Şirket Raporu NTHOL.IS Net Holding TUT ARAŞTIRMA MÜDÜRLÜĞÜ Önder Zorba ozorba@isyatirim.com.tr 24 Nisan 2001 Raporun Nedeni Turizm sektöründeki beklentiler Genel Şirket Bilgisi Sektör Holding Operasyonlar Turizm (Perakende Alışveriş, Otel İşletmeciliği, Turistik Hizm., Arazi ve G.Menkul Geliştirme) Ortaklık Yapısı %67 Halka Açık %33 Diğer Hisse Verileri TL ABD$ Hisse Fiyatı 1,250 TL 0.10 İMKB-100 9,658 TL 0.78 Ödenmiş Sermaye 29,363 mn 23.79 mn Halka Açıklık Oranı 67% Piyasa Değeri 36,704 mn 29.74 mn Halka Açık Kısım PD 24,592 mn 19.92 mn Değerleme ($) Hedef Şirket Değeri 44.00 mn Hedef Hisse Fiyatı 0.15 0.8 0.6 0.4 0.0 NTHOL ABD sent İMKB-100'e göreceli Göreceli 0.3 0.1 0.1 0.0 03.00 06.00 09.00 12.00 03.01 Krizin Ardından Gözler Turizm Sektöründe Sektördeki Gelişmeler Olumlu Devalüasyonun ardından 2001 in en önemli sektörlerinden biri haline gelen turizm sektöründe faaliyet gösteren Net Holding, sektördeki gelişmelerden olumlu etkilenecektir. Sektörde yıl sonu beklentileri turist sayısında %25, turizm gelirlerinde %32 artış meydana geleceği yönündedir. 2001 ilk 3 aylık verilerinin ışığı altında, bu hedeflerin gerçekleşeceği tahmin edilmektedir. Net Turizm: 2001 Beklentileri 1997 yılından itibaren sektördeki gelişmelere paralel olarak şirketin satışları belirgin oranda gerilemişti. Ancak 2000 yılında depremin gündemdeki yerinin azalması ve terörün sona ermesi ülke turizmini olumlu etkilemiştir. Bu durumun etkisi ile şirketin net satışları önceki seneye göre dolar bazında %22 oranında artış göstererek 57 milyon dolara ulaşmıştır. 2001 yılında ise şirketin net satışlarının dolar bazında %40 artış göstererek 78.9 milyon dolara ulaşacağını tahmin ediyoruz. Şirketin kısa vadeli borçlarının da toplam aktiflerinin %38 ine ulaşmasına rağmen yıl sonu net karının yaklaşık üç kat artarak 9.3 milyon dolara ulaşması beklenmektedir. NAD: %40 İskonto Yapmış olduğumuz Net Aktif Değeri analizine göre şirket 44 milyon ABD Doları olan hedef değerine göre, İMKB de %40 iskontolu işlem görmektedir. Önerimiz: TUT Turizm sektöründeki olumlu gelişmelere ve şirket hisselerinin %40 iskonto ile işlem görmelerine karşın, NTHOL için önerimiz TUT yönündedir. Grup şirketleri arasındaki ilişkilerin yoğunluğu, organizasyon yapısındaki karışıklık ve işlem hacmindeki düşüklük, önerimizi bu şekilde belirlememize yol açan sebeplerdir. %Fiyat Değişimi 1 Ay 3 Ay 12 Ay TL 23.8-19.4-65.0 ABD$ -2.1-56.0-82.9 Endekse Göreceli 13.5-4.8-38.7 Ort. Hacim (000$) 1,003 1,205 1,955 İştirak değeri (mn $) Değerleme (mn $) Halka açık iştirakler 12,85 Net Nakit 1,93 Halka açık olmayan iştirakler 34,41 NAD 49,19 Toplam 47,26 PD 29,74 İskonto/Prim -40% 1 research@isyatirim.com.tr
Sektör Sektörde 2001 hedefleri turist sayısında %25 ve gelirlerde %32 artış İlk 3 aylık veriler, sektörde hedeflerin gerçekleşebileceğine işaret etmektedir Holdingin ana faaliyetleri perakende alışveriş, otel işletme, gayrimenkul geliştirme ve turistik hizmetler Öneri Sebepleri Prag da mağaza açmayı planlayan grup, bu yatırımı 2001 sonunda devreye almayı hedeflemektedir Halihazırda 2.5 milyon dolar olan gelir, yatırımın tamamlnamasıyla birlikte 10 milyon dolara yükselecektir 2001 de turizm sektöründe beklentiler olumlu: Turizmden elde edilen gelirler 2000 de %47 artarak 7.6 milyar ABD dolarına ulaşırken, sektörün 1980 de GSMH içinde %0.6 düzeyinde olan payı 2000 de %10 a çıkmıştır. Bu oranın 2001 yılında GSMH nin daralacağı ve turizm gelirlerinin artacağı beklentilerine dayanarak %15 e yükseleceği tahmin edilmektedir. Bu oran Avrupa nın diğer turist çeken ülkeleriyle karşılaştırıldığında bir hayli yüksektir. Buna karşın sektörün 2020 yılına kadar yıllık ortalama %5.5 büyüyeceği tahminleri yapılırken, aynı yıl itibariyle turist sayısında ve gelirlerde ise tahminler sırasıyla 13 milyon turist ve 20 milyar ABD doları düzeyindedir. Devalüasyonun etkisiyle 2001 de beklentilerin olumlu olduğu sektörde ilk 3 aylık rakamlar, bu beklentilerin gerçekleşeceğinin sinyallerini vermektedir. TURSAB verilerine göre Mart sonu itibariyle turist sayısı 1.3 milyona ulaşırken, bu sayı geçtiğimiz yılın aynı dönemine göre %15 lik bir artışa karşılık gelmektedir. Sektörde 2001 hedefleri 12.5 milyon turist ve 10 milyar ABD doları gelir düzeyindedir. Bu hedefler turist sayısında %25, gelirlerde %32 artışa işaret etmektedir. Turizm sektöründe ilk 3 aylık raklamlar sektördeki olumlu gidişatın 2001 yılında da devam edeceğine işaret etmektedir. Şirket yetkilileri ise cirodaki artışın asıl 15 Ağustos'tan itibaren gerçekleşeceğini söylemektedir. Kış turizminde ağırlıkla 50 ve üstü yaş grubu, yaz aylarında alt ve orta gelir grubunun tatil yaptığını belirten yetkililer, üst gelir grubunun 15 Ağustos tan sonra tatil yaptığına işaret etmektedir. 1974 yılında İstanbul da kurulan bir turistik eşya mağazasıyla temelleri atılan Net Grubu nda, daha sonraki yıllarda faaliyetlerin çeşitlenmesi sonucu, grup şirketleri arasında eşgüdümün sağlanması, yeni yatırım kararlarının alınması ve finansman faaliyetlerinin yürütülmesi amacıyla 1981 de Net Holding kurulmuştur. Holding bünyesinde 4 temel faaliyet alanı bulunmaktadır. Perakende alışveriş grubunda; turistik mağaza (Net Turizm), yayıncılık, kitap mağazaları ve müzik-multimedya mağazaları işeltmeciliği, turistik hizmetler grubunda limuzin kiralama ve duty-free mağazaları işletmeciliği yer almaktadır. Diğer iki temel faaliyet alanı arazi ve gayrimenkul geliştirme ile otel işletmeciliğidir. 2000 yılında Merit Crystal Cove Oteli yatırımını tamamlayan Net Grubu nun, biri halihazırda devam eden (Akaretler Sıraevleri Projesi) biri ise uzun vadeli (Net-Milas Projesi) olmak üzere iki büyük projesi bulunmaktadır. ALIŞVERİŞ GRUBU: 8 Bazaar 54 ve 3 Net Diamond mağazası bulunan grubun pazar payı %45 civarındadır. Genel giderlerin düşürülmesi amacıyla Antalya daki iki mağazasından birini kapatan Net Grubu, lokasyonu daha uygun olan bir mağaza açmıştır. Buna karşın devir hızının artırılması amacıyla stok poltikasında da birtakım değişiklikler yapılmıştır. İşçilik maliyetlerinin düşük olması sebebiyle Çin de bir üretim hattını devreye alan grup, Çin deki üretimin bir kısmını Türkiye ye getirirken, bir kısmını da Beijing de açılacak olan mağazada pazarlayacaktır. Kültür turizminin yoğun olduğu Prag da da bir mağaza açmayı planlayan Net Grubu, Eximbank kredisiyle finanse edilecek yatırımın 2001 sonunda devreye girmesini hedeflemektedir. AKARETLER SIRAEVLERİ PROJESİ: Vakıflar Genel Müdürlüğü ile yapılan anlaşma sonucunda Yap-İşlet-Devret modeliyle Akaretler Sıraevleri nin restorasyonu ve işletme hakları 49 yıl için Net Holding e devredilmiştir. Yatırım kapsamında tarihi bina restorasyonunun yanı sıra otopark ve hipermarket yapımı da bulumaktadır. Toplam 38 milyon ABD dolarına malolacak projede şu ana kadar 24 milyon ABD dolarlık yatırım gerçekleştirilmiştir. Ofis, restoran ve kafeterya bölümleri tamamlanmış olup, buradan halihazırda yıllık 2.5 milyon ABD doları kira geliri elde edilmektedir. 2002 sonunda tamamlanması hedeflenen projeden şirketin yıllık gelir beklentisi 10 milyon ABD doları düzeyindedir. 2
Net-Milas Projesi büyük bir proje ama... Merit Crystal Cove Oteli tamamlanarak devreye alındı Duty-Free gelirlerinde büyük artış NET-MİLAS PROJESİ Şirketin uzun vadeli en büyük projesi, Bodrum Havalimanı na 8 km uzaklıkta ve deniz ulaşımının imkan dahilinde olduğu 4.7 milyon metrekarelik bir alanda, yılda yaklaşık 25,000 insanın barınabileceği bir tesisler zinciridir. İlk etapta 116 milyon ABD doları yatıırm gerektiren ve toplam yatırım tutarı 500 milyon ABD doları civarında olan projenin, başlanmasından sonra 6-7 yıllık bir süre zarfında tamamlanabileceği belirtilmektedir. Projenin finansmanı için çeşitli finans kuruluşlarıyla görüşmeler yapan şirket, fiziki yatırıma başlanması aşamasında bir gayrimenkul yatırım ortaklığı şirketi kurmayı da planlamaktadır. Net-Milas Projesi, uzun vadeli bir yatırım olması sebebiyle Net Holding için yapmış olduğumuz Net Aktif Değeri analizinde sadece defter değeri üzerinden yer almaktadır. OTEL İŞLETMECİLİĞİ Net Grubu nun otel işletmeciliği alanındaki şirketi Merit Turizm halihazırda 8 otel işletmekte olup, toplam yatak kapasitesi 5,191 dir. Kapadokya da bir otelin daha bu yıl içinde devreye alınması hedeflenmektedir. Devrede bulunan 8 otelin bir bölümüne grubun çeşitli iştirakleri sahipken, bir bölümü sadece işletmecilikten ibarettir. Geçtiğimiz yıl içinde renovasyon işlemleri Net Holding in arazi ve gayrimenkul geliştirme grubu tarafından tamamlanarak devreye alınan Merit Crystal Cove Oteli Merit Turizm tarafından işletilmekte olup, sahibi grup şirketlerinden Voyage Kıbrıs Limited dir. DUTY-FREE Swiss Air ile %55-%45 ortaklık çerçevesinde işletilen Net Mağaza nın cirosu 2000 yılında %50 artışla 125 milyon Mark seviyesine yükselmiştir. AB ülkelerinde duty-free faaliyetlerinin yasaklanmış olması, şirket için bir avantaj teşkil etmektedir. Hisse Senedi Perfomansı 0.80 0.60 0.40 0 0.00 01.98 01.99 01.00 01.01 Yılbaşından itibaren Net Turizm hisselerinin performansı, Net Holding hisselerine göre daha düşük kalmıştır Yandaki grafikte Net Holding in Net Turizm deki iştirak değerinin, Net Holding in piyasa değerine oranını göstermektedir. 1998 de %60 ın üzerine çıkan bu oran genelde %20-%30 civarında seyrederken, 2001 de tekrar yükselişe geçmiştir. Net Turizm hisseleri yılbaşından itibaren TL bazında %41 değer kazanırken, Net Holding hisselerinde bu oranın sadece %4 olması, bu durumu açıklamaktadır. Net Turizm, turizm sektörü ortalamasının altında performans gösterirken, Net Holding hisse senetlerinin performansı daha da düşük düzeyde kalmıştır. Kısa vadede Net Holding hisselerinin Net Turzim e oranla daha yüksek perfomans sergileyeceğini ve yukarıda açıklanan iştirak değeri/piyasa değeri oranının tekrar %20-%30 seviyelerine gerileyeceğini tahmin etmekteyiz. 3
Değerleme Değerleme Holdingin Payı Metodu PD % mn $ % NAD Halka Açık Net Turizm Piyasa Değeri 24.25 53.00 12.85 27.20 Halka Açık Olmayan Netel Net Otelcilik Defter Değeri 9.53 100.00 9.53 20.17 Akarnet Konaklama Tesisleri İNA 6.04 100.00 6.04 12.77 Halikarnas Turizm Merkezi Defter Değeri 5.66 100.00 5.66 11.98 Loytaş Laleli Otelcilik 2000 PD/NS 5.00 71.00 3.55 7.52 Net Turistik Yayınlar 2000 PD/NS 6.12 91.00 5.57 11.78 Otel işletmecilik Grubu İNA 2.22 60.00 1.33 2.82 Diğer 2.73 5.77 TOPLAM 47.26 Net Nakit 1.93 NAD 49.19 PD 29.74 İskonto/Prim -39.54 Şirketin organizasyon yapısındaki karışıklık, değerleme çalışmasını olumsuz etkilemiştir İştiraklerin değerleri hesaplanırken, %34 iskonto yapılmıştır Şirketin Net Aktif Değeri hesaplanırken grubun tek halka açık şirketi olan Net Turizm in piyasa değeri kullanılmış, diğer şirketler için ise indirgenmiş nakit akımları, defter değeri ve piyasa çarpanları gibi değerler kullanılmıştır. Grup şirketleri arasındaki ilişkilerin yoğunluğu, organizasyon yapısındaki karışıklık, özellikle otel işletmeciliği grubunda birçok şirketin faaliyet göstermesi, bunların bir kısmının otellerin sahibi olması, şirketi değerlerken karşılaştığımız zorluklardır. Net Turizm'in son dönemlerdeki performasına baktığımızda, sektör ortalamalarına göre iskontolu olduğu gözükmektedir. Fiyat/Kazanç oranı, Piyasa Değeri/Defter Değeri ve Piyasa Değeri/Net Satışlar oranlarını baz alarak yaptığımız değerlendirmeye göre, Net Turizm'in piyasa çarpanları, sektör ortalamalarına göre %34 iskontolu durumdadır. Bu iskontonun, Şubat ayı sonunda %13 ve Mart ayı sonunda %26 düzeyinde olması, bize iskontonun önümüzdeki dönemlerde daha da büyüyebileceğini düşündürmektedir. Bu öngörüye dayanarak, Net Holding'in halka açık olmayan şirketlerini değerlerken %34'lük bir iskonto uygulamaya karar verilmiştir. Net Holding, elinde bulundurduğu Net Turizm hisselerinin bir bölümünü İMKB'de satmıştır. Bu sebeple Net Aktif Değeri tablosundaki %53'lük iştirak oranı gerçeği yansıtmamaktadır. Buna karşın hisse satışından elde edilen gelirin henüz şirketin net nakit pozisyonuna yansımamış olması sebebiyle son mali tablolarda yer alan iştirak oranınn baz alınması uygun bulunmuştur. Net-Milas projesi uzun vadeli bir proje olması sebebiyle, değerlemeye defter değeri üzerinden dahil edilmiştir Hedef piyasa değeri 49 milyon ABD Doları Raporun üçüncü sayfasında belirtildiği üzere, Net-Milas projesi uzun vadeli bir yatırım olması sebebiyle değerlemeye sadece Halikarnas Turizm Merkezi A.Ş.'nin sermayesi oranında katılmıştır. Benzer bir durum grubun çeşitli yatırım işleri için kurmuş olduğu Netel Net Otelcilik için de geçerlidir. Bir başka deyişle bu iki şirket nominal değerleriyle, net aktif analizine dahil edilmişlerdir. Akaretler Sıraevleri projesi ve Otel işletmecilik grubu faaliyetlerinin değerlenmesi için ise indirgenmiş nakit akımları analizi kullanılmıştır. Her iki faaliyet grubu için de gelirlerde yıllık %3 reel büyüme öngörülmüş ve elde edilen nakit akımları %20'den başlayan ve %15'e inen iskonto oranlarıyla indirgenmiştir. Yapmış olduğumuz analiz sonuçlarına göre Net Holding in Net Aktif Değeri 49 milyon ABD Doları olarak belirlenmiştir. Bu değer, şirketin 30 milyon ABD Doları olan piyasa değerinin %39.54 iskontolu olduğuna işaret etmektedir. 4
Finansal Analiz Bilanço (000$) 1997/12 1998/12 1999/12 2000/12 Hazır Değerler 36 22,310 684 2,302 Menkul Kıymetler 10,302 6,350 961 939 Diğer Dönen Varlıklar 5,048 3,432 3,300 8,308 Dönen Varlıklar 15,386 32,091 4,945 11,549 Net Maddi Duran V 227 207 279 17,170 Finansal Duran V 72,082 29,729 54,953 58,196 Diğer Duran V 5,984 2 5 6 Duran Varlıklar 78,294 29,937 55,237 75,372 Toplam Varlıklar 93,679 62,029 60,183 86,920 Kısa Vadeli Fin. Borçlar 785 235 116 51 Diğer K Vadeli Borçlar 2,186 2,743 2,299 5,687 Kısa Vadeli Borçlar 2,970 2,978 2,415 5,738 Uzun Vadeli Fin. Borçlar 0 0 0 0 Diğer U Vadeli Borçlar 136 180 127 192 Uzun Vadeli Borçlar 136 180 127 192 Ödenmiş Sermaye 23,919 31,864 23,135 43,317 Net Dönem Karı 7,977 14,191 1,907 5,696 Özkaynaklar 90,573 58,872 57,641 80,990 Toplam Pasifler 93,679 62,029 60,183 86,920 Gelir Tablosu (000$) 1997/12 1998/12 1999/12 2000/12 Net Satışlar 5,991 7,781 2,959 5,962 Satışların Maliyeti (2,288) (2,394) (2,506) (3,660) Brüt Satış Karı 3,703 5,387 453 2,302 Faaliyet Giderleri 0 0 0 0 Esas Faaliyet Karı 3,703 5,387 453 2,302 Borçlanma Giderleri (631) (707) (528) (66) Diğer Faal. Gelir/Gider 4,705 12,259 3,196 6,513 Faaliyet Karı 7,777 16,938 3,121 8,749 Olağandışı Gelir/Gider 2,484 45 (227) 42 Dönem Karı 10,261 16,984 2,894 8,791 Vergi (2,284) (2,793) (987) (3,095) Net Kar 7,977 14,191 1,907 5,696 1999'da yaşanan depremlerin ve birtakım politik olayların etkisiyle büyük düşüş kaydedilen turizm gelirlerinde, 2000 yılında dolar bazında %47'lik bir artış meydana gelmesi, konsolide gelirlerinin %70'ini turizm sektöründen sağlayan Net Holding'in mali tablolarında da gözle görülür bir iyileşmeye yol açmıştır. Şirketin karlılığı buna rağmen 1997 ve 1998 yıllarındaki seviyelerine yaklaşmaktan uzaktır. Şirketin 1999/12 dönemine ilişkin mali tablo bilgileri, 2000/12 döneminde karşılaştırma amacıyla yayınlanan 1999/12 verilerine göre farklılıklar arz etmektedir. Söz konusu dönemde açıklanan mali tablolarda yer alan 5 trilyon TL'nin üzerindeki banka kredileri ve aktiflerde bu hesapla karşılıklı çalıştığı tahmin edilen bağlı ortaklıklardan alacaklar hesabı, 2000/12 mali tablolarında yer alan 1999/12 verilerinde gözükmemektedir. Kaldı ki, söz konusu büyüklükler 2000 yılı ilk üç dönemde yer almaktadır. 2000 yıl sonunda bilanço verileri ışığı altında bu tutarın, bağlı ortaklıklardan tahsil edilerek banka kredisinin kapatıldığı tahmin edilmektedir. 2000/12 verileri 1999 verileriyle karşılaştırıldığında hazır değerler+menkul kıymet hesaplarında dolar bazında %100'lük bir artış meydana geldiği göze çarpmaktadır. Söz konusu artış, yüksek bir artış olatak gözükmekle birlikte, yıl sonunda, 2000 üçüncü çeyrek verilerine bakıldığında bu iki kalemde toplam % 82'lik bir düşüş yaşandığı dikkati çekmektedir. Buna karşın finansal duran varlıklar hesabında kayda değer bir artış yaşanmıştır. 2000 yılı içerisinde %100 bedelli sermaye artırımı yapan ve sahip olduğu Net Turizm hisselerinin bir bölümünü İMKB'de satan Net Holding elde ettiği nakdin bir kısmını hazır değerler ve menkul kıymetler hesabına aktarmıştır. 2000 son çeyreğinde ise bu hesaplardaki nakit, bağlı ortaklıkların sermaye artırımları için kullanılmıştır. Özellikle Netel Net Otelcilik Yatırım ve İşletme A.Ş.'nin sermayesinin 25 milyar TL'den 10 trilyon TL'ye yükseltilmesi bu durumu büyük ölçüde açıklamaktadır. Yukarıda da belirtildiği üzere 2000 yılının turizm sektörü için olumlu geçmesi şirketin mali tablolarına da yansımıştır. Net kar, %199'luk bir artışla 5.7 milyon ABD Doları seviyesine yükselmiştir. Şirketin net satışlar kaleminde gösterilen temettü gelirlerinde %101, diğer gelirlerinde de %104'lük artışlar kaydedilmiştir. Temettü gelirlerinde üçer aylık dönemler itibariyle istikrarlı bir yükseliş meydana gelirken, diğer gelirlerin özellikle yılın son çeyreğinde arttığı görülmektedir. Dipnotlarda şirket tarafında açıklandığı üzere bu yükseliş, vade farkı ve komisyon gelirlerinden kaynaklanmaktadır. Bu rapordaki bilgiler, İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. Araştırma Müdürlüğü nce, güvenilir olduğuna inanılan kaynaklardan elde edilmiştir. İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş., söz konusu kaynaklardaki hata ve eksikliklerden veya diğer nedenlerden dolayı bu raporda sunulan bilgilerin kullanılmasından kaynaklanabilecek zararlardan dolayı hiçbir şekilde sorumluluk kabul etmemektedir. Yalnızca bilgi vermek amacıyla hazırlanan bu doküman, hisse senedi alım satımı konusunda öneri olarak yorumlanmamalıdır. 5