Gayrimenkul Yatırım Ortaklıkları

Hisse Senedi / Sektör Raporu / GYO Gayrimenkul Yatırım Ortaklıkları 17/12/214 Konut satışları Ağustos itibariyle toparlanamaya başladı 214 yılının ilk yedi ayında kredili konut satışları geçen yılın aynı döneme göre ortalama %33 aşağısındaydı fakat Ağustos itibariyle trende değişim gözlemlemeye başladık. Ağustos-Ekim aylarında kredili konut satışları geçen yılın ortalama %18 üzerinde seyretmekte. Benzer bir trend değişimini piyasanın en büyük gayrimenkul yatırım ortaklığında, Emlak GYO da da gözlemliyoruz. Trendeki değişimi yerel ve cumhurbaşkanlığı seçimlerinin geride kalmasına ve Merkez Bankası nın Mayıs-Temmuz arasındaki faiz indirimlerine bağlıyoruz. 215 yılının ilk yarısında 75 baz puanlık faiz indirimi daha bekliyoruz. Hem düşük faiz ortamı hem de zayıf baz etkisiyle 215 ilk yarıyılda konut satışları canlanacaktır. Yabancılarının gayrimenkule ilgisi artıyor Yılın ilk dokuz ayında yabancıların gayrimenkul yatırımları 3,1 milyar dolara ulaştı. 214 verileri geçen yıl aynı dönemin %55 üstünde. REIDIN in çalışmasına göre markalı projelerdeki yabancı satışı son altı aylık dönemde %19. Yeni düzenlemelerin yaratabileceği riskler... Son dönemde ekonomi yönetimi, yatırımların sanayi ve teknoloji gibi üretken sektörler yerine inşaat ve gayrimenkul gibi artı değer yaratmayan sektörlere yönelmesinden hoşnut olmadıklarını sıkça belirtmekte. Önümüzdeki dönemde hükümetin alt-orta sınıf konut üretimi desteklemeye devam ederken, yatırım amaçlı ve lüks gayrimenkul alımına ilişkin caydırıcı önlemler alması söz konusu. Son olarak Maliye Bakanı Şimşek gayrimenkul değer artış kazançlarını, gayrimenkulü elde tutma süresinden bağımsız olarak vergilendireceklerini söyledi. Yürürlükte olan düzenlemeye göre gayrimenkulün en az 5 yıl boyunca elde tutulması koşuluyla değer artışı vergilendirmiyordu. Halihazırda konut alımlarının %29 unun yatırım amaçlı olduğunu göz önünde bulundurursak, böyle bir düzenleme konut satışlarını olumsuz etkileyecektir. Halka açık GYO lar nasıl duruyor? Yılın başından beri GYO endeksi BIST1 e paralel getiri yarattı. Reysas ve Emlak GYO sırasıyla %42 ve % 14 piyasayı yenerek takibimizdeki hisselerden en çok kazandıranlar oldular. Sinpaş, Halk ve İş GYO ise sırasıyla piyasanın %25, %2 ve %11 arkasında kaldı. Diğer taraftan Torunlar GYO nun 214 getirisi piyasayla başa baş. Bu seviyelerden en cazip gözüken hisseler Halk, İş ve Reysaş GYO. Bu hisseler sırasıyla %16, %16 ve %7 yükselme potansiyeli taşıyor. Piyasanın bu üç şirketteki büyüme potansiyelini fiyatlamadığını düşünüyoruz.. 1 Ceren Atalay catalay@isyatirim.com.tr +9 212 35 25 18

GYO ların medyan net aktif iskontosu %51. Net aktif değer iskontosu çok pahalı ve çok ucuz hisseleri belirlemek için kullanılabilir fakat bunun dışında yatırım kararı vermek açısından yeterli değil. Aşağıdaki tabloya göre Doğuş, Vakıf ve Nurol GYO çok pahalı gözükmekte. (milyon TL) Kaynak: İş Yatırım Piyasa Değeri Net Aktif Değer İskonto/ Prim PD/Sektör Toplam PD Halka Açık Kısım/ BIST1 Halka Açık Kısım Piyasa Değeri (milyon TL) Günlük İşlem Hacmi (milyon dolar) EKGYO 9,956 13,713-27% 48% 3.2% 4,975 62.8 TRGYO 1,575 3,253-52% 8%.1% 224 1.1 DGGYO 941 624 51% 5%.% 53 1. YGGYO 892 1,466-39% 4%.4% 697.1 ISGYO 891 2,79-57% 4%.3% 437 1.3 SAFGY 878 2,223-61% 4%.2% 235 1.6 HLGYO 796 1,326-4% 4%.1% 172 2.1 AKMGY 596 1,225-51% 3%.% 18.1 VKGYO 559 714-22% 3%.1% 11 2.5 AKSGY 472 76-38% 2%.1% 114. SNGYO 45 1,941-77% 2%.1% 154 2.3 OZKGY 397 579-31% 2%.% 2.2 PAGYO 336 657-49% 2%.% 43. AKFGY 282 728-61% 1%.% 68.8 ALGYO 194 446-56% 1%.1% 93.8 NUGYO 151 49 29% 1%.% 34.5 YGYO 143 717-8% 1%.% 38.4 RYGYO 142 51-72% 1%.% 39.2 KLGYO 136 93-85% 1%.% 44.4 OZGYO 119 334-64% 1%.% 35.1 AGYO 19 248-56% 1%.% 16.5 TSGYO 14 21-51% 1%.% 24.1 DZGYO 14 173-4% 1%.% 9.5 SRVGY 11 195-48% %.% 13. AVGYO 7 114-39% %.% 31.8 YKGYO 63 98-36% %.% 28.5 KRGYO 57 118-51% %.% 1. MRGYO 39 238-84% %.% 19.2 PEGYO 38 164-77% %.% 19.2 IDGYO 16 14 16% %.% 4.1 Aritmetik Ortalama -39% Medyan -51% * 3Ç14 mali tabloları ve 213 yılsonu değerleme raporları baz alınarak hesaplanmıştır 2

19/9 3/1 21/1 5/11 19/11 3/12 1/13 4/13 7/13 1/13 1/14 4/14 7/14 1/14 Hisse Senedi / Büyük Şirket / Gayrimenkul Yatırım Ortaklıkları Emlak Konut GYO Şirket Raporu Büyüme için cephane hazır Olumlu Yönleri TOKİ'nin iştiraki olarak konut sektöründe avantajlı bir pozisyonda. Emlak GYO nun %49 u TOKİ'ye ait geri kalan %51 i ise Borsa İstanbul da işlem görmekte. Emlak GYO TOKİ nin arsalarını ihalesiz ekspertiz değerinde satın alma ayrıcalığına sahip. Önsatışlar Yılın ilk yarısında şirket Bahçekent Flora (Hoşdere), Göl Panorama Evleri (Avcılar), İstmarina (Kartal), Nidakule (Ataşehir) ve Seyranşehir (Kayaşehir) projelerini satışa çıkarmıştı. Son olarak şirket Köy (Zekeriyaköy) ve Evvel İstanbul (Kayaşehir) projelerini satışa çıkardı. Kasım ayı itibariyle konut satışları 8,6 bine çıktı. Emlak GYO yeni satışa çıkan projelerle birlikte 214 yılsonunda 1 bin konut, 215 de ise 12 bin konut satışına ulaşmayı hedefliyor. İhaleler Emlak GYO son olarak Kartal (85 milyon TL) ve Bahçelievler (64 milyon TL) arsalarını ekspertiz değerlerinin sırasıyla 1,45x ve 2,7x katına ihale etti. Bu yılki ihalelerin ihale çarpanlarının ağırlıklı ortalaması 2,25x ulaşırken, şu ana kadarki halelerin çarpanlarının ağırlıklı ortalaması 1,7x den 1,95x e yükseldi. Şirketin Ankara Yenimahalle deki 622 milyon TL değerindeki arsasını ve ertelemiş olduğu 12 milyon TL lik Kartal Orhantepe arsasını önümüzdeki dönemde ihale etmesi beklenebilir. Değerleme Baz senaryomuzda, şirketin arsa portföyünü 215-222 yılları arasında projelendireceğini varsayarak 3,8TL lik bir hedef fiyatına ulaşıyoruz. İyimser senaryoda ise arazi portföyünü daha hızlı geliştirebileceğini varsayarsak (215-219) hedef fiyatımız 4,15TL ye yükseliyor. Son olarak,1 yıllık projelendirme periyodunu ve daha düşük ihale çarpanlarını içeren en kötü senaryomuzda ise hedef fiyat 3,1TL ye geriliyor. Kodu 17/12/214 AL Yükselme Potansiyeli* 45% EKGYO Fiyat Bilgileri TL USD Kapanış 16 12 214 2.62 1.11 12 Aylık Hedef Fiyat TL 3.8 1.62 Piyasa Değeri (mn) 9,956 4,198 Halka Açık PD (mn) 4,975 2,98 Ortalama İşlem Hacmi (3Ay) 141.3 62.8 Hisse sayısı (mn) 3,8 Takas Saklama Oranı (%) 49.97 Çarpanlar 214T 215T 216T F/K 9.4 1. 8.7 PD/DD 1.1 1.1 1. FD/FAVÖK 9.2 8.2 7.1 Fiyat Performansı (%) 1 Ay 3 Ay 12 Ay TL 2 2 3 ABD $ -3-4 -11 BIST-1 Relatif 5-3 Hisse geri alım programı devam ediyor. Nisan 214 de, Emlak GYO hisse geri alım programını, ödenmiş sermayesinin maksimum limiti olan % 1 una kadar genişletmişti. Program 36 ay için geçerli ve satın almalar için 1,5milyar TL tahsis edilmiş durumda. İkincil halka arzdan sonra şirket Fiyat / BIST-1'e Göreceli Fiyat 3.5 3. 2.5 12 1 8 piyasadan toplam 14 milyon hisse satın aldı (ödenmiş sermayenin % 2. 2,92 si). 1.5 6 4 Olumsuz yönleri 1..5 2 Gayrimenkul sektörüne ilişkin kısıtlayıcı düzenlemeler sektörü. olumsuz etkileyebilir. Son olarak Maliye Bakanı Şimşek gayrimenkul değer artış kazançlarını, gayrimenkulü elde tutma süresinden bağımsız olarak vergilendireceklerini söyledi. Yürürlükte olan düzenlemeye göre EKGYO Kapanış (Sol) gayrimenkulün en az 5 yıl boyunca elde tutulması koşuluyla değer artışı vergilendirmiyordu. Halihazırda konut alımlarının %29 unun yatırım amaçlı olduğunu göz önünde bulundurursak, böyle bir düzenleme konut satışlarını olumsuz etkileyecektir. 52 Hafta Fiyat Aralığı (TL) 8 2.7 2.93 75 7 65 3Ay Ort. Ceren Atalay catalay@isyatirim.com.tr +9 212 35 25 18 Lütfen son sayfada yer alan önemli yasal uyarıya bakınız. 3

Emlak Konut GYO Özet Finansallar (TL mn) Gelir Tablosu (TL mn) 213G* 214T 215T 216T 217T Satış Geliri 2,331 2,146 2,4 2,753 2,98 FAVÖK 99 87 978 1,131 1,227 Net Kar 1,61 1,15 1,37 1,189 1,29 Nakit Akım Tablosu (TL mn) Net Kar 1,61 1,15 1,37 1,189 1,29 Amortisman Giderleri 1 İşletme Sermayesi Değ. (133) (8,685) (212) (55) (1,745) Faaliyetlerden Gelen Nakit Akımı 929 (7,58) 825 683 (455) Sabit Sermaye Yatırımları 1 6 1 1 1 Serbest Nakit Akımı 928 (7,587) 824 682 (457) Bilanço (TL mn) Maddi Duran Varlıklar 7 13 14 15 16 Nakit & Nakit Benzerleri 5,448 2,386 2,484 2,338 459 Toplam Varlıklar 13,471 14,33 14,27 14,546 13,93 Kısa Vadeli Borçlar 176 173 162 219 224 Toplam Borç 77 647 56 457 242 Toplam Özsermaye 8,354 9,155 9,778 1,491 11,265 Rasyolar Net Borç/FAVÖK -5.1-2. -2. -1.7 -.2 FAVÖK Marjı 39. 4.6 4.7 41.1 41.2 Net Kar Marjı 45.5 51.5 43.2 43.2 43.3 Değerleme Oranları Firma Değeri/FAVÖK 8.4x 8.8x 7.8x 6.8x 6.2x Temettü Verimi 3% 4% 4% 4% 5% *Yıliçi ortalama PD kullanılmıştır. Kaynak: İş Yatırım Faaliyet Konusu Gayrimenkul ve gayrimenkule dayalı sermaye piyasası araçlarından portföy oluşturmak, yönetmek, gerektiğinde portföyde değişiklikler yapmak; portföy çeşitlemesi ile yatırım riskini en aza indirmek; gayrimenkul ve gayrimenkule dayalı projelere yatırım yapmak; gayrimenkul ve gayrimenkule dayalı araçlara ilişkin gelişmeleri sürekli izlemek ve portföy yönetimiyle ilgili gerekli önlemleri almak ve; portföyün değerini korumaya ve arttırmaya yönelik araştırmalar yapmak. Ortaklık Yapısı 49% 51% Diğer TOKI 4

19/9 3/1 21/1 5/11 19/11 3/12 2/13 4/13 6/13 8/13 1/13 12/13 2/14 4/14 6/14 8/14 1/14 Hisse Senedi / Orta Ölçekli Şirket / Gayrimenkul Yatırım Ortaklıkları Halk GYO Şirket Raporu 17/12/214 AL İstanbul Finans Merkezi Projesi portföye hakim Olumlu Yönleri Kodu Yükselme Potansiyeli* 16% HLGYO 218 de kira gelirleri 9 katına çıkıyor. Eldeki projelerin tamamlanmasıyla, kira gelirleri 213 deki 29 milyon TL lik seviyesinden, 215 de 38 milyon TL ye, 218 de İstanbul Finans Merkezi (IFM) nin tamamlanmasıyla beraber 25 milyon TL seviyesine ulaşması bekleniyor. 218 yılında Halkbank tan gelen kira gelirlerinin toplam gelirin %5 sini oluşturması bekliyoruz. İstanbul Finans Merkezi Projesi İstanbul Finans Merkezi nin, bankalar ve BDDK, SPK gibi denetleyici kurumlardan oluşan uluslararası bir finans merkezi olması bekleniyor. Halk GYO, IFM bünyesinde Halkbank a kiralanmak üzere 2 ofis kulesini ve üçüncü taraflara kiralanmak üzere 3 binayı kapsayan bir proje geliştiriyor. Projenin toplam kiralanabilir alanı 239 bin metrekare. Kiranın 3 dolar/ay/m2 olacağını varsayarsak 218 yılında proje tamamlandığında proje 188 milyon TL kira yaratacaktır. Tamamlandığında 2,4 milyar değerine ulaşması öngörülen projen için planlanan toplam yatırım bütçesi 82 milyon TL. Diğer projeler...ifm projesinin yanı sıra, Halk GYO, Dedeman Park Levent (otel) Referans Bakırköy (konut), Eskişehir Panorama Plus (konut) ve Kocaeli Şekerpınar (operasyon merkezi) projelerini geliştiriyor. Hisse alım programı devam ediyor. Halk GYO nun ana şirketi Halk Bank Mayıs 213 te bir hisse alım programı başlatmıştı. Şu ana kadar Halk Bankası Halk GYO nun hisselerinin %6,11 ini piyasadan satın aldı. Alım programı hissenin aşağı riskini sınırlayacaktır. Kiradaki varlıklar. Şu anda faaliyette olan varlıkları Halk Bankası na kiralanmış olan 21 ofis binası oluşturuyor. Bu binalar 438 milyon ekspertiz değeriyle şirketin net aktif değerinin %33 ünü oluşturuyor. En değerli ofis binaları İstanbul, Ankara ve İzmir dekiler. Olumsuz Yönleri Fiyat Bilgileri TL USD Kapanış 16 12 214 1.14.48 12 Aylık Hedef Fiyat TL 2.35 1. Piyasa Değeri (mn) 796 336 Halka Açık PD (mn) 172 72 Ortalama İşlem Hacmi (3Ay) 4.6 2.1 Hisse sayısı (mn) 698 Takas Saklama Oranı (%) 21.6 Çarpanlar 214T 215T 216T F/K 13.9 1.2 16. PD/DD 1..9.8 FD/FAVÖK 11.1 8. 9.2 Fiyat Performansı (%) 1 Ay 3 Ay 12 Ay TL 1-3 ABD $ -5-5 -16 BIST-1 Relatif 3-1 -8 Fiyat / BIST-1'e Göreceli Fiyat 1.4 1.2 1..8.6.4.2. 12 1 8 6 4 2 İstanbul Finans Merkezi ndeki herhangi bir aksilik Halk GYO için risk oluşturuyor. IFM arsası şirketin net aktif değerinin %39 unu oluşturuyor. 218 yılındaki makro gelişmelere göre doluluk oranı ve kira seviyeleri beklenenin altında kalabilir. IFC projesinin yaklaşık olarak % 42 sinin Halk Bankasına kiralanacak olması riski sınırlayan bir faktör. HLGYO Kapanış (Sol) 52 Hafta Fiyat Aralığı (TL).96 1.21 5 Değerleme Hisse için 12 aylık hedef fiyatımız TL2,35. Hissenin yükselme potansiyeli % 16. Hisse net aktif değerine göre %4 iskontolu işlem görmekte. 4 3 2 1 3Ay Ort. Ceren Atalay catalay@isyatirim.com.tr +9 212 35 25 18 Lütfen son sayfada yer alan önemli yasal uyarıya bakınız. 5

Halk GYO Özet Finansallar (TL mn) Gelir Tablosu (TL mn) 213G* 214T 215T 216T 217T Satış Geliri 59 78 121 124 74 FAVÖK 38 6 83 73 64 Net Kar 32 58 79 51 14 Nakit Akım Tablosu (TL mn) Net Kar 32 58 79 51 14 Amortisman Giderleri 1 1 2 2 3 İşletme Sermayesi Değ. (18) 1 12 39 1 Faaliyetlerden Gelen Nakit Akımı 15 6 92 92 17 Sabit Sermaye Yatırımları 6 42 276 428 195 Serbest Nakit Akımı 9 18 (183) (337) (178) Bilanço (TL mn) Maddi Duran Varlıklar 617 657 931 1,358 1,55 Nakit & Nakit Benzerleri 176 146 161 178 196 Toplam Varlıklar 89 895 1,172 1,576 1,785 Kısa Vadeli Borçlar 3 4 4 4 5 Toplam Borç 19 46 244 597 793 Toplam Özsermaye 769 847 925 976 99 Rasyolar Net Borç/FAVÖK -4.1-1.7 1. 5.8 9.3 FAVÖK Marjı 65.3 76.4 68.6 58.5 87. Net Kar Marjı 53.9 74.5 65.2 4.8 18.5 Değerleme Oranları Firma Değeri/FAVÖK 23.8x 1.9x 7.9x 9.x 1.1x Temettü Verimi % % % % % *Yıliçi ortalama PD kullanılmıştır. Kaynak: İş Yatırım Faaliyet Konusu Gayrimenkul yatirim ortakligi Ortaklık Yapısı 22% 78% Türkiye Halk Bankası A.Ş. Diger 6

19/9 3/1 21/1 5/11 19/11 3/12 1/13 4/13 7/13 1/13 1/14 4/14 7/14 1/14 Hisse Senedi / Orta Ölçekli Şirket / Gayrimenkul Yatırım Ortaklıkları İş GYO Şirket Raporu 17/12/214 AL Yeni projeler yolda Olumlu Yönleri Kodu Yükselme Potansiyeli* 16% ISGYO Kanyon Alışveriş Merkezi ve İş Kuleler toplam varlıkların %37 sini oluşturuyor Kanyon Alışveriş Merkezi ve İş Kuleleri şirketin 1,1 milyar değerindeki gayrimenkul portföyünün %37 sini oluşturuyor. Bu iki varlık dışında İş GYO nun portföyünde hipermarket binası ve alışveriş merkezinden oluşan dört adet perakende yatırımı, sekiz ofis binası ve bir otel var. İş GYO varlıklarının büyük kısmı merkezi lokasyonlarda dolayısıyla kiracı profili ve doluluk oranları yüksek. Kira büyümesi Tuzla Teknoloji ve Operasyon Merkezi (184,7 bin metrekare), Tuzla Karma (33 bin metrekare), Ege Perla Karma (ticari birimler) (25,6 bin metrekare), İstanbul Finans Merkezi (ofisler ve ticari birimler) (16,5 bin metrekare) ve Manzara Adalar (ofis ve ticari birimler) (55 bin metrekare) projelerinin tamamlanmasıyla, İş GYO nun 213 te 117 milyon TL(1,94 TL/USD) olan toplam kira gelirlerinin 218 itibariyle 278 milyon TL (2,66TL/USD) ye ulaşmasını bekliyoruz. Kira artışları. Şirket kira artışlarında TL kiraları için enflasyon uygularken, döviz kira geliri için ya döviz enflasyonu ya da ortalama %3 artış oranı kullanmaktadır. Şirketin kira gelirlerinin %38 i dolar %5 i avro ve %47 si TL cinsinden. Yeni konut projeleri yolda. Şirket son olarak Manzara Adalar Projesi ni satışa çıkardı. Manzara Adalar yaklaşık 145 bin m2 satılabilir, 55 bin m2 kiralanabilir alan öngörüyor. Diğer taraftan Topkapı Projesi 28 bin m2 satılabilir alandan oluşuyor (Topkapı Projesi nin %5 si İş GYO geri kalanı NEF e ait). Son verilere göre satışta olan Ege Perla Projesi nin %6 ının ön satışı tamamlandı. Şirket her yıl öz kaynağının %5 ini nakit temettü olarak dağıtıyor. Benzer şekilde şirketin 215 yılında 34 milyon TL temettü dağıtmasını bekliyoruz. Şirketin 215 yılı temettü verimi %3,8 e denk geliyor. Fiyat Bilgileri TL USD Kapanış 16 12 214 1.31.55 12 Aylık Hedef Fiyat TL 2.7 1.15 Piyasa Değeri (mn) 891 376 Halka Açık PD (mn) 437 184 Ortalama İşlem Hacmi (3Ay) 2.9 1.3 Hisse sayısı (mn) 68 Takas Saklama Oranı (%) 49.7 Çarpanlar 214T 215T 216T F/K a.d a.d a.d PD/DD n.a FD/FAVÖK n.a n.a n.a Fiyat Performansı (%) 1 Ay 3 Ay 12 Ay TL 1 2 ABD $ -5-5 -12 BIST-1 Relatif 3-1 -3 Fiyat / BIST-1'e Göreceli Fiyat 1.6 1.4 1.2 1..8.6.4.2. 14 12 1 8 6 4 2 İş GYO net aktif değerine göre %57 iskontolu işlem görüyor. Şirketin iskontosu sektör iskonto medyanı olan %51 in üstünde. 215 yılsonu itibariyle şirketin net aktif değerinin 3,2 milyar TL ye yükselerek, bugünkü piyasa değerine göre iskontosunun %72 seviyesine çıkmasını öngörüyoruz. ISGYO Kapanış (Sol) 52 Hafta Fiyat Aralığı (TL) 1.8 1.44 31 Olumsuz Yönleri Gayrimenkul sektörünü kısıtlayan düzenlemelerin yasalaşması veya faizlerin artması İş GYO nun proje satışlarını olumsuz etkileyebilir. Döviz açık pozisyonu. Şirket Eylül 214 itibariyle 52 milyon dolar ve 15 milyon avro açık pozisyonuna sahip. TL nin %1 değer kaybetmesi halinde şirket 12 milyon TL kambiyo zararı yazacaktır. 3 29 28 27 3Ay Ort. Değerleme Hisse için 12 aylık hedef değerimiz 2,7TL. Hissenin yükselme potansiyeli %16. Ceren Atalay catalay@isyatirim.com.tr +9 212 35 25 18 Lütfen son sayfada yer alan önemli yasal uyarıya bakınız. 7

İş GYO Özet Finansallar (TL mn) Gelir Tablosu (TL mn) 213G* 214T 215T 216T 217T Satış Geliri 371 227 35 297 415 FAVÖK 153 1 165 26 271 Net Kar 116 72 75 55 112 Nakit Akım Tablosu (TL mn) Net Kar 116 72 75 55 112 Amortisman Giderleri 2 18 23 33 39 İşletme Sermayesi Değ. 6 (142) (363) (239) (32) Faaliyetlerden Gelen Nakit Akımı 196 (52) (265) (152) (168) Sabit Sermaye Yatırımları 293 388 395 217 68 Serbest Nakit Akımı (97) (44) (66) (369) (236) Bilanço (TL mn) Maddi Duran Varlıklar 1,38 1,75 2,122 2,36 2,335 Nakit & Nakit Benzerleri 15 12 11 119 127 Toplam Varlıklar 1,669 2,114 2,843 3,264 3,612 Kısa Vadeli Borçlar 135 145 159 169 181 Toplam Borç 351 571 1,9 1,132 1,27 Toplam Özsermaye 1,156 1,248 1,292 1,313 1,391 Rasyolar Net Borç/FAVÖK 1.6 4.7 5.4 4.9 4. FAVÖK Marjı 41.2 44.2 54.1 69.1 65.3 Net Kar Marjı 31.3 31.7 24.7 18.3 27.1 Değerleme Oranları Firma Değeri/FAVÖK 6.x 11.9x 7.2x 5.8x 4.4x Fiyat/Kazanç 7.7x 12.4x 11.8x 16.4x 7.9x Temettü Verimi 3% 4% 4% 4% 4% *Yıliçi ortalama PD kullanılmıştır. Kaynak: İş Yatırım Faaliyet Konusu Gayrimenkuller, gayrimenkule dayalı sermaye piyasası araçları, gayrimenkul projeleri ve sermaye piyasası araçlarına yatırım yapmak. Ortaklık Yapısı 42% 7% 51% Diğer Türkiye İş Bankası A.Ş. Anadolu Hayat Emeklilik 8

19/9 3/1 21/1 5/11 19/11 3/12 1/13 4/13 7/13 1/13 1/14 4/14 7/14 1/14 Hisse Senedi / Küçük Şirket / Gayrimenkul Yatırım Ortaklıkları Reysaş GYO Şirket Raporu 17/12/214 AL 72% NAD iskotosunu hak etmiyor Olumlu Yönleri Kodu Yükselme Potansiyeli* 7% RYGYO Reysas GYO 31 depo işletiyor. Reysas Lojistik in %61,5 hissesine sahip olduğu Reysas GYO, toplam 343 bin metrekarelik brüt kiralama alanı ile 31 depo işletmekte. Reysas GYO, sahip olduğu kiralanabilir varlıkların % 6 ını ana şirketi olan Reysas Lojistik e kiralamakta, Reysas Lojistik de bu depoları Arçelik, Toyota, ALJ, Vodafone ve LG gibi üçüncü şirketlere kiralamaktadır. Reysas GYO kalan %4 lık kısmı ise direkt olarak DHL, Adel Kalemcilik, GEFCO ve Ekol Lojistik gibi firmalara kiraya vermekte. Büyüme devam...önümüzdeki beş yıllık dönemde Reysas GYO nun kiralanabilir alanının %18, kira gelirlerinin ise %25 yıllık bileşik büyüme oranıyla büyümesini bekliyoruz. Şirket son olarak halihazırdaki 376 bin metrekarelik arsa stoğuna ek olarak 187 bin metrekare arsa satın aldı. Şirketin arsalar üzerinde toplam 433 bin metrekare kiralanabilir alan inşa ederek şu anki 343 bin metrekarelik kiralanabilir alanını 219 yılı sonu itibariyle 776 bin metrekareye taşımasını bekliyoruz. %72 iskontoyu hak etmiyor. Reysas GYO şu anda geçmiş ortalamasının 9 puan üstünde iskontoyla işlem görmekte. 215 yılsonu için öngördüğümüz 756 milyon TL lik net aktif büyüklük şirketin bugünkü piyasa değerine göre %81 iskontoya içeriyor. Depoculuk gayrimenkul sektöründe ön plana çıkıyor. Önümüzdeki dönemde konut ve ticari gayrimenkul sektörünün ivmesini kaybetmesi beklenirken depoculuğun büyümeye devam etmesi bekleniyor. Birçok sektör raporu kaliteli depoların talebi karşılayamadığının altını çizmekte. Herhangi bir ekonomik şok karşısında depoların AVM lere göre daha az etkileneceğini düşünüyoruz. Şok sonrasında şirketler küçülmeye giderek dükkanlarını kapasalar bile stoklarındaki artış nedeniyle şirketler depolarını belli bir süre daha muhafaza etmek durumundalar. Hisse geri alım programı. Şirket Mayıs 213 de hisse alım programı başlatmıştı, şu ana kadar hisse geri alımı yapamamasına rağmen geri alım programı volatil piyasalarda hisseyi destekleyebilir. Şirket yasal olarak ödenmiş sermayesinin %1 una kadar geri alım yapabilir. Olumsuz Yönleri Yatırım giderleri borçla finanse edilmekte. Şirketin net borcu Aralık 213 deki 111 milyon TL seviyesinden artarak Eylül 214 de 23 milyon TL ye ulaştı. Bu şekilde şirketin net borç/favök seviyesi 6,9x a yükseldi. Borcun %73 ü yabancı para cinsinden fakat sadece %25 i kısa vadeli borçlardan oluşmakta. Ufukta temettü gözükmüyor. Şirket yatırımlar devam ettiği sürece temettü dağıtmayı planlamıyor. Fiyat Bilgileri TL USD Kapanış 16 12 214.59.25 12 Aylık Hedef Fiyat TL 1..43 Piyasa Değeri (mn) 142 6 Halka Açık PD (mn) 39 17 Ortalama İşlem Hacmi (3Ay).4.2 Hisse sayısı (mn) 24 Takas Saklama Oranı (%) 27.78 Çarpanlar 214T 215T 216T F/K 31.7 12. 15.7 PD/DD.4.4.4 FD/FAVÖK 1. 6. 4.9 Fiyat Performansı (%) 1 Ay 3 Ay 12 Ay TL 2 26 ABD $ -3-6 8 BIST-1 Relatif 4-2 19 Fiyat / BIST-1'e Göreceli Fiyat.7.6.5.4.3.2.1. RYGYO Kapanış (Sol) 12 1 52 Hafta Fiyat Aralığı (TL).4.61 54 52 5 48 46 3Ay Ort. 8 6 4 2 Değerleme Şirket için 12 aylık hedef fiyatımız 1TL. Hissenin yükselme potansiyeli %7. Ceren Atalay catalay@isyatirim.com.tr +9 212 35 25 18 Lütfen son sayfada yer alan önemli yasal uyarıya bakınız. 9

Reysaş GYO Özet Finansallar (TL mn) Gelir Tablosu (TL mn) 213G* 214T 215T 216T 217T Satış Geliri 64 4 57 7 83 FAVÖK 48 29 5 61 72 Net Kar 25 4 11 1 14 Nakit Akım Tablosu (TL mn) Net Kar 25 4 11 1 14 Amortisman Giderleri 11 11 15 18 22 İşletme Sermayesi Değ. (1) 12 6 3 1 Faaliyetlerden Gelen Nakit Akımı 25 27 32 31 37 Sabit Sermaye Yatırımları 44 (96) (96) (5) (53) Serbest Nakit Akımı (18) 123 128 82 9 Bilanço (TL mn) Maddi Duran Varlıklar 366 462 557 68 661 Nakit & Nakit Benzerleri 48 32 22 14 1 Toplam Varlıklar 58 581 661 68 73 Kısa Vadeli Borçlar 49 2 2 2 2 Toplam Borç 19 233 33 313 349 Toplam Özsermaye 34 345 356 366 38 Rasyolar Net Borç/FAVÖK 1.3 6.9 5.7 4.9 4.7 FAVÖK Marjı 75.1 73.2 87.4 87.4 87.4 Net Kar Marjı 38.3 11.2 2.1 14.4 17. Değerleme Oranları Firma Değeri/FAVÖK 3.6x 1.x 5.9x 4.8x 4.1x Temettü Verimi %.%.% % % *Yıliçi ortalama PD kullanılmıştır. Kaynak: İş Yatırım Faaliyet Konusu Gayrimenkullere, gayrimenkullere dayalı sermaye piyasası araçlarına, gayrimenkul projelerine ve gayrimenkullere dayalı haklara yatırım yapmak üzere ve kayıtlı sermayeli olarak kurulmuş halka açık anonim ortaklıktır. Ortaklık Yapısı 28% 1% 62% Reysaş Lojistik Diğer 1

19/9 3/1 21/1 5/11 19/11 3/12 1/13 4/13 7/13 1/13 1/14 4/14 7/14 1/14 Hisse Senedi / Küçük Şirket / Gayrimenkul Yatırım Ortaklıkları Sinpas GYO Şirket Raporu Gözler yeni proje lansmanlarında Olumlu Yönleri Önsatışlar. 9M14 de şirketin önsatışları geçen yıla göre %38 artarken, önsatış cirosu %23 arttı. Şirket Ege Yakası nı Nisan da, İncek Blue yu Mayıs'ta İncek Green ve Aydos Country yi Eylül de satışa çıkardı. 214 yılında şirketin 142 konut satarak 15 olan hedefinin biraz altında kalmasını bekliyoruz. Şirket 215 yılında Bomonti, Çankaya ve Büyükesat projelerini satışa sunarak 15 konuttan fazla önsatış gerçekleştirmeyi planlıyorlar. Henüz resmi olarak satışa çıkmamış olan projeleri hesaba dahil etmediğimiz projeksiyonumuzda 215 yılı için 992 konut önsatışı öngörüyoruz. Bomonti, Çankaya ve Büyükesat projeleri sırasıyla yaklaşık 8, 9 ve 65 konuttan oluşuyor. Projeler satışa çıktığında önsatış projeksiyonumuzu yukarı revize edeceğiz. Olumsuz Yönleri Kodu 17/12/214 AL Yükselme Potansiyeli* 53% SNGYO Fiyat Bilgileri TL USD Kapanış 16 12 214.75.32 12 Aylık Hedef Fiyat TL 1.15.49 Piyasa Değeri (mn) 45 19 Halka Açık PD (mn) 154 65 Ortalama İşlem Hacmi (3Ay) 5.1 2.3 Hisse sayısı (mn) 6 Takas Saklama Oranı (%) 34.22 Çarpanlar 214T 215T 216T F/K 1.5 12.2 1.4 PD/DD.4.4.4 FD/FAVÖK 24.9 2.3 17.7 Gayrimenkul sektörüne ilişkin kısıtlayıcı düzenlemeler sektörü Fiyat Performansı (%) 1 Ay 3 Ay 12 Ay olumsuz etkileyebilir. Son olarak Maliye Bakanı Şimşek gayrimenkul TL -15-16 -29 değer artış kazançlarını, gayrimenkulü elde tutma süresinden bağımsız olarak vergilendireceklerini söyledi. Yürürlükte olan düzenlemeye göre gayrimenkulün en az 5 yıl boyunca elde tutulması koşuluyla değer artışı vergilendirmiyordu. Halihazırda konut alımlarının %29 unun yatırım amaçlı ABD $ BIST-1 Relatif -19-13 -21-17 -39-33 olduğunu göz önünde bulundurursak, böyle bir düzenleme konut satışlarını olumsuz etkileyecektir. Değerleme Şirketin henüz satışa sunmamış olduğu Bomonti ve Çankaya projelerini Fiyat / BIST-1'e Göreceli Fiyat 1.8 1.6 1.4 1.2 12 1 8 arsa değerleriyle değiştirerek hedef fiyatımızı 1,3 dan 1,15 e çektik. %53 1. 6.8 yükselme potansiyeli taşıyan hisse için AL tavsiyemizi sürdürüyoruz..6 4.4.2 2. SNGYO Kapanış (Sol) 52 Hafta Fiyat Aralığı (TL).66.93 2 15 1 5 3Ay Ort. Ceren Atalay catalay@isyatirim.com.tr +9 212 35 25 18 Lütfen son sayfada yer alan önemli yasal uyarıya bakınız. 11

Sinpas GYO Özet Finansallar (TL mn) Gelir Tablosu (TL mn) 213G* 214T 215T 216T 217T Satış Geliri 522 5 525 577 635 FAVÖK 57 42 52 6 69 Net Kar 19 46 37 47 55 Nakit Akım Tablosu (TL mn) Net Kar 19 46 37 47 55 Amortisman Giderleri 6 3 3 4 4 İşletme Sermayesi Değ. (99) (228) 163 26 (12) Faaliyetlerden Gelen Nakit Akımı (74) (179) 24 77 47 Sabit Sermaye Yatırımları 3 195 (78) (35) (13) Serbest Nakit Akımı (77) (375) 282 112 6 Bilanço (TL mn) Maddi Duran Varlıklar 29 31 33 35 38 Nakit & Nakit Benzerleri 6 65 69 73 78 Toplam Varlıklar 2,34 1,999 1,826 1,839 1,916 Kısa Vadeli Borçlar 212 45 5 8 242 Toplam Borç 588 245 75 156 324 Toplam Özsermaye 1,71 1,18 1,116 1,133 1,158 Rasyolar Net Borç/FAVÖK 9.3 4.3.1 1.4 3.6 FAVÖK Marjı 1.9 8.5 9.9 1.4 1.8 Net Kar Marjı 3.5 9.1 7.1 8.2 8.7 Değerleme Oranları Firma Değeri/FAVÖK 14.9x 24.2x 19.7x 17.1x 14.9x Temettü Verimi 3% % 7% 7% 7% *Yıliçi ortalama PD kullanılmıştır. Kaynak: İş Yatırım Faaliyet Konusu Gayrimenkullere, Gayrimenkullere Dayalı Sermaye Piyasası Araçlarına, Gayrimenkul Projelerine ve Gayrimenkullere Dayalı Haklara Yatırım Yapmak Ortaklık Yapısı 12% 6% 6% 37% 39% Sinpaş Yapı Endüstrisi ve Ticaret A.Ş. Diğer Avni Çelik Marmara Metal Mamulleri Tic. A.S. 12

19/9 3/1 21/1 5/11 19/11 3/12 1/13 4/13 7/13 1/13 1/14 4/14 7/14 1/14 Hisse Senedi / Orta Ölçekli Şirket / Gayrimenkul Yatırım Ortaklıkları Torunlar GYO Şirket Raporu 17/12/214 AL Halka arz hedeflerine ulaştı Olumlu Yönleri Kodu Yükselme Potansiyeli* 63% TRGYO Halka arz hedeflerine ulaştı. Mall of İstanbul ve Torun Tower ın faaliyete girmesiyle şirket halka arz hedeflerine büyük ölçüde ulaştı. Bu iki projenin tamamlanmasıyla şirketin kiralanabilir alanı 213 yılsonundaki 22 bin metrekareden 214 yılsonunda 448 bin metrekareye yükseldi. Mall of İstanbul Mayıs 214 de açıldı ve Kasım itibariyle %87 doluluk oranıyla faaliyet göstermekte. MOI nin 214 yılında 31, 215 yılında 82 milyon TL kira geliri yaratması bekleniyor. Diğer taraftan Denizbank a kiralanan Torun Tower Kasım ayı itibariyle gelir yaratmaya başladı. Torun Tower dan 214 yılında 6, 215 yılında 46 milyon TL kira geliri öngörülmekte. Söz konusu iki projenin 214 yılsonu net aktif değerinde ciddi bir artış yaratması bekliyoruz. Bazı AVM lerde kur sabitlemesi devam ediyor. Torunlar GYO Zafer Plaza, Korupark ve Deepo için kur sabitlemesini Haziran 214 itibariyle kaldırdı. Torium için kur sabitlemesi sürüyor. Torium için yeni kur sabiti 1 Ocak 214 itibari ile 2.5 USD/TRY olarak belirlendi. Yeni açılan MOI için 214 dolar/tl kuru 1,95 olarak sabitlenmişti. 215 de MOI daki kur sabitinin her çeyrek 2,5, 2.,, 2,2 şeklinde arttırılması hedefleniyor. Eylül 214 itibari ile kira gelirinin değişken kısmı (ciroya bağlı), sabit kira gelirinin sadece %5 ini oluşturuyor. Eylül 214 itibariyle, Torunlar GYO nun doluluk oranı %92 seviyesinde. Ösatışlar...Son önsatış verilerine göre, Mall of İstanbul Projesi'nden 181 konutun 137 si, 18 ofisin 13 u ve 24 home-office in ise 2 si satılarak 622 milyon TL önsatış geliri kaydedildi. Projedeki yabancı yatırımcı oranı ise %36 seviyelerinde. Şirket şu ana kadar projeden 484 milyon TL lik teslimat gerçekleştirdi ve önümüzdeki dönemde teslimatlar tamamlanacak. Öte yandan Torun Center ın ön satış geliri, Mapfre Sigorta ile Temmuz 213 te imzalanan 67 milyon dolarlık anlaşma ile birlikte, 434 milyon TL ye ulaştı. Torun Center da yaşanan kaza nedeniyle inşaata 6 Eylül-14 Kasım da inşaata ara verilmişti. Fiyat Bilgileri TL USD Kapanış 16 12 214 3.15 1.33 12 Aylık Hedef Fiyat TL 5.15 2.19 Piyasa Değeri (mn) 1,575 664 Halka Açık PD (mn) 224 94 Ortalama İşlem Hacmi (3Ay) 2.5 1.1 Hisse sayısı (mn) 5 Takas Saklama Oranı (%) 14.21 Çarpanlar 214T 215T 216T F/K 6. 5.1 7.9 PD/DD.5.5.5 FD/FAVÖK 14.2 7.4 1.6 Fiyat Performansı (%) 1 Ay 3 Ay 12 Ay TL -2-4 1 ABD $ -7-1 -13 BIST-1 Relatif -5-5 Fiyat / BIST-1'e Göreceli Fiyat 4.5 4. 3.5 3. 2.5 2. 1.5 1..5. 16 14 12 1 8 6 4 2 Gelecek Projeler ve Finansman. Torunlar GYO Kiptaş ve Paşabahçe projeleri için inşaat izinlerini yakın vadede almayı planlıyor. Şirket Kiptaş ın Eyüp teki 516 bin metrekarelik arazisinde karma bir proje inşa edecek. Kiptas İstanbul Büyükşehir Belediyesi nin toplu konut kuruluşu. Anlaşmaya göre, Torunlar GYO %54 arazi payı karşılığında projenin inşaat masraflarını üstlenecek. Şirket, 217 de bitmesi planlanan projeden 6 milyon TL brüt kar elde etmeyi hedefliyor. Güncel basın açıklamasına göre, 4 dairelik Kiptaş Finanskent II Projesi için ön kayıtlar 175 e ulaştı. Şirket Kiptaş Finanskent II Projesi nin arazisine sahip olmadığı için, bu proje değerlememize dâhil değil. Projenin inşaatının başlamasıyla proje değerlememize dahil edeceğiz, bu şekilde hedef piyasa değerimiz 5 milyon TL kadar artış gösterecektir. Diğer taraftan Torunlar GYO Boğaz'daki 72 bin metrekarelik Paşabahçe arazisinde otel ve villalar içeren lüks bir proje geliştirmeyi planlıyor. Proje için şirket 31 milyon dolar kredi aldı (kredinin henüz 175 milyon doları çekilmedi). Olumsuz Yönleri Gayrimenkul sektörüne ilişkin kısıtlayıcı düzenlemeler sektörü olumsuz etkileyebilir. Son olarak Maliye Bakanı Şimşek gayrimenkul TRGYO Kapanış (Sol) 52 Hafta Fiyat Aralığı (TL) 2.62 3.65 25 24 23 22 21 3Ay Ort. Ceren Atalay catalay@isyatirim.com.tr +9 212 35 25 18 Lütfen son sayfada yer alan önemli yasal uyarıya bakınız. 13

Torunlar GYO değer artış kazançlarını, gayrimenkulü elde tutma süresinden bağımsız olarak vergilendireceklerini söyledi. Yürürlükte olan düzenlemeye göre gayrimenkulün en az 5 yıl boyunca elde tutulması koşuluyla değer artışı vergilendirmiyordu. Halihazırda konut alımlarının %29 unun yatırım amaçlı olduğunu göz önünde bulundurursak, böyle bir düzenleme konut satışlarını olumsuz etkileyecektir. Değerleme 12 aylık hedef fiyatımız 5,15TL. Hissenin yükselme potansiyeli %63. Özet Finansallar (TL mn) Gelir Tablosu (TL mn) 213G* 214T 215T 216T 217T Satış Geliri 344 742 1,343 799 1,246 FAVÖK 363 242 463 326 512 Net Kar 191 274 38 25 4 Nakit Akım Tablosu (TL mn) Net Kar 191 274 38 25 4 Amortisman Giderleri 1 1 1 1 1 İşletme Sermayesi Değ. (21) (73) 127 63 (356) Faaliyetlerden Gelen Nakit Akımı 17 22 436 269 45 Sabit Sermaye Yatırımları 473 584 37 386 319 Serbest Nakit Akımı (32) (381) 66 (117) (274) Bilanço (TL mn) Maddi Duran Varlıklar 3,517 2 3 3 3 Nakit & Nakit Benzerleri 1,33 1,118 45 2 21 Toplam Varlıklar 6,352 6,875 6,327 6,474 6,721 Kısa Vadeli Borçlar 524 64 649 673 77 Toplam Borç 2,571 2,65 1,797 1,575 1,74 Toplam Özsermaye 2,988 3,286 3,484 3,566 3,885 Rasyolar Net Borç/FAVÖK 4.2 6.3 2.9 4.2 3. FAVÖK Marjı 15.5 32.6 34.5 4.8 41.1 Net Kar Marjı 55.4 37. 22.9 25.6 32.1 Değerleme Oranları Firma Değeri/FAVÖK 5.3x 13.8x 7.2x 1.2x 6.5x Temettü Verimi 2% 2% 3% 8% 5% *Yıliçi ortalama PD kullanılmıştır. Kaynak: İş Yatırım Faaliyet Konusu Gayrimenkullere, gayrimenkullere dayalı sermaye piyasası araçlarına, gayrimenkul projelerine ve gayrimenkullere dayalı haklara yatırım yapmak. Ortaklık Yapısı 14% 39% 7% 4% Aziz Torun Mehmet Torun Diğer Torunlar Gida Sanayi ve Ticaret A.S. 14

Burada yer alan bilgiler İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından bilgilendirme amacı ile hazırlanmıştır. Yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Herhangi bir yatırım aracının alım-satım önerisi ya da getiri vaadi olarak yorumlanmamalıdır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Burada yer alan fiyatlar, veriler ve bilgilerin tam ve doğru olduğu garanti edilemez; içerik, haber verilmeksizin değiştirilebilir. Tüm veriler, İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından güvenilir olduğuna inanılan kaynaklardan alınmıştır. Bu kaynakların kullanılması nedeni ile ortaya çıkabilecek hatalardan İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. sorumlu değildir. 15