AYLIK BÜLTEN Ekim 2015 Sayı:217

AYLIK BÜLTEN Ekim 2015 Sayı:217 BIST 100 Endeksi Eylül ayına 75.000 seviyesi altında başlarken, yurtiçinde yaşanan terör olaylarının negatif etkisi ve yurtdışı piyasalardaki dalgalanmaya bağlı olarak ay içinde 71.000 seviyesine kadar düşüş gerçekleştirdi. ABD merkez bankası Fed Eylül ayında faizleri 1 e karşı 9 üyenin oyuyla sabit tuttu. Ekim ayında, piyasalar yurt dışında; Çin de açıklanacak ekonomik veriler, Fed faiz kararı, Fed üyelerinden gelecek açıklamalar ve ABD de açıklanacak ekonomik verileri takip edecek. Yurt içinde ise erken seçim süreci, seçim anketleri ve TCMB nin para politikası konusunda yeni yol haritasına göre alacağı kararlar yakından takip edilecek. Şirket Analizleri: - Türk Hava Yolları - Emlak Konut GYO www.sekeryatirim.com.tr

İçindekiler Ekim 2015 Ajanda Ekim ayında piyasaların gündemindeki tarihler ve gelişmeler Strateji Ekim ayında, piyasalar yurt dışında; Çin den gelecek ekonomik veriler, Fed faiz kararı, Fed üyelerinden gelecek açıklamalar ve ABD de açıklanacak önemli ekonomik verileri takip edecek. Yurtiçinde ise erken seçim süreci, seçim anketleri ve TCMB nin açıkladığı yeni yol haritası göre alacağı kararlar yakından takip edilecek. Makro Ekonomi Ağustos, TÜFE aylık %0,40 artış gösterdi. Piyasa beklentisi aylık %0,13 artış yönündeyken, Şeker Yatırım beklentisi %0,30 seviyesindeydi. Ağustos ta, yıllık TÜFE %6,81 den %7,14 e, yıllık Yİ-ÜFE ise %5,62 den %6,21 e yükseldi. Temmuz-Ağustos dönemi bütçe dengesi 0,2 Milyar TL açık verirken, aynı dönemde faiz dışı denge ise 8,5 milyar TL fazla verdi. Ocak-Ağustos dönemi bütçe dengesi 0,6 milyar TL fazla verirken, aynı dönemde faiz dışı denge 39 milyar TL fazla verdi. Temmuz-Ağustos dönemi vergi gelirleri %7 yıllık bazda reel artış gösterirken, Katma değer vergisi ve özel tüketim vergisi sırasıyla %15 ve %13 artış göstererek, tüketim kaynaklı büyümenin 3Ç15 de de devam ettiğini göstermektedir. İkinci çeyrek büyüme %3,8 ile piyasa beklentisi olan %3,3 ün üzerinde gerçekleşirken, Şeker Yatırım beklentisi %3,4 seviyesindeydi. Mevsimsellik ve çalışılan gün sayısına göre GSYH 2Ç15 de çeyreksel olarak %1.3 büyümüştür. Portföy Önerileri Portföyümüzdeki tahvilin ağırlığını %65, dövizin ağırlığını %15 ve hisse ağırlığını ise %20 seviyesinde korumaya devam ediyoruz. Şirket Raporları Türk Hava Yolları Emlak Konut GYO Şube ve Acenteler Künye İNA ve çarpan analizlerine göre belirlediğimiz hedef fiyatımız TL 9,30 seviyesindedir. Şirket için AL önerimizi koruyoruz. İNA analizlerine göre hedef fiyatımız TL 3,52 olup AL önerimizi koruyoruz. Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, yetkili kuruluşlar tarafından kişilerin risk ve getiri tercihleri dikkate alınarak kişiye özel sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler ise genel niteliktedir. Bu tavsiyeler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu bültende yer alan bilgi ve yorumlar Şeker Yatırım Menkul Değerler A.Ş. Araştırma ve Kurumsal Finans Bölümü tarafından güvenilir olduğuna inanılan kaynaklardan yararlanarak hazırlanmıştır. Bu kaynaklardaki hata ve eksikliklerden ve bu bilgilerin ticari amaçlı operasyonlarda kullanılmasından doğabilecek zararlardan Şeker Yatırım Menkul Değerler A.Ş. hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz. Şeker Yatırım Menkul Değerler A.Ş. Büyükdere Cad. No:171 Metrocity A Blok Kat 4-5 ŞİŞLİ / İSTANBUL Tel: 0212 334 33 33, Pbx Fax: 0212 334 33 34, arastirma@sekeryatirim.com

A Y L I K G Ü N D E M Ana Başlıklar; Ekim 15 Piyasalarda petrol fiyatları ve gelişmiş ülke tahvil faizleri takip edilecek. 01 Ekim Per 02 Ekim Cum 03 Ekim Cmt Gelişmiş ülke hisse piyasası endeksleri izlenecek. *ABD, haftalık işsizlik başvuruları *ABD, Eylül tarım dışı isithdam TCMB'nin faizlere ilişkin alacağı kararlar ve yurtiçi tahvil faizlerinin yönü takip edilecek. *ABD, Eylül ISM endeksi *ABD, Eylül işszilik oranı Fed toplantısı ve Fed üyelerinden gelecek açıklamlar izlenecek. *ABD, Ağustos inşaat harcamaları *ABD, Ağustos fabrika siparişleri ABD'de açıklanacak başta enflasyon ve istihdam verileri olmak üzere makro ekonomik veriler takip edilecek. *Almanya ve Euro Böl., Eylül İmalat Sanayi PMI *Almanya,Ağustos perakende satışlar Erken seçim süreci ve gelecek yeni seçim anketleri takip edilecek. 04 Ekim Paz 05 Ekim Pzt 06 Ekim Sal 07 Ekim Çar 08 Ekim Per 09 Ekim Cum 10 Ekim Cmt *ABD, Eylül hizmet sektörü PMI ve ISM *Almanya, Ağustos fabrika siparişleri *Almanya,Ağustos sanayi üretimi *ABD, haftalık işsizlik başvuruları *ABD, Ağustos toptan satış stokları *Almanya ve Euro Bölgesi, Eylül bileşik PMI *ABD, Ağustos dış ticaret dengesi *ABD, Fed toplantı tutanakları *Euro Bölgesi, Ağustosayı perakende satışlar *TCMB, Eylül enflasyon değerlendirmesi *İngiltere, merkez bankası faiz kararı *TÜİK, Eylül enflasyonu *TCMB, Reel Efektif Döviz Kuru *TÜİK, Ağustos sanayi üretimi *Hazine, ihaleleri *Hazine, ihaleleri 11 Ekim Paz 12 Ekim Pzt 13 Ekim Sal 14 Ekim Çar 15 Ekim Per 16 Ekim Cum 17 Ekim Cmt *Almanya, Eylül TÜFE *ABD, Eylül ÜFE enflasyonu *ABD, haftalık işsizlik başvuruları *ABD, Eylül TÜFE *Almanya, Ekim ZEW anketi *ABD, Eylül perakende satışlar *ABD, Ekim Philadelphia FED anketi *ABD, Eylül sanayi üretimi ve kapasite kul. *ABD, Fed Bej kitap açıklanacak. *TÜİK, Temmuz işgücü istatistikleri *ABD, Ekim *Euro Bölgesi, Eylül sanayi üretimi *Maliye, Eylül bütçe gerçekleşmeleri *TCMB, Ekim beklenti anketi *TCMB, Ağustos ödemeler dengesi *Hazine, ihaleleri 18 Ekim Paz 19 Ekim Pzt 20 Ekim Sal 21 Ekim Çar 22 Ekim Per *ABD, Eylül konut ve inşaat başlangıçları *TCMB, PPK toplantı sonucu açıklanacak *ABD, haftalık işsizlik başvuruları *ABD, Eylül ikinci el konut satışları *Euro Bölgesi, Avrupa MB toplantı sonuçları 23 Ekim Cum 24 Ekim Cmt 25 Ekim Paz 26 Ekim Pzt 27 Ekim Sal 28 Ekim Çar 29 Ekim Per 30 Ekim Cum 31 Ekim Cmt *ABD, Eylül yeni konut satışları *ABD, Eylül dayanıklı mal siparişleri *ABD, FED toplantı sonuçları *ABD, haftalık işsizlik başvuruları *ABD, Eylül kişisel gelir-harcamalar *Almanya, Eylül IFO endeksi *ABD, Eylül CB tüketici güveni *TCMB, Ekim KKO-reel kesim güven endeksi Kaynak: TÜİK, TCMB, Şeker Yatırım

S t r a t e j i BIST te Eylül ayında da satışlar hakimdi The downturn at the BIST prevailed in September MB nın, faiz oranlarını %7,50 de sabit tutmasını bekliyoruz We expect the Central Bank to hold interest rates steady at 7.50% Fed Eylül ayı toplantısında faizleri 1 e karşı 9 üyenin oyuyla sabit tuttu The Fed held rates steady by a 9-to-1 vote at its September meeting Ekim ayında volatilitenin azalması ve yurtiçi piyasalarda toparlanma çabasının güç kazanması beklenmekte Volatility is expected to decline and a recovery effort is expected to be visible in October Ekim ayında portföy dağılımımızı koruyoruz... We maintain our portfolio recommendations for October Yurtiçi piyasalar Eylül ayında yurtdışı piyasalara paralel hareket etti Eylül ayına 75.000 seviyesinde BIST 100 Endeksi, yurtiçinde erken seçim kararı ile yükselen siyasi risk, yaşanan terör olaylarının etkisi, yurt dışında ise Fed ve Çin endişeleri ile ay içinde 71.000 seviyelerine kadar düşüş gerçekleştirdi. Fed in 17 Eylül toplantısında faizleri sabit tutması sonrası toparlanma eğilimine giren BIST100 Endeksi, TL deki değer kayıplarının devam etmesine ve yüksek seyreden yurtiçi tahvil faizlerine rağmen ayı 75.000 seviyelerinden kapatma eğiliminde. Kredi derecelendirme kuruluşu Fitch raitings Türkiye nin kredi notunu BBB- ile yatırım yapılabilir seviyede tutarken, görünümü durağan olarak korudu. Ağustos ayı toplantısında Fed in alacağı aksiyona göre gösterge faizde sadeleştirmeye gideceğini açıklayan TCMB nin Eylül ayında politika faizlerini değiştirmeyerek %7,50 de sabit tutmasını bekliyoruz. Fed Eylül toplantısında faizleri 1 e karşı 9 üyenin oyuyla sabit tuttu. Fed toplantı özetinde, son global ekonomik ve finansal gelişmeler kısa vadede ekonomik faaliyetler üzerinde negatif etkiye neden olabilir ve enflasyon üzerinde daha fazla aşağı yönlü baskı oluşturabilir ifadesine yer verdi. Fed faiz artışına başlamadan önce istihdam tarafında daha fazla gelişme görmek istedikleri yönündeki ifadesini korudu. Toplantı sonrası açıklama yapan Fed başkanı Yellen, üyelerin çoğunun ilk faiz artışını 2015 de beklediklerini söylerken, yurtdışı belirsizlikler ve enflasyondaki aşağı yönlü baskılar nedeniyle faiz artırımı için beklemeye karar verdiklerini söyledi. Yellen, faiz artırımına başlamak için hem istihdam hem de enflasyon hedefinin birlikte gerçekleşmesini beklemeyeceklerini söyledi. Ekim ayında yurt dışında piyasaların gözü Çin den gelecek ekonomik verilerde ve Fed faiz toplantısında olacak. Yurt içinde erken seçim süreci ve seçime ilişkin gelecek anketler ana gündem olmaya devam edecek. Ekonomik tarafta TCMB nin para politikasındaki sadeleşme adımı sonrası alacağı aksiyon takip edilecek. Ekim ayında yurtdışı piyasalarda volatilitenin bir miktar düşmesi ile erken seçim öncesinde yurt içi piyasalarda dengelenme çabasının ön planda olması beklenebilir. Yurt içinde özellikle 7 Haziran seçimleri sonrasında artan terör olaylarında yaşanabilecek bir azalma da yurt içi piyasaların yurtdışından pozitif yönde ayrışmasına destek olacaktır. Ayrıca, seçim öncesi hızlı değer kaybeden TL de değer kazanma eğilimi ve BIST te ise tepki alımlarının kuvvetlendiğini görebiliriz. Bu beklentilerin ışığında portföyümüzdeki tahvilin ağırlığını %65, dövizin ağırlığını %15 ve hisse senedinin ağırlığını ise %20 seviyesinde korumaya devam ediyoruz. S t r a t e g y Domestic markets moved in parallel with trends in world markets in October Having started the month of September at an index level of 75,000, the BIST100 index declined to as low as 71,000 due to mounting political risks and security concerns, and to increasing worries on Chinese economic growth, and also to the expectations on the rate decision of the US Federal Reserve Bank. The index started to recover following the announcement of the Fed decision on keeping its policy rates unchanged, and is likely to close at around 75,000 levels at the end of the month. Fitch Ratings affirmed Turkey s investment grade status, maintaining its long-term foreign and local currency Issuer Default Ratings at BBB- and BBB, respectively and maintained the outlooks as Stable. The CBRT had stated earlier in its August meeting that it would raise its policy rate towards the funding rate in accordance with the progression of Fed rate hikes. We expect the CBRT to hold its policy rate steady at 7.5% in September. US Federal Reserve kept interest rates steady by a 9-to1 vote. The policy statement nodded to the global economy as a decisive variable, warning that recent developments abroad and in the financial markets might restrain economic activity somewhat and were likely to put further downward pressure on inflation in the near term. The Fed also maintained that continuing improvement in employment figures would serve its goal. Chairperson Yellen stated that the majority of FOMC members were expecting a rate hike before the end of 2015. Ms. Yellen added that the Fed would not wait for the employment and inflation targets to materialize simultaneously to raise rates. World markets will continue to focus on Chinese economic data and on the next Fed meeting in October. Locally, the snap elections process and the polls will continue to hold the headlines. On the macroeconomic front, the CBRT s actions will be followed, especially the steps that it will take after its simplification process. Volatility might be expected to decrease somewhat in October, as markets are likely to search for a balance ahead of the snap elections on November 1 st. A lessening of the terror incidents that had escalated following the elections of June 7 th would also help the markets to decouple positively from international peers. The TRY may also be inclined to gain value relatively, and we may also observe some reactionary buying at the BIST. In light of these prevailing expectations, we maintain our portfolio coverage of 65% in bonds, 15% in FX, and 20% in equities.

Makro Görünüm Ilk 8 ayda eflasyon %5.3 seviyesine ulaşmıştır YtD inflation reaches 5.3%... Yıllık enflasyon Ağustos da %7 nin yine üzerinde Ağu15 TÜFE: %0.40 aylık ARTIŞ (Piyasa beklentisi: %0.13, Şeker Yatırım beklentisi: %0.30) Yıllık TÜFE %6.81 den %7.14 e YÜKSELDİ Tem15 Yİ-ÜFE: %0.98 aylık ARTIŞ Yıllık Yİ-ÜFE %5.62 den %6.21 e YÜKSELDİ TÜFE verilerinin detaylarında; Ağustos ayında, gıda fiyatları enflasyonun beklentilerin üzerinde gerçekleşmesinde ana etken olmuştur. 3 ay ardı ardına destekleyici şekilde hareket eden gıda fiyatları, Ağustos ayında aylık %1.31 ile manşete baskı yapmıştır. Ağustos ayı ile birlikte ilk sekiz aydaki gıda enflasyonu %6.29 seviyesi ile manşet enflasyonun (%5.27) üzerinde gerçekleşmiştir. Yıllık gıda enflasyonu ise %9.74 ile neredeyse iki haneye giderken manşet enflasyondaki yıllık artış %7.14 olmuştur. Bu arada, TCMB son enflasyon raporunda 2015 yılsonu gıda enflasyonu beklentisini %9 dan %8 e revize etti. Özellikle Eylül ayı ile birlikte gıda fiyatlarından gelen mevsimsel desteğin yavaşlayacağı göz önüne alındığında gıda enflasyonunda yıllık %8 seviyelerini görebileceğimizi düşünmüyoruz. Diğer alt kalemler ise genel olarak beklentiler paralelinde hareket etmiştir. TCMB yakından takip ettiği çekirdek göstergeler, çekirdek H ve çekirdek I sırasıyla kur baskısını yansıtır şekilde aylık %0.34 ve %0.24 artış göstererek manşet TÜFE verilerinin üzerinde gerçekleştiler. Bu çerçevede, çekirdek H ve çekirdek I nin yıllık artış oranlarında bir yumuşama olurken halen sırasıyla %7.83 ve %7.66 ile %7 nin üzerinde seyretmektedirler. Yorum: Ağustos ayında beklentilerin üzerinde gerçekleşen enflasyon, yıllık enflasyonun %7 altında seyretmesine yönelik umutları zayıflatmıştır. Hatırlanacağı üzere; Temmuz ayında, yıllık enflasyonu May13 den beri ilk defa %7 nin altına düşmüştü ve biraz umut vermişti. Ancak, TL de yaşanan son değer kayıplarının henüz manşet enflasyonuna yansımadığını ve gıda fiyatların dönemlik desteği yazdan sonra büyük ihtimal ile kaybolacağını belirtmiştik. İlaveten, petrol fiyatlarındaki yılbaşından bu yana görülen gerileme zaten büyük bir yüzde ile enflasyon verilerinin içerisinde. Bu çerçevede, Ekim ayında baz yılının desteği ile yıllık enflasyonda bir geri çekilme görme ihtimalimiz olsa da, genel olarak yükseliş trendinin devam edeceğini düşünüyoruz. Yıl sonu enflasyon tahminimizi %8.8 seviyesinde tutuyoruz. Macro Outlook YoY CPI again exceeds 7% in August Aug15 CPI: 0.40% MoM (Market expectations: +0.13%, Seker Invest forecast: 0.3%) YoY CPI: 7.14% UP from 6.81% Aug15 DPI: 0.98% MoM YoY DPI: 6.21% UP from 5.62% Regarding the details of the CPI print; in August, food prices emerged as the main factor behind the higher than expected realization of a 1.31% MoM increase after three consecutive months of supportive readings. With August s figure, YtD food inflation reached 6.29%, versus YtD headline inflation of 5.27%, while annual food inflation is heading to double digits at 9.71%, versus annual headline inflation of 7.14%. Meanwhile, the CBT revised its 2015 YE food inflation forecast down to 8% from 9% in the July inflation report. Yet, especially in September, support from seasonality on the food front will weaken. As such, we do not expect a promising picture regarding food inflation, falling to 8% levels as expected by the CBT. Apart from food, most other sub-items moved in line with expectations. As for the core indices closely monitored by the CBT, core H and core I posted MoM increases of 0.34% and 0.24%, respectively. Accordingly, core H and core I printed a YoY rise of 7.83% and 7.66%, respectively, still remaining above 7%. Comment: August CPI realized above the forecasts, sweeping away hopes of maintaining annual inflation below 7%. As may be recalled, in July s inflation print, annual inflation slid below 7% for the first time since May13 with the support of food and petroleum prices. As such, July inflation gave a glimpse of sunshine. However, we had expressed our concerns that recent depreciation had not been reflected to headline CPI figures, and that seasonal support from food prices was likely to fade after the summer. As for petroleum, the decline has already been included in the inflation figures, whereby we need another round of easing in global prices. All in all, apart from September when the base year effect might prove supportive, YoY inflation will likely maintain a rising trend. Accordingly, we are confident of our inflation forecast of 8.8%.

Makro Görünüm Macro Outlook 15 15 20 12 12-aylık TÜFE enflasyonu (%) 12-aylık Yİ-ÜFE enflasyonu (%) 12 12-month CPI inflation (%) 12-month DPI inflation (%) 18 16 14 12 9 9 10 8 6 6 6 4 2 3 3 0-2 -4 0 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0-2 -4-6 0-6 Bütçe Maliye Bakanlığı 2015 hedefleri ile parallel gitmektedir Tüketim ile ilgili vergilerdeki güçlü görünüm Tem-Ağu15 döneminde de devam etmiştir Tem-Ağu15 bütçe dengesi: 0.2 milyar TL açık (Tem-Ağu14 dengesi: 0.7 milyar TL fazla) Tem-Ağu15 faiz dışı denge: 8.5 milyar TL fazla (Tem-Ağu14 dengesi: 7.8 milyar TL fazla) Ocak-Ağu15 bütçe dengesi: 0.6 milyar TL fazla (Oca-Ağu14: 2.7 milyar TL açık) Oca-Ağu15 faiz dışı denge: 39 milyar TL fazla (Oca-Ağu14: 30.9 milyar TL fazla) Strong performance in consumption related taxes continued in Jul-Aug15 Jul-Aug15 budget balance: TRL0.2bn of deficit (Jul-Aug14 balance: TRL0.7bn of surplus) Jul-Aug15 primary balance: TRL8.5bn of surplus (Jul-Aug14 balance: TRL7.8bn of surplus) Jan-Aug15 budget balance: TRL0.6bn of surplus (Jan-Aug14 balance: TRL2.7bn of deficit) Jan-Aug15 primary balance: TRL39bn of surplus (Jan-Aug14 balance: TRL30.9bn of surplus) Budget moves parallel to Ministry of Finances targets Detaylarda, Tem-Ağu15 de, vergi gelirleri %7 yıllık bazda reel artış sergilemiştir. Katma değer vergisi ve özel tüketim vergisi sırasıyla %15 ve %13 artış göstererek, tüketim kaynaklı büyümenin 3Ç15 de de devam ettiğini göstermektedir. İthalat vergisi aynı dönemde %8 yıllık bazda reel artış göstermiştir. Bu çerçevede, Tem-Ağu15 döneminde, tüketim kaynaklı vergiler iki haneli reel yıllık artışlar sergilerken kurumlar vergisinde yıllk bazda reel daralma TL deki değer kaybının kurumlar üzerindeki baskısını göstermektedir. Harcamalar tarafında; beklentimiz dahilinde Haziran ayında temel kalemlerde gözlemlediğimiz yıllık bazda reel daralmanın Tem-Ağu15 döneminde sürdürülemediğini görüyoruz. Genel seçimler sonrasında, bütçenin tahakkuk bazlı olması sebebiyle faiz dışı harcamalarda %7 yıllık bazda reel artış görmekteyiz. Giderlerdeki artışın yılın geri kalanında da devam etmesini bekliyoruz. Yorum: Genel olarak ilk sekiz ay gerçekleşmeleri Maliye Bakanlığının 2015 tüm yıl hedefleri ile olan 21 milyar TL bütçe açığı ve 33 milyar TL faiz dışı fazla ile uyumludur. Fakat, son dönemdeki hükümet tarafından atılan populist adımlar ve de yaklaşımlar ile 2016 yılı için bütçe performansının biraz riskli durumda olduğunu düşünüyoruz, bir de özellikle, tüketimin 2015 genel seçimler ve sonrasında Kasım seçimleri öncesinde öne çekildiğini ve bu anlamda katı gider tarafı karşısında 2016 vergi gelirleri üzerinde baskı oluşturacağını göz önüne almaktayız. In the details, in Jul-Aug15 taxes posted strong growth of 7%. Value added tax and special consumption tax were strong at 15% and 13%, respectively, implying that consumption-led growth seems to continue in 3Q15. As for the import tax rise, import tax posted an 8% YoY real rise in Jul-Aug15. As such, in the Jul-Aug15 period, consumption-related tax details continued to post double-digit real growth, while corporate taxes posted a contraction, reflecting the weak performance of the corporates, mainly due to high depreciation pressure from the lira. On the expenditures side; in line with our expectation, YoY real contractions in the main expenditure items that we observed in July budget figures were not sustainable. As such, following the general elections, due to the accrual-based budget structure, we see a 7% real YoY increase on the non-interest expenditures front. We expect the rising trend in expenditure to continue for the rest of the year. Comment: In general, the first eight months realizations seem to conform to the Ministry of Finance s 2015 budget targets of TRL21bn of deficit and TRL33bn of primary surplus. However, we believe that recent populist moves and statements from the government put the 2016 budget performance at risk. This is especially the case when we consider the front-loaded domestic consumption on the eve of the general election and snap election in November that will drag on tax revenue performance in 2016 against a sticky expenditure side.

Makro Görünüm Macro Outlook Beklentilerin üzerinde gelen 2Ç15 GSYH büyümesine rağmen 2015 GSYH büyüme tahminimizi %2.5 seviyesinde tutuyoruz. 7,000 4,000 1,000-2,000-5,000-8,000-11,000-14,000-17,000-20,000 Oca Şub Mar Nis Bütçe Açığı 2013 2014 2015 May Haz Öne çekilmiş özel tüketim GSYH performansının arkasındaki önemli etken oldu 2Ç15 GSYH: %3.8, Şeker Yatırım tahmini: %3.4, piyasa beklentisi: %3.3 2015 GSYH piyasa büyüme tahmini: %2.7 Mevsimsellik ve çalışılan gün sayısına gore GSYH 2Ç15 de çeyreksel olarak %1.3 büyümüştür. Tem Ağu Eyl Eki Kas Ara 7,000 4,000 1,000-2,000-5,000-8,000-11,000-14,000-17,000-20,000 Jan Feb Mar Budget Balance 2013 2014 2015 Apr May Pulled forward private consumption leads the performance 2Q15 GDP Growth: 3.8% YoY, Seker Invest forecast: 3.4%, MC: 3.3% 2015 GDP Growth Market Forecast: 2.7% Adjusted for seasonality and working-day effects, economic activity grew 1.3% QoQ in the second quarter. Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec Despite the stronger than expected 2Q15 GDP growth, we are confident with our 2.5% GDP growth forecast for 2015 Harcamalar tarafında: Detaylarda, 1Ç15 de olduğu gibi, özel hanehalkı tüketiminin %5.6 yıllık büyüme ile manşet büyümenin 370 baz puan ile en önemli destekleyicisi olduğunu görüyoruz. Onu, gözalıcı %11.4 yıllık büyüme (230 baz katkı) ile özel sektör yatırım kalemi takip etmiştir. Üçüncü katkı sağlayıcı ise; %7.2 yıllık büyüme ki bu 1Ç14 den bu yana en güçlü büyümedir, kamu harcamaları olmuştur. Ülkenin büyüme modeli yüzünden, iç talepteki hafif artış ile birlikte net dış talep manşet üzerinden 110 bz puan çalmıştır. Özel sektörün desteği ile beraber, sabit yatırım kalemi manşet büyümeye 240 baz puan destek sağlamıştır. Özetle; 2Ç15 de iç talep 670 baz puan ile, 4ç13 den bu yana en güçlü seviye, katkıda bulunmuştur. Fakat net dış talep ve stoklar ise 110 baz puan ve 190 baz puan manşetten çalmışlardır. On the expenditures front In the details, as in 1Q15, private household consumption, at 5.6% YoY (370 bps contribution), emerges as the main contributor, followed by private sector investment at an eye catching YoY increase of 11.4% (~230 bps contribution). The third contributor is government spending with 7.2% YoY, the highest YoY growth figure since 1Q14. Due to the country s growth model, with some revival in domestic demand, net external demand shaved off ~110 bps from the headline. With the support of the private sector, fixed capital formation helped the headline with ~240bps. All in all, in 2Q15, domestic demand contributed ~670bps to the headline, marking the strongest contribution to the headline since 4Q13. Yet, external demand and stocks shaved off ~110 bps and 190 bps, respectively.

Makro Görünüm Macro Outlook İktisadi aktivite tarafında; İktisadi aktivite tarafında, sanayi %5 yıllık artış ve 130 baz puan katkı ile en güçlü performans gösteren kalem olmuştur. 1Ç15 de hatırlanacağı üzere sanayi yıllık %0.8 artış göstererek yakın geçmişin en kötü performansını sergilemiştir. Finansal kurumlar %9.1 yıllık artış ve 110 baz puan ile en fazla katkı sağlayan ikinci kalem olmuştur. Tarım ise %6.7 yıllık artış ve 50 baz puan ile üçüncü destekleyici olmuştur. Bu arada, inşaatta 2Ç15 de ardı ardına iki çeyrek süren daralma sona ermiştr. Hatırlanacağı üzere; inşaat 3Ç12 den bu yana ilk kez daralma göstermişti ki; bu durum Merkez Bankasının faizi düşürmesi yönündeki baskının ana nedeni olarak öne çıkmaktaydı. On the economic activity front In terms of economic activity, manufacturing was the main item contributing to the headline with 5% YoY (~130bps) after 1Q15 when it displayed one of the worst performances in recent history on 0.8% YoY growth. Financial &insurance services (9.1% YoY) was the second main item supporting the headline with ~110 bps. Agriculture, on 6.7% YoY growth, was the third contributor with ~50bps. Meanwhile, contraction in construction halted in 2Q15 after two consecutive months. As may be recalled, it was the first time since 3Q12 that construction had contracted, which is one of the main reasons behind pressure on the Central Bank to cut interest rates. Yorum: GSYH 2Ç15 de çok zayıf gelen güven endekeslerinin aksine özel hane tüketimi ve özel sektör yatırımlarının desteği ile %3.8 yıllık artış göstermiştir. Bu çerçevede, iç talep 670 baz puan katkı sağlamıştır ki bu 4Ç13 den bu yana en güçlü seviyedir. Fakat Türkiye nin büyüme modeli, özel tüketimdeki toparlanma ve zayıf dış talep ile, net dış talep manşeti 110 baz puan baskılamıştır. Her ne kadar 2Ç15 GSYH gerçekleşmeleri beklentilerden daha güçlü gerçekleşmiş olsa da, detaylar çok da ümit verici bir tablo çizmemektedir. Şöyle ki; özellikle Haziran genel seçimleri sonrasında da politik belirsizliğin devam edebileceğine ilişkin beklenti ile tüketici ve yatırımcılar taleplerini öne çekmişlerdir. Diğer bir deyişle; vatandaşların kendilerini ve varlıklarını korumak maksatlı taleplerini seçim öncesine çekmiş olmaları ile iç talebin manşete katkısı 670 baz puan olarak gerçekleşmiştir. Bu çerçevede, 2YY15 in iç talep dinamiklerinin 1YY15 kadar güçlü olacağını düşünmüyoruz. Bu çerçevede, %2.5 lik GSYH büyüme tahminimizi tutuyoruz. Bu arada, Ekonomi Bakanı 2015 GSYH büyüme tahminlerinin %3 seviyelerinde olduğunu ifade etti ki bu durum 2015 ilk hedef olan %4 ün aşağıya yönlü revizyonu anlamına gelmektedir. Comment: GDP grew 3.8% in 2Q15 with private household consumption and private investment being the main contributors to headline growth, contrary to the seriously weak initial signals of the confidence indices. As such, domestic demand contributed 670bps to the headline, marking the strongest contribution since 4Q13. Yet, due to Turkey s growth model, and some recovery in private consumption, accompanied by weak external demand, net external demand pressured the headline by 110 bps. Although the 2Q15 GDP growth realization was stronger than expected, the details do not paint a promising picture as it seems that consumption and investment decisions were pulled forward due to expectation of political uncertainty rising after the general elections due June. In other words, the motivation of citizens to hedge their wealth aganist any kind of rising uncertainity via consuming before the election has seemingly pulled the support of domesitc demand to an eye-catching 670bps. As such, for 2H15, it is difficult to assume that the dynamics of domestic demand remained as strong as 1H15. As such, we are confident with our 2.5% GDP growth forecast. Meanwhile, the Minister of Economy has stated that the government expected GDP growth of around 3% for 2015, implying a downwards revision from the former forecast of 4%. Çeyreksel GSYH Büyümesi (% yıllık) 15 10 5 0-5 -10-15 -20 Quarterly GDP growth (YoY %) 15 10 5 0-5 -10-15 -20

Makro Görünüm PPK yavaş ama emin adımlarla sıkılaştırma politikasının sinyallerini vermiştir MPC gave the signals of slowly but surely tightening the monetary policy Yavaş ama emin Ağustos toplantısında, piyasa beklentisine paralel şekilde, PPK faiz oranları sabit bıraktı. Makroekonomik görünüme ilişkin ilk paragraf, Temmuz ayın notunun birebir aynısıdır. Tekrar hatırlatmak gerekirse; sıkı para politikası ve alınan diğer önlemler cari açığın iyileşmesini desteklemektedir. İç talep dış talepteki zayıflığa karşın büyümeyi desteklemeye devam etmektedir. Enflasyon tarafında; genel çerçeveye bir ilave görüyoruz. Buna göre; işlenmiş gıda ve enerji fiyatları enflasyonu pozitif yönde etkiliyor. Ancak, TL'deki volatilite çekirdek enflasyon verilerindeki iyileşmeyi geciktirmektedir. Küresel ve yurtiçi piyasalardaki belirsizlik ile enerji ve gıda fiyatlarındaki oynak görünüm, önümüzdeki dönemlerde daha sıkı bir likidite politikası gerektirmektedir. Böylece, Komitenin faiz oranlarında degişiklik yerine, likidite politikasını tercih edeceğine yönelik söylemi TL'nin dolar karşısında 2.90 rekor seviyelerine gitmesine sebep olmuştur. Yorum: Ağustos toplantısında PPK daha önce bahsettiği merakla beklenen sadeleşme politikasının ayrıntılarını yayınlamıştır. Buna göre, normalleşme süreci öncesinde piyasa yapıcı bankalara tanınan %10.25'lık borçlanma faizi terk edilecektir. Bankalara 1 hafta vadeli repo üzerinden fonlama imkânı sağlanacaktır fakat borçlanma maliyetleri sabit bırakılacaktır. Küresel para politikalarında normalleşme paralelinde başlayacak normalleşme döneminde ise koridor 1 hafta vadeli repo etrafında daha simetrik hale getirilirken, koridor daraltılacaktır. Açıktır ki; 1 hafta vadeli repo oranı önümüzdeki dönemde temel fonlama faizi olacaktır. Koşullar düşünüldüğünde, küresel para politikalarında normalleşme başladığında, bu oranın %7,50 seviyesinde kalmayacağını, yukarı yönlü ayarlama yapılacağını düşünmekteyiz. Bu çerçevede, açıklanan kademeli ve yavaş geçiş sürecini diğer ürkek duruş ile karşılaştırdığımızda bu denli belirsiz bir ortamda olumlu buluyoruz. Slowly but surely Macro Outlook At its August meeting, parallel to the market consensus, the MPC kept all interest rates constant. The first paragraph of the statement on the macroeconomic outlook is a carbon copy of July s note. Just to recap; moderate growth in loans as a result of tight monetary policy and improvement in terms of trade will continue to support recovery in the current account deficit. Domestic demand is mentioned providing moderate support to growth, versus the slowdown in global demand. Regarding the inflation front, we see one addition, i.e. processed food and energy prices affecting inflation positively. Yet, movements in the lira lag the recovery in core inflation indices. Under that framework uncertainty over global and domestic markets, together with volatility in energy and food prices, necessitates a tighter liquidity policy in the coming period. As such, the Committee opts for liquidity policy over adjusting interest rates, which carried the lira to ~2.90 record levels against USD. Comment: After all the wait and see MPC meetings, August s gathering was keenly awaited for any details regarding simplification moves. As such, the 10.25% primary dealers rate will be abolished before normalization. Yet, funding will be provided to primary dealers via repo transactions without changing the funding cost of primary dealers from the CBRT. During normalization, i.e. with the start of the normalization of global monetary policies, the interest rate corridor will be made more symmetrical at around the one-week repo interest rate, and the width of the corridor will be narrowed. It is clear that the 1 week repo rate will be the single funding rate in the coming period as a result of simplification. Meanwhile, we do not expect the 1-week repo rate to remain at 7.50% when the normalization of global monetary policy kicks off. As such, we consider the slow and gradual steps positive in the current uncertain and volatile period when compared with the previously shy stance.

Portföy Önerileri BİST& Portfoy 100000 90000 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 18.09.13 18.12.13 18.03.14 18.06.14 18.09.14 18.12.14 18.03.15 18.06.15 230 220 210 200 190 180 170 Aylık Performans Tablosu Hisse Ağustos Kapanış 31/08/15 Eylül Kapanış 18/09/15 Getiri (%) BİST Relatif Getiri Migros 17,10 16,10-5,8% -5,7% BİM 50,45 55,50 10,0% 10,2% Emlak Konut GYO 2,49 2,47-0,8% -0,7% Trakya Cam 1,74 1,79 2,9% 3,0% Turkcell 11,40 11,10-2,6% -2,5% BİST Relatif BİST Akbank 6,82 6,82 0,0% 0,1% Halkbank 11,15 10,15-9,0% -8,8% Türk Hava Yolları 8,05 8,22 2,1% 2,3% Endeks (BIST 100) 75.210 75.099-0,1% - Hisse Senetlerinin Relatif Getirisi -0,26% Döviz Sepeti 3,74% Hazine Bonosu -0,98% Aylık Portföy Getirisi -0,13% ARÇELİK (ARCLK) 15,25 TL/ 5,09 Dolar Arçelik in 2Ç15 net karı, beklentilerin yaklaşık olarak iki katı kadar gerçekleşmiş ve 2015T HBK ını yaklaşık olarak %20 yükseltmiştir. Aynı zamanda, 1Ç15 sonunda 2.4x olan Şirket in net borç/favök oranı 3.1x e yükselmiştir. Böylelikle Şirket in net karının beklentilerin üzerinde gerçekleşmiş olmasının olumlu etkisi, değerlemesine tam olarak yansıtılamamıştır. Arçelik in net borç/favök oranının 2Y15 te iyileşebileceğini düşünmekteyiz. Arcelik in net borcu 2Ç15 te (i) TL350mn tutarındaki temettü ödemesi, (ii) Beko Plc nin kalan %50 hissesinin Temel Ticaret ten GBP 67.5mn bedelle satın alınması ve (iii) artan yurt içi satış hacmi ile Şirket in işletme sermayesi ihtiyacındaki artış nedenleriyle artmıştır. Yılın geri kalanında her ne kadar TL deki değer kaybı Şirket in döviz cinsinden borçlarının TL ye çeviriminde artışa sebebiyet verebilecek olsa da, Şirket in işletme sermayesi/satışlar rasyosunu iyileştirmeye yönelik çaba göstereceğini düşünmekte, ve böylelikle net borç/satışlar oranını iyileştirebileceğini düşünmekteyiz. Arçelik, 1Y15 te iç piyasadaki kuvvetli büyümeye karşılık vermiştir; 2Y15 te ise büyümenin daha dengeli olabileceğini öngörmekte, ve Şirket in işletme sermayesinde böylelikle iyileşme sağlanabileceğini düşünmekteyiz. Arçelik için hedef fiyatımızı hisse başına TL15.20 olarak belirlerken AL tavsiyemizi koruyoruz. Arçelik hisseleri halihazırda global eşleniklerine gore 2015T ve 2016T FD/FAVÖK çarpanlarına gore sırasıyla %5 prim ve %2 iskonto ile, ve 2015T, 2016T F/K larına gore ise sırasıyla %32 ve %24 iskontolar ile işlem görmektedirler. PEGASUS (PGSUS) Pegasus Hava Yolları için hisse başına TL21.90 hedef fiyatımız ile AL tavsiyemizi korumaktayız. Pegasus hisseleri (i) Türkiye de gerçekleşen terör olayları, (ii) artan politik belirsizlik nedeniyle Istanbul un hava limanı kapasitesini arttıracak yatırımların yapılması konusunda beliren endişeler, ve (iii) Şirket in açıklanan 2Ç15 sonuçlarında artan iç rekabet ve yolcu getirilerindeki düşüşün vurgulanmış olması nedeniyle, son 2 ayda BIST100 ün %22 altında performans göstermişlerdir. Şirket hisseleri halihazırda düşük maliyetli hava yolları eşleniklerinin 2015T ve 2016T FD/FAVÖK çarpanlarına göre sırasıyla %33% ve %25 iskonto ile işlem görmektedirler. Yılın geri kalanında yolcu getirileri üzerindeki baskının nispeten yumuşamasını beklemekteyiz. Şirket in 3Ç15 performansının 2015 yılı hedeflerine ulaşma konusunda güven temin etmekte yardımcı olabileceğini, mevsimselliğin olağan olumlu etkisinin artan kapasite ile daha nispeten daha belirginleşebileceğini düşünmekteyiz. FX etkisinin kısmen 3Ç15 te de hissedilebileceğini düşünmekle birlikte, bunun yakıt fiyatlarındaki azalma ile dengelenebileceğini düşünmekteyiz. 2017 ve sonrası için görünüm, çoğunlukla havaalanı kapasite yatırımlarına bağlı olacaktır. Istanbul un havaalanı kapasite ihtiyacının kısa ve orta dönemde halihazırdaki hava alanlarında uygulanabilecek çeşitli teknik çözümler ile uzun dönemde ise Sabiha Gökçen Havalilmanı ve 3. Istanbul Havalimanı yatırımları ile çözülebileceğini düşünmekteyiz. Özet Bilanço (Bin TL) 2014/12 2015/06 BİST ARCLK T. Dönen Varlıklar 8.471.757 8.532.913 100.000 90.000 T. Duran Varlıklar 3.923.248 4.179.767 80.000 70.000 Toplam Aktifler 12.395.005 12.712.680 60.000 Kısa Vadeli Borçlar 4.430.803 5.064.814 50.000 8,00 40.000 6,00 Uzun Vadeli Borçlar 3.565.504 3.310.130 30.000 4,00 20.000 2,00 T.Öz Sermaye 4.398.698 4.337.736 10.000 0,00 Toplam Pasifler 12.395.005 12.712.680 11.07.14 29.11.14 19.04.15 07.09.15 Bin TL 2014/06 2015/06 %Değ. Performans 1 Aylık 3 Aylık 12 Aylık Satışlar 5.878.231 6.221.853 5,8% Değişim TL (%) 7,0% 7,4% 26,4% Değişim $ (%) 1,1% -2,6% -7,5% Satışların Maliyeti(-) 3.995.954 4.268.356 6,8% Relatif BİST (%) 8,2% 17,2% 30,5% Brüt Kar 1.882.277 1.953.497 3,8% TL Usd Faaliyet Giderleri(-) 1.402.896 1.544.317 10,1% 12 Aylık En Yüksek 12 Aylık En Düşük 15,35 11,39 6,55 4,44 Faaliyet Karı / (Zararı) 479.381 409.180-14,6% Rasyolar 2015/06 2015T Net Diğer Gel/Gid -110.605-115.086-4,1% F/K a.d. 13,04 Özk. Kar/Zarar. Pay. 12.911 16.320 26,4% PD/Ciro 0,80 0,76 Finansman Giderleri (-) -150.117-294.710-96,3% FD/Ciro 1,11 1,05 PD/DD 2,38 1,97 Vergi Öncesi Kar 350.713 301.607-14,0% FD/FAVÖK 11,21 10,08 Vergi(-) 48.871-166.011 A.D. Marjlar 2014/06 2015/06 2015T Net Dönem Karı 301.842 467.618 54,9% Brüt Kar Marjı 32,0% 31,4% 31,3% Operasyonel Kar Marjı 8,2% 6,6% 8,9% Azınlık Payları Karı/Zararı 9.444-192 A.D. FAVÖK Marjı 11,0% 9,5% 10,4% Ana Ortaklık Kar/Zararı 292.398 467.810 60,0% Net Kar Marjı 5,0% 7,5% 5,8% 17,75 TL/ 5,92 Dolar Özet Bilanço (Bin TL) 2014/12 2015/06 BİST PGSUS T. Dönen Varlıklar 1.508.850 1.752.351 100.000 40,00 90.000 35,00 T. Duran Varlıklar 2.025.869 2.235.535 80.000 30,00 70.000 Toplam Aktifler 3.534.719 3.987.886 25,00 60.000 20,00 50.000 Kısa Vadeli Borçlar 862.780 1.176.879 15,00 40.000 Uzun Vadeli Borçlar 1.510.779 1.597.317 30.000 10,00 20.000 5,00 T.Öz Sermaye 1.161.160 1.213.690 10.000 0,00 11.07.14 29.11.14 19.04.15 07.09.15 Toplam Pasifler 3.534.719 3.987.886 Bin TL 2014/06 2015/06 %Değ. Performans 1 Aylık 3 Aylık 12 Aylık Değişim TL (%) -12,1% -29,3% -36,0% Satışlar 1.305.376 1.417.042 8,6% Değişim $ (%) -17,0% -35,8% -53,2% Satışların Maliyeti(-) 1.218.941 1.389.495 14,0% Relatif BİST (%) -11,1% -22,8% -34,0% Brüt Kar 86.435 27.548-68,1% TL Usd Faaliyet Giderleri(-) 118.499 129.940 9,7% 12 Aylık En Yüksek 34,95 15,34 12 Aylık En Düşük 17,10 5,59 Faaliyet Karı / (Zararı) -32.064-102.392-219,3% Rasyolar 2015/06 2015T Net Diğer Gel/Gid -1.700-1.669 A.D. F/K 15,16 6,77 Özk. Kar/Zarar. Pay. 789 1.801 128,2% PD/Ciro 0,57 0,50 Finansman Giderleri (-) 17.663 6.933-60,8% FD/Ciro 0,67 0,59 PD/DD 1,49 1,26 Vergi Öncesi Kar -5.285-27.240-415,4% FD/FAVÖK 6,25 5,45 Vergi(-) 12.637 14.911 18,0% Marjlar 2014/06 2015/06 2015T Net Dönem Karı -17.922-42.151-135,2% Brüt Kar Marjı 6,6% 1,9% 12,8% Operasyonel Kar Marjı -2,5% -7,2% 5,6% Azınlık Payları Karı/Zararı -2.527-3.158-24,9% FAVÖK Marjı 3,9% -1,3% 10,8% Ana Ortaklık Kar/Zararı -15.395-38.994-153,3% Net Kar Marjı -1,2% -2,8% 7,4% 18,00 16,00 14,00 12,00 10,00 Portföy Önerileri

TRAKYA CAM (TRKCM) Trakya Cam 2Ç15 de bizim beklentimiz olan 41mn TL ve piyasa beklentisi olan 33mn TL nin altında 28mn TL net kar açıkladı (2Ç14: 76mn TL, 1Ç15: 42mn TL). Açıklanan net kar rakamı yıllık bazda %63 ve çeyreklik bazda da %33 düşüşe işaret etmektedir. 1Ç15 net kar rakamının da eklenmesiyle 1Y15 te toplam net kar rakamı önceki yılın aynı dönemine göre %35 oranında düşerek 71mn TL olarak gerçekleşmiştir (1Y14: 109mn TL). Ertelenmiş vergi ve diğer yasal yükümlülükler ile operasyonel giderlerin beklentilerimizi aşması gerçekleşen net kar rakamıyla tahminimiz arasındaki sapmanın temel nedenini oluşturmaktadır. Trakya Cam 2Ç15 te 525mn TL satış geliri elde etti (2Ç14: 500mn TL, 1Ç15: 461mn TL). Bizim tahminimiz satış gelirlerinin 484mn TL olabileceği yönündeyken piyasa beklentisi 512mn TL seviyesindeydi. 2Ç15 te şirket 73mn TL FAVÖK elde etti (2Ç14: 83mn TL, 1Ç15: 67mn TL) böylelikle FAVÖK marjı da %13,8 seviyesine geriledi. Gerçekleşen FAVÖK rakamı bizim 68mn TL olan tahminimizin üzerindeyken, piyasa beklentisi olan 79mn TL nin altında kaldı. Şirket Haziran ayı içerisinde çıkarılmış sermayesini 739mn TL den %21,11 bedelsiz artırarak 895mn TL ye yükseltti, ayrıca Mayıs ayı içerisinde de 36mn TL brüt (pay başına 0.0487145 TL) kar payı dağıtımı gerçekleştirdi.trakya Cam için daha önce belirlediğimiz 3,02 TL pay başına hedef fiyatımızı 2,36 TL seviyesine indiriyoruz. Hedef pay fiyatımızın cari pay fiyatına göre %31 kazandırma potansiyeli taşıması nedeniyle AL önerimizi koruyoruz. TÜRK HAVA YOLLARI (THYAO) Agresif büyümesini sürdüren THY, 2014 yılında 261 (2013:233) olan uçak sayısını 2015 Haziran ayı sonu itibariyle 282'ye yükseltmiştir. Şirket uçak sayısını 2015 yılı sonunda 299, 2016 yılında 332'ye yükseltmeyi planlarken, 2021 yılındaki uçak sayısı hedefi 438 seviyesinde bulunmaktadır. Artan uçak ve uçuş noktası yolcu sayısına da olumlu yansımaktadır. Şirket toplam yolcu sayısını 2014 yılında 2013 yılına göre %13.3 artırarak 54.7mn (YS13: 48.3 milyon) kişi seviyesine çıkartmıştır. Şirket in 2015 Haziran sonu itibariyle yolcu sayısı ise yıllık bazda %8.5 artışla 28.5mn seviyesinde gerçekleşmiştir. THY yolcu sayısını 2015 yılında %13 artışla 61.7mn seviyesine çıkarmayı hedeflemektedir. Şirket, 2015 yılında net satış gelirleri beklentisini kur tahminlerindeki değişiklikler paralelinde US$ 12 milyar dan, US$ 11 milyar a indirmiştir (Şeker Yatırım T: 10.9 milyar dolar). THY, yılın ikinci çeyreğinde, büyük ölçüde finansal gelirlerindeki artış neticesinde beklentilerin oldukça üzerinde net kar açıklamıştır. Şirket in 2Ç15 sonuçları, yurt içinde ve dışında süregelen rekabet, buna bağlı kapasite artırımları, ve döviz kurlarındaki gelişmelerin etkisiyle yolcu getirilerinde yaşanan azalmayla birlikte, petrol fiyatlarındaki düşüşün olumlu etkisini de yansıtmaktadır. Kur etkisinin 3Ç14 te de kısmen devam etmesini beklemekle birlikte, başlayan turizm mevsimi ve belirgin düşüş gösteren petrol fiyatlarının da olumlu etkisiyle, Şirket in operasyonel performasını iyileştirebileceğini düşünmekteyiz. Hedef hisse fiyatını TL 9.45 seviyesinde hesapladığımız THY için AL olan önerimizi koruyoruz. EMLAK KONUT GYO (EKGYO) Emlak Konut, hem piyasa değeri ve hem de arsa portföyü açısından Türkiye - nin en büyük Gayrimenkul Yatırım Ortaklığı şirketi konumundadır. Şirket, ana iş kolu olarak, ana sermayedarı TOKİ den temin ettiği kıymetli arazileri yüklenicilere ihale ederek inşa edilen gayrimenkullerin satışından gelir payı almaktadır. Bunun yanında satın aldığı ya da TOKİ den temin ettiği araziler üzerine düşük gelir grubuna yönelik projeler üretip, bunların inşasını da üstlenerek gelir paylaşımı modelinden daha düşük bir kâr marjıyla satışını da yapmaktadır. Şirket in beğendiğimiz yönleri arasında 30 Haziran 2015 itibariyle, 11,75 milyar TL lik birikmiş işler tutarı (bu tutar Şirket in 16 Eylül tarihindeki piyasa değerinin %126,2 sine denk gelmektedir), 10,6 milyon m 2 lik ve 5 milyar TL tutarındaki projelendirilmemiş arsa stoğu (bu tutar Şirket in 16 Eylül tarihindeki piyasa değerinin %53,7 sine denk gelmektedir) ve 2015 yılında 2,33 e ulaşan ihale çarpanları (2014: 2,18, 2013: 2,03, 2012: 1,75) olmaktadır. Bunun yanında Şirket in 30 Haziran 2015 itibariyle 525,4 milyon TL lik 2017 yılında sonlanacak borcu (bu borç KEY ödemeleri için değişken faizli olarak alınmıştır) dışında neredeyse borçsuz yapısının TL deki oynaklığın yüksek olduğu durumlarda Şirket e rakiplerine karşı avantaj sağladığını düşünüyoruz. Bununla birlikte Şirket in projelerden yapmış olduğu satışların kendi banka hesabında tuttuğu ve yüklenicinin hesaplarına proje sonunda aktarmasından ötürü tahsilat riskinin de bulunmuyor olmasını ayrıca bir artı olarak görüyoruz. Şirket, net satışları 1. ve 2. çeyreklerde beklentileri karşılamasa da yıl sonu için 1-1,4 milyar TL lik net kâr beklentisini korumaktadır. Bununla birlikte, Şirket in 3. ve özellikle 4. çeyreklerde net satışlarındaki pozitif mevsimselliği de dikkate alarak 1 milyar TL lik net kâr beklentimizi koruyoruz. 2015 yılı için beklentimiz, Şirket in 2,1 milyar TL net satışlar ve 814 milyon TL FAVÖK e ulaşması yönündedir. Şirket- in yıl sonuna kadar gelir elde edeceği projelerin Batışehir, Miks, Bahçetepe, Sarphan, Metropol, Unikonut, Maslak, Kuasar, Körfez-2 ve Bahçekent olmasını bekliyoruz. Tüm bunları dikkate aldığımızda, Emlak Konut için hedef fiyatımızı 3.52 TL olarak ve tavsiyemizi "AL" olarak koruyoruz. Özet Bilanço (Bin TL) 2014/12 2015/06 T. Dönen Varlıklar 1.859.827 1.830.198 T. Duran Varlıklar 2.523.919 2.791.200 Toplam Aktifler 4.383.746 4.621.398 Kısa Vadeli Borçlar 713.709 688.545 Uzun Vadeli Borçlar 1.132.936 1.185.786 T.Öz Sermaye 2.537.101 2.747.066 Toplam Pasifler 4.383.746 4.621.398 Bin TL 2014/06 2015/06 %Değ. Satışlar 953.050 985.530 3,4% Satışların Maliyeti(-) 686.416 725.920 5,8% Brüt Kar 266.634 259.610-2,6% Faaliyet Giderleri(-) 176.206 208.662 18,4% Faaliyet Karı / (Zararı) 90.427 50.948-43,7% Net Diğer Gel/Gid - -23.933 A.D. Özk. Kar/Zarar. Pay. 773 14.424 1766,6% Finansman Giderleri (-) - -4.102 A.D. Vergi Öncesi Kar 104.665 93.011-11,1% Vergi(-) -15.316 20.746 A.D. Net Dönem Karı 119.981 72.265-39,8% Azınlık Payları Karı/Zararı 11.379 1.661-85,4% Ana Ortaklık Kar/Zararı 108.603 70.604-35,0% Özet Bilanço (Bin TL) 2014/12 2015/06 T. Dönen Varlıklar 6.564.848 9.562.380 T. Duran Varlıklar 25.310.759 32.635.906 Toplam Aktifler 31.875.607 42.198.286 Kısa Vadeli Borçlar 8.505.345 10.995.723 Uzun Vadeli Borçlar 14.215.859 19.209.074 T.Öz Sermaye 9.154.403 11.993.489 Toplam Pasifler 31.875.607 42.198.286 Bin TL 2014/06 2015/06 %Değ. Satışlar 11.266.341 12.302.597 9,2% Satışların Maliyeti(-) 9.528.580 10.353.981 8,7% Brüt Kar 1.737.761 1.948.616 12,1% Faaliyet Giderleri(-) 1.525.463 1.808.211 18,5% Faaliyet Karı / (Zararı) 212.299 140.405-33,9% Net Diğer Gel/Gid -27.539-42.213 A.D. Özk. Kar/Zarar. Pay. 41.084 34.332 A.D. Finansman Giderleri (-) -256.315 811.667 A.D. Vergi Öncesi Kar 151.712 1.456.257 859,9% Vergi(-) -20.100 421.096 A.D. Net Dönem Karı 171.812 1.035.160 502,5% Azınlık Payları Karı/Zararı - - A.D. Ana Ortaklık Kar/Zararı 171.812 1.035.160 502,5% Özet Bilanço (Bin TL) 2014/12 2015/06 T. Dönen Varlıklar 5.450.071 5.614.359 T. Duran Varlıklar 9.503.414 11.061.790 Toplam Aktifler 14.953.485 16.676.149 Kısa Vadeli Borçlar 5.711.879 7.619.693 Uzun Vadeli Borçlar 490.322 379.382 T.Öz Sermaye 8.751.284 8.677.074 Toplam Pasifler 14.953.485 16.676.149 1,79 TL/ 0,6 Dolar 100.000 90.000 80.000 70.000 60.000 50.000 40.000 30.000 20.000 BİST TRKCM 3,50 3,00 2,50 2,00 1,50 1,00 0,50 10.000 0,00 11.07.14 29.11.14 19.04.15 07.09.15 Performans 1 Aylık 3 Aylık 12 Aylık Değişim TL (%) -2,7% -23,9% -16,3% Değişim $ (%) -8,1% -31,0% -38,7% Relatif BİST (%) -1,6% -17,0% -13,6% 12 Aylık En Yüksek 12 Aylık En Düşük TL Usd 3,03 1,26 1,67 0,55 Rasyolar 2015/06 2015T F/K 6,53 12,14 PD/Ciro 0,78 1,06 FD/Ciro 0,92 1,25 PD/DD 0,63 0,69 FD/FAVÖK 6,21 7,86 Marjlar 2014/06 2015/06 2015T Brüt Kar Marjı 28,0% 26,3% 25,4% Operasyonel Kar Marjı 9,5% 5,2% 6,7% FAVÖK Marjı 16,6% 14,2% 14,8% Net Kar Marjı 11,4% 7,2% 8,1% 8,22 TL/ 2,74 Dolar 100.000 90.000 80.000 70.000 60.000 50.000 40.000 30.000 20.000 BİST THYAO 12,00 10,00 8,00 6,00 4,00 2,00 10.000 0,00 11.07.14 29.11.14 19.04.15 07.09.15 Performans 1 Aylık 3 Aylık 12 Aylık Değişim TL (%) -6,1% -8,2% 21,8% Değişim $ (%) -11,2% -16,7% -10,9% Relatif BİST (%) -5,0% 0,2% 25,7% 12 Aylık En Yüksek 12 Aylık En Düşük TL Usd 10,20 4,36 6,25 2,55 Rasyolar 2015/06 2015T F/K 4,36 14,81 PD/Ciro 0,46 0,38 FD/Ciro 1,07 0,88 PD/DD 0,95 2,24 FD/FAVÖK 8,53 18,96 Marjlar 2014/06 2015/06 2015T Brüt Kar Marjı 15,4% 15,8% 31,3% Operasyonel Kar Marjı 1,9% 1,1% 8,9% FAVÖK Marjı 8,8% 10,0% 4,7% Net Kar Marjı 1,5% 8,4% 2,6% Bin TL 2014/06 2015/06 %Değ. Performans 1 Aylık 3 Aylık 12 Aylık Satışlar 754.076 444.378-41,1% Değişim TL (%) 0,4% -8,5% -0,8% Değişim $ (%) -5,1% -17,0% -27,4% Satışların Maliyeti(-) 382.218 191.159-50,0% Relatif BİST (%) 1,6% -0,2% 2,3% Brüt Kar 371.858 253.219-31,9% TL Usd Faaliyet Giderleri(-) 53.932 66.799 23,9% 12 Aylık En Yüksek 3,18 1,36 Faaliyet Karı / (Zararı) 317.926 186.420 12 Aylık En Düşük -41,4% 2,19 0,80 Net Diğer Gel/Gid -24.859-12.893 Rasyolar 2015/06 2015T A.D. F/K 13,83 8,80 Özk. Kar/Zarar. Pay. - - A.D. PD/Ciro 6,28 4,69 Finansman Giderleri (-) 159.560 16.087 A.D. FD/Ciro 4,66 3,48 PD/DD 1,08 0,89 Vergi Öncesi Kar 557.669 281.892-49,5% FD/FAVÖK 13,14 11,00 Vergi(-) - - A.D. Marjlar 2014/06 2015/06 2015T Net Dönem Karı 557.669 281.892-49,5% Azınlık Payları Karı/Zararı - - A.D. Ana Ortaklık Kar/Zararı 557.669 281.892-49,5% 2,47 TL/ 0,82 Dolar 100.000 90.000 80.000 70.000 60.000 50.000 40.000 30.000 20.000 BİST EKGYO 3,50 3,00 2,50 2,00 1,50 1,00 0,50 10.000 0,00 11.07.14 29.11.14 19.04.15 07.09.15 Brüt Kar Marjı 49,3% 57,0% 36,4% Operasyonel Kar Marjı 42,2% 42,0% 31,6% FAVÖK Marjı 42,3% 42,2% 31,6% Net Kar Marjı 74,0% 63,4% 53,3% Portföy Önerileri

AKBANK (AKBNK) Akbank için yüzde 15,5 sermaye maliyetine göre hesapladığımız hedef fiyatımız 8,03 TL olup hisse için AL önerimizi koruyoruz. Akbank 2016 tahmini 0,9 F/DD ve yüzde 14,2 sermaye getirisi ile rakiplerine göre yüzde 28; 6,7 F/K oranıyla ise rakiplerine göre yüzde 16 primlidir. Bankanın net karında 3 yıllık bileşik yüzde 15 büyüme bekliyoruz. Takipteki krediler için rakip ortalamasının üzerinde yüzde 94 oranında karşılık ayıran Akbank'ın sermaye getirisi eğer bu oran rakiplerin ortalaması düzeyinde olsaydı 1 puan yüksek olabilirdi. Uzun vadeli sermaye getirisinin yüzde 17 seviyesinde korunacağını beklediğimiz Akbank'ın mevcut durumda değerlemesinin rakiplerine göre cazip olduğunu düşünmekteyiz. 2015 yılında Akbank'ın net karının yıldan yıla yüzde 12 artacağını 2016 yılında ise yüzde 15 büyüme göstereceğini beklemekteyiz. Bu açıdan, Akbank takip ettiğimiz bankalar içerisinde karlılık ivmesi yüksek olan bankalardan biridir. Aktif-pasif vade farkı rakiplerinin altında olan Akbank yükselen faiz ortamında rakiplerine göre daha avantajlı gözükmektedir. 2015 yılında bankanın net faiz marjının yüzde 3,8 seviyesinde oluşacağını, yani 2014 yılına göre 7 baz puan düşeceğini düşünmekteyiz. Akbank 200 milyon TL serbest karşılık ve yüksek sermaye yeterlilik oranı ile 2015'in potansiyel risklerine karşı rakiplerine göre daha korunaklıdır. 2015 yılı içinde bankanın karşılık oranının yüzde 94 seviyesinde korunacağını bekliyoruz. Akbank'ın 2015 yılı içinde getirisi yüksek yabancı para menkul alımına ağırlık vereceğini düşünmekteyiz. HALKBANK(HALKB) Gelir Tablosu (mn TL) 2014/06 2015/06 % Faiz Gelirleri 6.949 7.266 4,6% Kredilerden Alınan Faizler 4.934 5.672 15,0% Menkul Değ. Alınan Faizler 1.979 1.456-26,4% Diğer Faiz Gelirleri 36 137 284,2% Faiz Giderleri 3.638 3.683 1,2% Mevduata Verilen Faizler 2.639 2.767 4,9% Para Piyasasına Verilen Faizler 557 365-34,6% Kullanılan Kredi. Verilen Faizler 150 191 27,4% Diğer Faiz Giderleri 292 360 23,2% Net Faiz Geliri 3.311 3.582 8,2% Net Ücret ve Komisyon Gelirleri 1.165 1.143-1,9% Temettü Gelirleri 28 13-51,6% Net Ticari Kar/Zarar (170) 73-143,0% Diğer Faaliyet Gelirleri 412 423 2,8% Faaliyet Gelirleri Toplamı 4.745 5.235 10,3% Kredi ve Diğer Alacaklar Karşılığı (-) 1.009 1.299 28,7% Faaliyet Giderleri (-) 1.785 2.123 18,9% Vergi Giderleri (-) 406 399-1,7% Net Dönem Kar/Zarar 1.544 1.414-8,5% 6,82 TL/ 2,28 Dolar BİST AKBNK 100.000 10,00 90.000 9,00 80.000 8,00 70.000 7,00 6,00 60.000 5,00 50.000 4,00 40.000 3,00 30.000 2,00 20.000 1,00 10.000 0,00 11.07.14 29.11.14 19.04.15 07.09.15 Performans 1 Aylık 3 Aylık 12 Aylık Değişim TL (%) 0,9% -14,3% -8,8% Değişim $ (%) -4,7% -22,3% -33,3% Relatif BİST (%) 2,0% -6,5% -5,9% TL Usd 12 Aylık En Yüksek 9,33 4,00 12 Aylık En Düşük 6,29 2,07 Rasyolar 2014 2015T Menkul Değ./T.Aktif 24,0% 24,0% Krediler/T.Aktif 61,0% 62,0% Krediler/Mevduat 111,0% 110,0% Takipteki Al./Krediler 1,8% 2,1% Net Faiz Marjı 3,9% 3,8% Özsermaye Karlılığı 13,7% 13,2% 10,15 TL/ 3,39 Dolar Halkbankası için %15,5 sermaye maliyetine göre hesapladığımız hedef fiyatımız 14,10 TL olup hisse için AL önerimizi koruyoruz. 2016 tahmini 0,7 PD/DD ve %15,5 sermaye getirisi ile rakiplerine göre %7 iskontoludur. Ayrıca, 2016 tahmini 4,7 F/K oranı ile işlem gören hisse rakiplerine göre %23 iskontoludur. Uzun vadeli sermaye getirisinin %16 seviyesinde korunacağını beklediğimiz Halkbankası'nın mevcut durumda değerlemesinin rakiplerine göre cazip olduğunu düşünmekteyiz. 2015 yılında bankanın net karının yıldan yıla %12 artacağını 2016 yılında ise %10 büyüme göstereceğini beklemekteyiz. Bu açıdan, Halkbankası Vakıfbank gibi takip ettiğimiz bankalar içerisinde karlılık ivmesinin yüksek olan bankalardan biridir. Aktif-pasif vade farkı rakiplerinin üzerinde olan Halkbankası düşen faiz ortamında rakiplerine göre daha avantajlı gözükse bile kredi portföyünün yüzde 40'ını oluşturan KOBI kredileri sayesinde yükselen faiz ortamında marjlarını koruyabilmektedir. 2015 yılında bankanın net faiz marjının yüzde 4,1 seviyesinde oluşacağını, yani 2014 yılına göre değişiklik göstermeyeceğini düşünmekteyiz. Halkbankası nın 2016 yılının ilk yarısında 1 milyar TL bedelli sermaye artırımı ile katılım bankası kurmasını bekliyoruz. Yeni kurulacak katılım bankasının orta vadede karlılığa olumlu etki yapacağını beklemekteyiz. Ayrıca, bankanın sigorta iştiraklerinin satışı gündemde olup beklentimizden (1,3 milyar TL) yüksek gerçekleşebilecek satış tutarı hedef fiyatımıza olumlu etki yapabilir. Gelir Tablosu (mn TL) 2014/06 2015/06 % Faiz Gelirleri 5.654 6.399 13,2% BİST HALKB 100.000 18,00 90.000 16,00 Kredilerden Alınan Faizler 4.176 5.189 24,3% 70.000 12,00 60.000 10,00 Menkul Değ. Alınan Faizler 1.469 1.192-18,9% 50.000 8,00 40.000 6,00 Diğer Faiz Gelirleri 9 15 69,8% 30.000 4,00 20.000 2,00 Faiz Giderleri 3.265 3.596 10,1% 10.000 0,00 11.07.14 29.11.14 19.04.15 07.09.15 Mevduata Verilen Faizler 2.725 2.896 - Para Piyasasına Verilen Faizler 260 310 19,3% Performans 1 Aylık 3 Aylık 12 Aylık Kullanılan Kredi. Verilen Faizler 127 136 Değişim TL (%) -6,0% -17,8% -30,3% 7,6% Değişim $ (%) -11,2% -25,4% -49,0% Diğer Faiz Giderleri 153 254 65,8% Relatif BİST (%) -4,9% -10,3% -28,0% Net Faiz Geliri 2.389 2.803 17,4% TL Usd Net Ücret ve Komisyon Gelirleri 469 615 31,1% 12 Aylık En Yüksek 10,20 4,36 Temettü Gelirleri 146 189 A.D. 12 Aylık En Düşük 6,25 2,55 Net Ticari Kar/Zarar 15 (27) A.D. Rasyolar 2014 2015T Diğer Faaliyet Gelirleri 234 707 201,9% Menkul Değ./T.Aktif 17,0% 17,0% Faaliyet Gelirleri Toplamı 3.253 4.286 31,8% Krediler/T.Aktif 65,0% 68,0% Kredi ve Diğer Alacaklar Karşılığı (-) 384 1.093 184,7% Krediler/Mevduat 97,0% 102,0% Faaliyet Giderleri (-) 1.437 1.689 17,6% Takipteki Al./Krediler 3,6% 3,4% Vergi Giderleri (-) 269 274 1,7% Net Faiz Marjı 4,2% 4,2% Net Dönem Kar/Zarar 1.163 1.229 5,7% Özsermaye Karlılığı 14,4% 14,0% 80.000 14,00 Portföy Önerileri