Aylık Mali Piyasalar Stratejisi

Aylık Mali Piyasalar Stratejisi Genel Seçimler tamamlanalı iki ay oldu. Başkanlık Divanı ise 9 Temmuz da kuruldu ve bundan itibaren 45 günlük süreç başladı. 23 Ağustos ta ise bu sürecin sonuna gelinmiş olacak. Piyasalarda son iki hafta içinde erken seçim beklentisi daha artmış olsa da, dün liderlerin de katılımıyla yapılan AKP-CHP görüşmesi ile beraber ibre tekrar koalisyon arayışının devam ettiğine döndü. Her iki partiden gelen açıklamalarda, içinde bulunduğumuz zor dönemde Türkiye yi hükümetsiz bırakmama ve sorumluluk bilinciyle hareket edilmesinin gerekliliği vurgulandı. Görüşmelerin geniş yelpazede yapıldığının altının çizilmesi ile, farklı koalisyon seçeneklerinin de değerlendirilmeye başlandığını anlıyoruz. Bu hafta liderlerin takvimine göre Perşembe ya da Cuma günü bir görüşme daha yapılıyor olacak. Bu görüşmede artık nihai sonuç bekleniyor. Dünkü görüşmelerden bir koalisyonun kurulabileceğine dair olumlu sinyaller alsak da, erken seçimin halen masada olduğu unutulmamalı. Bir diğer alternatif, içinde bulunduğumuz kaotik dönemde, partilerin ülkeyi hükümetsiz bırakmama adına ara bir formül bulup, kısa sureli bir koalisyon hükümetiyle ülkeyi erken seçime birlikte taşıyor olmaları. Böyle bir durumda, piyasada, bir şekilde de olsa hükümetin kurulması nedeniyle kısa soluklu bir rahatlama görürüz. Fakat gözler yine olası bir erken seçimde olur, siyasi belirsizlik sürer. Dolayısıyla, ilk tepkilerden sonra, piyasaları ilgilendirecek temel konu siyasi belirsizliğin ne ölçüde giderilmiş olacağıdır. Formülün ismi ne olursa olsun, uzun soluklu bir hükümet beklentisi oluşmadığı takdirde ise, yani erken seçim ihtimali masada kaldığı müddetçe, piyasalarda kalıcı bir rahatlama bekleyemeyiz. Aksi şekilde siyasi belirsizliği yani erken seçim ihtimalini masadan kaldıracak her gelişme, 2013 Mayıs tan bu yana baskı altında olan TL cinsi varlıklarda rahatlamaya sebep olacaktır. Öte yandan, tüm bu siyasi sürecin, küresel piyasalarda FED in normalleşen para politikası ile aynı döneme denk geldiği de göz önünde bulundurulmalı. Bu nedenle yurtiçi siyasi riskler azalsa bile, tüm risklerin ortadan kalkacağını iddia edemeyiz. Bir erken seçim senaryosu ile karşılaştığımız takdirde öncelikle makro görünümde baskının artmasını bekleriz. Büyüme beklentimizi aşağı, enflasyon beklentimizi ise yukarı revize ederiz. Bu senaryoda; $/TL nin 2.90 seviyesinin üzerine çıkması, endeksin 70-75 bin bandına gerilemesi, 2 yıllık gösterge tahvil bileşik faizinin ise %11-12 aralığına yükselmesi söz konusu olabilir. Koalisyon hükümeti kurulduğu takdirde ise makro beklentilerimizde sadece sınırlı düzeltmeler yaparız, tüm TL varlıklarda rahatlama ve değer kazancı bekleriz. Bu durumda $/TL de 2.60 lı seviyelerde dengelenme, gösterge tahvil bileşik faizinde %9 civarına gerileme, BİST te ise 86,000 seviyesine yönelik yükseliş görebiliriz. Ancak bu rahatlamanın sınırlarının kurulacak hükümetin sürekliliği ve siyasi kararları alabilme kapasitesine bağlı şekilleneceğini düşünmekteyiz. 2 Temmuz da yayınladığımız yarıyıl Mali Piyasalar Stratejisi raporumuzda, Türk varlıklarının değerlemeleri cazip görünse de, özellikle politik taraftaki belirsizlikler nedeniyle alım tarafında olmak için erken olduğunu belirtmiştik. Koalisyon görüşmelerinin başlamasıyla Temmuz ortasında BIST 100 endeksi 84 bin seviyelerini test ederken, TL döviz sepeti karşısında 2.76 lı seviyelere geriledi; gösterge tahvil ise %9.50 ye kadar düştü. İran la yapılan tarihi anlaşma ve petrol fiyatlarında yaşanan düşüş, Türk mali piyasaları için kısmen destekleyici faktörlerdi. Ancak, koalisyon görüşmelerinin uzaması ve terör olaylarının şiddetlenmesi yurtiçindeki siyasi belirsizlik kaynaklı gergin havayı daha da artırdı. Global tarafta Yunanistan da yaşanan süreç, Çin borsasındaki hızlı kayıplar ve FED Başkanı Yellen ın açıklamaları ile tüm gelişmekte olan ülke para birimleri değer kaybederken, hisse senedi piyasalarında da satış baskısı arttı. BİST-100 endeksi 77bin seviyelerine gerilerken, TL değer kaybına devam ederek döviz sepeti karşısında 2.90 ların üzerine çıktı. 2 yıllık gösterge tahvil de %10 seviyesinin üzerini gördü. Aynı dönemde 5 yıl vadeli Türkiye CDS i ise Mart 2013 ten bu yana en yüksek seviye olan 247 bp a yükseldi. Bulunduğumuz noktada halen belirsizlik devam ettiğinden Türk varlıkları için temkinli duruşumuzu sürdürüyoruz. Bu noktada piyasaların seyrini iki faktör belirleyecek. Eylül ayında gelmesi muhtemel FED faiz artırımı ve yurtiçinde koalisyon görüşmelerinin seyri. Diğer taraftan 7 Ağustos Cuma günü Moody s potansiyel değerlendirme tarihinde herhangi bir açıklama yapmadığını gördük. İlerleyen dönemde 18 Eylül de Fitch, 6 Kasım da S&P ve 4 Aralık ta ise Moody s in Türkiye nin kredi notu gözden geçirmelerinin bulunduğunu hatırlatalım. Bu çerçevede mali piyasalar hakkındaki görüşlerimizi aşağıda görebilirsiniz: BIST-100: BIST-100 endeksi F/K çarpanı bazında tarihi ortalamalarına göre -1 standart sapma da işlem görüyor; erken seçim durumunda aşırı satış bölgesinin işaret ettiği -2 standart sapma seviyesi olan 70,000 li seviyeleri görmeyi bekleriz. Ancak mevcut seviyelerde uzun vadeli pozisyonlar için seçici olarak alım yapılabilecek değerlemelere sahip hisseler de mevcut. Halihazırda MSCI Türkiye endeksi 1 yıl ileriye dönük 9.8x F/K da 12.1x F/K da işlem gören MSCI Gelişmekte olan ülkeler endeksine göre %19 iskontolu işlem görüyor (Sayfa 23 te bu ıskontonun gelişimi mevcuttur). Bu hafta yayınladığımız Glokal Teknik Analiz raporumuzda da bu ıskontonun daralması, ya da başka bir deyişle BIST-100 de yukarı yönlü hareket için, koalisyon tarafında olumlu bir gelişme gerekli olduğunu belirtmiştik. Nitekim endeks olumlu haber akışlarında 84,000 li seviyeleri test etti. Koalisyon durumunda endekste 85,000-86,000 bandına doğru hareket bekleriz. Halihazırda TL özsermaye maliyeti %14.25 ile hesapladığımız BİST-100 endeksi için 12 aylık 95,348 seviyesi cazip %23 artış potansiyeline işaret ederken, erken seçim durumunda tüm makro tahminlerimizi ve değerlemelerimizi güncellememiz gerektirecek. Mevcut değerleme seviyelerinde bankaların sanayi şirketlerine göre daha cazip 1

değerlemeler sunduğunu ve bu nedenle olumlu bir senaryoda özellikle banka hisselerinde daha hızlı bir hareket olabileceğini düşünüyoruz. BİST şirketlerinin Ağustos ortasına kadar tamamlanacak 2.çeyrek bilanço açıklamalarında ise bankaların kümülatif olarak net karları beklentilerin %5 üzerinde gerçekleşirken, sanayi şirketleri de kur farkı zararları dışında operasyonel anlamda genel anlamda piyasa dostu bilançolar açıklıyorlar (sayfa 18). Mevcut durumda Model Hisse Portföyümüz (sayfa 8) AKBNK, BRISA, CIMSA, ENKAI, ISCTR, TAVHL, THYAO, TKFEN, TSKB ve TTRAK hisselerinden oluşmaktadır. Borsa Getirileri BIST100 ve MSCI GOP (1 Yıl İleriye Dönük F/K) YBB getiri (ABD$) -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% Macaristan Çin Fransa Almanya İsviçre Rusya Hong Kong Avusturya MSCI Gelısmıs Hindistan İngiltere Amerika Çek Cumhuriyeti İspanya İsveç Güney Afrika İtalya MSCI CEEMEA Meksika Polonya MSCI EM Mısır Türkiye Brezilya Kaynak: Bloomberg TL: Son makro görünümde, FED in Eylül ayında bir faiz artırımına gidebilme ihtimalini hâlâ olası buluyoruz. Vadeli piyasa sabit getirili ürün fiyatlamasında da bu olasılığın azımsanmadığını görüyoruz. Ağustos ayında bu tabloyu tersine çevirecek ölçüde bir veri trafiği ile karşılaşmayabiliriz. Bu sebeple ay sonuna doğru FED in faiz artırım fenomeninin yeniden gelişen ülke kurlarına yansıyabileceğini hatırlatmak istiyoruz. Yurt içerisinde, Temmuz ayı para politikası toplantısında bir değişiklik yapmayan TCMB, ilerleyen dönemde faiz politikasında değişikliğe gidebileceği sinyali vermişti. Daha sıkı para politikası olasılığı, sanayi üretimi verilerindeki toparlanma ve enflasyonun yıllık bazda tekrar %6.8 e gerilemesi TL yi desteklese de, yurt içerisinde artan terör faaliyetleri ve süregelen siyasi belirsizlik sebebiyle TL nin kendi ligindeki kurlar arasında sene başından beri %19 değer kaybı ile olumsuz ayrıştığını görüyoruz. Bu noktada, ABD FED para politikası ve yaklaşan faiz artırımı düşünüldüğünde, TL de trend yaratacak ölçüde bir değerlenme beklemiyoruz. Bir erken seçim olduğu takdirde TL de daha fazla değer kaybı söz konusu olacaktır. Öte yandan, iç siyasette olası bir rahatlamanın, emsallerine kıyasla daha ucuz olan TL de kısmi ve geçici bir düzeltmeye yol açabileceğini düşünüyoruz. Faiz: Geçtiğimiz ay başında tahvil piyasasına sakin bir görünüm hakim olurken, ilerleyen günlerde jeopolitik riskler ve siyasi gündemdeki belirsizlerin artması sebebiyle faizler yükseldi. Gösterge tahvil %10 bileşik faizin üzerine çıkarken, 10 yıllık tahvil faizi de %9.70 bileşik faizin üzerinde işlem gördü. Geçtiğimiz ay Başkan Başçı nın Enflasyon Raporu sunumunda belirttiği para politikasında sadeleştirme konusunda verilmesi olası detaylar bu ay tahvil piyasasında etkili olacak. TCMB nin para politikasını sadeleştirmesinin genel olarak tüm tahvil piyasası olumlu etki yaratacağını düşünsek de, olası iyimserliklerin yurtiçinde ve yurtdışı risklerin gölgesinde sınırlı kalacağını düşünüyoruz. Ayrıca sadeleştirme adımının sonucu politika faizinin yükselmesi olur ise, kısa vadeli tahvillerde fonlama maliyetinin artması nedeniyle faizler yükselecektir. Uzun vadelerde ise artan fonlama maliyeti enflasyon için de olumlu algılanacağından, uzun vadeli tahvil faizlerinde kısmi gerilemeler görülebilir. Yukarıda da değindiğimiz üzere, hem yurtiçi risklerin, hem de ay içinde güçlü gelebilecek ABD verilerinin yaratacağı oynaklıktan etkilenmemek adına tahvil piyasasında bir süre daha izlemede kalmayı tercih ediyoruz. 2

Makroekonomik Çerçeve Büyüme 2013 2014 2015T 2016T GSYH (milyar TL) 1.562 1.750 1.931 2.124 GSYH (milyar dolar) 823 800 750 809 GSYH (reel, %) 4,2 2,9 3,5 4,0 Dış Denge Erken seçim durumunda, 2015 büyüme beklentimizi % 2.5-3.0 bandına çekmemiz gerekecektir. %4 olan 2016 beklentimizi de %3 e çekme ihtimalimiz var. Cari Denge (milyar dolar) -65,0-45,8-35,0-43,0 Cari Denge (GSYH %) -7,9-5,7-4,7-5,3 Enflasyon TÜFE (yıllık ort., %) 7,50 8,90 7,00 5,60 TÜFE (yıl sonu) 7,40 8,20 7,00 6,50 Faiz (%) Gösterge Faizi (dönem-sonu, bileşik) 10,10 8,02 9,00 7,50 Döviz $/TL (dönem-sonu) 2,14 2,34 2,67 2,79 $/TL (ortalama) 1,90 2,19 2,62 2,73 Bütçe (Hükümet Projeksiyonu) Bütçe Dengesi / GSYH -1,2 1,3-1,1-0,7 Erken seçim durumunda, TL de değer kaybının devamını bekleriz; bu durumda kur geçişkenliğinden dolayı bir süre %8 civarı bir enflasyonla devam ediyor oluruz. Bir koalisyon kurulamadığı takdirde, faizlerde 150 baz puan civarı yükseliş görebiliriz. Erken seçim durumunda, artan belirsizlik kaynaklı TL de daha çok satış göreceğimizden muhtemelen 2.90-3.00 lere doğru gideriz. Faiz Dışı Fazla/GSYH 2,0 1,6 1,7 1,8 Kaynak: TÜİK, OVP, Garanti Yatırım T: Garanti Yatırım Tahminleri 3

TÜRKİYE EKONOMİSİ Genel Seçimler tamamlanalı 2 ay oldu. Başkanlık Divanı ise 9 Temmuz da kuruldu ve bundan itibaren 45 günlük süreç başladı. 23 Ağustos ta bu sürecin sonuna gelinmiş olacak. Henüz ortada elle tutulur koalisyon yönünde bir gelişme olmadığı gibi, piyasada erken seçim beklentileri 2 hafta öncesine kıyasla daha da artmış durumda. Eğer ki Ağustos sonunda bir hükümet kurulamaz ve durum erken seçime kalırsa, bu dönemin FED in normalleşme politikası ile aynı döneme denk geleceği hesaba katılmalı. Zaten risk altında olan gelişen piyasalarda içinde Türkiye nin bir de kendi politik sürecinde yaşadığı belirsizlikle beraber ekonomi daha da baskı altında kalacaktır. Bu senaryo netleşmeden makro senaryomuzda hali hazırda kullandığımız rakamlarda değişikliğe gitmeyi tercih etmiyoruz. halen bir koalisyon masada. Koalisyon gerçekleşirse elbette ki finansal piyasalarda bir rahatlama olur ve bu da ekonomiyi kısmen destekler - Bu durumda makro senaryomuzda yalnızca ufak ayarlamalar yaparız. Fakat olur da bir koalisyon olmaz ve erken seçime gidersek öncelikle bunun zamanlaması nasıl olacak? Seçim Kanunu 8. Madde ye göre; Seçim dönemi bitmeden önce, seçimin yenilenmesine Türkiye Büyük Millet Meclisi veya Cumhurbaşkanınca karar verilmesi halinde, durum Bakanlar Kurulu tarafından kırk sekiz saat içinde ilân olunur. (Değişik 2. fıkra: 3403-10.9.1987) Yenileme kararı Türkiye Büyük Millet Meclisi tarafından verilmişse, Meclis, seçimin yapılacağı tarihi de belirler. Yenileme kararının Cumhurbaşkanınca verilmesi halinde, bu kararın verildiği günden sonra gelen doksanıncı günü takip eden ilk Pazar günü oy verilir. Yani elimizde 2 seçenek var: Yenileme kararını ya Meclis verecek ya da Cumhurbaşkanı; Karar Meclisten çıkarsa asgari 3 ay zorunluluğu yok: AKP, parlamentodan erken seçim kararı çıkartabilecek sayıda milletvekili sayısına sahip değil. Anayasanın "Toplantı ve Karar Yeter Sayısı" başlıklı 96. maddesine göre, TBMM Genel Kurulu, üye tamsayısının (550) en az üçte biri ile (184) toplanabiliyor. TBMM Genel Kurulu'nda karar alınması için de, toplantıya katılanların (en az 184 milletvekili) salt çoğunluğu gerekiyor. Ancak karar yeter sayısı, hiçbir zaman TBMM üye tamsayısının dörtte birinin (138) bir fazlasından (139) az olamıyor. TBMM'de çoğunluğu elinde bulunduran partiler, anayasadaki bu "asgari" sayıları dikkate alarak yasama çalışmalarını şekillendiriyor. AKP, bu kez çoğunluğu elinde bulundurmadığı için, TBMM Genel Kurulu'ndan istediği kararı tek başına geçirmesi mümkün görünmüyor. Dolayısıyla erken seçim kararının Meclis ten çıkabilmesi için MHP nin Genel Kurula katılmıyor olması gerekiyor. Bu durumda 258 milletvekili olan AKP Meclis ten erken seçim kararı çıkarabiliyor. Özetle MHP nin tavrı 4

belirleyici. 2 ay içinde seçim olması zor gözükse de teknik açıdan kısıtlayan bir faktör olmadığından Kasım dan önce de bir seçim söz konusu olabilir. Karar Cumhurbaşkanı ndan çıkarsa da asgari 90 gün zorunluluğu bulunmakta. Bu da en erken Kasım sonu Aralık başı olur. Erken Seçimde nasıl bir tablo ile karşılaşırız? 2 temel seçenek var; 1. AKP hükümet kurmak için gerekli olan 276 sandalyeyi elde eder. HDP %10 u geçtiği takdirde AKP nin en az yaklaşık %43 alması gerekiyor ki 276 yı yakalasın. 2. AKP 276 yı bulamadığı takdirde ise şu an karşılaştığımız aynı senaryo ile yüz yüze kalırız. 1. ve 2. Seçeneklerde ekonomide ne olur? 1 ve 2. seçeneğe gelmeden önce erken seçime giderken piyasalarda şu ankinden daha sıkıntılı bir tablo ile karşı karşıya kalırız. Ne piyasa ne de ekonomi belirsizliği sevmez. Yukarıda değindiğimiz 1 ve 2. Seçeneklerin etkisi tamamen farklı olacağından öncelikle piyasa şimdi ne olacak belirsizliği yaşar. Ve bu tam da zamanlama olarak FED in normalleşme politikasına denk gelir. Gelişen piyasalarda baskı varken TR de belirsizlikten dolayı daha da baskı altında kalır. Şu nettir ki TL şu an ki durumunu dahi koruyamaz. Hali hazırda zayıflayan ekonomi iç talep yatırımlar vs daha da zayıflar. Enflasyon konusuna girmeye gerek çok yok çünkü bir kere daha yaşanan TL deki zayıflık fiyatlara da sirayet eder. Büyümede 2015 i zaten kaybettik 2016 yı da kaybederiz. Bu erken seçime kadar olan kısmın etkisi. Erken seçim olur da 1. Seçenek çıkarsa elbette ki bir rahatlama olur fakat zaten o vakte kadar olan olmuş ve ekonomide güven kaybı daha da derinleşmiştir. Gelen hükümetin de ekonomik açıdan hızla bir reform sürecine girmesi muhtemel olmadığından 2016 yı da kaybederiz. Erken seçim olur ve 2. Tablo ile karşılaşırsak yani bugünkünden farklı bir sonuç olmazsa, bu durumda işler daha da karışır - Türkiye sadece vakit kaybettiği ile kalır. Bu sonucun etkisini kur üzerinde daha da derin görürüz. Bu durumda 2016 yı kaybetmekten ziyade daha uzun bir süre büyümenin baskı altında kaldığı bir dönem başlar. Özetle politika tarafında yaşanan her belirsizlik, kaybedebilen her zamanın ekonomiye maliyeti sanıldığından/hesaplandığından çok daha fazla olabilir. 5

Yukarıda bahsettiğimiz erken seçim senaryosu olursa ekonomi? Öncelikle bu daha yüksek kur ve daha yüksek faiz demek. Bu çerçevede bizi en çok ilgilendiren kalem büyüme. Büyüme modelimizden dolayı da içeriye olan sermaye girişi en belirleyici etken. Bu da zaten kuru belirliyor. Son 3 yıldır ortalama büyümemiz %3. İç talep %2 büyümüş. Yatırım büyümesi ortalama %0. Tüketim büyümesi ortalama % 2.5. Rakamlar çok düşük. Dahası zayıflamaya devam ediyor. 2015 yılı için %3.5 büyüme beklentimizde iç talep büyümemiz %2.5 seviyesinde. Dış talepten 1 puan katkı bekliyorduk fakat bu muhtemelen sıfıra yakın çıkacak. Dolayısıyla pek rastlamadığımız bir tablo gerçekleşiyor. Hem iç talep düzgün büyümüyor hem de dış talep katkısı pozitif değil. Bu durumda 2015 büyüme beklentimizi %2.5-3.0 bandına çekmemiz gerekecektir. %4 olan 2016 beklentimizi de %3 e çekme ihtimalimiz var. Enflasyon. Yıl sonunda %7 enflasyon bekliyoruz. Fakat bir erken seçim ihtimalinde artan belirsizlik kaynaklı TL de daha çok satış göreceğimizden muhtemelen 2.90-3.00 lere doğru; kur geçişkenliği de artacak ve bir süre % 8 civarı bir enflasyonla devam ediyor olacağız. Tüm bunlar olurken de TCMB FED in normalleşmesi ile beraber sadeleşme politikasına adım atmaya çalışıyor olacak. Bir kaygan süreç de orada yaşanabilir. Dış denge, cari açık. Bu kalemde olması gerektiği kadar düzeltme görmüyoruz. Şu an 45 milyar dolarlar seviyesindeyiz. Bir düzeltme sadece kısa vadeli olacaktır. Buradaki temel sorun tasarruf eksikliği. Bunun giderilebilmesi için de çok ciddi makro reform paketine ihtiyaç var. Ekonomide ilerlemeden ziyade duraklama yaşarken de var olan siyasi tabloda şu an bu reform ihtiyacı cevap verecek gibi gözükmüyor. Bütçe, bu kalemimiz sağlam gidiyor. Bu kalemdeki sağlamlığımız ve banka bilançolarının güçlü olması şu anki kredi notumuzun korunmasını sağlıyor. Fakat ekonomide daha fazla riskle karşılaşırsak bu kazancımızı da kaybederiz. 6

05.08 11.08 05.09 11.09 05.10 11.10 05.11 11.11 05.12 11.12 05.13 11.13 05.14 11.14 05.15 05.08 11.08 05.09 11.09 05.10 11.10 05.11 11.11 05.12 11.12 05.13 11.13 05.14 11.14 05.15 11 Ağustos 2015 Net Sermaye Girişi (milyar dolar, yıllık) Net Sermaye Girişi (milyar dolar, 6 aylık) 100 60 80 60 40 20 0 40 20 0 Kaynak: TCMB, Garanti Yatırım Kaynak: TCMB, Garanti Yatırım Yabancı Bono Girişi ve Büyüme Beklentisi USD/TRY (iç eksen) Yılbaşında bu yana yabancı bono girişi (milyar dolar, dış eksen) 2015 Büyüme Tahmini (Bloomberg Consensus) Kaynak: Bloomberg, Garanti Yatırım 7

Model Hisse Portföyü Model Hisse Portföyü Sayfa 9 Tavsiye Listesi Sayfa 16 Araştırma Kapsamımızdaki Şirketlerin BİST100 e Göre Relatif Performansları Sayfa 17 2Ç15 Finansal Tablo Açıklamaları Sayfa 18 8

12.08 06.09 12.09 06.10 12.10 06.11 12.11 06.12 12.12 06.13 12.13 06.14 12.14 06.15 11 Ağustos 2015 5 Ağustos 2013 Hisse Senedi Stratejisi - Model Portföy Model Portföyümüz, son güncellememizden itibaren BIST-100 endeksinin %1.4 üzerinde performans gösterdi. Model Hisse Portföyümüz AKBNK, BRISA, CIMSA, ENKAI, ISCTR, TAVHL, THYAO, TKFEN, TSKB ve TTRAK hisselerinden oluşmaktadır. Model Portföy Performans* Model Portföy getirisi (son değişiklikten itibaren)** 0.6% BIST 100 getirisi (son değişiklikten itibaren) -0.7% Model portföy görece getirisi (son değişiklikten itibaren) 1.4% Model Portföy getirisi (YBB) -12.4% BIST 100 getirisi (YBB) -9.6% Model portföy görece getirisi (YBB) -3.1% * Model portföy performansı, seçilen hisselere eşit ağırlık verilerek hesaplanmaktadır. ** 29 Temmuz 2015'den itibaren Garanti Model Portföy ve BIST 100 endeksi getirileri 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 Araştırma Model Portföy BIST 100 Kaynak: Garanti Yatırım Model Portföy Performans - 10 Ağustos 2015 Hisse Portföye alınma tarihi Portföydeki gün sayısı Nominal Getiri BIST 100'e görece getirisi 12 Aylık Hedef Fiyat Potansiyel AKBNK 12.03.2015 151-2.5% -1.0% 9.20 28% BRISA 15.06.2015 56-2.3% 0.8% 9.50 17% CIMSA 20.05.2015 82-4.1% 8.5% 19.30 25% ENKAI 08.06.2015 63-0.8% -1.6% 6.06 21% ISCTR 14.07.2015 27-10.8% -3.2% 6.90 33% TAVHL 08.06.2015 63 7.9% 7.1% 24.20 5% THYAO 14.07.2015 27-6.9% 1.1% 11.25 27% TKFEN 06.02.2015 185-26.1% -17.9% 6.89 68% TSKB 08.06.2015 63-3.5% -4.3% 2.30 40% TTRAK 30.07.2015 11 5.7% 6.7% 82.00 9% 9 91 arastirma@garanti.com.tr

01.14 03.14 05.14 07.14 09.14 11.14 01.15 03.15 05.15 07.15 01.14 03.14 05.14 07.14 09.14 11.14 01.15 03.15 05.15 07.15 11 Ağustos 2015 Model Portföyümüz Akbank Mevcut/Hedef Fiyat: TL7.21 / 9.20 Artış Potansiyeli: 28% Özet Finansallar & Oranlar (mntl) 2013 2014 2015T 2016T Net Kar 2,942 3,160 3,273 3,678 Toplam Aktifler 183,737 205,451 221,995 248,960 Özsermaye 21,339 25,112 27,928 31,015 Kredi/Mevduat 105% 111% 115% 117% NFM 4.2% 4.1% 4.1% 4.1% Maliyet/Gelir 37% 38% 39% 39% Değerleme Çarpanları F/K 9.8 9.1 8.8 7.8 F/DD 1.4 1.1 1.0 0.9 Özsermaye Getirisi 13.8% 13.7% 12.3% 12.5% Aktif Getirisi 1.7% 1.6% 1.5% 1.6% Hisse Senedi Bilgileri 10 Ağustos 2015 Relatif Performans 1ay 3ay 12ay 52 Hafta Aralığı (TL): -1% -1% -8% 7.01-9.33 P.Değeri (mntl): 28,840 Ort. Günlük Hacim (mntl) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): 178.5-15 Halka Açıklık Oranı (%): 42 10.00 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 AKBNK BIST100 Akbank 2015T F/K ve F/DD olarak 8.8x ve 1.0x ile işlem görmektedir. Akbank ın 2015 yılında %12.3 ile sektör beklentimiz olan %12 nin üzerinde özkaynak karlılığı üretmesini bekliyoruz. Akbank ın 2015 tahminleri bizim tahminlerimize yakındır ve Akbank ın özkaynak karlılığını orta ve uzun vadede en hızlı şekilde artırabilecek banka olduğunu düşünüyoruz. Ayrıca, bankanın güçlü sermaye yeterlilik oranı ve dengeli bilançosu verimlilik artışlarına müsaittir. 2Ç15 sonuçlarının ardından, Akbank yönetimi 2015 beklentilerinde değişikliğe gitmezken, olası bir revizyonda aşağı yönlü risklerin ağır bastığını belirtmiştir. TL deki zayıflık ve faizlerdeki volatilite sonucunda net faiz marjı üstünde oluşan baskı oluşurken, ücret iadelerindeki artış nedeniyle faaliyet giderlerindeki artış olabileceği belirtilmiştir. 2015 yılının geri kalanında Akbank ın kredi büyümesinde seçici davranmaya devam edeceğini ve marj yönetimini benzerlerine göre daha başarılı yapacağını düşünüyoruz. Brısa Mevcut/Hedef Fiyat: TL8.12 / 9.50 Artış Potansiyeli: 17% Özet Finansallar & Oranlar (mntl) 2013 2014 2015T 2016T Net Satışlar 1,489 1,693 1,824 1,969 FVAÖK 252 328 326 360 Net Kar 144 186 191 211 FVAÖK Marjı 16.9% 19.4% 17.9% 18.3% Net Kar Marjı 9.7% 11.0% 10.5% 10.7% Değerleme Çarpanları F/K 17.2 13.3 13.0 11.7 FD/Satışlar 2.4 2.1 1.9 1.8 FD/FVAÖK 14.1 10.8 10.9 9.8 Hisse Başı Kazanç 0.47 0.61 0.63 0.69 Temettü Verimi 5% 6% 6% 7% Hisse Senedi Bilgileri 10 Ağustos 2015 Relatif Performans 1ay 3ay 12ay 52 Hafta Aralığı (TL): -3% 6% 28% 6.29-10.83 P.Değeri (mntl): 2,478 Ort. Günlük Hacim (mntl) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): 5.2-13 Halka Açıklık Oranı (%): 10 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 BRISA BIST100 Lastik sektörünü yenileme pazarı nedeniyle ekonomiye ilişkin değişkenlere daha az duyarlı olduğunu düşünüyoruz. 2014-2017 dönemi süresince Brisa nın FVAÖK sında ortalama %6 ve net karda %15 büyüme bekliyoruz; büyümenin güçlü hacim artışı, olumlu hammadde fiyatları ve vergi teşvikleri tarafından destekleneceğini düşünüyoruz. Brisa nın güçlü büyüme potansiyelini beğeniyoruz; 2018T de Aksaray da açılacak yeni fabrikanın üretim kapasitesini %30 artırması beklenmektedir. Şirket aynı zamanda ihracatçı konumunda olduğu için, özellikle Avrupa daki ekonomik toparlanmadan olumlu etkilenmesini bekliyoruz. Yenileme pazarı Brisa nın toplam satış hacminin %45 ini oluştururken yurtdışı satışlar %38 ine karşılık gelmektedir. Türkiye de oto satışları ilk yedi ayda %49; üretim ise ilk altı ayda % 18 artmıştır. Avrupa da oto satışları ise ilk altı ayda %9 artmıştır. Şirket in en büyük gider kalemi olan kauçuk fiyatlarındaki olumlu trend devam etmektedir. (ilk sekiz ayda yaklaşık 20% aşağıda). 10

01.14 03.14 05.14 07.14 09.14 11.14 01.15 03.15 05.15 07.15 01.14 03.14 05.14 07.14 09.14 11.14 01.15 03.15 05.15 07.15 11 Ağustos 2015 Model Portföyümüz Çimsa Mevcut/Hedef Fiyat: TL15.50 / 19.30 Artış Potansiyeli: 25% Özet Finansallar & Oranlar (mntl) 2013 2014 2015T 2016T Net Satışlar 954 1,094 1,183 1,291 FVAÖK 236 318 331 363 Net Kar 302 193 213 208 FVAÖK Marjı 24.8% 29.1% 28.0% 28.1% Net Kar Marjı 31.7% 17.6% 18.0% 16.1% Değerleme Çarpanları F/K 6.9 10.8 9.8 10.1 FD/Satışlar 2.5 2.1 2.0 1.8 FD/FVAÖK 9.9 7.4 7.1 6.5 Hisse Başı Kazanç 2.24 1.43 1.58 1.54 Temettü Verimi 7% 9% 10% 10% Hisse Senedi Bilgileri 10 Ağustos 2015 Relatif Performans 1ay 3ay 12ay 7% 5% 18% 52 Hafta Aralığı (TL): 12.95-16.65 P.Değeri (mntl): 2,094 Ort. Günlük Hacim (mntl) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): 2.8 5 Halka Açıklık Oranı (%): 40 18.00 16.00 14.00 12.00 10.00 8.00 CIMSA BIST100 Çimsa 1Y15 te sektör ortalamasının üzerinde faaliyet performansı göstermeyi başardı. Şirket Afyon daki fabrikasını yenilemeyi ve fabrikanın kapasitesini 3 katına çıkarmayı planlamaktadır. Yeni tesisler 3Ç16 da faaliyete başlayacaktır. Bu yatırımın, Çimsa nın satışlarına ve marjlarında olumlu yansıyacağını düşünüyoruz. Çimsa son dönemlerde ayrıca karlılığı daha yüksek olan beyaz çimento üretimine odaklanmıştır. Tüm bu faktörlere ek olarak; Şirket in faaliyet bölgelerindeki çeşitlilik ve ihracat kapasitesi, Çimsa yı bölgesel rekabet ve zayıf yurtiçi talebe karşı daha dirençli kılmaktadır. Çimsa nın uzun vadeli bir yatırım fırsatı sunduğunu düşünüyoruz. Çimsa 2015T 7.1x FD/FVAÖK ve 426x FD/Klinker çarpanlarıyla işlem görmekte olup, sektör ortalamasına göre sırasıyla %11 ve % 2 iskontoludur. Enka Insaat Mevcut/Hedef Fiyat: TL5.0 / 6.06 Artış Potansiyeli: 21% Özet Finansallar & Oranlar (mntl) 2013 2014 2015T 2016T Net Satışlar 12,288 12,728 14,380 14,867 FVAÖK 1,951 1,929 847 2,372 Net Kar 1,248 1,441 1,640 1,714 FVAÖK Marjı 15.9% 15.2% 5.9% 16.0% Net Kar Marjı 10.2% 11.3% 11.4% 11.5% Değerleme Çarpanları F/K 16.0 13.9 12.2 11.7 FD/Satışlar 1.3 1.2 1.1 1.0 FD/FVAÖK 8.0 8.1 18.3 6.5 Hisse Başı Kazanç 0.31 0.36 0.41 0.43 Temettü Verimi 1% 0% 2% 2% Hisse Senedi Bilgileri 10 Ağustos 2015 Relatif Performans 1ay 3ay 12ay 52 Hafta Aralığı (TL): 4% 2% 8% 4.22-5.4 P.Değeri (mntl): 20,000 Ort. Günlük Hacim (mntl) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): 15.2 7 Halka Açıklık Oranı (%): 12 7.00 6.40 5.80 5.20 4.60 4.00 ENKAI BIST100 Önümüzdeki dönemin belirsizlikler içerdiğini ve böyle bir ortamda Enka nın olası piyasa oynaklıklarına karşı dirençli kalabileceğini düşünüyoruz. Her ne kadar 1Ç15 sonunda Enka İnşaat ın iş yükü 2.43milyar ABD$ seviyesine gerilemiş olsa da, aynı dönemde Şirket in net nakdi de 2.8milyar ABD$ olmuştur. Şirket in iş yükü içerisinde Irak ın ağırlığı %41 dir. Irak ta devam eden politik çalkantılara rağmen uzun vadede Enka nın bu bölgede kalıcı olmak ve bu bölgede varlığını artırmak istediğini anlıyoruz. Bunların haricinde, petrol fiyatlarında son dönemde yaşanan yukarı yönlü hareketi de bölgedeki projelerin yeniden hız kazanması açısından olumlu değerlendiriyoruz. Şirket in Rusya daki gayrimenkul işinin de nakit yaratmaya devam edeceğini ve doluluk oranlarında çok büyük problem yaşanmayacağını tahmin ediyoruz. Enka nın hem ABD$ ağırlıklı iş modeli, hem de iş yaptığı bölgelerdeki varlığı, BIST-100 de en defansif hisselerden biri haline getirmektedir. 11

01.14 03.14 05.14 07.14 09.14 11.14 01.15 03.15 05.15 07.15 01.14 02.14 03.14 04.14 05.14 06.14 07.14 08.14 09.14 10.14 11.14 12.14 01.15 02.15 03.15 04.15 05.15 06.15 07.15 08.15 11 Ağustos 2015 Model Portföyümüz Is Bankası (C) Mevcut/Hedef Fiyat: TL5.20 / 6.90 Artış Potansiyeli: 33% Özet Finansallar & Oranlar (mntl) 2013 2014 2015T 2016T Net Kar 3,163 3,507 3,383 3,570 Toplam Aktifler 210,499 230,419 265,670 295,579 Özsermaye 23,579 26,515 32,083 35,043 Kredi/Mevduat 112% 118% 119% 122% NFM 4.1% 4.1% 4.0% 4.0% Maliyet/Gelir 48% 48% 50% 51% Değerleme Çarpanları F/K 7.4 6.7 6.9 6.6 F/DD 1.0 0.9 0.7 0.7 Özsermaye Getirisi 13.7% 13.1% 11.0% 10.6% Aktif Getirisi 1.6% 1.5% 1.3% 1.3% Hisse Senedi Bilgileri 10 Ağustos 2015 Relatif Performans 1ay 3ay 12ay 52 Hafta Aralığı (TL): -3% -3% -3% 4.78-7.06 P.Değeri (mntl): 23,400 Ort. Günlük Hacim (mntl) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): 206.4-21 Halka Açıklık Oranı (%): 31 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 ISCTR BIST100 İş Bankası 2015T 6.9x F/K ve 0.7 F/DD ile benzerlerine göre %9 ve %18 iskontolu işlem görmektedir. Banka nın karlılığındaki yukarı yönlü trendin ve özkaynak karlılığındaki olumlu performansın hisse fiyatına tam olarak yansımadığı görüşündeyiz. İş Bankası önümüzdeki dönemlerde güçlü bilanço yapısı ile ön plana çıkacaktır. Araştırma kapsamımızdaki bankalar içinde en yüksek sermaye yeterliliğine sahip bankalardan birisi olan İş Bankası, aynı zamanda mevduat maliyetlerindeki olumlu seyrin net faiz marjına yansıması açısından ön plana çıkmaktadır. İş Bankası aktif kalitesi yönetiminde benzerlerine göre olumlu performansını 2015 yılında da devam ettirmektedir. Bankanın net takibe dönüşüm oranı 70 baz puan ile sektör ortalaması olan 100 baz puandan daha iyi seviyede gerçekleşmiştir. İş Bankası nın müşterilerle köklü ilişkileri ve varlık kalitesindeki güçlü pozisyonunun önümüzdeki dönemde de devam edeceğini düşünüyoruz. Ayrıca, düşük baz etkisine sahip olması nedeniyle Banka nın komisyon ve ücret gelirlerindeki artış potansiyeli de diğer büyük bankalara kıyasla daha yüksektir. Tav Havalımanları Mevcut/Hedef Fiyat: TL23.15 / 24.20 Artış Potansiyeli: 5% Özet Finansallar & Oranlar (mntl) 2013 2014 2015T 2016T Net Satışlar 2,595 2,648 3,184 3,326 FVAÖK 1,018 1,231 1,432 1,501 Net Kar 336 634 689 784 FVAÖK Marjı 39.2% 46.5% 45.0% 45.1% Net Kar Marjı 13.0% 24.0% 21.6% 23.6% Değerleme Çarpanları F/K 25.0 13.3 12.2 10.7 FD/Satışlar 4.7 4.6 3.8 3.6 FD/FVAÖK 11.9 9.8 8.4 8.1 Hisse Başı Kazanç 0.93 1.75 1.90 2.16 Temettü Verimi 2% 0% 4% 5% Hisse Senedi Bilgileri 10 Ağustos 2015 Relatif Performans 1ay 3ay 12ay 52 Hafta Aralığı (TL): 9% 15% 40% 16.24-23.6 P.Değeri (mntl): 8,410 Ort. Günlük Hacim (mntl) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): 19.8 26 Halka Açıklık Oranı (%): 41 25.00 22.00 19.00 16.00 13.00 10.00 TAVHL BIST100 Piyasa dalgalanmalarıyla karşılaşmamız muhtemel olan bir dönemin öncesinde, TAV ı güçlü temellere sahip defansif bir hisse olarak görüyoruz. Seçim sonrası (7 Haziran) görülebilecek olası piyasa dalgalanmalarının öncesinde hissede bir kez daha yüksek performans görülmesinin muhtemel olduğunu düşünüyoruz. Bunun ana sebepleri i) Kısa vadede güçlü kar beklentisi ii) Şirketin düşük petrol fiyatlarının oluşturduğu çekici fiyatlarla talep artışı beklenen sektörde bu artıştan fayda sağlayacak konumda olması iii) EUR zayıflığına karşı daha az duyarlı olması ve iv) İstanbul yeni havaalanı yapım sürecinin beklenenden uzun sürmesi. TAV 2015 yılının tamamı için yolcu sayısında %6-8 artış beklerken (1Y15 te %8 yukarıda), İstanbul Atatürk Havalimanı uluslararası yolcu sayısı rakamlarında ise bu oran %8-10 seviyesinde (1Y15 te %8 yukarıda). Şirket, %10-12 gelir artışı (1H15 te %17); %12-14 FVAÖK büyümesi (1H15 te %17) hedeflerken, net karda % 5-10 oranında iyileşme bekliyor (1H15 te %4). Yılbaşından bu yana süren trende bakacak olursak, Şirket in yıl sonu hedeflerini yerine getirme konusunda yol aldığını söyleyebiliriz. Tahminlerimiz, şirketin beklentileri ile paraleldir. 12

01.14 02.14 03.14 04.14 05.14 06.14 07.14 08.14 09.14 10.14 11.14 12.14 01.15 02.15 03.15 04.15 05.15 06.15 07.15 08.15 01.14 03.14 05.14 07.14 09.14 11.14 01.15 03.15 05.15 07.15 11 Ağustos 2015 Model Portföyümüz Tekfen Holdıng Mevcut/Hedef Fiyat: TL4.11 / 7.00 Artış Potansiyeli: 70% Özet Finansallar & Oranlar (mntl) 2013 2014 2015T 2016T Net Satışlar 3,846 4,475 4,166 4,550 FVAÖK -24 287 350 354 Net Kar -64 56 219 247 FVAÖK Marjı a.d. 6.4% 8.4% 7.8% Net Kar Marjı a.d. 1.2% 5.3% 5.4% Değerleme Çarpanları F/K a.d. 27.2 6.9 6.2 FD/Satışlar 0.4 0.3 0.3 0.3 FD/FVAÖK a.d. 4.9 4.0 4.0 Hisse Başı Kazanç -0.17 0.15 0.59 0.67 Temettü Verimi 0% 0% 4% 5% Hisse Senedi Bilgileri 10 Ağustos 2015 Relatif Performans 1ay 3ay 12ay 52 Hafta Aralığı (TL): -3% -4% -12% 4.03-6.03 P.Değeri (mntl): 1,521 Ort. Günlük Hacim (mntl) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): 20.1-27 Halka Açıklık Oranı (%): 43 7.00 6.40 5.80 5.20 4.60 4.00 TKFEN BIST100 Tekfen İnşaat ın ana faaliyet bölgelerinde düşük petrol fiyatları nedeniyle bir ekonomik yavaşlama beklense de, Tekfen Holding in uzun süredir beklenen projeleri alması ve tarımsal sanayi iş kolunun yeni yatırımlarının 2Y15 te etkilerinin görülmesi ile hissenin olumlu etkilenmesini bekliyoruz. Tekfen İnşaat ın bekleyen iş yükü, 2014 sonundaki 2.4mlr ABD$ seviyesinden 1Ç15 sonunda 2.2mlr ABD$ seviyesine düşmüştür. Taahhüt Grubu gelirleri 1Ç15'te yıllık bazda %20 azalarak 485mn TL seviyesine düşmüştür. Aynı dönemde FVAÖK marjı ise yıllık bazda 4.7 puan daralarak %3.8 seviyesinde gerçekleşmiştir. Grup 2015 yılı için %6.9 FVAÖK marjı öngörmektedir. Toros Tarım 1Ç15'te yıllık bazda satış hacmini %8 artırırken, pazar payı çeyreksel bazda 2 puan artarak %30 seviyesine çıkmıştır. 2014 yılında %15.3 FVAÖK marjı elde eden grubun yüksek baz etkisi nedeniyle Şirket 2015 yılında grubun %10.6 FVAÖK marjına ulaşmasını öngörmektedir. THY Mevcut/Hedef Fiyat: TL8.83 / 11.25 Artış Potansiyeli: 27% Özet Finansallar & Oranlar (mntl) 2013 2014 2015T 2016T Net Satışlar 18,777 24,158 29,321 33,485 FVAÖK 2,330 2,910 3,378 3,912 Net Kar 683 1,819 1,793 1,651 FVAÖK Marjı 12.4% 12.0% 11.5% 11.7% Net Kar Marjı 3.6% 7.5% 6.1% 4.9% Değerleme Çarpanları F/K 17.8 6.7 6.8 7.4 FD/Satışlar 1.4 1.1 0.9 0.8 FD/FVAÖK 11.2 9.0 7.7 6.7 Hisse Başı Kazanç 0.49 1.32 1.30 1.20 Temettü Verimi 0% 3% 0% 0% Hisse Senedi Bilgileri 10 Ağustos 2015 Relatif Performans 1ay 3ay 12ay 52 Hafta Aralığı (TL): 2% 4% 43% 6.08-10.2 P.Değeri (mntl): 12,185 Ort. Günlük Hacim (mntl) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): 180.0-8 Halka Açıklık Oranı (%): 50 10.00 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 THYAO BIST100 Geçtiğimiz yıllarda THY, hizmet kalitesi ve rekabetçilik faktörlerine önem vererek kendini ayrıştırdı. İstanbul un coğrafi avantajı ve Avrupa lı rakiplerine göre daha düşük olan işgücü giderleri THY nın rekabetçiliğini artırmaktadır. Büyüyen bir uluslararası aktarım merkezi olan İstanbul, THY nin transit yolcu sayısını ve filo (özellikle dar gövdeli uçaklar) ve koltuk kapasitesi kullanım oranlarını artırmasını sağlamaktadır. Genç bir filoya (ortalama 7 yıl) sahip olan THY, marka tanınırlığını ve kapasitesini artırarak yüksek kalite hizmet sunan ve görece daha yaşlı filolara sahip AB havayolu şirketlerinden pazar payı kapma potansiyeline sahiptir. THY yönetimi 2015 te gelirlerde yaklaşık olarak 12mlr ABD$ hedefliyor (Garanti Yatırım beklentisi: 11.2mlr ABD$). Gelir hedefine ulaşmak için yılın sonunda 63mn yolcu sayısı (GY beklentisi: 60mn) ve arz edilen koltuk kilometre için 157mlrrakamını (GY beklentisi: 157mlr) hedefliyor. Doluluk oranı hedefi %80.3 (GY beklentisi: %77.9). Düşen petrol fiyatları Şirket için olumludur. 13

01.14 03.14 05.14 07.14 09.14 11.14 01.15 03.15 05.15 07.15 01.14 03.14 05.14 07.14 09.14 11.14 01.15 03.15 05.15 07.15 11 Ağustos 2015 Model Portföyümüz TSKB Mevcut/Hedef Fiyat: TL1.64 / 2.30 Artış Potansiyeli: 40% Özet Finansallar & Oranlar (mntl) 2013 2014 2015T 2016T Net Kar 326 391 416 436 Toplam Aktifler 12,911 14,808 17,709 19,453 Özsermaye 1,885 2,234 2,652 2,994 Kredi/Mevduat 70% 70% 69% 71% NFM 4.5% 4.1% 4.0% 3.8% Maliyet/Gelir 14% 18% 19% 21% Değerleme Çarpanları F/K 8.8 7.3 6.9 6.6 F/DD 1.5 1.3 1.1 1.0 Özsermaye Getirisi 18.1% 18.0% 16.8% 15.4% Aktif Getirisi 2.8% 2.6% 2.5% 2.3% Hisse Senedi Bilgileri 10 Ağustos 2015 Relatif Performans 1ay 3ay 12ay 52 Hafta Aralığı (TL): 3% 5% 8% 1.5-1.84 P.Değeri (mntl): 2,870 Ort. Günlük Hacim (mntl) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): 5.1-3 Halka Açıklık Oranı (%): 40 2.10 1.90 1.70 1.50 1.30 1.10 TSKB BIST100 TSKB sektöre göre farklı fonlama yapısı ve düşük riskli iş modeli ile ön plana çıkarken, mevduat fonlaması olmaması nedeniyle son dönemde oldukça hızlı yükselen mevduat faizlerinden olumsuz etkilenmedi. TSKB nin iş modelinin günümüz faiz koşullarında oldukça avantajlı olduğunu düşünüyoruz. Güçlü marj performansı ve makul büyüme oranları bekliyoruz. TSKB uzun vadeli, görece düşük maliyetli fonlama imkanı ve daha çok kurumsal ağırlıklı kredileri ile defansif yapıya sahiptir. Bilançosunda mevduat olmaması nedeniyle, artan faizlerin mevduat maliyetleri üzerindeki olumsuz etkisini yaşamayacaktır. Artan faiz ortamında TSKB görece daha stabil maliyetler görürken, talep tarafında herhangi bir baskı yaşamıyor. Temel göstergeler daha yüksek prime işaret ediyor. TSKB, 2015T 6.9x F/K ve 1.1x F/DD ile mevduat bankalarına göre sırasıyla %21 iskonto ve %23 prim ile işlem görüyor. TSKB nin yüksek özkaynak karlılığı ve defansif yapısı ile daha iyi seviyelerde işlem görmeyi hak ettiğini düşünüyoruz. Turk Traktor Mevcut/Hedef Fiyat: TL75.50 / 82.00 Artış Potansiyeli: 9% Özet Finansallar & Oranlar (mntl) 2013 2014 2015T 2016T Net Satışlar 2,175 2,723 2,856 3,037 FVAÖK 350 331 416 466 Net Kar 280 261 287 322 FVAÖK Marjı 16.1% 12.1% 14.6% 15.3% Net Kar Marjı 12.9% 9.6% 10.0% 10.6% Değerleme Çarpanları F/K 14.4 15.4 14.0 12.5 FD/Satışlar 2.1 1.7 1.6 1.5 FD/FVAÖK 13.2 13.9 11.1 9.9 Hisse Başı Kazanç 5.24 4.89 5.38 6.03 Temettü Verimi 7% 5% 5% 6% Hisse Senedi Bilgileri 10 Ağustos 2015 Relatif Performans 1ay 3ay 12ay 52 Hafta Aralığı (TL): 15% 9% 16% 63.69-84.5 P.Değeri (mntl): 4,029 Ort. Günlük Hacim (mntl) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): 6.0 3 Halka Açıklık Oranı (%): 25 85.00 77.00 69.00 61.00 53.00 45.00 TTRAK BIST100 Beklentilerden iyi 2Ç15 sonuçları ile beraber, Şirket, ikinci fabrikadan kaynaklanan olumsuzlukları arkada bırakmış gözüküyor. Türk Traktör 2Ç15 sonuçlarında bizim ve piyasa beklentisi olan 53mn TL'nin üzerinde 68mn TL net kar açıkladı. Ciro beklentilerin hafif üzerinde gerçekleşirken, operasyonel karlılık beklentilerin yaklaşık 30% üzerinde gerçekleşti. Böylece FVAÖK marjı beklentilerin yaklaşık 2 puan üzerinde oluştu. Hissenin, ikinci fabrikanın toplam kapasiteyi %25 arttırarak sağlayacağı ek getirileri, 2014'teki kuraklığın ardından bu yıl muhtemelen daha iyi mahsul gelecek olmasını ve temettü dağıtımındaki kanıtlanmış geçmiş performansını, hesaba kattığımızda; bulunduğumuz fiyat seviyesinin önümüzdeki 12 aylık süreyi hedef alarak iyi bir alım noktası olduğunu düşünüyoruz. Hisse son üç ayda endeksin %7 altında getiri sağlamıştır. 14

MODEL PORTFOYÜMÜZÜN BİST100 ENDEKSİNE GÖRE PERFORMANSI (TL GETİRİ) 10.0% 2015 45.0% 41.7% 2014 5.0% 36.0% 0.0% 27.0% 26.4% -5.0% -3.1% 18.0% 12.1% -10.0% -9.6% 9.0% -15.0% -12.4% AL Tavsiyelerimiz BIST-100 Endeks Relatif 0.0% AL Tavsiyelerimiz BIST-100 Endeks Relatif 10% 2013 75% 73% 2012 4% 60% 53% -2% -0.4% 45% -8% 30% -14% -14% -13% 15% 14% -20% AL Tavsiyelerimiz BIST-100 Endeks Relatif 0% AL Tavsiyelerimiz BIST-100 Endeks Relatif 2011 2010 20% 16% 50% 45% 10% 40% 0% 30% 26% -10% -10% 20% 15% -20% 10% -30% -22% AL Tavsiyelerimiz BIST-100 Endeks Relatif 0% AL Tavsiyelerimiz BIST-100 Endeks Relatif AL TAVSİYELERİMİZİN GETİRİ TABLOSU 1 ay 3 ay 2015* 2014* 2013* 2012* TL ABD$ TL ABD$ TL ABD$ TL ABD$ TL ABD$ TL ABD$ AL Tavsiyelerimiz -4% -9% -9% -12% -12% -27% 24% -5% 7% -32% 86% 26% BİST-100 Endeksi -6% -11% -8% -11% -10% -24% 14% -13% -1% -37% 51% 2% Relatif *YBB: Yılbaşından bu yana *Yıl başından bu yana 2.1% -1.1% -3.1% 8.6% 8.1% 23.0% 15

Tavsiye Listesi 10.08.2015 Hisse Temel Kapanış Hedef Artış Piyasa Değeri Ort. F/K F/DD Özkaynak Get. Tavsiye (TL) Fiyat* Potansiyeli (mn ABD$) Hacim** 2015T 2016T 2015T 2016T 2015T 2016T FİNANSAL Bankalar Banks 7.2 6.4 0.80 0.73 13.6% 14.0% Akbank AKBNK EÜ 7.21 9.20 28% 10,352 82.3 8.8 7.8 1.03 0.93 12.3% 12.5% Garanti Bankası GARAN - 7.79 - - 11,744 326.9 - - - - - - Halk Bankası HALKB EÜ 11.55 16.10 39% 5,182 102.7 5.9 5.0 0.78 0.69 13.9% 14.7% İş Bankası ISCTR EÜ 5.20 6.90 33% 8,399 80.7 6.9 6.6 0.73 0.67 11.0% 10.6% Vakıfbank VAKBN EÜ 4.05 5.45 35% 3,634 106.6 5.6 5.0 0.62 0.57 11.7% 11.9% YKB YKBNK EP 3.64 4.50 24% 5,680 30.1 8.5 6.9 0.77 0.70 9.4% 10.6% TSKB TSKB EÜ 1.64 2.30 40% 1,030 2.3 6.9 6.6 1.08 0.96 16.8% 15.4% Sigorta ve Emeklilik Banks Anadolu Hayat ANHYT EÜ 5.46 6.35 16% 804 0.2 18.7 14.8 3.33 2.99 18.6% 21.3% Avivasa AVISA EÜ 51.00 60.00 18% 655 0.8 16.6 13.1 4.63 3.87 30.3% 32.1% Hisse Temel Kapanış Hedef Artış Piyasa Değeri Ort. F/K Düz. NAD Düz. NAD Tavsiye (TL) Fiyat* Potansiyeli (mn ABD$) Hacim** 2015T 2016T (mntl) prim / iskonto Holdingler Akfen Holding AKFEN EP 8.05 7.15-11% 757 0.5 20.8 19.3 Doğan Holding DOHOL GG 0.55 - - 517 5.0 - - Koç Holding KCHOL EP 11.90 13.90 17% 10,832 22.2 12.4 10.1 Sabancı Holding SAHOL EÜ 9.27 11.90 28% 6,789 18.9 7.7 6.6 Şişe Cam SISE EP 2.96 3.31 12% 2,019 4.3 9.4 7.9 Hisse Temel Kapanış Hedef Artış Piyasa Değeri Ort. F/K FD/FVAÖK F/DD Tavsiye (TL) Fiyat* Potansiyeli (mn ABD$) Hacim** 2015T 2016T 2015T 2016T Trailing GYO Emlak GYO EKGYO EÜ 2.59 3.90 51% 3,533 35.2 7.4 6.6 6.6 5.9 İş GYO ISGYO EÜ 1.54 1.81 17% 412 1.9 16.5 7.5 13.5 7.6 Sinpaş GYO SNGYO EP 0.71 0.90 27% 153 1.0 - - 28.1 21.7 Torunlar GYO TRGYO EÜ 3.22 4.30 34% 578 1.2 2.6 2.5 12.7 6.5 2,961-29% - - 32,267-6% 28,361-33% 6,752-17% 1.1 1.0 0.4 0.4 Hisse Temel Kapanış Hedef Artış Piyasa Değeri Ort. F/K FD/FVAÖK FD/Satış Tavsiye (TL) Fiyat* Potansiyeli (mn ABD$) Hacim** 2015T 2016T 2015T 2016T 2015T 2016T SANAYİ 12.4 10.9 9.6 8.0 6.9 1.2 Adana Çimento ADANA EA 6.58 7.20 9% 208 0.2 8.6 9.2 7.2 7.3 2.2 2.1 Anadolu Efes AEFES EP 20.70 27.54 33% 4,400 2.0 20.0 15.9 7.8 6.9 1.4 1.2 Akçansa AKCNS EP 14.75 18.70 27% 1,014 0.6 10.8 9.8 7.4 6.8 2.0 1.8 Ak Enerji AKENR EP 0.89 1.60 80% 233 2.3-49.4 12.3 10.0 2.0 1.7 Aksa Enerji AKSEN EÜ 2.88 3.80 32% 634 3.7-11.0 9.1 7.5 1.5 1.4 Anadolu Cam ANACM EÜ 1.76 2.50 42% 280 1.2 10.8 7.3 4.8 4.4 0.9 0.8 Anel Elektrik ANELE GG 0.93 - - 37 0.6 7.0 4.8 6.8 6.3 0.6 0.6 Arçelik ARCLK EÜ 14.80 17.18 16% 3,590 7.9 14.0 12.7 9.1 8.4 1.0 0.9 Aselsan ASELS EP 14.10 13.87-2% 2,531 4.2 17.2 12.0 12.7 10.8 2.4 2.0 Aygaz AYGAZ EÜ 10.40 11.37 9% 1,120 1.1 9.7 9.8 8.4 8.3 0.5 0.4 Bağfaş BAGFS EP 12.60 15.85 26% 204 3.4 18.9 12.5 12.3 9.1 1.5 1.2 Banvit BANVT EÜ 2.27 3.70 63% 82 0.4 6.0 4.0 5.4 4.4 0.4 0.3 BİM BIMAS EP 47.20 52.20 11% 5,144 12.5 25.3 20.8 16.5 13.5 0.8 0.7 Bizim Toptan BIZIM EP 11.95 16.20 36% 172 2.1 21.7 15.9 5.8 5.0 0.2 0.2 Brisa BRISA EÜ 8.12 9.50 17% 889 1.7 13.0 11.7 10.2 9.3 1.8 1.7 Bolu Çimento BOLUC EP 5.10 6.70 31% 262 0.5 8.5 6.8 6.3 5.6 2.1 1.7 Coca-Cola İçecek CCOLA EÜ 39.15 59.50 52% 3,575 4.3 17.1 14.2 9.6 8.1 1.7 1.4 Çimsa CIMSA EÜ 15.50 19.30 25% 752 1.0 9.8 10.1 6.9 6.3 1.9 1.8 Doğuş Otomotiv DOAS - 16.65 - - 1,315 4.5 - - - - - - Enka İnşaat ENKAI EÜ 5.00 6.06 21% 7,179 8.1 12.2 11.7 14.5 5.9 0.9 1.0 Ereğli Demir Çelik EREGL EP 3.85 4.80 25% 4,837 18.6 10.3 10.2 6.2 5.9 1.2 1.2 Ford Otosan FROTO EÜ 33.00 33.43 1% 4,157 4.4 16.6 12.5 9.8 8.0 1.1 0.9 Gübretaş GUBRF EP 7.00 7.21 3% 839 4.9 11.3 10.5 4.3 3.9 0.7 0.7 Indeks INDES EÜ 5.53 7.50 36% 111 0.3 8.8 7.3 8.5 7.2 0.2 0.2 Kardemir (D) KRDMD EP 1.37 2.16 58% 384 23.1 4.6 4.1 4.5 4.1 1.1 0.9 Mardin Çimento MRDIN EA 3.99 5.01 26% 157 0.2 7.7 6.9 5.4 5.0 1.7 1.5 Migros MGROS EÜ 19.90 26.70 34% 1,272 3.4 28.8 21.0 9.3 8.4 0.6 0.5 Otokar OTKAR EP 79.60 71.70-10% 686 8.6 19.9 22.5 13.5 14.2 1.7 1.8 Petkim PETKM EP 4.09 4.32 6% 1,468 9.8 25.1 19.3 10.6 8.4 0.7 0.7 Pegasus PGSUS EÜ 23.35 31.65 36% 857 13.9 12.6 8.6 7.7 6.0 0.8 0.7 Soda Sanayii SODA EP 4.65 4.59-1% 1,102 2.1 10.4 9.1 6.7 5.9 1.6 1.4 Tat Konserve TATGD EP 6.74 7.30 8% 329 2.6 14.8 14.3 11.2 9.4 1.0 0.9 TAV Havalimanları TAVHL EÜ 23.15 24.20 5% 3,019 7.7 12.2 10.7 7.7 7.4 3.5 3.3 Tekfen Holding TKFEN EÜ 4.11 6.89 68% 546 12.6 6.9 6.2 4.0 4.0 0.3 0.3 Turkcell TCELL EP 11.95 13.95 17% 9,437 37.3 13.8 11.3 6.5 6.1 2.0 1.9 Türk Hava Yolları THYAO EÜ 8.83 11.25 27% 4,374 80.1 6.8 7.4 7.7 6.7 0.9 0.8 Tümosan TMSN GG 6.00 - - 248 14.8 14.7 12.3 9.6 8.2 1.4 1.2 Tofaş TOASO EP 18.30 16.73-9% 3,284 9.0 12.3 10.2 8.1 6.3 1.2 1.0 Trakya Cam TRKCM EÜ 1.95 3.25 66% 626 3.4 7.9 6.6 4.4 4.0 0.8 0.8 Türk Telekom TTKOM Not Yok 6.49 - - 8,154 8.2 - - - - - - Türk Traktör TTRAK EP 75.50 82.00 9% 1,446 2.1 14.0 12.5 11.1 9.9 1.6 1.5 Tüpraş TUPRS EÜ 72.25 77.20 7% 6,494 26.1 12.0 9.8 8.8 7.4 0.6 0.6 Ülker ULKER EÜ 15.15 21.30 41% 1,860 5.9 22.7 18.2 14.4 12.0 1.7 1.5 Ünye Çimento UNYEC EP 4.43 5.36 21% 197 0.1 7.9 7.0 5.3 5.0 1.6 1.5 BİST-100 XU100 77,495 95,348 23% 172,943 1,422 10.2 9.0 8.0 6.9 1.1 1.0 *: 12 Aylık, **: 6 aylık, (mn ABD$), EÜ: Endeks Üzeri, EP: Endekse Paralel, EA: Endeks Altı, GG: Gözden Geçiriliyor 16

TL Beyaz Eşya 11 Ağustos 2015 Diğer Elektrik Telekom Demir Çelik GYO Bireysel Emeklilik Gida Gübre Enerji Holdingler Çimento İçecek Havacılık Otomotiv Bankalar Araştırma kapsamımızdaki şirketlerin BIST100 e göre relatif performansları (10.08.15) Sektör Hisse Şirket Haftalık 1 ay 3 ay 6 ay 12 ay YBB Piyasa Değeri (TLmn) Halka Açık PD AKBNK Akbank 1,0% -0,9% -0,9% -2,9% -8,3% -6,2% 28.840 14.997 52% ISCTR İş Bankası (C) -0,5% -2,9% -4,4% -9,3% -2,5% -12,3% 23.400 7.254 31% HALKB Halk Bankası -0,9% -1,7% -9,5% -13,4% -20,8% -6,9% 14.438 7.074 49% YKBNK Yapı Ve Kredi Bankası -0,5% -1,5% -6,0% -13,2% -18,0% -15,8% 15.823 2.848 18% TSKB T.S.K.B. -2,7% 3,1% 2,2% 9,0% 8,3% 7,4% 2.870 1.119 39% VAKBN T. Vakıflar Bankası -1,8% 0,4% -7,9% -13,4% -14,8% -7,4% 10.125 2.531 25% GARAN Garanti Bankası -1,5% -1,2% -1,5% -6,6% -3,5% -7,1% 32.718 15.705 48% BRISA Brisa 0,9% -2,5% 4,7% -13,9% 27,5% -3,6% 2.478 248 10% DOAS Doğuş Otomotiv 8,0% 13,3% 25,4% 40,6% 135,6% 61,3% 3.663 952 26% FROTO Ford Otosan 4,0% 1,6% 1,8% 13,6% 30,6% 14,1% 11.580 2.084 18% TOASO Tofaş Otomobil Fab. 6,1% 1,8% 18,9% 25,2% 56,4% 34,8% 9.150 2.196 24% TTRAK Türk Traktör 2,2% 15,4% 6,1% 6,9% 15,6% 13,8% 4.029 967 24% TMSN Tümosan Motor Ve Traktör -2,2% -6,4% -17,2% -19,7% 21,4% 27,9% 690 117 17% PGSUS Pegasus Hava Taşımacılığı -1,3% 0,6% -0,9% -10,7% n.m. -22,1% 2.388 836 35% TAVHL Tav Havalimanları 9,9% 9,4% 17,1% 41,9% 40,2% 39,1% 8.410 3.364 40% THYAO Türk Hava Yolları 0,3% 1,5% 6,8% 5,9% 43,0% 1,4% 12.185 6.093 50% AEFES Anadolu Efes Biracılık -2,0% -13,4% 1,5% 17,0% -15,4% 2,8% 12.257 3.922 32% CCOLA Coca Cola İçecek 1,4% -5,8% -1,6% -8,8% -19,0% -13,5% 9.959 2.490 25% AKCNS Akçansa -3,4% 2,0% 0,6% 1,6% 18,9% 12,2% 2.824 537 19% CIMSA Çimsa 2,2% 6,8% 5,1% 7,7% 17,7% 16,3% 2.094 838 40% ADANA Adana Çimento (A) -2,1% 5,9% 5,9% 9,9% 47,4% 33,5% 580 337 58% UNYEC Ünye Çimento 3,9% 10,8% 6,3% -10,0% -2,2% -12,2% 547 44 8% MRDIN Mardin Çimento -2,3% 0,8% -5,7% -12,3% -14,1% -7,1% 437 197 45% BOLUC Bolu Çimento 1,1% 9,2% 0,8% -7,1% 35,4% 3,3% 731 190 26% Halka Açıklık USD TL Perakende Cam ARCLK Arçelik 3,3% 10,6% 8,8% 16,2% 25,4% 13,1% 10.001 2.500 25% AKFEN Akfen Holding 0,9% 10,7% 34,1% 63,8% 53,1% 72,4% 2.108 422 20% ENKAI Enka İnşaat 1,1% 3,9% 1,8% 23,8% 7,8% 18,2% 20.000 2.400 12% KCHOL Koç Holding 0,0% 2,9% 7,1% 13,2% 14,4% 7,8% 30.177 6.639 22% SAHOL Sabancı Holding 0,6% -1,5% 1,1% 7,1% -1,1% 2,1% 18.915 8.322 44% TKFEN Tekfen Holding 0,1% -2,6% -6,9% -16,3% -12,1% -19,6% 1.521 623 41% SISE Şişe Cam -2,4% 0,1% 3,5% 0,3% 15,2% 2,0% 5.624 1.912 34% ANACM Anadolu Cam -0,3% -2,1% -3,1% 0,4% 4,0% -2,7% 781 156 20% TRKCM Trakya Cam -2,6% -5,7% -20,0% -24,1% -7,9% -22,9% 1.745 489 28% AYGAZ Aygaz 0,4% 7,9% 13,9% 18,7% 5,9% 21,2% 3.120 749 24% TUPRS Tüpraş 4,0% 12,6% 22,6% 48,4% 44,1% 44,5% 18.093 8.865 49% PETKM Petkim 0,9% 2,8% 16,7% 17,6% 25,9% 14,5% 4.090 1.595 39% BAGFS Bagfaş -1,5% -2,1% -3,6% -0,5% 13,4% 2,6% 567 329 58% GUBRF Gübre Fabrikaları -5,1% 7,0% 8,0% 36,5% 58,3% 57,3% 2.338 514 22% TATGD Tat Gıda -2,5% 6,0% 47,7% 95,4% 154,2% 86,4% 917 376 41% BANVT Banvit -2,2% -3,8% -10,1% -17,7% -11,5% -14,9% 227 43 19% ANHYT Anadolu Hayat Emek. 5,3% 10,5% 9,6% 30,5% 23,4% 30,7% 2.239 381 17% AVISA Avivasa Emeklilik 5,0% 17,6% 13,5% 7,7% - 29,2% 1.825 365 20% BIMAS Bim Birleşik Mağazalar 1,9% 5,1% 5,2% 6,1% -7,3% 5,5% 14.330 8.598 60% BIZIM Bizim Toptan Satış Mağazaları-0,4% 0,5% -15,0% -22,3% -31,5% -30,6% 478 220 46% MGROS Migros -0,1% 1,5% 0,9% -1,4% 6,2% -3,2% 3.543 673 19% ULKER Ülker 0,2% -5,3% -18,0% -14,2% -6,3% -8,4% 5.181 2.021 39% EKGYO Emlak G.M.Y.O. 3,3% -0,5% -5,3% -7,2% 0,8% 6,7% 9.842 5.019 51% ISGYO İş G.M.Y.O. 1,5% -0,3% 9,7% 13,8% 32,4% 37,2% 1.149 551 48% SNGYO Sinpaş G.M.Y.O. 0,9% -1,5% -3,7% -4,8% -13,6% -1,8% 426 158 37% TRGYO Torunlar G.M.Y.O. -1,0% -2,0% -15,4% -8,6% 3,0% 6,0% 1.610 338 21% EREGL Ereğli Demir Çelik -5,5% -3,7% -3,1% 4,5% -0,9% 4,1% 13.475 6.468 48% KRDMD Kardemir (D) -4,0% -5,0% -16,1% -19,7% -30,3% -24,0% 1.069 951 89% TTKOM Türk Telekom -1,3% -0,5% 3,6% 8,4% 14,6% 6,1% 22.715 2.953 13% TCELL Turkcell -2,0% 1,7% 6,2% 5,1% 9,1% 6,5% 26.290 9.202 35% AKSEN Aksa Enerji -0,5% 4,3% 19,7% 0,9% 11,5% 8,7% 1.766 371 21% AKENR Ak Enerji -4,5% -1,0% -12,2% -16,3% -20,9% -23,1% 649 162 25% ZOREN Zorlu Enerji -3,0% -3,9% -18,4% -20,9% 19,5% -29,1% 760 114 15% ASELS Aselsan -3,3% -1,9% 3,2% 36,2% 56,5% 31,1% 7.050 987 14% OTKAR Otokar -4,2% -5,0% -10,8% 0,8% 53,1% 5,1% 1.910 516 27% INDES İndeks Bilgisayar -0,8% 4,9% 11,1% 13,4% 26,7% 14,3% 310 127 41% Mutlak Getiriler Haftalık 1 ay 3 ay 6 ay 12 ay YBB PD Hlaka Açık PD HA oran XU100 Ulusal 100 Endeksi -1% -6% -8% -7% -2% -10% 481.803 162.319 34% XBANK Banka Endeksi -1% -8% -11% -15% -12% -18% 140.602 52.295 37% XUSIN Ulusal Sınai Endeksi -1% -7% -8% 0% 4% -3% 173.336 50.331 29% XU100 Ulusal 100 Endeksi -1% -11% -11% -17% -24% -24% 172.943 58.264 34% XBANK Banka Endeksi -2% -12% -14% -24% -31% -31% 50.469 18.771 37% XUSIN Ulusal Sınai Endeksi -1% -11% -11% -11% -19% -19% 62.219 18.066 29% XUTUM Ulusal Tüm Endeksi -1% -6% -7% -6% -1% -9% 566.134 176.922 31% 17

2Ç Finansal Tablo Açıklamaları 18

BIST şirketleri için 2Ç15 sonuçlarını açıklama dönemi devam ederken, bankalar ve önde gelen bazı sanayi şirketleri şimdiden sonuçlarını açıkladılar. Açıklanan sonuçların kısa özeti aşağıda mevcuttur. Sektör Özeti: Bankacılık Sektörü: Bankaların 2Ç karları, konsensüs tahminlerinin %5 üzerinde gerçekleşmiştir. GARAN, HALKB ve YKBNK 2Ç de beklentilerin üzerinde net kar açıklarken, AKBNK, ISCTR, ve TSKB nin net karları beklentilere paralel olarak gerçekleşti. VAKBN ın net karı beklentilerin hafif altında kalmıştır. Bankalar için 2Ç beklentileri raporumuzda belirttiğimiz gibi, TÜFEX gelirleri net kar kalemine olumlu katkı sağlarken, swap maliyetlerinin yükseldiğini görüyoruz. Ücret ve komisyon gelirleri açısından bankaların performansı olumluyken, ücret iadeleri nedeniyle faaliyet giderlerinde artış görülmüştür. Beyaz Eşya: ARCLK ın net karı ertelenmiş vergi geliriyle beraber 159mn TL artış kaydederken, açıklanan net kar böylece beklentilerin oldukça üzerinde gelmiş oldu. Satışların da tatmin edici seviyelerde olduğunu görüyoruz; Şirket yönetimi yurtiçi pazarda büyüme beklentisi %3.5 tan %5 e revize ederken, ihracat hacminde büyüme beklentisi %2 seviyelerine düşürüldü; yaklaşık %10 konsolide satış büyüme beklentisi korunmaktadır. Çimento: Çimento şirketleri güçlü faaliyet performansları ile güçlü 2Ç sonuçları açıkladılar; olumlu gelen sonuçlarda yüksek talep, avantajlı satış fiyatları ve hammadde fiyatlarının da etkisi bulunmaktadır. CIMSA da düşük hammadde fiyatlarının etkisi ile tahminlerin üzerinde sonuçlar açıklamıştır. Demir Çelik: EREGL 2. çeyrekte tahminlerin üzerinde gerçekleşen satış hacminin desteklediği güçlü gelir ve FVAÖK rakamları ile daha yüksek operasyonel olmayan gelirler ile beklentilerin üzerinde 442mn TL net kar açıkladı. Gübre: BAGFS 2. çeyrekte tahminlerin üzerinde net kar açıklamıştır; ancak mevsimsellik etkisi ile gübre sektörünün yılın ilk ve son çeyreğinde daha güçlü sonuçlar açıkladığını da hatırlatalım. GYO lar: ISGYO nun 2Ç sonuçları büyük oranda beklentilerimize paralel olarak gerçekleşirken; pazarlama giderleri, artan kira gelirlerini dengelemiştir. EKGYO da beklentilere paralel finasallar açıklarken, Şirket in Temmuz sonunda projelerinde toplam 3.6mlr TL değerinde 5,925 konut satılmıştır. Emlak Konut, 2015 yılında 12,000 adet konut satmayı hedeflemektedir. SNGYO, 2Ç15 finansallarında piyasa beklentisi olan 4mn TL net kara karşın 9mn TL net zarar açıkladı. Havacılık: TAVHL ın faaliyet kar marjı beklentilerin üzerinde gerçekleşti, ancak beklenenden yüksek vergi oranları ve azalan finansal gelirler sebebiyle net kar beklentilerin altında kalmıştır. Şirket, 2Ç finansal sonuçlarının ardından 2015 beklentilerini korumaktadır. 2015 yılının tamamı için TAV Havalimanları nın beklentileri, %6-8 yolcu artışı (1Y15 te %8) ve İstanbul Atatürk Havalimanı nı kullanan uluslararası yolcularda %8-10 büyüme oranına (1Y15 te %8) işaret ediyor. Şirket, gelirlerde %10-12 artış (1Y15 te %17) ve %12-14 FVAÖK artışı (1Y15 te %21) beklerken, net karda %5-10 artış (1Y15 te %4) bekleniyor. Otomotiv: TOASO nun sonuçları beklentilerimize paralel olarak gelirken, Şirket 1Y15 teki güçlü talep neticesinde pazar tahminlerini yeniledi. Tofaş yurtiçi pazar büyüklüğünün (Binek+Ticari) 920-930 bin seviyesinde gerçekleşmesini beklemekte olup, bu rakam önceki beklentinin 40 bin adet üzerindedir. FROTO 2Ç15 finansal sonuçlarında beklentilerin hafif altında 174mn TL net kar açıkladı. Karın beklentilerden daha düşük gelmesinde beklentilerden yüksek gelen finansal giderler ve ertelenmiş vergi gelirinin olmaması etkili oldu. Ford Otosan da 2015 pazar (Binek+Ticari+Kamyon) beklentilerini 66 adet yukarı yönlü revize ederek 988,000 olarak açıkladı. Nitekim Temmuz otomotiv verisi de oldukça güçlü geldi; Türkiye otomobil ve hafif ticari araç toplam pazarı, 2015 yılı yedi ayında bir önceki yılın aynı dönemine göre %49 artarak 516,386 adet olarak gerçekleşti. Öte yandan OTKAR net karı 2Ç deki zayıf faaliyet performansı ile beklentilerin altında kalmış olup, tahminlerin üzerinde gerçekleşen faaliyet dışı gelirler, Şirket in net kar elde edebilmesini sağlamıştır. BRISA 2Ç finansallarında tahminlerimize yakın 34mn TL net kar açıkladı. Sigorta: ANHYT ın 2Ç sonuçları beklentileri karşıladı. Bireysel emeklilik ve hayat sigortası teknik karları beklentilerimizle paralel gerçekleşirken; fiili vergi oranındaki azalma, net kara olumlu katkıda bulunmuştur. Öte yandan, ANSGR sonuçları 2Ç de beklentilerin altında gelmiştir. Teknik gelirler 2Ç15 te 1mnTL ye düşmüştür (1Ç15 te 40mnTL). Gelirlerdeki düşüşün arkasındaki sebebin, trafik sigortasındaki son düzenlemeler için ayrılan karşılıklar olduğunu görüyoruz. Anadolu Sigorta nın kazanılmış primleri, 2Ç15 te çeyreksel bazda %5 yükselmiş, prim tutma oranı da çeyreksel bazda 2 puan gerileyerek %77 olmuştur. Faaliyet giderleri ve ödenen hasar toplamının kazanılmış primlere oranının ifade eden kombine oranı ise 2Ç15 te %108 oldu. Bu oran 1Ç15 te %106 olmuştu. Anadolu Sigorta nın özkaynak karlılığı oranı 1Y15 te %7.4 olarak açıklanırken, bu rakam 2014 te %7.6 seviyesindeydi. AVISA, 2Ç15 sonuçlarında 27.2mnTL net kar açıklarken, bu rakam beklentimiz olan 29.8mnTL nin hafif altındadır. Emeklilik, hayat sigortası, ve ferdi kaza teknik kar rakamları beklentilerimize paralel olarak açıklanmış olsa da, tahminlerimiz ile açıklanan net kar rakamları arasındaki fark, beklenenden yüksek gerçekleşen genel yönetim giderlerinden kaynaklanmaktadır. 19

Petrol/Rafineri: TUPRS 2. çeyrekte beklentimiz 398mn TL net kar ve piyasa beklentisi olan 493mn TL'nin oldukça üzerinde 710mn TL net kar açıkladı. Beklentilerden iyi gelen sonuçlarda tamamıyla operasyonel iyileşmelerden kaynaklanmaktadır. Bu dönemde Tüpraş son 10 yıldaki en iyi çeyreksek net rafineri marjını, varil başına 7.51$, kaydetmiştir. Tüpraş, bu çeyrekte hem bizim beklentimiz hem de piyasa beklentisinin çok üzerinde 1.075milyar TL FVAÖK (%10.1 FVAÖK marjı) kaydetmiştir. Nitekim AYGAZ da 2. çeyrekte Tüpraş tan gelen yüksek gelir ve ürün karlılıklarındaki arış ile beklentilerin üzerinde net kar açıkladı. Perakende/Gıda: BIZIM 2Ç15'te, sigara satış karındaki gerileme ve franchising operasyonlarının olumsuz etkisiyle, beklentilere yakın 4mn TL net kar açıklamıştır (2Ç14: 5mn TL). Satışlar ve FVAÖK beklentilere yakın gerçekleşirken, FVAÖK marjı yıllık bazda 0.4 puan daralarak %2.7 seviyesinde gerçekleşmiştir. TATGD, 1Ç15 te 28mnTL net kar açıklayarak, 7mn TL lik vergi gelirinin desteğiyle beklentileri aşmıştır. Gelirler çoğunlukla beklentilere paralel olarak açıklanırken, yıllık bazda 1.7 puan artış göstererek %7.9 a ulaşan FVAÖK marjı, beklentilerin hafif altında gelmiştir. 2Ç sonuçlarının ardından TATGD için tahminlerimizi ve hedef fiyatımızı revize ettik. Güncellenen tahminlerimiz Maret satışından elde edilen geliri de yansıtmaktadır. Traktör Üreticileri: TTRAK ın açıklanan net karı, faaliyet karlılığındaki iyileşme ve fiili vergi oranındaki gerilemenin de olumlu etkisiyle, beklentilerin üzerinde gerçekleşti. Bunun neticesinde, net kar tahminlerin %29 üzerinde açıklanmıştır. Yeni fabrikanın tam entegrasyonuyla birlikte, 3Ç de marjlardaki iyileşmenin devam etmesini bekliyoruz. Telekom: TTKOM un 2Ç net karı beklentilere paralel olarak gelirken, döviz giderleri net karı yıllık bazda olumsuz etkilemiştir. Olumlu tarafta ise, mobil gelirlerinin güçlü kaldığını görüyoruz. TCELL in sonuçları %32.2 lik güçlü bir FVAÖK marjına işaret ederken, bu performans pazarlama giderlerindeki azalmanın olumlu etkisini yansıtmaktadır. Döviz kurundaki olumlu gelişmeler ve fiili vergi oranındaki azalma da net karı olumlu etkilemiştir. 20