AYLIK BÜLTEN NİSAN 2003

Transkript

1 AYLIK BÜLTEN NİSAN 2003 Tezkerenin reddinden sonra bir ölçüde gerilen ABD ile olan ilişkilerin iyileşmeye başlamasõyla birlikte, Türkiye için felaket senaryolarõndan şimdilik uzaklaşõldõğõna inanõyoruz. ABD bütçesinde Türkiye ye 1 milyar dolarlõk hibeye yer verilmesi, Genelkurmay õn ise K. Irak ta ABD ile askeri işbirliği güvencesi vermesi ilişkilerdeki iyileşmenin somut işaretleri oldu. Son gelişmelerle, kõsa vadede borcu döndürme riskinin azaldõğõnõ düşünüyoruz. Ancak, Irak savaşõnõn olumsuz etkileriyle birlikte, yüklü borç stoğu nedeniyle, 2003 te finansman açõğõnõ çözmek için ek kaynağa ihtiyaç olabilir. Hükümet, mali disiplini sağlamak ve IMF kriterlerini yerine getirmek amacõ ile adõmlar atõyor. Ancak, piyasada güvenin azalmasõ ve son zamanlardaki gelir artõrõcõ önlemler büyüme beklentilerini aşağõ çekiyor. Ayrõca, yatõrõmcõlarõ hükümet riskine ve savaşõn süresine karşõ da uyarmak istiyoruz. Zira, AKP nin öğrenme süreci devam ediyor. Savaşõn süresi ise Türkiye nin maddi zararõnõn boyutunu belirleyecek. Ekonomi programõ Irak Savaşõ'nõn maliyetini içermediği için, gözden geçirmenin tamamlanmasõnõn ardõndan IMF programõnda değişiklikler yapõlabileceğini düşünüyoruz. Bono piyasasõnda, bileşik faizlerin %60-70 bandõnda kalmasõnõ bekliyoruz. Ancak yüklü 9 Nisan itfasõ öncesinde açõlacak ihaleler cazip olabilir. Kõsa vadeli yatõrõmcõlar içinse 24 Nisan valörlü 90- günlük Hazine bonosu ihalesini öneriyoruz. Döviz kanadõnda, savaş boyunca volatilitenin süreceğini düşünüyor ve dolar/tl nin 1,675,000-1,775,000 bandõnda hareket etmesini bekliyoruz. Bu beklentiler õşõğõnda, İMKB-100 için 17 Mart günkü Günlük Bülten'imizde yeralan "AZALT" yönündeki tavsiyemizi "TUT"a çekiyoruz. Endeksin tarihi en düşük seviyesi olan 0.43 cent şimdiki seviyenin sadece %23 altõnda olup, uzun vadeli portföy yatõrõmcõlarõna bu seviyeden hisse senedi toplamaya başlamalarõnõ öneriyoruz. Öte yandan, 2003 büyüme beklentimizi aşağõ çektiğimiz için, kapsamõmõzdaki hisse senetleri için değerlemelerimizi gözden geçiriyoruz. 28 Mart 2003 İMKB-100 9,631 İMKB-100 (Cent) 0.56 US$/TL 1,708,213 Oyak Yatõrõm Menkul Değerler A.Ş. Genel Müdürlük: Çağrõ Merkezi: Borcun çevrilemeyeceği endişelerini azaltarak piyasayõ harekete geçirecek kõsa vadedeki olumlu gelişmeler, IMF ile 4. gözden geçirmenin sonuçlanmasõ ve ABD Kongresi nin finansal yardõmõ onaylamasõ olacaktõr. Bu kapsamda borcun çevrilemeyeceği endişeleri paralelinde son dönemde fazlasõyla düşüş yaşayan bankacõlõk hisselerinde, özellikle Akbank ve İş Bankasõ nda, kõsa vadede bir iyileşme bekliyoruz. Şu anki yatõrõm temamõz nakit zengini, ihracat ve/veya dõş piyasa ağõrlõklõ çalõşan şirketlere odaklanmaktadõr. Bu paralelde Aksa, Anadolu Efes, Enka, Migros, Ford Otosan ve Trakya Cam õ öneriyoruz. Lütfen son sayfadaki uyarõyõ okuyunuz

2 Kapak 1 İÇİNDEKİLER İçindekiler 2 1. GÖRÜNÜM 4 2. HİSSE SENETLERİ PİYASASI Hisseler Teknik Analiz İMKB-30 Hisseleri Teknik Analiz Tablosu Geçen Aya Bakõş Yabancõ İşlemler BONO VE DÖVİZ PİYASASI Döviz Piyasasõ Bono Piyasasõ MAKRO EKONOMİ Üretim Enflasyon Bütçe Parasal Gelişmeler Ödemeler Dengesi AJANDA Aylõk Gündem IMF Ajandasõ Dünya Bankasõ Ajandasõ Özelleştirme Programõ GEÇEN AYDAN SEÇMELER Haberler Şirket Haberleri - Yorumlarõ EKLER Hisse Senetleri Piyasasõ Veri Tablosu İMKB-100 Dip Zirve Analizi İMKB-100 Performans Tablosu Sermaye Artõrõmõ Tablosu Temettü Dağõtõm Tablosu MAKRO GÖSTERGELER NOTLAR 62 Nisan Lütfen son sayfadaki uyarõyõ okuyunuz.

3 1. GÖRÜNÜM ABD ile ilişkiler iyileşiyor Yabancõ askerlerin Türkiye de konuşlandõrõlmasõna ilişkin tezkerenin kabul edilmemesinin ardõndan gerginleşen ABD ile ilişkiler düzelme sürecine girdi. ABD bütçesinde Türkiye ye yardõm ayõrdõ... Türkiye Kuzey Irak ta ABD ile sõkõ askeri işbirliği içinde hareket edeceğini açõkladõ... ABD yönetimi Irak savaşõnõn yol açacağõ ekonomik şoklara karşõ Türkiye ye 8.5 milyar dolar tutarõnda krediye çevrilebilecek 1 milyar dolarlõk bir hibe vermeyi planlõyor. IMF programõna uyulmasõna bağlõ olarak verilecek bu hibe/kredinin 11 Nisan a kadar ABD Kongresi tarafõndan onaylanmasõ gerekiyor. ABD çõkarlarõ açõsõndan Türkiye nin desteğinin kaybedilmesinin maliyeti daha yüksek olacağõ için, Kongre nin bu desteği onaylayacağõnõ düşünüyoruz. Türkiye kanadõnda ise Genelkurmay Başkanõ Hilmi Özkök, ABD ve müttefiklerin endişelerine karşõlõk olarak, Türkiye nin Kuzey Irak a girmesinin koşullara bağlõ olacağõnõ vurguladõ ve böyle bir durumda mutlaka ABD ile koordinasyon içinde hareket edileceğinin altõnõ çizdi. ABD nin Türkiye nin güney illerinde koordinasyon merkezleri açmayõ düşündüğünü de göz önünde tuttuğumuzda bu gelişmeleri ABD ile yakõn işbirliğinin süreceği yönünde yorumluyoruz. Böylelikle uzun vadede Türkiye nin siyasi izolasyona uğrama riski de azalmõş oluyor. Borç çevirme sorununa ilişkin endişeler azalõyor ABD nin 30 milyar dolara varan mali desteğinin gündemden kalkmasõyla kamu borç stokunun çevrilmesi endişeleri yeniden arttõ. Toplam borç stokunun GSMH ya oranõ 2002 yõlõnda %80 e indi yõlõndaki krizle birlikte, kamu ve fon bankalarõna devlet iç borçlanma senedi yoluyla sermaye aktarõmõ sonucunda toplam borç stokunun GSMH ye oranõ %92 seviyesine yükselmişti yõlõnda ekonominin %6.5 in üzerinde bir büyüme ve uygulanan program sayesinde hükümet bu oranõ %82 seviyelerine indirmeyi başardõ. Hazine nin toplam borcu 2003 yõlõ Şubat ayõ sonunda milyar dolar seviyesinde bulunuyor. Dõş piyasadan borçlanmak zor gözüküyor... En temel endişe 2003 ve sonrasõnda borç finansmanõnõn nasõl gerçekleşeceği üzerinde yoğunlaşõyor. Olumsuz ekonomik ortam göz önünde tutulduğunda hükümetin fonlama için dõş piyasaya yönelmesi güç gözüküyor. Böyle bir durumda, hükümet iç piyasadan daha yoğun bir şekilde borçlanmak zorunda kalabilir. Bu Nisan Lütfen son sayfadaki uyarõyõ okuyunuz.

4 ise önümüzdeki aylardaki yüksek itfalarla birlikte iç piyasada baskõ yaratabilir. Finansman Durumu 2003T 2003T 2003T milyar dolar Oca-Mar Nis-Ara Toplam Toplam Borç Servisi 21,3 66,9 88,2 İç Borç Servisi 18,0 58,7 76,7 Anapara 10,4 33,4 43,8 Faiz 7,6 25,3 32,9 İç Borç Servisi 18,0 58,7 76,7 Piyasaya 15,6 39,2 54,8 Kamu Kesimine 2,4 19,5 21,9 Dõş Borç Servisi 3,3 8,2 11,5 Anapara 2,3 4,9 7,2 Faiz 1,0 3,3 4,3 Finansman 21,3 60,2 81,5 İç Borçlanma 17,4 49,4 66,8 Piyasadan Borçlanma 15,0 43,1 58,1 Kamu Kesiminden Borçlanma 2,4 6,3 8,7 Diğer Finansman 3,9 10,8 14,7 Faiz-dõşõ Fazla 2,2 5,6 7,8 Özelleştirme 0,0 1,0 1,0 0,0 2,2 2,2 Uluslararasõ Kuruluşlar 0,0 2,0 2,0 Dõş Borçlanma 1,7 0,0 1,7 Kasa Kullanõmõ 0,0 6,6 6,6 Toplam İç Borçlanma / İç Borç Servisi 97% 84% 87% Piyasadan Borç. / Piyasaya İç Borç Serv. 96% 110% 106% Kaynak: Hazine, OYAK Yatõrõm 2003 yõlõnõn son dokuz ayõnda toplam 66.9 milyar dolar borç itfasõ gerçekleştirilecek... Hesaplarõmõza göre hükümet 2003 yõlõnõn geri kalanõnda 58.7 milyar dolarõ iç 8.2 milyar dolarõ dõş borç itfasõ olmak üzere 66.9 milyar dolar borç itfasõ gerçekleştirecek. Mart sonuna kadar hükümet dõş borcun 3.3 milyar dolarõnõ ödedi ve 1.7 milyar dolar tutarõnda Eurobond ihracõ gerçekleştirdi. Hükümetin itfanõn 43.1 milyar dolarlõk tutarõnõ piyasadan iç borçlanma yoluyla karşõlayacağõnõ tahmin ediyoruz. Mevcut piyasa koşullarõ ve faizleri göz önünde tuttuğumuzda, Hazine nin iç piyasadan borçlanmayõ artõrmasõ gittikçe zorlaşacak. Mayõs Hazine için zor geçecek... Hazine 2003 Mayõs õndan itibaren zor bir döneme giriyor. Hükümetin piyasaya Mayõs ayõnda 4.6 milyar dolar, Haziran ayõnda 4.3 milyar dolar ve Temmuz ayõnda 5.1 milyar dolar geri ödemesi bulunuyor. Finansman açõğõnõ 6.6 milyar dolar olarak tahmin ediyoruz... Hükümetin yõlõn geri kalanõnda iç borcun %84 ünü çevireceği tahminimizden hareketle Hazine nin özellikle dõş borç ödemeleri nedeniyle 6.6 milyar dolarlõk bir finansman açõğõyla karşõ karşõya kalacağõnõ düşünüyoruz. İç borcun çevrilme oranõnõn bu denli yüksek olmasõ, hükümet için riskli bir ortam olabileceğine işaret ediyor. Yerli yatõrõmcõlarõn ihalelelere katõlmakta isteksiz kalmasõ, Hazine yi oldukça güç bir duruma sokabilir. Ancak, yatõrõmcõlarõn bu noktada piyasadan çekileceklerini düşünmüyoruz. Nisan Lütfen son sayfadaki uyarõyõ okuyunuz.

5 Hükümet riskin farkõnda... ABD yardõmõ Hazine yi rahatlatabilir... Sõkõ harcama politikasõ doğrultusunda alõnan son önlemler, hükümetin bu riskin farkõnda olduğunu gösteriyor. Bu son önlemlerle borcun finansmanõ için ek 4 katrilyon TL lõk bir kaynak sağlanmasõ hedefleniyor. Bunun yanõ sõra, vergi barõşõna başvurular IMF nin 750 trn TL olan beklentisinin oldukça üzerinde gerçekleşebilir. Uygulamanõn 21 Nisan a uzatõlmõş olmasõ nedeniyle bu rakam daha da artabilir. ABD nin mali yardõmõnõn Kongre den onaylanmasõyla iç piyasa üzerindeki baskõ azalacaktõr. Ayrõca, IMF nin 1.6 milyar dolarlõk krediyi Nisan õn ilk yarõsõnda serbest bõrakmasõ da piyasadaki havayõ olumlu etkileyecektir. Bununla birlikte, 4. gözden geçirmenin ardõndan Irak savaşõnõn ekonomi üzerindeki olumsuz etkilerini en aza indirmek amacõyla programda bazõ gözden geçirmeler gerçekleşebilir. IMF programõnda gözden geçirmeler olabilir.. ABD den beklenen desteğin gelmesi ve IMF nin gözden geçirmesinin tamamlanmasõyla birlikte borcun çevrilmesine ilişkin kõsa dönemdeki riskler azalacaktõr. Hükümet finansman açõğõ nedeniyle programõ uygulamada adõmlar atõyor Piyasada hükümete güven azaldõ... Hükümet önlem paketleri açõklõyor... IMF kriterleri için çalõşmalar sürüyor... ABD den 30 milyar dolara varan kredi gelme olasõlõğõ nedeniyle, hükümet ekonomi programõ uygulamalarõnda başlangõçta biraz gevşek davrandõ. AKP nin hükümet işlerindeki göreceli deneyimsizliği, bakanlarõn birbirleriyle çelişen açõklamalarõ ve Irak konusunda hükümet içinde su yüzüne çõkan fikir ayrõlõklarõ ekonomik endişelere de eklenince piyasalardaki güveni sarstõ. Ancak, sözkonusu kredinin gelmeyecek olmasõ nedeniyle hükümet birbiri ardõna yeni önlemler açõkladõ. Ek vergilerin konulmasõ ile yatõrõm ve transferlerin azaltõlmasõnõ öngören paketle hükümet 15,7 katrilyon TL lõk bir kaynak yaratmayõ hedefliyor. Diğer bir önlemler paketiyle zorunlu harcamalarõn dõşõndaki ödemeleri durduran hükümet, 4 katrilyon TL tasarruf sağlamayõ planlõyor. Bu önlemler hükümetin ekonomi programõna bağlõlõğõnõ göstermekle birlikte, aynõ zamanda büyüme beklentilerini de kõrõyor. IMF kanadõnda ise, hükümet performans kriterlerini yerine getirmek için çalõşmalarõ hõzlandõrdõ. Bu bağlamda, vergi reformu, Nisan Lütfen son sayfadaki uyarõyõ okuyunuz.

6 İcra ve İflas Kanunu ndaki değişiklikler Meclis e sunuldu. IMF ile üzerinde anlaşõlan 2003 Bütçesi de Meclis ten geçti. Türkiye özelleştirmeye hazõr Petkim... Tekel... Tüpraş... Türk Telekom... Özelleştirme geliri beklentimiz 1 milyar dolar... Atõl istihdam çözüme kavuşmadõ... Direktörler Kurulu nun Nisan õn ilk yarõsõnda toplanmasõ bekleniyor... Olumlu bir gelişme olarak, hükümet özelleştirme alanõnda somut adõmlar atõyor. Petkim in özelleştirme süreci devam ediyor. Son tekliflerin 2 Nisan da alõnacağõ ihaleye resmen katõlacağõnõ açõklayan Sanko Holding ile Zorlu Holding dõşõnda Suudi Arabistan şirketi olan SABIC ve Rus Lukoil in Petkim le ilgilendiği bildiriliyor. Haziran ayõnda varlõk satõşõ veya blok satõşla içki ve tütün bölümü ayrõ ayrõ özelleştirilecek TEKEL e de oldukça fazla yatõrõmcõ ilgisi var. British American Tobacco ile Japon JTI nõn yanõ sõra bazõ Amerikan ve Rus şirketlerinin de TEKEL in tütün bölümüyle ilgilendiği bildiriliyor. İngiliz Allied Domecq şirketinin ise alkollü içkiler bölümüne teklif vermesi bekleniyor. Medyada çõkan haberlere göre, Rus enerji şirketleri Gazprom ile Lukoil Mayõs ayõnda blok satõşla özelleştirilecek TÜPRAŞ ile ilgilendiklerini açõkladõ. Türk Telekom un özelleştirme planõna ilişkin teknik çalõşmalar da tamamlanmõş olup önümüzdeki haftalarda Bakanlar Kurulu na sunulacak. Bu gelişmeleri hükümetin özelleştirme programõna bağlõlõğõnõ göstermesi açõsõndan olumlu buluyoruz. Global ve yurtiçi piyasalarda yatõrõm ortamõnõn iyileşmesiyle birlikte, yõlõn ikinci yarõsõnda, özellikle de son çeyrekte özelleştirme alanõnda ilerleme kaydedilmesini bekliyoruz. Ancak hükümetin 4 milyar dolarlõk özelleştirme geliri hedefine karşõlõk, bizim beklentimiz 2003 yõlõ için 1 milyar dolar seviyesinde bulunuyor. Öte yandan, hükümet atõl istihdamõn azaltõlmasõ konusunu yõl sonuna kadar ertelemeyi planlõyor. Ancak IMF kanadõndan bunu teyit eden bir açõklama gelmedi. Performans kriterlerinin tamamlanmasõ koşuluyla, IMF Direktörler Kurulu nun Nisan ayõnõn ilk yarõsõnda toplanarak 1.6 milyar dolarlõk krediyi onaylamasõ bekleniyor. Kredinin serbest bõrakõlmasõ ekonomi programõnõn yolunda gittiğinin bir göstergesi olacak. Nisan Lütfen son sayfadaki uyarõyõ okuyunuz.

7 Makroekonomi rakamlarõ bozulma işaretleri gösteriyor... Tasarruf önlemleri büyümeyi feda edebilir... Ekonomik programõn devamõ ile ekonomik büyüme arasõnda seçim yapmak gerekebilir Irak Savaşõyla birlikte güven ortamõnõn kaybolmasõ Türkiye için maliyetli olacaktõr. İlk iki ayõn enflasyon rakamlarõ artan bir trend gösteriyor olup enflasyon hedefine ulaşamama olasõlõğõnõ artõrõyor. Faiz ve kur oranlarõ siyasi risk algõsõnõn artmasõndan dolayõ oldukça yükseldi. Riskli ortam, daralan global ekonomiler ve kötüleşen ulaşõm olanaklarõ yüzünden Irak Savaşõ Türkiye nin turizmini ve ihracatõnõ kötü etkileyecektir. Savaşõn maliyeti süresine paralel biçimde artacaktõr. Bundan dolayõ, hükümetin yukarõda belirtilen tasarruf önlemleri yerindedir. Fakat, güvenin azalmasõ sonucunda daralan yerel taleple birlikte, büyüme hedefinden fedakarlõk etmek zorunda kalõnabilir yõlõndaki %7,8 lik bir büyümeden sonra, 2003 teki büyüme beklentimizi %4,5 ten %2 ye düşürüyoruz. Ödemeler Dengesinde zorluklarla karşõlaşõlabilir Beklenenden uzun sürecek bir Irak Savaşõ cari işlemleri olumsuz etkileyecektir. Bunun kur oranlarõ, enflasyon ve faiz oranlarõ üzerinde olumsuz etkileri olacaktõr. Bu olumsuzluklarõn boyutunu tahmin etmek ise birçok bilinmeyenden dolayõ şu anda mümkün gözükmüyor. IMF nin hedefleri tehlikeye girebilir... Enflasyon hedeflemesine geçiş gecikiyor... Kõsa vadede ödemeler dengesinde bir kriz beklemiyoruz... Öte yandan, eğer savaşõn cari işlemler üzerindeki olumsuz etkileri uluslararasõ kuruluşlardan gelecek dõş finansmanla karşõlanmazsa, Türk Lirasõ değer yitimine maruz kalacaktõr. Bu ise doğal olarak fiyatlara ve faiz oranlarõna yansõyacaktõr. Dolayõsõyla, IMF destekli ekonomik programõn iki ana hedefi olan enflasyonun düşürülmesi ve borç yükünün kontrolü tehlikeye girecektir. Olasõ ödemeler dengesi sorunlarõnõn üstesinden gelinmesinde dalgalõ kur rejimi avantaj haline geliyor. Ama, aralarõndaki korelasyon azalsa da kur hareketleri fiyatlarõ hala etkilediği için, bu durum enflasyon hedeflemesine geçişin bir süre daha ertelenmesi anlamõna gelebilir. Döviz rezervlerinin şu anki seviyesi ve bankacõlõk sektörü reformlarõ 2001 e göre avantaj teşkil etmektedir. Ayrõca, geçen yõllarda epey yüksek oranda sermaye çõkõşõ gerçekleşmiş olup, sistemdeki sõcak para nõn sõnõrlõ olduğu düşünülmektedir. Bunun yanõsõra yerli Nisan Lütfen son sayfadaki uyarõyõ okuyunuz.

8 yatõrõmcõlarõn büyük bölümü savaş riskine karşõ tedbirli davranõyor. Sonuç olarak, kõsa vadede ödemeler dengesi krizi çõkacakmõş gibi görünmüyor. Fakat yine de, ek mali destek sağlanmazsa, ekonomik programõn hedefleri tehlikeye girebilir. Mevcut riskler Hükümet riski ve savaşõn süresi önemli... Bununla birlikte, yatõrõmcõlarõ hükümet riskine ve savaşõn süresine karşõ uyarmak istiyoruz. Zira AKP hala ekonomi konularõnda bir öğrenim süreci içerisinde yer alõyor. Savaşõn süresi ise Türkiye nin uğrayacağõ maddi zararõn boyutunu belirleyecek. Savaşõn kõsa süreli olmasõ durumunda, mali disiplin sağlandõğõ sürece Türkiye savaşõn olumsuz etkilerinden çok daha kolay toparlanabilir. Banka hisselerindeki sert düşüş aşõrõ bir tepki Bankacõlõk sektörü: Toparlanma süreci sona mõ erdi??? Hazine ye en fazla finansman sağlayan kuruluş olan bankalar, borç krizi endişelerine bağlõ olarak piyasadaki olumsuz havadan oldukça fazla etkilendi. Ancak, banka hisselerinde son dönemde yaşanan sert düşüşün aşõrõ bir tepki olduğunu düşünüyoruz. Zira: Son ekonomik ve siyasal gelişmeler sonucunda kõsa vadede borcun çevrilememesi riskinin azaldõğõnõ düşünüyoruz. Bankacõlõk sektörü, 2001 yõlõnõn ikinci yarõsõnda başlayan yeniden yapõlanma süreci paralelinde, faiz oranlarõ ve kurdaki kõsa dönem dalgalanmalara karşõ daha dayanõklõ hale geldi. (Bankacõlõk sektörü şu anda net kapalõ döviz pozisyonuna sahip bulunuyor.) Bankalarõn elinde önemli ölçüde değişken faizli devlet tahvilleri ve dövize endeksli devlet iç borçlanma senetleri bulunmasõ, faiz oranlarõndaki artõşõn finansal performanslarõna olumsuz yansõmasõnõ sõnõrlõyor. Bu kapsamda banka hisseleri fiyatlarõnda kõsa vadeli bir düzeltme gerçekleşmesini bekliyoruz. Bu düzeltmeden en falza Akbank ve İş Bankasõ nõn faydalanacağõnõ düşünüyoruz. Nisan Lütfen son sayfadaki uyarõyõ okuyunuz.

9 Ancak iyimser olmak için çok erken Fakat, son gelişmeler doğrultusunda 2003 yõlõ büyüme beklentimizi aşağõya doğru revize etmemiz ve mevcut faiz kurunun hükümetin ortalama faiz kurunun üzerinde seyretmesine paralel olarak, Türk bankalarõ için iyimser olmak konusunda çok erken olduğunu düşünüyoruz. Çünkü sektörde uzun süredir beklenen iyileşme 1) gelir getiren aktiflerin artõşõnõ 2) donuk kredilerdeki olumlu ilerlemeyi 3) sabit kõymetlerin satõşõnõ sõnõrlandõrarak zorlaştõrõyor. Bono ve Döviz Piyasasõ Bono piyasasõnda, halen %65 lerde seyreden faizlerin gevşemesi ancak hükümetin ekonomik programõ kararlõlõkla uygulamasõ ve ABD ile IMF den gelecek krediler sayesinde mümkün olacaktõr. Bu dönemde, IMF ve ABD ile ilişkilerin rayõnda gitmesi durumunda faizlerin %60-70 bandõnda kalmasõnõ bekliyoruz. Yukarõdaki varsayõmlar doğrultusunda yatõrõmcõlar açõsõndan 9 Nisan tarihli yüklü itfaya yönelik olarak açõlacak ihaleleri öneriyoruz. 9 Nisan tarihinde Hazine, 4.8 katrilyon TL ile Nisan ayõ içerisinde piyasaya gerçekleştireceği en yüklü itfayõ yapmõş olacak. Bu itfaya yönelik olarak yapõlacak ihalelerde oluşacak faiz oranõ yatõrõmcõlar açõsõndan cazip olabilecektir. Kõsa vadeli olarak yatõrõm yapmak isteyen yatõrõmcõlar açõsõndan ise, 24 Nisan valörlü olarak açõlacak 3 aylõk hazine bonosu ihalesi uygun olabilir. Bu ihalenin dönüşü 23 Temmuz tarihinde olacaktõr. Üç aylõk hazine bonolarõ, mevduata kõyasla daha cazip durumda bulunuyor. Döviz kanadõnda ise, Irak Savaşõnõn başlamasõ ve ABD den gelecek yardõm paketinin oldukça daralmasõ, döviz talebini artõrdõ. Nisan ayõnda da konunun sõcaklõğõnõ koruyacağõnõ ve volatilitenin süreceğini düşünüyoruz. Bu ortamda, dolar/tl nin 1,675,000-1,775,000 bandõnda hareket etmesini bekliyoruz. Nisan Lütfen son sayfadaki uyarõyõ okuyunuz.

10 Hisse Senetleri Piyasasõ Bu beklentiler õşõğõnda, İMKB-100 için 17 Mart tarihli Günlük Bülten'imizde yeralan "AZALT" yönündeki tavsiyemizi "TUT"a çekiyoruz. İMKB-100 endeksinin tarihi en düşük seviyesi olan 43 cent'in endeksin şu anki seviyesinin sadece %23 altõnda olduğunu gözönüne alarak, uzun vadeli portföy yatõrõmcõlarõna bu seviyeden hisse senedi toplamaya başlamasõnõ öneriyoruz. Diğer taraftan 2003 yõlõnda büyümenin önceki beklentimizin altõnda kalmasõ nedeniyle, araştõrma bölümü inceleme kapsamõndaki hisse senetleri için değerlemelerimizi yeniden gözden geçireceğiz. Borcun çevrilemeyeceğine ilişkin endişelerin azalmasõnõ sağlayarak piyasayõ harekete geçirecek kõsa vadeli olumlu gelişmeler ise: IMF ile dördüncü gözden geçirmenin Nisan ortasõna kadar başarõyla sonuçlanmasõ ve ABD tarafõndan yapõlmasõ planlanan finansal yardõmõn ABD Kongresi tarafõndan 11 Nisan da onaylanmasõ olacaktõr. Bu kapsamda borcun çevrilebilirliğine yönelik endişeler paralelinde son zamanlarda fazlasõyla düşüş yaşayan bankacõlõk hisselerinde kõsa vadeli bir iyileşme bekliyoruz. Bu kapsamda Akbank õn ve İş Bankasõ nõn ön plana çõkmasõnõ öngörüyoruz. Ancak, 2003 yõlõnõn da ekonomik açõdan zor bir yõl olmasõ beklentisi paralelinde şu an için nakit zengini, ihracat ve/veya dõş piyasa ağõrlõklõ çalõşan şirketlere odaklanmanõn yatõrõm stratejisi açõsõndan doğru bir karar olacağõnõ düşünüyoruz. Bu paralelde Aksa, Anadolu Efes, Enka, Migros, Ford Otosan ve Trakya Cam õ öneriyoruz. Nisan Lütfen son sayfadaki uyarõyõ okuyunuz.

11 Portföy Önerisi Geçen ay önerdiğimiz hisse senedi portföyümüz endekse paralel bir performans göstererek geçen aya göre dolar bazõnda %6 lõk düşüş kaydetti. Olumsuza dönen piyasa görüşümüz paralelinde ay ortasõnda hisse senedi önerilerimizi ve incelediğimiz şirketler için daha önce belirlediğimiz hedef değerleri inceleme altõna aldõk. Bu çalõşmalarõmõz hala devam ederken, 2003 yõlõ için daha düşük bir ekonomik büyüme ve yüksek faiz ortamõ beklentilerimiz paralelinde portföyümüz Aksa, Anadolu Efes, Enka, Migros, Ford Otosan ve Trakya Cam hisse senetlerini kapsamaktadõr. Bunun yanõsõra kõsa vadede banka hisse fiyatlarõnda bir düzeltme beklentimiz paralelinde Nisan ayõnda yatõrõmcõlarõmõza Akbank ve İş Bankasõ hisse senetlerini de öneriyoruz. Hisse 25 Şub 14 Mar Değişim Relatif Değişim Bileşik Endeks 11,273 10,604 -%6 - Akbank 5,928 5,236 -%12 -%6 Aksigorta 5,400 5,050 -%6 -%1 Çimsa 4,300 4,200 -%2 %4 Ford Otosan 17,000 16,000 -%6 %0 İş Bankasõ (C) 5,100 4,850 -%5 %1 Sabancõ Holding 3,800 3,650 -%4 %2 HS PORTFÖYÜ 41,528 38,986 -%6 %0 Nisan ayõ için önerdiğimiz portföy dağõlõmõ ise: Hisse Senetleri Piyasasõ: %20 Tahvil-Bono: %30 TL: %20 Döviz: %30 Tahvil- Bono 30% HSP 20% Döviz 30% TL 20% 1 Nisan 2003 Nisan Lütfen son sayfadaki uyarõyõ okuyunuz.

12 2. HİSSE SENETLERİ PİYASASI 2.1. Hisseler Aksa Piyasa Değeri: 184 mn $ Aksa 2002 yõlõnda gelirlerinin yaklaşõk %40 õnõ ihracattan elde etmiştir. Ancak, şirket yurt içi talebin durgun olduğu dönemlerde iç pazara olan bağõmlõlõğõnõ azaltarak, satõşlarõnõ daha da fazla ihracata yöneltme imkanõna sahiptir. Aksa nõn ürünlerinin ve ana hammaddesi ACN in satõş fiyatlarõ dolar bazõndayken, diğer bazõ önemli maliyet unsurlarõ TL cinsindendir. Buna ek olarak, petrol fiyatlarõndaki düşüşün ACN fiyatlarõnõ da aşağõ çekmesini bekliyoruz. Böylece şirketin brüt kar marjõnõn önümüzdeki dönemlerde iyileşeceğini tahmin ediyoruz. Aksa yüklü miktardaki net nakit pozisyonu (47 mn $) ve 57 mn $ tutarõndaki kapalõ döviz pozisyonuyla içinde bulunduğumuz belirsizlik ortamõnda güçlü bir mali yapõya sahiptir. Bu sayede şirketin yüksek faiz oranlarõndan faydalanacağõnõ ve döviz riskine maruz kalmayacağõnõ düşünüyoruz %220 %200 %180 %160 %140 %120 %100 %80 %60 01/01 02/01 04/01 05/01 06/01 08/01 09/01 11/01 12/01 02/02 03/02 05/02 06/02 07/02 09/02 10/02 12/02 01/03 02/03 PD (mn $) Rel.Perf. Anadolu Efes Piyasa Değeri: 742 mn $ Yurtiçi bira pazarõ ekonomideki çalkantõlara karşõ dayanõklõ bir yapõ sergiliyor: Ekonominin %9.4 daraldõğõ 2001 yõlõnda Anadolu Efes in satõş hacminde sadece %3 lük bir azalma oldu. Buna karşõn bireysel tüketime dayalõ diğer sektörlerde önemli daralmalar olduğu gözlendi: Örneğin alkolsüz içecek tüketim hacmi %13, otomotiv satõşlarõ %70 ve beyaz eşya hacmi %40 küçüldü. Hõzla büyüyen yurtdõşõ operasyonlarõ iç piyasayla ilgili riskleri azaltõyor: Anadolu Efes in yurtdõşõ bira satõş hacminin 2003 yõlõnda yeni kapasitelerin eklenmesinin de etkisiyle %48 artmasõnõ bekliyoruz. Böylece yurtdõşõ operasyonlarõn toplam satõşlardaki payõ 2003 yõlõnda toplam bira satõş hacminin %45 ini oluşturacak. Nisan Lütfen son sayfadaki uyarõyõ okuyunuz.

13 2,000 1,500 1, % 220 % 180 % 140 % 100 %60 Enka Piyasa Değeri: 1,444 mn $ Enka İnşaat õn göreceli olarak daha yüksek faiz oranlarõnõn ve durgun bir iç talebin hüküm sürdüğü bir ortamda güçlü kalacağõna inanõyoruz, çünkü: Şirket, 176 mn $ (UMS) tutarõndaki yüklü net nakit pozisyonuyla güçlü bir mali yapõya sahiptir. Ayrõca, bu pozisyonun neredeyse tamamõ döviz cinsinden olduğundan Enka İnşaat döviz riskine de maruz değildir. Enka İnşaat õn taahhüt işlerinden 2003 yõlõnda elde edeceğini tahmin ettiğimiz gelirlerin %90 õ ve 2003T konsolide gelirlerinin %82 si yurt dõşõndaki faaliyetlerinden gelmektedir. Dolayõsõyla şirketin iç pazara bağõmlõlõğõ minimum düzeydedir. Buna ek olarak, konsolide gelirlerin yalnõzca %10 u TL cinsindendir. Sõkõ maliye politikasõ nedeniyle daha önce de önümüzdeki iki yõl için minimum düzeyde kamu yatõrõmõ öngörüyorduk. Bu nedenle, Enka İnşaat için yaptõğõmõz projeksiyonlarda zaten orta vadede yeni taahhüt projelerinin neredeyse tamamõnõn yurt dõşõndan geleceğini varsaymõştõk. 1,700 1,600 1,500 1,400 1,300 1,200 1,100 1,000 %130 %120 %110 %100 %90 %80 %70 07/02 08/02 08/02 09/02 09/02 10/02 10/02 10/02 11/02 11/02 12/02 12/02 01/03 01/03 02/03 02/03 03/03 03/03 01/01 02/01 03/01 04/01 05/01 06/01 07/01 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01 01/02 02/02 04/02 05/02 06/02 07/02 08/02 09/02 10/02 11/02 12/02 01/03 02/03 03/03 PD (mn $) Rel.Perf. PD (mn $) Rel.Perf. Ford Otosan Piyasa Değeri: 653 mn $ Büyüme ihracattan gelecek: Ford Otosan 2005 yõlõnda tamamlanacak yeni Transit yatõrõmõyla Ford Grubu'nun hafif ticari araç Avrupa üretim merkezi olacak. Şirketin ihracat gelirlerinin 2001 yõlõndaki 64mn $'dan 2005 yõlõ itibarõ ile 1.6 milyar $'a ulaşmasõnõ bekliyoruz. Ayrõca dünya otomotiv devi Ford Grubu'nun bir iştiraki olmasõ nedeniyle Ford Otosan'õn ihracat hedeflerini gerçekleştirme açõsõndan diğer yerli Nisan Lütfen son sayfadaki uyarõyõ okuyunuz.

14 şirketlere bir üstünlüğü olduğununa inanõyoruz. İhracat, zayõf iç talebi fazlasõyla telafi edecek: 2003 yõlõnda iç piyasa satõşlarõnda zayõf iç talep nedeniyle sadece ufak bir düzelme bekliyoruz. Ancak Ford Otosan'õn ihracat büyümesi iç talepteki dalgalanmalarõ fazlasõyla telafi edecek. ABD$ karşõsõnda güçlü olan Euro borç ödemelerini destekleyecek: Gerçekleştirdiği büyük yatõrõmlar Ford Otosan'õn borç yükünü artõrõyor. Şirketin 2002 yõlõ sonu itibarõ ile 400mn ABD$ net borcu var ve döviz borçlarõnõn yaklaşõk %41'i ABD$'õ bazõnda yõlõnda satõş gelirlerinin yaklaşõk 2/3'ünün Euro bazõnda olmasõnõ beklediğimiz Ford Otosan'õn güçlü Euro sayesinde borç ödemesinin kabiliyetinin artacağõna inanõyoruz. 1,600 1,400 1,200 1, %180 %160 %140 %120 %100 %80 %60 01/01 02/01 03/01 04/01 05/01 06/01 07/01 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01 01/02 03/02 04/02 05/02 06/02 07/02 08/02 09/02 10/02 11/02 12/02 01/03 02/03 03/03 PD (mn USD) Rel.Perf. Migros Piyasa Değeri: 395 mn $ Gõda perakendeciliği diğer sektörlere göre ekonomideki çalkantõlara daha dayanõklõ bir sektör. Migros yurtdõşõ operasyonlarõ sayesinde iç piyasayla ilgili riskleri azaltõyor: Yurtdõşõ operasyonlarõnõn Migros a ait olan kõsmõnõn özellikle Rusya operasyonlarõndaki hõzlõ büyümenin etkisiyle 2002 yõlõ konsolide cirosunun %17 sini, 2003 yõlõnda ise %20 sini oluşturmasõnõ bekliyoruz. Yurtdõşõ operasyonlarõ 2001 yõlõnda Migros un konsolide cirosunun %12 sini oluşturmuştu. Migros nakit zengini bir şirket: Migros un 2002 yõlsonu itibarõyla 81 milyon $ lõk net nakti bulunuyor. Ancak burada belirtilmesi gereken önemli bir nokta şirketin naktinin yarõsõnõn hazine bonosunda olduğu (hazine bonolarõnõn %54 ü yabancõ para bazlõ). Ancak Migros hazine bonolarõnõ iç verim esasõna göre değerliyor yani ilk çeyrek sonunda faizlerdeki artõş nedeniyle zarar yazmayacak. 1,500 1, % 140 % 120 % 100 %80 %60 01/01 02/01 03/01 04/01 05/01 06/01 07/01 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01 01/02 02/02 04/02 05/02 06/02 07/02 08/02 09/02 10/02 11/02 12/02 01/03 02/03 03/03 PD (mn $) Rel.Perf. Nisan Lütfen son sayfadaki uyarõyõ okuyunuz.

15 Trakya Cam Piyasa Değeri: 279 mn $ Trakya Cam inşaat sektörünün durgun olduğu dönemlerde ihracat ve yenileme talebindeki canlõlõk sayesinde defansif bir yapõ sergiliyor (2002 yõlõnda şirketin cirosunun %37 sini ihracat gelirleri oluşturdu). Ayrõca Ford Otosan ve Toyota nõn ihracata yönelik üretim artõşõ şirketin otocam satõşlarõnõ arttõrarak iç ekonomiye bağõmlõlõğõnõ azaltõyor. Maliyet yapõsõnõn %90 õ TL olan Trakya Cam õn gelirleri ise ihracatõ sayesinde TL ve Euro karõşõmõ. Bu nedenle TL nin değer kaybetmesi şirketin marjlarõ olumlu etkiliyor %310 %260 %210 %160 %110 %60 01/01 02/01 03/01 04/01 05/01 06/01 07/01 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01 01/02 02/02 04/02 05/02 06/02 07/02 08/02 09/02 10/02 11/02 12/02 01/03 02/03 03/03 PD (mn $) Rel.Perf. Nisan Lütfen son sayfadaki uyarõyõ okuyunuz.

16 2.2. Teknik Analiz 28 Mart 2003 İMKB-100 Endeksi TL Grafiği Uzun süredir gündemin en üst sõrasõnda yer alan Irak Savaşõ geçtiğimiz ay başladõ. Ancak, piyasalar savaşõn başlamasõ ve ilerleyişinden çok, Türkiye ile ABD arasõnda yaşanan gerginliklerden etkilendi. Türkiye ile ABD arasõndaki iplerin kopmadõğõnõn ortaya çõkmasõ piyasalarõn tansiyonunu düşürdü. Tezkerenin TBMM den geçmemesi, tezkerenin geçmemesine bağlõ olarak daha önceden dile getirilen 26 milyar USD lik ekonomik yardõm paketinin ortadan kalkmasõ, K.Irak konusunda yaşanan gerginlikler piyasalarõ oldukça tedirgin etti. Faiz ve dövizde sert yükselişler, Borsa da ise hõzlõ gerilemeler yaşandõ. Ancak, endişelerin temelinde Türkiye ile ABD arasõnda ilişkilerin gerilmesi, hatta bir dönem kopma noktasõna gelmesi yatmaktaydõ. Gelinen noktada, gerek ekonomi ile ilgili, gerekse siyasi ilişkiler açõsõndan ilk panik havasõnõn dağõldõğõ gözleniyor. Piyasalar önümüzdeki günlerde savaşõn seyrini ve Türkiye ile ABD arasõndaki ilişkilerin durumunu takip edecekler. ABD den 8.5 milyar USD lik krediye çevrilebilir kaynağõn geleceği beklentisi piyasalarda tansiyonu biraz olsun düşürdü. İşin ekonomik yönünden öte, Türkiye ile ABD arasõnda iplerin kopmadõğõnõn ortaya çõkmasõ piyasalarõ rahatlatan en önemli etken oldu. Piyasalar önümüzdeki günlerde savaşõn seyrini ve Türkiye ile ABD arasõndaki ilişkilerin seyrini takip edecekler. Mevcut hisse senedi pozisyonlarõnõn bozulmamasõnõ önermekteyiz. Borsa açõsõndan özellikle Nisan ayõnõn ilk yarõsõnda BEKLE-GÖR stratejisinin devam edeceğini düşünüyoruz. 9 Nisan daki yüklü itfa öncesinde Hazine ihalelerinde ortaya çõkacak tablo ve 11 Nisan da ABD Kongresi nin vereceği karar piyasalar tarafõndan merakla beklenecektir. İşlem hacmi son derece zayõf. Yeni ve güçlü beklentiler oluşmadan psikolojik direncinin aşõlmasõ zor görünüyor. İçinde bulunulan şartlara ve devam eden belirsizliklere rağmen Endeks in tarihi dip seviyelerine iyice yaklaşmõş olmasõ nedeniyle özellikle mevcut hisse senedi pozisyonlarõnõn bozulmamasõnõ önermekteyiz. Yatõrõmcõlarõn kendi risk alma anlayõşlarõna ve portföy dağõlõmlarõna göre Endeks in bu seviyelerinden orta vadeli olmak üzere bir miktar alõm yapmalarõnõ önermekteyiz. Ancak kõsa vadede Borsa ya ivme kazandõracak güçlü beklentilerin olmadõğõ da unutulmamalõdõr. Kõsa vadede Borsa da yaşanacak hareket, yüksek olasõlõkla teknik bir düzeltme hareketi olacaktõr. Şu günlerde Endeks in 5 günlü HO sunda tutunma, taban oluşturma çabasõ içinde olduğu gözleniyor. Eğer bunu başarabilirse psikolojik direncine doğru bir hareketlenme söz konusu olabilir. Nisan Lütfen son sayfadaki uyarõyõ okuyunuz.

17 Ancak mevcut işlem hacimlerinin son derece yetersiz olduğunu da unutmamak gerekiyor. 5 günlük HO nun aşağõ yönde kõrõlmasõ durumunda ise satõşlar hõzlanabilir. Bu durumda gerilemenin puan aralõğõna kadar kayma olasõlõğõ yükselecektir. İşlem hacminde sağlanacak artõş ile psikolojik direncinin aşõlmasõ durumunda, hareket TL bazlõ grafikte de görüldüğü gibi puan seviyelerine kadar devam edebilir ZU100 (9,634, 9,645, 9,547, 9,634) ber 2002 February March April May June July August September October November December 2003 February Ap 8000 İMKB-100 Endeksi USD Grafiği 0.52 cent Endeks için son derece önemli ve kritik bir destek oluşturuyor. Bu desteğin kõrõlmasõ, satõşlarõ hõzlandõrabilir cent ise psikolojik açõdan önemli bir destek seviyesi olarak gözüküyor cent ise Endeks in geçtiğimiz dönemlerde iki kez test edip yönünü yukarõ çevirdiği tarihi dip seviyesidir. Endeks in mevcut seviyeleri de tarihi dibine oldukça yakõn seyrediyor ve 0.65 cent seviyelerinde ise Endeks in dirençleri bulunuyor. ZU100 (549.1, 558.6, 546.0, 558.6) ber November December2002 February March April May June July August September November 2003 February Apri Nisan Lütfen son sayfadaki uyarõyõ okuyunuz.

18 2.3. İMKB-30 Hisseleri Teknik Analiz Tablosu (TL) 28 Mart 2003 Hisse Destek 28 Mar Direnç AEFES 22,250 23,250 25,250 26,000 28,000 AKBNK 4,100 4,350 4,550 4,800 5,050 AKENR 6,300 6,600 6,700 7,300 7,900 AKGRT 3,400 3,750 4,100 4,300 4,650 AKSA 12,000 13,250 14,500 15,500 16,500 ALARK 16,250 17,250 17,750 19,000 21,250 ARCLK 10,000 11,000 12,000 13,000 13,750 DOHOL 950 1,025 1,075 1,150 1,300 DYHOL 1,650 1,800 1,975 2,125 2,250 ENKAI 45,000 47,000 49,000 50,500 53,000 EREGL 12,500 14,000 15,250 16,500 17,500 FINBN FROTO 13,250 14,250 15,250 16,500 17,250 GARAN 1,375 1,500 1,600 1,700 1,850 HURGZ 2,400 2,650 2,950 3,300 3,550 ISCTR 3,200 3,550 4,050 4,400 4,850 KCHOL 12,750 13,500 14,250 16,000 16,750 MIGRS 10,500 11,500 12,250 13,250 14,500 NETAS 21,750 23,500 24,500 26,000 28,000 PETKM 5,700 6,400 7,100 7,300 8,000 PTOFS 4,450 4,900 5,400 5,700 6,300 SAHOL 2,900 3,050 3,300 3,700 3,850 SISE 1,275 1,400 1,525 1,675 1,825 TCELL 7,600 8,000 8,700 9,000 9,600 TNSAS ,050 TOASO 3,100 3,500 3,850 4,000 4,200 TRKCM 2,950 3,150 3,400 3,500 3,850 TUPRS 7,200 7,600 7,900 8,500 9,100 VESTL 2,850 3,050 3,350 3,500 3,800 YKBNK , Nisan Lütfen son sayfadaki uyarõyõ okuyunuz.

19 Endeksler 28 Mar 25 Şub Değ. İMKB-100 9,631 11,273 -%15 İMKB-50 9,420 11,059 -%15 İMKB-30 11,988 14,064 -%15 Mali 11,434 14,160 -%19 Sanayi 9,825 10,944 -%10 Banka 12,273 15,586 -% Geçen Aya Bakõş İMKB Bileşik Endeksi, 25 Şubat - 28 Mart 2003 dönemini Irak Operasyonu nun ve Türkiye nin bu operasyonun neresinde olduğu/olacağõ ile ilişkili gündemin gölgesinde geçirdi. Piyasalardaki Türkiye Büyük Millet Meclisi ne sunulan ikinci tezkerenin kabul edileceği ve sonrasõnda ABD'den Türkiye'ye 26 milyar USD kredi imkanõ sağlanacağõ beklentileri ile 11,500 puan seviyesinin üzerine kadar yükselen Bileşik Endeks, ilgili tezkerenin yeterli oyu alamamasõnõn ardõndan sert hareketler yaşadõ ve Mart ayõna hõzlõ bir düşüş hareketiyle başladõ. Yaşanan bu sert düşüşte Türkiye ile ABD arasõndaki ilişkilerin gerilmesi hatta iplerin kopma noktasõna geldiği yönünde oluşan tedirginlikler etkili oldu. Mart ayõnda 9,000 puan seviyesinin altõna kadar gerileyen Bileşik Endeks, Mart ayõnõn son günlerine doğru ABD'den sürpriz bir kararla Türkiye'ye 8.5 milyar USD'ye kadar krediye dönüştürülebilir 1 milyar USD'lik hibe verilmesi yönünde atõlan adõmlarla biraz olsun moral buldu. IMKB-100 Endeks i, önceki aylõk bültenimizden bu yana %15 oranõnda değer kaybetti ve 28 Mart 2003 günü 9,631 puandan kapandõ. En Çok Kazandõranlar En Çok Kaybettirenler Hisse 28 Mar 25 Şub Değ. Hisse 28 Mar 25 Şub Değ. ECBYO 2,150 1,100 %95 1 ARSAN 1,950 7,000 -%72 DUROF 1,725 1,050 %64 2 ISAMB 11,250 17,500 -%36 ACIBD 2,850 2,400 %19 3 MAKTK %33 GRNYO 8,900 7,600 %17 4 MILYT 1,625 2,425 -%33 KERVT 1,600 1,375 %16 5 HURGZ 2,950 4,350 -%32 LUKSK 3,400 2,950 %15 6 DERIM 2,100 3,050 -%31 SELGD 1,450 1,300 %12 7 TRNSK %30 ENKAI 49,000 44,000 %11 8 GDKYO %29 CARSI 1,750 1,600 %9 9 GARAN 1,600 2,225 -%28 ALKA 4,750 4,400 %8 # GLMDE 780 1,075 -%27 CUKEL 860, ,000 %8 # ASUZU 7,700 10,500 -%27 TEKST %8 # LOGO 14,500 19,750 -%27 DITAS 10,750 10,000 %8 # BISAS 1,275 1,725 -%26 TEKTU 1,800 1,675 %7 # KIPA 8,700 11,750 -%26 KNFRT 5,300 5,000 %6 # IHGYO 1,075 1,450 -%26 SERVE 1,925 1,825 %5 # TACYO 1,300 1,750 -%26 KARTN 58,000 55,000 %5 # MEGES 2,125 2,850 -%25 COMUN 6,400 6,100 %5 # ATEKS 1,775 2,375 -%25 NIGDE 21,750 20,750 %5 # AVRSY 960 1,279 -%25 BUCIM 11,250 10,750 %5 # IDAS 4,850 6,400 -%24 İMKB 100 Endeksi - İşlem Hacmi Grafiği 12,000 11,000 10,000 9,000 8,000 7, Şub 27 Şub 28 Şub 3 Mar 4 Mar 5 Mar 6 Mar 7 Mar 10 Mar 11 Mar 12 Mar 13 Mar 14 Mar 17 Mar 18 Mar 19 Mar 20 Mar 21 Mar 24 Mar 25 Mar 26 Mar 27 Mar 28 Mar Hacim (Trn TL, sağ taraf) Nisan Lütfen son sayfadaki uyarõyõ okuyunuz. 1,200 1, Endeks (Sol taraf)

20 2.5. Yabancõ İşlemler Şubat 2003 EN FAZLA NET ALIS (mn ADB$) ALIS SATIS NET İş Bankasõ (C) Tofaş Sabancõ Holding Tüpraş Turkcell Finansbank Koç Holding Yapõ Kredi Bankasõ Anadolu Efes Enka İnşaat İMKB Toplam EN FAZLA NET SATIŞ (mn ADB$) ALIS SATIS NET Garanti Bankasõ Doğan Yayõn Hol Akbank Hürriyet Gazetecilik Aksigorta Aksa Trakya Cam Çimsa Arçelik Şişe Cam İMKB Toplam YABANCI İŞLEMLERİNİN YILLARA GÖRE SEYRİ NET YABANCI ISLEM (mn ADB$) ALIS HACMI PAYI 1999 Toplam 1,024 17,880 % Toplam -3,134 33,410 % Toplam ,139 % Toplam ,869 % Toplam 116 2,025 %11 55% İMKB'DE YABANCI PAYI Halka Açõk Piyasa Değerinin %'si Olarak 50% 45% 40% 35% 30% Mar 01 Nis 01 May 01 Haz 01 Tem 01 Ağu 01 Eyl 01 Eki 01 Kas 01 Ara 01 Oca 02 Şub 02 Mar 02 Nis 02 May 02 Haz 02 Tem 02 Ağu 02 Eyl 02 Eki 02 Kas 02 Ara 02 Oca 03 Şub 03 Kaynak: İMKB Nisan Lütfen son sayfadaki uyarõyõ okuyunuz.

21 3. BONO VE DÖVİZ PİYASASI 3.1 Döviz Piyasasõ Dolar/TL nin 1,675,000-1,775,000 bandõnda hareket etmesini bekliyoruz... Irak Savaşõnõn başlamasõ ve ABD den gelecek yardõm paketinin oldukça daralmasõ, döviz talebini artõrdõ. Nisan ayõnda da konunun sõcaklõğõnõ koruyacağõnõ ve volatilitenin süreceğini düşünüyoruz. Bu ortamda, dolar/tl nin 1,675,000-1,775,000 bandõnda hareket etmesini bekliyoruz. Merkez Bankasõ nõn normal yükselişlere müdahale etmediği gözlenmektedir. ABD den gelecek yardõm konusunun netleşmesi, döviz piyasasõna olumlu yansõyacaktõr. Reel Efektif Döviz Kuru (TEFE Bazlõ) TEFE Bazlõ Reel Kur 12 Aylõk Ortalama Oca.00 Mar.00 May.00 Tem.00 Eyl.00 Kas.00 Oca.01 Mar.01 May.01 Tem.01 Kaynak: Merkez Bankasõ, OYAK Yatõrõm Eyl.01 Kas.01 Oca.02 Mar.02 May.02 Tem.02 Eyl.02 Kas.02 Oca.03 Dolar/TL deki sõkõşõk seyre karşõn euronun yükselişi, reel kurda gerilemeye yol açmaktadõr... Reel kur, Temmuz da erken seçim kararõnõn alõnmasõyla birlikte tekrar değerlenmeye başlamõştõ. Bu değerlenme, seçim sonrasõnda da yeni yõla kadar sürdü. Ancak, dolar/tl deki sõkõşõk seyre karşõn euronun yükselişi, reel kurda gerilemeye yol açmaktadõr. Savaş konusundaki endişeler dõşõnda, temel olarak reel kuru geriletecek bir dõş ticaret etkisi ise söz konusu değildir. Bilindiği gibi ihracat halen rekor düzeyde seyretmektedir. Irak tedirginliği nedeniyle oluşabilecek sermaye çõkõşlarõnõ ise ABD den alõnabilecek destek paketi ve IMF yle anlaşma beklentisi dengeleyecektir. TEFE Bazlõ Reel Kur - Dolar (Mart Sonu) ,570,000 1,620,000 1,670,000 1,648,817 1,582,864 1,720,000 1,720,505 1,770,000 1,820,000 1,798,710 1,870,000 1,920,000 1,970,000 1,978,581 2,020,000 Kaynak: OYAK Yatõrõm, TCMB Nisan Lütfen son sayfadaki uyarõyõ okuyunuz.

22 3.2 Bono Piyasasõ Bono piyasasõnda, halen %65 lerde seyreden faizlerin gevşemesi ancak hükümetin ekonomik programõ kararlõlõkla uygulamasõ ve ABD ile IMF den gelecek krediler sayesinde mümkün olacaktõr. Savaş dönemi süresince faizlerde önemli bir gevşeme beklememekteyiz. Savaşõn uzun süreceğine yönelik endişelerin azalmasõ, Hazine nin borçlanmasõ açõsõndan da gerginliğin azalmasõnõ sağlayabilir. Bu dönemde, IMF ve ABD ile ilişkilerin rayõnda gitmesi beklentileri olumlu etkilese de, savaş süresince bileşik faizlerin %60-70 bandõnda kalmasõnõ bekliyoruz. En Aktif Bono Faiz Oranõ % Oca 02 Şub 02 Mar 02 Nis 02 May 02 Kaynak: OYAK Yatõrõm, İMKB Haz 02 Tem 02 Ağu 02 Eyl 02 Eki 02 Kas 02 Ara 02 Oca 03 Şub 03 Mar 03 Yukarõdaki varsayõmlar doğrultusunda yatõrõmcõlar açõsõndan 9 Nisan tarihli yüklü itfaya yönelik olarak açõlacak ihaleleri öneriyoruz. 9 Nisan tarihinde Hazine, 4.8 katrilyon TL ile Nisan ayõ içerisinde piyasaya gerçekleştireceği en yüklü itfayõ yapmõş olacak. Bu itfaya yönelik olarak yapõlacak ihalelerde oluşacak faiz oranõ yatõrõmcõlar açõsõndan cazip olabilecektir. Kõsa vadeli olarak yatõrõm yapmak isteyen yatõrõmcõlar açõsõndan ise, 24 Nisan valörlü olarak açõlacak 3 aylõk hazine bonosu ihalesi uygun olabilir. Bu ihalenin dönüşü 23 Temmuz tarihinde olacaktõr. Üç aylõk hazine bonolarõ, mevduata kõyasla daha cazip durumda bulunuyor. Nisan Ödemelerinin Dağõlõmõ (trilyon TL) Piyasaya , , Kamu Kurumlarõna ROT Yoluyla Kamu Kurumlarõna Toplam 7, Toplam 24 5, , ,094 Kaynak: Hazine Müsteşarlõğõ Nisan Lütfen son sayfadaki uyarõyõ okuyunuz.

23 4. MAKRO EKONOMİ 4.1. Üretim Sanayi üretimi Ocak ayõnda bir önceki yõlõn aynõ ayõna göre %13.2 oranõnda arttõ... Sanayi üretimi Ocak ayõnda bir önceki yõlõn aynõ ayõna göre %13.2 oranõnda arttõ. Ancak endeks Ekim ayõndan bu yana gerilemeye devam ediyor. Sanayi üretimindeki yõllõk artõş beklentimiz olan %13 doğrultusunda gerçekleşirken, piyasa beklentileri %8.2 civarõndaydõ. İmalat sanayi yine sanayi üretiminin artõşõndaki esas nedeni oluşturuyor. İmalat sanayi üretimi Ocak ayõnda bir önceki yõlõn aynõ ayõna göre %16.1 arttõ. Elektrik, gaz ve su sektörü üretimi %2.2 artarken, madencilik sektörü üretimi Ocak ayõnda bir önceki yõlõn aynõ ayõna göre %10.8 oranõnda geriledi. Sanayi Üretim Rakamlarõ Oca 03 Toplam Sanayi %13.2 Madencilik Sektörü -%10.8 İmalat Sanayi %16.1 Elektrik, Gaz ve Su Sektörü %2.2 Ortalama Oca-Ara 02 %9.1 -%9.5 %10.6 %5.4 Kaynak: DİE Sanayi üretimi baz yõlõ etkisiyle ilk çeyrek için yükseliş kaydetse de ikinci çeyrekte yavaşlayabilir... Ocak ayõnda en büyük artõşõ büro, muhasebe ve bilgi işlem makineleri gösterdi. Bu sektördeki üretim %96.4 arttõ. Ancak bu sektörün toplam imalat sektöründeki ağõrlõğõ oldukça düşük seviyede bulunuyor. İmalat sanayindeki üretim artõşõnda rol oynayan başlõca sektörler taşõt araçlarõ ve karoseri, metalik olmayan diğer mineral madenler, makina ve teçhizat imalatõ, ana metal sanayi ile gõda ürünleri ve içecek imalatõ oldu. Irak savaşõna dönük endişeler sonucunda, sanayi üretiminde son birkaç aydõr bir gerileme gözleniyor. Irak konusu ve AKP'nin piyasalara güven aşõlayamamasõ piyasalarõ olumsuz etkiledi. Ancak, baz yõlõ etkisiyle ilk çeyrek rakamlarõ geçen yõla oranla sanayi üretiminde bir yükselişe işaret edebilir. Sanayi üretimi endeksi 2002 yõlõnõn ilk üç ayõnda ortalama 92 seviyesindeydi yõlõnõn ilk ayõnda seviyesindeki sanayi üretimi, yükseliş trendine işaret ediyor. Bununla birlikte, yõlõn geri kalan bölümü için bu derece iyimser olamõyoruz. Olasõ bir savaş halinde üretim seviyeleri önemli ölçüde gerileyebilir. Sanayi Üretim Endeksi Oca Şub Mar Nis May Haz Tem Ağu Eyl Eki Kas Ara Kaynak: DİE Nisan Lütfen son sayfadaki uyarõyõ okuyunuz.

24 4.2. Enflasyon Devlet İstatistik Enstitüsü verilerine göre, Şubat ayõnda TÜFE ve TEFE sõrasõyla %2.3 ve %3.1 yükseliş gösterdi. Yõllõk rakamlar ise TÜFE de %27 ye, TEFE de ise %33.4 e ulaştõ. TÜFE ve TEFE sonuçlarõ bizim %2.2 ve %3.2 olan beklentilerimiz doğrultusunda çõktõ. Ancak, özel imalat sanayi fiyat endeksi Şubat ayõnda sadece %1.5 yükseliş kaydederek beklentilerimizin oldukça altõnda kaldõ. Enflasyon Rakamlarõ Şub 03 Yõllõk Şubat ayõnda TÜFE ve TEFE sõrasõyla %2.3 ve %3.1 yükseliş gösterdi... TÜFE TEFE ÖİFE (çekirdek enf.) %2,3 %3,1 %1,5 %27,0 %33,4 %30,5 Kaynak: DİE TEFE kanadõnda, Şubat ayõnda tarõm fiyatlarõ %5.6 yükselerek artõşõn temel nedeni oldu. İmalat sektörü fiyatlarõ %2.3, kamu imalat sektörü fiyatlarõ %4.1 yükselirken, özel sektördeki fiyat artõşõ %1.5 te kaldõ. İmalat sektöründeki artõşta etkili kalemler, fiyatõ %6.3 artan petrol ve %9.3 yükselen ulaşõm araçlarõ oldu. Petrol fiyatlarõndaki artõşõn sürmesi, Irak endişelerinden kaynaklanõyor. Göreceli olarak sakin seyreden döviz ise özel imalat sanayi fiyat artõşlarõnõn düşük kalmasõnõ sağladõ. Yõlõn ilk iki ayõnda TEFE deki artõş %8.9 a çõkarak, hükümetin tüm yõl için belirlediği %17.4 lük TEFE rakamõnõ erişilmez kõldõ. Ancak Merkez Bankasõ hedef olarak TÜFE yi belirlediği için, TEFE den çok TÜFE rakamõ önem kazanõyor. İç talebin hala zayõf olmasõ TÜFE'deki artõşõn önünü kesiyor... Tüketici fiyatlarõ Şubat ayõnda %2.3 yükseldi. Geçen yõl ise TÜFE artõşõ %1.8 olmuştu. Bu sonuçlarla, Şubat 2002 den bu yana TÜFE de gözlemlenen düşüş trendi sona erdi. TÜFE deki yükseliş temelde kötü hava koşullarõ yüzünden gõda fiyatlarõndaki %4.1 lik artõştan ve tatilden kaynaklandõ. Yükselişte bir diğer etken ise ay içerisinde %7.7 artan sağlõk fiyatlarõ oldu. Yõlbaşõndan bu yana %4.9 a ulaşan enflasyon doğrultusunda, hükümetin yõlsonu için belirlediği %20 lik hedefi oldukça iddialõ kalõyor. Şubat ayõ enflasyon verileri, ilk iki ayda TEFE de kaydedilen %8.9 luk artõşõn tüketici fiyatlarõna yansõmadõğõnõ gösteriyor. Bu ise iç talebin hala zayõf olduğuna ve fiyatlarõn artõrõlmasõnõ önlediğine işaret ediyor. Hükümetin daha fazla vergi içeren ve kamu işçilerinin ikramiyelerinin ertelenmesini öngören son mali önlemleri dikkate alõndõğõnda, iç talebin yakõn bir zamanda canlanmasõ beklenmiyor. TEFE- TÜFE (Yõllõk) 108% 95% 83% TEFE TÜFE 70% 58% 45% 33% 20% Şub 02 Mar 02 Nis 02 May 02 Haz 02 Tem 02 Ağu 02 Eyl 02 Eki 02 Kas 02 Ara 02 Oca 03 Şub 03 Kaynak: DİE Nisan Lütfen son sayfadaki uyarõyõ okuyunuz.

25 4.3. Bütçe Hükümetin 2003 yõlõnda GSMH'nin %6.5'i oranõndaki faiz dõşõ fazlayõ yakalamakta zorlanabileceğini düşünüyoruz... Maliye Bakanlõğõ'nõn açõkladõğõ geçici bütçe rakamlarõna göre yõlõn ilk iki ayõnda faiz dõşõ fazla 4.3 katrilyon TL olurken, bütçe açõğõ ise 6.7 katrilyon TL seviyesini buldu. Toplam harcamalar 20.9 katrilyon TL'na ulaşõrken yõlõn ilk çeyreği için geçici bütçede 34.2 katrilyon TL'lik bir harcama öngörülmüştü. Gelirler toplamõ ise yõlõn ilk iki ayõnda 14.2 katrilyon TL seviyesinde gerçekleşerek 2002 yõlõnõn aynõ dönemine göre %43.2 oranõnda artmõş oldu. Gelirlerdeki artõşta %50.3 oranõnda artan vergi gelirlerinin etkili olduğu görülüyor. Vergi gelirleri özellikle özel tüketim vergisi ve KDV gelirlerindeki artõşla birlikte 11.6 katrilyon TL seviyesini buldu. Bu da hükümetin gelirler yönünde şu an için bir sorun yaşamadõğõnõ gösteriyor. Sosyal güvenlik kuruluşlarõna yapõlan transferlerin 2002 yõlõnda olduğu gibi 2003 yõlõnda da hõz kaybetmeden devam ettiği görülüyor... Ancak giderlere bakõldõğõnda hala bazõ soru işaretleri olduğu görülüyor. Sosyal güvenlik kuruluşlarõna olan transferlerin hala aynõ hõzda devam ettiği anlaşõlõyor. Sosyal güvenlik harcamalarõ yõlõn ilk iki ayõnda 2.9 katrilyon TL seviyesinde gerçekleşirken 2002 yõlõnõn aynõ dönemindeki 2.2 katrilyon TL'ye göre %32 artmõş oldu. Bu da sosyal güvenlik kuruluşlarõndaki problemin 2002 yõlõnda olduğu gibi 2003 yõlõnda da devam ettiğini gösteriyor. Son açõklanan reformlarõn rakamlara yansõmasõ ise önümüzdeki aylarda ortaya çõkacak. Ancak yõlõn ilk üç ayõnõn neredeyse geçmiş olduğu göz önünde bulundurulduğunda tasarruf hedefinin gerçekleşmesinin zor olacağõnõ düşünüyoruz. Bütçe Rakamlarõ (trn TL) Gelirler Vergi Gelirleri Vergi Dõşõ Nor. Gelirler Katma Bütçe Gelirleri Giderler Personel Diğer Cari Yatõrõm İç Borç Faizi Dõş Borç Faizi KİT'lere Transferler Diğer Transferler Şub Oca Toplam Bütçe Dengesi Faiz Dõşõ Fazla Kaynak: Maliye Bakanlõğõ Hükümet, geçen yõldan ertelenen ödemeler çerçevesinde çiftçilere doğrudan gelir desteği olarak, Şubat ayõnda yaklaşõk 568 trn TL aktardõ. Hükümet 2003 yõlõnda doğrudan gelir desteğinden yaklaşõk 1.5 katrilyon TL tasarruf etmeyi planlõyor. Kõsa bir süre önce, hükümetin doğrudan gelir desteği transferlerini azaltmasõnõn ardõndan, Dünya Bankasõ Türkiye temsilcisi Ajay Chhibber ile ufak bir anlaşmazlõk başgöstermişti. Sonuç olarak, geçici bütçenin KİT'lerin de içinde bulunduğu bazõ kuruluşlara transfer yapõlmasõna izin vermemesi dolayõsõyla, 4.3 katrilyon TL faiz dõşõ fazla 2003 mali performansõ için bir gösterge niteliği taşõmõyor. Hükümetin IMF'nin desteklediği 2003 yõlõ faiz dõşõ fazla hedefine ulaşmakta zorlanabileceğini düşünüyoruz. Bizim hesaplamalarõmõza göre faiz dõşõ fazla 2003 yõlõnda 14.2 katrilyon TL seviyesinde kalabilir. Nisan Lütfen son sayfadaki uyarõyõ okuyunuz.

26 4.4. Parasal Gelişmeler Irak taki savaşõn ikinci haftasõna girdiği şu sõralarda, kriz yönetimi gündemde ön sõraya yerleşti. Kõsa bir süre önce, Merkez Bankasõ savaşõn piyasalar üzerindeki olumsuz etkilerini azaltmak üzere bazõ önlemler açõkladõ. Yetkilileri, enflasyonla mücadeleyi sekteye uğratmayacak şekilde mali piyasalarda istikrarõ sağlamak gibi güç bir görev bekliyor. Merkez Bankasõ Geç Likidite Penceresi yoluyla sõnõr koymadan bankalarõ fonlamada uygulanan faiz oranõnõ 5 yüzdelik puan düşürerek %56 ya indirildi... Hazine nin dõş borçlanma kapasitesi kõsa vadede sõnõrlõ kalabilir. Bu nedenle, döviz rezervlerinin yüksek seyretmesi bu açõdan bir avantaj sağlõyor... Son duyuruya göre, Merkez Bankasõ IMKB repo piyasasõna gerektiğinde %51 le gecelik fonlama sağlayacak. Ayrõca, Geç Likidite Penceresi yoluyla sõnõr koymadan bankalarõ fonlamada uygulanan faiz de 5 yüzdelik puan düşürülürek %56 ya indirildi. Döviz kanadõnda haftalõk döviz depolarõna %6 faiz uygulanacak olup bu oran kõsa bir süre önce %12 seviyesinden %8 e düşürülmüştü. Aslõnda piyasada bir likidite sõkõntõsõ söz konusu değil. Hatta, 6 milyar dolar likidite fazlasõ bulunuyor. Merkez Bankasõ açõk piyasa işlemleriyle bu likiditeyi çekiyor. Ancak, bu son önlemler savaşa bağlõ olarak bankalar arasõndaki para piyasasõndaki işlemlerin durabileceği olasõlõğõnõ göz önünde tutmuş gözüküyor. Bu arada, Hazine nin dõş borçlanma kapasitesi kõsa vadede sõnõrlõ kalabilir. Bu nedenle, döviz rezervlerinin yüksek seyretmesi bu açõdan bir avantaj sağlõyor. Mart ayõnda Merkez Bankasõ rezervlerindeki gerileme dõş borç ödemelerinden kaynaklandõ. Ödemeler dengesinde çõkabilecek olasõ sorunlara karşõ, dalgalõ kur rejimi önemli bir araç olarak öne çõkõyor. Cari işlemlerdeki döviz gelirlerinde kaydedilecek her türlü azalõş döviz kuruna yansõyacak. Ancak, korelasyon azalsa da kurdaki hareketlenmeler fiyatlara yansõmaya devam ediyor. Mali sektördeki istikrar endişeleri ve cari işlemlerdeki olasõ sorunlarla birlikte Merkez Bankasõ Analitik Bilançosu (mn $) AKTİF Dõş Varlõklar İç Varlõklar PASİF TOPLAM DÖVİZ YÜKÜM. Dõş Yükümlülükler İç Yükümlülükler MB PARASI REZERV PARA DİĞER MB PARASI Açõk Piyasa İşlemleri Kamu Mevduatõ Net Döviz Pozisyonu MB Döviz Rezervleri Stand-By'a göre MB Bilançosu (trn TL) Para Tabanõ Emisyon NET DIŞ VARLIKLAR Net Uluslararasõ Rezervler NET İÇ VARLIKLAR Hazine Borçlarõ Açõk Piyasa İşlemleri 21 Mar Kaynak: Merkez Bankasõ 21 Mar Kaynak: Merkez Bankasõ enflasyon hedeflerinin yeniden gözden geçirilmesi gerekiyor. Bu arada, yakõn dönem için enflasyon hedeflemesine geçiş ertelenmiş gibi gözüküyor. Banka Mevduatlarõ ve Döviz Rezervleri (milyon $) TL Mevduatlarõ (bankalararasõ hariç) Döviz Mevduatlarõ (bankalararasõ hariç) Döviz Mevduatlarõ / Toplam Mevduatlar (%) Toplam Mevduatlar (bankalararasõ hariç) 14 Mar % Mar % Mar Şub 03 Bankalarõn Döviz Rezervleri Kaynak: Merkez Bankasõ Nisan Lütfen son sayfadaki uyarõyõ okuyunuz.