15 Mayıs 2014 Perşem- Çimsa Çimsa için kararımız Endeksin Üzerinde Getiri olmakla birlikte, yıl sonu hedef fiyatımız 14.15 TL seviyesindedir. Çimsa nın satış hasılatı geçen senenin aynı dönemine göre (2013Q1) % 19 artış gösterdi Çimsa nın, 2014 yılının ilk çeyreğinde açıklanan bilanço rakamlarına göre satış hasılatı 225 milyon TL ye ulaşmıştır. Geçen yılın aynı dönemine göre %19 artış gösteren satış hasılatının yanı sıra net dönem karını da 2013 birinci çeyreğe göre %45 arttırarak 36 milyon TL ye çıkarmıştır. Gerçekleştirilen alt yapı projeleri çimento tüketimini arttırmakta 2014 yılında ülkede öne çıkan alt yapı ve kentsel dönüşüm projeleri çimento tüketimine katkıda bulunmuş olup Çimsa nın faaliyet alanında devam eden projeler ise Hızlı Tren, otoyol, şehir hastaneleri ve stadyum, Antalya- Mersin kıyı hattı Turizm geliştirme, Tarsus Havaalanı ve Tarsus kıyı hattı Turizm Geliştirme Alanı projeleridir. Afyon Çimento Fabrikası nın modernizasyon projesi 2016 yılında devreye alınması planlanmakta Çimsa nın 2016 yılında devreye alınması planlanan ve maliyeti 150 milyon dolar olarak açıklanan Afyon Çimento Fabrikası nın taşınması ve modernizasyonu kapsamlı bir projesi bulunmaktadır. 2012 yılında Çimsa bünyesine katılan Afyon Çimento Fabrikası 450.000 ton luk klinker ve 550.000 ton luk öğütme kapasitesine sahiptir. Artan talebe cevap verememeye başlayan fabrika için modernizasyon çalışmalarına başlanılması düşünülmekte olup yatırımın amacı kapasite arttırımı ile artan talebi karşılamaktır. Özet Finansallar (Mln TL) 2012 2013 2014T 2015T Net Satışlar 857 954 1.040 1.154 Satışların Maliyeti 646 722 769 865 Esas Faaliyet Karı 165 182 214 227 Net Kar 111 302 164 173 FAVÖK 210 236 271 291 FAVÖK Marjı 24,5% 24,8% 26,1% 25,3% CIMSA Endeksin Üzerinde Getiri Hedef Fiyat: 14,15 TL %12 Yukarı Potansiyel Hisse Data Hisse Kodu CIMSA Son Kapanış Fiyatı 12,65 Piyasa Değeri (TLmn) 1.709 Hisse Sayısı (Bin) 135.084 F/K 6,72 PD/DD 1,78 100.000 14,00 90.000 12,00 80.000 10,00 70.000 8,00 60.000 6,00 50.000 4,00 40.000 2,00 30.000 - BIST100 CIMSA Sirketin Tanımı Türk sanayisinin önde gelen kuruluşları arasında yer alan Çimsa, 1972 yılında kurulmuştur. Çimsa bugün, Mersin, Eskişehir, Kayseri, Niğde ve Afyonkarahisar da bulunan 5 entegre fabrikası, Ankara da bulunan bir öğütme tesisi, Marmara terminali ve Malatya Çimento Paketleme tesisiyle faaliyetlerini sürdürmektedir. Çimsa, gri çimentonun yanı sıra ürettiği beyaz çimento ve kalsiyum alüminat çimentosu gibi özel ürünlerle de inovasyon konusunda Türk çimento ve yapı malzemeleri sektörüne öncülük etmektedir.
Çimsa sektörde bir ilk olan Antibakteriyel Beyaz Çimento üretti Çimsa 2012 yılında sektörde bir ilk olan Antibakteriyel Beyaz Çimento üretmeyi başarmış olup, bu ürünün piyasaya sürülmesi 2016 yılına doğru gerçekleşecektir. İlk Antibakteriyel beyaz çimento 2016 da piyasaya sürülecek. Çimsa nın, Eskişehir ve Mersin fabrikalarında yaptığı enerji yatırımları sayesinde atık yakıt kullanımını arttırıp enerji maliyetlerini düşürmeyi hedeflemektedir Çimsa, Mersin fabrikasında ki yatırımı sayesinde 49 milyon KWh enerji üretebilmektedir. Eskişehir fabrikasında alternatif yakıt kullanımını da 2013 yılında %25 e çıkarmıştır. Türkiye geneline bakıldığında atık yakıt kullanımı 1,5 milyar dolarlık enerji ithalatını ikame edebilecek güçtedir. 2013 yılı içerisinde başlanmış olan 154kV iletim hattı bağlantı ve şalt tesisi projesi 2013 Aralık ayında devreye alınmış olup projenin maliyeti 7,5 milyon dolar olarak gerçekleşmiştir. Yatırımın amacı elektrik enerji kalitesinin arttırılması, tesis büyüme kısıtlarının ortadan kaldırılması ve tarife avantajı ile birlikte maliyet avantajı sağlamaktır. 2013 yılındaki bir diğer yatırımı ise Eskişehir Fabrikası nda ATY hazırlama tesisi olup 2 milyon dolarlık bir bütçeye sahiptir. Yatırımın amacı, fosil yakıt tüketimini %30 azaltmaktır. Çimsa dünyada en büyük ikinci beyaz çimento üreticisi Çimsa, dünyadaki sayılı beyaz çimento üreticilerinden biridir Çimsa, Türk çimento sektöründe yaşanan problemlere rağmen ihracatını Ortadoğu da 462.000 tondan 559.000 tona, Batı Avrupa da 266.000 tondan 286.000 tona, Güney Amerika da 56.000 tondan 65.000 tona ve Kuzey Amerika da ise 14.000 tondan 52.000 tona çıkarmıştır (2012-2013). Bunun sebebi ise Çimsa nın dünyada ki sayılı beyaz çimento üreticilerinden biri olması. Ortadoğu da oluşabilecek siyasi gerilimden olumsuz etkilenebilir Konum itibari ile Mersin de fabrikası bulunan ve ihracat yapan Çimsa için Türkiye ve Ortadoğu ilişkileri oldukça önemli olması sebebi ile firmanın çimento satışları siyasi gerginlikten etkilenebilir. Sektörde ihracat ve üretim bakımından Türkiye nin en önemli rakibi olan İran, kapasitesini arttırarak Türkiye kapasitesine ulaştı ve önümüzde ki 5 yıl içinde de kapasitesini 63 milyon tondan 80 milyon tona çıkaracağı öngörülüyor.
Pazara yeni ülkelerin katılmasıyla, Türkiye de Akdeniz Bölgesi nde faaliyet gösteren Çimsa nın Orta Doğu da ki ihracatı azalabilir İran ın enerji avantajı Türkiye için dezavantaj olarak düşünülebilir ve Çimsa için iyi bir pazar olan Suriye ithalatını İran a kaydırabilir. Çimento sektörünün 2011 yılında gerçekleştirdiği 14,5 milyon ton ihracatın 2 milyon tonluk kısmı Suriye ye aitti. Ancak 2012 yılında bu rakam sıfıra yaklaştı. Batı Afrika tarafına bakıldığında İspanya nın bu pazara girmesi, Türkiye çimento sektörüne bir başka darbe oldu. Mısır yatırımlarıyla kendine yeter haline gelirken, Libya da da onarılamayan limanlar yüzünden lojistik problemi yaşanmakta ve ihracat gerçekleştirilememektedir. Orta Doğu da ki çimento pazarına İran ın girmesi dezavantaj ihracat açısından bir dezavantaj olarak düşünülebilir. Mısır ın üretim sorunu Çimsa ya avantaj sağlayacak Ortadoğu da bir diğer çimento üreticisi olan Mısır da meydana gelen elektrik kesintileri, çimento üretimlerini olumsuz etkilemekte olup, Mısır dan çimento talep eden ülke taleplerinin Türkiye ye dolayısıyla Çimsa ya kayması mümkün olabilir. Çimsa nın temettü verimliliği 2013 yılında %8,90 olarak gerçekleşti Çimento sektörüne yatırımı cazip kılan en önemli etkenlerden biri çimento şirketlerinin düzenli temettü dağıtmasıdır. Çimsa ise düzenli temettü dağıtan aynı zamanda temettü verimliliği de yüksek olan bir şirket olup, 2013 yılı temettü verimliliği %8,90 olarak gerçekleşmiştir. Mısır ın üretim sorunu Çimsa ya avantaj sağlayacak Temettü Verimliliği (%) 11,00% 10,48% 10,00% 9,00% 8,00% 8,03% 7,02% 7,94% 8,90% 7,00% 6,00% 5,00% 2009 2010 2011 2012 2013 Çimsa nın temettü verimliliği 2013 yılında %8,90 olarak gerçekleşti
İndirgenmiş Nakit Akışı Analizi Mln TL 2012 2013 2014T 2015T 2016T 2017T 2018T 2019T 2020T Net Satışlar 857 954 1.040 1.154 1.281 1.396 1.480 1.569 1.663 Esas Faaliyet Karı 165 182 214 227 250 265 308 326 346 FAVÖK 210 236 271 291 316 332 375 394 414 Yatırımlar 87 67 70 99 75 70 70 70 70 Serbest Nakit Akımı 206 1362 164 150 204 287 321 339 360 AOSM 2014T 2015T 2016T 2017T 2018T 2019T 2020T Borçlanma Maliyeti 14,5% 14,5% 14,5% 14,5% 14,5% 14,5% 14,5% Risksiz Faiz Oranı 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% Pazar Risk Primi 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% Beta 80,0% 80,0% 80,0% 80,0% 80,0% 80,0% 80,0% Özkaynak Maliyeti 14,2% 14,2% 14,2% 14,2% 14,2% 14,2% 14,2% Ağırlıklandırılmış Ortalama Sermaye Maliyeti 13,3% 13,3% 13,3% 13,3% 13,3% 13,3% 13,3% 2014T 2015T 2016T 2017T 2018T 2019T 2020T AOSM 13,3% 13,3% 13,3% 13,3% 13,3% 13,3% 13,3% İskonto Faktörü 1,00 0,89 0,79 0,70 0,63 0,56 0,49 Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti (TL) 164.401.480 131.980.769 158.921.948 196.960.713 194.664.825 181.228.960 169.875.874 İndirgenmiş Nakit Akımı 1.198.034.569 Uç Büyüme Oranı (%) 5% Uç Değer 915.581.259 Uç Değerin Bugünkü Değeri 432.463.521 Firma Değeri 1.630.498.090 Net Borç 90.000.000 Özkaynak Değeri 1.540.498.090 Özet Finansallar (Mln TL) 2012 2013 2014T 2015T Net Satışlar 857 954 1.040 1.154 Satışların Maliyeti 646 722 769 865 Esas Faaliyet Karı 165 182 214 227 Net Kar 111 302 164 173 FAVÖK 210 236 271 291 FAVÖK Marjı 24,5% 24,8% 26,1% 25,3%
Piyasa Çarpanları Analizi 2014E Global Benzerleri Piyasa Değeri (Mlr TL) F/K FD/FAVÖK Asya-Pasifik Holcim Philippines Inc 4,3 16,9x 9,6x ACC Ltd. 8,47 20,8x 11,8x TPI Polene Public 1,53 15,8x 6,6x LaFarge Malaysia 4,95 18,9x 10,8x Holcim Indonesia 3,86 16,9x 8,7x Asia Cement China Holdings 2,37 5,5x 4,7x Xinjiang Tianshan Cement 1,86 10,0x 8,0x Orta Doğu - Afrika Bamburi Cement 1,62 13,9x 7,6x Holcim Maroc 2,06 14,9x 7,5x Arabian Cement 3,78 13,1x 9,7x Ciments Du Maroc 3,55 13,7x 7,8x Eastern Cement 2,97 14,4x 11,1x Batı Avrupa Cementir Holdings 14,9 19,4x 7,9x Heidelbergcement AG 34,43 14,5X 7,6X Lafarge 53,47 18,3x 8,9x Kuzey Amerika Eagle Materials Inc 8,71 19,6x 11x HI-Crush Partners LP 2,83 16,2x 13,4x Global Medyan 15,8 8,7 Global Ortalama 15,46 8,98 Çimsa 1,72 7,0x 10,9x Kaynak: Bloomberg Değerleme Sonuçları Ağırlık (%) İndirgenmiş Nakit Akımları 60% Global Çarpan Ortalaması 40% Ağırlıklandırılmış Değer (TL) 1.958.289.500 Son Fiyat 12,6 Hedef Fiyat-2014 14,15 Yukarı Potansiyeli 12%
Şirket Görünümü Kaynak: CIMSA Yatırımcı Sunumu, 2013 2007 den itibaren Çimsa nın gri çimento ve klinker satış grafiği incelendiğinde artan bir trendle ilerlediği görülmekle birlikte yurtiçi satışları 2013 yılında 4,9 milyon ton olarak gerçekleşmiştir. 2013 yılı ihracatı ise 0,5 milyon ton olarak kaydedilmiştir. Dünyanın sayılı beyaz çimento üreticilerinden olan Çimsa nın beyaz çimento satışları daha çok yurtdışına gerçekleşmekte olup 2013 yılında ki satış rakamı 0,8 milyon tondur. Yurtiçinde ise satış 0,3 milyon tom olarak gerçekleşmiştir. Kaynak: CIMSA Yatırımcı Sunumu, 2013 Satış gelirlerini her sene düzenli olarak arttıran Çimsa nın 2013 yılı satış geliri 954 milyon TL olarak gerçekleşmiş olup bir önceki yıla göre %11 artış kaydedilmiştir. Çimsa nın vergi ve faiz öncesi karı (FAVÖK) ise 2013 yılında 237 milyon TL olarak gerçekleşmiş OLUP FAVÖK marjı ise %24,8 olarak gerçekleşmiştir.
Çimsa nın toplam çimento ihracatının %44 ü Ortadoğu ve Kuzey Afrika bölgelerine ait olup sıralamada birinci sırada yer almaktadırlar. Batı Avrupa Bölgesi ise dünya ihracatının %22 sine sahip olarak ikinci sırada gelmektedir. Kaynak: CIMSA Yatırımcı Sunumu, 2013
Sektör Görünümü Dünya da çimento üretimi 3,7 milyar ton Dünyada çimento üretim artışı hızlanarak devam ederken 2012 yılında dünya üretimi 3,7 milyar tona ulaşmıştır. Türkiye ise üretim bakımından 69 milyon Mt ile dünyada beşinci, Avrupa da ise birinci sırada yer almaktadır. Tüketim verileri incelendiğinde dünyada yine en çok tüketim yapan ilk üç ülke sırasıyla 2,1 milyar Mt ile Çin, 242 milyon Mt ile Hindistan ve 79 milyon Mt ile Amerika Birleşik Devletleri iken Türkiye ise tüketim bakımından 58 milyon Mt ile dünyada 7. sırada bulunmaktadır (2012). Dünya çimento sektöründe ki en son gelişme ise çimento sektöründe dünya devi olan iki şirketin Holcim ve Lafarge ın birleşmesidir. Dünya çimento sektöründeki en son gelişme; dünya devi iki şirket olan Holcim ve Lafarge ın birleşmesi. Marmara ve Akdeniz Bölgesi Türkiye toplam çimento üretiminin % 46 sını oluşturmakta 2013 yılı verilerine göre, Türkiye de çimento sektöründe üretimin en fazla olduğu bölgeler Marmara ve Akdeniz Bölgesi olup toplam Türkiye üretiminin %46 sını oluşturmaktadırlar. Marmara Bölgesi nde faaliyet gösteren çimento şirketleri; Akçansa, Aslan, Bolu, Limak ve Nuh Çimento dur. Akdeniz Bölgesi nde ise Çimsa Adana, ve Limak öne çıkmaktadır. Üretim bakımında ikinci önemli bölge ise Türkiye üretiminin %15 ini oluşturan İç Anadolu Bölgesi. Burada faaliyet gösteren şirketler ise Çimsa, Bolu ve Limak tır. Çimsa nın faaliyet alanları, Akdeniz ve İç Anadolu Bölgesi dir.
Sektör Görünümü Fırsatlar Tükettiğinden daha fazlasını üretebilen sektör yapısı ve çimento talebi fazla olan ülkelerle komşuluğu sebebiyle Türkiye nin ihracat potansiyeli yüksektir. 2018 yılında Rusya da yapılacak olan Futbol Şampiyonası hazırlıkları sebebiyle bu bölgelere ithalatın artmasını beklemekteyiz. Türkiye de önümüzde ki 10 yıl için kentsel dönüşüme her yıl 4 milyar dolar harcanması planlanmaktadır. 2013 yılında 253.000 ev kentsel dönüşüme katılmış olup bu sayının 2014 yılında 500.000 e çıkacağı öngörülmektedir ve 20 yıllık hedef 6,5 milyon evin kentsel dönüşüme katılmasıdır. 10 yıllık süreç için yaklaşık 300 milyon m3 hazır beton gereksinimi ortaya çıkmıştır. Çimento sektörünün büyümesine katkı sağlayan yoğun kentsel dönüşüm projelerinin öne çıkması ve sektördeki şirketlerin yüksek temettü verimliliğine sahip olması yatırım açısından fırsat olarak görülmekte. 2013 te yapılması planlanan ve başlanan altyapı ve kentsel dönüşüm gibi projeler ile birlikte Türkiye de iç talep artarken ihracatın da önümüzde ki senelerde Ortadoğu ya ve Avrupa ya azalmasını, ancak Kuzey Afrika ve Rusya ya artmasını beklemekteyiz. Çimento sektörüne yatırım artılarından bir diğeri ise, Türk çimento sektöründe ki şirketlerin düzenli olarak %4 ile %12 arasında temettü dağıtmasıdır. Çimsa yı da bu anlamda cazip kılan temettü verimliliği yüksek bir şirket olmasıdır. 2013 yılı temettü verimliliği ise %8,90 olarak gerçekleşmiştir. Tehditler Sektörün olumsuz yönlerinde ise üretimde kullanılan enerji maliyetlerinin fazlalığı öne çıkmaktadır. Enerji ve yakıt, çimento üretim maliyetlerinin %50 sinden fazlasını oluşturmakla birlikte Türkiye nin enerji yönünden dışa bağımlı bir ülke olması ve yüksek enerji fiyatları, çimento üretiminin maliyetini arttıran en önemli unsurlardır. Ancak, firmalar enerji yatırımlarıyla bu duruma çözüm üretmeye çalışmaktadır. Sektörün bir diğer sorunu ise kapasite arttırımı sonucu meydana gelebilecek arz fazlası ile fiyatların düşmesi olarak görülmektedir. Meydana gelen kapasite fazlası talep eksikliği nedeniyle çimento fiyatlarında önemli miktarlarda düşüşe sebep olmaktadır. Bu durum şirketlerin karlılığını düşürmektedir. Çimento üretiminde enerjinin maliyetleri çok fazla arttırması ve kapasite fazlası nedeniyle fiyatların çok fazla düşmesi sektör için tehdit olarak görülmektedir.