AYLIK BÜLTEN MART 2004

Transkript

1 AYLIK BÜLTEN MART 2004 Kõbrõs sorununda çözüme çok yaklaşõldõ. Bu ay sonuna kadar çözüm planõnõn son şeklini almasõyla, Türkiye AB yolunda önemli bir mesafe kaydetmiş olacak. Kõbrõs ta 1 Mayõs a kadar çözüm beklentisinin henüz fiyatlara yansõmadõğõnõ düşünüyoruz. IMF ile 7. gözden geçirme çalõşmalarõnõn bu ay tamamlanmasõnõ bekliyoruz. Fiyat ve vergi artõşlarõ konusunda atõlan adõmlar dolayõsõyla görüşmelerde önemli bir sorun yaşanmasõnõ beklemiyoruz. Türk şirketlerinin de katõldõğõ Irak taki yeniden yapõlanma ihalelerinin bu ay sonuçlanmasõ bekleniyor. Piyasalarda ABD de faizlerin kõsa bir süre içinde yükseltileceği endişeleri yatõştõ. Bu da global görünüme olumlu yansõyor. Ayrõca, Türkiye nin siyasi ve makroekonomik durumu güçlü oldukça, faiz artõrõmõnõn Türkiye ye etkisinin sõnõrlõ kalacağõnõ düşünüyoruz. Bono piyasasõnda faiz oranlarõnõn % bandõnda hareket etmesini beklemekteyiz. Orta-uzun vadeli düşünen yatõrõmcõlarõmõza önerimiz Mart 2005 vadeli tahvildir. Kõsa vadeli düşünen yatõrõmcõlar ise Ağustos 2004 vadeli tahvili tercih edebilirler. Dolar kurunun Mart ayõ boyunca 1,300,000-1,380,000 TL bandõnda dalgalanacağõnõ düşünüyoruz. Özellikle orta-uzun vadeli düşünen küçük yatõrõmcõlar 1,300,000 TL seviyelerini dolarda alõm yönünde değerlendirebilirler. Hisse senedi piyasasõ için görüşümüz son Strateji Notumuz'la birlikte TUT tan AL a çekilmiştir. Endeks için önümüzdeki bir yõllõk döneme yönelik teknik hedefimiz 33,000 olup, 26 Şubat itibariyle TL bazõnda nominal %76 lõk (dolar bazõnda %41 lik) yükseliş potansiyeli taşõmaktadõr. 26 Şubat 2004 İMKB ,772 İMKB-100 (Cent) 1.42 İMKB-100 (Teknik Hedef)* 33,000 Yükseliş Potansiyeli %76 * Önümüzdeki 1 yõl için nominal TL hedef (Temel Analiz gözden geçiriliyor) 2003T 2004T F/K* FD/VAFÖK* * Banka ve Holdingler hariç Oyak Yatõrõm Menkul Değerler A.Ş. Genel Müdürlük: Çağrõ Merkezi: Temel analizimize göre, banka ve holdingler hariç F/K ve FD/VAFÖK çarpanlarõ 2003 için 16.0 ve 7.5, 2004 içinse 17.7 ve 6.4 seviyesindedir. Ancak, olumlu gelişmelerin õşõğõnda, 7 Ocak ta %8.5 e indirdiğimiz risksiz getiri oranõndaki düşüş trendinin sürmesi nedeniyle endeksin 2 cent seviyelerine ulaşabileceğini düşünüyoruz. Bu bağlamda, değerlemelerimizi yukarõ doğru revize ediyoruz. Yatõrõm temalarõmõz ise yurtiçi ve yurtdõşõndaki olumlu ekonomik havaya bağlõ olarak iç piyasaya yönelik şirketler ile satõn alõnma hedefi olabilecek şirketlerdir. Bu bağlamda, bankacõlõk sektörü öne çõkõyor olup hisse önerilerimiz Akbank, Akçansa, Akenerji, Aksa, Aksigorta, Arçelik, Borusan Yatõrõm, Garanti, İş Bankasõ, Turkcell, Uzel Makina ve Vestel dir. Lütfen son sayfadaki uyarõyõ okuyunuz

2 İÇİNDEKİLER 3 1. GÖRÜNÜM 4 2. HİSSE SENETLERİ PİYASASI Hisseler Teknik Analiz İMKB-30 Hisseleri Destek Direnç Tablosu Geçen Aya bakõş Yabancõ İşlemler BONO VE DÖVİZ PİYASASI Döviz Piyasasõ Bono Piyasasõ MAKRO EKONOMİ Üretim Enflasyon Bütçe Ödemeler Dengesi AJANDA Aylõk Gündem IMF Ajandasõ Dünya Bankasõ Ajandasõ Özelleştirme Ajandasõ GEÇEN AYDAN SEÇMELER Haberler Şirket Haberleri/Yorumlarõ EKLER Hisse Senetleri Piyasasõ Veri Tablosu Değerleme Tablosu Enflasyona Göre Düzeltilmiş Değerleme Tablosu İMKB-100 Hisseleri Dip Zirve Analizi İMKB-100 Hisseleri Performans Tablosu Sermaye Artõrõmõ Tablosu MAKRO GÖSTERGELER NOTLAR UYARI Mart Lütfen son sayfadaki uyarõyõ okuyunuz.

3 1. GÖRÜNÜM Birleşik Kõbrõs a doğru... Kõbrõs ta görüşmeler başladõ... Kõbrõs ta Annan planõ çerçevesindeki görüşmeler 19 Şubat ta Türk ve Rum taraflarõ arasõnda başladõ. Henüz karşõlõklõ önerilerin değerlendirildiği bu süreç 22 Mart a kadar devam edecek. Taraflarõn anlaşamamasõ halinde sürece Türkiye ve Yunanistan da katõlacak. 29 Mart tan sonra ise taraflarõn anlaşamadõğõ noktalarõ BM Genel Sekreteri Annan tamamlayacak. Taraflar nihai metni referanduma sunacaklarõ taahhüdünü görüşmelerin başõnda verdi. Buna göre 21 Nisan da iki tarafta referendumlarõn yapõlmasõ öngörülüyor. Müzakere sürecinin önemli tarihleri aşağõdaki tabloda özetlenmiştir. Müzakerelerin çizelgesi zaman Kõbrõs Müzakereleri Sürecinde Önemli Tarihler 19 Şubat-22 Mart 2004 Kõbrõs Türk ve Rum taraflarõ Annan planõ üzerinde müzakereleri yapacak. 7 Mart 2004 Yunanistan'da genel seçimler yapõlacak. 12 Mart 2004 Taraflarõn Kurucu Devlet Anayasasõ teklifleri BM Genel Sekreteri Annan'a iletilecek. 12 Mart 2004 Komiteler bayrak ve milli marş önerilerini liderlere sunacak. 19 Mart 2004 Taraflar Yüksek Mahkeme ve Merkez Bankasõ'nõn Yönetim Kurulu üyelerini belirleyecek Mart 2004 Anlaşma sağlanamazsa Yunanistan ve Türkiye müzakere sürecine katõlacak. 29 Mart 2004 BM Genel Sekreteri anlaşmazlõk halinde plandaki boşluklarõ dolduracak. 9 Nisan 2004 Yunanistan, Türkiye ve İngiltere nihai metni onaylayacak. 21 Nisan 2004 KKTC ve Kõbrõs Rum kesiminde referendum düzenlenecek. 1 Mayõs 2004 Kõbrõs birleşme olsa da olmasa da AB'ye girecek. Kaynak: BM, Reuters & OYAK Ekonomik Araştõrmalar Yeni müzakere süreciyle Kõbrõs ta çözüm olasõlõğõnõn şimdiye kadar hiç olmadõğõ kadar arttõğõnõ düşünüyoruz. Zira nihai metni mutlaka referenduma sunacak taraflarõn masadan el sõkõşmadan kalkmak gibi bir seçenekleri Mart Lütfen son sayfadaki uyarõyõ okuyunuz.

4 Kõbrõs ta çözüm olasõlõğõ artõyor Son gelişmelerin İlerleme Raporu na olumlu yansõmasõnõ bekliyoruz bulunmuyor. Ayrõca, ABD başta olmak üzere uluslararasõ kamuoyunun taraflar üzerinde kayda değer bir baskõsõ bulunuyor. Gerek Türkiye nin AB beklentileri gerekse birleşme olmadõğõ takdirde Rum tarafõnõn tek başõna AB ne girecek olmasõ nedeniyle Türk tarafõnõn adanõn birleşmesi için geçmişe göre daha esnek olmasõnõ sağlõyor. Rum tarafõnõn ise uzlaşmaz bir tavõr sergileyerek AB nde izole edilme riskini almak istemeyeceğine inanõyoruz. Müzakerelerin başlamasõ için ilk adõmõ atan Türkiye, Kõbrõs stratejisiyle ortaya koyduğu esneklik sayesinde gerek uluslararasõ kamuoyu nezdinde gerekse AB ülkeleri nezdinde olumlu puan kazandõ. Referandumlardan evet çõkmasõ halinde ise, Türkiye nin AB yolundaki önemli engellerden biri daha kalkmõş olacak. Bu olumlu havanõn sonbaharda yayõnlanacak İlerleme Raporu na da yansõmasõnõ bekliyoruz. Buna ek bir gelişme olarak, Nisan ayõndaki Avrupa Parlementosu toplantõsõnda Türkiye nin siyasi kriterlere uyduğunu gösteren rapor paralelinde denetim listesinden çõkarõlmasõ da AB beklentilerini güçlendirecektir. Her ne kadar müzakerelerin başlamasõnõn sağladõğõ olumlu hava piyasalara bir miktar yansõdõysa da, 1 Mayõs a kadar çözüm ve dolayõsõyla Türkiye nin AB den tarih alma olasõlõğõnõn artacağõ beklentilerinin henüz fiyatlara yansõmadõğõnõ düşünüyoruz. IMF nin 7. gözden geçirmesi bu ay tamamlanacak... IMF 7. gözden geçirmenin ikinci turuna 27 Şubat ta başladõ. 12 Mart a kadar sürecek çalõşmalarda hükümetin finansman açõğõnõ kapatmak için aldõğõ/alacağõ önlemler ve performans kriterleri ele alõnacak. Finansman açõğõnõn kapatõlmasõna yönelik alõnan önlemler 7. gözden geçirme kriterleri... Enflasyon hedefinin üzerinde yapõlan maaş artõşlarõ ve vergi gelirlerindeki sapmalardan kaynaklanan finansman açõğõna ilişkin ilk adõm olarak hükümet bütçede kesinti öngören 3.5 katrilyon TL lik ek bütçeyi Meclis e sundu. Ayrõca, Şubat ayõnõn sonuna doğru akaryakõt ürünlerine uygulanan vergi %2.5 ile %3.63 aralõğõnda artõrõlõrken, sigaraya da ek özel tüketim vergisi getirildi. Bu vergi artõşlarõyla hükümet yaklaşõk 2 katrilyon TL lik bir kaynak yaratmayõ hedefliyor. Biz ise bu uygulamalarla 1.5 katrilyon TL lik bir gelir bekliyoruz Ayrõca, ilaçtaki KDV de %18 den %8 e düşürülemesiyle kayõtdõşõ satõşlardan kaynaklanan gelir kaybõnõn telafi edileceği düşünülüyor. Bunlarõn dõşõnda doğalgaz fiyatlarõnda da bir ayarlama yapõlmasõ planlanõyor. Böylelikle, 7 katrilyon TL lik açõğõn kapatõlarak %6.5 faiz dõşõ fazla hedefinin korunmasõ amaçlanõyor. Niyet Mektubu nda 7. gözden geçirmeye ilişkin şu kriterler yer alõyor: - Doğrudan Vergi Reformu ikinci paketinin yõl sonuna kadar yasalaşmasõ, (Ön koşul, Meclis ten geçti.) - KİT lerdeki atõl istihdamõn yõl sonuna kadar öngörülen program çerçevesinde azaltõlmasõ, (Performans kriteri;yerine getirildi.) - Uzlaşma yolu ile yeniden yapõlandõrõlmõş borçlarda İcra ve İflas hükümlerinin uygulanmasõna ilişkin düzenlemelerin 15 Aralõk 2003 e kadar yapõlmasõ, (Kriter, Meclis ten geçti.) - Kamu yöneticileri ve memurlar için etik kurallara ilişkin yasal düzenlemenin yõl sonuna kadar yapõlmasõ, (Kriter, yasa taslağõ hazõrlandõ.) - KİT Yönetişim Kanunu, (Kriter) - Yeni sosyal güvenlik reformlarõnõn mali etkilerinin yõl sonuna kadar ayrõntõlõ bir değerlendirmesi, (Kriter) Mart Lütfen son sayfadaki uyarõyõ okuyunuz.

5 - Gecikmiş kamu alacaklarõ için yeni bir af ya da genel bir yapõlandõrma yapõlmamasõdõr. (Kriter) Bunlara ek olarak heyetin IMF programõnõn kalanõ için gerekli yapõsal reformlar da tartõşalacak. Bu cephede müzakerelerin odak noktasõnda mali konularda uzun vadeli istikrar sağlanmasõ, bütçe yönetimi ve vergi toplamada düzelme, TMSF ve BDDK'nõn bağõmsõzlõğõ ve etkinliği, koşullarõn özel sektör yatõrõmlarõ için cazip hale getirilmesi ve büyüme konularõ bulunacak. Müzakerler sõrasõna özelleştirmede ilerleme, el konulan bankalarõn tasfiyesi ve kamu bankalarõnda reform konularõ kilit önem taşõyacak. Medyada çõkan bazõ haberlerde ise IMF ye yapõlacak ödemelerin yeniden yapõlandõrõlarak sonraki yõllara yayõlmasõ konusunun da gündeme geleceği belirtiliyor. Ekonominin genel olarak yolunda gitmesi ve seçimlere rağmen hükümetin fiyat artõşlarõnõ açõklamasõnõn programa bağlõlõğõnõ göstermesi açõsõndan, 7. gözden geçirmenin yerel seçimler sonrasõna sarkma olasõlõğõnõ düşük buluyoruz. Stand-by programõnõn bitiş yõlõ olan 2004 sonrasõnda ilişkilerin nasõl sürdürüleceğine ilişkin görüşmelerin ise bir sonraki gözden geçirmeye kalmasõnõ bekliyoruz. Irak ihaleleri bu ay sonuçlanacak... Irak ihaleleri sonuçlanõyor Koç Holding in iştiraki Ram Dõş Ticaret ve Alarko-Doğuş ortaklõğõ önteklif verdi... Irak a 2003 te yaklaşõk 800 milyon dolarlõk ihracat yapõldõ... Irak õn yeniden yapõlandõrõlmasõ amacõyla ABD Kongresi nin ayõrdõğõ 18.6 milyar dolarlõk fonun ilk aşamasõnda açõlan ihalelerin sonuçlarõnõn bu ay içinde belli olmasõ bekleniyor. İhaleye açõlan projeler arasõnda elektrik, su, güvenlik, ulaşõm, iletişim ve sağlõk alanlarõ bulunuyor. Ön tekliflere 168 Türk şirketinin katõldõğõ açõklandõ. Bunlardan halka açõk şirketler ise sadece Koç Holding in toplam %42.6 sõna sahip olduğu Ram Dõş Ticaret ile Alarko-Doğuş ortaklõğõ dõr. Alarko Holding bu süreçte 500 mn dolarlõk proje almayõ hedefliyor. Türk şirketleri doğrudan ihale kazanmasa bile, kazanacak firmalarõn yanõnda taşeron olarak projelerden pay alma hakkõ bulunuyor. Bu açõdan Irak ta yeni ihalelerin Türk şirketlerine önemli fõrsatlar sunabileceğini düşünüyoruz. Ayrõca, ambargonun kalkmasõyla 2003 yõlõnda 800 milyon dolar olarak gerçekleşen Irak ihracatõnõn da bu yõl 2 milyar dolara çõkabileceği belirtiliyor. Irak ta politik istikrarõn sağlanmasõnõn ardõndan bu ülkeyle Türkiye nin ticaret hacminin rahatlõkla eski parlak günlerine dönebileceğini düşünüyoruz. Piyasalarda ABD de faizlerin kõsa bir süre içerisinde yükseltileceği endişeleri yatõştõ... Ocak ayõ sonunda ABD Merkez Bankasõ nõn (FED) açõklamasõnõn ardõndan global piyasalarda ABD de faizlerin kõsa bir süre içerisinde yükseleceği endişesine yol açmõştõ. Bu endişeler de global piyasalara olumsuz yansõmõştõ. Ancak, ay içinde ABD Merkez Bankasõ Başkanõ Greenspan faizleri yükseltmek için sabõrlõ olunabileceği işaretini vermesi piyasalarõ büyük ölçüde rahatlattõ. Bununla birlikte 16 Mart taki FED toplantõsõnõn faizlerin gelecekteki yönünün belirlenmesi açõsõndan önem taşõdõğõnõ düşünüyoruz. Faiz artõşõnõn hemen olmayacağõ yönündeki görüşün güçlenmesi gelişmekte olan ülkelerin eurobond larõna olan ilgiyi canlõ tutacaktõr. Bu bağlamda da Türkiye eurobondlarõna olan talebin sürmesini bekliyoruz. Ayrõca, Türkiye nin siyasi ve makroekonomik durumu güçlü oldukça, faiz artõşõnõn Türkiye ye etkisinin sõnõrlõ kalacağõnõ düşünüyoruz. Mart Lütfen son sayfadaki uyarõyõ okuyunuz.

6 Bono ve Döviz Piyasasõ Bono piyasasõndaki dar banttaki seyrin Mart ayõnda da devam edeceğini düşünüyoruz. Faiz oranlarõnõn % bandõnda hareket etmesini beklemekteyiz. Piyasa ile ilgili özellikle orta-uzun vadeli olumlu beklentilerimizi sürdürmekteyiz. Bu nedenle zaman zaman gelebilecek kar satõşlarõ sonrasõnda faiz oranlarõnõn %25 seviyelerine yaklaşmasõnõn alõm fõrsatõ olarak değerlendirilmesi gerektiği görüşündeyiz. Yatõrõmcõlarõmõza mevcut tahvil-bono pozisyonlarõnõ korumalarõnõ önermekteyiz. Orta-uzun vadeli düşünen yatõrõmcõlarõmõza önerimiz Mart 2005 vadeli tahvildir. Kõsa vadeli düşünen yatõrõmcõlar ise Ağustos 2004 vadeli tahvili tercih edebilirler. Döviz piyasasõndaki dar banttaki dalgalõ seyrin Mart ayõnda da devam edeceğini ve dolar kurunun Mart ayõ boyunca 1,300,000-1,380,000 TL bandõnda dalgalanacağõnõ düşünüyoruz. Özellikle orta-uzun vadeli düşünen küçük yatõrõmcõlar 1,300,000 TL seviyelerini dolarda alõm yönünde değerlendirebilirler. Hisse Senetleri Piyasasõ Hisse senedi piyasasõ için görüşümüz, 12 Şubat 2004 tarihli Strateji Notumuz la birlikte TUT tan AL a çekilmiştir. Endeks için önümüdeki bir yõllõk döneme ilişkin teknik hedefimiz 33,000 olup, 26 Şubat itibariyle TL bazõnda nominal %76 lõk (dolar bazõnda %41 lik) yükseliş potansiyeli taşõmaktadõr. Temel analizimize göre, banka ve holdingler hariç F/K ve FD/VAFÖK çarpanlarõ 2003 için 16.0 ve 7.5, 2004 içinse 17.7 ve 6.4 seviyesindedir. Ancak, olumlu gelişmelerin õşõğõnda, 7 Ocak ta %8.5 e indirdiğimiz risksiz getiri oranõndaki düşüş trendinin sürmesi nedeniyle endeksin 2 cent seviyelerine ulaşabileceğini düşünüyoruz. Bu bağlamda, değerlemelerimizi yukarõ doğru revize ediyoruz. Yatõrõm temalarõmõz ise yurtiçi ve yurtdõşõndaki olumlu ekonomik havaya bağlõ olarak iç piyasaya yönelik şirketler ile satõn alõnma hedefi olabilecek şirketlerdir. Bu bağlamda, bankacõlõk sektörü öne çõkõyor olup hisse önerilerimiz Akbank, Akçansa, Akenerji, Aksa, Aksigorta, Arçelik, Borusan Yatõrõm, Garanti, İş Bankasõ, Turkcell, Uzel Makina ve Vestel dir. Portföy Önerisi Geçen ay önerdiğimiz hisse senedi portföyümüz bir ay öncesine göre endeksin %2 üzerinde bir performans gösterdi. Garanti Bankasõ ve TEB endeksin %4 üzerindeki getirisiyle geçen ay portföyümüzde en iyi performans gösteren hisse senetleri oldu. Mart ayõ için Akçansa, Arçelik, Borusan Yatõrõm, İşBankasõ, Turkcell ve Uzel Makina yõ portföyümüze ekliyoruz, Galatasaray õ ise çõkarõyoruz. Mart Lütfen son sayfadaki uyarõyõ okuyunuz.

7 Hisse 27 Oca 26 Şub Değişim Relatif Değişim İMKB-100 Endeksi 17,900 18,772 %5 - Akbank 6,900 6,950 %1 -%4 Ak Enerji 6,850 6,950 %1 -%3 Aksa 13,900 13,700 -%1 -%6 Aksigorta 4,300 4,650 %8 %3 Galatasaray 58,000 61,000 %5 %0 Garanti Bankasõ 4,325 4,725 %9 %4 TEB 3,950 4,325 %9 %4 Vestel 6,050 5,800 -%4 -%9 HS PORTFÖYÜ %3 -%2 Mart ayõ için önerdiğimiz portföy dağõlõmõ ise: Hisse Senetleri Piyasasõ: %30 Tahvil-Bono: %30 Nakit: %10 Döviz: %30 Tahvil- Bono 30% Döviz 30% HSP 30% TL 10% 1 Mart 2004 Mart Lütfen son sayfadaki uyarõyõ okuyunuz.

8 2. HİSSE SENETLERİ PİYASASI 2.1. Hisseler Akbank Piyasa Değeri: 6,343 mn $ Hedef Piyasa Değeri: 8,548 mn $ Artõş Potansiyeli: %35 Makro tarafta yaşanan iyileşme paralelinde kredi talebinde yaşanan canlanmanõn 2004 yõlõnda da devam edeceğini düşünüyoruz. Akbank õn kredi portföyünün 2004 yõlõnda reel anlamda %35 oranõnda artmasõnõ bekliyoruz. Bireysel ve ticari kredilerin yanõsõra iç talepteki canlanmayõ takiben yatõrõm kredilerinde de 2004 yõlõnda artõş bekliyoruz. Akbank õn faiz marjõnda geçen yõla oranla 2004 yõlõnda düşüş bekliyoruz. Ancak, kredi talebinde ve komisyon gelirlerinde hõzlõ büyüme beklentisi paralelinde toplam bankacõlõk gelirlerinde düşüşün sõnõrlõ olacağõnõ düşünüyoruz. Biz Akbank õn komisyon gelirlerinde 2004 yõlõnda %45 lik reel büyüme tahmin ediyoruz. Akbank güçlü nakit sermaye bazõ dolayõsõyla rakiplerine göre daha yüksek faiz marjõna sahiptir. Akbank õn başlõca rekabet avantajlarõndan biri olan güçlü nakit sermaye bazõ, ekonomideki düzelme paralelinde Akbank õn hõzlõ büyümesinin arkasõnda olacaktõr. Eylül 2003 sonu itibarõyla Akbank õn nakit sermaye bazõ 2.6 milyar dolar seviyesindeydi. Akbank 2003 yõlõndan itibaren dağõtõlabilir karõnõn %30-%50 si kadarõnõ sermayedarlarõna nakit temettü olarak dağõtacak. Akbank vergide enflasyon muhasebesini baz alan yeni uygulamadan yüksek seviyedeki nakit sermaye bazõ dolayõsõyla olumlu yönde etkilecek. Akbank için 2004 yõlõnda bu uygulama dolayõsõyla 80-90mn dolar lõk tasarruf bekliyoruz. Veriler (BDDK) Fiyat (TL/$) 6950 / 0.52 Ort. Günlük İşlem Hacmi (mn $) 19.7 DD 03T (mn $) 3,533 DD 04T (mn $) 4,036 F/DD 03T 1.8 F/DD 04T 1.6 Kapanõş verileri 26 Şubat 2004 tarihi itibariyledir. 250% 200% 150% 100% 50% 0% 03/02 04/02 05/02 06/02 07/02 08/02 09/02 Relatif Performans ve Piyasa Değeri 10/02 11/02 12/02 01/03 01/03 03/03 04/03 05/03 06/03 07/03 07/03 08/03 09/03 10/03 11/03 Piy.Değ. f 12/03 01/04 02/04 8,000 6,000 4,000 2,000 0 Akçansa Piyasa Değeri: 481 mn $ Hedef Piyasa Değeri: 504 mn $ Artõş Potansiyeli: %5 Düşük faiz ortamõnda Türkiye inşaat sektörüne 1999 yõlõndan bu yana ertelenen inşaatlarõn canlanmaya başlamasõnõ sağlõyor. Marmara bölgesi en gelişmiş ve nüfusun en yoğun olduğu bölge olduğu için bu canlanmada en çok etkilenecek bölge. AB ne uyum yatõrõmlarõnnõ başlamasõ durumunda çimento talebi önemli ölçüde artacaktõr. Mart Lütfen son sayfadaki uyarõyõ okuyunuz.

9 Uzan Grubu nda devam eden finansal sorunlar sektörde zorunlu bir konsolidasyon sağlayabilir. Bu da Avrupa ya göre düşük olan çimento fiyatlarõnda uzun vadede toparlanma sağlayacaktõr. Talepteki artõş ve TL nin güçlenmesi Marmara bölgesinde çimento fiyatlarõnõ 2003 yõlõndaki 40 $/tonluk ortalamadan Ocak ayõnda 50 $/tona yükseltti. Akçansa mevcut piyasa değerine göre 118 FD/Klinker den işlem görüyor. Sektörde işlem gören büyük çimento üreticilerinin ortalama FD/Klinker çarpanõ 85 $/ton. Diğer taraftan gelişmekte olan piyasalarda üretim yapan çimentolarõn ortalamasõ 150 $/ton seviyesinde. Akçansa nõn Türkiye nin en büyük çimento üreticisi olmasõ ve uygun lokasyonu nedeniyle bu primi hak ettiğini düşünüyoruz. Veriler (UMS) Fiyat (TL/$) 3825 / 0.28 Ort. Günlük İşlem Hacmi (mn $) 0.5 Firma Değeri/VAFÖK 03T 9.0 Firma Değeri/VAFÖK 04T 7.9 Firma Değeri/Klinker 03T 68.0 Firma Değeri/Çimento 04T 43.2 Kapanõş verileri 26 Şubat 2004 tarihi itibariyledir. 200% 150% 100% 50% 0% 03/02 04/02 05/02 06/02 07/02 08/02 Relatif Performans ve Piyasa Değeri Piy.Değ. Rel.Perf /02 10/02 11/02 12/02 01/03 01/03 03/03 04/03 05/03 06/03 07/03 07/03 08/03 09/03 10/03 11/03 12/03 01/04 Ak Enerji Piyasa Değeri: 312 mn $ Hedef Piyasa Değeri: 375 mn $ Artõş Potansiyeli: %20 Ak Enerji nin 414 MW lõk kapasitesinin 2006 yõlõnda yeni devreye girecek iki tesisle birlikte ikiye katlayarak 838 MW a yükselmesini bekliyoruz. Şirketin gelirlerinde ise döneminde yõllõk ortalama %16 lõk bir büyüme öngörüyoruz yõlõnda ortalama doğalgaz fiyatlarõndaki artõşõn elektrik fiyatlarõndaki artõşõn gerisinde kalmasõnõn etkisiyle şirketin faaliyet kar marjõnda iyileşme olmasõnõ bekliyoruz. Şirketin UMS VAFÖK ünün 2003 yõlõnda %71 büyüyerek 56 milyon $ a yükselmesini bekliyoruz. Türkiye nin en büyük otoprodüktörü olan Ak Enerji nin enerji sektöründeki liberalizasyondan en olumlu etkilenecek şirket olduğunu düşünüyoruz. Şirket 2004 başõ itibarõ ile yeni piyasada otoprodüktörlük statüsünü bõrakõp daha farklõ yatõrõmlar da gerçekleştirebilmek amacõyla üretim lisansõ aldõ. Ak Enerji nin sağlam bilanço yapõsõ ve yüksek nakit pozisyonu sayesinde önümüzdeki dönemlerde planladõğõ yatõrõmlarõ gerçekleştirme gücü olduğunu düşünüyoruz. Şirket için indirgenmiş nakit akõm analizi ve yurtdõşõ benzer şirketlerle karşõlaştõrma yöntemlerine göre bulduğumuz hedef piyasa değeri 375 milyon dolardõr. Veriler (UMS) Fiyat (TL/$) 6950 / 0.52 Ort. Günlük İşlem Hacmi (mn $) 2.6 Fiyat/Kazanç 03T 48.7 Fiyat/Kazanç 04T 13.8 Firma Değeri/VAFÖK 03T 3.5 Firma Değeri/VAFÖK 04T 3.8 Kapanõş verileri 26 Şubat 2004 tarihi itibariyledir. 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 03/02 04/02 05/02 06/02 07/02 Relatif Performans ve Piyasa Değeri Piy.Değ. Rel.Perf /02 09/02 10/02 11/02 12/02 01/03 01/03 03/03 04/03 05/03 06/03 07/03 07/03 08/03 09/03 10/03 11/03 12/03 01/04 Mart Lütfen son sayfadaki uyarõyõ okuyunuz.

10 Aksa Piyasa Değeri: 281 mn $ Hedef Piyasa Değeri: 360 mn $ Artõş Potansiyeli: %28 Aksa nõn 2003 yõlõ 3. çeyrek sonuçlarõ yurtiçi akrilik elyaf talebinde toparlanma olduğunu göstermektedir. Ayrõca şirket gerçekleştirdiği modernizasyon yatõrõmõ sayesinde tam kapasitede çalõşmaya başlamõş ve satõşlarõ 2003 yõlõnõn üçüncü çeyreğinde bir önceki çeyreğe göre ve geçen yõlõn aynõ dönemine göre %19 ar artmõştõr. Yurtiçi satõşlardaki artõş sayesinde karlõlõğõ düşük ihracatõn toplam satõşlardaki payõ azalmõş, bu da kar marjlarõnõ olumlu etkilemiştir. Aksa, ana hammaddesi Akrilonitril in fiyatõnda ikinci çeyrekte görülen düşüşün satõş maliyetlerine 3. çeyrekte yansõmasõ, artan yurtiçi talep ve verimliliği arttõran yeni modernizasyon yatõrõmõ sayesinde yõlõn üçüncü çeyreğinde brüt kar marjõnõ 2. çeyrekteki %12.5 den %24 e yükseltmiştir. Yõlõn son çeyreğinde de Aksa nõn iç satõşlarõnõn Ramazan Bayramõ nõn olumsuz etkisine rağmen 3. çeyrekle aynõ seviyelerde kalmasõnõ ve brüt kar marjõnõn %24 düzeyinde devam etmesini bekliyoruz te ise, şirketin VAFÖK ünün ve net karõnõn sõrasõyla %38 ve %170 artõş göstereceğini tahmin ediyoruz. Aksa hisseleri son bir yõlda endeksin %29 altõnda performans göstermiştir. Şirket 2004 yõlõn tahminlerimize göre 3.6 FD/VAFÖK ve 6.1 F/K ile göreceli olarak düşük çarpanlarda işlem görüyor. Yurtiçi talepteki canlanma ve kar marjlarõndaki iyileşmeyi de dikkate alarak Aksa için AL tavsiyesinde bulunuyoruz. Veriler (SPK) Fiyat (TL/$) / 1,03 Ort. Günlük İşlem Hacmi (mn $) 2,9 Fiyat/Kazanç 03T 16,4 Fiyat/Kazanç 04T 6,1 Firma Değeri/VAFÖK 03T 4,9 Firma Değeri/VAFÖK 04T 3,6 Kapanõş verileri 26 Şubat 2004 tarihi itibariyledir. 120% 110% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 03/02 05/02 06/02 07/02 Relatif Performans ve Piyasa Değeri Piy.Değ. Rel.Perf /02 10/02 12/02 01/03 03/03 04/03 06/03 07/03 08/03 10/03 11/03 01/04 Aksigorta Piyasa Değeri: 529 mn $ Hedef Piyasa Değeri: 712 mn $ Artõş Potansiyeli: %34 Aksigorta nõn halka açõk iştirak portföyünü 612mn $ olarak değerliyoruz. Şirketin 50mn $ lõk net nakit pozisyonu, sigortacõlõk işi ve halka açõk olmayan iştiraklerinin hedef değerleri de göz önüne alõndõğõnda Aksigorta için 712mn $ lõk hedef net aktif değere ulaşõyoruz. Aksigorta Akbank taki %1.25 lik payõnõ Eylül ayõnda yabancõ yatõrõmcõlara sattõ. Satõş sonrasõ Aksigorta nõn Akbank taki payõ %7.87 den %6.62 ye düştü. 9 aylõk sonuçlar şirketin bu satõştan elde ettiği 50mn $ õ hazine bonosuna yatõrdõğõnõ gösteriyor. Şirket yeni fõrsatlar çõktõğõnda bu miktarõ uzun vadeli yatõrõmlara dönüştürebilir. Aksigorta halka açõk sigorta şirketleri arasõnda en yüksek teknik karlõlõğõ göstermeye devam etmektedir. Muhafazakar yaklaşõmõ paralelinde, şirketin Mart Lütfen son sayfadaki uyarõyõ okuyunuz.

11 operasyonel performansõ ekonomideki volatiliteye karşõ rakiplerine göre çok daha dayanõklõ olmuştur. Şirket şu anki 529 mn $ lõk piyasa değerinde hedef net aktif değerine göre %26 iskontolu işlem görmektedir. Veriler (SPK) Fiyat (TL/$) 4650 / 0.35 Ort. Günlük İşlem Hacmi (mn $) 2.8 NAD (S$ mn) 564 NAD'ye göre İskonto / Prim -6% Kapanõş verileri 26 Şubat 2004 tarihi itibariyledir. 200% 150% 100% 50% 0% 03/02 04/02 05/02 06/02 07/02 08/02 09/02 Relatif Performans ve Piyasa Değeri 10/02 11/02 12/02 01/03 01/03 03/03 04/03 05/03 06/03 07/03 07/03 08/03 09/03 P. Değ. Rel.Perf /03 11/03 12/03 01/04 02/04 Arçelik Piyasa Değeri: 2,296 mn $ Hedef Piyasa Değeri: 2,600 mn $ Artõş Potansiyeli: % yõlõnda Avrupa da gerçekleştirdiği alõmlarla bünyesine kattõğõ yeni şirketler ve markalar şirket için yeni bir dönem başlattõ. Arçelik ihracatõn yanõsõra yurtdõşõ operasyonlarõ ile büyümeyi hedefliyor. İhracat karlõlõğõnda düzelme sağlayacağõ ve şirketin pazardaki konumunu güçlendireceği için, yeni markalar ek üretim kapasitesinden daha fazla önem taşõyor. Arçelik, Beko nun yeni satõn aldõğõ Grundig markasõnõ da kendi ürünleri üzerinde kullanacak. Bu gelişmelerin Arçelik in tanõnmõş ve güçlü bir marka olma yolunu açtõğõnõ düşünüyoruz yõllarõ arasõnda ihracat gelirlerinin yõllõk ortalama büyüme oranõnõn %19 olmasõnõ bekliyoruz. İç piyasa büyümesi şirketin pazar lideri konumu nedeniyle sõnõrlõ olduğu için asõl büyüme ihracattan gelecek. Şirketin uluslararasõ gelirlerinin toplam gelirler içerisindeki payõnõn 2003 yõlõnda %50 ye ulaşacağõnõ tahmin ediyoruz. Ancak iç piyasadaki canlanan talep de marjlarõ olumlu etkileyecek. Arçelik i 2,600 milyon dolardan değerliyoruz. Net aktif değeri ve uluslararasõ şirketlerle karşõlaştõrmaya dayanarak yaptõğõmõz değerleme şirketin %13 lük bir artõş potansiyeline sahip olduğunu gösteriyor Arçelik hisseleri için %13 yukarõ potansiyel görüyor ve "AL" tavsiyesi veriyoruz. Veriler (UMS) Fiyat (TL/$) 7600 / 0.57 Ort. Günlük İşlem Hacmi (mn $) 6.2 Fiyat/Kazanç 03T 21.7 Fiyat/Kazanç 04T 16.7 Firma Değeri/VAFÖK 03T 8.9 Firma Değeri/VAFÖK 04T 8.3 Kapanõş verileri 26 Şubat 2004 tarihi itibariyledir. 250% 200% 150% 100% 50% 0% Relatif Performans ve Piyasa Değeri Piy.Değ. 03/02 04/02 05/02 06/02 07/02 08/02 09/02 10/02 11/02 12/02 01/03 01/03 03/03 04/03 05/03 06/03 07/03 07/03 08/03 09/03 10/03 11/03 12/03 01/04 Rel.Perf. 3,000 2,500 2,000 1,500 1, Mart Lütfen son sayfadaki uyarõyõ okuyunuz.

12 Borusan Yatõrõm Piyasa Değeri: 65 mn $ Hedef Piyasa Değeri: 110 mn $ Artõş Potansiyeli: %69 NAD nin %54 ü demir çelik ve çelik boru segmentinden gelen Borusan Yatõrõm, çõkõşta olan demir çelik sektörüne yatõrõm yapmak için cazip bir yatõrõm aracõ. Başlõca iştiraki olan soğuk haddelenmiş yassõ çelik üreticisi Borçelik in 2003T net satõşlarõ %47 büyüme gösterdi; kapasiteyi iki katõna çõkartacak yatõrõmõn 1Y04 te devreye girmesiyle birlikte 2004 te de %59 artmasõ bekleniyor. Türkiye deki doğalgaz projeleri ve Irak taki yeniden yapõlanma Borusan õn çelik boru segmenti için yeni büyüme fõrsatlarõ sunuyor. Borçelik ve Mannesmann Boru nun beklenen halka arzlarõ saydamlõğõ iyileştirecek, saklõ değeri ortaya çõkartacak ve yatõrõmcõ ilgisini artõracak. Tüm başlõca Grup şirketlerinin 2007 ye kadar halka açõlmasõ ve en sonunda Borusan Yatõrõm õn Borusan Holding le birleştirilmesi hedefleniyor. Sonuçta, Borusan Yatõrõm için 12 aylõk hedef hisse fiyatõnõ 18,800 TL olarak belirliyor ve ilk tavsiyemizi AL olarak veriyoruz. Veriler (UFRS) Fiyat (TL/$) 9150 / 0,69 Ort. Günlük İşlem Hacmi (mn $) 0,7 Fiyat/Kazanç 03T 17,4 Fiyat/Kazanç 04T 12,7 Fiyat/DD 03T 1,4 Fiyat/DD 04T 1,3 Kapanõş verileri 26 Şubat 2004 tarihi itibariyledir. 140% 130% 120% 110% 100% 90% 80% 70% 03/02 05/02 06/02 07/02 Relatif Performans ve Piyasa Değeri Piy.Değ. Rel.Perf /02 10/02 12/02 01/03 03/03 04/03 06/03 07/03 08/03 10/03 11/03 01/04 Garanti Bankasõ Piyasa Değeri: 2,970 mn $ Hedef Piyasa Değeri: 3,500 mn $ Artõş Potansiyeli: %18 Güçlü kredi tabanõ paralelinde Garanti Bankasõ nõn 2004 yõlõnda kredi talebinde devam etmesini beklediğimiz canlanmadan olumlu yönde etkilenmesini bekliyoruz. Garati Bankasõ nõn sermaye bazõ artan karlõlõk ve planlanan sabit kõymet satõşlarõndan dolayõ 2004 yõlõnda da güçlenmeye devam edecektir. Maliyet tarafõnda devam eden sõkõ kontrol ve bu yõl içinde komisyon gelirlerinde güçlü büyüme beklentileri paralelinde, komisyon gelirlerinin toplam giderlerin 2004 yõlõnda yaklaşõk %46 sõnõ karşõlayacağõnõ tahmin ediyoruz. Bu oran 2003 yõlõnda %41 olarak gerçekleşti. Güçlü kredi tabanõ, bireysel bankacõlõkta hõzlõ büyüme beklentileri ve güçlü teknolojik altyapõsõ sayesinde Garanti Bankasõ nõn yabancõ ortaklõk için ideal bir aday olmasõnõ bekliyoruz. Mart Lütfen son sayfadaki uyarõyõ okuyunuz.

13 Veriler (BDDK) Fiyat (TL/$) 4725 / 0.35 Ort. Günlük İşlem Hacmi (mn $) 37.0 DD 03T (mn $) 1,736 DD 04T (mn $) 2,044 F/DD 03T 1.7 F/DD 04T 1.5 Kapanõş verileri 26 Şubat 2004 tarihi itibariyledir. 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 03/02 04/02 05/02 06/02 07/02 08/02 09/02 Relatif Performans ve Piyasa Değeri 10/02 11/02 12/02 01/03 01/03 03/03 04/03 05/03 06/03 07/03 07/03 08/03 09/03 Piy.Değ. l f 10/03 11/03 12/03 01/04 02/04 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1, İş Bankasõ Piyasa Değeri: 6,402 mn $ Hedef Piyasa Değeri: 7,350 mn $ Artõş Potansiyeli: %15 Makro tarafta devam eden iyileşme paralelinde 2004 yõlõnõn bankacõlõk sektörü açõsõndan hem faiz getirili aktiflerde hem de komisyon gelirlerinde devam etmesi beklenen büyüme paralelinde olumlu geçmesini bekliyoruz. İş Bankasõ güçlü bankacõlõk ağõyla bu gelişmeden en fazla faydalanacak bankalardan biri olacaktõr. Bu beklentiler altõnda İş Bankasõ nin faiz getirili aktiflerinde 2004 yõlõnda reel olarak %14 büyüme beklerken 2003 yõlõnda 304mn $ olan net karõn 2004 yõlõnda 432mn $ a ulaşmasõnõ bekliyoruz. Takipteki alacaklarõn brüt kredilere oranõ 2003 sonunda %11.8 e gerilerken, takipteki alacaklar icin ayrõlan karşõlõk oranõ %100 e çõktõ. İş Bankasõ nõn bilançosu şu an çok daha sağlõklõ görünmektedir. İş Bankasõ için 7,350 milyon $ lõk hedef değerimiz şu anki piyasa değerinde %15 yükselme potansiyeline işaret etmektedir. Veriler (BDDK) Fiyat (TL/$) 5950 / 0.44 Ort. Günlük İşlem Hacmi (mn $) 50.2 DD 03T (mn $) 4,023 DD 04T (mn $) 4,379 F/DD 03T 1.6 F/DD 04T 1.5 Kapanõş verileri 26 Şubat 2004 tarihi itibariyledir. 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% Relatif Performans ve Piyasa Değeri Piy.Değ. l f 03/02 04/02 05/02 06/02 07/02 08/02 09/02 10/02 11/02 12/02 01/03 01/03 03/03 04/03 05/03 06/03 07/03 07/03 08/03 09/03 10/03 11/03 12/03 01/04 02/04 8,000 6,000 4,000 2,000 0 Turkcell Piyasa Değeri: 6,118 mn $ Hedef Piyasa Değeri: 6,600 mn $ Artõş Potansiyeli: %8 İran da kazanõlan GSM ihalesini Turkcell için çok olumlu görüyoruz: 64mn nüfusa ve yaklaşõk %5 penetrasyon oranõna sahip Iran, sektöre yeni giren oyuncular için cazip bir büyüme potansiyeline sahip. İrancell i muhafazakar tahminlerle 1.5 milyar ABD$ ndan değerliyoruz ve şirkette çoğunluk hissesine sahip olmasõ beklenen Turkcell in değerine katkõsõnõn 777mn ABD$ olmasõnõ bekliyoruz. Telsim e TMSF tarafõndan el konmasõ ve düzelen makroekonomik göstergeler ile Türkiye deki operasyonlar için beklentimiz de oldukça olumlu. Turkcell in sektörde lider durumunu korumasõnõ ve 2004 yõlõ sonunda abone sayõsõnõn %13 artõşla 2003 yõlõ sonundaki 19mn dan 21.4mn a yükselmesini, satõş Mart Lütfen son sayfadaki uyarõyõ okuyunuz.

14 gelirlerinin ise %8 artõşla 2004 yõlõ sonunda 2,648mn ABD$ na ulaşmasõnõ bekliyoruz. Turkcell in yurtiçi operasyonlari için hedef piyasa değerimiz 5.8 milyar ABD$. Irancell in yaklaşõk değerini de eklersek hedef değerimiz 6.6 milyar ABD$ na ulaşõyor. Veriler (UMS) Fiyat (TL/$) / 1.22 Ort. Günlük İşlem Hacmi (mn $) 22.8 Fiyat/Kazanç 03T 22.8 Fiyat/Kazanç 04T 14.5 Firma Değeri/VAFÖK 03T 6.4 Firma Değeri/VAFÖK 04T 5.5 Kapanõş verileri 26 Şubat 2004 tarihi itibariyledir. 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% Relatif Performans ve Piyasa Değeri Piy.Değ. 03/02 04/02 05/02 06/02 07/02 08/02 09/02 10/02 11/02 12/02 01/03 01/03 03/03 04/03 05/03 06/03 07/03 07/03 08/03 09/03 10/03 11/03 12/03 01/04 Rel.Perf. 8,000 6,000 4,000 2,000 0 Uzel Makina Piyasa Değeri: 131 mn $ Hedef Piyasa Değeri: 155 mn $ Artõş Potansiyeli: %18 Uzel Makina, duopolistik Türk traktör sektöründe %46 pazar payõyla lider durumda ve dünyadaki ilk on traktör üreticisi arasõndadõr. İç talepteki toparlanma ve TL'nin yabancõ para birimleri karşõsõnda değerlenmesi yüksek borç taşõyan Uzel'in 2003 yõlõ satõşlarõnõn artmasõna ve marjlarõnõn düzelmesine neden oldu. Uzel borçlu bulunduğu bankalarla yaptõğõ borç yeniden yapõlandõrma planõnõ tamamlamak üzere. Bu şekilde şirket borçlanma maliyetlerini düşürecek ve borçlarõnõ kõsa vadeden uzun vadeye öteleyecek. Bu yeniden yapõlandõrma Uzel'in işletme sermayesi ihtiyacõnõ düşürecek. Şirket 2004 yõlõnda Deutz ile %60-%40 ortaklõk altõnda diesel motor fabrikasõ yatõrõmõna start vermeyi planlõyor. Diesel kendi sattõğõ traktörlerde de bu motorlarõ kullanacağõndan üretim maliyetleri olumlu etkilenecek İndirgenmiş nakit analizini baz alan ve muhafazakar tahminlerle yaptõğõmõz değerleme şirketin hedef piyasa değerini 155mn ABD$ olarak belirliyor. Uzel Makina için "AL" tavsiyesinde bulunuyoruz. Veriler (SPK) Fiyat (TL/$) 6500 / 0.49 Ort. Günlük İşlem Hacmi (mn $) 0.6 Fiyat/Kazanç 03T 8.1 Fiyat/Kazanç 04T 12.8 Firma Değeri/VAFÖK 03T 9.9 Firma Değeri/VAFÖK 04T 6.4 Kapanõş verileri 26 Şubat 2004 tarihi itibariyledir. 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 03/02 04/02 Relatif Performans ve Piyasa Değeri Piy.Değ. Rel.Perf /02 06/02 07/02 08/02 09/02 10/02 11/02 12/02 01/03 01/03 03/03 04/03 05/03 06/03 07/03 07/03 08/03 09/03 10/03 11/03 12/03 01/04 Mart Lütfen son sayfadaki uyarõyõ okuyunuz.

15 Vestel Piyasa Değeri: 697 mn $ Hedef Piyasa Değeri: 820 mn $ Artõş Potansiyeli: %18 Vestel, fason üretim ihracatõ üzerinden AB pazarõnda %20 lik bir paya sahiptir. Rusya gibi yeni pazarlardaki büyümenin yanõsõra, yeni siparişlerle AB deki pazar payõnõ artõrmasõnõ bekliyoruz. Uzak Doğu daki rakiplerinin Vestel için fazlaca risk taşõdõğõnõ düşünmüyoruz. Satõn alma ve birleşmeler olduğu takdirde, yurtiçi piyasadaki rakiplerin, şirketin pazar payõnda olumsuz etkisi olabilir. Dijital ürünlerin konsolide gelirler içindeki payõnõn, 2002 yõlõndaki %14 lük paya oranla artõş göstereceğini ve 2003 ve 2004 yõlõnda sõrasõyla %17 ve %18 seviyelerini yakalayacağõnõ tahmin ediyoruz. Vestel, yeni nesil TV üretim tesisleri sayesinde, 2003 yõl sonu itibariyle ortalama TV fiyatlarõnõ yükseltip kar marjlarõnõ arttõrabilecek de Vestel in borçlarõnõ yeniden yapõlandõrmasõ, borçlanma maliyetini azaltmasõna ve gelecek yõllardaki çalõşma sermayesi ihtiyacõnõ küçültmesine yardõm edecek ve 2004 yõlõ çarpanlarõna dayanarak yapõlan uluslararasõ karşõlaştõrma sonucu %63 iskonto oranõ elde edilmiş olmasõna rağmen, biz muhafazakar davranmaya devam ediyoruz ve indirgenmiş nakit akõmõna ağõrlõk veren değerleme sonucu Vestel i 820 mn $ olarak değerliyoruz. Veriler (UMS) Fiyat (TL/$) 5800 / 0.43 Ort. Günlük İşlem Hacmi (mn $) 16.7 Fiyat/Kazanç 03T 13.9 Fiyat/Kazanç 04T 8.0 Firma Değeri/VAFÖK 03T 4.5 Firma Değeri/VAFÖK 04T 2.8 Kapanõş verileri 26 Şubat 2004 tarihi itibariyledir. 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% Relatif Performans ve Piyasa Değeri Piy.Değ. Rel.Perf. 1, /02 04/02 05/02 06/02 07/02 08/02 09/02 10/02 11/02 12/02 01/03 01/03 03/03 04/03 05/03 06/03 07/03 07/03 08/03 09/03 10/03 11/03 12/03 01/04 Mart Lütfen son sayfadaki uyarõyõ okuyunuz.

16 2.2. Teknik Analiz 26 Şubat 2004 İMKB-100 Endeksi TL Grafiği Şubat ayının ortalarında New York ta yapılan Kıbrıs görüşmelerinde Türk ve Rum kesimleri arasında müzakerelere başlanması konusunda anlaşmaya varılmasının ardından bir kez daha puan seviyesindeki güçlü direncini test eden Endeks, yakın zamandaki ikinci denemesinde de puan seviyesini aşmayı başaramadı puan seviyesinden başlayan kar satışları ile puan seviyesine kadar gerileyen Endeks, yatay bir bantta hareket etmeye başladı. Kıbrıs ta geçtiğimiz günlerde başlayan resmi müzakereler piyasalar açısından son derece önemli olup yön belirleyici bir özellik taşımaktadır. Müzakereler sırasında zaman zaman gerginlikler yaşansa da bir sonuca ulaşılacağını düşünüyoruz. Bu varsayıma dayalı olarak orta ve uzun vadeli olumlu beklentilerimizi sürdürmekteyiz. Kısa vadede dalgalanmanın devam edeceğini düşünüyoruz. Özellikle Kıbrıs konusunda olumlu ve somut gelişmeler yaşanmadığı sürece yukarı yönlü hareketlenmelerin özellikle kısa vadeli pozisyon taşıyan yatırımcılar tarafından satış fırsatı olarak değerlendirileceğini düşünüyoruz. Gelişmelerin olumlu olması, piyasaların önüne yeni beklentilerin konması durumunda Endeks in puan seviyesindeki kritik direnci aşacağını ve in üzerinde tutunması durumunda da yeni katılımların sağlanacağını düşünüyoruz. Endeks in puan seviyesindeki desteğini güçlendirme çabaları şimdilik olumlu sonuç vermiş gibi görünüyor. Destekler sırası ile ve puan seviyesinde bulunuyor. Satış baskısının yoğunlaşması ve Endeks in ün altına inmesi durumunda gerileme puan seviyesine kadar devam edebilir. ZU % 23.6% 38.2% 50.0% 61.8% 100.0% % % August September October November December February March 9500 Mart Lütfen son sayfadaki uyarıyı okuyunuz.

17 İMKB-100 Endeksi USD Grafiği Şubat ayında 1.50 cent seviyesini bir kez daha test eden ancak aşamayan Endeks için 1.47 cent seviyesindeki direncin güçlenmekte olduğu ve bu seviyeye yaklaşıldıkça satışların yoğunlaştığı görülüyor. Kısa vadede mevcut belirsizlikler sürdükçe Endeks in 1.47 seviyesindeki direncini aşmakta zorlanacağını düşünüyoruz. Ancak orta-uzun vadeli olumlu beklentilerimizi sürdürmekteyiz. Özellikle Kıbrıs konusunda yaşanacak olumlu gelişmeleirn Borsa ya yeni katılımları ve yeni para girişini sağlayacağını ve orta vadede Endeks i 2 cent seviyesine kadar taşıyabileceğini düşünüyoruz cent seviyesini dip yapma çabası içinde olan Endeks in kısa vadeli bir yükseliş hareketi içinde olduğu şu günlerde piyasalardaki belirsizliklerin kısa vadeli dalgalanmalar yarattığı ve Endeks in yön belirlemekte zorlandığı gözleniyor. Satış baskısının yoğunlaşması ve Endeks in 1.36 cent seviyesindeki desteğinde tutunamaması durumunda sonraki destekler 1.31 ve 1.24 cent seviyelerinde bulunuyor. ZU Volume (274,741,440) August September October November December February x M Mart Lütfen son sayfadaki uyarıyı okuyunuz.

18 2.3. İMKB-30 Hisseleri Destek Direnç Tablosu (TL) 26 Şubat 2004 Hisse Hisse Destek Seviyeleri 26 Şub Direnç Seviyeleri AKBNK Akbank 6,500 6,750 6,950 7,200 7,450 AKENR Ak Enerji 6,650 6,800 6,950 7,300 7,450 AKGRT Aksigorta 4,225 4,525 4,650 4,750 5,075 AKSA Aksa 13,100 13,600 13,700 14,400 15,300 ALARK Alarko Holding 36,000 36,750 37,500 39,500 42,500 ARCLK Arçelik 7,000 7,200 7,600 7,750 8,100 BEKO Beko Elektronik 8,050 8,600 8,600 9,050 9,600 DOHOL Doğan Holding 2,800 2,875 3,025 3,150 3,500 DYHOL Doğan Yayõn Hold. 4,450 4,750 5,000 5,550 6,000 ENKAI Enka İnşaat 30,000 31,000 34,000 36,750 37,500 EREGL Ereğli Demir Çelik 38,000 38,750 40,750 42,500 46,000 FROTO Ford Otosan 8,500 8,800 9,050 9,500 10,000 FINBN Finansbank 1,270 1,350 1,460 1,530 1,640 GARAN Garanti Bankasõ 4,350 4,500 4,725 5,000 5,300 HURGZ Hürriyet 4,200 4,375 4,625 4,775 5,000 IHLAS İhlas Holding 1,160 1,230 1,290 1,320 1,370 ISCTR İş Bankasõ (C) 4,900 5,750 5,950 6,150 6,600 KCHOL Koç Holding 6,750 6,950 7,350 7,550 8,100 MIGRS Migros 6,700 7,050 7,250 7,700 8,200 NETAS Netaş Telekom. 37,500 39,000 40,250 42,000 44,000 PTOFS Petrol Ofisi 4,775 5,000 5,150 5,300 5,900 SAHOL Sabancõ Holding 5,850 6,100 6,250 6,400 6,750 SISE Şişe Cam 3,175 3,325 3,550 3,675 3,825 TCELL Turkcell 14,700 15,500 16,200 16,900 17,800 TNSAS Tansaş 1,460 1,510 1,520 1,640 1,700 TOASO Tofaş 2,650 2,775 2,950 3,250 3,375 TRKCM Trakya Cam 3,250 3,450 3,600 3,800 4,000 TUPRS Tüpraş 10,200 10,600 10,800 11,200 11,500 VESTL Vestel 5,300 5,600 5,800 6,250 6,950 YKBNK YKB , Mart Lütfen son sayfadaki uyarõyõ okuyunuz.

19 2.4. Geçen Aya Bakõş Endeks 28 Ocak-26 Şubat döneminde genel olarak Kõbrõs görüşmelerinin yanõ sõra, ek kaynak paketi ve 7. gözden geçirmeye ilişkin haberlerin etkisinde kaldõ. Tüpraş özelleştirmesinin onaylanmasõ, Fitch in not artõrõmõ ve Almanya nõn AB ye verdiği destek de geçen ay borsayõ etkileyen gelişmeler arasõnda yer aldõ. Turkcell in İran daki GSM ihalesini kazanmasõ da endekse olumlu yansõdõ. New York taki Kõbrõs görüşmelerinden Annan planõ çerçevesinde müzakerelere başlanmasõ kararõnõn çõkmasõ Kõbrõs ta çözüme ulaşõlabileceği yönündeki umutlarõ canlandõrdõ. Taraflarõn nihai metni referanduma sunacaklarõ taahhüdü de iyimserliği artõrdõ. Diğer bir odak noktasõnõ ise IMF nin 7. gözden geçirme için çalõşmalara ne zaman başlayacağõ oluşturdu. Ek kaynak paketinin görüşmelerin başlamasõ için önkoşul halini almasõ da hükümetin ek bütçe ve gelir artõrõcõ önlem hazõrlõklarõ dikkatle izlendi. IMF heyetinin gelişinde gecikme yaşanmasõ piyasaya bir miktar satõş getirdi. Ancak, akaryakõt ve sigarada vergilerin artõrõlmasõ, hükümetin önümüzdeki seçimlere rağmen bu yönde önlem aldõğõnõ gösterdi. Bu gelişmeler sonucunda, IMKB-100 Endeks i, önceki aylõk bültenimizden bu yana %5 oranõnda değer kazanarak 26 Şubat günü 18,772 puandan kapandõ. En Çok Kazandõranlar En Çok Kaybettirenler Hisse 27 Oca 26 Şub Değ. Hisse 27 Oca 26 Şub Değ. Deniz YO 3,087 10,200 %230 1 İzmit Motor Piston 227, ,000 -%21 Esem Spor Giyim 1,410 2,725 %93 2 İş Bankasõ (A) 19,980,000 16,800,000 -%16 Bumerang YO 2,875 5,350 %86 3 Birlik Mensucat 4,150 3,500 -%16 Gedik YO 2,800 4,900 %75 4 Aselsan 12,000 10,300 -%14 M. Yõlmaz YO 4,050 7,000 %73 5 Aksu İplik 2,750 2,370 -%14 Burçelik 7,250 12,300 %70 6 Okan Tekstil %14 Marmaris Martõ Ote 900 1,450 %61 7 İş GYO 1,620 1,400 -%14 Marmaris Altõnyunu 2,750 4,225 %54 8 Işõklar Ambalaj 2,375 2,060 -%13 Duran Ofset 2,300 3,400 %48 9 Ford Otosan 10,400 9,050 -%13 Sekerbank 1,050 1,490 %42 Meges Boya 1,890 1,660 -%12 Tire Kutsan 1,990 2,800 %41 Tüpraş 12,200 10,800 -%11 Gentaş 1,650 2,300 %39 Gersan Elektrik 4,800 4,250 -%11 Tek-Art Turizm 2,725 3,750 %38 Menderes Tekstil %11 Petrokent Turizm 7,150 9,800 %37 Konfurt Gõda 2,130 1,890 -%11 Atlantis YO 2,245 3,075 %37 Garanti YO 4,750 4,225 -%11 Acõbadem Sağlõk 6,600 9,000 %36 Döktaş 2,430 2,170 -%11 Demisaş Döküm 10,600 14,400 %36 Metemteks %10 Vakõf Risk Ser. YO 4,875 6,550 %34 Arsan Tekstil 2,330 2,100 -%10 Net Turizm 880 1,180 %34 Transtürk Holding %10 Kelebek Mobilya 950 1,270 %34 Öz Finans Fact. 2,600 2,350 -%10 İMKB 100 Endeksi - İşlem Hacmi Grafiği Endeksler 27 Oca 26 Şub Değ. İMKB ,900 18,772 %5 İMKB-50 17,853 18,732 %5 İMKB-30 23,241 24,306 %5 Mali 24,199 25,802 %7 Sanayi 16,053 16,405 %2 Banka 27,296 29,659 %9 20,000 19,000 18,000 17,000 16,000 15,000 14,000 13,000 12, Oca 28 Oca 29 Oca 30 Oca 5 Şub 6 Şub 9 Şub 10 Şub 11 Şub 12 Şub 13 Şub 16 Şub 17 Şub 18 Şub 19 Şub 20 Şub Hacim (Trn TL, sağ taraf) 23 Şub 24 Şub 25 Şub 26 Şub Endeks (Sol taraf) 3,300 3,000 2,700 2,400 2,100 1,800 1,500 1, Mart Lütfen son sayfadaki uyarõyõ okuyunuz.

20 2.5. Yabancõ İşlemler Ocak 2004 EN FAZLA NET ALIS (İlk 10 hisse) (mn ADB$) ALIS SATIS NET Doğan Yayõn Holding Garanti Bankasõ Turkcell Finansbank Alarko Holding Trakya Cam Ford Otosan İş Gay. Yat. Ort Anadolu Hayat Sigorta Anadolu Efes İMKB Toplam EN FAZLA NET SATIŞ (İlk 10 hisse) (mn ADB$) ALIS SATIS NET İş Bankasõ (C) Koç Holding Ereğli Demir Çelik Finansbank Tüpraş Akbank Sabancõ Holding Hürriyet Tofaş Doğan Holding İMKB Toplam YABANCI İŞLEMLERİNİN YILLARA GÖRE SEYRİ NET YABANCI ISLEM (mn ADB$) ALIS HACMI PAYI 1999 Toplam 1,024 17,880 % Toplam -3,134 33,410 % Toplam ,139 % Toplam ,869 % Toplam ,092 % Ocak -18 3,047 %10 70% İMKB'DE YABANCI PAYI Halka Açõk Piyasa Değerinin %'si Olarak 60% 50% 46.2% 40% 30% 20% Eyl 99 Kas 99 Oca 00 Mar 00 May 00 Tem 00 Eyl 00 Kas 00 Oca 01 Mar 01 May 01 Tem 01 Eyl 01 Kas 01 Oca 02 Mar 02 May 02 Tem 02 Eyl 02 Kas 02 Oca 03 Mar 03 May 03 Tem 03 Eyl 03 Kas 03 Oca 04 Kaynak: İMKB Mart Lütfen son sayfadaki uyarõyõ okuyunuz.

21 3. BONO VE DÖVİZ PİYASASI 3.1 Döviz Piyasasõ Döviz piyasasõndaki dar banttaki dalgalõ seyrin Mart ayõnda da devam edeceğini ve dolar kurunun Mart ayõ boyunca 1,300,000-1,380,000 TL bandõnda dalgalanacağõnõ düşünüyoruz. Merkez Bankasõ maksimum alõm miktarõnõ opsiyonlu olarak milyon USD den milyon USD ye yükselterek Mart ayõnda da devam edeceğini açõkladõ. Merkez Bankasõ nõn bu kararõ piyasadaki döviz arz fazlalõğõnõn devam edeceği beklentisinin bir işareti olarak değerlendirilebilir. Dolar kurunun 1,300,000 TL seviyesinin altõna gerileme olasõlõğõnõ zayõf görmekteyiz. Devam etmekte olan Kõbrõs görüşmelerinde olumlu gelişmelerin yaşanmasõ durumunda dövizdeki satõş baskõsõ yoğunlaşabilir. Ancak 1,300,000 TL desteğinin kõrõlmasõ durumunda Merkez Bankasõ nõn döviz piyasalarõna doğrudan müdahale edebileceğini düşünüyoruz. Bu nedenle özellikle orta-uzun vadeli düşünen küçük yatõrõmcõlar 1,300,000 TL seviyelerini dolarda alõm yönünde değerlendirebilirler. Dolar/TL Oca 03 Şub 03 Mar 03 Kaynak: Merkez Bankasõ Nis 03 May 03 Haz 03 Tem 03 Ağu 03 Eyl 03 Eki 03 Kas 03 Ara 03 Oca 04 Şub 04 Uluslararasõ piyasalarda ise Euro/Dolar paritesi iki kez denediği 1.29 seviyesini yukarõ yönde kõramadõ ve bu seviyeden bir düzeltme hareketine başladõ. Paritedeki bu gerilemede ABD Merkez Bankasõ FED in beklenenden daha kõsa sürede bir faiz yükseltimine gidebileceği yönünde gelen sinyallerin etkili olduğunu düşünüyoruz. İçinde bulunduğumuz günlerde 1.24 seviyelerinde bulunan Euro/Dolar paritesinin bu seviyelerde tutunamamasõ durumunda gerilemenin 1.22 seviyelerine kadar devam edebileceğini düşünüyoruz. Ancak yukarõ yönlü hareketlenmelerde 1.29 seviyesindeki ikili tepenin aşõlma olasõlõğõnõ zayõf görmekteyiz. Mart Lütfen son sayfadaki uyarõyõ okuyunuz.

22 Reel Kura bakõldõğõnda ise, TL nin Ocak ayõnda yeniden değer kazanmaya başladõğõ ve bu trendin Şubat ayõnda da daha yavaş bir şekilde devam ettiği görüldü. Aralõk ayõnda 126 seviyesinde bulunan reel kur Ocak ayõnda ise tekrar yükselerek 133 seviyesine ulaşmõştõ. Reel Efektif Döviz Kuru (TEFE Bazlõ) TEFE Bazlõ Reel Kur 12 Aylõk Ortalama Oca.00 Nis.00 Tem.00 Eki.00 Oca.01 Nis.01 Tem.01 Eki.01 Oca.02 Nis.02 Tem.02 Eki.02 Oca.03 Nis.03 Tem.03 Eki.03 Oca.04 Kaynak: Merkez Bankasõ, OYAK Yatõrõm Mart Lütfen son sayfadaki uyarõyõ okuyunuz.

23 3.2 Bono Piyasasõ Şubat ayõna %25.50 seviyelerinden başlayan faiz oranlarõ Merkez Bankasõ ndan uzun zamandõr beklenen faiz indiriminin de gerçekleşmesi ile ayõ %24.0 seviyelerinden tamamladõ. Bono piyasasõndaki dar banttaki seyrin Mart ayõnda da devam edeceğini düşünüyoruz. Faiz oranlarõnõn % bandõnda hareket etmesini beklemekteyiz. Piyasa ile ilgili özellikle orta-uzun vadeli olumlu beklentilerimizi sürdürmekteyiz. Bu nedenle zaman zaman gelebilecek kar satõşlarõ sonrasõnda faiz oranlarõnõn %25 seviyelerine yaklaşmasõnõn alõm fõrsatõ olarak değerlendirilmesi gerektiği görüşündeyiz. Tüm piyasalarda olduğu gibi bono piyasasõnda da gözler IMF ile sürdürülmekte olan 7. Gözden Geçirme çalõşmalarõnda olacak. Gözden Geçirme nin kõsa sürede tamamlanacağõnõ düşünüyoruz. Piyasalarda konuşulmaya başlanan yeni bir faiz indirimi beklentisinin de 7. Gözden Geçirme nin tamamlanmasõnõn ardõndan daha güçleneceğini ve açõklanacak Şubat ayõ enflasyon rakamlarõ sonrasõnda Merkez Bankasõ nõn 1-2 puanlõk yeni bir faiz indirimine gidebileceğini düşünüyoruz. Diğer taraftan dikkatle izlenmesi gereken bir husus ise ABD Merkez Bankasõ FED in faiz yükseltimi konusunda alacağõ tavõrdõr. Bu açõdan 16 Mart taki FED toplantõsõ önem kazanõyor. Faiz artõşõnõn hemen olmayacağõ yönündeki görüşün güçlenmesi gelişmekte olan ülkelerin eurobond larõna olan ilgiyi canlõ tutacaktõr. Bu bağlamda da Türkiye eurobondlarõna olan talebin sürmesini bekliyoruz. Ayrõca, Türkiye nin siyasi ve makroekonomik durumu güçlü oldukça, faiz artõşõnõn Türkiye ye etkisinin sõnõrlõ kalacağõnõ düşünüyoruz. En Aktif Bono Faiz Oranõ % Oca 03 Şub 03 Mar 03 Nis 03 May 03 Haz 03 Tem 03 Ağu 03 Eyl 03 Eki 03 Kas 03 Ara 03 Oca 04 Şub 04 Kaynak: OYAK Yatõrõm, İMKB Yatõrõmcõlarõmõza mevcut tahvil-bono pozisyonlarõnõ korumalarõnõ önermekteyiz. Orta-uzun vadeli düşünen yatõrõmcõlarõmõza önerimiz Mart 2005 vadeli tahvildir. Kõsa vadeli düşünen yatõrõmcõlar ise Ağustos 2004 vadeli tahvili tercih edebilirler. Hazine, Mart ayõnda 12.7 katrilyon TL lik kõsmõ piyasaya, 0.7 katrilyon TL lik kõsmõ kamu kurumlarõna ve 0.5 katrilyon TL lik kõsmõ da T.C. Merkez Bankasõ na olmak üzere toplam 13.8 katrilyon TL lik iç borç geri ödemesi gerçekleştirecek. Mart Lütfen son sayfadaki uyarõyõ okuyunuz.

24 Mart Ödemelerinin Dağõlõmõ (trilyon TL) Piyasa Kamu Kurumlarõ TCMB Toplam 02/03/ /03/2004 7, ,775 10/03/ /03/ /03/2004 3, ,777 24/03/ /03/ /03/ Toplam 1 11, ,642 ÇTTH Ödemesi 1,135 1,135 Toplam 2 12, ,777 Kaynak: Hazine Müsteşarlõğõ Hazine, Mart ayõnda piyasaya gerçekleştireceği iç borç geri ödemesinin %85 i kadarõnõ yeniden borçlanmayõ planlõyor. Buna göre Hazine Ekim ayõ boyunca piyasadan 10.8 katrilyon TL borçlanma öngörüyor. Mart ayõnda 2.5 katrilyon TL tutarõnda dõş borç geri ödemesi gerçekleştirilecek. Bu borcun büyük bir kõsmõnõ ise Euro cinsi tahvil oluşturuyor. İç borç ödemelerinin 13.2 katrilyon TL si TL cinsi, 141 trilyon TL lik kõsmõ döviz ve 460 trilyon TL lik kõsmõ ise döviz cinsi ödemelerden oluşuyor. Ay içerisinde Hazine nin piyasaya en yüklü itfasõ 3 Mart tarihindeki 7.8 katrilyon TL lik ödeme olarak görünüyor. Hazine, 17 Mart tarihinde ise 3.8 katrilyon TL lik ödeme gerçekleştirecek. Mart Lütfen son sayfadaki uyarõyõ okuyunuz.