C.Ü. İktisadi ve İdari Bilimler Dergisi, Cilt 11, Sayı 2,

Transkript

1 C.Ü. İkisadi ve İdari Bilimler Dergisi, Cil 11, Sayı 2, FİNANSAL PİYASA ETKİNLİĞİ: S&P 500 ÜZERİNE BİR UYGULAMA Erhan DEMİRELİ *, Gökuğ Cenk AKKAYA ** ve Elif İBAŞ *** Öze Finansal ekinlik kavramı bilgi çağına girilmesiyle birlike yaırımcılar arasında günden güne önem kazanmakadır. Yaırımcılar geçmiş fiya harekelerine dayanarak gelecekeki fiya harekelerini öngörümlemeke, gelecekeki geiri dağılımlarını bu şekilde ahminlemeye çalışmakadırlar. Bununla birlike deneim ve gözeim oorieri de piyasadaki ekinlik düzeyine önem vermeke, özellikle gelişmeke olan borsalarda bu yönlü çalışmalar ağırlık kazanmakadır. Bu çalışmada gelişmiş bir ülke nieliğindeki ABD de hesaplanan S&P500 endeksine ai hafalık geiri serileri üzerinden ekinlik esleri gerçekleşirilmişir. Elde edilen sonuçlar; S&P 500 endeksinde yer alan hisselerin rassal yürüyüş hipoezine uygun olarak hareke eiği başka bir ifadeyle piyasanın zayıf formda ekin olduğunu gösermekle birlike sözkonusu endekse dahil hisselerin fiyalarının amamen geçmiş dönem fiya harekelerinden bağımsız olduğunu ifade emekedir. Anahar Kelimeler: Ekin Piyasalar Hipoezi, S&P 500, Birim Kök Tesi, Zayıf Formda Ekinlik Financial Marke Efficiency: An Applicaion on S&P 500 Index Absrac The concep of financial efficiency has been becoming imporan beween invesors day by day, by means of enering he informaion age. Invesors foresee fuure price movemens based on pas price movemens and hey ry o predic he fuure income disribuion in his way. Noneheless, auhoriarian of audiing and supervision emphasizes on he efficiency level a he marke; especially, in emerging sock exchanges his kinds of sudies have been gaining imporance. In his sudy, efficiency ess were performed over weekly reurn series belonging o S&P 500 index ha were calculaed in a developed counry USA. The resul ha were obained express ha he shares in he S&P 500 index ac in accordance wih random walking hypohesis; in oher words, besides showing he efficiency of marke in he weak form hey express ha he prices of he shares in he S&P 500 index are compleely independen from he pas price movemens. Key words: Efficien Marke Hypohesis, S&P 500 Index, Uni Roo Tes, Weak Form Efficiency * Yrd. Doç. Dr. Dokuz Eylül Üniv., İkisadi ve İdari Bilimler Fak., İşleme Bölümü, İzmir. ** Doç. Dr. Dokuz Eylül Üniv., İkisadi ve İdari Bilimler Fak., İşleme Bölümü, İzmir. *** Dokuz Eylül Üniversiesi Sosyal Bilimler Ensiüsü, İşleme ABD, İzmir.

2 54 DEMİRELİ, AKKAYA ve İBAŞ GİRİŞ Piyasa ekinliği konusu, yaırımcılarda risk olgusunu doğurması bakımından günden güne önem arz emekedir. Finansal piyasalarda yaırımcılar bilgisel ekinlik üzerinde durmaka, risk olgusunun, bilginin; araflar arasında farklı düzeyde yayılmasından doğduğuna inanmakadırlar. Ekin bir piyasada hiçbir kaılımcı geçmiş fiya harekelerini analiz ederek oralama piyasa geirisi üzerinde bir geiri elde edememekedir. Bu görüşe karşın ekin piyasa hipoezine karşı çıkan çalışmalar ise, hiçbir piyasanın ekin olmadığını dolayısıyla hisse senedi fiya rendlerinin çeşili kaniaif yönemler yardımıyla analiz edilmesi sonucu ahminlenebileceğini savunmakadırlar. Bu çalışmada finansal piyasalarda ekinlik kavramı incelenmiş, gelişmiş bir ülke endeksi olan S&P 500 endeksine ai ekinlik düzeyi incelenmişir. Çalışmanın bundan sonraki bölümleri şu şekilde düzenlenmişir. Giriş bölümünün ardından çalışmanın ikinci bölümünde finansal piyasa ekinliği kavramı arışılmış, bilginin derecesine göre oluşan farklı ekinlik düzeylerine ve rassal yürüyüş hipoezine değinilmişir. Çalışmanın üçüncü bölümünde lieraürde piyasa ekinliği üzerine hazırlanan çeşili araşırmalara yer verilmiş, bu araşırmaların sonuçları değerlendirilmişir. Çalışmanın dördüncü bölümü veri ve meodoloji olarak hazırlanmışır. Çalışma kapsamında incelenen veri dönemi ve analizde kullanılacak yönemlerin açıklanmasının ardından, beşinci bölümde analiz sonuçları ve bulgulara yer verilmişir. Çalışmanın alıncı bölümünde ise sonuç kısmı yer almış, elde edilen bulgular yorumlanmışır. I. FİNANSAL PİYASA ETKİNLİĞİ Ekinlik kavramı finans biliminin merkezi durumundadır. Özünde ekinlik erimi, uygun bilginin finansal varlıkların fiyaına yansıyabildiği bir piyasayı anımlamak için kullanılmakadır (Dimson ve Mussavian,1998: 91). Fama (1970) ya göre piyasanın ekinlik ölçüü; menkul kıyme fiyalarının, piyasaya ilişkin bilgiler yoluyla ahmin edilebilirlik derecesidir. Yani bir piyasa, mevcu bilgiler fiyalara yansıdığı ölçüde ekin olmakadır. Bu nokada, bilgi yöneiminin önemi oraya çıkmakadır. Daha ecrübeli, bilgili yaırımcılar ve bilgi eknolojilerindeki ilerlemeler borsayı daha ekin kılmakadır (Gu, 2003: 402). Piyasanın ekin olması için yaırımcılar bilgiye özgürce ulaşabilmeli, yaırımcılar arasında rekabe ve ileişim oramı yaraılmalıdır (Abeysekara, 2001: 251). Fama ya göre büün bilgilerin fiyalara yansıdığı ekin bir piyasada, fiyaa herhangi bir değişme oluyorsa, bunun ek nedeni beklenmeyen yeni bir bilginin piyasaya ulaşmasıdır. Böyle bir bilgi karşısında menkul kıymein fiyaı aşağı ve yukarı doğru hareke halinde olacakır. Aşağı ve yukarı hareke, piyasaya gelen fiya lehine önemsiz olayların sayıca çokluğu ve önemli aleyheki olayların sayıca azlığıyla dengelenecekir. Menkul kıyme fiyalarındaki bu durum, fiyaların maringale özelliğinden kaynaklanmakadır. Maringale özelliği, dürüs bir oyunda kumarbazın bir sonraki urda durumunun, şimdiki durumundan farklı olmayacağı anlamına gelmekedir. Bu özellik dolayısıyla menkul kıyme fiyaları

3 C.Ü. İkisadi ve İdari Bilimler Dergisi, Cil 11, Sayı 2, öngörülemez bir nielik arzemekedir. Fama ekin piyasalar hipoezinin bu nedenle rassal yürüyüş hipoezine sıkı sıkıya bağlı olduğunu ifade emekedir (Alun,1992: 5). Piyasa ekinliği lieraürde 3 düzeyde gerçekleşmekedir. Buna göre piyasa bilginin fiyalara yansıma düzeyine göre 3 formda ekin olabilir: Zayıf formda ekin piyasa Yarı güçlü formda ekin piyasa Güçlü formda ekin piyasa 1. Zayıf Formda Ekin Piyasa Kuramı Zayıf formda ekin piyasa hipoezi, menkul kıymelerin geçmişe ilişkin üm bilgilerinin bugünkü fiyalara yansıdığını savunmakadır. Böylece hisse senedinin geçmiş fiyaları, gelecek fiyalarını belirlemekedir (Tezcanlı, 1996: 22). Zayıf formda piyasa ekinliğinde bilgi olarak piyasa verileri dikkae alınmakadır. Piyasa verileri ise esas iibariyle hisse senedinin fiyaı ve işlem hacmi gibi bilgileri içermekedir (Dağlı, 2004: 311). Zayıf formda ekin piyasa hisse senedi fiya harekelerinin maringale özelliğinden bahsedilmekedir. Bu durum rassal yuürüyüş hipoeziyle es edilmekedir. A. Rassal Yürüyüş Hipoezi Rekabeçi piyasalarda fiya oluşumlarının daha iyi anlaşılmasıyla birlike, rassal yürüyüş hipoezi, ekin piyasa hipoeziyle uarlı olabilecek gözlemlerin bir sei olarak görülmeye başlanmışır (Dimson ve Mussavian, 1998: 94). Aynı özelliklere sahip piyasada fiyalar mevcu üm bilgiyi yansımaka ve sonuça fiyalardaki değişimler eorik olarak beklenmeyen haberlerin oraya çıkmasından kaynaklanmakadır. Buna göre, hisse senedi geirileri isaisiki erimlerle rassal değişkenler olarak anımlanmakadır. Bu durumu doğrulamak amacıyla rassal yürüyüş hipoezi yaygın olarak incelenmişir. Buna göre fiyalar rassal hareke izler ve fiyalardaki değişimler birbirinden bağımsızdır. Bu gibi durumlarda arihsel verilere dayanan sraejiler izlenemez (Blasco vd.,1997: 667). Rassal yürüyüş hipoezine göre, bir menkul kıymein fiya düzeyi kümülaif esadüfi sayılar serisinin göserdiği davranış gibi ahmin edilebilecek bir şey değildir. Hisse senedi fiyalarındaki değişikliklerden elde edilen geçmiş dönem bilgileri gelecekeki fiya harekelerinin ahmin edilmesinde kullanılamazlar (Bildik, 2000: 9). Başka bir ifadeyle rassal yürüyüş hipoezine göre mevcu bilgi seinin kullanılması yoluyla geleceğe ilişkin aşırı mikarda kazanç elde emek mümkün değildir. Rassal yürüyüş hipoezi, bir hisse senedinin piyasada oluşan fiyalarını amaçsız ya da rassal (esadüfi) bir yürüyüşe benzeir ve ekin bir piyasada birbirini izleyen fiya ve geirilerindeki değişmelerin birbirinden bağımsız ve esadüfi dağıldığını varsayar. Birbirini izleyen fiyaların bağımsızlığı, herhangi bir anda o hisse senedinin oralama fiyaının, gerçek değerine eşi ya da yakın olduğu anlamını aşımakadır. Gerçek değerden sapmalar olması değişik yaırımcıların aynı bilgileri farklı değerlendirmelerinden kaynaklanmaka, zaman içinde denge durumuna gelmekedir (Hayırsever Başürk, 2004: 13).

4 56 DEMİRELİ, AKKAYA ve İBAŞ 2. Yarı Güçlü Formda Ekin Piyasa Hipoezi Yarı güçlü formda piyasa ekinliği kamuya duyurulan üm bilgilerin hisse senedi fiyaına doğrudan yansıdığını ifade emekedir. Zayıf formda ekinlikeki bir piyasada sözkonusu olan piyasa verilerine ilişkin bilgilere ek olarak hisse başına gelir, emeü, sermaye arırımları, muhasebe sisemindeki değişiklikler ve finansal darboğazlar gibi kamuya duyurulmuş olan üm bilgiler doğrudan ve hızla hisse senelerinin fiyalarına yansımakadır (Dağlı, 2004: 311). 3. Güçlü Ekin Formda Piyasa Hipoezi Güçlü formda piyasa ekinliği, hisse senedi fiyalarının kamuya duyurulmuş veya duyurulmamış (özel) büün bilgileri yansıığını ileri sürer. Güçlü formda piyasa ekinliği, piyasa verileri ile kamuya duyurulmuş mevcu bilgilerin yanında kamuya duyurulmamış özel bilgilerin de hisse senedi fiyalarına anında ve am olarak yansıdığını kabul eiği için zayıf formda piyasa ekinliği ile yarı kuvveli formda piyasa ekinliğini kapsamakadır (Dağlı, 2004: 311). Sonuç olarak; zayıf formda ekin, yarı güçlü formda ekin ve güçlü formda ekin piyasalar birbirinden bağımsız değildir. Piyasanın yarı güçlü formda ekin olabilmesi için zayıf formda da ekin olması gerekmekedir. Çünkü üm fiya harekeleri dikkali bir yaırımcının yararlanabileceği şekilde ahmin edilebilir olmalıdır. Buna benzer şekilde, piyasanın güçlü formda ekin olabilmesi için hem zayıf, hem de yarı güçlü formda ekin olması gerekmekedir. Aksi halde piyasa, fiya ile ilgili üm bilgileri içermez (Karan, 2001: 269). Şekil 1: Üç ayrı formdaki piyasa ekinliğinin birbirleri ile ilişkileri Kaynak: Mehme Baha KARAN, Yaırım Analizi ve Porföy Yöneimi, Gazi Kiabevi, Ankara, 2001, s 26

5 C.Ü. İkisadi ve İdari Bilimler Dergisi, Cil 11, Sayı 2, II. LİTERATÜR TARAMASI Finansal piyasaların ekinliği konusu borsalarda işlem hacimlerinin armasıyla birlike ilgi çekici bir hal almışır. Bu alanda çok sayıda es gelişirilmiş, lieraürde birçok çalışma yapılmışır. Çalışmanın bu bölümünde piyasa ekinliğine ilişkin çeşili araşırmalara yer verilmişir. Asya ülkeleri için yapılan zayıf ekinlik araşırmaları incelendiğinde; Worhingon ve Higgs, (2005), gelişmeke olan on Asya ülke borsası (Çin, Hindisan, Endonezya, Malezya, Filipinler, Kore, Tayvan, Tayland, Sri Lanka) ve gelişmiş beş ülke borsası için (Avusralya, Hong Kong, Yeni Zelanda, Japonya, Singapur) ekinlik araşırması gerçekleşirmişlerdir. Çalışmada piyasa ekinliği, rassal Yürüyüş, Sıralı Korelasyon ve Run Tesleri, Augmened Dickey Fuller Tesi, Philips Perron, Kwiakowski, Phillips, Schmid and Srihin (KPSS) birim kök esleri ve Çoklu Varyans Oranı (MVR) ile sınanmışır. Birim kök eslerine göre Avusralya ve Tayvan hariç büün borsaların zayıf formda ekin olduğu, daha kaı olan varyans oranı eslerine göre ise gelişmeke olan borsalardan hiçbirinin rassal yürüyüş gösermediği dolayısıyla zayıf formda ekin olmadığı, buna karşılık gelişmiş borsalardan ise sadece Hong Kong, Yeni Zelanda ve Japonya borsalarının ise en kaı rassal yürüyüş krieri ile uyumluluğu sapanmışır. Başka bir ifadeyle sözkounusu borsalar zayıf formda ekin bulunmuşur. Lim vd. (2003), Malezya daki Kuala Lumpur borsası için döneminde günlük kapanış değerlerine göre Windowed Tes prosedürünü uygulamışlar ve sözkonusu borsanın ekinliğini sapamaya çalışmışlardır. Çalışma sonucunda Kuala Lumpur borasının zayıf formda ekin olduğu sapanmışır. Ma ve Barnes (2001) çalışmalarında Çin Borsası nın ekinlik düzeyini araşırmışlardır. Çalışmada dönemi incelenmiş, bu kapsamda hem Shanghai Borsası, hem de Shenzhen Borsası ele alınmışır. Çalışma kapsamında Fama sandarları kullanılmış ve Çin Borsası nın zayıf formda dahi ekin olmadığı sapanmışır. Poshakwale (1996) çalışmasında, Hindisan için Bombay Borsası nın ekinliğini, yılları arası günlük fiya verileri kullanılarak araşırmış sözkonusu borsanın zayıf formda dahi ekinliğinin olmadığı sapanmışır. Avrupa borsalarının zayıf ekinliği üzerine yapılan araşırmalar ele alındığında ise, Worhingon ve Higgs (2003), Avrupa daki gelişmiş borsalar üzerine bir ekinlik araşırması gerçekleşirmişler, günlük geirilerine göre onalı gelişmiş (Avusurya, Belçika, Danimarka, Finlandiya, Almanya, Yunanisan, İalya, İrlanda, Hollanda, Norveç, Porekiz, İspanya, İsveç, İngilere) ve dör ane de gelişmeke olan borsayı (Çek Cumhuriyei, Macarisan, Rusya, Polonya) analizlerine dahil emişlerdir. Rassal Yürüyüş, Sıralı Korelasyon ve Run Tesleri, Augmened Dickey Fuller, Philips Perron, Kwiakowski, Phillips, Schmid and Shin (KPSS) birim kök esleri ve Çoklu Varyans Oranı (MVR) esi yine çalışma da kullanılan analiz yönemleri olarak sıralanmışır. Çalışma sonucunda gelişmeke olan borsalardan sadece Macarisan borsası nda rassal yürüyüş anımlanmış ve bundan dolayı Macarisan Borsası nın zayıf formda ekin, olduğu sonucuna varılmışır. Gelişmiş borsalardan ise sadece Almanya, İrlanda, Porekiz, İsveç ve

6 58 DEMİRELİ, AKKAYA ve İBAŞ Birleşik Krallık da zayıf formda ekinlik sapanmışır. Abrosimova ve Linowski (2005) çalışmalarında Rusya Borsası üzerine ekinlik esleri gerçekleşirmişlerdir. Çalışma kapsamında RTS endeksinin aylık, hafalık ve günlük verileri kullanılmış, aylık veriler için yapılan analizde rassal yürüyüş alernaif hipoezi reddedilememiş ancak günlük ve hafalık veriler için reddedilmişir. Bu sonuca göre Rusya Borsası nın aylık veriler için zayıf formda ekin, günlük ve hafalık veriler için ise zayıf formda dahi ekin olmadığı sonucuna varılmışır. Hájek (2007) çalışmasında, dönemi verilerine dayanarak Çek Cumhuriyei Borsası nın ekinliğini es emişir. Çalışma sonucunda ekin piyasa hipoezinin zayıf ekinliği bu piyasa için doğrulanamamışır. Özcan ve Yılancı (2009) çalışmalarında, İsanbul Menkul Kıymeler Borsası 100 endeksini ele alarak Türk hisse senedi piyasasının ekinliğini araşırmışlardır. Çalışmadan elde edilen sonuçlar, verinin doğrusal birim kök içerdiğini, bununla birlike rassal modelin kalınılarının bağımlı olarak dağıldığını göserdiğinden, İsanbul Menkul Kıymeler Borsa sının zayıf formda dahi ekin olmadığı sapanmışır. Oradoğu ve Arap ülkelerinin borsaları için yapılan araşırmalar incelendiğinde; Awad ve Daraghma (2009) çalışmalarında, Filisin Menkul Kıymeler Borsası nın zayıf ekinliği, günlük geirilere göre hem Sıralı Korelasyon Tesi hem de Run Tesleri uygulanarak araşırılmışır. Araşırma sonucunda Filisin Borsasının zayıf formda dahi ekinliğinin olmadığı sapanmışır. Zion vd. (2003) çalışmalarında Tel Aviv Borsası TSA 25 endeksi ile SP 500 endeksi arası ekinlik faklılıklarını araşırmışlardır. Çalışma sonucunda S&P 500 endeksinin zayıf formda ekin, buna karşın TSA 25 endeksi içinse göreceli kısa harekeli oralama için piyasa ekinliği bulunamamışır. Bu araşırma gelişmiş bir borsanın piyasa ekinliğinin TSA gibi gelişmeke olan bir borsadan daha fazla olduğunu gösermekedir. Mousafa (2004) çalışmasında, Birleşik Arap Emirlikleri Borsası (UAE) için zayıf formda ekinlik araşırması gerçekleşirmiş, çalışma sonucunda UAE nin yeni gelişen, yeni kurumsallaşsan ve işlem hacmi çok düşük bir borsa olmasına rağmen, zayıf formda ekin olduğu bulunmuşur. Asiri (2008), Bahreyn Borsası (BSE) için yapığı çalışmada BSE nın zayıf formda ekin olduğu bulunmuşur. Amerika ülkeleri için yapılan araşırmalar incelendiğinde; Urruia (1995) çalışmasında Lain Amerika nın gelişmeke olan borsalarının rassal yürüyüş göserip gösermediğinin araşırmışır. Çalışmada Varyans Oran Tesi kullanılmış, yerel para birimlerinin Aralık 1975 Mar 1991 aylık fiya verileri ile Arjanin, Şili, Brezilya için ekinliği es edilmişir. Çalışma sonucunda Varyans Oran Tesi ve Rassal Yürüyüş Hipoezi reddedilmiş bununla birlike Run Tesi büün gelişmeke olan Lain Amerika borsalarının zayıf forma ekin olduğunu gösermişir.

7 C.Ü. İkisadi ve İdari Bilimler Dergisi, Cil 11, Sayı 2, III. VERİ VE METODOLOJİ Çalışmada kullanılan veri sei ve meodoloji hakkında aşağıda bilgi verilmişir. 4. Veri Sei Çalışmada, S&P 500 endeksinin döneminde, hafalık kapanış fiyaları üzerinden ekinlik düzeyi incelenmişir. Veriler, web siesinden elde edilmişir. Hafalık geiri ahminlemesinde ise endekse ai verilerin logarimik geiri serisi kullanılmışır. Hafalık logarimik geiri serisi: Pw, R = w, ln (1) Pw, 1 şeklinde hesaplanmışıır. P w,, w ayının hafasına ai endeks kapanış fiyaını, R w, ise bir önceki işgününe göre logarimik düzeyde hesaplanmış fiya değişimini ifade emekedir. 5. Meodoloji Zaman serileri, birçok alanda geçerli olan ve genel anlamda bir değişkenin ardışık dönemlerde gözlenen değerlerinin zamana bağlı olarak sıralanması ile elde edilen sayı dizileridir. Her zaman serisinin, bir olasılıklı yada rassal süreç ile oluşuğu düşünülebilir. Olasılıklı süreç ile onun dışavurumu arasındaki ayrım, kesi verilerindeki anaküle ve örneklem ayrımına yakındır. Nasıl bir anaküleye ilişkin çıkarsamalar için örneklem verileri kullanılıyorsa, zaman serilerinde de geride yaan olasılıklı süreçle ilgili çıkarımlar yapmak için bu dışavurum kullanılır. Zaman serisi analisleri arafından büyük ilgi göserilen ve incelenen bir olasılıklı süreç ise durağan olasılıklı süreçir (Gujararii, 2006: 713). Durağan zaman serilerinin modellenmesinde ise en fazla kullanılan modelleme, ardışık bağlanımlı büünleşik harekeli oralama (ARMA), yaygın ismiyle Box- Jenkins yöneimidir. Bu çalışmada ekinlik sınaması için Dickey Fuller Tesi, Korelogram ve ARMA esleri kullanılmışır. B. Dickey Fuller Tesi Dickey Fuller esi, bir zaman serisinin birim kök içerip içermediğini belirlemeye yarayan işlemdir. D. A. Dickey ve W. A. Fuller arafından 1970'li yıllarda gelişirilmişir. H 0 : ρ = 1 hipoezi ile, geleneksel yolla hesaplanan isaisiği bu ese, τ (au) isaisiği olarak bilinir. τ isaisiğinin eşik değerleri Dickey ve Fuller arafından Mone Carlo simülasyonları ile çizelgeleşirilmişir. Liareürde τ sınaması, Dickey-Fuller (DF) sınaması olarak da bilinmekedir. Eğer H : ρ 1 hipoezi reddedilirse, başka bir ifadeyle zaman serisi durağan ise 0 =

8 60 DEMİRELİ, AKKAYA ve İBAŞ bilinen esi kullanılabilir. Dickey-Fuller τ isaisiğinin hesaplanması için, ahmin edilen ρ kasayısı kendi sandar haasına bölünür. ρ = 1hipoezinin reddedilmediğinin görülmesi amacıyla Dickey Fuller çizelgelerine başvurulur. Ancak çizelgeler am yeerli değildir ve MacKinnon arafından Mone Carlo simülasyonlarıyla büyük ölçüde genişleilmişir (Gujararii, 2006: 719). Eğer τ isaisiğinin mulak değeri DF nin yada McKinnon DF nin mulak eşik τ değerinden büyükse, verilmiş zaman serisinin durağan olduğunu ileri süren hipoezi reddedemeyiz; τ, eşik değerinden düşük ise zaman serisi durağan değildir. Dickey Fuller esi aşağıdaki kalıplara uyan regresyonlarda uygulanmakadır: ΔY ΔY = δ + μ Y 1 = β + δ + μ 1 Y 1 ΔY = β + β + δy + μ (4) Burada, zaman eğilim değişkenidir. Her bir durumda H 0 hipoezi, başka bir ifadeyle δ=0, birim kök var biçimindedir. Denklem 2 ile diğer iki regresyon arasındaki (denklem 3 ve denklem 4) arasındaki fark sabi erimin ve eğilimin değişkene kaılmasıdır. Eğer düzelilir: μ haa erimi ardışık bağımlı ise denklem 4 aşağıdaki şekilde ΔY = β 1 + β 2 + δy 1 + α ΔY i + ε (5) Gecikmeli fark erimlerinin sayısı, çoğunlukla görgül olarak belirlenmekedir. Burada emel noka, Denklem 5 eki haa erimi ardışık bağımsız olana kadar erim ilavesi yapmakır. H 0 hipoezi, buradaδ = 0 ya da ρ = 1 dir, başka bir ifadeyle seri durağan değildir. C. Phillips Perron Tesi Phillips Perron esi, zaman serilerinin birim kök içerip içermediğinin belirlenmesinde kullanılan diğer bir esir. Phillips Perron (1988) esi ADF esinden farklılıklar gösermeke olup, bu model aracılığıyla paramerik bir model olmadığından normal dağılım gösermeyen serilerde daha sağlıklı sonuçlar elde edilmekir. Phillips Perron (PP) için H 0 hipoezi birim kökün varlığını yani serinin durağan olmadığını alernaif hipoez ise serinin birim kök içermediğini yani serinin durağan olduğunu ifade emekedir. PP es isaisiği değeri, isaisiklerin kriik değerlerinden daha negaif ise birim kök varlığını öne süren sıfır hipoezi red edimekedir. (2) (3)

9 C.Ü. İkisadi ve İdari Bilimler Dergisi, Cil 11, Sayı 2, D. Korelogram Korelogram ile durağanlık esi ookorelasyon fonksiyonuna (ACF) dayanmakadır. Ookorelasyon fonksiyonu, serinin bazı değerleri ve gecikmeli değerleri arasındaki ilişkinin boyuunu belirlemekedir. Değişik zaman aralıkları (k) için bulunacak ACF (k) kasayısı değerleri ilişkilendirildiğinde, korelogram elde edilmekedir. ACF (k) değerleri 1 ve 1 arasında yer almakadır. ACF, eğer çok yüksek bir değerden başlayıp çok yavaş küçülüyorsa, bu serinin durağan olmadığının bir gösergesidir. Söz konusu hipoez esi her bir ACF (k) değeri için (1/ n) değeri bulunarak yapılmakadır. Eğer ACF (k) değeri güven aralığı dışında kalıyorsa ookorelasyon vardır. Kısmi korelasyon fonksiyonu gecikmeli değişkenler arasındaki ilişkiyi ifade emekedir. Kısmi korelasyon fonksiyonu ile korelasyon Y ve Y -k değerleri arasındaki erimlerin ekisi çıkarılarak bulunmakadır. Büün bu ACF (k) değerlerinin eşzamanlı olarak sıfıra eşi olduğunun esi için diğer bir yönemde, Box-Pierce ve Ljung-Box isaisiğinin kullanılmasıdır E. ARMA Modeli Zaman serilerinde bir analiz ve ahmin yönemi olan Box-Jenkins ekniği; kesikli, doğrusal ve sokasik süreçlere dayanmakadır. Ooregresif, ooregresifharekeli oralama ve birleşirilmiş ooregresif-harekeli oralama Box-Jenkins ahmin modelleridir. AR (p), MA (q) ve bunların birleşimi olan ARMA (p,q) durağan süreçlere uygulanırken; ARIMA (p,d,q) durağan olmayan süreçlere uygulanmakadır. (Topçuoğlu vd., 2005: 91). ARMA süreci serinin durağan olduğu varsayımına dayanmakadır. Kısaca durağan bir zaman serisinin oralaması, varyansı, orak varyansı zamanla değişmez. Ancak çoğu ikisadi zaman serisinin durağan olmadığı yani büünleşik olduğu bilinmekedir. AR süreci; Y δ = α1 ( Y 1 δ ) + α + μt (6) 2 Burada δ, Y nin oralamasıdır; μt ise oralaması sıfır, varyansı σ sabi ilişkisiz rassal bir haa erimidir yani beyaz gürülülüdür. Bu durumda Y nin, birinci dereceden ardışık bağlanımlı yada AR (1) sürecine uyduğu söylenebilir. Burada Y nin dönemindeki değeri, bir önceki dönemlerde aldığı değere, rassal bir değere bağlıdır. Y δ = α ( Y δ) + α ( Y δ) α ( Y δ) + μ p 1 (7) Bu durumda, Y, p inci dereceden ardışık bağlanımlı sürece ya da AR(p) sürecine uymakadır.

10 62 DEMİRELİ, AKKAYA ve İBAŞ MA süreci; Y = + β 0μ + β1μ 1 μ (8) Burada μ bir sabi, μ, daha önce olduğu gibi, beyaz gürülülü olasılık bozucu erimdir. Bu denklemde dönemindeki Y, bir sabi erim ile şimdiki ve eski haa erimlerinin harekeli oralamasının oplamına eşiir. Bu durum Y nin birinci dereceden harekeli oralama sürecine ya da MA(1) sürecine uymakadır. MA süreci ise aşağıdaki şekilde ifade edilebilir: Y = μ + β... μ 0 μ + β1μ 1 + μ2 + β2μ βq q (9) Şüphesiz Y zaman serisi, hem AR hem de MA süreci özelliklerini aşıyabilir, dolayısıyla ARMA olabilir. O halde, Y, ARMA (p,q) sürecine uyar ve şu şekilde yazılabilir: p i= 1 i q X = ε + Φ X + Ω ε (10) i İ = 1 i i Model sadece AR (p) ile kurulursa Yule-Walker denklemleri çözüm için yeerli olacakır ARMA(p,q) şeklinde bir model kurulduğunda ise önce p ve q değerlerinin kaç olacağına karar verilir, Başka bir ifadeyle kaç gecikmeli değişken kullanılacağı önem kazanır. Genelde p ve q nun küçük seçilmesi avsiye edilmekedir. p ve q sayıları seçildiken sonra ise model, en küçük kareler yönemi ile ahmin edilebilir. IV. BULGULAR VE DEĞERLENDİRİLMESİ Tablo:1 Tanımlayıcı İsaisikler Oralama Medyan Maksimum Minimum Sandar Sapma Çarpıklık Kurosis Basıklık J-B

11 C.Ü. İkisadi ve İdari Bilimler Dergisi, Cil 11, Sayı 2, S&P 500 endeksinin hafalık geiri serisinin anımlayıcı isaisikleri Tablo 1 de verilmişir. Serinin çarpıklık kasayısı poziif bulunmuş, serinin sağdan çarpık olduğu bulgulanmışır. Dağılımın 4. momenini ifade eden basıklık ölçüsü ise oldukça yüksek çıkmış, serinin basıklığı yüksek bulunmuşur, ancak bu durum finansal zaman serilerinin genel bir özelliğidir. Jarque Bera normallik esine göre oluşurulan, H 0, seri normal dağılım göserir hipoezi, % 5 anlamlılık düzeyinde göre 0.00<0.05 olduğundan red edilebilir. Buna göre H 1 : seri normal dağılım gösermez hipoezi kabul edilebilir. Tablo:2 Dickey Fuller Tes Sonuçları Augmened Dickey-Fuller es isaisiği -isaisiği Kriik Tes Değerleri: 1% düzeyinde *MacKinnon (1996) ek araflı p değerleri. 5% düzeyinde % düzeyinde Olasılık Değeri.* Phillips-Perron es isaisiği Tablo 3: Phillips-Perron Tes Sonuçları Düzelilmiş -isaisiği Kriik Tes Değerleri: 1% düzeyinde * MacKinnon (1996) ek araflı p değerleri 5% düzeyinde % düzeyinde Olasılık Değeri.* Dickey Fuller es isaisiğine göre ADF değeri nin mulak değeri %1, %5, %10 anlamlılık seviyesinde kriik değerlerinden mulak olarak büyük olması sebebiyle serinin durağan olduğu söylenebilir. Phillips Perron esinde, es isaisiğinin değeri kriik değerinden mulak değer olarak daha büyükse sıfır hipoezi red edilir. Tablo 3, S&P 500 endeksi geiri serisinin durağanlık analizini gösermekedir. Phillips Perron es isaisiği değeri ; %1, %5, %10 kriik değerlerinden mulak değer olarak daha büyük olduğundan birim kök vardır hipoezi red edilir. Buradan hareke edilerek de serinin durağan olduğu söylenebilir.

12 64 DEMİRELİ, AKKAYA ve İBAŞ Veri seinin korelogram çizimi incelendiğinde de aynı durum görülmekedir. Bağım çizim olarak da adlandırılan korelogram esinin en belirgin özelliği çok yüksek bir değer ile (gecikme 1 iken 0.97 kadar) başlayıp çok yavaş küçülmesidir. Veri seinin bağım çizimi incelendiğinde serinin durağan olduğu görülmekedir. Tablo:3 Bağım Çizime Dayanan Durağanlık Tesi

13 C.Ü. İkisadi ve İdari Bilimler Dergisi, Cil 11, Sayı 2, Tablo:4 ARMA Modeli Değişken Kasayı Sandar Haa -isaisiği Olasılık C AR(1) MA(1) ARMA(1,1) modelinin değişkenleri % 5 anlamlılık düzeyinde anlamdı değildir. Buradan harekele S&P 500 endeks geiri serisinin kendinden bir önceki dönemle arasında anlamlı bir ilişki olmadığı sonucuna varılmakadır. SONUÇ VE ÖNERİLER Bilgisel anlamda ekinliğin arışıldığı finansal piyasalarda risk kavramı, yaırımcıların kararlarında önemli bir eken olarak karşımıza çıkmakadır. Finansal piyasa akörleri belirsizliği oradan kaldırarak riski minimum düzeye indirmek bununla birlike asarruflarından maksimum geiriyi elde emeyi amaçlamakadırlar. Bu nedenle de piyasalarda yeni gelen bilginin fiyalara nasıl yansıdığı sorusu önem kazanmakadır. Dolayısıyla bu nokada bilgi yöneimi olgusu oraya çıkmakadır. Piyasaya gelen bilgilerin amamı hisse senedi fiya harekelerine yansıdığında yaırımcılar, kararlarını daha şeffaf bir oramda alacak ve asarruflarından daha yüksek geiriler elde edebileceklerdir. Bu anlamda gelişmiş borsalar, gelişmeke olan borsalara nazaran daha fazla avanaja sahip olmakadır. Çünkü işlem hacminin yüksek olması, deneim ve gözeim faaliyelerinin daha sıkı şekilde yürüülmesini, yaırımcıların korunmasına yönelik daha sıkı edbirler alınmasını, yaırımcıların kararlarını alırken piyasayı ekileyecek olayların daha küçük boyulu eki yaramasını sağlamakadır. Böylece gelişmiş piyasalardaki ekinlik düzeyi gelişmeke olan piyasalara nazaran göreli olarak daha yüksek düzeyde gerçekleşmekedir. Bu nokadan harekele çalışmada gelişmiş bir piyasa nieliğindeki ABD piyasalarında hesaplanan S&P 500 endeksine ai ekinlik düzeyi dönemi için incelenmişir. Çalışma kapsamında ADF ve PP birim kök esleri, korelogram ve ARMA süreçleri ile endekse ai geiri serileri incelenmişir. Çalışma sonucunda elde edilen bulgulara göre S&P 500 endeksi hafalık geiri serisinin rassal yürüyüş hipoezine uyduğu, dolayısıyla endeksin zayıf formda ekin olduğu bulgulanmışır. Buna göre S&P 500 endeksine dahil hisse senelerine ai fiyaların, bu hisse senedi ile ilgili üm bilgileri yansıığı sonucuna ulaşılmışır. Dolayısıyla ilgili piyasada asarruflarını hisse senelerinde değerlendiren yaırımcıların aşırı kar ya da aşırı zarar durumlarıyla karşılaşmaları, gelişmeke olan piyasalara nazaran daha düşükür. Geçmiş fiya harekelerine ai bilgiler ilgili dönemde yaırımcılar arasında eşi dağılmış ve üm hisse senedi fiyalarına yansımışır. Ancak ekinlik ile ilgili yapılan çalışmalarda analiz dönemi de önem kazanmakadır. Farklı zaman dönemlerinde yapılan analizler yaırımcılara yol göserici nielike olacak ve ekinlik düzeylerinin değişmesine yol açabilecekir. Bu nedenle çalışma sonuçlarının sadece ilgili zaman dönemindeki ekinlik düzeyini

14 66 DEMİRELİ, AKKAYA ve İBAŞ yansıması açısından gelecek dönemlerin değerlendirilmesinde yaırımcıya bilgi sağlayacağı düşünülmekedir. KAYNAKLAR ABEYSEKARA, Sarah (2001), Efficien Marke Hypohesis And Emerging Capial Marke in Sri Lanka: Evidence From he Colombo Sock Exchange, Journal Of Business Finance & Accouning, Vol: 28; ABROSIMOVA, Naalia; Dirk LINOWSKI, (2005), Tesing he Weak-Form Efficiency of he Russian Sock Marke European Finance Associaion Conference and a he Cenre for Economic and Financial Research, Moscow; 1-27 ALEXEEV, Viali, Francis TAPON, (2009), Tesing Weak Form Efficiency on he Torono Sock Exchange 15h Inernaional Conference Compuing in Economics and Finance, Sydney; 1-28 ALTUN, Oğuz (1992), Sermaye Piyasalarında Ekinlik: İsanbul Menkul Kıymeler Borsası Üzerine Fiya Ekinliği Tesi; Sermaye Piyasası Kurulu Araşırma Dairesi, Ankara ASIRI, Baool (2008), Tesing Weak-Form Efficiency In The Bahrain Sock Marke. Inernaional Journal of Emerging Markes Vol 3: 1; AWAD, Ibrahim, Zahran DARAGHMA (2009), Tesing he Weak-Form Efficiency of he Palesinian Securiies Inernaional Research Journal of Finance and Economics, Issue 32; 7-17 BAHA, KARAN, Mehme (2001), Yaırım Analizi ve Porföy Yöneimi, Gazi Kiabevi, Ankara, BENZION Uri, Paul KLEIN (2003), Efficiency Differences Beween he S&P 500 and he Tel-Aviv 25 Indices: A Moving Average Comparison Inernaional Journal Of Business, Vol 8: 3; BİLDİK, Recep (2000), Hisse Senedi Piyasalarında Dönemsellikler ve İMKB Üzerine Ampirik Bir Çalışma, İMKB Yayınları, İsanbul BLASCO, Naividad; Del Crisina RIO and Rafael SANTAMARIA (1997), The Random Walk Hypohesis In The Spanish Sock Marke: , Journal of Business Finance & Accouning, Vol: 24; DAĞLI, Hüseyin (2004), Sermaye Piyasası ve Porföy Analizi, Derya Kiabevi, Trabzon DHARMASENA, K.A.S.D.B., David BESSLER (2004), Weak-Form Efficiency Vs Semi-Srong Form Efficiency in Price Discovery: an Applicaion o Inernaional Black Tea Markes Sri Lankan Journal of Agriculural Economics. Vol. 6: 1; 1-24 DIMSON, Elroy, Massoud MUSSAVIAN (1998), A Brief Hisory of Marke Efficiency, European Financial Managemen, Vol: 4: 1; 1-14 GUJARATI, Damodar N. (Çev: Ümi SENESEN - Gülay Günlük SENESEN) (2006), Temel Ekonomeri, Lieraür Yayınları, İsanbul

15 C.Ü. İkisadi ve İdari Bilimler Dergisi, Cil 11, Sayı 2, HAJEK, Jan (2007), Czech Capial Marke Weak-Form Efficiency,Seleced Issues Vol: 4; HAYIRSEVER, BAŞTÜRK, Feride (2004), F/K oranı ve Firma Büyüklüğü Anomalilerinin Bir Arada Ele Alınarak Porföy Oluşurulması ve Bir Uygulama Örneği, TC. Anadolu Üniversiesi Yayınları, No: 1564, Eskişehir KILIÇ, Bilgin, Süleyman (2005), Tes of he Weak Form Efficien Marke Hypohesis for he Isanbul Sock Exchange by Markov Chains Mehodology Çukurova Üniversiesi SBE Dergisi Cil: 14: 1; KUTLAR, Aziz (2000), Ekonomerik Zaman Serileri, Gazi Kiabevi, Ankara LIM KIAN-Ping; Venus Khin LIEW SEN and Tsen WONG HOCK (2003), Weak-form Efficien Marke Hypohesis, Behavioural Finance and Episodic Transien Dependencies: The Case of he Kuala Lumpur Sock Exchange Finance , EconWPA; 2-26 MA, Shiguang, Michelle L. BARNES (2004) Are China s Sock Markes Really Weakform Efficien? CIES Discuission Paper No:119 MOBAREK Asma, Keavin KEASEY (2000), Weak-Form Marke Efficiency Of an Emerging Marke: Evidence from Dhaka Sock Marke of Bangladesh Journal of Business Finance & Accouning, Vol: 32(7) & (8); MOUSTAFA M.A (2004 ), Tesing he Weak-Form Efficiency of he Unied Arab Emiraes Sock Marke Inernaional Journal Of Busıness, 9(3); ÖZCAN Burcu, Veli YILANCI (2009), Türk Hisse Senedi Piyasasının Zayıf Formda Ekinliğinin Tesi İkisa İşleme ve Finans Dergisi Cil: 24: 274; POSHAKWALE, Sunil (1996 ) Evidence on Weak Form Efficiencyand Day of he Week Effec in he Indian Sock Marke Finance India Vol. 10: 3; TEZCANLI, Varış, Meral (1996), İçeriden Öğrenenlerin Ticarei ve Manipülasyonlar, İMKB Yayınları, İsanbul TOPÇUOĞLU, Kıvanç; Gülay PAMUK ve Musafa ÖZGÜREL (2005), Gediz Havzası Yağışlarının Sokasik Modellemesi Ege Üniversiesi Ziraa Fakülesi Dergisi, Vol 42:3; URRUTIA, Jorge L. (1995), Tess of Random Walk and Marke Efficiency for Lain American Emerging Markes Journal of Financial Research, Vol 18: 3; WORTHINGTON, Andrew, Helen HIGGS (2006), Weak-Form Marke Effciency in Asian Emerging and Developed Equiy Markes: Comparaive Tess of Random Walk Behaviour Accouning Research Journal, Vol 19: 1; 54-63