Dumlupınar Üniversiesi Sosyal Bilimler Dergisi / Dumlupınar Universiy Journal of Social Sciences BORSA YATIRIM FONLARININ ENDEKS PİYASALARDA UZUN DÖNEMLİ İLİŞKİ ÜZERİNDEKİ ETKİSİ: İMKB-30 ENDEKSİ ÜZERİNE BİR UYGULAMA Feri KARAHAN Arş. Gör. Dr., Dumlupınar Üniversiesi, İşleme Bölümü, Küahya, feri.karahan@dpu.edu.r M. Mesu KAYALI Prof. Dr., Dumlupınar Üniversiesi, İ.İ.B.F., İşleme Bölümü, Küahya, mesukayali@yahoo.com ÖZET: Bu çalışma, Türkiye endeks piyasalarında 7 Nisan 2009 arihinde işlem görmeye başlayan IST30 Borsa Yaırım Fonu nun İMKB-30 spo ve vadeli endeks piyasalara olan uzun dönemli öncül ardıl ilişkisine ekisini araşırmakadır. Araşırmada, fonun işlem öncesi ve sonrası olmak üzere iki dönem kurgulanmışır. Fon öncesi dönemde 427, fon sonrası dönemde ise 548 günlük kapanış değerleri araşırma verilerini oluşurmakadır. Spo ve vadeli endeks işlemler arasındaki uzun dönemli öncül ardıl ilişkisinin es edilmesinde eşbüünleşme esi, VECM ve Granger VECM analizleri kullanılmışır. Çalışmada uzun dönemde endeksler arasında bir öncül ardıl ilişkinin varlığı ve fon sonrası dönemde de bu ilişkinin devam eiği bulgusuna ulaşılmışır. Her iki dönemde de vadeli endeks piyasaları spo endeks piyasalara öncülük emekedir. Bu sonuç, Subrahmanyam (99) ve Goron ve Pennacchi (993) nin eorik argümanlarıyla uyumludur. Anahar Kelimeler: Endeks Yaırım Araçları, Öncül Ardıl İlişkisi, Zaman Serisi Analizleri, Borsa Yaırım Fonları Jel Sınıflaması: C22, G4, G5 THE IMPACT OF EXCHANGE TRADED FUNDS ON THE LONG TERM RELATIONSHIP OF INDEX MARKETS: AN EMPRICAL ANALYSIS ON THE ISE-30 INDEX ABSTRACT: This sudy examines how he incepion of IST30 Exchange Traded Funds on April 7, 2009 impacs he long erm lead-lag relaionship beween ISE-30 spo and fuures index markes in Turkey. Using deailed daa from Borsa Isanbul, we form wo periods before and afer he inroducion of IST30 ETF. Firs period includes 427 days before and second period includes 548 days afer inroducion of IST30 ETF. We used coinegraion es, vecor error correcion model and Granger VECM ess o examine long erm lead-lag relaionship beween spo and fuures index markes before and afer he incepion of IST30 ETF. Consisen wih our firs hypohesis, we find long erm lead-lag relaionship and index fuures lead spo index in boh periods. This resul is compaible wih heoreical argumens of Subrahmanyam (99) and Goron and Pennacchi (993). Keywords: Index Insrumens, Lead Lag Relaionship, Time Series Analysis, Exchange Traded Funds JEL Classificaion: C22,G4,G5. GİRİŞ Borsalarda piyasa fiyaını belirleyen emel fakör yaırımcıların menkul kıymelere olan arz ve alepleridir. Genel ekonomik durum, menkul kıymee konu olan sekörün durumu, piyasa performans bilgileri, menkul kıymein ai olduğu şirke veya şirkeler hakkında bilgiler yaırımcıların arz ve aleplerinin oluşmasını ekileyen başlıca unsurlardır. Menkul kıyme piyasalarında yaırımcıların eşi koşullarda ve aynı zamanda bilgilendirilmesi piyasanın düzgün bir biçimde işleyebilmesini sağlamakadır. Piyasaya ulaşan yeni bilgiler yaırımcıların düşüncelerini değişirmeke ve yaırım kararlarını yeniden gözden geçirmelerine neden olmakadır. Son yıllarda finansal piyasalarda yaırımcılar için farklı alernaifler gelişirilmişir. Zamanla yenilenen ve finansal ürünlerin çeşilendirildiği piyasalarda oluşan her farklı uygulama yaırımcılar arafından yoğun ilgi görmekedir. Bu yaırım alernaiflerinin en dikka çekenlerinden bir anesi endeks yaırım araçlarıdır. Dünyada son 20 yıllık geçmişe bakıldığında endeks piyasalara ilginin dikkae değer bir arış eğiliminde olduğu görülmekedir. Endeks vadeli işlem sözleşmeleri ve borsa yaırım fonları, endeks menkul kıymelerin en fazla dikkai çeken yaırım araçlarıdır. Ülkemizde de yeni bir araç olan borsa yaırım fonları bu çalışmanın emelini oluşurmakadır. Özellikle 2000 yılından iibaren üm dünyada hızla yaygınlaşmaya başlayan borsa yaırım fonları, gelişmiş ülkelerin sermaye piyasalarında alernaif bir yaırım aracı olarak oraya çıkan bir fon ürüdür. Borsa yaırım fonları menkul kıyme borsalarında hisse senedi gibi alınıp saılabilen ve işlem görebilen fonlardır. Yaırım fonu, yaırım oraklığı ve hisse senelerinin özelliklerinin bir araya gelmesi şeklinde de düşünülebilen ve ülkemizde ilk olarak 2005 yılında faaliye gösermeye başlayan borsa yaırım fonları, yaırımcılar için önemi gigide aran bir alernaif olmuşur. 2. LİTERATÜR Endeks piyasalarla ilgili yapılan çalışmalarda yeni bir endeks yaırım aracı sisem içerisine girdiğinde piyasada bilgi akışının hızlanması (Chan, 992; Kawaller vd., 987; Soll ve Whaley, 990; Harris vd., 994; Choi ve Subrahmanyam 994; Chu vd., 999; Chu ve Kayalı, 2006; Kayalı ve Çelik, 200), piyasanın likidiesinde arış yaşanması (Hegde ve McDermo, 2004; Richie ve Madura, 2007; De Winne vd., 20), içerdikleri hisse senelerinde volailie düzeylerinin düşmesi (Grossman S. J., 988; Hill ve Jones, 988; Edwards, 988; Lee ve Ohk, 992; Kasman ve Kasman, 2008; Pilar ve Rafael, 2002) bulgularına ulaşılmışır. Bununla birlike piyasada göserge nieliğinde bir yaırım aracı olması, içerdiği hisse senelerine doğru ekin bilgi akışı sayesinde Bu Makale Dumlupınar Üniversiesi Sosyal Bilimler Ensiüsü nce Kabul Edilen, Feri KARAHAN ın Prof. Dr. M. Mesu KAYALI nın Danışmanlığında Yazdığı, Borsa Yaırım Fonlarının Endeks Piyasalarında Uzun Dönemli İlişki ve Volailie Üzerindeki Ekisi: İmkb-30 Endeksi Üzerine Bir Uygulama Başlıklı Dokora Tezinden Derlenmişir. 29
Dumlupınar Üniversiesi Sosyal Bilimler Dergisi / Dumlupınar Universiy Journal of Social Sciences daha ekin fiyalandırılması (Engle ve Sarkar, 2006; Goron ve Pennacchi, 993; Chu ve Hsieh, 2002), endeks arbirajı ile daha ekin bir yapının oluşması (Fremaul, 99; Acker ve Tian, 2000; Kurov ve Lasser, 2002), konuları üzerinde durulmakadır Ülkemizde endeks menkul kıymelerin piyasalara ekisi üzerine yapılan akademik çalışmalar vadeli işlem sözleşmeleri ile endeks arasındaki ilişki konularına yoğunlaşmakadır. Vadeli işlem sözleşmelerinin endeks üzerinde öncül yapıya sahip olduğu bulgusuna ulaşan çalışmaların (Özen vd., 2009; Kayalı ve Çelik, 200) yanı sıra endeksin vadeli işlem sözleşmeleri üzerine öncül bilgiye sahip olduğunu içeren çalışmalar da (Sevil vd., 2008; Başdaş, 2009; Kasman ve Kasman, 2008) lieraürde yer almakadır. Borsa yaırım fonları ile ilgili çalışmalar da ülkemizde yer almakadır (Kayalı, 2007a; Kayalı, 2007b; Kayalı, 2007c; Gozbasi ve Erdem, 200; Kayalı ve Ünal, 2009; Kayalı ve Çelik, 200). Chu vd. (999) S&P 500 endeksi üzerine yapığı fiya oluşumu ile ilgili çalışmasında fuures piyasaların hem spo hem de borsa yaırım fonu fiyalandırmasında öncül olduğu bulgusuna ulaşmışır. Çalışmada piyasa yapısı ve menkul kıyme oluşumu ile ilgili dör farklı hipoez üzerinden hareke edilmişir. Kaldıraç hipoezi ile özel bilgi sahibi yaırımcıların öncelikle fuures piyasalara yaırım yapıklarını ifade eden çalışma, işlem maliyei hipoezi ile yaırımcılara en düşük fiya adımları ile hareke eden piyasanın öncü olacağı vurgusunda bulunmuşur. Upick kuralı 2 hipoezi ile bu kuralın fuures piyasalarda yer almamasından öürü daha ekin fiyalama sağlandığı ve fuures fiyaların diğer yaırım araçlarından daha ekili bir yapıya sahip olduğu savunulmuşur. Son hipoez olan; piyasa derinliği hipoezi ile piyasa mikro yapısını en iyi yansıan araçların borsa yaırım fonları ve fuures sözleşmeler olduğu iddia edilmişir. Fiya oluşumunda fuures piyasaların öncül göserge olması ise kaldıraç hipoezindeki üsünlüğü ve upick kuralının işlememesi nedenlerine bağlı olarak açıklanmışır. Çalışmada her üç piyasa arasında fiya harekelerinin uzun dönemli sokasik bir rendle birbirlerine bağlı oldukları faka piyasadaki şoklara eş zamanlı cevap vermedikleri vurgulanmakadır. Hisse senedi piyasalarında yapılan çalışmalar ele alındığında, Kawaller vd. (987) Sandar & Poor s 500 endeksi fuures ve spo piyasaları arasında dakikalık gösergelerle yapıkları çalışmalarında, yine Hasbrouck (2003) Sandar & Poor s 500 endeksi fuures ve spo piyasalara yapığı çalışmasında, spo fiyaların fuures fiyaları akip eiği bulgusuna ulaşmışır. Kayalı ve Çelik (200) çalışmalarında İMKB30 endeksinin IST30 borsa yaırım fonunun işleme başlamasından sonraki süreçe üç farklı piyasada fiya oluşumunu incelemişlerdir. Çalışmanın kapsamı 7 Nisan 2009 ve 6 Haziran 200 arihleri aralığındadır. Çalışma sonucunda İST30 BYF ve İMKB30 vadeli endeks sözleşmesi ile İMKB30 spo endeks ve İMKB30 vadeli endeks sözleşmesi arasında uzun dönemli ilişkinin varlığını espi emişlerdir. Faka aynı ilişkinin İMKB30 spo endeks ve İST30 BYF arasında bulunmadığı vurgulanmakadır. Vadeli piyasaların, İMKB30 spo endeks ve İST30 borsa yaırım fonu için öncül olduğu çalışmada ifade edilmekedir. Bu piyasalar için zayıf formda ekinlik hipoezi ise reddedilmişir. Özen vd. (2009) 4 Şuba 2005-27 Şuba 2009 arihlerini kapsayan ve İMKB30 endeksi ile İMKB30 üzerine düzenlenen fuures sözleşmeleri arasındaki kısa ve uzun dönemli fiya ilişkilerini oraya koymaya çalışıkları araşırmalarında, 024 günlük verileri haa düzelme modeline dayalı Granger nedensellik analizleri ile es emişlerdir. Sonuça uzun dönemde vadeli piyasadan spo piyasaya doğru, kısa dönemde ise İMKB den a doğru nedensellik ilişkisi bulmuşlardır. Sevil vd. (2008) Şuba 2005-Eylül 2007, Başdaş (2009) Şuba 2005-Mayıs 2008 döneminde fuures piyasalarla spo piyasalar arasında öncül-ardıl ilişkisini es emişler ve spo fiyaların fuures fiyalara öncül göserge olduğu sonucuna ulaşmışlardır. Buna ilave olarak Başdaş çalışmasında öncül ardıl ilişkisini dör model çerçevesinde karşılaşırmışır. Subrahmanyam (99) ve Goron ve Pennacchi (993) eorik çalışmalarında sepe menkul değerlerin yaırımcıların ilgisini çekme nedenlerini bu yaırım araçlarının çok sayıda menkul kıyme içermesinden dolayı ers seçim maliyelerinin düşük olması ve çok sayıda menkul kıyme yerine ek bir menkul kıymee yaırım yapma olanağı ile işlem maliyelerinin düşük olmasına bağlamakadırlar. Subrahmanyam (99) çalışmasında sepe menkul kıymelerin dayanak varlıklara göre piyasa fiyaının oluşması ile ilgili bilgiyi daha fazla yansıığı sonucuna ulaşmışır. Bununla birlike daha sonra yapığı çalışmasında (Jegadeesh & Subrahmanyam, 993) elde eiği bulgularla bu düşüncesini desekleyici sonuçlara ulaşmışır. Sepe menkul kıymeler bir piyasa gösergesi olarak endeks piyasalarında dayanak varlıklardan daha önce ve daha fazla bilgiye ulaşır ve bilgi akışını hızlandırırlar. Yaırımcılar öncül göserge olarak bir ekonominin genel seyrini endeks piyasalardan akip ederler ve yaırım kararlarını alırken endeks piyasaların fiya harekelerinden yararlanırlar (Chan, 992; Kawaller vd., 987; Soll ve Whaley, 990; Harris vd., 994; Choi ve Subrahmanyam, 994; Chu vd., 999; Chu ve Kayalı, 2006; Kayalı ve Çelik, 200). Grossman ve Sigliz (980) ekin bir piyasada bilgi maliyeinin ve risk düzeylerinin azalışının özel bilgi sahibi kişilerin daha büyük pozisyon almalarını sağlayarak fiya siseminin bilgi kaliesini arıracağını savunmakadır. Yazarlara göre, özel bilgi sahibi olmayan bir alım-saımdaki arış, özel bilgi sahibi yaırımcıların da sayısını arıracak ve bu arış ile birlike bilgi kaliesinde bir arış yaşanacakır. Bilgi maliyeindeki arış ise özel bilgi sahibi yaırımcıların oranını düşürecekir. Bu varsayımlar alında endeks yaırım araçlarının sayısının, nieliğinin ve çeşililiğinin arması bilgi kaliesi, bilgi çeşililiği ve ekinliğinin üzerinde bir arış yaraması beklenen bir durumdur. Örneğin, borsa yaırım fonlarının piyasaya girişi ile birlike endeks yaırım araçlarına yaırım yapma kolaylığı ve maliyei sayesinde bilgili piyasa yaırımcılarının bu alana daha fazla yaırım yaparak piyasayı daha ekin bir yapıya ulaşırmaları öngörülebilir. 2 Spo piyasalarda upick kuralı, endeksi oluşuran her bir hisse senedi üzerinden açığa saış işlemlerinde uygulanarak yaırımcıların hisse senedinin fiyaının düşeceği beklenisi ile yüksek fiyaan saış yapma olanağı verdiği için spo piyasalarda beklenileri olumsuz yönde ekileme ve dolayısıyla endeksin piyasayı bunalıma sürükleyici şekilde aşağı yönlü hareke emesine sebep olabildiğinden borsa yöneimleri bu kuralı spo piyasalarda uygulamakadır (Çelik, 202). 30
Dumlupınar Üniversiesi Sosyal Bilimler Dergisi / Dumlupınar Universiy Journal of Social Sciences Büün bu eorik ve ampirik bulgular değerlendirildiğinde, çalışmanın hipoezi aşağıdaki gibi ifade edilebilir: H: İST30 Borsa Yaırım Fonu nun İMKB de işlem görmeye başlaması, İMKB-30 endeks piyasasındaki uzun dönemli ilişkide bir değişiklik yaramaz. 3. VERİ Bu çalışmada veri sei iki dönem olarak ele alınmakadır. Birinci dönem İST30 borsa yaırım fonunun işleme başlama arihinden önceki dönem verilerini ele almakadır (6.07.2007-06.04.2009). İMKB30 endeksinin kapanış değerleri ve İMKB30 kapanış değerlerinden 427 ade günlük veri borsa yaırım fonu öncesini oluşururken ETF sonrası dönemde 548 ade günlük kapanış fiyaları veri seini oluşurmakadır (07.04.20). Veriler İMKB nin kendi siesinden ve verileri de vadeli işlemler ve opsiyon borsasının siesinden elde edilmişir. Çalışmada analizler E-views 5.. programı kullanılarak yapılmışır. Çalışmanın Aralığı Hisse senelerini emsilen endeksin günlük kapanış fiyalarının doğal logariması ve birinci dereceden farkları alınarak, endeks kapanış fiyaı serilerinden aşağıdaki gibi geiri endeks serileri oluşurulmuşur. P, anındaki İMKB-00 kapanış fiyaı endeks değeridir. 4. METODOLOJİ Serilerin durağanlık analizleri yapıldıkan sonra değişkenler arası uzun dönemli ilişki es edilmişir. Uzun dönemli ilişkinin es edilmesinde coinegraion (eşbüünleşme) analizi kullanılmışır. Lieraürde eşbüünleşme analizinin es edilmesinde üç farklı yönem kullanılmakadır. Bunlar Engle ve Granger (987) iki adımlı yönem, Engle ve Yoo (987) üç adımlı yönem ve VAR emelli Johansen (990) yönemidir. Engle ve Granger ve Engle ve Yoo yönemlerinin sınırlı örneklem gibi bir akım sınırlılıkları bulunmakadır. Faka Johansen yönemi bu sınırlılıkların üsesinden geldiğinden dolayı bu çalışmada kullanılması öngörülmekedir. VAR emelli Johansen yönemi aşağıdaki şekilde modellenir; y = y + β 2 y 2 +... + β k y k β + ζ Eşilike y ζ I() değişken vekörünü ve haa erimi vekörünü gösermekedir. Eşilik aşağıdaki şekilde yazılabilir; y = y + Γ y + Γ. y +... + Γ y k 2 2 k ( k ) + ζ Burada ; = ( k j= β ) I ve Γ = ( β ) I i i i j= j Çalışmanın devamında değişkenler arasında uzun dönemli dengeli bir ilişkinin varlığını espi emek amacı ile Vecor Error Correcion Model (VECM) modeli uygulanacakır. Basi VECM modeli aşağıdaki şekilde yazılabilir; z = α y + α + ζ 2 ( z θy ) z θy Burada ederken, α i ifadesi haa düzelme erimini, θ ifadesi z ve y değişkenleri arasında uzun dönemli ilişkiyi emsil ifadesi ise z ve y değişkenleri arasındaki kısa vadedeki ilişkinin değişimini gösermekedir. 3
Dumlupınar Üniversiesi Sosyal Bilimler Dergisi / Dumlupınar Universiy Journal of Social Sciences Son olarak değişkenler arası ilişkinin yönünün espiinde VECM Granger nedensellik esi uygulanacakır. z y p p α i z i + φi y i + ψ ε i= i= = α + + ν 0 p p σ i y i + γ i z i + δε i= i= = α + + ξ 2 δ Burada ; ψ ve haa erimi kasayılarını ifade emekedir. 0 hipoezi burada y değişkeninin z değişkeni veya z değişkeninin y değişkeni üzerinde herhangi bir Granger nedensellik ilişkisi bulunmadığı yönündedir (Brooks, 2002). 5. AMPİRİK Bulgular Verilerin açıklayıcı isaisikleri aşağıdaki gibidir; Tablo : Verilere ai açıklayıcı isaisikler BYF Öncesi Dönem BYF Sonrası Dönem Oralama Medyan Maksimum Minimum -0.00509-0.002595 0.27255-0.097398-0.00550-0.002830 0.096570-0.099722 Oralama Medyan Maksimum Minimum 0.00440 0.002290 0.069652-0.065474 0.00453 0.00465 0.060558-0.065377 S. Sapma 0.02720 0 0.02803 2 S. Sapma 0.0645 7 0.0652 4 Kurosis Skewness n 5.205.64 7 4.393.05 5 0.270354 427 0.058260 427 Kurosis Skewness n 4.329.8 6 4.425.9 3-0.020380 548 0.26699 548 Durağanlık Analizi Uygulamada kullanılan veri seleri zaman serisi olduğu için analize geçmeden önce ele alınan dönem içerisinde serilerin durağan olup olmadığının incelenmesi gerekmekedir. Durağanlık eslerinde genellikle birim kök esleri yani uni roo es kullanılmakadır. Birim kök eslerinde amaç serinin birim kök içerip içermediğini araşırmakır. Eğer seri birim kök içeriyorsa o seri durağan değildir. Bu nedenle çalışmada, öncelikle analize alınan serilerin durağanlıkları es edilmiş ve durağan olmayan serilerin durağan hale geirilmesi ve analize durağan şekilde kaılması sağlanmışır. Ele aldığımız zaman serilerinin durağanlıkları, durağanlık eslerinde yaygın olarak kullanılan Genişleilmiş Dickey-Fuller (Augmened Dickey-Fuller-ADF) (979) birim kök esleri ile sapanmışır. Eğer mulak değer ADF, Mac Kinnon kriik değerinden büyükse, seri durağandır, aksi akdirde durağan değildir. Kurulacak hipoezimiz aşağıdaki gibidir; H0: birim kök var; seri durağan değil H: birim kök yok; seri durağan 32
Dumlupınar Üniversiesi Sosyal Bilimler Dergisi / Dumlupınar Universiy Journal of Social Sciences Tablo 2 : BYF Öncesi Dönem Birim Kök Tesi Sonuçları BYF Öncesi Dönem BYF Sonrası Dönem Trendsiz Model Fiya Trendli Model Tes İs. ( değ) Olasılık Değ. (p değ ) Tes İs. ( değ) Olasılık Değ. (p değ) -0.930899 0.7780-2.82.073 0.904-0.90607 0.7874-2.98.88 0.577 Geiri -.957.928 0.0000 -.955.80 0.0000 -.947.027 0.0000 -.949.5 0.0000 Tes İs. ( değeri) Trendsiz Model Fiya Trendli Model Olasılık Değ. (p değeri) Tes İs. ( değ) Olasılık Değ. (p değ) -2.722.40 0.0708-2.03.772 0.5420-2.7.369 0.0727-2.077.05 0.5570 Geiri -2.247.826 0.0000-2.269.573 0.0000-2.242.048 0.0000-2.264.272 0.0000 **Trendsiz model için %, %5 ve %0 anlam düzeyinde MacKinnon Kriik değerleri sırasıyla 3.45, -2.87, -2.57 dir. Trendli model için ise -3.97, -3.42, -3.3 dür. Durağanlık esinde kullanılan diğer bir yönem de serilerin ookerelasyon (ACF) ve kısmi ookorelasyon (PACF) grafiklerinin incelenmesidir. İKMB30 ve Spo İMKB30 geiri endekslerine ilişkin ACF ve PACF grafikleri incelendiğinde, her iki seriye ai sıralı gecikmeler güven aralığı içinde kaldığından seriler durağandır. Eşbüünleşme Tesi Eşbüünleşme analizinden önce, durağan olmayan zaman serileri arasında isikrarlı bir uzun dönem ilişkisinin var olup olmadığının sınanması gerekmekedir. Engle ve Granger, ele alınan serilerin düzey değerlerinin durağan bir yapıya sahip olmamaları durumunda dahi, ilgili seriler arasında oluşurulabilecek doğrusal bir bileşimin, bu seriler arasındaki uzun dönemli ilişkiyi oraya çıkarabileceğini öne sürmüşlerdir. Başka bir ifadeyle, eş büünleşme yaklaşımı, durağan olmayan değişkenlerin doğrusal kombinasyonlarının uzun donemde durağan olmasına ve zaman serileri arasındaki uzun dönemli ilişkinin modellenmesine ve ahmin edilmesine yönelik bir yaklaşımdır. Tablo 3 : BYF Öncesi Dönem Eşbüünleşme Tesi Sonuçları H0 Özdeğer İz Tes İsaisiği %5 Kriik Değer Olasılık ** (eigenvalue) - r=0 0.083525 38.2285 5.49447 0.0000* r 0.002305 0.985528 3.84466 0.3208 H0 Özdeğer Max- Eigen %5 Kriik Değer Olasılık ** (eigenvalue) İsaisiği - r=0 0.083525 37.24299 4.26460 0.0000* r 0.002305 0.985528 3.84466 0.3208 * % 5 anlamlılık düzeyinde bos hipoezin reddedildiğini göserir. **MacKinnon-Haug-Michelis (999) e göre olasılık (p-values) degerlerini göserir. İz Tesi sonuçlarına gore eşbüünleşme vekör sayısı görülmekedir. Değişkenler arasında eşbüünleşmenin olmadığını iddia eden H0: r = 0 hipoezi için İz es isaisiği değeri % anlamlılık düzeyindeki kriik değerden büyük olduğu için, söz konusu boş hipoez reddedilmişir. Buna karşılık, değişkenler arasında en çok (H0:r ) eşbüünleşik ilişki olduğunu iddia eden hipoez ise kabul edilmişir. Bu sonuçlara göre, sisemde bir ade eşbüünleşme vekörü bulunmakadır. İz esi % 5 anlamlılık düzeyinde ane eşbüünleşme eşiliği olduğunu göserir. 33
Dumlupınar Üniversiesi Sosyal Bilimler Dergisi / Dumlupınar Universiy Journal of Social Sciences Tablonun ikinci kısmı ise Maksimum Öz Değer esi sonuçlarını gösermekedir. Bu ese göre değişkenler arasında eşbüünleşmenin olmadığını iddia eden H0: r = 0 hipoezi için Maksimum Öz Değer es isaisiği değeri % anlamlılık düzeyindeki kriik değerden büyük olduğu için, H0 hipoezi reddedilmişir. Buna göre, Maksimum Öz Değer es sonuçları da, sisemde bir ade eşbüünleşme vekörü olduğu sonucunu vermekedir. Yapılan eşbüünleşme esi sonuçlarına göre hem Trace hem de Maximum Öz Değe isaisiğine göre, değişkenler arasında ade eşbüünleşme vekörü bulunmakadır. Bu durumda durağan olmayan değişkenlerden oluşan sisem, uzun dönemde orak denge nokasına doğru hareke emekedir. Tablo 4: BYF Sonrası Dönem Eşbüünleşme Tesi Sonuçları H0 Özdeğer İz Tes İsaisiği %5 Kriik Değer Olasılık ** (eigenvalue) - r=0 0.05825 42.258 5.49447 0.0000* r 0.0738 9.455757 3.84466 0.002* H0 Özdeğer Max- Eigen %5 Kriik Değer Olasılık ** (eigenvalue) İsaisiği - r=0 0.05825 32.75582 4.26460 0.0000* r 0.0738 9.455757 3.84466 0.002 * % 5 anlamlılık düzeyinde bos hipoezin reddedildiğini göserir. **MacKinnon-Haug-Michelis (999) e göre olasılık (p-values) degerlerini göserir. Değişkenler arasında eşbüünleşmenin olmadığını iddia eden H0: r = 0 hipoezi icin İz es isaisiği değeri % anlamlılık düzeyindeki kriik değerden büyük olduğu için, söz konusu boş hipoez reddedilmişir. Buna karşılık, değişkenler arasında en çok (H0:r ) eşbüünleşik ilişki olduğunu iddia eden hipoez ise reddedilmişir. Bu sonuçlara göre, sisemde iki ade eşbüünleşme vekörü bulunmakadır. İz esi % 5 anlamlılık düzeyinde 2 ane eşbüünleşme eşiliği olduğunu göserir. Maksimum Öz Değer esi sonuçlarına göre değişkenler arasında eşbüünleşmenin olmadığını iddia eden H0: r = 0 hipoezi için Maksimum Öz Değer es isaisiği değeri % anlamlılık düzeyindeki kriik değerden buyuk olduğu için, H0 hipoezi reddedilmişir. Buna gore, Maksimum Oz Değer es sonuçları da, sisemde bir ade eşbüünleşme vekörü olduğu sonucunu vermekedir Yapılan eşbüünleşme esi sonuçlarına göre hem Trace hem de Maximum Öz Değer isaisiğine göre, değişkenler arasında 2 ade eşbüünleşme vekörü bulunmakadır. Bu durumda durağan olmayan değişkenlerden oluşan sisem, uzun dönemde orak denge nokasına doğru hareke emekedir. Vecm Tesi Eşbüünleşme konusundaki ilerlemeler, durağan olmayan ve eşbüünleşik olmayan değişkenler arasındaki nedensellik ilişkisinin espi edilmesi için VAR, durağan olmayan ancak eşbüünleşik olan değişkenler arasındaki nedensellik ilişkisinin espi edilmesi için ise vekör haa düzelme modelinin (VECM) kullanılmasının daha uygun olduğunu deseklemekedir (Brooks, 2002). Bunun nedeni, VAR modelinde değişkenlerin birinci farklarının kullanılmasının uzun dönem ilişkisini oradan kaldırması ve yalnızca kısa donem ilişkilerin gözlenebilmesine olanak anımasıdır. Bundan dolayı değişkenler arasındaki kısa ve uzun donem dinamiklerinin espi edilmesine olanak sağlamayan sandar Granger nedensellik esinin yerine, haa düzelme modeline dayalı nedensellik esi (VECM Granger Nedensellik) uygulanmaka ve kısa ve uzun donem ilişkileri ayır edilebilmekedir. Tablo 5: BYF Öncesi Dönem VECM Tahmini esi sonuçları IMKB30- SPOTIMKB30 EC - DL SPOT - DL SPOT 0.03906** [ 0.28008] -0.29297 [-.69808] DL 0.280344 [.95074] 0.002726 [ 0.0538] DL - 0.349830** 0.063257 [ 2.0899] [ 0.36673] [.] İşarei değerlerini göserir D fark operaörünü, L log operaörünü EC ise haa düzelme erimini ifade emekedir. Tablo spo ve vadeli sözleşmelerinin birbirleri arasındaki ilişkiyi gösermekedir. Uzun dönemli ilişki gösergesi olarak haa düzelme erimi 0,03906 değeri ile poziif yönlü anlamlı bir ilişkinin varlığından söz edilebilmekedir. Dahası kısa dönemli ilişki parameresi olarak 0.349830 değeri, kısa dönemde de anlamlı bir ilişkinin varlığının ifadesidir. 34
Dumlupınar Üniversiesi Sosyal Bilimler Dergisi / Dumlupınar Universiy Journal of Social Sciences Tablo 6 : BYF Sonrası Dönem VECM Tahmini esi sonuçları IMKB30- SPOTIMKB30 DL SPOT DL EC - DL SPOT - DL SPOT -2 DL - DL -2 0.047877** [0.3304] -0.570742 [-2.89394] -0.3733 [-.73070] 0.66655** [ 3.7448] 0.28992 [.60538] 0.244647 [.66923] -0.209496 [-.04822] -0.47493 [-0.80805] 0.242399 [.2336] 0.2289 [ 0.6739] [.] İşarei değerlerini göserir D fark operaörünü, L log operaörünü EC ise haa düzelme erimini ifade emekedir. Uzun dönemli ilişki gösergesi olarak haa düzelme erimi 0.047877 değeri ile poziif yönlü anlamlı bir ilişkinin varlığından söz edilebilmekedir. Dahası kısa dönemli ilişki parameresi olarak 0.66655 değeri, kısa dönemde de anlamlı bir ilişkinin varlığının ifadesidir. Granger Vecm Tesi VECM Granger analizine göre Vadeli Piyasa Spo piyasa üzerinde nedensel bir ekiye sahip değildir hipoezi reddedilir. Buna göre %5 anlam düzeyinde vadeli piyasa spo piyasa üzerinde nedensel bir ekiye sahipir denilebilir. Tablo 7: BYF Öncesi Dönem Granger VECM esi sonuçları Boş hipoez Wald Tesi (x 2 ) Olasılık Değeri Vadeli Piyasa Spo piyasa üzerinde nedensel bir ekiye sahip değildir 4.367737 0.0366** Spo piyasa Vadeli Piyasanın üzerinde nedensel bir ekiye sahip değildir 0.000236 0.9877 VECM Granger analizine göre Vadeli Piyasa Spo piyasa üzerinde nedensel bir ekiye sahip değildir hipoezi reddedilir. Buna göre %5 anlam düzeyinde vadeli piyasa spo piyasa üzerinde nedensel bir ekiye sahipir denilebilir. Tablo 8: BYF Sonrası Dönem Granger Vecm Tesi Sonuçları Boş hipoez Wald Tesi Olasılık (x 2 ) Değeri Vadeli Piyasa Spo piyasa üzerinde nedensel bir ekiye sahip değildir 0.09663 0.0064** Spo piyasa Vadeli Piyasanın üzerinde nedensel bir ekiye sahip değildir.225808 0.548 6. SONUÇ Bu çalışma, İST30 Borsa Yaırım Fonu nun, İMKB de işlem görmeye başlamasından önceki ve sonraki dönemde, İMKB-30 endeks piyasasında uzun dönemli ilişkisi üzerindeki ekisini incelemekedir. Çalışmada, İST30 Borsa Yaırım Fonu nun piyasaya girişi ile birlike var olan endeks piyasaları üzerindeki ekileri öncül ardıl ilişkisi bağlamında incelenmişir. Araşırma yönemi olarak İST30 Borsa Yaırım Fonu nun işleme başlama arihi baz alınarak öncesi ve sonrası piyasa harekeleri üzerinden anlamlı modeller oluşurulmaya çalışılmışır. 06.04.2009 arihi ile işleme başlayan İST30 Borsa Yaırım Fonu nun öncesinde 427 gün (6.07.2007 arihinden başlayarak) sonrasında 548 gün (20.06.20 arihine kadar) çalışmanın veri aralığını oluşurmakadır. Her iki dönem için İMKB-30 endeksine ai spo ve vadeli piyasa verileri kullanılmışır. Kullanılan veriler borsada işlem gördükleri gün sonu kapanış değerleri üzerinden hesaplamalara abi uulmuşur. Veriler İMKB nin kendi siesinden ve verileri de vadeli İşlem ve Opsiyon Borsasının sielerinden elde edilmişir. Öncelikle serilerin durağanlık analizleri yapılmış olup seriler durağan hale geirildiken sonra değişkenler arası uzun dönemli ilişki es edilmişir. Uzun dönemli ilişkinin es edilmesinde eşbüünleşme analizi kullanılmışır. Borsa yaırım fonlarının işleme başlamadan öncesi dönemde uzun dönemli eşbüünleşme ilişkisi analizlerinde çıkan sonuçlar hem race hem de maximum özdeğer isaisiğine göre bir ade eşbüünleşme varlığına işare emekedir. Borsa yaırım fonu sonrasında ise iki ade eş büünleşme vekörü bulunduğuna işare emeke, bu durumda durağan olmayan değişkenlerden oluşan sisem uzun dönemde orak denge nokasına doğru hareke emeke olduğunu gösermekedir. 35
Dumlupınar Üniversiesi Sosyal Bilimler Dergisi / Dumlupınar Universiy Journal of Social Sciences Değişkenler arası uzun dönemli dengeli bir ilişkinin varlığını espi emek amacıyla Vecor Error Correcion Modeli kullanılmışır. VECM analizi sonuçlarına göre borsa yaırım fonunun işleme başlamasından önceki dönemde spo ve vadeli sözleşmelerin birbirleri arasındaki ilişkiyi göseren uzun dönemli ilişki gösergesi olarak haa düzelme erimi 0,03906 değeri ile poziif yönlü anlamlı bir ilişkinin varlığından söz edilebilmekedir. Kısa dönemli ilişki parameresi olarak 0.349830 değeri, kısa dönemde de anlamlı bir ilişkinin varlığının ifadesidir. Borsa yaırım fonu işleme başlamasından sonraki dönemde ise spo ve vadeli sözleşmelerin birbirleri arasındaki ilişkiyi göseren uzun dönemli ilişki gösergesi olarak haa düzelme erimi 0.047877 değeri ile poziif yönlü anlamlı bir ilişkinin varlığından söz edilebilmeke, kısa dönemli ilişki parameresi olarak 0.66655 değeri, kısa dönemde de anlamlı bir ilişkinin varlığının ifadesidir. Her iki dönem orak olarak incelendiğinde endeksler arasındaki kasayı değerlerindeki arış oluşan bağın borsa yaırım fonu işlem arihi ile birlike arış göserdiği sonucuna ulaşırmakadır. İlişki yönünün espiinde uygulanan Granger VECM esi sonucunda, her iki dönemde de vadeli piyasaların spo piyasalara nedensel bir ekiye sahip olduğu hipoezi reddedilmiş ve bilgi akışının vadeli piyasalardan spo piyasalara doğru öncül göserge olduğu bulgusuna ulaşılmışır. Analiz sonuçları, bu çalışmanın hipoezi olan H: İST30 Borsa Yaırım Fonu nun İMKB de işlem görmeye başlaması, İMKB-30 endeks piyasasındaki uzun dönemli ilişkide bir değişiklik yaramaz. hipoezini desekleyici nielikedir. Subrahmanyam (99) ve Goron ve Pennacchi (993) nin çalışmalarına paralel olarak borsa yaırım fonlarının piyasaya girişi ile birlike piyasadaki öncül ardıl ilişkisinin yönünde bir değişim olmamaka ve haa birbirleri arasındaki bağ ve bilgi akışı olumlu düzeyde ekilenmekedir. Bu durum ise piyasada bilgi akışı hızının yeni bir endeks yaırım aracının işlem görmesi ile birlike olumlu ekilendiğini ifade emekedir. BYF öncesi dönemde spo ve fuures piyasalarının günlük fiya grafikleri FIYAT 80,000 80 70,000 70 60,000 60 50,000 50 40,000 40 30,000 30 20,000 III IV I II III IV I 20 III IV I II III IV I 2007 2008 2009 2007 2008 2009 BYF öncesi dönemde spo ve fuures piyasalarının günlük geiri grafikleri DSPOT D.5.2.0.08.05.04.00.00 -.04 -.05 -.08 -.0 III IV I II III IV I -.2 III IV I II III IV I 2007 2008 2009 2007 2008 2009 BYF Sonrası Dönem Fiya Serisi Grafikleri 00,000 SPOT 00 90,000 90 80,000 80 70,000 70 60,000 60 50,000 50 40,000 40 30,000 II III IV I II III IV I II 30 II III IV I II III IV I II 2009 200 20 2009 200 20 36
BYF öncesi Dönem Geiri Serisi Grafikleri Dumlupınar Üniversiesi Sosyal Bilimler Dergisi / Dumlupınar Universiy Journal of Social Sciences DSPOT D.08.08.06.06.04.04.02.02.00.00 -.02 -.02 -.04 -.04 -.06 -.06 -.08 II III IV I II III IV I II -.08 II III IV I II III IV I II 2009 200 20 2009 200 20 KAYNAKÇA Acker, L. F., ve Tian, Y. (2000). Arbirage and valuaion in he marke for sandard and poor's deposiary receips. Financial Managemen, s. 7-88. Akerlof, G. A. (970, Augus). The Marke for Lemons: Qualiy Uncerainy and Marke Mechanism. The Ouarerly Journal of Economics, s. 488-500. Başdaş, Ü. (2009, Ocober). Lead-Lag Relaionship beween he Spo Index and Fuures Price for he Turkish Derivaives Exchange. SSRN Working Paper. Brooks, C. (2002). Inroducory Economerics for Finance. Cambridge Universiy Press. Chu, Q. C., VE Hsieh, W.-L. G. (2002). Pricing efficiency of he S&P 500 index marke evidence from he Sandard & Poor's deposiary receips. The Journal of Fuures Markes, s. 877 900. Chu, Q. C., ve KayalI, M. M. (2006). Sandard & Poor s Deposiary Receips and he Marke Qualiy of S&P 500 Index Fuures. Applied Economerics and Inernaional Developmen, s. 07-20. ÇELİK, İ. (202). Vadeli İşlem Piyasasında Fiya Keşfi. İsanbul: İMKB. Deville, L. (2008). Exchange Traded Funds: Hisory, Trading and Research. M. D. C. Zopounidis içinde, Handbook of Financial Engineering (s. -37). Paris: Dauphine Universiy, CNRS, DRM-CEREG. De winne, R., GressE, C., ve Plaen, I. (2009). How does he Inroducion of an ETF Marke wih Liquidiy Providers Impac he Liguidiy of he Underlying Socks? Economomics Papers from Universiy Paris Dauphine. De winne, R., Gresse, C., ve Plaen, I. (20, June). Liquidiy, Risk Sharing Benefis from he Inroducion of an ETF. Working Paper. Edwards, F. R. (988). Does Fuures Trading Increases Sock Marke Volailiy? Financial Analyss Journal, s. 63-69. Elon, E. J., Gruber, M. J., Comer, G., ve Lİ, K. (2002, July). Spiders Where Are he Bugs. The Journal of Business, s. 453-472. Engle, R., VE Sarkar, D. (2006, Summer). Premiums-Discouns and Exchange Traded Funds. Journal of Derivaives, s. 27-45. Floros, C., ve Vougas, D. V. (2007). Lead-Lag Relaionship beween Fuures and Spo Markes in Greece: 999-200. Inernaional Research Journal of Finance and Economics, s. 68-74. Fremaul, A. (99, Ocober). Sock Index Fuures and Index Arbirage in a Raional Expecaions Model. The Journal of Business, s. 523-547. Gasineau, G. (200). An Inroducion o Exchange Traded Funds. The Journal of Porfolio Managemen, 88-96. Goron, G. B., ve Pennacchi, G. G. (993, January). Securiy Baskes and Index-Linked Securiies. The Journal of Business, s. - 27. Gozbasi, O., ve Erdem, E. (200, Ocak). Are Exchange-Traded Funds Effecive Insrumens To Inves In Islamic Markes? Early Evidence From Dow Jones Djim Turkey Ef. İkisa İşleme ve Finans, s. 9-42. Grossman, S. J. (988a, July). "An Analysis of he Implicaions for Sock and Fuures Price Volailiy of Program Trading and Dynamic Hedging Sraegies. The Journal of Business, s. Vol. 6, No. 3pp. 275-298. 37
Dumlupınar Üniversiesi Sosyal Bilimler Dergisi / Dumlupınar Universiy Journal of Social Sciences Grossman, S. J. (988b, July). Program Trading And Marke Volailiy: A Repor On Inerday. Financial Analyss Journal, s. 8-28. Grossman, S., VE Sigliz, J. (980). On he Impossibiliy of Informaionally Efficien Markes. American Economic Review, 399-44. Gujarai, D. (994). Basic Economerics. New York: McGraw-Hill. Hasbrouck, J. (2003, December). Inraday Price Formaion in U.S. Equiy Index Markes. The Journal of Finance, s. 2375-2399. Hegde, S. P., ve Mcdermo, J. B. (2004). The Marke Liquidiy of Diamonds, Q's, and Their Underlying Socks. Journal of Banking & Finance, s. 043 067. Hill, J. M., ve Jones, F. J. (988, July). Equiy Trading, Program Trading, Porfolio Insurance, Compuer Trading and All Tha. Financial Analyss Journal, s. 29-38. Jegadeesh, N., ve Subrahmanyam, A. (993, April). Liquidiy Effecs of he Inroducion of he S&P 500 Index Fuures Conrac on he Underlying Socks. The Journal of Business, s. 7-87. Kasman, A., VE Kasman, S. (2008). The impac of fuures rading on volailiy of he underlying asse in he Turkish sock marke. Physica A, s. 2837 2845. Kawaller, I. G., Koch, P. D., VE Koch, T. W. (987, December). The Temporal Price Relaionship Beween S&P 500 Fuures and he S&P 500 Index. The Journal of Finance, s. Vol. 42, No. 5 pp. 309-329. Kayalı, M. M. (2007a). Pricing Efficiency of Exchange Traded Funds in Turkey: Early Evidence from he Dow Jones Isanbul 20. Inernaional Research Journal of Finance and Economics, s. 4-23. Kayalı, M. M. (2007b). Do Turkish Spiders Confuse Bulls and Bears?: The Case of Dow Jones Isanbul 20. Invesmen Managemen & Financial Innovaions, s. 72-79. Kayalı, M. M. (2007c). Borsa Yaırım Fonlarında Haalı Fiyalama Ve Arbiraj Fırsaları Dow Jones İsanbul 20 Örneği.. Ulusal Finans Sempozyumu, (s. 325-333). Zonguldak. Kayalı, M. M., ve Çelik, S. (200). Price Discovery in Turkish Index Markes: Empirical Evidence from ISE-30 Index. Inernaional Research Journal of Finance and Economics, s. 226-237. Kayalı, M. M., ve Ünal, S. (2004). İndeks hisseler ve indeks arbirajına ekileri. Dumlupınar Üniversiesi Sosyal Bilimler Ensiüsü Dergisi, s. -3. Kayalı, M. M., ve Ünal, S. (2009, April). Tracking Accuracy of Large and Small-CAP ETFS: an Empirical Analysis of The Isanbul Sock Exchange. Souh Eas European Journal of Economics and Business, s. 4():07-2. Kurov, A. A., ve Lasser, D. J. (2002, March). The Effec of he Inroducion of Cubes on he Nasdaq-00 Index Spo-Fuures Pricing Relaionship. The Journal of Fuures Markes, s. 97-28. Lee, S. B., VE Ohk, K. Y. (992, Ocober). Sock Index Fuures Lising and Srucural Change in Time-Varying Volailiy. The Journal of Fuures Markes, s. 493-505. Lin, C.-C., Chan, S.-J., VE HSU, H. (2006). Pricing efficiency of exchange raded funds in Taiwan. Journal of Asse Managemen, s. 60-68. Özen, E., Bozdoğan, T., VE Zügül, M. (2009). The Relaionship of Causaliy Beween he Price of Fuures Transacions Underlying Sock Exchange and Price of Cash Marke: The Case of Turkey. Middle Easern Finance and Economics, s. 28-37. Pilar, C., ve Rafael, S. (2002). Does derivaives rading desabilize he underlying asses?. Applied Economics Leers, s. 07-0. Richie, N., ve Madura, J. (2007). Impac of he QQQ on Liquidiy and Risk Of The Underlying Socks. The Quarerly Review of Economics and Finance, s. 4 42. Sevil, G., Sayilir, Ö., ve Yalama, A. (2008). Lead-Lag Relaionships beween Spo and Fuure Sock Markes in Turkey. Academy of World Business Markeing & Managemen Developmen, (s. 72-77). Brazil. Soll, H., ve Whaley, R. (990). The dynamics of sock index and sock index fuures reurns. Journal of Financial and Quaniaive Analysis, s. 25, 44 468. Subrahmanyam, A. (99). A heory of rading in sock index fuures. The Review of Financial Sudies, s. 7-5. 38