HALK GYO - HALK GAYRİMENKUL YATIRIM ORTAKLIĞI A.Ş. 03.06.2014 Ağırlıklı olarak ofis kiralama modelini benimseyen HALK GYO için 12 aylık hedef fiyatımızı 1,74 TL olarak belirliyor; mevcut fiyatlardan %54 yükseliş potansiyeli taşıyan hisse için AL önerisi veriyoruz. Net aktiflerine göre %67 yukarı yönde potansiyel sunan HALK GYO yu, 2014 ve 2017 yıllarındaki güçlü nakit akımlarıyla cazip değerlendiriyoruz. Olumlu görüşümüzü, İstanbul Finans Merkezi ve devam eden diğer projelerin yaratacağı, çoğu kontrata bağlı ve mevcut durumda Halkbank destekli istikrarlı güçlü nakit akımlarına dayandırıyoruz. HALK GYO nun, çoğunlukla Halkbank şube ve genel müdürlük birimlerine kiralanan 21 ofis ve binası bulunmaktadır. Halkbank tarafından kullanılacak operasyon merkezinin de 2014 sonundan itibaren ekleneceği bu varlıkların 2014 ve 2015 yıllarında, sırasıyla 34 ve 47 milyon TL risksiz nakit akımı yaratmasını bekliyoruz. HALK GYO nun Kocaeli deki operasyon merkezi, İstanbul Levent teki otel, Bakırköy ve Eskişehir deki konut ağırlıklı projeleri olmak üzere toplam 4 projesi devam etmektedir. Mayıs ayında 128 milyon TL tutarında ön satışın gerçekleştiği Bakırköy konut projesi ve toplam kira gelirine yıl sonunda katkı sağlamaya başlayacak Kocaeli operasyon Halk merkezi GYO, 2010 dışında, yılında 10 yıllığına gayrimenkullere, kira sözleşmesi gayrimenkule imzalanan otel dayalı projesinin haklara, projelere yıllık ortalama ve sermaye 12 milyon araçlarına TL yatırım nakit akımı yapmak yaratacağını amacıyla hesaplıyoruz. HalkBank bağlı ortaklığı olarak kurulan bir şirkettir. Halk GYO, XXX milyon TL piyasa değeri ile, XX En erken 2017 yılında operasyona dahil edilebilecek GYO şirketini içeren XGMYO (BIST portföyün en değerli varlığı İstanbul Finans Merkezi arazisinin 2017 yılında 210 milyon TL kira geliri yaratarak, yıllık nakit akımında %80 artış sağlamasını bekliyoruz. Kira gelirlerinin yaklaşık olarak %80 ini sağlayacak Finans Merkezi Projesinin gerçek değerinin projenin hayata geçmesi ile gözleneceğini düşünüyoruz. Diğer taraftan, HALK GYO portföy değerinin %38, net aktiflerinin %41 ini oluşturan İstanbul Finans Merkezi projesine olan yüksek bağımlılık, orta-uzun vadeli risk unsuru olarak değerlendirilebilir. AL Hedef Fiyat 1,74 TL Mevcut Fiyat 1,13 TL Potansiyel 54% Performans 1 ay 3 ay 2014 (BIST100 relatif) -4,2% -24,4% -23.0% (XGMYO relatif) 1,7% -11,2% -24,2% HALK GYO 2010 yılında gayrimenkullere, gayrimenkule dayalı haklara, projelere ve sermaye araçlarına yatırım yapmak amacıyla Halkbank bağlı ortaklığı olarak kurulan bir şirkettir. HALK GYO, 761 milyon TL piyasa değeri ile, 31 GYO şirketini içeren XGMYO da (BİST Gayrimenkul sektör endeksi) %2,2 ağırlığa sahiptir. Yüksek piyasa değeri ile sektörde önemli bir konumda bulunan şirket, 2014 yılında (2 Haziran itibariyle) 1,9 milyon TL günlük ortalama işlem hacmine sahiptir. Halka açıklık oranı %28,0 olan HALK GYO da, Halkbank %71,9 ile en büyük paya sahipken; diğer iştirak ve bağlı ortaklıkların (Halk Yatırım, Halk Sigorta, Halk Hayat Sigorta, Halk Finansal Kiralama) %0,1 payı bulunmaktadır. Ortaklık Yapısı Banu KIVCI TOKALI Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma Direktörü BTokali@halkyatirim.com.tr +90 212 314 81 88 Ozan DOĞAN Uzman ODogan@halkyatirim.com.tr +90 212 314 87 30
HALK GYO nun 2013 sonu değerleme raporlarına göre, 1,171 milyar TL lik portföyünün %44 ünü İstanbul Finans Merkezi projesi kapsamında çalışmaların yürütüldüğü Ümraniye arazisi, %37 sini çoğunlukla Halkbank ın şube ve Genel Müdürlük birimlerine kiralanan 21 varlığı, %19 unu ise ikisi İstanbul, diğerleri Kocaeli ve Eskişehir de devam eden projeler oluşturmaktadır. Portföyün Ümraniye arazisine bağımlılığı ve süren projelerin bitiş tarihiyle ilgili değişiklikler, HALK GYO için belirsizlik unsurları olarak görülebilir. HALK GYO Portföy Tablosu (Aralık 2013 değerleri ile) HALK GYO varlıklarının %87 si İstanbul da yer almaktadır. Ümraniye arazisi ve Ataşehir Genel Müdürlük ek binaları ile biri Asya Bölgesi nde yer alan 10 banka şubesi ve Bakırköy ile Levent te süren projelerden oluşan portföyünde, Sakarya, Kocaeli ve Bursa en düşük ağırlığa sahip şehirler olarak belirmektedir. Portföy Dağılımı Porftöy/Şehir Dağılımı Şehir/Bina Dağılımı
İstanbul için 2009 yılı baz alınarak hesaplanan ofis kira değer endeksinin, alt ve üst gelir grupları için yükseliş eğiliminde olduğu görülmektedir. Ofis üretip kiralama üzerine iş modeline dayalı HALK GYO portföyünün %30 una yakınını, İstanbul da Halkbank a kiralanan varlıkları oluşturmaktadır. Üst gelir grubuna dahil ofisler; iyi bir yerleşim bölgesinde bulunan, yüksek kalitede ve profesyonel yönetime sahip olan; alt gelir grubuna dahil ofisler ise daha düşük kira değerli binaları ifade etmektedir. HALK GYO nun mevcut İstanbul portföyünün yaklaşık %60 ının üst gelir grubu na dahil olduğunu, süren projelerin tamamlanmasıyla bu oranın %85 e kadar yükselebileceğini hesaplıyoruz. 2013 ün son çeyreğinden itibaren üst gelir grubu kira gelirlerindeki artışı HALK GYO için olumlu değerlendiriyoruz. HALK GYO varlıklarının %63 ünü oluşturan projelerden İstanbul Finans Merkezi, Dedeman Park Levent, Referans Bakırköy, Eskişehir Panorama Plus ve Kocaeli Şekerpınar a ait detaylı inceleme sonuçlarımızın özetini aşağıda sunuyoruz: İstanbul Portföy Dağılımı İstanbul Ofis Kira Değer Endeksi İstanbul Finans Merkezi 2016 nın ikinci yarısında tamamlanması planlanan proje, Halkbank ve üçüncü taraflara kiralanacak iki kule ile üç binadan oluşmakta; kamu bankaları ile TCMB, SPK gibi kamu tarafındaki ekonomi aktörlerini tek bir merkezde toplamayı amaçlamaktadır. İstanbul un en değerli yerleşim bölgelerinden Ataşehir de 28.732 metrekarelik alana kurulu proje, şirketin net aktiflerinin %40 ını oluşturmaktadır. Toplam projenin yarıya yakın payının Halkbank tarafından kiralanacak olması ise, portföyün projeye olan yüksek bağımlılık riskini minimize etmektedir. Kaynak: Reidin GYO Bilgi Bankası İstanbul Finans Merkezi Dedeman Park Levent 2014 sonunda tamamlanması planlanan proje 10 yıllığına Dedeman Grup a kiralanmıştır. Yıllık kira gelirinin 2015 te 9,3 milyon TL, 2016-2024 döneminde ortalama olarak 12,5 milyon TL nakit akımı yaratması beklenmektedir.
Referans Bakırköy Ofis odaklı çalışan HALK GYO nun ilk konut projesi olan ve 2014 ikinci yarısında bitmesi planlanan Referans Bakırköy, 327 ünite kapasitesinde ve %50 HALK GYO payı ortaklığında 187 milyon TL değerine sahiptir. Gelir paylaşımı yöntemi ile gerçekleştirilen projede, 2014 Mayıs itibariyle 128 milyon TL ön satış yapıldığı açıklanmıştır. Eskişehir Panorama Plus 2015 in son çeyreğinde tamamlanması beklenen proje 44,3 milyon TL değerine sahip, 19 katlı konut ve 8 katlı konut ile ticari üniteler bütününden oluşmaktadır. HALK GYO nun tüm proje ve inşaat aşamalarını tek başına yürüteceği bu ilk konut projesi, şirketin konut tarafında atacağı adımlar için referans niteliğinde olacaktır. Kocaeli Şekerpınar Tamamı Halkbank tarafından kullanılacak operasyon merkezi, depo, çağrı ve eğitim merkezi birimlerinden oluşan kompleksin yıllık kira geliri 2014 sonundan itibaren risksiz nakit akımı yaratacaktır. Ofis üretimi ve kiralanması ana iş modeline sahip şirketin Eskişehir de tüm aşamalarını tek başına gerçekleştirdiği konut projesinin, Anadolu ya yayılabilecek bir başarı modeline dönüşebilme potansiyelini ve 2013 mali yılı kazancından başlamak üzere her hesap yılı için net dağıtılabilir dönem karının en az %50 sinin nakit veya bedelsiz hisse senedi olarak dağıtılması politikasını olumlu değerlendiriyoruz. Portföyün büyümesi noktasında da, agresif yatırımların yol açacağı balon oluşumlarını engelleyecek kamu iştiraki pozisyonunun yönetim risklerini sınırlamasını dengeleyici bir unsur olarak görüyoruz.
Halk GYO nun birim pay fiyatı tespitinde, Net Aktif Değer ve Çarpan Analizi değerleme yöntemlerini kullandık. Net Aktif Değer Şirketin portföy değerine hazır değerler, alacaklar ve diğer aktiflerin eklenerek toplam borçların düşülmesiyle bulunan Net Aktif Değeri, Mart 2014 itibariyle 1,275 milyar TL olarak hesaplıyoruz. (Aynı dönemde şirketin portföy değeri ise 1,171 milyar TL dir.) Pay başına 1,89 TL olarak hesapladığımız HALK GYO nun, net aktiflerine göre %67 iskontolu işlem gördüğünü buluyoruz. Çarpan Analizi Çarpan analizinde, XGMYO (BIST GYO endeksi) ya dahil 31 şirketin, Mart 2014 itibariyle, PD/NAD ve PD/DD çarpanları kullanılmıştır. 31 şirket arasında HALK GYO ya benzer şirketlerin seçiminde, banka iştiraki GYO ların içinden kiralama modelini kullanan GYO ları gözönüne alarak, çalışmamızı 5 GYO üzerinde gerçekleştirdik. Yatırım amaçlı gayrimenkullerini, maliyet ve gerçeğe uygun değer yöntemi ile iki farklı şekilde muhasebeleştiren GYO ların, maliyet yöntemi ile muhasebeleştirme yapan HALK GYO ya benzerliği açısından seçim kriterlerinde ikiye düştüğü durumda, gerçeğe uygun değer yöntemini kullanan şirketlere göre ağırlığını arttırmadık. Çarpan analizine göre HALK GYO için hesapladığımız birim pay değeri 1,58 TL dir. Yukarıda belirtilen iki analiz yöntemine göre pay değerlerini ayrı olarak tespit edip, sonuç değer hesaplamamıza eşit ağırlıklarla taşıdığımızda, hedef fiyatımızı 1,74 TL olarak hesaplıyoruz. Bu durumda hedef fiyat, mevcut seviyeye göre %54 yükseliş potansiyeline işaret etmektedir.
KÜNYE Banu KIVCI TOKALI Başekonomist BTokali@halkyatirim.com.tr +90 212 314 81 88 Ozan DOĞAN Uzman ODogan@halkyatirim.com.tr +90 212 314 87 30 Furkan OKUMUŞ Uzman Yardımcısı FOkumus@halkyatirim.com.tr +90 212 314 81 86 Cüneyt MEHMETOĞLU Uzman Yardımcısı CMehmetoglu@halkyatirim.com.tr +90 212 314 81 11 ÇEKİNCE Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu sayfalarda yayınlanan görüş, yorum, haber veya öneriler nedeniyle ortaya çıkacak ticari kazanç veya kayıplardan Halk Yatırım Menkul Değerler A.Ş. sorumlu değildir. Buradaki yazı, görüş ve yorumlar sayfa ziyaretçilerini bilgilendirme niteliği taşımaktadır. Rapor sayfalarında yayınlanan hiçbir yazı, görüş, resim, analiz ve diğer sunumlar izin alınmadan yazılı veya görsel basın organlarında yayınlanamaz.