AYLIK BÜLTEN EYLÜL 2002

Transkript

1 AYLIK BÜLTEN EYLÜL 2002 IMF gerçeği ve Batõ dünyasõyla köklü ilişkiler dõşa kapalõ bir hükümet riskini en aza indiriyor. Dolayõsõyla, piyasa için uzun vadede iyimser görüşümüzü koruyoruz. Kõsa vadede ise seçimin ertelenmesine ilişkin senaryolar, Pamukbank õn satõş sürecinden kaynaklanabilecek endişeler ve olasõ Irak operasyonu nedeniyle endeksteki yükseliş potansiyelinin sõnõrlõ kalacağõnõ düşünüyoruz. 16 Eylül önemli bir gün olarak öne çõkõyor. Pamukbank ve YKB nin mülkiyetine ilişkin stratejinin yanõ sõra, R. Tayyip Erdoğan ile N. Erbakan õn milletvekili adaylõğõ bu güne kadar belli olacak. Bono faizlerinde politikaya ve bankacõlõk reformuna bağlõ dalgalanmalar olabilir. Bonoyu vadesine kadar tutacak yatõrõmcõlar için kõsa vadeli bonolar repoya göre daha cazip görünüyor. Reel kurun gerilemesi ve ödemeler dengesindeki 27/08/2002 İMKB-100 (TL/USc) 10,277 / 0.57 İMKB-100 (Hedef) 12,831 Yükseliş Potansiyeli % T 2003T F/K* FD/VAFÖK* *Banka ve holdingler hariç Oyak Yatõrõm Menkul Değerler A.Ş. Genel Müdürlük: Çağrõ Merkezi: olumlu koşullar döviz talebini sõnõrlõ tutuyor. Ancak, döviz talebinde mevsimsel nedenler ve seçime yönelik kaygõlar dolayõsõyla bir miktar artõş görülebilir. Hisse senetleri piyasasõnda hedef seviyemizi 12,831 TL (0.79 cent) olarak değiştiriyoruz. Bu beklentimize bağlõ olarak endeksteki %39 luk artõş potansiyeli doğrultusunda önerdiğimiz hisseler Ak Enerji, Aksigorta, Akbank, Anadolu Efes, Beko, Doğan Yayõn Holding, Ford Otosan, Migros, Sabancõ Holding ve Trakya Cam. Lütfen son sayfadaki uyarõyõ okuyunuz

2 Kapak 1 İÇİNDEKİLER İçindekiler 2 1. GÖRÜNÜM 4 2. HİSSE SENETLERİ PİYASASI Hisseler Teknik Analiz İMKB-30 Hisseleri Teknik Analiz Tablosu Geçen Aya Bakõş Yabancõ İşlemler BONO VE DÖVİZ PİYASASI Döviz Piyasasõ Bono Piyasasõ MAKRO EKONOMİ Üretim Enflasyon Bütçe Parasal Gelişmeler Ödemeler Dengesi AJANDA Aylõk Gündem IMF Ajandasõ GEÇEN AYDAN SEÇMELER İçindekiler Haberler Şirket Haberleri Kar Açõklamalarõ EKLER /06 Dönemi Net Kar Tablosu Hisse Senetleri Piyasasõ Veritabanõ İMKB-100 Dip Zirve Analizi İMKB-100 Performans Tablosu Sermaye Artõrõmõ Tablosu Temettü Ödeme Tablosu MAKRO GÖSTERGELER NOTLAR 82 Eylül Lütfen son sayfadaki uyarõyõ okuyunuz.

3 1. GÖRÜNÜM Seçimlerin ertelenmesi olasõlõğõ düşük de olsa tedirgin edici... Seçimin ertelenmesi olasõlõğõ düşük olmakla birlikte gündeme gelecek senaryolar tedirginlik yaratabilir Erken seçimlerin tarihi 3 Kasõm olarak kesinleşti ve seçim süreci başladõ. Bu arada seçimlerin ertelenmesi çabalarõ da gündeme geldi. Seçimlerde barajõ geçme sorunu yaşayabilecek partilerin erken seçimi ertelemeye çalõşacaklarõna ilişkin spekülasyonlar Eylül ayõnda da etkisini gösterebilir. Bu haberlere karşõn, birçok siyasi lider bu tür bir çabanõn içine girmeyeceklerini altõnõ çizerek belirtiyor. Biz bu noktadan sonra seçimlerin ertelenmesi olasõlõğõnõ oldukça düşük görüyoruz. Bununla birlikte, bu tür senaryolarõn görüşülüyor olmasõnõn siyasi belirsizliğin artmasõna yol açarak piyasada tedirginlik yaratacağõnõ düşünüyoruz. Eylül ayõnda milletvekili adaylarõ belli olacak Seçim süreci işliyor... Erdoğan ile Erbakan õn adaylõk durumu bu ay belli oluyor Yüksek Seçim Kurulu nun (YSK) açõkladõğõ seçim takvimine göre siyasi partilerin 11 Eylül tarihine kadar milletvekili adaylarõnõ bildirmeleri gerekiyor. YSK bu adaylardan uygun bulduklarõnõ 16 Eylül 2002 tarihinde açõklayacak. Adaylarõn itirazda bulunmak için bir günü bulunuyor. Bu bağlamda hakkõndaki mahumiyet kararõ nedeniyle affa rağmen milletvekili adayõ olup olmayacağõ belli olmayan Recep Tayyip Erdoğan ile siyaset yasaklõsõ Necmettin Erbakan õn adaylõk durumlarõ da kesinleşecek. Ayrõca, Recep Tayyip Erdoğan õn seçimlere AKP lideri olarak girip giremeyeceği de böylelikle ortaya çõkacak. Milletvekili adaylarõnõn kesin listesi ise 26 Eylül de belli olacak. IMF gerçeği ve Batõ yla ilişkiler seçim sonrasõ riskini azaltõyor Seçim sonucu korkutucu olmayacak... Gerek ülke dinamikleri, gerekse oy potansiyeli yüksek partilerin demeçleri temel alõndõğõnda, seçim sonrasõnda IMF ve AB karşõtõ bir hükümetin başa gelme olasõğõ düşük görünüyor. İktidara gelebilecek partilerin neredeyse tamamõ IMF desteği gerektiği gerçeğini kabul ediyor. Dolayõsõyla IMF gerçeği ve Batõ ile ilişkiler seçim sonrasõ riskini azaltõyor. AB de seçim sonucunu izleyecek AB reformlarõn uygulamasõnõ görmek istiyor... Geçtiğimiz ay Meclis in onayladõğõ Uyum Paketi AB çevrelerinde büyük yankõ uyandõrdõ. İdam cezasõnõn kaldõrõlmasõ, ana dilde eğitim ve yayõn gibi AB nin olmazsa olmaz koşullarõnõn gerçekleşmesiyle, Türkiye nin AB müzakerelerinin başlamasõ için takvim beklentisi arttõ. AB reformlarõn geçmesini memnuniyet verici bir gelişme olarak değerlendirmekle birlikte, bu reformlar doğrultusunda bir an önce uygulamaya geçilmesinin daha önemli olduğunu vurguluyor. Zira Eylül Lütfen son sayfadaki uyarõyõ okuyunuz.

4 reformlarõn hayata geçirilebilmesi için bazõ yönetmeliklerin çõkarõlmasõ gerekiyor. Türkiye nin adaylõğõ konusunda yeni karar ve yaklaşõmlarõn, Kopenhag Zirvesi ne kadarki süreçte kaydedilecek gelişmelerin õşõğõnda belirlenmesi bekleniyor. Seçim sonuçlarõ da bu bağlamda AB açõsõndan bir gösterge olacak. MHP hariç, partilerin idam cezasõnõn kaldõrõlmasõnda gösterdikleri destek dikkate alõndõğõnda, yeni hükümetin AB ile ilişkilerde oldukça uyumlu bir portre çizeceğini düşünüyoruz. Bu ay hem Cumhurbaşkanõ Sezer, hem de Başbakan Yardõmcõsõ ve AB den sorumlu Devlet Bakanõ Yõlmaz, AB üyesi ülkeleri Türkiye nin kaydettiği aşamalar konusunda bilgilendirmek üzere ikili görüşmelerde bulunacak. Ekim ayõnda tamamlanacak ve Kopenhag Zirvesi için temel belge niteliğindeki İlerleme Raporu açõsõndan bu ziyaretler önem taşõyor. Ekonomik göstergeler Ekonomik Program õn işleyişinde bir sorun olmadõğõnõ gösteriyor Ekonomi programõ yolunda Programõn geleceği açõsõndan temel faktör olarak görülen Kemal Derviş in bakanlõktan istifasõndan sonra korkulan olmadõ. Yerine atanan Türker, programõn aynõ şekilde yürütüleceğine dair güvence verdi. Maliye ve para politikalarõ ile büyüme, enflasyon ve ödemeler dengesi gibi temel ekonomik göstergelerdeki trend seçim sürecinin olumsuz etkilerinin henüz ortaya çõkmadõğõnõ gösteriyor. Merkez Bankasõ nõn ay içeresinde kotasyon indirimine gitmesi de bunu destekliyor. Dünya Bankasõ heyeti geliyor Mali sektöre yönelik 1.35 milyar dolarlõk kredinin 450 milyon dolarlõk dilimini serbest bõrakan Dünya Bankasõ Eylül ayõnda İstanbul Yaklaşõmõ kapsamõnda verilecek kredinin miktarõnõ belirlemek üzere Türkiye ye gelecek. Bu tutarõn 500 mn dolar tutarõnda olmasõ bekleniyor. IMF Direktörler Kurulu Ağustos başõnda 1.1 milyar dolarlõk krediyi serbest bõraktõ. Bir sonraki gözden geçirme ise Ekim ayõnda gerçekleşecek. IMF ile ilişkiler açõsõndan 16 Eylül önemli bir test olacak Pamukbank ve YKB deki düğüm 16 Eylül e kadar çözülecek En son Niyet Mektubu na göre, Pamukbank ve Yapõ Kredi Bankasõ ndaki mülkiyet sorununun çözümü için 16 Eylül e kadar bir strateji açõklanmasõ hedefleniyor. Danõştay õn taraflarõn savunmalarõ gelinceye kadar Pamukbank õn satõş sürecine ilişkin yürütmeyi durdurma kararõ almasõ Pamukbank õn satõşõna ilişkin endişelere yol açtõ. Ancak, savunmanõn verilmesi sayesinde stratejik yatõrõmcõlarõn incelemeleri yeniden başlamõş bulunuyor. İnceleme süresi 27 Eylül de sona eriyor. Öte yandan, Pamukbank õn BDDK na devrine ilişkin kararõ hakkõnda yürütmeyi durdurma ve kararõn iptali için açõlan dava sürüyor. Bu kapsamda Danõştay, taraflarõn mağduriyetini önlemek için nihai karar açõklanõncaya kadar yeni tedbirler alabilir. Ancak böyle bir gelişmenin, strateji belirlenmesinin önünü tõkayacağõnõ düşünmüyoruz. Eylül Lütfen son sayfadaki uyarõyõ okuyunuz.

5 16 Eylül 2002 tarihi aynõ zamanda Toprakbank õn satõşõnõn tamamlanmasõ için de son gün. Yine Niyet Mektubu na göre, bu tarihe kadar Toprakbank satõşõ gerçekleşmezse, lisansõ iptal edilecek. IMF nin bankacõlõk sektörü reformuna verdiği ağõrlõk düşünülürse, bu yapõsal kriterlerin yerine getirilmemesi IMF ile ilişkileri zora sokabilir. Ancak, bizim görüşümüz ekonomi yönetiminin olumsuz gelişmelere izin vermeyecek şekilde hareket edeceği yönünde. Olasõ Irak operasyonu ve zor durumdaki Brezilya ekonomisi risk faktörleri olarak öne çõkõyor Irak tedirginliği etkili olabilir Brezilya riski sürüyor Irak a harekat konusu güncelliğini koruyor. ABD Irak ta Saddam Hüseyin hakimiyetine son verme konusundaki kararlõlõğõnõ her fõrsatta dile getiriyor. Ancak, rejim değişikliğinin diplomatik/siyasi yöntemlerle mi yoksa askeri bir harekatla mõ yapõlacağõ konusunda çeşitli görüşler ortaya konuluyor. Askeri hareketin zamanlamasõ konusunda da çeşitli senaryolar dile getiriliyor. Özellikle Ağustos ayõ sonlarõnda ABD Başkan Yardõmcõsõ Cheney in sert bir çõkõş yaparak, ABD nin Irak a yönelik bir askeri harekatõ geciktirme riskini alamayacağõnõ belirtmesi Irak a yönelik endişeleri artõrdõ. Bu nedenle, Irak konusunun bu ay da risk faktörü olarak öne çõkmasõnõ bekliyoruz. Ekonomik krizin eşiğine gelen Brezilya, IMF ile 30 milyar $ lõk krediyi kapsayan 15 aylõk bir stand-by anlaşmasõ yapõlmasõ konusunda görüşbirliğine vardõ. IMF Direktörler Kurulu nun söz konusu anlaşmayõ 6 Eylül günü görüşerek onaylamasõ bekleniyor. Ancak, Brezilya nõn da seçimlere hazõrlanõyor olmasõ ve IMF programõna karşõt görüşüyle öne çõkan sosyalist aday Lula da Silva nõn anketlerde önde görünmesi tedirginlik yaratõyor. Zira, seçim sonuçlarõnõn olumsuz çõkmasõ halinde, bütçe disiplini ve serbest ticaret politikalarõnõn sürdürülmesinin şart olduğu Brezilya dan sermaye kaçõşõ artabilir ve dõş borçlar ödenemez hale gelinebilir. Bu da sadece Brezilya piyasasõ açõsõndan değil, Türkiye de dahil gelişmekte olan ülkeler açõsõndan önemli bir risk oluşturuyor. Bono ve Döviz Piyasasõ Eylül ayõ için bonolarda hõzlõ bir faiz düşüşü beklemiyoruz. Seçim sonuçlarõna yönelik endişeler ve likidite riski nedeniyle al-sat amaçlõ yatõrõmlar için uzun vadeli tahviller çekici görünmüyor. Öte yandan, bonoyu vadesine kadar tutacak yatõrõmcõ açõsõndan kõsa vadeli bonolar, repoya kõyasla cazip bir yatõrõm alternatifi oluşturmaya devam ediyor. Döviz piyasasõnda ise, Nisan ayõnda en üst seviyesine çõkarak aşõrõ değerlenen reel kurun gerilemesi ve ödemeler dengesindeki olumlu koşullar, döviz talebini sõnõrlõ tutuyor. Sonbaharda ise mevsimsel koşullar ve seçime yönelik kaygõlar, döviz talebinde bir miktar artõş yaratabilir. Eylül Lütfen son sayfadaki uyarõyõ okuyunuz.

6 Nakit (Döviz) 25% Nakit (TL) 25% Tahvil Bono 25% Hisse Senedi 25% Hisse Senetleri Piyasasõ Seçimlerin ardõndan, IMF programõna sahip çõkacak ve AB reformlarõnõ uygulayabilecek bir hükümetin iktidara geleceği düşüncemizi koruyor ve uzun vadede piyasa açõsõndan iyimser bir seyir bekliyoruz. Ancak kõsa vadede, endeksteki yükseliş potansiyelinin sõnõrlõ olacağõnõ düşünüyoruz. Yapõ Kredi Bankasõ ndaki mülkiyet konusu ile Pamukbank õn çözümüne ilişkin gelişmeler beklentisiyle piyasanõn bekle-gör stratejisi içinde hareket edeceğini düşünüyoruz. Seçimin ertelenmesi olasõlõğõ ise oldukça zayõfladõ. Ancak, Irak konusu ve Brezilya seçimlerinin ülke ekonomisine olumsuz etkileri de yükseliş potansiyelinin önünde engel oluşturabilir. Seçim döneminin yol açtõğõ belirsizlik ve bankacõlõk sektöründe taşlarõn hala yerine oturmamõş olmasõ dolayõsõyla geçtiğimiz ay gerileme gösteren İMKB 100 Endeksi için hedef seviyemizi TL ye (0,79 cent) indiriyoruz. Bu da endeksin şu andaki seviyesine göre %39 luk bir artõş potansiyeline sahip olduğu anlamõna geliyor. Bu beklenti doğrultusunda önerdiğimiz hisseler Ak Enerji, Aksigorta, Akbank, Anadolu Efes, Beko, Doğan Yayõn Holding, Ford Otosan, Migros, Sabancõ Holding ve Trakya Cam. İlerleyen sayfalarda bu şirketler hakkõndaki özet değerlendirmelerimizi bulabilirsiniz. Portföy Önerisi Geçen ay yatõrõmcõlara önerdiğimiz hisse senedi portföyümüz endeksin %1 üzerinde performans gösterdi. Relatif Hisse Geçen Ay Son Değişim Değişim Bileşik Endeks 10,344 9,277 -%10 - Ak Enerji 8,900 8,200 -%8 %3 Aksigorta 4,650 4,600 -%1 %10 Akbank 4,700 4,350 -%7 %3 Beko 4,900 4,300 -%12 -%2 Doğan Yayõn H. 3,350 2,350 -%30 -%22 Ford Otosan 16,250 13,750 -%15 -%6 Migros 89,000 81,000 -%9 %1 Sabancõ Holding 4,450 3,850 -%13 -%4 Trakya Cam 4,650 4,700 %1 %13 HS PORTFÖYÜ 140, ,100 -%10 %1 Portföyümüzde geçen ay en yüksek getirileri sağlayan hisse senetleri Trakya Cam ve Aksigorta oldu. Eylül ayõ için yukarõdaki önerilerimizi korurken dolar bazõnda %53 lük yükselme potansiyeli gördüğümüz Anadolu Efes i hisse senetleri portföyümüze ekliyoruz. Eylül ayõ için önerdiğimiz portföy dağõlõmõ ise şöyle: Bono piyasasõ: %25 Hisse senetleri piyasasõ: %25 Nakit: %50 (%25 TL + %25 döviz) 28 Ağustos 2002 Eylül Lütfen son sayfadaki uyarõyõ okuyunuz.

7 2. HİSSE SENETLERİ PİYASASI 2.1. Hisseler Akbank Piyasa Değeri: 2,143 mn $ Hedef Piyasa Değeri: 2,800 mn $ Artõş Potansiyeli: %31 Akbank şu anki 2.1 milyar $ lõk piyasa değerinde 1.3 lük 2002T F/DD çarpanõnda işlem görmektedir. Akbank için 2.8 milyar dolar lõk hedef değerimiz %31 lik yükselme potansiyeline işaret etmektedir yõlõnda %19 luk ortalama özkaynak getirisi beklediğimiz Akbank güçlü nakit sermaye bazõ ve de iyi aktif kalitesiyle rakiplerinden ayrõlmaktadõr. Biz Akbank õn bankacõlõk sektöründe devam etmekte olan yeniden yapõlanma sürecinden daha yüksek pazar payõyla çõkmasõnõ beklemekteyiz. Kamu bankalarõnõn yarattõğõ haksõz rekabetin büyük oranda giderilmesiyle Akbank 2001 yõlõnda hem mevduat hem de kredi bazõnda sektördeki payõnõ güçlü dağõtõm kanallarõ, yüksek sermaye bazõ ve de güçlü kredibilitesi sayesinde büyük oranda arttõrdõ. Uluslararasõ Muhasebe Standardõ (UMS) bazõnda Akbank 2001 yõlõnda 163mn dolar civarõnda zarar açõklarken 1Y02 de 194mn dolar net kar açõkladõ. Düzeltilmiş faiz marjõnda ciddi bir düzelme paralelinde Akbank õn 2002 yõlõ net karõnõn 271mn dolar seviyesinde olmasõnõ bekliyoruz yõlõnda yüksek aktif kalitesinin sorunlu kredilerdeki artõşõ sõnõrlõ düzeyde tutmasõ sonucunda bankanõn faiz getirili aktifleri ekonomide yaşanan ciddi daralmaya rağmen dolar bazõnda %4 oranõnda büyüdü sonunda Akbank õn takipteki alacaklarõnõn toplam kredilere oranõ %1.9 seviyesinde özel bankalar ortalamasõ olan %25 in oldukça altõnda kaldõ. Veriler (UMS - Konsolide) Fiyat (TL/USc) 4,350 / 0.27 DD01* (ABD mn) 1,293.3 DD02T (ABD mn) 1,626.2 F/DD F/DD 02T 1.3 *Defter Değeri Piyasa Değeri ve Relatif Performans 4,000 3,000 2,000 1,000 0 Oca Şub Mar Nis May Haz Tem Ağu Eyl Eki Kas Ara Oca Mar Nis May Haz Tem Ağu %180 %140 %100 %60 PD (mn $) Rel.Perf. Ak Enerji Piyasa Değeri: 273 mn $ Hedef Piyasa Değeri: 522 mn $ Artõş Potansiyeli: %91 Ak Enerji nin agresif bir büyüme stratejisi var; şirket kurulu gücünü 2005 yõlõna kadar %82 artõrõp şu anki 361MW tan 657MW a yükseltmeyi hedefliyor. Biz yõllarõ arasõnda satõş gelirlerinde yõlda ortalama %22 büyüme bekliyoruz Eylül Lütfen son sayfadaki uyarõyõ okuyunuz.

8 Kar marjlarõ müşterilere uygulanan iskonto oranlarõnõn azaltõlmasõ sayesinde artacak. Ayrõca doğalgaz maliyetleri ve elektrik fiyatlarõ arasõndaki marjõn açõlmasõ da karlõlõğõ olumlu etkiliyor. UMS ye göre 2002 VAFÖK ün ikiye katlanarak 38 mn $ a ulaşmasõnõ bekliyoruz. Ak Enerji nin lider pozisyonu sayesinde liberalleşen elektrik sektöründen faydalanma şansõ en yüksek şirket olduğunu düşünüyoruz. Ak Enerji nin güçlü nakit durumu (2Ç02 itibarõ ile 129 mn $ net nakit), yeni yatõrõm projelerini kolaylõkla finanse etmesini sağlayacak. İndirgenmiş nakit akõmõ ve uluslararasõ karşõlaştõrmaya dayanan değerlememize göre şirketin hedef piyasa değerini 522 mn $ olarak belirliyoruz. Veriler (UMS) Fiyat (TL/USc) 8,200 / 0.50 Fiyat/Kazanç 02T 23.3 Fiyat/Kazanç 03T 12.0 Firma Değeri/VAFÖK 02T 3.8 Firma Değeri/VAFÖK 03T 3.1 Piyasa Değeri ve Relatif Performans /01 02/01 03/01 04/01 05/01 06/01 07/01 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01 01/02 03/02 04/02 05/02 06/02 07/02 08/02 % 150 % 130 % 110 %90 %70 PD (mn USD) Rel.Perf. Aksigorta Piyasa Değeri: 191 mn $ Hedef Piyasa Değeri: 312 mn $ Artõş Potansiyeli: %63 Aksigorta nõn şu anki halka açõk iştirak portföyünün toplam piyasa değeri 187mn dolar seviyesindeyken şirketin piyasa değeri 191mn dolar dõr. Bu da şirketin sigortacõlõk işinin ve halka açõk olmayan diğer iştiraklerinin değerinin hisse senedi fiyatõna yansõmadõğõnõ göstermektedir. Aksigorta nõn Akbank taki %7.87 lik payõ şirketin Net Aktif Değeri nin yaklaşõk %70 ini oluşturmaktadõr. Akbank õn son aylardaki güçlü fiyat performansõ Aksigorta ya yansõmamõştõr. Son 3 ayda Aksigorta nõn fiyat performansõ Akbank õn %18 altõnda kalmõştõr. Aksigorta şu anki piyasa değerinde Net Aktif Değeri ne göre %20 iskontolu işlem görmektedir. Aksigorta için belirlediğimiz 312mn dolar lõk değer şirketin hisse senedi fiyatõ için %63 lük yükselme potansiyeline işaret etmektedir. Veriler (SPK) Fiyat (TL/USc) 4,600 / 0.28 NAD (mn USD) 239 NAD'ye Göre İskonto -20% NAD'ye göre İskonto /Prim 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 01/01 03/01 05/01 07/01 09/01 11/01 01/02 03/02 05/02 07/02 Eylül Lütfen son sayfadaki uyarõyõ okuyunuz.

9 Anadolu Efes Piyasa Değeri: 749 mn $ Hedef Piyasa Değeri: 1,153 mn $ Artõş Potansiyeli: %53 Yurtiçi bira satõşlarõ yõlõn ilk yarõsõnda beklentilerin üzerinde, %2.8 arttõ. Bu nedenle 2002 yõlõ için büyüme tahminimizi %2.8 den %3.5 e yükselttik. Yurtdõşõ bira operasyonlarõndaki büyüme sürüyor. Yurtdõşõ bira satõş hacminin 2002 yõlõnda %29, 2003 yõlõnda ise yeni kapasitenin eklenmesiyle %40 artmasõnõ bekliyoruz. Böylece 2003 yõlõnda yurtdõşõ bira hacmi toplam bira hacminin %42 sini oluşturacak. Anadolu Efes alõşõlagelmiş defansif yapõsõnõn aksine Temmuz ayõ başõndan bu yana endeksin %23 altõnda performans gösterdi. Anadolu Efes için yapmõş olduğumuz NAD analizine göre belirlediğimiz hedef piyasa değeri 1,153 milyon $ ve buna göre artõş potansiyeli %53. Veriler (UMS - Konsolide) Fiyat (TL/USc) 24,250 / 1.49 Fiyat/Kazanç 02T 24.2 Fiyat/Kazanç 03T 18.3 Firma Değeri/VAFÖK 02T 6.8 Firma Değeri/VAFÖK 03T 5.6 Piyasa Değeri ve Relatif Performans 2,000 1,500 1, /01 02/01 03/01 04/01 05/01 06/01 07/01 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01 01/02 03/02 04/02 05/02 06/02 07/02 08/02 PD (mn $) Rel.Perf. %220 %180 %140 %100 %60 Beko Piyasa Değeri: 159 mn $ Hedef Piyasa Değeri: 225 mn $ Artõş Potansiyeli: %42 Beko nun büyük ölçekli ve uzun süreli fason sözleşmeleriyle ihracata dayalõ büyüme stratejisi Vestel ve Tofaş õn başarõlõ geçmişleri ile benzeşiyor yõlõnda satõşlarõnõ %70 artõrmasõnõ beklediğimiz Beko ihracat potansiyeli en yüksek şirketlerden biri ihracat gelirlerinde %85 artõş bekliyoruz net satõş ve VAFÖK da sõrasõyla ortalama yõllõk %39 ve %17 artõş öngörüyoruz. Haziran 2002 de gerçekleşen 16 mn $ tutarõnda bedelli sermaye artõşõ da işletme sermayesi ihtiyacõna katkõda bulunacak ve finansman giderlerini azaltacak. Beko için indirgenmiş nakit akõmõ analizine göre hedef piyasa değerini 225mn $ olarak belirliyoruz. Analizimize Beko nun Profilo Telra ile gerçekleştirmeyi düşündüğü birleşme senaryosunu katmadõk. Veriler (SPK) Fiyat (TL/USc) 4,300 / Fiyat/Kazanç 02T Fiyat/Kazanç 03T Firma Değeri/VAFÖK 02T Firma Değeri/VAFÖK 03T Piyasa Değeri ve Relatif Performans 01/01 02/01 03/01 04/01 05/01 06/01 07/01 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01 01/02 03/02 04/02 05/02 06/02 07/02 08/02 PD (mn USD) Eylül Lütfen son sayfadaki uyarõyõ okuyunuz. Rel.Perf. %400 %350 %300 %250 %200 %150 %100 %50 %0

10 Doğan Yayõn Holding Piyasa Değeri: 334 mn $ Hedef Piyasa Değeri: 580 mn $ Artõş Potansiyeli: %74 Ekonomideki büyümeye bağlõ bir seyir izleyen Türkiye reklam pazarõnõn 2002 de $ bazõnda %32 büyümesini bekliyoruz. Dünya Basketbol Şampiyonasõ yaz aylarõ nedeniyle durgunlaşan reklam pazarõnõ hareketlendirecek. DYH in reklam pazarõnda en büyük paya sahip olmasõ ve 2001 yõlõ ekonomik krizine rağmen koruduğu finansal gücü sayesinde bu büyümeden en olumlu etkilenecek şirket olacağõnõ düşünüyoruz. DYH in 2002 de rakiplerinin finansal sõkõntõlarõnõn devam etmesi nedeniyle reklam gelirlerinin $ bazõnda %38 oranõnda büyümesini ve böylece Şirket in pazar payõnõ %2 daha artõrarak %41 e yükseltmesini bekliyoruz. DYH 2001 yõlõnda gerçekleştirdiği tasarruf önlemlerinin meyvelerini 2002 yõlõnda toplayacak. DYH in 2002 yõlõnda VAFÖK ünü 5 kat arttõrarak 90 milyon USD a yükseltmesini ve net kara geçmesini bekliyoruz. Veriler (UMS - Konsolide) Fiyat (TL/USc) 2,350 / ,000 Fiyat/Kazanç 02T Fiyat/Kazanç 03T Firma Değeri/VAFÖK 02T Firma Değeri/VAFÖK 03T Piyasa Değeri ve Relatif Performans %120 %100 %80 %60 %40 %20 %0 Ford Otosan 01/01 02/01 03/01 04/01 05/01 06/01 07/01 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01 01/02 03/02 04/02 05/02 06/02 07/02 08/02 PD (mn $) Rel.Perf. Piyasa Değeri: 619mn $ Hedef Piyasa Değeri: 1,102mn $ Artõş Potansiyeli: %78 Temmuz 2002 de ihracata başladõğõ Transit Connect lerle birlikte satõş patlamasõ yaşayacak. Ford Otosan õn 2002 satõşlarõnõn %96 artarak 666 mn $, 2003 satõşlarõnõn ise %130 artararak 1.5 milyar $ a ulaşmasõnõ bekliyoruz. Ford un transit üretim üssü haline gelmeyi hedefleyen şirketin 2004 ihracat hedefi 1.7 milyar $. Yatõrõmlardan kaynaklanan ağõr amortisman yükü nedeniyle 2003 ten önce net kar beklenmiyor, ancak VAFÖK nõn 2002 de 75mn $ ve 2003 te katlanarak 171mn $ olacağõnõ öngörüyoruz. İndirgenmiş nakit akõmõ analizine göre Ford Otosan õn hedef piyasa değerini 1,102mn $ olarak belirliyoruz. Veriler (SPK) Fiyat (TL/USc) 13,750 / ,500 Fiyat/Kazanç 02T anlamsõz 1,000 Fiyat/Kazanç 03T Firma Değeri/VAFÖK 02T Firma Değeri/VAFÖK 03T Piyasa Değeri ve Relatif Performans 01/01 02/01 03/01 04/01 05/01 06/01 07/01 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01 01/02 03/02 04/02 05/02 06/02 07/02 08/02 %180 %160 %140 %120 %100 %80 %60 PD (mn USD) Rel.Perf. Eylül Lütfen son sayfadaki uyarõyõ okuyunuz.

11 Migros Piyasa Değeri: 458 mn $ Hedef Piyasa Değeri: 645 mn $ Artõş Potansiyeli: %41 Yurtdõşõ operasyonlarõnõn 2002 ve 2003 yõllarõnda sõrasõyla %41 ve %29 büyümesini bekliyoruz. Böylece yurtdõşõ operasyonlarõ 2003 yõlõnda toplam satõşlarõn %16 sõnõ oluşturacak. Yurtiçi satõşlarõndaki düşüşün, yõlõn ikinci yarõsõnda talepteki toparlanma ve net satõş alanõndaki artõş sayesinde yerini büyümeye bõrakmasõnõ bekliyoruz yõlõnõn tümünde yurtiçi operasyonlarõnõn reel bazda %7 büyümesini bekliyoruz. Yõlõn başõnda faizlerin düşmeye başlamasõyla Migros, karõnõn azalacağõ endişesiyle satõş baskõsõ altõnda kaldõ. Ancak faizlerde görülen son aylardaki artõş bu tepkinin erken olduğunu gösterdi. Migros un güçlü finansal yapõsõ ve yüksek alõm gücüyle yurtdõşõndaki rakipleri gibi operasyonel kara dayalõ net kar büyümesi elde edebileceğini düşünüyoruz. Şirketin 2003 yõlõnda operasyonel kara geçmesini bekliyoruz. Uzun vadede oluşacak düşük faiz ortamõnda sektörde konsolidasyonun hõzlanacağõnõ ve Migros un bundan olumlu etkileneceğini düşünüyoruz. Veriler (UMS - Konsolide) Fiyat (TL/USc) 81,000 / 4.99 Fiyat/Kazanç 02T 12.1 Fiyat/Kazanç 03T 10.0 Firma Değeri/VAFÖK 02T 9.1 Firma Değeri/VAFÖK 03T 6.5 Piyasa Değeri ve Relatif Performans 1,500 1, /01 02/01 03/01 04/01 05/01 06/01 07/01 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01 01/02 03/02 04/02 05/02 06/02 07/02 08/02 PD (mn $) Rel.Perf. %140 %120 %100 %80 %60 Sabancõ Holding Piyasa Değeri: 1,897 mn $ Hedef Piyasa Değeri: 2,800 mn $ Artõş Potansiyeli: %48 Sabancõ Grubu, sağlam sermaye yapõsõna sahip finansal iştirakleriyle, finans sektörünün uzun vadedeki büyüme potansiyelinden en çok faydalanacaklar arasõnda yer almaktadõr. En yüksek büyüme potansiyelini perakende sektöründe gören Holding, rekabet gücü yüksek olan Carrefour la bu sektörde iyi konumlanmõş durumdadõr. Sabancõ Holding in performansõ, mevcut net aktif değerinin %45 e yakõnõnõ oluşturan Akbank a oldukça bağõmlõdõr. Ancak, banka denetimlerinden güçlü olarak çõkan Akbank için görüşümüz olumludur. Ayrõca Akbank, yabancõ bir bankayla ortaklõk kurma olasõlõğõ en yüksek adaylardan biridir. Eylül Lütfen son sayfadaki uyarõyõ okuyunuz.

12 Akbank son 3 ayda endeksin %27 üzerinde performans gösterirken, Sabancõ Holding in performansõ aynõ dönemde Akbank õn %11.5 altõnda kalmõştõr. Holding geçmişte genellikle %10-30 prim aralõğõnda işlem görürken, şu anda NAD ne göre yalnõzca %1 primli işlem görmektedir. Akbank õn üzerinde çõkõş potansiyeline sahip olan Sabancõ Holding için AL tavsiyesi veriyoruz. Veriler (SPK) Fiyat (TL/USc) 3,850 / 0.24 Mevcut NAD (mn USD) 1,869 NAD'ye Göre Prim 1% Piyasa Değeri ve Relatif Performans* 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 %130 %120 %110 %100 %90 %80 01/01 02/01 03/01 04/01 05/01 06/01 07/01 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01 01/02 03/02 04/02 05/02 06/02 07/02 08/02 PD (mn USD) Rel.Perf. * Relatif Perf. grafiği Sahol'ün halka açõk iştiraklerine göre performansõnõ göstermektedir. Trakya Cam Piyasa Değeri: 282 mn $ Hedef Piyasa Değeri: 400 mn $ Artõş Potansiyeli: %42 Trakya Cam İMKB deki ihracat potansiyeli yüksek şirketlerden biri. Şirket toplam satõşlarõnõn yaklaşõk %40 õnõ ihracat pazarõndan elde ediyor. İnşaat sektöründeki durgunluğun devam etmesi nedeniyle nispeten yavaş bir toparlanma gösteren yassõ cam talebini, otocam satõşlarõndaki hõzlõ artõş bir miktar telafi ediyor. Otocam satõşlarõ otomotiv üretiminin ihracata dayalõ büyümesine bağlõ olarak artõş gösteriyor. Yurtiçi talepteki toparlanma ve 2001 yõlõndaki ihracat anlaşmalarõ sayesinde satõşlarõn bu yõl $ bazõnda %14 artmasõnõ bekliyoruz. Trakya Cam güçlü operasyonel ve finansal yapõya sahip: Şirketin 2002 yõlõnda %35 VAFÖK kar marjõnõ korumasõnõ ve 84 mn $ VAFÖK, 32 mn $ net kar elde etmesini bekliyoruz. Ana ortağõ İş Bankasõ bazõ iştiraklerin satõşõnõn da gündeme gelebileceği bir yeniden yapõlanma sürecine girdi. Trakya Cam Türkiye cam sektöründeki lider konumu sayesinde uluslararasõ cam üreticilerinden yoğun talep görecektir. Veriler (UMS) Fiyat (TL/USc) 4,700 / Fiyat/Kazanç 02T Fiyat/Kazanç 03T Firma Değeri/VAFÖK 02T Firma Değeri/VAFÖK 03T Piyasa Değeri ve Relatif Performans %260 %210 %160 %110 %60 01/01 02/01 03/01 04/01 05/01 06/01 07/01 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01 01/02 03/02 04/02 05/02 06/02 07/02 08/02 PD (mn $) Rel.Perf. Eylül Lütfen son sayfadaki uyarõyõ okuyunuz.

13 2.2. Teknik Analiz 27 Ağustos 2002 İMKB-100 Endeksi TL Grafiği Ağustos ayõnõn başõnda puan seviyesinden başlayan düşüşle Bileşik Endeks, puan seviyesine kadar yaklaştõ puan seviyesinde bulunan önemli desteğin kõrõlmasõ kõsa vadede Endeks in hacimsiz de olsa gerilemesini sürdürmesinde etkili oldu. Seçimlerin ertelenebileceği endişesi, seçim sonrasõna ilişkin belirsizlikler, Irak riski gibi nedenler Borsa nõn üzerinde yükselişi engelleyici faktörler olarak duruyor. 10,000 psikolojik direncine dikkat edilmeli Gelinen noktada ilk destek puan seviyesinde. Bu desteğin kõrõlmasõ Endeks in ilk etapta puan seviyelerine kadar gerilemesine neden olabilir. Ancak seçimlerin ertelenmesi ve kõsa vadede Irak a operasyon gibi konular hayata geçmedikçe Endeks in puan seviyesinden destek bulacağõnõ düşünüyoruz. Endeks in puan seviyesinde ara, puan seviyesinde ise ana direnci bulunmakta seviyelerine yaklaşõldõkça satõşlar gelebilir puan seviyesine karşõlõk gelen güçlü direnç genele yayõlan alõmlar ve artan işlem hacmi ile aşõlmadõkça Endeks'in üzerindeki kõsa vadeli satõş baskõsõnõn devam edeceğini düşünüyoruz direncinin kõrõlmasõ ilk etapta psikolojik seviye olan puan seviyesine doğru bir hareketlenmeyi beraberinde getirecktir. Seçimden olumlu bir tablo ve istikrarlõ bir hükümet çõkacağõna inananlarõn alõm, seçim sonrasõ belirsizlikten korunma isteyen yatõrõmcõlarõn ise satõş yönünde hareket ettikleri bir piyasa ile bir süre daha karşõ karşõya kalacağõmõzõ düşünüyoruz. Endeks in Eylül ayõnda puan aralõğõnda hareket etmesini beklemekteyiz. Ancak seçime kadar geçecek süre içinde Endeks in dar bir bantta, dalgalõ ve hacimsiz bir seyir izleyeceğini düşünüyoruz ZU100 (9,350, 9,399, 9,127, 9,181) 1997 D 1998 A M J J A S O N D 1999 A M J J A S O N D 2000 A M J J A S O N D 2001 A M J J A S O N D 2002 A M J J A S O N Eylül Lütfen son sayfadaki uyarõyõ okuyunuz.

14 İMKB-100 Endeksi USD Grafiği Endeks in kapanõş seviyesine karşõlõk gelen 0.57 cent seviyesinde güçlü desteği var. Endeks in bu destek seviyesinde tutunma çabasõ içinde olacağõnõ düşünüyoruz. Zaman zaman bu desteğin altõna sarkmalar olsa da 0.57 cent seviyesinde Endeks in tutunacağõnõ düşünüyoruz. Başarõlõ olamazsa sonraki güçlü destek 0.52 cent seviyesinde bulunuyor cent seviyesindeki direnç 0.62 cent seviyesindeki ana direnç. Direnç seviyelerine yaklaşõldõkça satõşlar gelebilir. ZU100 (574.0, 574.7, 562.6, 567.2) September October November December 2002 February March April May June July August Septe 2.3. İMKB-30 Hisseleri Teknik Analiz Tablosu (TL) 27 Ağustos 2002 Destek 27 Ağu Direnç AEFES 21,500 23,500 24,250 25,000 29,000 AKBNK 3,900 4,250 4,350 4,500 4,850 AKENR 7,200 7,900 8,200 8,800 9,200 AKGRT 4,050 4,450 4,600 4,700 5,100 AKSA 13,000 13,750 14,500 15,250 16,500 ALARK 17,500 18,750 20,000 20,750 22,500 ARCLK 9,000 10,000 10,100 10,500 11,750 DOHOL 1,750 1,900 1,950 2,200 2,375 DYHOL 2,000 2,200 2,350 2,650 2,800 ENKAI 82,000 87,000 92, , ,500 EREGL 16,250 17,750 19,000 19,750 21,250 FROTO 12,500 13,250 13,750 15,000 16,500 GARAN 1,375 1,525 1,575 1,650 1,800 HURGZ 3,500 3,700 3,950 4,400 4,900 ISCTR 3,300 3,450 3,600 3,900 4,250 ISGYO KCHOL 13,500 15,000 15,750 16,500 17,750 MIGRS 70,000 78,000 81,000 84,000 89,000 NETAS 22,000 23,250 23,750 24,750 26,500 PETKM 4,850 5,200 5,300 5,800 6,100 PTOFS 22,250 23,750 24,250 27,000 29,500 SAHOL 3,550 3,700 3,850 4,100 4,400 SISE 1,225 1,350 1,475 1,575 1,700 TCELL 6,800 7,600 8,200 9,000 9,700 TNSAS ,025 TOASO 3,050 3,200 3,350 3,650 3,900 TRKCM 4,300 4,600 4,700 5,100 5,400 TUPRS 6,600 7,000 7,300 7,600 8,200 VESTL 2,500 2,750 2,800 3,050 3,250 YKBNK 1,100 1,200 1,200 1,400 1,525 Eylül Lütfen son sayfadaki uyarõyõ okuyunuz.

15 2.4. Geçen Aya Bakõş İMKB 100 endeksi geçtiğimiz ay boyunca siyaset odaklõ bir seyir izledi. Erken seçim kararõnõn alõnmasõ ve AB reformlarõnõn yasalaşmasõ sayesinde piyasa Ağustos ayõna yükselişle başladõ. Ancak, ekonomiden sorumlu Devlet Bakanõ Kemal Derviş in istifa olasõlõğõnõn yükselmesi ekonomi açõsõndan bir risk olarak algõlandõ. Derviş in görevinin başõnda olduğunu bildirmesi ve IMF nin ekonomi programõnõn kişiye değil taahhütlerin yerine getirilmesine bağlõ olduğu açõklamasõ piyasalarõ bir miktar rahatlattõysa da, beklenen oldu ve Derviş istifasõnõ verdi. Bu gelişmenin fiyatlara yansõmõş olmasõ sayesinde piyasada büyük bir dalgalanma yaşanmadõ. Ancak, Derviş in hemen bir siyasi partiye katõlmayarak solda birlik çalõşmalarõna girmesi siyasi belirsizlik riski yarattõ. Ay ortasõnda merkez solda birleşme umutlarõnõn azalmasõ piyasaya yüklü satõş getirdi. Yeni Türkiye nin CHP nin birleşme çağrõsõnõ reddetmesinin yanõ sõra, Derviş in siyasetten çekileceği yönündeki açõklamalar piyasadaki düşüşte etkili oldu. Derviş siyasetten çekilmemekle birlikte, YT ye katõlacağõ beklentilerine karşõn CHP ile hareket etme kararõ aldõ. Ay sonuna doğru Danõştay õn Pamukbank õn satõş sürecine ilişkin yürütmeyi durdurma kararõnõn Niyet Mektubu na olasõ yansõmalarõ tedirginliğe yol açtõ. Bu gelişmeler doğrultusunda İMKB-100 endeksi 27 Ağustos itibariyle aylõk %9 gerilemeyle 9,277 puandan kapandõ. Belirsizlik ortamõna paralel olarak işlem hacmi de kayda değer ölçüde geriledi. En Çok Kazandõranlar En Çok Kaybettirenler Hisse 27 Ağu 30 Tem Değ. Hisse 27 Ağu 30 Tem Değ. KEPEZ 900, ,000 %82 1 KRTEK 1,750 11,750 -%85 CUKEL 880, ,000 %81 2 ALYAG 1,875 4,450 -%58 METUR 20,500 13,000 %58 3 PARSN 3,450 7,000 -%51 LUKSK 4,500 2,950 %53 4 KAPLM 9,600 15,750 -%39 PKENT 41,500 27,500 %51 5 YKBNK 1,200 1,725 -%30 ESCOM 2,950 2,000 %48 6 DYHOL 2,350 3,350 -%30 MEGES 3,500 2,425 %44 7 YKSGR 1,050 1,475 -%29 IHGYO %36 8 TOPFN 1,200 1,650 -%27 ECZYT 3,800 2,800 %36 9 HURGZ 3,950 5,400 -%27 FVORI 1,550 1,150 %35 # SKBNK %27 MRSHL 33,000 24,750 %33 # FRIGO 2,800 3,800 -%26 DEVA 1,600 1,200 %33 # RAKSE 2,025 2,700 -%25 BANVT 12,000 9,200 %30 # SEZGD 2,175 2,850 -%24 CBSBO 1,975 1,550 %27 # DOBUR 2,600 3,400 -%24 INTEM 17,500 13,750 %27 # NTHOL %23 * CUKEL ve KEPEZ hisselerinin işlem sõrasõ 23 Ağustos tarihinde serbest marjla açõlmõştõr. İlgili hisselerin "30 Tem" fiyatõ 29 Haz 2000 tarihli son işlem günündeki kapanõşlarõnõ ifade eder. İMKB 100 Endeksi - İşlem Hacmi Grafiği 11,000 1, , , Endeksler 9, Ağu 30 Tem Değ ,000 İMKB-100 9,277 10,344 -% , İMKB-50 9,060 10,202 -% İMKB-30 11,424 13,055 -%12 8,000 0 Mali 11,015 12,409 -% Sanayi 9,163 9,985 -%8 Hacim Endeks Banka 11,002 12,439 -%12 Eylül Lütfen son sayfadaki uyarõyõ okuyunuz.

16 2.5. Yabancõ İşlemler Temmuz 2002 EN FAZLA NET ALIS (USD mn) ALIS SATIS NET Koç Holding Turkcell Sabancõ Holding Migros Doğan Holding Petrol Ofisi Trakya Cam Akbank Ford Otosan Kipa İMKB Toplam EN FAZLA NET SATIŞ (USD mn) ALIS SATIS NET İş Bankasõ (C) Garanti Bankasõ Yapõ Kredi Bankasõ Tansaş Netaş Dõşbank Anadolu Efes Park Elek.Madencilik Mutlu Akü Kordsa İMKB Toplam YABANCI İŞLEMLERİNİN YILLARA GÖRE SEYRİ NET YABANCI ISLEM (USD mn) ALIS HACMI PAYI 1999 Toplam 1,024 17,880 % Toplam -3,134 33,410 % Toplam ,358 % Toplam 181 7,059 %9 İMKB'DE YABANCI PAYI Halka Açõk Piyasa Değerinin %'si olarak 65% 60% 55% 50% 45% 40% Kaynak: İMKB Eylül Lütfen son sayfadaki uyarõyõ okuyunuz.

17 3. BONO VE DÖVİZ PİYASASI 3.1 Döviz Piyasasõ Sonbaharda mevsimsel koşullar ve seçime yönelik kaygõlar, döviz talebinde bir miktar artõş yaratabilir. Reel kurun son dönemde gerilemesi ve ödemeler dengesindeki olumlu koşullar, döviz talebini sõnõrlõ tutuyor. Sonbaharda ise mevsimsel koşullar ve seçime yönelik kaygõlar, döviz talebinde bir miktar artõş yaratabilir. Siyasette Mayõs ayõnda ortaya çõkan belirsizlik ortamõ, dolar/tl kurunun üç ayda 1,400,000 düzeyinin altõndan, 1,700,000 düzeyine çõkmasõna yol açmõştõ. Ağustos ayõ ise döviz piyasasõ açõsõndan sakin geçti. Reel Efektif Döviz Kuru (TEFE Bazlõ) TEFE Bazlõ Reel Kur 12 Aylõk Ortalama Oca-00 Mar-00 May-00 Tem-00 Eyl-00 Kas-00 Oca-01 Mar-01 May-01 Tem-01 Eyl-01 Kas-01 Oca-02 Mar-02 May-02 Tem-02 Reel kur açõsõndan da yaz sonunda göreceli olarak rahat bir noktaya gelindi sonu 100 olarak alõndõğõnda TEFE bazlõ reel kur, Temmuz sonunda 102 düzeyine kadar geriledi. Reel kur, Nisan 2001 de en düşük 88 düzeyine gerilemişti de yeni ekonomik programõn uygulamaya konmasõ ve uluslararasõ kuruluşlardan alõnan desteğin de etkisiyle reel kur Nisan 2002 de 130 seviyesine kadar çõkmõştõ. Dolar/TL 1,700,000 1,650,000 1,600,000 1,550,000 1,500,000 1,450,000 1,400,000 1,350,000 1,300,000 1,250,000 Reel kurun önceki aylara göre oldukça hõzlõ bir şekilde gerilemesi, kurun dengeli gitmesinde etkili olmakta. 1,200,000 Oca Şub Mar Nis May Haz Tem Ağu Döviz talebinin bu dönemde cõlõz kalmasõ, Merkez Bankasõ nõn da daha önceki ayda olduğu şekilde müdahale etmesine gerek bõrakmadõ. Reel kurun önceki aylara göre oldukça hõzlõ bir şekilde gerilemesi, kurun dengeli gitmesinde etkili olmakta. Ancak, mevsimsel etkenler ve seçim beklentileri kur üzerinde etkili olmaya devam edecektir. Eylül Lütfen son sayfadaki uyarõyõ okuyunuz.

18 Euro / Dolar Paritesinde ise çok fazla bir hareket yaşanmõyor. Temmuz ayõ içerisinde 1 dolar seviyesinin üzerine kadar yükselen euro daha sonra bu seviyelerden geriledi ve 0,98 dolar seviyelerinde işlem gördü. Önümüzdeki günlerde de euro/dolar paritesinde çok büyük bir hareket olmasõ beklenmiyor. / $ Oca Şub Mar Nis May Haz Tem Ağu 3.2 Bono Piyasasõ Seçime kadar olan dönemde, genelde bekle-gör konumunun sürmesini bekliyoruz İç borçlanmanõn sürdürülebilirliğine dönük endişelerin azalmasõ, faizlerde göreceli bir rahatlama yarattõ yõlõnda bu konuda bir sõkõntõ beklememekteyiz. Seçime kadar olan dönemde, genelde bekle-gör konumunun sürmesini bekliyoruz. Bono piyasasõnda, erken seçim kararõ politik belirsizliği azaltacak olmasõ nedeniyle olumlu karşõlanmakta. En Aktif Bono Faiz Oranõ % Oca Şub Mar Nis May Haz Tem Ağu Faizlerdeki risk priminin büyük çapta politik etkenlerden kaynaklandõğõ görülmektedir Erken seçim kararõ ve AB yasalarõ, faizlerdeki %50 lerden %77 lere kadar olan çõkõşõ durdurdu. Bu açõdan bakõldõğõnda, faizlerdeki risk priminin büyük çapta politik etkenlerden kaynaklandõğõ görülmektedir. Seçim sonrasõ senaryolarõ konusunda olumlu beklentiler, bu açõdan rahatlamaya yol açabilir. Ancak, Eylül ayõ için bonolarda seçim öncesi likidite riski nedeniyle çok ani bir iyimserlik oluşmadõğõ takdirde hõzlõ bir faiz düşüşü beklememekteyiz. Yatõrõmcõ açõsõndan kõsa vadeli bonolar, repoya kõyasla cazip bir yatõrõm alternatifi oluşturmaya devam etmektedir. Eylül Lütfen son sayfadaki uyarõyõ okuyunuz.

19 Hazine Eylül ayõnda 11.4 katrilyon liralõk iç borç geri ödemesi gerçekleştirecek. Bu tutarõn 8.7 katrilyon TL si piyasaya ödenirken 1,2 katrilyon TL si de kamu kurumlarõna ödenecek. Buna karşõlõk piyasadan 7.1 katrilyon TL lik borçlanma öngörülüyor. Hazine nin Ağustos ayõnda planladõğõnõn üstünde yaptõğõ bono satõşõ sonucunda oluşan fonla Eylül ayõnda daha rahat olacağõ ve piyasadan daha az borçlanacağõ görülüyor. Ağustos ayõnda kullanõlmasõ planlanan IMF ve Dünya Bankasõ Kredilerinin Eylül ayõnda kullanõlacağõ görülüyor. Ağustos Ödemelerinin Dağõlõmõ (trilyon TL) TL Cinsi 3, ,222 1,078 0 Döviz Cinsi , Dövize Endeksli Toplam 8,042 3,341 0 Toplam 3, ,222 3,260 1, ,382 Kaynak: Hazine Müsteşarlõğõ Piyasa Yapõcõlõğõ Niyet Mektubu'ndaki kriterlerden biri olan piyasa yapõcõlõğõ sistemi belirlenen tarihten önce birkaç güne kadar yeniden başlayacak. Devlet iç borçlanma senetleri için ikincil piyasayõ derinleştirmeyi hedefleyen sistem Hazine'nin borcunu çevirmesini de kolaylaştõracak. Piyasa yapõcõlarõnõn üç aylõk dönemlerde Hazine ihraçlarõnõn en az net %5'lik kõsmõnõ almasõ gerekiyor bankanõn sistemde yer almasõ bekleniyor. 10 piyasa yapõcõnõn bulunmasõ halinde, bu durum Hazine'nin borçlanmasõnõn %50'sini garantilemiş olduğu anlamõna geliyor. 12 katõlõmcõ durumunda da bu oran %60'a yükseliyor. Hazine Temmuz - Aralõk döneminde toplam iç borcun %74'ünü, piyasaya olan borcun ise %87'sini döndürmeyi planlõyor. Böylelikle, iç borcun %50-60'õ piyasa yapõcõlarõ sayesinde çevrilebilecek. Bunun sonucunda da, borcun çevrilmesine ilişkin endişeler azalacak. Ayrõca, yabancõ bankalarõn da katõlõmcõlar arasõnda yer almasõ bekleniyor. Bu da finans sektöründe artan yabancõ payõnõn Hazine'nin piyasadan borçlanma gücünü azaltacağõndan endişelenen çevreler için rahatlatõcõ bir gelişme olacak. Piyasa yapõcõlarõ İMKB tahvil ve bono piyasasõnda benchmark kõymetler için sürekli alõm satõm kotasyonu verecek. Kotasyonlarõn büyüklüğü en az nominal 3 trn TL olacak. Kuponlu devlet iç borçlanma senetleri için alõm-satõm fiyatõ arasõndaki açõklõk en fazla 1.000TL olacak. İskontolu devlet iç borçlanma senetleri için kotasyonlar arasõ açõklõk %39.99'luk faize kadar 0.5 puan, %40- %59.99 arasõ 1 puan, %60 ve üzeri için 1.5 puan olacak. Sonuç olarak, piyasa yapõcõlõğõ sisteminin hem likiditenin artmasõ hem de borcun çevrilmesine ilişkin endişelerin azalmasõ açõsõndan bono ve tahvil piyasasõ için olumlu bir gelişme olduğunu düşünüyoruz. Eylül Lütfen son sayfadaki uyarõyõ okuyunuz.

20 4. MAKRO EKONOMİ 4.1. Üretim Sanayi üretimi Haziran ayõnda bir önceki yõla göre %6,6 arttõ. Mayõs ayõndaki artõş %11 seviyesindeydi. Bu rakam %9 luk artõş tahminimizin altõnda kalõrken endeks Mayõs ayõndaki 103,7 seviyesinden 99,7 seviyesine gerilemiş oldu. Mayõs ayõndaki seviye Kasõm 2000 tarihinden beri görülen en üst değerdi. Sanayi Üretiminde artõş hõzõ düşüyor Sanayi Üretim Rakamlarõ Haz 2002 Toplam Sanayi Madencilik Sektörü İmalat Sanayi Elektrik, Gaz ve Su Sektörü %6.6 -%19.6 %8.3 %5.6 Ortalama Oca-Haz 02 %7.3 -%8.0 %8.3 %5.7 Kaynak: DİE Sanayi üretiminde ilk altõ aydaki ortalama yükseliş ise %7,3 seviyesinde gerçekleşti. Alt sektörlerde sadece madencilikte %19,6 lõk bir gerileme görülürken imalat sanayinin %8,3 ve elektrik, gaz ve su sektörünün de %5,6 arttõğõ görüldü. Bilgi işlem makinalarõ üretimindeki artõş önceki aylara göre daha düşük seviyelerde kalsa da imalat sanayi içerisinde en fazla yükselen sektörlerden biri olmaya devam etti. Radyo, televizyon ve haberleşme araçlarõ üretimindeki yükseliş ise artarak devam etti ve Haziran ayõnda %75,5 yükseliş kaydedildi. Sanayi Üretim Endeksi İhracattaki olumlu gidişe karşõn, seçim belirsizliği 2002 yõlõnõn kalan kõsmõnda sanayi üretiminde çok büyük bir artõşõn olmayacağõnõ gösteriyor Oca Şub Mar Nis May Haz Kaynak: DİE Beklentilerin altõnda gerçekleşen Haziran ayõ sanayi üretimi artõşõ Mayõs ayõnda başlayan siyasi belirsizliklerin etkisinin üretim üzerinde görüldüğünün bir işareti niteliğinde. Ancak Türk Lirasõnda yaşanan değer kaybõyla birlikte ihracatõn artacağõnõ ve bunun da sanayi üretimini destekleyeceğini düşünmekteyiz. TEFE bazlõ reel kur Nisan ayõnda 130 seviyesine çõktõktan sonra Mayõs ayõnda 120 ve Haziran ayõnda da 108 seviyelerine gerilemişti. Bu gelişmelerle birlikte TİM verileri de Temmuz ayõnda ihracatõn çok yüksek bir seviyede gerçekleştiğini gösteriyor. Tem Ağu Eyl Eki Kas Ara İhracattaki olumlu gidişe karşõn, seçim belirsizliği 2002 yõlõnõn kalan kõsmõnda sanayi üretiminde çok büyük bir artõşõn olmayacağõnõ gösteriyor. Eylül Lütfen son sayfadaki uyarõyõ okuyunuz.

21 4.2. Enflasyon TL'de gerçekleşen değer kaybõ Temmuz ayõnda enflasyon rakamlarõna olumsuz yansõdõ... Mayõs ayõnda başgösteren siyasi çalkantõlardan bu yana Türk Lirasõ'nda gerçekleşen değer kaybõ Temmuz ayõnda enflasyon rakamlarõnõ olumsuz etkilemeye başladõ. Bizim beklentilerimiz TEFE için %2,5, TÜFE için %2 ve çekirdek enflasyon için %3'tü. Rakamlar TL'deki değer kaybõnõn enflasyon rakamlarõna olumsuz yansõyacağõ endişelerini doğruladõ. Yine de, geçmiş yõllara göre döviz kuruyla fiyatlar arasõndaki ilişkinin zayõflamakta olduğu gözlendi. Hõzlõ kur artõşõnõn fiyatlara aynõ ölçüde yansõmamasõ olumlu bir gelişme olarak görülüyor. Enflasyon Rakamlarõ TÜFE TEFE ÖİFE (çekirdek enf.) Tem 02 %1.4 %2.7 %4.1 Yõllõk %41.3 %45.9 %45.8 Kaynak: DİE Tarõm ürünleri fiyatlarõndaki %2,9'luk gerilemeye karşõn imalat sanayindeki fiyat artõşlarõ dolayõsõyla TEFE Temmuz ayõnda %2,7 yükseldi. Haziran ayõnda %2.8 yükselişle alarm veren çekirdek enflasyon Temmuz ayõnda da %4.1 oranõnda yükselerek 2001 yõlõ Ekim ayõndan bu yanaki en yüksek seviyesine ulaştõ. TEFE'de ise giyim fiyatlarõnda %3,5, gõda fiyatlarõnda %0,7'lik azalõş aylõk artõşõn %1,4 seviyesinde kalmasõnõ sağladõ. En sert fiyat artõşõ ise fiyatlarõ %15,4 yükselen haberleşmede görüldü. TEFE- TÜFE (Yõllõk) 108% 95% TEFE TÜFE 83% 70% Temmuz ayõ rakamõ enflasyondaki düşüş trendinde olasõ bir değişikliğe işaret etse de, hükümetin %35 olan yõl sonu enflasyon hedefinden bir sapma beklemiyoruz... 58% 45% 33% 20% Tem 01 Ağu 01 Eyl 01 Eki 01 Kas 01 Ara 01 Oca 02 Kaynak: DİE Aylõk rakamlardaki artõşa rağmen, geçen yõlki rakamlarõn yüksek olmasõndan dolayõ yõl bazõnda enflasyon düşüş göstermeyi sürdürdü. Yõllõk bazda, TEFE %45,9'a, TÜFE ise %41,3'e geriledi. Yõl başõndan bu yana fiyatlardaki yükseliş ise TEFE'de %15,5; TÜFE'de %13,6 oldu. Bu nedenle, Temmuz verileri düşüş trendinde bir değişikliğe işaret etse de, hükümetin %35 olan yõl sonu enflasyon hedefinden bir sapma beklemiyoruz. Şub 02 Mar 02 Nis 02 May 02 Haz 02 Tem 02 Eylül Lütfen son sayfadaki uyarõyõ okuyunuz.

22 4.3. Bütçe Faiz dõşõ fazla Temmuz ayõnda 11.3 katrilyon TL'ye yükseldi... Maliye Bakanlõğõ tarafõndan açõklanan Temmuz ayõ bütçe rakamlarõna göre faiz dõşõ fazla yõlõn ilk yedi ayõnda 11.3 katrilyon TL'ye ulaşõrken bütçe açõğõ 20.6 katrilyon TL'yi buldu. Aylõk olarak ise faiz dõşõ fazla 748 trilyon TL seviyesinde gerçekleşirken bütçe 2.7 katrilyon TL açõk verdi. Bizim tahminimiz Temmuz ayõnda faiz dõşõ fazlanõn 1.4 katrilyon TL seviyesinde gerçekleşmesiydi. Aylõk bazda gerçekleşen faiz dõşõ fazla rakamlarõ beklentimizin altõnda kalsa da yõllõk hedeflerde bir bozulma olmayacağõ görülüyor. Açõklanan rakamlardan harcamalarõn bir önceki aya göre arttõğõ dikkat çekiyor. Bu artõş diğer cari giderler ve yatõrõmlardaki artõştan kaynaklanõyor. Bütçe Rakamlarõ (trn TL) Gelirler Vergi Gelirleri Vergi Dõşõ Nor. Gelirler Katma Bütçe Gelirleri Giderler Personel Diğer Cari Yatõrõm İç Borç Faizi Dõş Borç Faizi KİT'lere Transferler Diğer Transferler Tem ,075 4,977 1, ,819 1, , ,754 Haz ,954 4,448 1, ,129 1, , ,485 Toplam 41,895 30,462 10, ,514 12,703 2,745 2,277 29,286 2,671 1,024 11,808 Bütçe Dengesi -2,744-2,176-20,619 Temmuz ayõ faiz dõşõ fazla rakamõ tahminlerimizin altõnda kalmasõna rağmen yõlsonu hedeflerde bir bozulma olmayacağõnõ düşünüyoruz... Faiz Dõşõ Fazla 748 Gelirlere bakõldõğõnda ise çok fazla bir değişim olmadõğõ ve trendin devam ettiği görülüyor. Aylõk Faiz Dõşõ Fazla Rakamlarõ 1,658 11,337 Kaynak: Maliye Bakanlõğõ (trn TL) Oca Şub Mar Nis May Haz Tem Ağu Eyl Eki Kas Ara Kaynak: Maliye Bakanlõğõ Konsolide kamu sektörü rakamlarõnõn henüz açõklanmamõş olmasõna rağmen Maliye tarafõndan açõklanan bu rakamlar Ağustos sonu IMF taban seviyesinin aşõlmasõnda bir sorun olmayacağõnõ gösteriyor. Kurumsal yapõnõn geliştirilmesi ve mali politikaya bağlõlõk erken seçimlere rağmen yõlsonu hedeflerin yakalanabileceğini gösteriyor. Eylül Lütfen son sayfadaki uyarõyõ okuyunuz.

23 4.4. Parasal Gelişmeler Erken seçimlerin 3 Kasõm'da yapõlacak olmasõna ve Kemal Derviş'in Bakanlar Kurulu'ndan istifasõna rağmen Merkez Bankasõ'nõn güçlü rezervleri sonbaharda dõş denge açõsõndan bir garanti sağlõyor. IMF ve Dünya Bankasõ'ndan gelen kredilerle birlikte Merkez Bankasõ rezervleri geçtiğimiz ay 24.8 milyar $ seviyesine yükseldi. Bu aynõ zamanda Hazine'nin Merkez Bankasõ'ndaki döviz rezervlerinde de bir yükseliş anlamõna geliyor. Bu rakamõn 1.5 milyar $ seviyesinin altõna pek düşmediği düşünülürse, 3 milyar $'dan fazla kullanõlabilir imkan bulunuyor. Uluslararasõ kuruluşlarõn sağlayacağõ kredilerde bir gecikme olsa bile, döviz rezervleri açõsõndan Hazine ve Merkez Bankasõ sonbahar döneminde rahat görünüyor yõlõnõn geri kalan bölümü için Hazine'nin ödeyeceği dõş borç 2 milyar $ olarak tahmin ediliyor. Öte yandan, IMF programõ yolunda giderse, 1.5 milyar $'lõk kredi Ekim ayõnda serbest bõrakõlacak. Dünya Bankasõ'nõn 2002 yõlõnda 450 mn dolar daha serbest bõrakmasõ bekleniyor. Böylelikle, normal koşullar altõnda 2002 yõlõnõn geri kalan kõsmõnda uluslararasõ kuruluşlardan 2 milyar $ kredi sağlanmasõ bekleniyor. Bununla birlikte, bu kredilerin serbest bõrakõlmasõnda bir gecikme olsa dahi, Hazine ve Merkez Bankasõ sonbahar döneminde döviz rezervleri açõsõndan rahat görünüyor. Stand-By'a göre MB Bilançosu (trn TL) Para Tabanõ Emisyon NET DIŞ VARLIKLAR Net Uluslararasõ Rezervler NET İÇ VARLIKLAR Hazine Borçlarõ Açõk Piyasa İşlemleri 16 Ağu 02 10,158 7,155 2,431 15,262 7,727 29,244-7,684 Kaynak: Merkez Bankasõ Merkez Bankasõ Analitik Bilançosu (mn $) 16 Ağu 02 AKTİF 43,719 Dõş Varlõklar 29,255 İç Varlõklar 14,464 PASİF 43,719 TOPLAM DÖVİZ YÜKÜM. 32,533 Dõş Yükümlülükler 21,384 İç Yükümlülükler 11,149 MB PARASI 11,185 REZERV PARA 6,251 DİĞER MB PARASI 4,935 Açõk Piyasa İşlemleri 4,672 Kamu Mevduatõ 262 Net Döviz Pozisyonu -3,279 MB Döviz Rezervleri 24,839 Kaynak: Merkez Bankasõ Aylõk enflasyon rakamlarõ sonbahar döneminde göreceli olarak daha yüksek çõkacağõ için, faizlerde hõzlõ bir düşüş beklenmemeli... Para politikasõ kanadõnda siyasi kaygõlarla hareket edilmesi pek olasõ görünmüyor. Öte yandan, Merkez Bankasõ 5 Ağustos'ta faizleri %48'den %46'ya düşürdü. Ancak, mevsimsellik dolayõsõyla aylõk enflasyon oranlarõnõn sonbahar döneminde göreceli olarak daha yüksek olacağõ düşünülürse, faizlerde hõzlõ bir düşüş beklenmemeli. Banka Mevduatlarõ ve Döviz Rezervleri (milyon $) TL Mevduatlarõ (bankalararasõ hariç) Döviz Mevduatlarõ (bankalararasõ hariç) Döviz Mevduatlarõ / Toplam Mevduatlar (%) Toplam Mevduatlar (bankalararasõ hariç) 09 Ağu % Ağu % Bankalarõn Döviz Rezervleri 02 Ağu Tem Kaynak: Merkez Bankasõ Eylül Lütfen son sayfadaki uyarõyõ okuyunuz.