Koç Grubu yla yaptığı eşit ortaklığın ardından gerek Türkiye de gerekse Güneydoğu Avrupa da agresif büyüme hedefleri belirleyen Opet in, gelecekte Aygaz ın büyüme sağlayacağı tek alan olacağını düşünüyoruz. Opet in Yönetim Kurulu Başkanı nın açıklamalarına göre, Opet, Tüpraş ın özelleştirme ihalesiyle ilgilenmektedir. Tüpraş ın uygun bir fiyattan olası alımı, Aygaz ve Opet için sinerji, ve dolayısıyla da ek değer yaratabilir. Aygaz için bulduğumuz hedef piyasa değerine göre (536 mn $), şirket şu anda %21 çıkış potansiyeline sahiptir. Dolayısıyla, şirket hisselerinin orta vadede piyasa paralelinde performans göstermeye devam edeceğini düşünüyor ve Aygaz için TUT tavsiyemizi sürdürüyoruz. Önemli Finansallar TUT Önceki tavsiye: TUT mn $, SPK 2001 2002 2003T 2004T Gelirler 679 803 868 741 % değişim 18% 8% -15% VAFÖK 78 76 73 70 % değişim -2% -4% -4% Net Kar 21 41 33 26 % değişim 91% -19% -22% Banu Büyükoğuz Müdür Yardımcısı banu.buyukoguz@oyakmenkul.com.tr OYAK Yatırım: 212 319 1200 Önemli Rasyolar 2001 2002 2003T 2004T FD/VAFÖK* 6.1 6.3 6.5 6.8 F/K 20.8 10.9 13.5 17.2 * Opet ve BOS hisselerinin alımıyla ilgili toplam 84 mn $ lık diğer borçlar Aygaz ın net nakit pozisyonundan çıkartılmıştır. Bu raporda yer alan bilgiler OYAK Yatırım Menkul Değerler A.Ş.'nin Araştırma Bölümü tarafından, güvenilir olduğuna inanılan kaynaklardan alınmıştır. Bu kaynaklardaki hata ve eksikliklerden ve bu bilgilerin ticari amaçlı kullanılmasından doğabilecek zararlardan OYAK Yatırım Menkul Değerler A.Ş. hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz. İşbu rapordaki tüm görüş ve tahminler, söz konusu rapor tarihiyle OYAK Yatırım Menkul Değerler A.Ş. Araştırma Bölümü ne ait olup diğer OYAK Grubu şirketlerinin görüş ve tahminlerini temsil etmemektedir.
YATIRIMCI ÖZETİ Aygaz LPG den doğalgaza dönüşümden olumsuz etkileniyor... LPG sektörünün segmentleri, başta yüksek vergiler ve doğalgaza geçişten dolayı ya doymuş ya da azalmakta olan bir taleple karşı karşıyadır. Dolayısıyla, Aygaz ın son yıllarda LPG sektöründeki olumsuz gelişmelerden etkilenen yurt içi satış hacminin önümüzdeki birkaç yıl daha düşmeye devam edeceğini ve uzun vadede sabitleneceğini tahmin ediyoruz. Ancak, LPG ve LPG donanımları ihracatındaki artışın yurt içi satışlardaki daralmayı kısmen telafi etmesini bekliyoruz. Finansal performansın önümüzdeki iki yıl da gerilemesini bekliyoruz LPG pazarındaki daralmanın devam edeceği beklentimizin bir sonucu olarak, Aygaz ın VAFÖK ünün hem 2003, hem de 2004 yıllarında dolar bazında %4 oranında küçüleceğini tahmin ediyoruz. Ayrıca, yüklü nakdi varlıkları üzerinden kazandığı faiz gelirlerinin faiz oranlarında beklenen düşüşten olumsuz etkilecek olmasının, şirketin net karının daha da yüksek bir oranda gerilemesine neden olacağını düşünüyoruz. Aygaz ın tek büyüme kaynağı Opet olacak Aralık 2002 de Aygaz Türkiye nin dördüncü büyük petrol ürünleri dağıtım şirketi olan Opet in %40 hissesini satın aldı. Koç Grubu yla gerçekleştirdiği eşit ortaklıktan sonra hem Türkiye hem de Güneydoğu Avrupa da agresif büyüme hedefleri belirleyen Opet in faaliyetlerinin, Aygaz ın tek büyüme kaynağı olacağını düşünüyoruz. Opet ve Aygaz şimdiden eşit ortaklıkla Bulgaristan da akaryakıt istasyonları açıp işletecek yeni bir şirket kurdular. Bu yeni yatırım aynı zamanda Aygaz ın LPG ihracatının da artmasını sağlayacak. Opet Tüpraş özelleştirmesiyle ilgileniyor Opet in Yönetim Kurulu Başkanı nın açıklamalarına göre, Opet, Tüpraş ın özelleştirme ihalesiyle ilgilenmektedir. Tüpraş ın uygun bir fiyattan olası alımı, Aygaz ve Opet için sinerji, ve dolayısıyla da ek değer yaratabilir Hedef piyasa değerimiz %21 lik bir çıkış potansiyeline işaret ediyor Opet hisselerinin satın alımından bu yana Aygaz, piyasanın bir miktar altında (-%3) bir performans göstermiştir. Hedef piyasa değerimiz olan 536 mn $ a göre, Aygaz şu anda %21 oranında bir çıkış potansiyeline sahip. Dolayısıyla, şirket hisselerinin orta vadede piyasa paralelinde performans göstermeye devam edeceğini düşünüyor ve Aygaz için verdiğimiz TUT tavsiyemizi muhafaza ediyoruz. Aygaz, 8 Ağustos 2003 2
DEĞERLEME Aygaz ın değerlemesinde iki farklı değerleme metodundan: 1) SPK finansal tabloları baz alınarak hesaplanan 1 İndirgenmiş Nakit Akımları metodu, 2) Diğer ülkelerdeki benzer şirketlerin piyasa çarpanlarıyla kıyaslama yapılan Uluslararası Karşılaştırma metodu. Her iki metoda da eşit ağırlık vermek suretiyle, Aygaz ın değerini 536 mn $ olarak hesaplıyoruz. Şu anda 444 mn $ lık bir piyasa değeriyle işlem görmekte olan Aygaz, belirlediğimiz hedef değere göre %21 lik bir çıkış potansiyeli sahiptir. I. İndirgenmiş Nakit Akımları Tablo 1: Aygaz ın İNA Yöntemiyle Değerleme Modeli 2002 2003T 2004T 2005T 2006T 2007T 2008T Satış Hacmi (,000 ton) 1,083 1,058 1,026 1,009 994 979 966 Net Satışlar 803 868 741 729 717 707 698 -SMM -707-774 -651-637 -625-613 -603 Brüt Kar 97 94 90 92 92 94 95 -Amortisman -30-33 -33-30 -28-25 -23 Amortis. Öncesi Brüt Kar 127 127 123 122 120 119 118 -Faaliyet Giderleri -53-56 -55-55 -55-55 -55 Faaliyet Karı 44 38 35 36 37 39 39 VAFÖK 76 73 70 66 65 64 62 Efektif Vergi Oranı 32% 29% 30% 30% 30% 30% 30% NOPLAT* 30 27 24 25 26 27 27 (+) NOPLAT+Amortism. 62 62 60 55 54 52 50 İşletme Sermayesi 36 27 24 29 23 28 22 (-) İşletme Serm. İhtiyacı -3 9 3-5 6-5 6 (-) Yatırım Harcaması -19-20 -10-10 -10-10 -10 Serbest Nakit Akımları 40 52 53 40 49 37 46 İNA 52 46 30 32 21 22 Nihai Değer 145 Firma Değeri 348 (+) Net Nakit** -35 (+) İştiraklerin Değeri 210 Hedef Piyasa Değeri 524 * Vergi Sonrası Net Faaliyet Karı/Zararı ** Opet ve BOS hisselerinin alımıyla ilgili sırasıyla 68 mn $ ve 15.5 mn $'lık diğer borçları Aygaz'ın 1Ç03 itibariyle net nakdinden düştük. Kaynak: Şirket, OYAK Yatırım tahminleri 1 Aygaz UMS finansal tablolarını açıklamamaktadır. Aygaz, 8 Ağustos 2003 3
İndirgenmiş Nakit Akımları değerlememizi aşağıdaki varsayımlar altında gerçekleştirdik: 1. Risksiz oran = %11 2. Sermaye maliyeti = 15.5% 3. Nihai büyüme oranı = %0 İndirgenmiş Nakit Akımları modelimize göre Aygaz a, iştiraklerinin değerini hariç tuttuğumuzda, 313 mn $ lık bir değer biçiyoruz. Buna ek olarak, şirketin iştirak portföyü için 210 mn $ lık bir değer hesaplıyoruz (Tablo 2). Opet in, Aygaz ın finansal tablolarına olan katkısı henüz halka açık bir bilgi olmadığından, Opet i değerlerken şimdilik şirketin Koç Grubu tarafından alım fiyatı (250 mn $) ile ilk çeyrekte yapılan nakit sermaye artırımı tutarlarının (50 mn $) toplamını baz alıyoruz. Dolayısıyla, Aygaz ın Opet teki toplam %42 lik payı için belirlediğimiz değer 126 mn $ a denk düşmektedir. Öte yandan, Koç Grubu nun küçük ölçekli LPG dağıtım şirketi olan Mogaz için de Aygaz ın hedef değeri üzerinden hesapladığımız 2002 F/K oranını kullanarak (8.0x) 30 mn $ lık bir hedef değer belirliyoruz. Sonuç olarak, İndirgenmiş Nakit Akımları değerleme modelimizle Aygaz için 524 mn $ lık bir hedef değere ulaşıyoruz (Tablo 1). Tablo 2: Aygaz ın İştirak Portföyünün Değerlemesi İştirakler Toplam Pay Hedef Değer İştirak Edilmiş H.D. Opet 42% 300 126 Opet/Aygaz Bulgaria 50% 20 10 Mogaz 100% 30 30 Birleşik Oksijen 97% 31 30 Koç Finansal Hizmetler 2% 480 9 Bursagaz 15% 16 2 Entek 2% 99 2 Ram Dış Ticaret 3% 24 1 TOPLAM Kaynak: Şirket, OYAK Yatırım tahminleri 210 II. Uluslararası Karşılaştırma Aygaz ın uluslararası benzerleriyle karşılaştırılması sonucunda da benzer bir hedef değere ulaşılmaktadır. Benzer şirketlerin ortalama FD/VAFÖK ve F/K oranları dikkate alındığında, Aygaz ın iştirakleri hariç değeri 338 mn $ olarak hesaplanmaktadır. İştirak portföyünün hedef değeri eklendiğinde ise bu rakam 548 mn $ a yükselmektedir (Tablo 3). Aygaz, 8 Ağustos 2003 4
Tablo 3: Uluslararası Karılaştırma (1 Ağustos 2003) Piy.Değ. FD FD/VAFÖK F/K Şirketler Ülke (mn $) (mn $) 2002 2003T 2004T 2002 2003T 2004T Daehan City Gas Co. Ltd. S. Korea 116 115 2.8 2.9 3.0 6.1 5.2 6.8 LG-Caltex Gas Co. Ltd. S. Korea 107 390 7.3 4.5 6.2 3.4 4.2 3.6 Rubis France 213 396 n.a. 7.1 6.6 14.2 13.2 12.3 Sinolink Worldwide Holdings Hong Kong 145 256 8.3 6.3 4.3 3.8 4.4 5.5 AYGAZ* Turkey 267 218 2.9 3.0 3.1 6.6 8.1 10.3 ORTALAMA 6.1 5.2 5.0 6.9 6.7 7.0 * Aygaz ın iştirak portföyünün hedef değeri piyasa değerinden düşülmüş ve iştirak alımlarıyla ilgili borçlar Firma Değeri hesaplamasında kullanılmamıştır. Böylelikle, Aygaz ın yalnızca faaliyetlerinin değeri ayrıştırılmıştır. Kaynak: Bloomberg, OYAK Yatırım tahminleri Aygaz, 8 Ağustos 2003 5
AYGAZ GELİR TABLOLARI (SPK) 2001 2002 1Ç02 1Ç03 2003T 2004T mn $ mn $ mn $ mn $ mn $ mn $ Net Satışlar 679 803 193 256 868 741 Satılan Malın Maliyeti -584-707 -167-228 -774-651 Brüt Kar 94 97 26 27 94 90 Faaliyet Giderleri -44-53 -12-13 -56-55 Faaliyet Karı 50 44 15 14 38 35 Diğer Faaliyet Gelirleri (Giderleri), net 21 27 4 6 16 10 Finansal Giderler -41-12 0-4 -8-8 Vergi Öncesi Kar 30 60 18 16 46 37 Vergi -9-19 -6-5 -13-11 Net Kar (Zarar) 21 41 12 11 33 26 VAFÖK 78 76 24 23 73 70 Karlılık Sermaye Karlılığı 32.4% 10.4% 6.9% 19.6% 13.5% VAFÖK Marjı 12% 10% 13% 9% 8% 9% Faaliyet Kar Marjı 7% 5% 8% 6% 4% 5% Net Kar Marjı 3% 5% 6% 4% 4% 3% Büyüme (%) Gelirler - 18% - 32% 8% -15% VAFÖK - -2% - -4% -4% -4% Net Kar - 91% - -13% -19% -22% Ortalama TL/$ 1,228,500 1,506,432 1,354,028 1,648,246 1,600,000 1,950,000 Dönem Sonu TL/$ 1,439,567 1,639,745 1,337,794 1,700,073 1,780,000 2,140,000 Aygaz, 8 Ağustos 2003 6
AYGAZ BİLANÇOLAR (SPK) 2001 2002 1Ç02 1Ç03 2003T 2004T mn $ mn $ mn $ mn $ mn $ mn $ Dönen Varlıklar 93 155 115 138 85 89 Hazır Değerler 23 34 33 27 11 16 Menkul Değerler 6 20 10 22 7 16 Ticari Alacaklar 40 50 46 50 39 34 Stoklar 10 14 10 14 12 10 Diğer Dönen Varlıklar 14 36 17 25 16 12 Duran Varlıklar 71 181 82 195 218 198 Maddi Duran Varlıklar 4 102 6 118 127 106 Maddi Olmayan Duran Varlıklar 63 76 72 75 89 90 Diğer Uzun Vadeli Aktifler 3 3 4 3 2 2 AKTİF TOPLAMI 164 336 197 334 303 287 Kısa Vadeli Borçlar 46 152 46 155 94 69 Banka Kredileri 0 0 0 0 0 0 Ticari Borçlar 18 28 9 29 24 21 Diğer Kısa Vadeli Borçlar 28 124 36 126 70 49 Uzun Vadeli Borçlar 17 35 19 18 21 21 Uzun Vadeli Banka Kredileri 0 0 0 0 0 0 Karşılıklar 6 7 7 7 8 8 Diğer Uzun Vadeli Borçlar 11 28 12 11 13 13 TOPLAM BORÇLAR 63 186 65 173 115 90 Öz Sermaye 101 150 132 161 188 196 Sermaye 30 40 33 39 37 31 Yeniden Değerleme Fonu 30 56 42 60 72 77 Yedekler 22 16 25 15 49 65 Kar (Zarar) 18 37 12 10 30 24 PASİF TOPLAMI 164 336 197 334 303 287 Net Borç 29 54 42 49 18 32 Nakdi Varlıklar 29 54 42 49 18 32 Toplam Finansal Borçlar 0 0 0 0 0 0 Büyüme (%) Aktifler - 105% - 69% -10% -5% Öz Sermaye - 48% - 21% 25% 5% Aygaz, 8 Ağustos 2003 7