Ford Otomotiv Sanayi A.Ş. Analist Raporu Temmuz, 2015
Önemli Beyan İşbu Değerleme Raporu ("Rapor"), halka açık olan Ford Otomotiv Sanayi A.Ş. nin (Ford Otosan) piyasa sunmuş olduğu verilerden yararlanılarak hazırlanmıştır. Bu rapor, Ford Otosan hisselerinin piyasa değeri konusunda görüşümüzü yansıtmak amacıyla yazılmıştır. Rapordaki bilgilerin doğru olduğuna güvenilmekle birlikte Asya Yatırım Menkul Değerler A.Ş. veya yöneticileri, çalışanları, acenteleri, danışmanları ya da müşavirleri tarafından Raporda yer alan bilgilerin ve yorumların veya ilgili tarafa veya onun danışmanlarına sağlanan diğer yazılı veya sözlü bilgilerin doğru veya tam olmasına yönelik olarak açık veya örtülü herhangi bir beyan ve tekeffül verilmemiştir ve verilmeyecektir ve herhangi bir sorumluluk veya yükümlülük kabul edilmemiştir ve edilmeyecektir. Raporda yer alan veya almayan söz konusu bilgiler ve görüşlerdeki hatalar, atlamalar veya yanlış beyanlar, ihmaller veya diğerleri için açık veya örtülü hiçbir sorumluluk veya yükümlülük kabul edilmeyecektir ve bu bilgilerle veya başka şekilde ortaya çıkabilecek kusur ve ihmalle ilgili olarak bütün sorumluluk açıkça reddedilmektedir. Özellikle ve ancak yukarıda ifade edilenlerin genel kural olma niteliğine halel gelmeksizin, Raporda yer alan gelecek projelerinin, idari tahminler, beklentiler veya geri dönüşlerin veya diğer sözlü veya yazılı bilgilerin makullüğü veya başarısına ilişkin açık veya örtülü hiçbir sorumluluk kabul edilmemiştir veya kabul edilmeyecektir. Bu itibarla, ne Asya Yatırım ve ne de Asya Yatırım ın ilgili yöneticileri, çalışanları, pay sahipleri, acenteleri, danışmanları veya müşavirleri, açıkça ve özellikle kabul edilmedikçe, herhangi bir kişinin Raporda yer alan herhangi beyan veya ihmale dayanmasının sonucu olarak veya gelecek irtibatlar nedeniyle uğradığı hiçbir doğrudan veya dolaylı kayıp ve zarardan sorumlu olmayacaktır. 2
Ocak 2014 Şubat 2014 Mart 2014 Nisan 2014 Mayıs 2014 Haziran 2014 Temmuz 2014 Ağustos 2014 Eylül 2014 Ekim 2014 Kasım 2014 Aralık 2014 Ocak 2015 Şubat 2015 Mart 2015 Nisan 2015 Mayıs 2015 Yatırım Özeti Ford Otosan için hazırlanmış olan değerleme çalışmamızda hisse için hedef fiyatımız 37,90 TL/lot olup bu değer üzerinden Ford Otosan ile ilgili tavsiyemiz "piyasaya paralel getiri" şeklindedir. Ford Otosan, Türkiye de otomotiv üretiminde en yüksek kapasiteye sahip olan şirkettir. Bunun yanında yurtiçinde en çok üretim yapan ikinci ve ihracatta ve ticari araç satışında ise lider konumundadır. Şirket toplam otomotiv üretiminde %21, ticari araç üretiminde %56 ve ticari araç ihracatında %62 pazar payına sahiptir. Koç Grubu ve Ford Motor Company bünyesinde faaliyet göstermekte olan şirket, esas faaliyetlerinde her iki grubun sağlamış olduğu avantajlardan yararlanmaktadır. Şirket yurtiçi satışlarını Koç Grubu bünyesindeki şirketler üzerinden ve yurtdışı satışlarını ise Ford Motor Company ve iştirakleri üzerinden gerçekleştirmektedir. Şirket, devlet tarafından sunulan yatırım teşviklerinden yararlanmakta olup dönemler itibariyle yapmış olduğu ileri teknoloji gerektiren yatırımlarından yatırım bedeli üzerinden yaklaşık %40 oranında teşvikten kaynaklanan vergi indirimi elde etmektedir. Şirket Öneri Piyasa Değeri Fiyat Hedef Fiyat FROTO Piyasaya Paralel Getiri 12.001.122.000 TL 34,20 TL 37,90 TL 1 Aylık 3 Aylık 12 Aylık Hisse Performansı 1,3% 4,1% 37,0% 95.000 90.000 85.000 80.000 75.000 70.000 65.000 Hisse Performansı XU100 FROTO 41,00 36,00 31,00 26,00 21,00 60.000 16,00 3
İçindekiler 1. Ford Otosan Hakkında 6 1.1. Ford Otosan Genel Bilgiler 6 1.2. Üretim Tesisleri 7 1.3. Faaliyetler 8 1.4. İhracat Verileri 11 2. Sektör 13 2.1. Genel Görünüm 13 2.2. Pazar Payları 14 2.3. Sektörde Vergilendirme 15 3. Mali Yapı 17 3.1. Genel Görünüm 17 3.2. Yatırım Teşvikleri 19 4. Değerleme 22 4.1. Çarpan Analizi 23 4.2. İndirgenmiş Nakit Akımı Analizi 24 4.3. Yatırım Amaçlı Varlıkların Değerleri 26 4.4. Yatırım Teşvik Alacakları 26 4.5. İadeye Tâbi KDV 26 4.6. Temettü Ödemeleri 27 4.7. Garanti ve Karşılık Giderleri 27 4.8. Piyasa Değeri 27 5. Ekler 29 5.1. Ford Otosan Bilanço 29 5.2. Ford Otosan Gelir Tablosu 31 4
1. Ford Otosan Hakkında 1.1. Ford Otosan Genel Bilgiler Ford Otosan ın esas faaliyeti özellikle ticari sınıf araçlar olmak üzere motorlu araçların imalatı, montajı ve satışı, binek araçların ithalatı, satışı ve bu araçların yedek parçalarının üretimi, ithalatı ve satışıdır. Şirket, Koç Holding ve Ford Motor Company ortaklığında faaliyet göstermektedir. Şirketin Kocaeli yerleşkesinde Transit ve Transit Custom model araçları ürettiği Gölcük Fabrikası ve Transit Courier model aracı ürettiği Yeniköy Fabrikası, Eskişehir İnönü yerleşkesinde ise Cargo Kamyon Fabrikası ile kamyon ve Transit araçlarına üretim yapan Motor ve Aktarma Organları Fabrikası bulunmaktadır. Şirketin ayrıca İstanbul Sancaktepe de yedek parça dağıtım deposu ve Ar-Ge Merkezi bulunmaktadır. Şirket, Türkiye nin otomotiv üretiminde ikinci sırada yer almaktadır. Otomotiv ihracatında ise Türkiye de lider konumundadır. Üretim kapasitesinde ise Türkiye de lider otomotiv üreticisidir. Toplam otomotiv üretiminde %21, ticari araç üretiminde %56 ve ticari araç ihracatında %62 pazar payına sahiptir. Şirketin yıllık üretim kapasitesi son yatırımlar ile birlikte 415 bin adete yükselmiştir. Şirketin Gölcük fabrikasında 160 bin adet Transit ve 130 bin adet Custom, Yeniköy fabrikasında 110 bin adet Courier ve İnönü fabrikasında 15 bin adet Cargo kurulu kapasitesi bulunmaktadır. 2014 yılında toplam kapasite kullanım oranı %59 olarak gerçekleşmiştir. Ford Motor Company; 143.997.036, 76; 41% Ortaklık Yapısı Koç Holding; 134.953.357, 14; 38% Ödenmiş Sermaye: 350.910.000 TL Özsermaye: 2.781.173.243 TL Diğer; 71.959.606,1 0; 21% 6
1. Ford Otosan Hakkında 1.2. Üretim Tesisleri Gölcük Fabrikası: 2001 yılında açılmıştır. Bu fabrika, 2004 yılından itibaren Transit in dünyadaki ana üretim merkezi olmuştur. 340.000 m2 si kapalı olmak üzere toplam 1.600.000 m2 alana sahip Gölcük Fabrikası nın yan sanayi üretimine yakınlığı ve kendi limanına sahip olması Ford Otosan a lojistik üstünlük sağlamaktadır. 2012 yılında Gölcük Fabrikası nda kurulan 3 üncü hatta Transit Custom ve Tourneo Custom üretilmeye başlanmıştır. 2013 yılında mevcut Transit üretimi sona ererken, 2014 ün ilk çeyreğinde satışa sunulan yeni nesil Transit in üretimi Ocak ayı itibarıyla başlamış ve yeni nesil Transit devreye alınmıştır. Yeniköy Fabrikası: Ford un yeni hafif ticari aracı Courier nin dünyadaki tek üretim merkezidir. Fabrika 86.000m² kapalı alanda, 1.500 çalışanı ile yılda 110.000 adet araç üretme kapasitesine sahiptir. İnönü Fabrikası: Ford un iki global kamyon üretim merkezinden biridir. Eskişehir de bulunan İnönü Fabrikası nda Cargo kamyon ile motor ve motor sistemleri üretimi yapılmaktadır. Tesis yıllık 76.000 adet motor (11 bin adet kamyon motoru ve 65 bin adet Transit Duratorq motoru) ve 140.000 arka aks üretim kapasitesine sahiptir. 2014 yılında tamamlanan yatırımlarla kamyon üretim kapasitesi 15.000 adede yükselmiştir. İnönü Fabrikası, One Ford stratejisinin ağır ticari araç sınıfındaki uygulaması doğrultusunda geliştirilen Ford Trucks kamyonlarının Brezilya ile birlikte dünyadaki iki üretim merkezinden biridir. Fabrikanın toplam kapalı alanı 88.000 m2 dir. Sancaktepe Mühendislik Merkezi: Ford un ağır ticari araçlar ve ilgili dizel motor ve motor sistemleri için küresel mühendislik merkezi olan Ford Otosan Sancaktepe Mühendislik Merkezi, aynı zamanda Ford un hafif ticari araç tasarım ve mühendisliği için destek merkezi konumundadır. 2007 deki kuruluşundan bu yana Gebze TÜBİTAK MAM Serbest Bölge de bulunan ve 2014 yılı sonunda Sancaktepe ye taşınan mühendislik merkezi ağırlıklı olarak ticari araç, motor ve motor sistemleri geliştirilmesine yönelik Ar-Ge çalışmaları gerçekleştirmektedir. Sancaktepe Ar-Ge Merkezi 2014 Aralık ayında Bilim, Sanayi ve Teknoloji Bakanlığı tarafından Ar-Ge Merkezi olarak tescillenmiş ve böylelikle Ford Otosan ın Gölcük ten sonra ikinci Ar-Ge Merkezi olmuştur. 7
1000 adet 1. Ford Otosan Hakkında 1.3. Faaliyetler 2014 yılı boyunca Gölcük Fabrikası nda en fazla üretilen araç 114.132 adet ile Transit Custom olmuştur. Yeni nesil Transit serisinin üretimine Ocak 2014 te başlanmış, ürün gamının genişliği sebebiyle farklı modeller yıl boyunca 3 ayrı fazda devreye alınmıştır. Böylece toplam 82.261 adet Transit üretilmiştir. Ford un hafif ticari araç segmentindeki yeni aracı olan Ford Transit Courier, mühendislik ve prototip çalışmalarının yanı sıra, fabrika inşası ve üretim aşamalarını da kapsayan 40 aylık bir çalışma sonrasında 2014 yılı Mart ayında Yeniköy Fabrikası nda devreye alınmış ve 40.334 adet üretilmiştir. Tüm mühendislik sorumluluğu Ford Otosan a ait olan Courier, Ford un B platformundaki ilk hafif ticari aracıdır. İnönü Fabrikası nda 7.955 adet Cargo kamyon üretilmiştir. 320 Üretim Miktarı 2014 Yılı Üretilen Araçları 300 296 280 272 281 Transit; 82.261 ; 34% 260 240 242 245 Transit Custom; 114.132 ; 47% Ford Transit Courier; 40.334 ; 16% 220 200 2010 2011 2012 2013 2014 Cargo kamyon; 7.955 ; 3% 8
1. Ford Otosan Hakkında Türkiye Otomotiv Ford Otosan Ford Otosan Pazar Ford Otosan 2014 Yılı Satışları Pazarı Satışları Payı Sıralama Binek Otomobil 587.331 37.292 6,3% 6 Hafif Ticari Araç 95.798 22.703 23,7% 2 Orta Ticari Araç 84.552 26.838 31,7% 1 Kamyon 31.063 6.761 21,8% 2 Toplam 798.744 93.594 11,7% 3 2014 Yılı Satış Gelirleri Yurtdışı; 64% Yurtiçi; 36% Satışlar 250 177 213 205 227 192 2014 Yılı Satış Adetleri 200 150 100 50 0 141 126 111 114 91 2010 2011 2012 2013 2014 Perakende Yurtdışı Yurtdışı; 68% Yurtiçi; 32% 9
1. Ford Otosan Hakkında 2014 Yılı Araç Satışları Araç Türü (Adet) Yurtiçi Yurtdışı Toplam Transit Custom 4.536 109.274 113.810 Transit 21.687 62.189 83.876 Transit Courier 20.836 19.229 40.065 Binek araçlar 33.650 301 33.951 Cargo 6.853 963 7.816 Transit Connect 2.690-2.690 Ranger 430-430 Yeni Transit Connect 356-356 TOPLAM 91.038 191.956 282.994 10
1. Ford Otosan Hakkında 1.4. İhracat Verileri 2014 yılında şirketin en büyük ihracatı %34 ile İngiltere ye gerçekleşmiştir. Bunu sırasıyla Almanya, B. Avrupa ve Fransa takip etmiştir. Araç türü bazında incelendiğinde ise En büyük ihracat %56 ile Custom olmuştur. Adet Bazında İhracat Araç Türü Bazında İhracat İspanya; 3% Belçika; 4% İtalya; 4% D.Avrupa; 7% Diğer; 8% İngiltere; 34% Custom; 56% Courier; 10,5% Fransa; 9% B.Avrupa; 13% Almanya; 18% Transit; 33% Cargo; 0,5% 11
2. Sektör 2.1. Genel Görünüm Türkiye Otomotiv Pazarı 2014 yılında Türk otomotiv endüstrisinde satışlar 2013 e göre %9 azalarak 803 bin adet olmuştur. Faiz oranlarındaki artış, döviz kurundaki hareketin yansıtılması sonucunda yükselen araç fiyatları, 1 Ocak 2014 ten itibaren geçerli olmak üzere otomobil Özel Tüketim Vergisi oranlarındaki artış, Bankacılık Düzenleme ve Denetleme Kurumu nun taşıt kredilerine getirdiği sınırlamalar, yüksek baz yılı, Mart ayındaki yerel seçimlerin öncesinde finansal piyasalarda yaşanan dalgalanmalar, düşük seyreden ekonomik aktivite ve tüketici güveni bu dönemde satışların yavaşlamasında etken olmuştur. Ocak-Eylül döneminde kamyon hariç tüm segmentlerde satışlar 2013 ün aynı dönemine kıyasla gerilemiştir. Yılın üçüncü çeyreğinden itibaren kurdaki ve finansal piyasalardaki dalgalanmalar azalmış, taşıma amaçlı kullanılan ticari araçların alımında zorunlu olan K2 belgesinin ücretlerinde Ağustos ayından geçerli olmak üzere indirim yapılmıştır. Hafif ve orta ticari araçlarda Ağustos tan itibaren başlayan büyüme yılsonuna kadar sürmüştür. Yıllık bazda büyüyen tek segment kamyon olurken, son çeyrekte tüm segmentlerde satışlar geçen yılın aynı dönemine göre yükselmiştir. 2010 2011 2012 792 812 907 2015 yılına göz attığımızda yılın ilk çeyreğinde Türkiye otomotiv pazarında satışlar düşük baz yılı etkisiyle 2014 yılının aynı dönemine göre %51 artarak 183.066 adet (2014: 121.156) olmuştur. Satışlar binek araçlarda %42, hafif ticari araçlarda %89, orta ticari araçlarda %68 ve kamyonda %51 artmıştır. Ocak-Mart döneminde binek araçlarda endüstri tarihindeki en yüksek ilk çeyrek satışlarına ulaşılırken, ticari araçlar ve toplam endüstride 2011 yılının ardından en iyi ikinci yıl kaydedilmiştir. Öte yandan binek, orta ticari, kamyon ve toplam endüstri satışları açısından tarihteki en yüksek Mart ayı rakamlarına ulaşılırken, hafif ticari araç satışları da 2011 yılının ardından ikinci en yüksek Mart ayı olmuştur. 2013 2014 '000 adet 803 885 13
2. Sektör 2.2. Pazar Payları Toplam Pazar Binek Araç 16,0% 14,0% 12,0% 10,0% 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% 0,0% 15,0% 13,0% 10,9% 10,3% 5,4% VW Ford Fiat Renault Hyundai 18,0% 16,0% 14,0% 12,0% 10,0% 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% 0,0% 16,3% 12,7% 7,3% 6,9% 6,7% VW Renault Hyundai Ford Fiat Hafif Ticari Araç Orta Ticari Araç 45,0% 40,0% 35,0% 30,0% 25,0% 20,0% 15,0% 10,0% 5,0% 0,0% 39,1% 26,6% 9,4% 9,4% 7,1% Fiat Ford VW Citroen Peugeot 35,0% 30,0% 25,0% 20,0% 15,0% 10,0% 5,0% 0,0% 32,6% 18,8% 9,0% 7,9% 6,8% Ford VW Fiat Mercedes Renault 14
2. Sektör 2.3. Sektörde Vergilendirme Binek Araçlar Motor Hacmi Model KDV ÖTV Toplam Vergi Courier (Binek) Fiesta B-Max <1600 cc Focus 18% 45% 71% 1601-2000 cc C-Max Kuga (1.6) Mondeo (1.6) S-Max (1.6) Mondeo (2.0) S-Max (2.0) Kuga (2.0) Galaxy 18% 90% 124% >2000 cc 18% 145% 189% Motor Hacmi Ticari Araçlar Model KDV ÖTV Toplam Vergi Transit Van Transit Minibus (16+1) Transit Chassis Cab Transit Custom Van 18% 4% 23% <3000 cc Transit Courier Van Connect Van Ranger Transit Minibus (11+1) (14+1) Transit Combi Transit Custom Combi Transit Custom Combi Van Tourneo Custom Transit Courier Combi Van Tourneo Courier Connect Combi Cargo 18% 18% 18% 9% 15% 4% 29% 36% 23% 15
3. Mali Yapı 3.1. Genel Görünüm 2015/03 dönemi itibariyle Ford Otosan ın özsermayesi 2,78 milyar TL ve aktif büyüklüğü 7,64 milyar TL dir. Şirket varlıklarının dağılımı incelendiğinde %43 dönen varlık ve %57 duran varlık şeklinde bir dağılıma sahiptir. Kaynaklarda ise %41 kısa vadeli yabancı kaynak, %23 uzun vadeli yabancı kaynak ve %36 özkaynak şeklinde bir dağılım bulunmaktadır. Şirketin likit varlıklarının tutarı 521,3 milyon TL olup işletme sermayesi amacıyla kullanılan bu tutarın tamamına yakını vadeli mevduatlarda tutulmaktadır. Şirketin kısa vadeli ticari alacaklarının toplam varlıklar içerisindeki payı %21 (1,57 milyar TL) olup bunun %63 ü ilişkili taraflara ve kalan kısmı ise diğer taraflaradır. Şirketin yurtiçi satışlarının önemli bir kısmı grup şirketlerinden olan Otokoç Otomotiv Ticaret ve Sanayi A.Ş. üzerinden yapılmakta ve yurtdışı satışlarında ise Ford Motor Company ve iştirakleri üzerinden gerçekleştirilmektedir. Bu çerçevede toplam kısa vadeli ticari alacakların %43 ü Ford Motor Company ve %19 u Otokoç firmalarından kaynaklanmaktadır. Şirketin 13,5 milyon TL tutarında finansal yatırımı bulunmakta olup bu tutarın tamamı Borsa İstanbul da işlem görmekte olan Otokar Otomotiv ve Savunma Sanayi A.Ş. Hisse senetlerinden oluşmaktadır. Şirket varlıklarının en büyük kısmını maddi duran varlıklar oluşturmakta olup toplam varlıklar içerisindeki payı %41 dir. Şirket maddi duran varlıkları, esas faaliyetlerinde kullanılan ekipman, fabrika, arsa vb. varlıklardan oluşmakta olup esas faaliyeti dışında yatırım amaçlı elde tutulan bir varlığı bulunmamaktadır. Maddi olmayan duran varlıkların tutarı 520 milyon TL olup bu tutarlar çeşitli haklardan ve ürün geliştirme maliyetlerinden oluşmaktadır. Şirketin ertelenmiş vergi varlıkları tutarı 532,8 milyon TL dir. Bunların büyük çoğunluğu yatırım teşviki vergi varlıklarından oluşmaktadır. 17
3. Mali Yapı 3.1. Genel Görünüm Şirket kaynaklarına göz attığımızda finansal borçların toplam kaynaklar içerisinde %34 lük bir büyüklüğe sahip olduğu görülmektedir. Ticari borçlar ise tüm kaynaklar içerisinde %23 orana sahiptir. 1,73 milyar TL tutarındaki ticari borçların %25 lik kısmı ilişkili taraflara olan ticari borçlardır. Şirketin gelirleri incelendiğinde 2014 yılı net satışları toplam 11,92 milyar TL olarak gerçekleşmiştir. Şirket net satışları bir önceki yıla göre %5 artış göstermiştir. Niteliklerine Göre Maliyetler İlk madde ve malzeme giderleri; 8.149 Satılan ticari malların maliyeti; 1.545 Şirket, brüt kar marjında %9,5-%11,5 aralığında bir seviyede faaliyet sürdürmektedir. Şirketin gelir ve giderlerinin genelinde standart sayılabilecek marjlar bulunmakta olup dönemler itibariyle önemli dalgalanmalar olmamaktadır. Şirketin 2014 yılı brüt kar marjı %9,5 ve esas faaliyet kar marjı ise %4,4 olarak gerçekleşmiştir. Diğer; 201 Amortisman ve itfa payı giderleri; 301 Diğer genel üretim giderleri; 324 Diğer faaliyet giderleri; 384 Personel giderleri; 610 Finansman giderleri; 531 Şirketin 2014 yılı satışlarının tutarı 11.924.836.507 TL olup satış gelirlerinin %64 lük kısmı yurtdışı satışlarından oluşmaktadır. Bu dönemde 91.038 araç yurtiçinde ve 191.956 adet araç da yurtdışında Birimler «milyon TL»dir. satılmıştır. Şirketin 2014 yılı niteliklerine göre giderleri yandaki tabloda gösterilmiştir. Şirketin toplam maliyetleri 12,04 milyar TL olup bu maliyetler, şirketin cirosu olan 11,92 milyar TL nin üzerindedir. Şirketin bu şartlar altında net dönem karı elde etmesinin sebebi diğer gelirlerdir. 18
3. Mali Yapı 3.1. Genel Görünüm Şirketin esas faaliyetlerden diğer gelirleri 122,1 milyon TL düzeyindedir. Bu gelirler, şirketin kur farkı gelirleri, vadeli satışlarından kaynaklanan finansman gelirleri, komisyon gelirleri vb. kısımlardan oluşmaktadır. Şirketin 4,3 milyon TL tutarında yatırım geliri oluşmakta olup bu tutar sabit kısmet satışlarından ve şirketin sahip olduğu diğer şirketlerden elde edilen temettü gelirlerinden kaynaklanmaktadır. Şirketin diğer bir önemli geliri ise 383,3 milyon TL tutarında finansal geliri olup bu tutarın tamamına yakın kısmı kur farkı gelirlerinden oluşmaktadır. Bunun yanında küçük bir miktarda da faiz geliri bulunmaktadır. Şirketin yatırım teşviklerinden kaynaklanan vergi indirimi bulunmaktadır. Bu nedenle 2012 yılından bu döneme kadar gelir tablosu incelendiğinde vergi alacağının oluştuğu görülmektedir. 2014 yılı net tutar 204,4 milyon TL olarak oluşmuştur. 3.2. Yatırım Teşvikleri Ford Otosan ın yaptığı yatırımlardan ötürü yatırım teşvikleri elde ettiği görülmektedir. Şirket, 2010 yılı Aralık ayında 14/07/2009 tarihli ve 2009/15199 sayılı Bakanlar Kurulu Kararı kapsamında, her ikisi de 250 milyon TL den yüksek, büyük ölçekli iki yatırım teşviki almıştır. İlgili yasa kapsamında şirket, yeni yatırımları nedeniyle yapacağı sabit kıymet harcamalarının %30 unu vergi matrahından yasa hükümlerinin elverdiği oranda, yatırım nihayetlenip gelir elde edilmeye başladığında indirim konusu yapabilmektedir. Bu yatırımlardan, 559.294.788 TL tutarındaki Yeni Transit Custom fabrika yatırımı tamamlanmış olup vergi hesaplamalarında yatırıma katkı oranı kullanılmaktadır. Yeni hafif ticari araç Transit Courier yatırımı için 2009/15199 sayılı Bakanlar Kurulu Kararı uyarınca alınmış olan teşvik belgesi, aşağıda açıklanan %40 yatırıma katkı oranı bulunan teşvik ile devam edeceğinden şirketin başvurusu üzerine iptal edilmiştir. 19
3. Mali Yapı 3.2. Yatırım Teşvikleri Şirket ayrıca, 2013 yılında 19 Haziran 2012 tarihinde Resmi Gazete de yayımlanarak yürürlüğe giren Yatırım teşvik sistemini yeniden düzenleyen yatırımlarda Devlet Yardımları Hakkında Bakanlar Kurulu kararı kapsamında mevcut yatırımlarını yeniden değerlendirmiş ve yeni karara yönelik Öncelikli Yatırım Teşviklerinden faydalanmak amacıyla Yeni Nesil Transit harcamaları için 1.194.397.995 TL tutarında Öncelikli Yatırım Teşvik Belgesi ve hafif ticari araç segmentinde üreteceği yeni model Transit Courier yatırımı için 697.393.702 TL tutarında Öncelikli Yatırım kapsamında Teşvik Belgesi almıştır. Şirket, araç ile alakalı yatırımlarına ek olarak, 2013 yılında, üretimini yapmakta olduğu Ford Cargo Kamyon ve Ford Transit araçlarında kullanılmak üzere yeni 6 ve 4 silindirli motor üretimi için 187.378.832 TL tutarında öncelikli yatırım teşvik belgesi almıştır. Bu yatırım teşviklerinin yatırıma katkı oranları %40 dır. Yeni Nesil Transit harcamaları için alınan 1.194.397.995 TL tutarındaki Öncelikli Yatırım Teşvik Belgesi, 1 milyar TL yi aştığı için ayrıca %10 ilave yatırıma katkı oranından faydalanmaktadır. Şirket ayrıca 2014 yılı Aralık ayında, Eskişehir İnönü Fabrikası'nda 2018 yılında devreye alınacak Euro 6 emisyonlu kamyon imalat tevsi yatırımı için 331.362.274 TL tutarında ve %40 yatırıma katkı oranına sahip öncelikli yatırım teşvik belgesi almıştır. 20
4. Değerleme Ford Otosan, faaliyet alanı itibariyle oldukça büyük miktarlarda yatırım yapan bir firma olup yaptığı yatırımlar kapsamında yatırım teşviki almaktadır. Bu yatırım teşviklerinden dolayı şirketin nakit akımında önemli ölçüde değişiklikler gerçekleşmektedir. Yatırım teşviklerinin dışında şirketin büyük ölçekli ihracat yapıyor olmasından kaynaklanan yüksek miktarda yabancı para ve kambiyo gelir/gideri oluşmaktadır. Şirketin net nakdi kapsamında yer almıyor olmasına karşın şirketin faaliyetlerinden dolayı piyasa değerine doğrudan etki edecek olan farklı mali karşılıklar bulunmaktadır. Garanti giderleri karşılıkları ve çeşitli davalar için ayrılan karşılıklar, bu kapsamda değerlendirilmektedir. Şirketin esas faaliyetleri kapsamında yer almayan yatırım amaçlı varlıkları da bulunmaktadır. Şirketin piyasa değeri hesaplanmasında bu varlıklar için bir değerleme yapılmamış, bu varlıkların defter değerleri doğrudan alınmıştır. Şirket, değerlemeye esas teşkil eden 2015/03 döneminin ardından 200.018.700 TL tutarında temettü dağıtımı gerçekleştirmiştir. Şirketin yurtdışı satışlarının yüksek olmasından dolayı KDV alacağı oluşmakta ve KDV alacaklarını ise devletten tahsil etmektedir. 2015/03 dönemi itibariyle 264.313.007 TL KDV alacağı olup bunun 64,3 milyon TL lik kısmı tahsil edilmiştir. Şirket için yapılan değerleme çalışmasında çarpan analizi ve indirgenmiş nakit akımı analizi kullanılmış, her iki yöntem ile elde edilen değerler bir araya getirildikten sonra yukarıda bahsi geçen hususlar da mahsuplaştırıldıktan sonra şirketin nihai piyasa değeri elde edilmiştir. 22
4. Değerleme 4.1. Çarpan Analizi Şirket için yapılan çarpan analizinde Borsa İstanbul da faaliyet gösteren otomotiv firmalarının 2015/03 dönemi verileri baz alınarak değerleme çalışması yapılmıştır. Borsa İstanbul da işlem gören toplam 13 tane otomotiv firması bulunmakta olup bu firmalardan oluşan otomotiv sektörünün çarpanları sırasıyla 18,79 x F/K, 14,13 x FD/FAVÖK, 1,28 x FD/Satışlar ve 4,36 x PD/DD şeklindedir. Yukarıdaki dört çarpan bir arada kullanılarak yapılan değerlemeler eşit orada ağırlıklandırılarak şirketin piyasa değerine ulaşılmıştır. Aşağıdaki tabloda görüldüğü gibi çarpan analizine göre şirketin hedef piyasa değeri 12.733.503.567 TL olarak hesaplanmıştır. Şirket FROTO Piyasa Değeri 12.229.213.500 Firma Değeri 14.266.985.692 Net Borç 2.037.772.192 Özkaynaklar 2.781.173.243 Net Satışlar 13.442.541.280 FAVÖK 987.634.292 Net Kar 624.513.921 F/K 19,58 FD/FAVÖK 14,45 FD/Satışlar 1,06 PD/DD 4,40 Çarpan Analizi Hesaplanan PD Ağırlık Ağırlıklı PD F/K 11.735.103.016 25,00% 2.933.775.754 FD/FAVÖK 11.917.183.398 25,00% 2.979.295.849 FD/Satışlar 15.157.421.406 25,00% 3.789.355.352 PD/DD 12.124.306.448 25,00% 3.031.076.612 Hedef Piyasa Değeri 12.733.503.567 Hedef Fiyat 36,29 23
4. Değerleme 4.2. İndirgenmiş Nakit Akımı Analizi İndirgenmiş nakit akımı analizinde şirketin gelecek dönemlerde elde edeceği serbest nakit akımları tahmin edilmiş ve bu nakit akımları üzerinden bir piyasa değeri elde edilmiştir. Şirketin 2015 yılında kapasite artışı ve otomotiv sektöründe görülen canlanma ile birlikte ilk çeyrekte net satışları %74 oranında artmıştır. 2015 yılı adet bazında hem yurtiçinde ve hem de yurtdışında satışlarında önemli bir artış meydana gelmiş olup yapılan analizde bu değişimler de dikkate alınarak tahmin yapılmıştır. Şirketin 2015 yılında net satışlarının %50 artacağı ve sonraki dönemlerde ise net satış artış hızında kademeli olarak bir düşüş olacağı tahmin edilmiştir. Şirketin mamul maliyetlerinin net satışlara oranı son 5 yıllık süreçte önemli değişiklikler göstermemiş olup yaklaşık %90 seviyelerinde gerçekleşmiştir. Bu oranın gelecek dönemlerde de ortalama %90 seviyesinde devam edeceği tahmin edilmiştir. Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti Risksiz Getiri Oranı 9,63% Beta 0,92 Piyasa Risk Primi 5,0% K e 14,24% Borçlanma Maliyeti Borç Maliyeti 8,08% Vergi Oranı 20% K d 6,5% Borç / (Borç + Özkaynak) 47,9% AOSM 10,51% Faaliyet giderlerinin net satışlara oranında da benzer bir eğilim görülmekte olup bu oran %5 seviyelerinde gerçekleşmiş, bu çerçevede gelecek dönemlerde de bu seviyede gerçekleşeceği varsayılmıştır. Şirketin 2018 yılına kadar yapacağı 331,4 milyon TL lik yatırım tutarı yıllara yayılarak değerlemeye eklenmiş ve yatırım teşvik oranı olan %40 lık tutar ise gelir olarak gösterilmiştir. 24
4. Değerleme milyon TL 2014/12 2015/12T 2016/12T 2017/12T 2018/12T 2019/12T 2020/12T+ Net Satışlar 11.925 17.887 21.465 24.684 27.153 29.868 Net Satış Değişimi 4,6% 50,0% 20,0% 15,0% 10,0% 10,0% SMM 10.794 16.099 19.318 22.216 24.438 26.881 SMM/Net Satış Oranı 90,5% 90,0% 90,0% 90,0% 90,0% 90,0% Brüt Kar 1.131 1.789 2.146 2.468 2.715 2.987 Faaliyet Giderleri 604 894 1.073 1.234 1.358 1.493 Faaliyet Giderleri/Net Satışlar 5,1% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Esas Faaliyet Karı 527 894 1.073 1.234 1.358 1.493 Amortisman Giderleri 304,7 332,4 319,9 308,1 296,8 286,1 FAVÖK 831 1.227 1.393 1.542 1.654 1.780 Vergi 179 215 247 272 299 İşletme Sermayesi Değişimi 229 140 126 97 106 Yatırım Giderleri 858 82,8 82,8 82,8 82,8 80,0 Yatırım Teşvik Geliri 33,1 33,1 33,1 33,1 0,0 Serbest Nakit Akımları 769 989 1.120 1.236 1.294 17.743 İskonto Katsayısı 1,00 0,90 0,82 0,74 0,67 0,61 0,61 İndirgenmiş Serbest Nakit Akımı 696 809 829 829 785 10.763 Firma Değeri 14.712 Net Borç 2.038 Piyasa Değeri 12.675 25
4. Değerleme İndirgenmiş nakit akımı analizine göre yapılan değerlemede şirketin hedef piyasa değeri 12.674.545.548 TL olarak hesaplanmıştır. 4.3. Yatırım Amaçlı Varlıkların Değerleri Şirket, yatırım amaçlı olarak Borsa İstanbul da işlem görmekte olan Otokar Otomotiv ve Savunma Sanayi A.Ş. Hisselerine sahip olup bu şirketteki pay oranı ise %0,59 seviyesindedir. Otokar firmasının Borsa İstanbul daki güncel değeri baz alınarak yapılan hesaplamaya göre Ford Otosan ın sahip olduğu Otokar hisselerinin toplam değeri 11.880.240 TL dir. 4.4. Yatırım Teşvik Alacakları Şirketin 2015/03 bilançosunda yer alan yatırım teşviki kapsamındaki net alacağının tutarı 532.793.626 TL dir. Bu tutar, şirketin devletten alacağı net tutar olup bunu çeşitli dönemlerde vergi borcundan mahsuplaştıracaktır. Yapılan değerleme çalışmasında bu tutar, değerleme sonucuna doğrudan eklenmiştir. 4.5. İadeye Tâbi KDV Ford Otosan ın satışlarının büyük çoğunluğu yurtdışı satışlar olup, bu satışlardan ötürü KDV tahsili gerçekleştirememektedir. Bu nedenle KDV alacakları ve KDV borçların arasında bir fark oluşmakta ve bu tutarı doğrudan devletten tahsil etmektedir. 2015/03 dönemi itibariyle devletten KDV alacağının net tutarı 264.313.007 TL dir. 2015/03 döneminin ardından şirket, bu alacağının 65,3 milyon TL lik kısmını Nisan ayında tahsil etmiştir. Şirketin 264.313.007 TL tutarındaki KDV alacağı, değerleme sonucuna doğrudan eklenmiş olup 65,3 milyon TL lik kısım ise, net nakit seviyesinde artışa yol açması itibariyle değerleme sonucunda bir değişikliğe sebep olmayacağı için yine bu tutarın içerisinde gösterilmiştir. 26
4. Değerleme 4.6. Temettü Ödemeleri Hesaplanan PD Ağırlık Ağırlıklı PD 2015/03 bilanço döneminin ardından şirket temettü ödemesi gerçekleştirmiştir. Ödenen toplam temettü tutarı 200.018.700 TL olup bu tutar, şirketten nakit çıkışı anlamına geldiği için şirketin piyasa değerinden çıkarılmıştır. 4.7. Garanti ve Karşılık Giderleri İndirgenmiş Nakit Akımı Analizi 12.674.516.237 TL 70% 8.872.161.366 TL Çarpan Analizi 13.156.635.051 TL 30% 3.946.990.515 TL Yatırım Amaçlı Varlıklar 11.880.240 TL Temettü Dağıtımı (-) -200.018.700 TL Şirket, araç satışlarında satış sonrası çıkabilecek arızalardan dolayı garanti vermektedir. Gelecek dönemlerde gerçekleşebilecek olan risklere karşılık olarak ayrılan bu tutar, geçmiş araç satışlarında oluşan hasar oranları baz alınarak hesaplanmış tutarlardır ve mevcut durumda bir para çıkışını ifade etmemekte, sadece risk karşılığı olarak gösterilmektedir. Bu tutarlar sırasıyla 68.669.863 TL kısa vadeli ve 53.256.917 TL uzun vadeli olmak üzere toplam 121.926.780 TL dir. 4.8. Piyasa Değeri Yandaki tabloda yer aldığı gibi şirket için yapılan değerleme sonucunda şirketin hedef piyasa değeri 13.304.158.832 TL olarak hesaplanmış olup bu tutar, 37,91 TL/lot fiyatına karşılık gelmektedir. Yatırım Teşvik Alacakları Garanti Giderleri Karşılıkları (-) İadeye Tâbi KDV Döviz Pozisyonu Etkisi Hedef Piyasa Değeri Hedef Fiyat 532.793.626 TL -121.926.780 TL 264.313.007 TL -2.034.442 TL 13.304.158.832 TL 37,91 TL 27
5. Ekler 5.1. Ford Otosan Bilanço BİLANÇO 2011/12K 2012/12K 2013/12K 2014/03K 2014/12K 2015/03K Dönen Varlıklar 3.089.000.716 2.438.262.072 2.443.438.405 2.421.926.951 2.958.148.243 3.313.821.702 Hazır Değerler 808.849.078 301.518.353 238.128.147 233.559.248 577.458.259 521.252.482 Kısa Vadeli Ticari Alacaklar 1.398.961.235 1.231.086.197 1.451.254.194 1.179.760.515 1.605.733.707 1.570.131.759 Diğer Kısa Vadeli Alacaklar 4.346.575 4.552.464 330.799 1.198.643 230.474 802.772 Stoklar 724.972.219 678.220.879 563.888.556 739.737.834 585.077.396 871.256.278 Peşin Ödenmiş Giderler 0 53.341.648 22.250.708 77.319.095 29.890.515 86.065.404 Diğer Dönen Varlıklar 151.871.609 169.542.531 167.586.001 190.351.616 159.757.892 264.313.007 Duran Varlıklar 1.332.458.953 2.208.855.227 3.547.751.814 3.866.972.182 4.277.244.552 4.322.438.256 Uzun Vadeli Ticari Alacaklar 474.645 537.623 458.542 435.657 277.436 253.777 Finansal Yatırımlar 3.458.740 5.961.405 7.732.955 7.732.955 12.196.978 13.497.521 Maddi Duran Varlıklar 1.108.089.000 1.556.458.799 2.231.069.051 2.347.479.366 3.128.382.584 3.136.325.586 Maddi Olmayan Duran Varlıklar 28.777.170 238.360.675 415.312.279 459.249.210 520.390.100 520.098.198 Ertelenen Vergi Varlıkları 0 83.167.885 301.914.384 451.067.900 483.516.419 532.793.626 Peşin Ödenmiş Giderler 0 324.368.840 591.264.603 601.007.094 132.481.035 119.469.548 Diğer Duran Varlıklar 191.659.398 0 0 0 0 0 TOPLAM AKTİFLER 4.421.459.669 4.647.117.299 5.991.190.219 6.288.899.133 7.235.392.795 7.636.259.958 29
5. Ekler 5.1. Ford Otosan Bilanço BİLANÇO 2011/12K 2012/12K 2013/12K 2014/03K 2014/12K 2015/03K Kısa Vadeli Yükümlülükler 1.730.705.260 1.633.055.371 2.396.989.476 2.509.142.603 2.971.769.365 3.099.425.472 Finansal Borçlar 226.836.996 96.326.666 629.929.557 647.423.765 625.257.020 585.756.306 Uzun Vadeli Finansal Borçların Kısa Vadeli Kısımları 0 267.189.582 441.633.045 471.296.592 364.697.638 382.283.245 Ticari Borçlar 1.241.449.733 1.120.273.435 1.182.095.910 1.203.878.693 1.796.391.502 1.730.258.539 Diğer Borçlar 166.605.707 23.199.697 27.221.297 33.877.737 50.345.900 259.037.365 Ertelenmiş Gelirler 0 0 2.869.027 0 9.548.207 12.555.795 Cari Dönem Vergi Yükümlülüğü 56.963.729 7.741.631 0 0 0 1.762.619 Borç ve Gider Karşılıkları 38.849.095 118.324.360 113.240.640 152.665.816 125.529.098 127.771.603 Uzun Vadeli Yükümlülükler 792.535.926 1.018.397.093 1.357.596.409 1.359.339.664 1.509.441.734 1.755.661.243 Finansal Borçlar 650.052.940 896.037.316 1.219.653.201 1.220.986.687 1.360.032.869 1.590.985.123 Borç ve Gider Karşılıkları 101.753.571 120.675.872 137.230.113 137.322.186 149.064.131 164.323.893 Türev Finansal Araçlardan Borçlar 424.850 1.683.905 713.095 1.030.791 344.734 352.227 ÖZ SERMAYE 1.898.218.483 1.995.664.835 2.236.604.334 2.420.416.866 2.754.181.696 2.781.173.243 Sermaye 350.910.000 350.910.000 350.910.000 350.910.000 350.910.000 350.910.000 Paylara İlişkin Primler/İskontolar 0 8.252 8.252 8.252 8.252 8.252 Sermaye Yedekleri 8.252 8.252 8.252 8.252 8.252 8.252 Yeniden Değerleme Artışı 2.335.091 4.712.623 0 6.418.090 10.658.913 12.108.139 Kar Yedekleri 0-1.298.245-102.334.951-119.098.961-6.039.879-8.751.305 Net Dönem Karı 662.088.726 684.903.595 641.471.786 202.523.664 594.856.111 232.181.474 Geçmiş Yıl Karları 464.337.418 505.957.103 868.576.734 862.584.393 1.317.048.020 1.693.638.111 Kardan Ayrılan Kısıtlanmış Yedekler 390.964.519 432.432.060 454.687.974 1.102.152.101 472.233.474 490.480.794 Özsermaye Enf. Düz. Farkları 27.920.283 27.920.283 27.920.283 27.920.283 27.920.283 27.920.283 TOPLAM PASİFLER 4.421.459.669 4.647.117.299 5.991.190.219 6.288.899.133 7.235.392.795 7.636.259.958 30
5. Ekler 5.2. Ford Otosan Gelir Tablosu GELİR TABLOSU 2011/12K 2012/12K 2013/12K 2014/03K 2014/12K 2015/03K SATIŞ GELİRLERİ 10.445.022.950 9.767.937.257 11.404.912.894 2.045.627.684 11.924.836.507 3.563.332.457 Satışların Maliyeti (-) 9.243.511.780 8.681.010.804 10.277.155.728 1.839.445.489 10.794.249.532 3.176.767.053 Brüt Esas Faaliyet Karı/Zararı 1.201.511.170 1.086.926.453 1.127.757.166 206.182.195 1.130.586.975 386.565.404 Faaliyet Giderleri (-) 474.960.560 463.764.275 570.078.423 109.217.023 603.984.991 174.584.813 Araştırma ve Geliştirme Giderleri 106.886.110 112.084.954 145.889.919 28.210.117 171.542.036 54.939.950 Pazarlama Satış ve Dağıtım Giderleri 255.169.985 231.097.209 269.943.658 44.008.951 277.062.900 82.865.291 Genel Yönetim Giderleri 112.904.465 120.582.112 154.244.846 36.997.955 155.380.055 36.779.572 Net Esas Faaliyet Karı/Zararı 726.550.610 623.162.178 557.678.743 96.965.172 526.601.984 211.980.591 Diğer Faaliyetlerden Gelir ve Karlar 49.151.689 102.306.416 175.973.737 44.192.517 122.138.353 33.844.643 Diğer Faaliyetlerden Zararlar ve Giderler (-) 46.450.461 94.285.461 64.009.849 22.872.573 107.623.291 30.244.512 Faaliyet Karı veya Zararı 729.251.838 631.183.133 669.642.631 118.285.116 541.117.046 215.580.722 Yatırım Faaliyetlerinden Gelirler 0 3.070.317 929.987 12.928 4.259.460 0 Yatırım Faaliyetlerinden Giderler 0 539.646 5.253.888 1.418.473 7.027.419 104.534 (Esas Faaliyet Dışı) Finansal Gelirler 286.253.021 153.678.681 82.732.501 46.035.305 383.327.153 33.333.927 (Esas Faaliyet Dışı) Finansal Giderler (-) 215.432.140 133.458.883 295.946.425 102.605.352 531.263.990 60.518.415 Vergi Öncesi Kar/Zarar 800.072.719 653.933.602 452.104.806 60.309.524 390.412.250 188.291.700 Ödenecek Vergi ve Yasal Yükümlülükler (-) 137.983.993-30.969.993-189.366.980-142.214.140-204.443.861-43.889.774 Dönem Vergi Gelir/Gideri 168.782.079 89.919.272 29.342.054 6.309.885-23.293.275 7.539.774 Ertelenmiş Vergi Gelir/Gideri 30.798.086 120.889.265 218.709.034 148.524.025 181.150.586 51.429.548 NET DÖNEM KARI/ZARARI 662.088.726 684.903.595 641.471.786 202.523.664 594.856.111 232.181.474 Ana Ortaklık Payları Net Dönem Karı/Zararı 662.088.726 684.903.595 641.471.786 202.523.664 594.856.111 232.181.474 Amortismanlar 145.879.129 141.077.633 186.287.047 54.094.635 304.730.151 95.381.373 FAVÖK 872.429.739 764.239.811 743.965.790 151.059.807 831.332.135 307.361.964 31
Asya Yatırım Hakkında Web Sitesi Adresimiz: www.asyayatirim.com.tr Raporu Hazırlayan Hangi şirketleri öneriyoruz? Önerdiğimiz diğer hisse senetleri ile ilgili bilgi almak için web sitemizi ziyaret edebilirsiniz. Diğer değerleme raporlarımız için lütfen tıklayınız. Araştırma raporlarını almak ve e-mail grubumuza üye olmak için lütfen aşağıdaki maile bildiriniz: arastirma@asyayatirim.com.tr Kenan Çılman Yönetmen Araştırma Bölümü kenan.cilman@asyayatirim.com.tr Asya Yatırım Menkul Değerler A.Ş. Saray Mah. Dr. Adnan Büyükdeniz Cad. No:10 34768 Ümraniye / İSTANBUL Tel : 0216 250 53 00 Faks : 0216 634 17 00 32