Para ve kur sorunlarını tar şmakta gösterdiği yapay zeka ve bilgiçliği, insan başka hiçbir alanda bu kadar kolay sergileyemez.

Transkript

1 Ekim 2013 Ekonomik Görünüm ve Mali Piyasalar Stratejisi Para ve kur sorunlarını tar şmakta gösterdiği yapay zeka ve bilgiçliği, insan başka hiçbir alanda bu kadar kolay sergileyemez. Winston Churchill

2 GÖRÜNÜM Ekonomi Geçtiğimiz yaz aylarından itibaren global ekonomide dengeler değişmeye başlamıştı. FED in Eylül toplantısında, varlık alımlarını azaltması beklenirken, Amerikan ekonomisindeki toparlanmanın sürdürebilirliği konusunda kendisinin ve diğer komite üyelerinin şüpheleri olduğunu belirten FED Başkanı Ben Bernanke, bu kararı ileriki FED toplantılarına erteledi. FED in varlık alımlarının bir süre daha azaltmayacak olması, Türkiye de dahil olmak üzere gelişmekte olan ülkelerin üzerindeki faiz ve kur baskısını azaltırken; 2008 den bu yana yaşanan global kriz sürecinin, ekonomik temellerinde sorunlar barındıran gelişmekte olan ekonomilerin aleyhine döndüğü, yeni bir fazın içinde olduğumuzu düşünüyoruz. Türkiye de 1Ç de %2.9 olan büyümenin ardından, 2Ç de de büyümesi %4.4 olmuştu. Dolayısıyla, yılın ilk yarısında Türkiye yıllık %3.7 büyüdü yılında %4 lük büyümeye erişileceğini düşünüyoruz, ancak 2014 e ilişkin öncü göstergeler ekonominin tekrar zayıflayacağına işaret etmeye devam ediyor. Dolayısıyla 2014 yılında şu anda piyasa beklentisi olan %3-4 aralığındaki büyümenin daha çok %3 ün altına çekilmesi görüşünü koruyoruz. Büyümeye olan kamu katkısının devamını beklesek de bu yıla kıyasla 2014 te daha düşük bir büyüme öngörüyoruz. Ekonomideki yavaşlamayla beraber, altın ve enerji dışı cari açıkta yatay seyir devam ediyor. Bu yılı milyar dolar açıkla bitireceğimizi hesaplıyoruz. Finansal Piyasalar ABD de yaşanan bütçe ve borç tavanı anlaşmazlığı nedeniyle yıl içerisinde tahvil alım programında kısıntıya gidilmeyeceği beklentisi gelişen ülkelere yönelik risk algılamasını iyileştirdi. Önümüzdeki dönemde global piyasalardaki olumlu havanın bir süre daha devam edeceğini, yerli bankaların da alım tarafında olmaları ile tahvil faizlerinde daha düşük seviyelerin görülebileceğini düşünüyoruz. FED in tahvil alımlarında azaltmaya gidebileceği yönündeki piyasa beklentilerinin zayıflaması sebebiyle, TL deki olumlu görünümün Ekim ayı içerisinde de sürebileceğini düşünüyoruz. Küresel hisse piyasaları açısından ABD kaynaklı haber akışı Ekim ayında da önem taşımaya devam ediyor. FED in Eylül ayındaki toplantısında tahvil miktarının azaltılması konusundaki politikasını öteleme kararı alması hisse piyasalarını kısa süreli rahatlasa da, bütçe görüşmeleri konusundaki belirsizlik ve temerrüt riski nedeniyle endekslerde baskı gözlenmekte. ABD de Demokrat ve Cumhuriyetçiler arasındaki olası bir uzlaşma borsalarda yeni bir rahatlama rallisi sağlayacaktır. Bununla birlikte kısa vadeli risklerin gündemden düşmesi ile birlikte FED in para politikasını kademeli olarak normalleştirebileceği beklentisinin yeniden ön plana çıkması yükselişlerin sınırlı kalmasına neden olabilir. 2

3 MAKROEKONOMİ Enflasyon Eylül ayında enflasyon %0.8 oldu. Yıllık enflasyon ise %7.9 oldu (önceki rakam %8.2 idi). Yıl sonu beklentimiz % sonu ise %6.7 seviyesinde. Enflasyon neden yüksek geldi? Gıda fiyatları artmış, aylık %0.7 (İTO rakamında aynı benzer oranda bir düşüş vardı. Bu sebepten daha düşük enflasyon bekliyorduk. Genelde İTO ve TUİK gıda fiyatlarında bu derece ayrışma görmeyiz.) Ulaştırma fiyatları ise aylık %2 yükselmiş (bu kalemde yavas yavaş kurdaki geçişkenlik başlamış gözüküyor) Eğitim, lokanta otel gibi hizmet kalemlerinde de yüksek artışlar var. Yıllık çekirdek enflasyon ise (I endeksi) %6.4 ten %7 ye yaklaştı. Enflasyon yüksek seyrini koruyor. TL de daha fazla değer kaybı olursa görünüm daha da bozulur. Fakat şu aşamada böyle bir beklentimiz yok. Şu anki görünümde, yıllık enflasyonun ancak önümüzdeki yılın 2. yarısında, yani ancak Haz 2014 ten itibaren %7 nin altına düşeceğini hesaplıyoruz. Dolayısıyla enflasyon görünümünde faizdeki yüksek seyri rahatlatabilecek bir gelişme henüz yok. Önümüzdeki 9 aylık dönemde de enflasyonda kalıcı bir düşüş beklemiyoruz. Ancak FED tarafından varlık alımlarını azaltma (tapering) süreci gecikirse, o taraftan geçici fakat pozitif rahatlatıcı bir katkı söz konusu olabilir. Bunun dışında içerideki ekonomik gelişmeler faizde kalıcı aşağı yöne bir sebep teşkil etmiyor Enflasyon Alt Kalemlerin Katkısı Diğer Otel Lokanta Eğitim Eğlence Kültür Haberleşme Ulaştırma Sağlık Ev Eşyası Konut Kira Giyim Ayakkabı Alkollü İçecek Tütün Gıda Alkolsüz Enflasyon ve Faiz (%) TÜFE % 0.6% 0.2% 0.1% 0.2% 1.6% 0.1% 0.3% 1.2% 0.4% 0.8% 2.1% politika faizi (haftalık repo) 3% 1% 1% 3% 3

4 MAKROEKONOMİ Büyüme 2Ç de GSYH büyümesi %4.4 olmuştu. 1Ç de ise büyüme %2.9 idi. Böylece yılın ilk yarısında büyüme yıllık %3.7 gerçekleşti. %4.4 lük büyümenin kompozisyonuna baktığımızda, stokların pozitife döndüğünü görüyoruz ve toplam büyümeye 2.3 lük bir katkı sağlamış, iç talebin de yine 5.2 puan katkısı olurken, dış talebin de 3 puan azaltıcı etkisi var. Diğer hesapla, kamunun toplam büyümeye katkısı yine yüksek. 4.4 lük büyümenin 2.2 puanı kamudan 2.9 puanı da özel sektörden geliyor. Özel sektörün de esas katkısı tüketim tarafında, yatırımlar gene zayıf (stoklar 2.3 artırırken yine dış talep 3 puan düşürmüş) Yıllık artış rakamlarında, toplamda tüketim (kamu+özel) yıllık %5.6 artarken, yatırımlardaki (kamu+özel) toplam artış %3.7 olmuş. Üretim tarafına baktığımızda ise, tarımda yıllık artış %5.5, sanayide %3.1, hizmet tarafında ise %5.4 seviyesinde gerçekleşmiş. 2Ç de kamunun katkısı ile %4.4 lük büyümeye erişiliyor Özel sektör yatırımları ise daralmaya devam ediyor Büyüme tarafında görüşümüz aynı: 2013 yılında %4 lük büyümeye erişileceğini düşünüyoruz. Esas sıkıntının 2014 büyümesinde olması muhtemel e ilişkin öncü göstergeler ekonominin tekrar zayıflayacağına işaret ediyor. Dolayısıyla 2014 yılında şuanda piyasa beklentisi olan %4-5 aralığındaki büyümenin daha çok %2-2.5 bandına çekilmesini olası görüyoruz. Kamu katkısının devamını beklesek de bu yıla kıyasla 2014 te daha düşük bir büyüme öngörüyoruz (4) (8) (12) (16) (20) GSYH Büyüme (%, yıllık) 2008Ç1 2008Ç2 2008Ç3 2008Ç4 2009Ç1 2009Ç2 2009Ç3 2009Ç4 2010Ç1 2010Ç2 2010Ç3 2010Ç4 2011Ç1 2011Ç2 2011Ç3 2011Ç4 2012Ç1 2012Ç2 2012Ç3 2012Ç4 2013Ç1 2013Ç2 Büyümenin Kompozisyonu (katkı cinsinden, puan) 2008Ç1 2008Ç2 2008Ç3 2008Ç4 2009Ç1 2009Ç2 2009Ç3 2009Ç4 2010Ç1 2010Ç2 2010Ç3 2010Ç4 2011Ç1 2011Ç2 2011Ç3 2011Ç4 2012Ç1 2012Ç2 2012Ç3 2012Ç4 2013Ç1 2013Ç2 stok değişim dış talep iç talep GSYH büyüme 4

5 MAKROEKONOMİ Dış Denge Ağustos ta dış ticaret açığı, 7 milyar dolar ile 8.4 milyar dolar olan beklentilerin altında gerçekleşti. İhracat geçen yılın aynı dönemine göre %13 azalarak 11 milyar dolar olurken, ithalat ise %3.4 azalarak, 18 milyar dolar gerçekleşti. Dış ticaret açığının beklentilerin altında gelmesinde altın ithalatının beklenenden çok daha az olması rol oynadı. 12 aylık dış ticaret açığı ise 95 milyar dolara yaklaştı. Altın hariç dış ticarete baktığımızda ise yıllık ihracat geçen yılın aynı dönemine göre %2 artarken, ithalat ise %4 azaldı. Temmuz ayında, cari açık 5.8 milyar dolar oldu. Yıllık açık da 54 milyar dolardan 56 milyar dolara yükseldi. (GSYH %6.8) Yaz aylarında olmamıza rağmen cari açığın halen oldukça yüksek seyretmesi olumsuz yılı için, yılbaşında yapmış olduğumuz 56 milyar dolarlık cari açık tahminimizi koruyoruz. Temmuz ayı itibariyle 12 aylık rakamlarda, enerji dışı yıllık cari açık 5 milyar dolar, altın ve enerji dışı yıllık cari açığımız ise 3 milyar dolar seviyesinde. Enerji dışı cari açığımızdaki genişlemenin temel sebebi de altın ithalatının hızla artıyor olması. Toplamda cari açıkta talep kaynaklı bir genişleme görmüyoruz. Finansman tarafını çok yakından takip ediyoruz. Net sermaye girişi ve özel sektörün (banka dışı) dış borç çevirme oranı gerilemeye devam ediyor. Sermaye girişinin yavaşlamaya devam ediyor olması ekonomiye gecikmeli (6 ay kadar) yansıyacaktır % 30% 0% 30% Cari Denge (12 aylık, milyar dolar) Dış Ticaret Performansı (%, yıllık) İhracat İthalat

6 MAKROEKONOMİ Bütçe Ağustos ayında bütçe dengesi 3.2 milyar TL açık verirken, faiz dışı fazla da 4.4 milyar TL oldu. Ocak-Ağustos döneminde ise bütçenin denk olduğunu görüyoruz, sadece 0.2 milyar TL fazla var. Faiz dışı fazla da 38 milyar TL oldu. Bütçenin 2013 yılında 34 milyar TL açık ve 19 milyar TL faiz dışı fazla vermesi hedefleniyor. Yıl sonu hedefleri de yılın ilk sekiz ayı itibariyle rahatlıkla erişilebilir gözüküyor. Ek olarak özelleştirme gelirleri yılın ilk 8 ayında 8.3 milyar TL oldu. OVP de bu rakam çok daha düşük 4 milyar TL olarak hedeflenmişti seçim yılı olduğundan dolayı, bundan sonraki süreçte de büyümeye kamu tarafından katkının devamını bekliyoruz. Şu anki bütçe rakamları da kamuda büyümeye katkı sağlayacak kadar alanın olduğunu gösteriyor. Genel büyümenin sağlığı açısından kamunun katkısı yerine özel sektörün katkısı tercih edilse dahi, önümüzdeki yıl seçim yılı ve bütçede en azından böyle bir alanın olması görece olumlu. Bütçe (milyar TL) Ağustos Ocak-Ağustos Değiş Değiş. Harcam alar % % Faiz Hariç Harcama % % Personel Giderleri % % Mal ve Hizmet % % Cari Transferler % % Faiz Harcamaları % % Gelirler % % Genel Bütçe Gelirleri % % Vergi Gelirleri % % Vergi dışı Gelirler % % Bütçe Dengesi % Faiz Dışı Denge % % 6

7 PİYASALAR Tahvil-Bono Piyasası: FED Eylül toplantısında sürpriz bir kararla tahvil alımlarında kısıntıya gitmedi ve piyasa beklentisinin aksine aylık 85 milyar dolarlık alımların devam edeceğini açıkladı. Buna ek olarak ABD de yaşanan bütçe ve borç tavanı anlaşmazlığı nedeniyle yıl içerisinde tahvil alım programında kısıntıya gidilmeyeceği beklentisi de gelişen ülkelere yönelik risk algılamasını iyileştirdi. ABD 10 yıllık tahvil faizlerindeki gerileme ile birlikte global faiz ortamı da rahatlamış durumda. Gelişen ülkelere fon girişinin devamı ile Türkiye de de tahvil faizleri geriledi. Hazine nin Ekim ayı borçlanma programı çerçevesinde düzenlediği ihalelere talep yüksek gelirken faizler de beklentilerin altında oluştu. Global piyasalardaki olumlu havanın bir süre daha devam edeceğini, yerli bankaların da fonlama maliyetinin yükselmeyeceği beklentisi nedeniyle alım tarafında olmaları ile tahvil faizlerinde daha düşük seviyelerin görülebileceğini düşünüyoruz. Özelikle TL nin değer kazanmaya devam etmesi durumunda TCMB de ağırlıklı ortalama fonlama maliyetini %6 nın aşağısına bile çekebilir. Bu da kısa vadeli tahvil faizlerini pozitif etkileyerek gösterge tahvilde %7,50 li seviyelere kadar düşüş görmemize sebep olacaktır. Eurobond Piyasası: ABD de tahvil alımlarında kısıntıya gidilmemesi ve yeni bütçenin ABD senatosunca onaylanmamasıyla birlikte FED in böyle bir durumda tahvil alımlarında 2013 yılı içerisinde kısıntıya gitmeyeceği algısı güçleniyor. ABD 10 yıllık tahvil faizi bu beklentiyle birlikte %2.61 seviyesine kadar düştü. ABD nin 1 yıllık CDS primi son ayların en yüksek seviyesine gelmiş durumda. Bir aylık hazine tahvillerine baktığımızda da risk algısının yükselmesiyle birlikte getirilerde hızlı bir yükselme olduğunu görüyoruz. Buna göre kısa vadeli tahvillerde faizler son gelişmelerle birlikte yükselirken orta ve uzun vadeli tahvil getirileri FED in tahvil alımlarında bu yıl içerisinde kısıntıya gitmeyeceği algısıyla düşüyor. ABD de yaşanan olumsuz gelişmelerin gelişmekte olan ülkelere ve Türkiye ye olumlu yansıdığını görüyoruz. Türk eurobondları geçtiğimiz ay yaklaşık %5 değer kazandı. Önümüzdeki dönemde de Türk eurobondlarında sınırlı da olsa değer kazancı sürecinin devam edeceğini düşünüyoruz. Döviz Piyasaları: ABD de bütçe ve borç tavanı konusunda bir uzlaşmaya varılamaması zorunlu bütçe kesintilerinin devreye girmesine, hükümetin bazı kuruluşlarının çalışamaz hale gelmesine sebep oldu. Devlet kuruluşları tarafından yayınlanan ekonomik veriler açıklanamazken, hükümetin bazı kuruluşlarının kapalı kalması sebebiyle; tüketici güven endeksi, perakende satışlar verisi gibi bazı ekonomik indikatörlerin olumsuz etkilenmesini, ve FED in tahvil alımlarında azaltmaya gidebileceği yönündeki piyasa beklentilerinin zayıflamasını bekliyoruz. Avrupa ekonomik göstergelerinde ise toparlanma sürüyor. İmalat endekslerinde yükseliş korunurken, güven endekslerindeki olumlu seyir toparlanmayı destekler nitelikte. Enflasyon oranları, ECB nin hedefi olan %2 seviyesinin altında devam ederken, işgücü piyasasındaki kırılgan görünüm sebebiyle, ECB nin mevcut genişlemeci duruşunu korumasını bekliyoruz. Avrupa da güçlenen toparlanma emareleri ve dolardaki zayıf görünüm, paritedeki EUR lehine olan seyrin Ekim ayı boyunca da sürmesine yol açacaktır. TCMB, bir önceki para politikası toplantısında yeni bir aksiyon almamış idi. Bu süre içerisinde, gelişen piyasalara yaşanan fon akışı ve FED in bir süre daha tahvil alımlarında azaltmaya gitmeyeceği yönündeki beklentiler sebebiyle, TL, dolar karşısında %1,60 değer kazandı. TCMB nin, 23 Ekim de yapacağı toplantıda ek parasal sıkılaştırma günü uygulamasına ve döviz satım ihalelerine devam etmesini bekliyoruz. Bu anlamda, TL deki olumlu görünümün Ekim ayı içerisinde de sürebileceğini düşünüyoruz. 7

8 DÖVİZ MUHAFAZAKAR TAKTİK PORTFÖY HAFTALIK TAKTİK PORTFÖY BU HAFTA ÖNCEKİ FARK YATIRIM STRATEJİSİ FX MEVDUAT %85 %85 %0 USD DTH %85 %85 %0 Bu haftadeğişiklikyapılmamıştır. portföyde bir yapılmamıştır. TL MEVDUAT %10 %10 %0 TAKTİK PORTFÖY DAĞILIMI TL REPO %0 %0 %0 EUROBOND %5 -%5 USD %5 %5 %0 FX FX Mevd. 89% Eurobond Eurobond 0% TAKTİK PORTFÖY GETİRİ PERFORMANSI (USD) HAFTALIK AYLIK TL TL Mevd. 11% Tahvil 0% YBB Portföy %10,11 %2,02 %4,66 %0,10 %0,75 %2,29 TAHVİL %0 %0 %0 BM* %4,68 %1,61 %1,62 %0,03 %0,12 %1,16 HİSSE SENEDİ %0 %0 %0 * Benchmark: 5 banka 3 aylık brüt USD DTH faiz ortalaması 109 Taktik Portföy 107 Benchmark

9 DÖVİZ ILIMLI TAKTİK PORTFÖY HAFTALIK TAKTİK PORTFÖY BU HAFTA ÖNCEKİ FARK FX MEVDUAT %70 %70 %0 USD DTH %70 %70 %0 OPSİYON %0 %0 %0 ALTIN %0 %0 %0 YATIRIM STRATEJİSİ Bu haftabirdeğişiklik portföyde değişiklikyapılmamıştır. TAKTİK PORTFÖY DAĞILIMI TL MEVDUAT %15 %15 %0 Eurobond; %10 TL Mevd.; %15 FX Mevd.; %70 Altın; %0 Eurobond; %10 TL REPO %0 %0 %0 Tahvil; %5 TAKTİK PORTFÖY GETİRİ PERFORMANSI (USD) EUROBOND %10 %10 % HAFTALIK USD %10 %10 %0 Portföy %11,50 %0,38 %6,87 %0,19 AYLIK %1,07 YBB %2,00 BM* %6,77 -%1,48 %6,30 %0,57 %1,12 -%1,64 * Benchmark: 04/01/2011 tarihinden itbaren %70 USD mevduat, %15 TL mevduat, TAHVİL %5 %5 %0 %5 Garbo Genel, %10 KYD Eurobond (USD) Limak Tahvili %5 %5 %0 HİSSE SENEDİ %0 %0 % Taktik Portföy Benchmark

10 DÖVİZ BÜYÜME TAKTİK PORTFÖY HAFTALIK TAKTİK PORTFÖY BU HAFTA ÖNCEKİ FARK FX MEVDUAT %60 %60 %0 USD DTH %60 %60 %0 OPSİYON %0 %0 %0 YATIRIM STRATEJİSİ Hafta içinde portföyden EREGL çıkartılmış yerine TKFEN eklenmiştir. ALTIN %0 %0 %0 TAKTİK PORTFÖY DAĞILIMI TL MEVDUAT %22 %22 %0 OPSİYON %0 %0 %0 TL REPO %0 %0 %0 Eurobond 10% Altın 0% Eurobond FX Mevd. 10% 60% TL Mevd. 22% TL Mevd. Hisse Tahvil 22% 3% 11% 5% EUROBOND %10 %10 %0 USD %10 %10 %0 TAKTİK PORTFÖY GETİRİ PERFORMANSI (USD) HAFTALIK AYLIK YBB Portföy %32,00 %1,58 %6,46 %0,21 TAHVİL %5 %5 %0 BM* %17,93 -%3,56 %9,55 %0,86 %1,10 %1,75 -%0,28 -%2,72 Limak Tahvili %5 %5 %0 * Benchmark: 02/01/2013 tarihinden itibaren 60% USD mevduat, 17% TL Mevduat, 10% Garbo Genel, 10% Eurobond, 3% IMKB100 endeks 108 HİSSE SENEDİ %3 %3 %0 105 Taktik Portföy Benchmark HALKB %1 %1 %0 EREGL %0 %1 -%1 102 TCELL %1 %1 %0 TEKFN %1 %0 %

11 TL MUHAFAZAKAR TAKTİK PORTFÖY HAFTALIK TAKTİK PORTFÖY ÖZEL BANKACILIK B TİPİ TAHVİL VE BONO BU HAFTA ÖNCEKİ FARK YATIRIM STRATEJİSİ FON MENKUL KIYMET AĞIRLIKLARI FX MEVDUAT %0 %0 %0 Bu hafta bir değişiklik yapılmamıştır. DİBS; 89% 89% REPO; 9% REPO; 9% HİSSE; 1% HİSSE; 1% TL MEVDUAT %85 %85 %0 TAKTİK PORTFÖY DAĞILIMI FON GETİRİ PERFORMANSI Tahvil HAFT. AYL. YBBY 15% TL Mevd. 85% Fon %78,10 %6,87 %4,50 %0,30 %1,39 %2,44 TL REPO %0 %0 %0 BM* %77,42 %7,46 %3,88 %0,21 %1,05 %2,08 TL Benchmark olarak 30/12/2011 tarihinden itibaren 1% XU030 (0-5%), 73% KYD365 (60-90%), 10% Mevd. Tahvil KYD OST Sabit (0-30%), 15% KYD O/N (5-35%), 1% KYD Eurobond (0-10)% endekslerinde oluşan 85% 15% referans portföyü kullanmaktadır. EUROBOND %0 %0 TAKTİK PORTFÖY GETİRİ PERFORMANSI (TL) HAFT. AYL. YBBY Portföy %87,35 9,67% %9,30 %0,19 %0,74 %6,32 BM* %81,43 6,66% %6,76 %0,11 %0,43 %4,34 TAHVİL %15 %15 %0 * Benchmark: 5 banka 3 aylık brüt TL faiz ortalaması Limak Tahvili %5 %5 %0 117 TRT050314T14 %10 %10 % Taktik Portföy 108 Benchmark HİSSE SENEDİ %0 %0 % Fon Benchmark (i) Fon yönetim ücreti günlük %0,00534 tür. (ii) Alım talimatının gerçekleştiği gün ile satım talimatının gerçekleştiği gün dahil olmak üzere katılım belgelerini15 günden az elde tutan yatırımcılardan satış bedeli üzerinden %0,3 komisyon alınmaktadır. 15 günden fazla yapılan alımlarda komisyon tahsil edilmemektedir. (iii) Fon içtüzüğü, T. Garanti Bankası Özel Bankacılık şubeleri nden temin edilebilir. (IV) Fon portföyünün geçmiş döneme ilişkin getirisi gelecek dönem için gösterge niteliği taşımamaktadır. (V) Benchmark getirileri fon yönetim ücretine göre düzeltilmiş getiriler üzerinden hesaplanmıştır. 11

12 TL ILIMLI TAKTİK PORTFÖY HAFTALIK TAKTİK PORTFÖY ÖZEL BANKACILIK B TİPİ DEĞİŞKEN BU HAFTA ÖNCEKİ FARK FX MEVDUAT %0 %0 %0 TL MEVDUAT %60 %60 %0 YATIRIM STRATEJİSİ Hafta içinde portföyden EREGL çıkartılmış yerine TKFEN eklenmiştir. HALKB ağırlığı azaltılmış, VAKBN ise portföyden çıkarılırken bunların yerlerine defansif olması sebebiyle BIMAS ve EKGYO eklenmiştir. FON MENKUL KIYMET AĞIRLIKLARI REPO 6% DİBS 88% HİSSE 6% TAHVİL %29 %34 -%5 TRSAKFH31411 %5 %5 %0 TAKTİK PORTFÖY DAĞILIMI FON GETİRİ PERFORMANSI Limak Tahvili %5 %5 %0 Tahvil; HAFT. AYL. YBBY TRT140218T10 %10 %10 %0 TL %29 Fon %66,40 %5,80 %2,2 %0,4 %1,8 %2,2 Mevd.; TRT130515T11 %9 %9 %0 %60 Hisse; BM* %70,68 %7,51 %1,5 %0,3 %1,5 %1,8 TRT110215T16 %5 -%5 %6 *Özel Bankacılık B Tipi Değişken Fonu benchmark olarak 30/12/2011 tarihinden itibaren, 6% XU030 (0-15%), 76% KYD365 (60-90%), 8% KYD OST Sabit (0-30%), 10% KYD O/N (5-35%) endekslerinde oluşan referans portföyü TAKTİK PORTFÖY GETİRİ PERFORMANSI (TL) kullanmaktadır HAFT. AYL. YBBY 108 Fon Portföy %117,1 3,10% %18,3 %0,63 %2,47 %8,9 106 Benchmark 104 BM* %118,3 3,59% %16,1 %0,41 %1,71 %2,8 102 * Benchmark: 02/01/2013 tarihinden itibaren 60% TL Mevduat, 34% Garbo Genel ve 6% IMKB100 endeksleri 100 HİSSE SENEDİ %6 %6 %0 127 HALKB %1 %2 -%1 Taktik Portföy 122 (i) Fon yönetim ücreti günlük %0,00534 tür. TKFEN %1 %0 %1 Benchmark (ii) Alım talimatının gerçekleştiği gün ile satım talimatının gerçekleştiği gün 117 dahil olmak üzere katılım belgelerini15 günden az elde tutan yatırımcılardan satış bedeli üzerinden %0,3 komisyon alınmaktadır. 15 günden fazla yapılan VAKBN %0 %1 -%1 alımlarda komisyon tahsil edilmemektedir. 112 (iii) Fon içtüzüğü, T. Garanti Bankası Özel Bankacılık şubeleri nden temin EREGL %0 %1 -%1 edilebilir. 107 (IV) Fon portföyünün geçmiş döneme ilişkin getirisi gelecek dönem için SAHOL %1 %1 %0 gösterge niteliği taşımamaktadır. TCELL %1 %1 %0 (V) Benchmark getirileri fon yönetim ücretine göre düzeltilmiş getiriler 102 üzerinden hesaplanmıştır. EKGYO %1 %0 %1 97 BIMAS %1 %0 %

13 TL BÜYÜME TAKTİK PORTFÖY HAFTALIK TAKTİK PORTFÖY ÖZEL BANKACILIK A TİPİ DEĞİŞKEN FON BU HAFTA ÖNCEKİ FARK YATIRIM STRATEJİSİ FON MENKUL KIYMET AĞIRLIKLARI FX MEVDUAT %0 %0 %0 TL MEVDUAT %25 %25 %0 Hafta içinde portföyden EREGL çıkartılmış yerine TKFEN eklenmiştir. Ayrıca VAKBN portföyden çıkarılırken yerine defansif olması sebebiyle EKGYO eklenmiştir. REPO 16% HİSSE 51% DİBS 33% TL REPO %0 %0 %0 TAKTİK PORTFÖY DAĞILIMI FON GETİRİ PERFORMANSI EUROBOND %0 %0 %0 TL Hisse Mevd. Sn. Tahvil %25 55% TAHVİL %20 -%20 %20 TRSAKFH31411 %10 %10 %0 Limak Tahvili %5 %5 %0 TAKTİK PORTFÖY GETİRİ PERFORMANSI (TL) TRT130515T11 %5 %5 % HAFT. AYL. YBBY Portföy %138,4-1,60% %33,3 %1,8 6,96% %6,6 BM* %109,6-9,98% %31,6 %1,2 %5,6 %0,4 HİSSE SENEDİ %55 %55 *Benchmark; 02/01/2013 tarihinden itibaren 25% TL Mevduat, 20% Garbo Genel ve 55% %11 IMKB100 endeksleri HALKB %11 %11 %0 138 VAKBN %0 %11 %0 Taktik Portföy 131 Benchmark EREGL %0 %11 -% SAHOL %11 %11 %0 117 TCELL %11 %11 %0 110 TEKFN %11 %0 % EKGYO %11 %0 % HAFT. AYL. YBBY Fon %25,1 %12,3 -%12,5 %1,6 %8,6 %3,9 BM* %29,9 %12,0 -%14,2 %1,7 %7,9 %2,1 *Özel Bankacılık A Tipi Değişken Fonu benchmark olarak 30/12/2011 tarihinden itibaren 50% XU030 (35-65%), 36% KYD365 (20-50%), 4% KYD OST Sabit (0-30%), 10% KYD O/N (5-35%) endekslerinde oluşan referans portföyü kullanmaktadır Fon Benchmark (i) Fon yönetim ücreti günlük %0,01068 dir. (ii) Alım talimatının gerçekleştiği gün ile satım talimatının gerçekleştiği gün dahil olmak üzere katılım belgelerini15 günden az elde tutan yatırımcılardan satış bedeli üzerinden %0,3 komisyon alınmaktadır. 15 günden fazla yapılan alımlarda komisyon tahsil edilmemektedir. (iii) Fon içtüzüğü, T. Garanti Bankası Özel Bankacılık şubeleri nden temin edilebilir. (IV) Fon portföyünün geçmiş döneme ilişkin getirisi gelecek dönem için gösterge niteliği taşımamaktadır. (V) Benchmark getirileri fon yönetim ücretine göre düzeltilmiş getiriler üzerinden hesaplanmıştır

14 HİSSE SENEDİ PİYASASI Suriye ye operasyon riskinin şimdilik gündemden düşmesi ve FED in Eylül ayındaki toplantısında tahvil alım miktarını değiştirmeyerek sabit tutması Mayıs ayından bu yana baskı altında kalan hisse piyasalarında soluklanma sağladı. Özellikle FED in politikalarının normalleşmesi yönündeki adımları ötelemiş olması gelişmekte olan piyasalarda görece olumlu performansa destek oldu. Özellikle FED toplantısı sonrasında ABD de bütçe görüşmelerinde uzlaşmaya varılamaması ve temerrüt riskinin ortaya çıkması hisse piyasalarında satış baskısına neden olmakta. ABD de bu konudaki tecrübeler, bütçede uyuşmazlıkla kamusal faaliyetlerin durması sürecinin en fazla 3 hafta sürdüğüne işaret ediyor. Geçmiş örnekler piyasalarda uzlaşma beklentisinin korunmasını, satış baskısının ise risklerle karşılaştırıldığında sınırlı kalmasını sağlıyor. Hisse piyasalarında ABD kaynaklı belirsizliklerle etkili olan düzeltme sürecinin sona ermesi açısından aynı koşullarda olulu yönde değişimler görmemiz gerekmekte. Bu takdirde piyasaların bir rahatlama rallisi yaşaması beklenebilir. Bununla birlikte kısa vadeli risklerin gündemden düşmesi ile birlikte FED in para politikasını kademeli olarak normalleştirebileceği yönündeki beklentinin yeniden ön plana çıkması yükselişlerin sınırlı kalmasına neden olabilir. Eylül ayındaki FED toplantısı sonrasında Borsa İstanbul için değerlemelerdeki iskontonun azalması ve global riskler nedeniyle yükselişler satış fırsatı tavsiyesinde bulunmuştuk. Genel görünüme dair mevcut öngörümüzde değişiklik yok. Kısa vadede ise bütçe görüşmelerinin ABD de uzlaşmayla sonuçlanması ve temerrüt riskinin gündemden düşmesi 74,000-77,000 bandında dalgalanan BİST te global görünümle paralel şekilde toparlanma sağlayacaktır. Global görünümdeki olası toparlanmalarla birlikte kısa vadede direnç olarak öne çıkan 77,000 direncinin aşılması halinde 79,000-80,000 bölgesinin ön plana çıkabileceğini düşünüyoruz. Ancak kısa süreli öngördüğümüz toparlanma sonrasında FED politikalarına yönelik normalleşme beklentisiyle volatilitenin yeniden yükselmesi beklenebilir. Kısa vadede izleyeceğimiz destekler 75,000-74,000-72,500; dirençler ise 77, ,000 seviyeleridir. 14

15 AL LİSTESİ Şirket Piyasa Değeri (mn TL) Kapanış (TL)* Hedef Fiyat (TL) (2013-sonu) Yükselme potansiyeli (TL) Akfen Holding % Anadolu Cam % Banvit % Halk Bankasi 9, % Indeks Bilgisayar % Koza Altin Isletmeleri 2, % Migros 1, % Sabanci Holding 10, % T.S.K.B. 1, % Tekfen Holding % Trakya Cam % Turkcell 13, % Yapi Ve Kredi Bankasi 10, % IMKB ,266 75, , % * kapanışı itibariyle 15

16 TAVSİYE LİSTESİ Akfen Holding: Akfen Holding önümüzdeki dönemde özelleştirme ihaleleri ve Yap-İşlet-Devret projeleri, sağlık sektöründeki Kamu Özel Ortaklıkları (PPP) ve liman özelleştirmeleri ile yakından ilgilenmektedir. Tüm bu sektörler holdingin altyapı ile ilgili büyüme stratejileri ile uyumludur. Akfen Holding bünyesinde bulundurduğu şirketlerini bir portföy olarak yönetmektedir. Şirket kendisi için ana işkolları belirlememekte; dolayısıyla bir faaliyeti için alıcı ortaya çıktığında doğru fiyatlamayla o işkolundan rahatça çıkabilmektedir. Akfen, bu sayede yatırımcılarına da tatminkar karlılık bırakabilmektedir. Aynı şekilde, büyüme potansiyeli yüksek, nakit yaratabilen iş kollarına da Akfen Holding hızlıca giriş yapabilmektedir. Holding in net borçluluğu 2Ç13 sonu itibariyle 186mn TL civarındadır. Anadolu Cam: Anadolu Cam, Şişe Cam ın cam ambalaj iştiraki olup 4 ülkede (Türkiye, Rusya, Gürcistan ve Ukrayna) toplam yıllık 2mn ton üretim kapasitesiyle hizmet vermektedir. Anadolu Cam, Topkapı fabrikasının 2012 sonunda kapatılmasına karar verdi. Şirket Topkapı daki 180bin yıllık ton olan üretim kapasitesini Eskişehir de 300 bin tona çıkaracaktır. Topkapı daki şirketin 85 dönümlük arazisi için danışman firma yetkilendirilmesi yapılmıştır. Topkapı daki şirketin 85 dönümlük arazisi için metrekare fiyatı 1,000-2,000 ABD$ alındığında, mn TL arasında bir değere işaret etmektedir. Bu değer aralığı, Anadolu Cam ın mevcut piyasa değerinin %13-26 sine tekabül etmektedir. Anadolu Cam Rusya'da sürdürmekte olduğu faaliyetlerini verimliliğinin artırılması, stokların ve giderlerin kontrol altında tutulmasına yönelik olarak yeniden yapılandırmaktadır. Rusya da yeniden yapılandırmayı, orta vadede verimlilik ve karlılık artışı için olumlu değerlendiriyoruz. Banvit: Beyaz et sektörünün lider şirketi Banvit, iç piyasadaki yatırımlarının hızlanmasının yanı sıra ithalat kapasiteleri yüksek yurtdışı hedef pazarlarda penetrasyonunu artırarak orta-uzun vadede yüksek büyüme potansiyeline sahiptir. Önümüzdeki dönemde şirketin pazar payı kazanımları, hammadde fiyat baskısındaki yatay seyir, BAE pazarındaki yatırımlar ve Ramazan etkisiyle güçlü performans göstermesini bekliyoruz. Banvit 2013 yılında 1.6mlr üzerinde ciro, yaklaşık %27 satış büyümesi öngörmektedir. Şirket in 2.8 puan iyileşme ile %16.8 brüt kar marjı, 1.8 puan yıllık bazda iyileşme ile %8.2 FVAÖK kar marjı gerçekleştirmesini bekliyoruz. Banvit, Körfez Bölgesindeki iş alanını genişletmek amacıyla Temmuz 2012 de Birleşik Arap Emirlikleri nde, 314,000 ton beyaz et ithalat kapasiteli şirket kurdu. 16

17 TAVSİYE LİSTESİ Halkbank: Halkbank ın yükselen faiz ortamında net faiz marjını benzerlerine göre daha iyi koruyacağını düşünüyoruz, özellikle kredi vadelerinin kısa olması bu öngörümüzün temelini oluşturuyor. Dengeli bono portföyü sayesinde, yükselen faizin sermaye üzerindeki olumsuz etkisi de benzerlerine göre daha düşük olacaktır. Son dönemde, kredili mevduat hesaplarında ve kurumsal kredi kartlarında yapılan düzenlemelerin etkisini incelediğimizde, Halkbank benzerlerine göre daha güçlü görünüyor. Bu tarz ürünlerin ağırlığının Halkbank ın bilançosunda görece daha düşük olması hisse performansını destekleyecektir. Halkbank 2013T 7.0x F/K ve 1.3x F/DD ile işlem görürken, araştırma kapsamımızdaki bankalar 7.7x F/K ve 1.1x F/DD seviyesinde işlem görmektedir. İndeks Bilgisayar: Indeks 200'den fazla dünya markasının dağıtımını gerçekleştirmekte olup, 7,500'den fazla iş ortağına sahiptir ve 2001 yılından bu yana Bilişim Teknolojileri (IT) sektöründe liderliğini sürdürmektedir. Indeks, 10 Ekim 2012 tarihinde yaptığı anlaşma ile ipad, Mac, ipod ve aksesuarları için Apple ın (IPhone hariç)türkiye deki 2. distribütörü olarak gelirlerini artırma yolunda önemli bir adım atmıştır. Şirket 2013 yılında Apple ürünleri dahil edildiğinde %18-20 gelir büyümesi beklerken, akıllı telefon segmentinde distribütörlük için çalışmalar yapmaktadır. Indeks Ayazağa da bulunan m2'lik arazinin projelendirilmesi için gelir paylaşım sözleşmesi imzalamıştır. Şirket elde edilecek satış karının bir kısmının şirket faaliyetlerinde kullanılacağını, bir kısmının ise temettü olarak dağıtılacağını açıklamıştır. Dolayısıyla önümüzdeki yıllarda şirketin BIST te hatırı sayılır bir temettü dağıtıcısı olabileceğini düşünüyoruz. Koza Altın: Koza Altın, 2014T 5.4x FD/FVAÖK ve 8.3x F/K çarpanlarıyla benzerlerine göre iskontolu işlem görmektedir. Şirket, elinde bulundurduğu 52 işletme lisansı ve 411 arama ruhsatı ile gelecek yıllarda yeni bölgelerde üretimini artırmayı hedeflemektedir. Koza Altın ın operasyonel performansı etkileyen başlıca iki temel etken bulunmaktadır: Şirketin ürettiği altın miktarı ve altın fiyatı. Koza Altın ın altın üretimi 1Y13 deki toplam altın üretimi 153.8k oz olarak gerçekleşmiştir. Koza Altın, 2013 yılında toplam altın üretiminin bin ons civarında gerçekleşmesini beklemektedir yılında şirket 338bin ons altın üretmişti. Dolayısıyla 2Y13 te altın üretimi adına daha umut verici olacağını düşünüyoruz. Öte yandan FED in tahvil alım programına bir süre daha devam edeceğine dair haber akışlarının altın fiyatlarını destekleyebileceğini düşünüyoruz. Migros: yılları arasında şirketin yıllık ortalama %11 satış, %12 FVAÖK büyümesi gerçekleştirmesini öngörüyoruz. Güçlü bir 2013 performansı ve BC Partners ın payını satması beklentisi hisseyi olumlu etkilemeye devam edecektir. Migros 2Ç13 de mağaza sayısını 967 ye yükseltmiştir. Şirket, 2013 yılında yeni mağaza açmayı planlamaktadır. Şirketin 2013 te yıllık bazda 13% satış büyümesi, %5 LFL büyümesi, % 15 FVAÖK büyümesi ve %6.2 FVAÖK marjı gerçekleştirmesini öngörüyoruz. Migros un %80.5 hissedarı BC Partners ın hisse satışının 2013 de gerçekleşebileceğini düşünüyoruz. Son 3 yılda süpermarket sektöründeki satışların ortalama 15.0x-18.0x FD/FVAÖK çıkış çarpanını göz önünde bulundurduğumuzda, hissenin x FD/FVAÖK aralığında satılabileceğini tahmin ediyoruz. Satış gerçekleştiği takdirde, azınlık hissedarlar için çağrı yapılması muhtemeldir. 17

18 TAVSİYE LİSTESİ Sabancı Holding: Enerjisa nın üretim portföyünün büyümesi, EON ortaklığıyla elektrik üretimindeki büyüme hedeflerinin artırılması, bunun yanında özelleştirme ihalesi yapılan Toroslar ve Ayedaş elektrik dağıtım bölgelerinin satış ve devir işlemlerinin tamamlanmıştır. Enerjinin önümüzdeki dönemde Sabancı Holding in NAD içindeki ağırlığının artarak, portföyün daha dengeli hale gelmesine yardımcı olacaktır. Enerjisa nın üretim kapasitesi hedefi 2015 yılındaki 5300MW tan 2020 yılında 7500MW a artırılmıştır. Buna bağlı olarak, Enerjisa FVAÖK ünün önümüzdeki dönemde %20 nin üzerinde yıllık büyüme göstermesini bekliyoruz. Sabancı Holding in halka açık hisseleri NAD nin %73 ünü oluşturmaktadır. Avivasa ve Enerjisa nın da halka açılmasıyla 2016 yılında bu oranın %90 seviyesine ulaşması beklenmektedir. Turkcell: Ortaklar arasında sorunların çözülmesi ve temettü ödemesinin önünün açılması Turkcell için en büyük beklentidir. Ocak ayı sonunda İngiltere Yüksek mahkemesi, Çukurova Grubu ile Altimo arasındaki Turkcell'deki %13.8 lik payların sahipliğine ilişkin olarak, Çukurova Holding in krediyi ve tazminatı geri ödeyerek hisseleri geri alma hakkına sahip olduğuna hükmetti. Mahkeme Çukurova nın milyar ABD$ Alfa ya ödeyerek hisseleri geri alabileceğine hükmetmiştir. Genel Kurul ve temettü ödemesiyle ilgili en hızlı çözümün Çukurova nın tazminatı ödeyebilmesine bağlı olduğunu düşünüyoruz. Payların Alfa ya geçmesi durumunda ise hisse devrinin BTK nın onayına tabii olması, belirsizlikleri daha da artıracaktır. Çukurova nın bu tazminatın finansmanını sağlayıp %13.8 payın sahipliği ile ilgili belirsizliğin ortadan kaldıracağını, bunun ise GK ve temettünün önünü açacaktır yılı karından %75 ve de 2011 ve 2012 karlarından, %50 dağıtım oranı tahminiyle hesaplamış olduğumuz 2,962mn TL lik brüt temettü, hisse başına 1.35 temettüye ve %11 temettü verimliliğine işaret etmektedir. Tekfen Holding: Tekfen İnşaat ın 1Y13 te aldığı toplam 776mn ABD$ değerindeki işler ile kalan iş miktarı stoku 1Y13 sonunda 2.11mlr ABD$ seviyesindedir. Tekfen İnşaat ın 2013 yılının tamamında alacağı yeni iş miktarının Şirket in yeni alacağı işlerde daha seçici olacağı düşüncesiyle 1.15mlr ABD$ seviyesinde olacağını tahmin ediyoruz. Şirket in taahhüt tarafında uzun vadeli %10 FVAÖK marj hedefine karşın, 2014 yılında taahhüt bölümü FVAÖK marjının %5.5 olacağını öngörüyoruz. Bu konservatif tahminlerle bile, değerlememiz hisse için BIST100 öngörümüzün üzerinde bir artış potansiyeli sunmaktadır. Şirket in maliyet artışları nedeniyle 2Ç13 te kaydettiği zararları, işverenlerle anlaşması durumunda geri döndürmesi değerlememizi olumlu etkileyebilir. Hatırlanacağı üzere Şirket, 2Ç13 te yazılan bu zararlar sonrasında 2013 FVAÖK öngörüsünü 177mn TL düşürmüştü. 18

19 TAVSİYE LİSTESİ TSKB: TSKB nin kendine özgü fonlama yapısı ve düşük risk ağırlığı içeren iş modeli ile yükselen faiz ortamında güçlü kalacağını düşünüyoruz. TSKB uzun vadeli, görece düşük maliyetli fonlama imkanı ve daha çok kurumsal ağırlıklı kredileri ile defansif yapıya sahiptir. Bilançosunda mevduat olmaması nedeniyle, artan faizlerin mevduat maliyetleri üzerindeki olumsuz etkisini yaşamayacaktır. Artan faiz ortamında TSKB görece daha stabil maliyetler görürken, talep tarafında herhangi bir baskı yaşamıyor. Ayrıca, TSKB de herhangi bir kur veya vade uyumsuzluğu bulunmuyor. TSKB 2013T 7.5x F/K ve 1.2x F/DD ile işlem görüyor. Çarpanlara baktığımızda, TSKB nin yüksek özkaynak karlılığı ve defansif yapısı ile daha iyi seviyelerde işlem görmeyi hak ettiğini düşünüyoruz. Trakya Cam: Trakya Cam inşaat, otomotiv ve beyaz eşya sektörlerinde hizmet vermektedir. Bu sektörlerdeki düşük talep ve doğalgaz zamları ile birlikte artan maliyetler, şirketin marjlarının 2012 yılında olumsuz etkilenmesine neden olmuştur. Öte yandan %70 pazar payı ile, 2013 yılında daha yüksek düz cam talebiyle birlikte ürün fiyatlarındaki artışların şirketin gelir ve marjları üzerinde olumlu katkı yapmasını bekliyoruz. Trakya Cam ın Rusya, Bulgaristan ve Şirket büyüme stratejileri kapsamında, Romanya'da kurulu Glass Corp S.A. nın %90 nını, Almanya'da mukim Fritz Holding GmbH'ın %100 hissesini, Hindistan'da mukim HNG Float Glass ın %50 sini satın alırken; TRSG Autoglass Holding BV şirketinin %30 unu daha alarak tamamına sahip olmuştur. Trakya Cam ın global bir oyuncu olabilmek için yapmış olduğu bu satın almaları ve yeni pazarlara girmesini, konumunu güçlendirmek açısından olumlu değerlendirmekteyiz. Yapı Kredi Bankası: Yapı Kredi, F/DD çarpanı olarak son 4 yıllık tarihsel ortalamasına göre yüksek oranda bir iskonto ile işlem görüyor. Yapı Kredi nin F/DD çarpanının benzerlerine göre son 4 yıl ortalama iskontosu %1 olurken, şu anda bu oran %14 e yükselmiş durumdadır. Yılın ikinci yarısında yüksek karlılık beklentimiz mevcuttur. Yapı Kredi nin yüksek getirili segmentlerde büyüyerek yıllık bazda %18 kredi artışı yakalayacağını düşünüyoruz. Yapı Kredi nin azalan kredi getirileri ve mevduat maliyetlerindeki son artışla birlikte, net faiz marjının 2013 yılında 24 baz puan gerileyeceğini düşünüyoruz. Yapı Kredi yılın 3. çeyreğinde sigorta birimi satışı ile bir defaya mahsus 1mlr TL civarında kar yazacaktır. Bu kar göz ardı edildiğinde, Yapı Kredi nin net karını yıllık bazda %19 artırarak, kapsamımızdaki bankalar içerisinde en iyi kar performansını göstereceğini tahmin ediyoruz. 19

20 TAVSİYE LİSTESİ Portföyümüzün BIST-100 endeksine Relatif Performansı Portföyümüz, yılında endeksin %54 üzerinde performans gösterdi yılında endeksin %15 üzerinde performans gösterdi yılında endeksin %16 üzerinde performans gösterdi yılında endeksin %14 üzerinde performans gösterdi Ekim 2013 itibariyle yılbaşından beri endeksin %4 altında performans 100 gösterdi Araştırma AL Tavsiyeleri BIST 100 Endeksi 10% ,000 İşlem Hacmi İMKB-100($) 4,000 4% -2% -8% -14% -3% 1% -4% 50,000 45,000 40,000 35,000 30,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1, % AL Tavsiyelerimiz BIST-100 Endeks Relatif 25,

21 Bu rapordaki veri ve grafikler güvenirliliğine inandığımız sağlam kaynaklardan derlenmiş olup, yapılan yorumlar sadece GARANTİ YATIRIM MENKUL KIYMETLER A.Ş. nin görüşünü yansıtmaktadır. Bu bilgiler ışığında yapılan ve yapılacak olan ileriye dönük yatırımların sonuçlarından Şirketimiz hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz. Ayrıca, Garanti Yatırım Menkul Kıymetler A.Ş.'nin yazılı izni olmadıkça bu raporların içeriği kısmen ya da tamamen üçüncü kişilerce hiç bir şekil ve ortamda yayınlanamaz, iktisab edilemez, alıntı yapılamaz, kullanılamaz. Rapor gönderilen kişiye özel ve münhasırdır. İlave olarak, bu raporun gönderildiği ve yukarıdaki açıklamalarımız doğrultusunda kullanıldığı ülkelerdeki yasal düzenlemelerden kaynaklı tüm talep ve dava haklarımız saklıdır. Garanti Yatırım Etiler Mahallesi Tepecik Yolu Demirkent Sokak No Beşiktaş, İstanbul Telefon: Faks: