iüdergisi/d mühendislik Cil:2, Sayı:3, 55-64 Haziran 2003 Şirkelerde finansal risk yöneimi amaçlı bir modelin gelişirilmesi yönem ve aşamaları Berk ÇAĞDAŞ *, Cudi Tuncer GÜRSOY İTÜ İşleme Fakülesi, İşleme Mühendisliği Bölümü, 34357, Maçka, İsanbul Öze Başarılı bir şirke aynı zamanda risklerini de iyi yöneebilen bir şirkeir. Bu çalışmanın konusu finansal risklerin, bir şirkein mali yapısı üzerindeki ekilerinin ölçülmesi, yöneilmesi, konrol edilmesi işlevlerine yönelik, bir risk yöneimi modelinin nasıl gelişirilebileceği yönünde bir öneride bulunmak ve fikir vermekir. Finansal risklerin yıkıcı ekilerinden korunmak için, risk fakörlerinin mali yapıyı nasıl ekilediğini bulmak gereklidir. Risk ölçümlemesinin doğru yapılması, şirkein icari harekelerle değişen sandar bir risk yöneimi akif ve pasif naki akışına sahip olması ile mümkündür. Bu bazdan harekele firmanın aşıdığı döviz pozisyonu, faiz ve likidie pozisyonu hesaplanarak, döviz, faiz oranı ve likidie risklerinin varlığı ve büyüklükleri espi edilebilir. Anahar Kelimeler: Finansal risk, risk yöneimi, risk fakörleri, risk ölçümlemesi, risken korunma. Phases of a model developing applicable for financial risk managemen of companies Absrac A successful company is one which is able o manage is risks. All ypes of financial risk can successfully be managed by an algorihmic sysem approach and by a risk managemen model carefully developed for he specific needs of he company. The main focus is mainly on financial risk in his sudy and a risk managemen model has been developed o manage and effecively conrol of financial risk. There is no doub ha his risk mus have been managed o conrol volailiy and o provide financial consisency on he companies financials. The main definiion of risk managemen in his sudy has been made as o measure he sensiiviy of he financial srucure of he company, agains he flucuaions of marke variables such as ineres raes, devaluaion, inflaion and cross raes; o definiion and calculaion of company s devaluaion, ineres rae and liquidiy risks carried on he financial srucure; o hedge he financial risks by using he mos available and perfec maching risk managemen derivaive producs and mehodologies, o monior he volailiy of marke variables (parameers) and heir impac on he financial srucure and o develop models and algorihms hose will deal wih he underlined funcions. In his sudy, a model design which is parallel o his definiion has been made, and he model has been developed from is heoreical base hrough he pracical usage. Keywords: Financial risk, risk managemen, risk facors, risk measuremen, risk hedging. * Yazışmaların yapılacağı yazar: Berk ÇAĞDAŞ. bcagdas@dohas.com.r; Tel: (212) 335 38 51. Bu makale, birinci yazar arafından İTÜ İşleme Fakülesi nde amamlanmış olan "İşlemelerde sraejik risk yöneimi ve bir model önerisi: Sraejik risk yöneimi sisemi, SRMS adlı dokora ezinden hazırlanmışır. Makale meni 27.02.2003 arihinde dergiye ulaşmış, 18.06.2003 arihinde basım kararı alınmışır. Makale ile ilgili arışmalar 30.09.2003 arihine kadar dergiye gönderilmelidir.
B. Çağdaş, C. T. Gürsoy Giriş Günümüz Türkiye sinde icari alanları farklı farklı da olsa, şirkeler çok çeşili finansal ya da finansal olmayan değişken karakerli içsel ve dışsal baskılarla biraradadırlar ve şirkein başarıya ulaşmasında bu değişken karakerli içsel ya da dışsal baskıların yöneiminin çok önemli bir yeri vardır. Bu baskılara çok genel anlamda risk denilebilir ve başarılı bir şirke aynı zamanda risklerini de iyi yöneebilen bir şirkeir. Günümüzün icare koşulları çerçevesinde, icari faaliyelerine devam emeke olan irili ufaklı yüzlerce şirke, mal ya da hizme üreimlerinin genel bir sonucu olarak çok sayıda riskle karşı karşıya kalırlar. Şirkelerin karşı karşıya oldukları riskleri, finansal riskler ve finansal olmayan riskler olarak iki ana gruba ayırmak mümkündür. Finansal olmayan riskler, şirkelerin kendi icari faaliye alanları içerisinde, mal ya da hizme üreimlerinin doğal bir sonucu olarak karşılaşıkları ve şirke yöneicilerinin sekörel becerisi, problem çözme güçleri, işin büünü ve organizasyonel yapıya hakimiyeleri gibi özellikleri sayesinde, kendi profesyonellikleri ile rahalıkla alından kalkabilecekleri ürde risklerdir. Örneğin üreim proseslerinde oraya çıkan problemler, kullanılan eknolojinin eskimesi, üreilen mal veya hizmein ikame edilebilir özelliklere sahip benzerlerinin daha yüksek piyasa payları elde emeye başlaması, rakip malların piyasada öne geçmesi, dağıım kanalları ile ilgili problemler gibi pek çok örnek bu ür riskler için verilebilir. Bu ür risklerin firmaya elbeeki finansal bir yükü vardır. Ancak risk unsurunun oradan kaldırılması amamiyle şirkein yöneim gücü ve becerisi ile oranılıdır (Chorafas, 1997; Corrigan, 1998) Finansal riskler ise, esas olarak, bu makalenin de konusunu eşkil eden ve şirke arafından her an izlenmesi, konrol edilmesi ve şirke üzerindeki ekilerinin ölçülmesini gerekiren ürde risklerdir. Çünkü finansal olmayan ürde risklerin şirke performansını köü yönde ekilememesi açısından oradan kaldırılmasının çeşili yolları olabilir. Bu yollardan hangisinin kullanılacağı ise riskin aşındığı ya da basi anlamda oraya çıkığı deparman ya da alana ve bu alanın yöneicisine, öze olarak şirke yöneim ekniğine göre farklılık göserebilir. Oysa finansal risklerin şirkein finansal bünyesi içinde aşınmasının, riskin şirkein performans kaybına (şirke karlılığının azalması) yol açmamasının sağlanmasının, riskin finansal bünye içinde konrol alında uulmasının, yöneiminin, şirkein esas faaliye alanının ya da esas faaliye gelir ve karlarının bu risklerden zarar görmesinin önüne geçilmesinin yönemleri ve bu yönemlerin uygulama seçenekleri birbirinden farklı değildir (Beaver, 1996). Finansal risklerin özellikleri bellidir. Risk unsurunun oraya çıkması durumda, şirkee olan maliyeini önceden görmek, bazı simülasyon modellerini dikkale uygulamakla mümkündür. Bu bakımdan finansal riskler ve bu risklerin şirkee olan ekileri, finansal olmayan riskler ve ekilerine göre çok daha somuurlar ve o nispee de daha zarar verici özellikleri vardır (Corrigan, 1998). Finansal riskler iki uçan kaynaklanır. Uçlardan biri, icari faaliyeleri sebebiyle finansal bir bünye yaraıp aşıyan şirkein bu finansal yapısı içindedir, diğer uç ise şirkein kesinlikle konrol edemediği, dış dünyada diğer bir ifadeyle finansal piyasalardadır(iff, 1996; Howcrof vd., 1998). Bu sebeple şirkelerin, değişik icari alanlarda faaliye göserirlerken, yaraıkları mal, hizme ve para akımlarının meydana geirdiği ve çeşili finansal ablolarla da izlenebilen finansal yapıları, bu mal,hizme ve para akımlarının finansal izleri olan icari harekeler nedeniyle, bilinçli ya da bilinçsiz olarak finansal riskleri de içermiş olabilir. Doğal olarak da üm bu finansal riskler şirkein icari anlamda başarıya ulaşabilmesi için yöneilmelidir. Finansal risk yöneimi, şirke yöneiminde bu nokada devreye girmelidir (Chorafas, 1997). Finansal risk yöneiminin emel anımı; bir firmanın finansal yapısının, devalüasyon, faiz oranları, yurdışı piyasalardaki çapraz kurlar (parieler) gibi piyasa değişkenlerine olan hassasiyeinin ölçülerek, finansal yapı içindeki, döviz risklerinin (devalüasyon ve parie riski), faiz oranı riskinin ve likidieye bağlı riskin espi edilmesi, boyuunun ölçülmesi, espi edilen bu risklerin firma finansal bünyesine en uygun nielike risk yöneimi
Şirkelerde finansal risk yöneimi ürünlerinin kullanılmasıyla (örneğin ürev ürünler) hedge edilmesi (risken korunması), piyasa değişkenlerinin salınımının, firmanın finansal yapısı üzerindeki ekisinin izlenerek, duyarlılıkların rahalıkla konrol edileceği yeni yönem ve sraejilerin gelişirilmesi, böylelikle finansal risklerin dinamik olarak yöneilmesi ve büün bu işlevleri yerine geirecek algorimik modellerin gelişirilmesi, riskin farkında olunması ve edbir alınması olarak yapılmakadır (Euromoney, 1992). Firmanın, herhangi bir anda, mali bünyesi içinde döviz, faiz oranı ya da likidie riskini aşıyıp aşımadığının bulunması, firmanın klasik yönemlerle hazırlanmış finansal bilgilerini içeren bilanço, gelir ablosu ve naki akım ablolarına bakılarak ulaşılamayacak bir sonuçur (Euromoney, 1993). Firmanın risk yöneimi akif ve pasifleri, diğer bir ifadeyle, riske açık olan, herhangi bir anda geirisi düşebilecek (akif bir kalem için), ya da maliyei yükselebilecek (pasif bir kalem için) akif ve pasifleri, sandarize edilmiş ve bu kalemleri meydana geiren icari harekelerin oluşum ve değişimine endeksli bir sraejik naki akışı ile izlenemiyorsa, ya da bu izlemeyi yapabilecek, bilgisayar desekli düzenekler (algorimik modeller) mevcu değilse, ekin bir risk ölçümü ve sonrasında, riskin nieliğine uygun özellike ürün gelişirme ve finansal yapı içine enjeke eme faaliyelerinden sağlıklı bir şekilde söz edilemez (Chorafas, 1997). Modelin kurulum yönemi Bir şirkee finansal risk yöneiminin başarılı bir şekilde yapılabilmesi için, risk unsurlarının rahalıkla izlenebileceği bir sisemin kurulması gereklidir ve bu sisem paramerik bir sisem olmalıdır (Chorafas, 1997; Corrigan, 1998). Sisemin girdileri, şirkein geleneksel meolarla ifade edilebilen finansal büyüklükleri olabileceği gibi, risk oluşum krierlerinin kendileri de olabilir ve üm girdiler, risk yöneimi siseminden elde edilmesi beklenen sayısal ve somu çıkıların birer dışsal parameresi nieliğindedir (Chorafas, 1997). Herhangi bir şirkee, riskin oluşumunun finansal kaynakları ve riskin oraya çıkışını hazırlayan fakörlerden, riskin ölçülmesi, izlenmesi ve yöneimi için gerekli aksiyonların alınması ve sonuçların raporlanması sürecine kadar olan aşamaların ümü bir sisem büünlüğü ve akışı manığı çerçevesinde incelenip, bir risk yöneimi modeli gelişirilebilir (Chorafas, 1997). Gelişirme sürecinin şüphesiz ilk aşaması, firma spesifik bir sisem analizinin firma bünyesinde gerçekleşirilmesidir. Bu aşamada firma yöneicilerine finansal risk yöneiminin emel manığı anlaılacak ve orak emel anımlamalar üzerinde durulacakır. Sonraki adımlarda firmanın üm finansal yapısı ve bünyesi incelenerek, bilançosunda göserdiği akif ve pasif kalemlerinin hangilerinin gerçeken risk yöneimini ilgilendirdiği, hangilerinin ise am ersi riske duyarsız nielike olduğu bulunacakır. Bir firmada, bir akif kalem emel piyasa paramereleri olan devalüasyon oranı ya da faiz oranlarının değişimi ile üzerindeki geirisini değişiriyorsa, bu akif kalem, bir risk yöneimi akifidir (Ai), aynı şekilde bir pasif kalem, piyasa değişimleri karşısında maliyeini değişiriyorsa, bu pasif kalem, bir risk yöneimi pasifidir (Pi). Bu ürdeki akif ve pasif kalemlerin espi edilmesi, analizin gerçeken risk yöneimini ilgilendiren, gerçeken riski yaraan alanlar veya kalemler üzerinde yoğunlaşmasını sağlayacakır. Doğal olarak şirke finansal yöneimi de, yöneim anlamında kendilerinin en fazla odaklanması gereken kalemleri ve bilanço alanlarını espi emiş olacakır. Bir sisem manığı çerçevesinde finansal risklerin yöneilebilmesi, akibi ve konrolü için gelişirilen bir risk yöneimi modelinde, öncelikle sisemi meydana geiren emel değişkenlerin ve alyapıyı oluşuran noasyonların üzerinde durulmalı ve modeli meydana geiren unsurların eorilerine girilerek bir hazırlık çalışması yapılmalıdır. Bu hazırlık çalışması, risk yöneimi siseminin kurulduğu şirkeeki yöneimin, risk yöneimi açısından aynı dili konuşmasını ve aynı manık çerçevesinde düşünmesini sağlayacakır. Daha sonra emel risk kavramının ve finansal risk yöneimi kavramının sisem gelişirme sürecinde anımı, yukarıda sözü edilen risk yöneimi akif ve pasifleri (Ai ve Pi ler) gözönüne alınarak, somu bir şekilde ekrar yapılmalıdır. Bu anımın ekrar yapılması ve şirke yöneimindeki herkes arafından benimsenmesi, risk unsuru olarak
B. Çağdaş, C. T. Gürsoy hangi fakörlerin yöneileceği ve konrol alında uulacağının belirlenmesi açısından son derece önemlidir. Dolayısıyla bu ür bir sisem analizinin emelinde, yöneilecek risklerin anımı yamalıdır. Bu anıma uygun olarak da sırasıyla, icari harekelere endeksli değişken nielike bir sraejik akif ve pasif naki akışına dayalı al yapı asarımı yapılmalı, bu al yapıda icari harekelerin belirli paramerelere göre sandarizasyonu yapılarak sisemaik olarak gelişirilecek risk yöneimi modeline veri olarak girişi sağlanmalıdır. Daha sonra bu icari harekelerden yola çıkılarak, sisemin can damarı olan, değişken yapılı ve zaman fonksiyonlu risk yöneimi akif ve pasif naki akışları modülü asarlanmalıdır. Bu sandar naki akışlarından harekele, genel yapıya ve genel paramerik risk yöneimi senezine gidilebilir ve bu senez üzerinde sisemin en önemli ölçüm unsurlarından birisi olan cari ne faiz marjının hesaplanarak anlık olarak (icari harekelerin değişimi ile değişen ya da yeni icari harekelerin eklenmesi yoluyla değişim göseren) izlenmesi sağlanabilir. Bu anımlamalara göre, bir finansal risk yöneimi modelinde en önemli konrol ölçülerinden biri olan cari ne faiz marjı hesaplaması, herhangi bir anında bilançodan bir kesi alındığında, risk yöneimi olarak objekif alına alınan akiflerin parasal oplamı RYAT, anlık döviz kurları TL/USD için d ve TL/DEM için d dm olmak üzere herhangi bir anında: RYAT = A + A A * d (1) İTL i * d + olacakır. Aynı şekilde risk yöneimi pasiflerinin parasal oplamı RYPT de: RYPT = İTL i * d + P + P P * d (2) şeklinde formüle edilebilir. Herhangi bir anında Akiflerin Toplam Oralama ya da Paçal Geirisine APG %, Pasiflerin Toplam Oralama ya da Paçal Maliyeine ise PPM % denirse: APG %=ΣA İ *r i /RYPT (3) olacakır. Aynı şekilde: PPM %=ΣP İ *c i /RYPT (4) dm dm olacakır. Buradan harekele herhangi bir risk yöneimi bilançosunun ne finansal geirisi, diğer bir ifadeyle Cari Ne Faiz Marjı CNFM %; CNFM %=APG %-PPM % (5) olarak hesaplanabilecekir. Genel yapının ve firmanın genel durumunun finansal duyarlılıklar olarak izlenmesinin mümkün kılınması ve bunu sağlayacak bir modülün inşa edilmesi aşamasından sonra, modelin likidie yöneimini naki akışı manığı ile yapmasını sağlayacak olan ve amamıyla icari harekelerin değişimine endeksli olan genel naki akışı ve likidie yöneimi modülü asarlanabilir ve bu asarı üzerinde likidie riski yöneim ve konrolünün yapılmasını sağlayacak üç farklı eknik çalışırılabilir. Bu eknikler sırasıyla; aynı oralama vade dönemlerinde (oralama 1, 2 ya da 3 ay gibi) hesaplanan akif naki girişi uarları ile pasif naki çıkışı uarlarının mikarsal büyüklük anlamında, dönemsel aralıklar iibariyle mukayese edilmesi; TL bazlı ne naki akışı ile döviz bazlı ne naki akışının, yine aynı oralama vade dönemlerinde birebir mukayese edilmesi ve böylelikle firmanın açık/kapalı pozisyonunun, naki akışının oraya çıkması ve son eknik olarak da, firmanın her bir oralama vade dönemi için spo noka ve kümülaif noka likidielerinin hesaplanması ile gerçek anlamda ne naki ihiyacı ya da fazlasının espi edilmesi olarak sayılabilir. Yukarıdaki hesaplamanın yapıldığı oralama efekif vade periyodu () için likidie (L ) şu şekilde hesaplanacakır: L = RYAT - RYPT (6) Kolaylıkla görüleceği üzere L nin negaif olması, firmanın bu vade döneminde yükümlülüklerini karşılayamıyor olması anlamına gelmekedir (naki açığı). L sıfıra eşise bu vade periyodu için eldeki varlıkların, yükümlülüklerin ümünü karşılamaya ancak yeiği, L nin poziif olması durumunda ise bu efekif vade periyodunda firmanın poziif (+) ne naki girişi diğer bir ifadeyle naki fazlası yaraığı söylenecekir ki esas anlamda spo olarak ölçülmesine karşın bu durum o vade periyodu için bir likidie riskinin habercisidir.
Şirkelerde finansal risk yöneimi Likidie durumuna kümülaif anlamda bakıldığı zaman, ki doğru olan yaklaşım budur, her bir oralama efekif vade dönemi için bulunan ne naki açıkları ve/veya fazlaları her bir oralama efekif vade dönemi için oplanacağı için firmanın sahip olduğu üm akif ve pasif kalemler ve büün naki akışı bu hesaplamaya gireceğinden, firmanın kümülaif anlamda likidie yapısı oraya çıkacakır. Aynı oralama efekif vade dönemi için likidie oranı ise kolaylıkla RYAT LO = = RYPT AiTL+ Ai * d + P itl+ P i * d + A P * d * d dm dm (7) olarak hesaplanacakır. Firmanın üm naki akışları hesaba kaıldığında ise yukarıdaki açıklamalara benzer şekilde, firmanın oplam kümülaif likidie riskini göserir oran olan GLO, n ane oralama efekif vade için: GLO = RYAT n AiTL + Ai * d + PiTL + Pi * d * d n dm = = 1 RYPT = 1 + P* ddm A (8) olarak ifade edilebilir. Likidie riskinin izlenmesinin algorimik olarak sağlanmasından sonra döviz riski yöneimi modülü aynı model içinde, farklı bir nielik arzeden döviz riskinin espii ve ölçümüne yönelik olan fonksiyonları da yerine geirecek şekilde gelişirilebilir. Firmanın risk yöneimi akif ve pasif kalemleri, TL, USD ve DEM gibi farklı döviz gruplarından meydana geleceği için, akif ve pasiflerdeki döviz gruplarının döviz pozisyonu oranları böyle bir model içinde şu şekilde hesaplanabilir: Akiflerdeki TL pozisyon oranı TLAO%, kolaylıkla, TLAO % = A / RYAT (9) İTL şeklinde ve bu formülasyonla aynı şekilde pasiflerdeki TL pozisyon oranı TLPO % ise: TLPO % = P / RYPT (10) İTL şeklinde formüle edilebilecekir. Dövizli risk yöneimi akif ve pasifleri için de aynı ürde formülasyonları kolaylıkla gelişirebilmek mümkündür. Akiflerdeki USD ve DEM pozisyon oranları da USDAO% ve DEMAO% sırasıyla: USDAO = / RYAT (11) % Ai * d DEMAO % = A * d / RYAT (12) ddm olacakır. Aynı şekilde pasiflerdeki USD ve DEM pozisyon oranları USDPO % ve DEMPO% sırasıyla: USDPO = / RYPT (13) % Pi * d DEMPO % = P * d / RYPT (14) dm olmakadır. Yukarıda verilen noasyonlarla firmanın akif ve pasiflerindeki farklı döviz cinslerinden meydana gelmiş kalemlerin oluşurduğu, döviz pozisyonları belirlenmiş oldu. Arık firmanın döviz cinsleri bakımından nasıl bir akif ve pasif yapısına sahip olduğu biliniyor. Çalışma bir adım daha ileriye göürüldüğünde akif ve pasifleri yukarıdaki dövizler ve pozisyon oranlarından oluşan bir döviz riski şablonuna sahip firmanın Ne Döviz Pozisyonu bulunabilir. Herhangi bir anı için şu şekilde bir hesaplama yapılabilir: Firmanın ne TL döviz pozisyon oranı; NPTL % : NPTL % = TLAO % - TLPO % (15) Firmanın ne USD döviz pozisyon oranı; NPUSD % : NPUSD % = USDAO % - USDPO % (16) Firmanın ne DEM döviz pozisyon oranı; NPDEM %: NPDEM % = DEMAO % - DEMPO % (17) olarak hesaplanabilir. Bu yöneim modülünde, şirkein yine icari harekelerine endeksli olarak sraejik döviz pozisyonu ile ne döviz pozisyonu incelenmeye alınıp, açık ya da kapalı pozisyon anımı ve hesaplaması yapılarak, oraya çıkarılan döviz riskinin yöneimi için üç emel döviz riski
B. Çağdaş, C. T. Gürsoy yöneimi karar parameresi gelişirilebilir. Yukarıda ölçümlemesi yapılan değerlere göre, firmada bir döviz riskinden sözedilebilmesi için, modelin hesapladığı ne TL pozisyon oranının (NPTL), ne USD pozisyon oranının (NPUSD) ve ne DEM pozisyon oranının (NPDEM) sıfırdan farklı bir değer aşıması yeerlidir. Bu değerlerin ancak üçünün birden ve aynı anda sıfır olması koşulunda, firmanın akif/pasif döviz pozisyonu ve buna bağlı döviz riski aşımadığı sonucuna varılabilir. Firmanın ne döviz pozisyonuna göre, sıfırdan farklı bir NPTL için, yine sıfırdan farklı NPUSD ve NPDEM pozisyonları hesaplanabiliyorsa, bu firmada bir kur riskinin varlığından sözedilebilir. Aynı döviz pozisyonu içinde, TL ne pozisyonuna karşılık meydana gelmiş ne USD ve ne DEM pozisyonları, işareleri ve mulak değerleri iibariyle birbirlerine eşi değillerse, bu firmada kur riski yanında aynı zamanda bir parie (çapraz kur) riskinin varlığından da sözemek mümkündür. Bu açıklamalardan sonra, döviz pozisyonuna, bu pozisyondan elde edilen geiriler ve bu pozisyon sebebiyle yüklenilen maliyeler cinsinden bakılabilir ve basiçe şu denklik yazılabilir: r [ W C + W. C ]/ d NPTL. NPUSD % dm NPDEM 12+ % % (18) genel ifadesiyle: r % C / 12 d (19) NPTL or + olduğu oraya çıkacakır. Burada d aylık devalüasyon oranını, diğer bir ifadeyle aylık oralama kur arışını ifade emekedir. Bu denklemde yeralan r (şirkein aşıdığı döviz pozisyonunun TL bacağından sağladığı ne geiri oranı) şirkein finansman yöneicileri ve şirke orakları arafından bilinen bir değer olmak durumundadır. Eğer r nin kaniaif olarak ne olduğu bilinmiyorsa ya da ölçümlenemiyorsa, bu durum finansal yöneim açısından sakıncalıdır. Finansman yöneicileri bu r yi sağlıklı bir şekilde maksimize emek için çalışmalıdırlar, şirkein geleceği bu r yi sağlıklı bir şekilde kazanıp geleceke de bu kazancı isikrarlı bir şekilde devam eirebilmesine bağlıdır. Devalüasyonun ya da kur riskinin ekonomik yönü burada oraya çıkmakadır. Buna göre eğer piyasada dövize yönelik genel arz ve alebin yaraığı aylık oralama devalüasyon oranı (kur arışı ya da azalışı) olan d, o ay için: [r NPTL% - (Cor / 12)] d (20) şeklinde firmanın akif/pasif ne döviz pozisyonlarının geiri-maliye farkından daha büyük olursa, bu şirke o ay finansal anlamda zarar edecekir. Dolayısıyla bu nokada, önerilen risk yöneimi modeli, bu hesaplamalar sonrasında finans yöneicileri için, döviz pozisyonu aşıma ya da aşımamaya yönelik olarak 3 karar parameresi sunmakadır. Bunlar: a) Şirkein, açık döviz pozisyonunu kapamak isemesi durumunda, ihiyacı olacak dövizleri, piyasadan saın almasını sağlayacak TL yi en yüksek hangi piyasa faiz oranından borçlanabileceğini göseren, mümkün olan en yüksek TL borçlanma faizi, b) Saın alınan ihiyaç dövizlerinin, döviz borcunun vadesine kadar, en düşük hangi oranla plase edilebileceği göseren en düşük döviz plasman faizi ve son olarak da c) Şirkein, bu kesie, a ve b paramerelerine de dayanarak, sahip olduğu akif geiri oranı ile pasif fonlama maliyei farkı olan cari ne faiz marjının en fazla sıfır diğer bir ifadeyle başabaş nokasına gelmesine sebep olabilecek ve şirkein mevcu döviz pozisyon yapısıyla kaldırabileceği en yüksek aylık devalüasyon oranı olan en yüksek devalüasyon oleransı olarak sayılabilir. Bir risk yöneimi modeli, üzerinde çalışma yapılan ve risk yöneimi modeli kurulacak bir şirke için bu paramereleri, herhangi bir anda ve haasız olarak hesaplayabiliyorsa, şirkein finansal risk yöneimi açısından çok önemli bir fonksiyonu yerine geirmiş olacakır. Şirkein iki emel döviz riski olan devalüasyon riski ile parie riskinin böylelikle paramerik olarak izlenen, kolay aksiyon alınıp yöneilebilen ve icari harekelerin oluşumu ve değişimine duyarlı bir yapı halini alması sağlanmış olacakır. Döviz riski yöneimi modülünün de devreye sokulmasından sonra, kolaylıkla faiz riski
Şirkelerde finansal risk yöneimi yöneimi modülünün inşasına geçilerek ve yine amamıyla icari harekelere endeksli olarak, şirkein paramerik faiz duyarlılık ablosu elde edilebilir. Buradan harekele, risk yöneimi akif ve pasiflerinin faiz oranlarına ve devalüasyona karşı göserdiği duyarlılık, bu duyarlılığının göserildiği ve cari ne faiz marjının hesaplanmasına eki eden akif ve pasif pozisyonları cinsinden incelenebilir ve faiz gap inin (akif ve pasif faiz duyarlılıkları arasındaki fark) ölçülmesi ve böylelikle faiz riskinin boyuunun hesaplanması mümkün olabilir. Bilindiği gibi faiz gap i şirkein aynı oralama efekif vade içinde, faiz ve devalüasyonun değişimine geirilerini değişirerek değişim göseren akifler (DGAO) ile aynı değişimi maliyelerini değişirerek göseren pasifler (DMPO) arasındaki farkır. Herhangi bir dönemi ya da anında, değişken geirili akif pozisyonlar oranı DGAO %: DGAO % = ΣA di / RYAT (21) olarak, aynı anında değişken maliyeli pasif pozisyonlar oranı DMPO % ise: DMPO % = ΣP di / RYPT (22) şeklinde önerilen model arafından hesaplanabilir. Buradan harekele belirli bir oralama efekif vade () için, faiz oranı riski de: FOR = DGAO % - DMPO % (23) şeklinde hesaplanabilir. Firmanın değişken geirili akifleri ile değişken maliyeli pasifleri arasındaki bu farka, firmanın bu oralama efekif vade dönemine ai faiz gap ı adı da verilebilir. Şirke finansal yöneiminde bu fark, eğer anlık ve haasız olarak hesaplanabiliyorsa, şirkein ne boyua bir faiz riski aşıdığı görülebilir. Ayrıca bu fark, şirkein sahip olduğu cari ne faiz marjının, faiz oranı ve devalüasyonun değişimine göre isikrarlı bir yapı çizip çizmeyeceğini de göserecekir. Bu fark aynı zamanda cari ne faiz marjının değişim ölçüsü olarak da anımlanabilir. Sonuç ve arışma Buraya kadar önerilen aşamalardan geçirilerek gelişirilen sandar bir finansal risk yöneimi modeli üzerinde, likidie, döviz ve faiz oranı risklerinin anımı, ölçülmesi, izlenip yöneilmesi ve konrolü işlevleri rahalıkla yerine geirilebilecekir ve üm duyarlılıklar, bu ür bir bilgisayar modeli üzerinde paramerik olarak konrol edilebilir ve izlenebilir bir al yapıya ourulmuş olacakır. Bu aşamadan sonra, gelişirilen risk yöneimi modeline simülasyon yapabilme işlevi de kaılarak, farklı pazar koşullarının yaraığı paramerelere karşı, şirkein cari ne faiz marjının göserdiği değişimin izlenebilmesi mümkün kılınabilir. Bir ür sonuç ve piyasa ekilerinin ölçümü ya da sisem ekinliğinin sorgulanması nieliğinde olan bu yeni modülde, şirkein hem içsel finansal verilerinin herhangi bir nedenle değişiminin hem de faizler ve devalüasyon gibi dışsal koşulların değişiminin, bu şirkein emel finansal kazancı olan cari ne faiz marjını nasıl ekilediği ve ne yönde değişirmeye zorladığı ölçümlenebilir. Bu aşamadaki bir analizde, finansal olarak emel piyasa paramereleri ya da emel dışsal değişkenler olarak, faizler ve devalüasyon seviyesi anımlanabilir. Şirkein üm risk yöneimi akif ve pasiflerinin, geiri ve maliyelerini değişiren, farklı nielike bir dışsal faköre sahip olduğu düşünülürse (örneğin icari alacakların vade farkı, oralama vadesi ya da spo kredilerin oralama vadesi ve faiz oranı gibi), emel iki ana paramereye bağlı, al paramerelerden oluşan bir simülasyon ablosu anımlanarak, bu ablodaki değişimlerin her bir faiz ve devalüasyon ikilisi (farklı piyasa senaryoları, bu ikililerle emsil edilecekir) için, bu paramerelerin anlaığı koşulları içeren bir cari ne faiz marjı anımı yapılabilir. Simülasyon yoluyla hesaplanan cari ne faiz marjları nerede sıfıra yaklaşıyorsa, o piyasa koşullarının, şirkein cari faaliyelerinin değişmeyeceği varsayımıyla (aynı akif yapısı ve kaliesi ile aynı ür borçlanma sraejisi ve yapısı), şirkei başabaş nokasına geiren, bu nokanın öesinde zarar eiren, gerisinde ise kar eiren ürde piyasa koşulları olduğu söylenebilecekir. Şirke yöneimi ise, sisemin verdiği bu bilgi doğrulusunda, içinde bulunduğu piyasa koşullarının, anımı yapılan bu başabaş piyasadan ne kadar uzak ya da yakın olduğunu görerek, gerekli edbirleri alabilecekir. Böyle bir model ile yapılabilecek finansal risk yöneiminin neicesinde elde edilecek sonuçların
B. Çağdaş, C. T. Gürsoy üzerinde, bir akım başarı krierleri de gelişirilebilir. Finansal risk yöneiminin yapıldığı bir firmada, alınan sonuçların değerlendirmesi, sonuçların yönlendirildiği aksiyonlara paralel olarak, kanımızca şu krierlere göre yapılabilir: Modele dayalı finansal risk yöneiminde başarı krierleri 1) Önerilen bu ürde bir model ile finansal risk ölçümü, yöneilmesi ve konrolünde, ekinlik açısından ilk başarı krieri pasifler arafında aranmalıdır. Diğer bir ifade ile firma, akiflerini hangi kaynaklarla, ne şekilde finanse ediyor, yeerince finansal kaynağa sahip mi, sahip olunan kaynakların finansal özellikleri akiflerle uyumlu mu, sorularına ilk eapa yanı aranmalıdır. İlk finansal başarı krieri, cari ne faiz marjını en yükseğe çıkarmak olmamalıdır. 2) Şirkein ihiyacı olan nakdi ya da gayri nakdi kaynağın, işin özelliklerine uygun (akifleri meydana geiren piyasa şarlarına uygun) döviz cinsi, vade, mikar ve faiz yükü ile, isenen zaman ve seçim yapabilecek birden çok alernaif kaynakan emin edilebilmesi gerekir. 3) Yabancı kaynakların ağırlıklı olarak işleme sermayesi finansmanı için kullanılması ve mümkün olduğunca bilançonun işleme sermayesi finansmanına ihiyaç gösermesi, diğer bir ifade ile mümkün olduğunca, firmanın risk yöneimi liki akifler oplamının, risk yöneimi liki pasifler oplamından büyük olması gereklidir. 4) Yabancı kaynakla finansman maliyeinin oralama olarak, en fazla firmanın sermaye maliyei kadar olması (sermayenin en pahalı kaynak olarak kabul edildiği varsayımıyla bu durum bir ür ideal durumu emsil emekedir. Bugünkü koşullarla Türkiye de firmaların yabancı kaynak maliyeleri, piyasa isikrarsızlığı ve finansal krizler nedeniyle mali sekörün aşırı ölçüde daralması gibi sebeplerle aşırı boyularda arabilmekedir) ulaşılması gereken bir hedef olarak benimsenmelidir. 5) Pasif ya da yükümlülükler kombinezonu içinde sağlanan kaynakların, döviz cinsi, vade, faiz cinsi ve yükü açısından asgari aynı özellikleri aşıyan akif plasman kalemlerine yönlendirilmiş olması, bilanço akif ve pasifi arasında döviz, faiz ve vade açısından negaif sonuç üreecek bir uyuşmazlığın (mismach) bulunmaması, modele dayalı finansal risk yöneiminin sonucunda alınacak kararlarla ulaşılan bir sonuç olmalıdır. 6) Sermaye maliyeinin üzerinde bir geiri oranına sahip ve oralama efekif vade açısından da daha liki plasman alanlarına (işleme sermayesi kalemleri olan alacaklar, soklar ve hazır değerler) yaırımın yapıldığı bir akif bileşimine sahip olunması, böylelikle modelin hesapladığı cari ne faiz marjının olabildiğince poziif sonuçlar üremesi gereklidir. 7) Önerilen modeli kullanarak yapılacak finansal risk yöneiminde yukarıda sayılan şarların oluşumunu akiben, piyasa koşullarının ekisi ve nieliği de gözönüne alınarak, akif-pasif cari ne faiz marjının en az sıfır olması kabul edilebilir. Çünkü aksi durum, firmanın sermaye kaybemesi anlamına gelecekir. 8) Açık döviz pozisyonunun akif büyüklüğüne göre rahalıkla konrol edilebilecek-olere edilebilecek bir oranda olması gereklidir. Burada reel sekör firmaları için, pozisyon kapamada hızlı hareke edebilmek ve anında gerekli aksiyonları alabilmeyi kolaylaşıracak naki gücünü yaraabilmesi açısından ercih fakörü, en fazla ne TL liki hazır değerler kadar bir açık pozisyonun mali bünye içinde aşınması düşünülebilir. 9) Eğer firma açık döviz pozisyonu aşıyorsa, ne döviz açığının oralama efekif vadesinin, risk yöneimi akifleri içinde yeralan hazır değerler porföyünün oralama plasman vadesinden daha uzun olması, döviz pozisyonu aşımada bir ercih fakörü olacakır, bu sebeple bu durumum varlığı risk yöneimi modelinin üreiği çıkılarda da es ve konrol edilmelidir. 10) Akif ve pasiflerin, faiz ve kur arışına duyarlı olan kısımlarının duyarlılıkları aynı düzeyde olmalıdır (faiz cinsi ve faize duyarlılık uyuşmazlığının bulunmaması). Diğer bir ifade
Şirkelerde finansal risk yöneimi ile önerilen modelin hesapladığı firma faiz gap i mümkün olduğunda sıfıra yaklaşmalıdır. 11) Likidie riskini konrol edebilmek açısından akiflerin oralama efekif vadesinin (akif durasyonunun), pasif oralama efekif vadesinden düşük olması gerekir (akif/pasif likidie uyuşmazlığının olmaması). Bu ür bir risk yöneimi modeline, bir şirkein sraejik olarak finansal risklerinin ölçülmesi, izlenmesi, konrolü ve yöneilmesi amaçlı olarak kullanılabileceğinden Sraejik Risk Yöneimi Sisemi (Sraegic Risk Managemen Sysem, SRMS) adı da verilebilir. Bu ür bir sisemin emel gayesi, bir şirkee, profesyonel anlamda bir Sraejik Risk Yöneimi nin nasıl ve hangi süreçleri ihiva ederek yapılabileceğini oraya koymak ve bu alanda bir araç, bir mekanizma, diğer bir ifadeyle, büün anlaılanları ya da yapılması gerekenleri sisemaik olarak yapabilecek bir algorimalar büününü oluşurmak ve oraya koymakır. 1994, 1998 ve son olarak da 2001 yıllarında yaşanan ekonomik krizler ve sonrasında bu krizlerin reel sekör firmaları üzerindeki ağır yıkıcı ekisi, Türkiye de finansal risk yöneimi yönem ve modelleri ya da finansal risklerin oluşumuna karşı alınabilecek yöneim aksiyonları alanında önemli eksiklikler ve ihiyaçlar olduğunu gösermekedir. Bu sebeple, finansal risk yöneimi alanında, oraya çıkarılabilecek bu ür bir modelleme, bu eksikliklere paralel bir ölçüde de olsa bir yönem, bir yöneim ve aksiyon alma ekniği geirecekir. Doğal olarak bu ür bir model, ek başlarına ele alındıklarında belki de çok karmaşık olabilecek ve ayrı çizgiler üzerine ourmuş bir çok risk ölçüm ekniğini aynı anda ve aynı amaç için birleşirilip, basileşirilerek şirkelerin finans yöneimlerine sunacak ve bu sisem ya da risk yöneim modeli sayesinde firmaların finansal risklerini anlık ve doğru bir şekilde ölçmelerini sağlayacakır. Semboller Ai Pi ri ci : Herhangi bir i risk yöneimi akifi : Herhangi bir i risk yöneimi pasifi : Herhangi bir akif kalemin geirisi : Herhangi bir pasif kalemin maliyei mi : Herhangi bir akif ya da pasifin parasal boyuu wi : Herhangi bir akif ya da pasifin oplam içideki ağırlığı d,dm : Bir anındaki dolar (USD) ya da mark (DEM) kuru RYAT : Risk yöneimi akifleri parasal oplamı RYPT : Risk yöneimi pasifleri parasal oplamı TLAO : Toplam akifler içindeki TL oranı TLPO : Toplam pasifler içindeki TL oranı USDAO : Toplam akifler içindeki USD oranı USDPO : Toplam pasifler içindeki USD oranı DEMAO : Toplam akifler içindeki DEM oranı DEMPO : Toplam pasifler içindeki DEM oranı NPTL : Ne döviz pozisyonundaki TL oranı NPUSD : Ne döviz pozisyonundaki USD oranı NPDEM : Ne döviz pozisyonundaki DEM oranı DGAO : Risk yöneimi bilançosunda faiz hassasiyei olan akifler oranı DMPO : Risk yöneimi bilançosunda faiz hassasiyei olan pasifler oranı FOR : Faiz oranı riski, bilanço faiz gapi APG : Akiflerin paçal (oralama) geirisi PPM : Pasiflerin paçal (oralama) maliyei CNFM : Firmanın risk yöneimi bilançosu üzerinden hesaplanan cari ne faiz marjı Rd : Değişken geirili akiflerin geirisi Cd : Değişken maliyeli pasiflerin maliyei rnpl : Ne TL pozisyonun geirisi cor : Ne shor döviz pozisyonunun oralama maliyei L : Herhangi bir durasyondaki likidie oranı GLO : Toplam akif ve pasiflerin likidie oranı Kaynaklar Andersen, T. J., (1997). Currency and Ineres Rae Hedging, 518sf., Newyork lnsiue of Finance, P-Hall, Newyork. Beaver, P., (1996). Risk Managemen: Problems and Soluions, 325 sf., Mc.Graw-Hill Book Co. Inc., Newyork. Brigham, F. ve Nanell, J., (1989). Cases in Managerial Finance, 848 sf., The Dreyden Press, Hinsdale, lllinois. Chorafas, D., (1997). Undersanding Volailiy and Liquidy in he Financial Markes: Building a Comprehensive Sysem of Risk Managemen, 606 sf., Euromoney Books, London. Corrigan Gerald, E., (1998). The Pracice of Risk Managemen, 252 sf., Goldman Sachs & Co., SBC Warburg Dillion Read, London. Euromoney Plc., (1992). Risk Managemen, 183 sf., Euromoney Books, Sudbury Hoııse, Oxford.
B. Çağdaş, C. T. Gürsoy Euromoney Plc., (1993). Corporae Risk Managemen, 288 sf., Euromoney Books, Sudbury House, Oxford. Howcrof, B. ve Sorey, C., (1998). Managemen and Conrol of Currency and Ineres Rae Risk, 504 sf., Woodhead Faulkner Co., İllinois. IFF (İnernaional Faculy of Finance), (1996). Advanced Financial Risk Managemen, 411 sf., NYSE, Newyork.