PANORA GAYRİMENKUL YATIRIM ORTAKLIĞI HALKA ARZ FİYAT TESPİT RAPORUNA İLİŞKİN DEĞERLENDİRME RAPORU

PANORA GAYRİMENKUL YATIRIM ORTAKLIĞI HALKA ARZ FİYAT TESPİT RAPORUNA İLİŞKİN DEĞERLENDİRME RAPORU Şeker Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından hazırlanan bu rapor 12/02/2013 tarihli Sermaye Piyasası Kurulu Bülteni nde yer alan Kurul Karar Organı nın 12.02.2013 tarih ve 5/145 sayılı kararında yeralan Payların İlk Halka Arzı Öncesi Uyulacak Esaslar ın 7. maddesi çerçevesinde hazırlanmış olup, yatırımcıların pay alım satımına ilişkin herhangi bir tavsiye veya teklif içermemektedir. Yatırımcılar, halka arza ilişkin sirküleri ve izahnameyi inceleyerek kararlarını vermelidirler. Panora Gayrimenkul Yatırım Ortaklığı Hakkında Bilgi Grup un ana faaliyet konusu mülkiyetinde bulunan Panora Alışveriş Merkezi nin işletmesidir. Panora Alışveriş Merkezi yatırımı 2004 yılında başlamış olup, yatırım dönemi 2007 yılına kadar devam etmiştir. Alışveriş merkezinin açılış tarihi 1 Aralık 2007 dir. Panora AVM, Panora GYO nun %100 iştiraki olan Panora İşletmecilik ve Ticaret A.Ş. (Sermayesi 100.000 TL) tarafından işletilmektedir. Panora GYO nun Panora İşletmecilik ve Ticaret A.Ş. içindeki payı 31.03.2013 tarihinde %80 den %100 e çıkmıştır. Panora AVYM 179.565 m 2 inşaat alanına, 86.242 m 2 kiralanabilir alana sahiptir. Panora AVYM de toplamda 242 adet bağımsız bölüm halinde kiralanabilir alan planlanmıştır. Alışveriş merkezinde yer alan mevcut kiracı mağazaların kategorilerine göre alansal dağılımı aşağıda listelenmiştir. Panora AVYM 2012 yıl sonu itibariyle %98 doluluk alanına sahiptir. Fonksiyon Alan(m 2 ) Dükkan Alanları 84,956 Depo Alanları 925 Kiosk ve Stand Alanları 257 Baz istasyonu 105 Toplam 86,243 22.04.2013 itibariyle Panora GYO nun personel sayısı işletmeci şirket personeli ile birlikte toplam 56 kişidir. İşletmeci şirketin personeli hariç ise Panora GYO nun personel sayısı 9 kişidir. 2008 2009 2010 2011 2012 Doluluk Oranları 84% 94% 92% 95% 97%

Ortaklık Yapısı Halka Arza İlişkin Özet Bilgiler Ortak Pay Oranı Pay Tutarı (TL) Salih Bezci 15.3% 13,267,500 Mustafa Rifat Hisarcıklıoğlu 8.7% 7,546,200 Sinan Aydın Aygün 11.5% 10,005,000 Zekeriya Fındıkoğlu 4.4% 3,873,250 Bekir Akar 5.5% 4,785,000 Osman Tokur 4.0% 3,480,000 Ahmet Ünsal 2.5% 2,175,000 Haldun Hakçı 3.0% 2,610,000 İsmet Kılıç 3.0% 2,610,000 Ali Teoman Akış 2.0% 1,740,000 Mustafa Ünsal 2.5% 2,175,000 Mehmet Sacit Güran 2.4% 2,066,250 Fikret Eskiyapan 2.0% 1,740,000 Hasan Coşkun 2.0% 1,740,000 Burhan Akkoç 2.0% 1,740,000 Yaşar Kunar 2.0% 1,740,000 Diğer 37 Ortak 27% 23,706,800 Toplam 100% 87,000,000 Halka Arz Yöntemi Talep Toplama En İyi Gayret Aracılığı İle Sabit Fiyatla Talep Toplama SPK Onayı 09 Mayıs 2013 Talep Toplama 15-16-17 Mayıs 2013 Konsorsiyum Lideri Deniz Yatırım Menkul Değerler Tahsisatlar % Yurtiçi Bireysel Yatırımcılar 90% Yurt İçi Kurumsal Yatırımcılar 10% Toplam 100.0% Halka Arz Öncesi Sermaye 87,000,000 Sermaye Artırımı 0 Halka Arz sonrası Sermaye 87,000,000 Ortak Satışı 21,750,000 Ek Satış 0 Halka Açıklık Oranı 25.00% Toplam Arz Nominal 21,750,000 Halka Arz Fiyatı 4.70 Piyasa Değeri TL 408,900,000

Deniz Yatırım Menkul Değerler A.Ş. nin Hazırlamış ve KAP ta yayınlamış olduğu Halka Arz Fiyat Tespit Raporu na ve Belirlenen Fiyata İlişkin Değerlendirme Deniz Yatırım, hazırlamış olduğu fiyat tespit raporunda Panora GYO için Net Aktif Değeri ve Piyasa Çarpanları Analizi yöntemleri kullanılmıştır. Net Aktif Değeri Deniz Yatırım hazırlamış olduğu fiyat tespit raporunda Borsa İstanbul da işlem gören GYO ların 29/04/2013 tarihi itibariyle net aktif değerleri ve piyasa değerleri aşağıdaki tabloda yer almaktadır. Tabloya göre sektörün NAD a göre iskonto oranı %25.9 EKGYO hariç NAD a göre iskonto oranı %37.3 olarak hesaplanmıştır. Gayri Menkul Yatırım Ortakları KOD Milyon TL Net Aktif Piyasa Değeri Değeri Iskonto/ Prim Akfen GYO AKFGY.IS 975 300-69.2% Akmerkez GMYO AKMGY.IS 943 693-26.5% Akiş AKSGY.IS 481 427-11.2% Alarko GMYO ALGYO.IS 305 218-28.4% Atakule GMYO AGYO.IS 247 120-51.4% ATA ATAGY.IS 27 31 15.2% Avrasya GMYO AVGYO.IS 106 45-57.2% Doğuş GE GMYO DGGYO.IS 226 176-22.0% Emlak Konut GYO EKGYO.IS 7,883 7,600-3.6% Halk GYO HLGYO.IS 1,200 802-33.2% İdealist GYO IDGYO.IS 9 24 165.6% İş GMYO ISGYO.IS 1,781 930-47.8% Kiler GMYO KLGYO.IS 805 231-71.3% Martı GMYO MRGYO.IS 248 55-77.8% Nurol GMYO NUGYO.IS 70 318 354.9% Özderici GMYO OZGYO.IS 104 113 8.7% Özak GMYO OZKGY.IS 674 300-55.5% Pera GMYO PEGYO.IS 160 53-67.1% Reysaş GYO RYGYO.IS 464 127-72.6% Saf GMYO SAFGY.IS 1,306 798-38.9% Sinpaş GMYO SNGYO.IS 1,118 822-26.5% SERVET GYO SRVGY.IS 191 141-25.9% Torunlar GMYO TRGYO.IS 2,891 2,095-27.5% TSKB GMYO TSGYO.IS 235 141-40.0% Vakıf GMYO VKGYO.IS 274 487 77.8% Yeşil GMYO YGYO.IS 511 162-68.3% Yapı Kredi Koray GMYO YKGYO.IS 65 49-24.9% TOPLAM 23,299 17,259-25.9% EKGYO hariç 15,416 9,659-37.3%

Panora GYO portföyünün tamamı kira getirili gayrimenkulden (AVM) oluştuğu için Deniz Yatırım fiyat tespit raporunda gayrimenkul portföyünün %90 ve fazlası kira getirili varlıklardan oluşan Akmerkez GYO, Doğuş GYO, Servet GYO ve TSKB GYO şirketlerini baz almıştır. Analiz edilen şirketlerin piyasa değerleri, gayrimenkul varlıkları (ekspertiz değerleri ile) ve net aktif değerleri aşağıdaki tabloda yer almaktadır. 29/04/2013 (Milyon TL) KİRA GETİRİLİ GAYRİMENKULLER GYO ARSA Ofis AVM Turistik LİKİT DİĞER VARLIK Piyasa İskonto/ PROJE İŞTİRAK NAD Depo VARLIKLAR /YÜKÜMLÜLÜKLER Değeri Prim(%) Tesis Akmerkez GMYO AKMGY 0 0 945 0 0 0 0 44-46 943 693-26.5% Doğuş GE GMYO DGGYO 0 0 184 0 0 4 0 38 0 226 176-22.0% Reysaş GYO RYGYO 48 0 0 0 412 0 5 19-20 464 127-72.6% SERVET GYO SRVGY 0 22 126 0 24 0 0 36-16 191 141-25.9% TSKB GMYO TSGYO 0 98 212 0 0 19 0 22-115 235 141-40.0% TOPLAM 48 120 1,467 0 436 23 5 159-197 2,059 1,279-37.9% Portföyü Ağırlıklı Olarak Endüstriyerl Binalardan Oluşan ve AVM İçermeyen Reysaş GYO Hariç -27.8% PANORA 0 0 592 0 0 0 0 13.1-23.3 581.7 420.1-27.8% İncelenen benzer şirketlerin 29/04/2012 tarihli piyasa değerleri, son ekspertiz değerleri ve 31/12/2012 mali tabloları baz alınarak hesaplanan net aktif değerlerine göre %27,8 iskonto ile işlem görmektedir. Deniz Yatırım portföyü ağırlıklı olarak endüstriyel binalardan oluşan ve AVM içermeyen Reysaş GYO değerleme dışında bırakmıştır. Gayrimenkul portföyünün %90 ve fazlası kira getirili varlıklardan oluşan GYO ların %27,8 iskonto oranının Panora GYO ya uygulanması durumunda Panora GYO için şirket değeri 420 milyon TL ve pay başına değer 4,83 TL olmaktadır. Kira Geliri ile Firma Değerinin Karşılaştırılması Deniz Yatırım, aşağıdaki tabloda 29/04/2013 itibariyle Panora ve benzer şirketlerin kira gelirlerini ve firma değerlerini karşılaştırmıştır. Firma değeri hesaplanmasında kullanılan bilanço kalemleri firmaların 31/12/2012 solo mali tablolarından alınmıştır. GYO BİST Kodu Piyasa 31/12/2012 Değeri Net Borç Firma Değeri (1) 29/04/2013 Kira Getirili Menkul Kıymet Payı (%) Baz Düzeltmiş Firma Değeri Kira Getirili Varlıkların Ekspertiz Değeri 2012 Kira Geliri Kira Geri Dönüşüm Süresi Ekspertiz Değerine (Yıl) Firma Değerine (Yıl) Akmerkez GMYO AKMGY 693 2 695 100% 695 945 74 12.8 9.4 Doğuş GE GMYO DGGYO 176-38 139 98% 135 184 14 12.9 9.7 Reysaş GYO RYGYO 127-4 124 90% 111 463 28 16.6 4.0 SERVET GYO SRVGY 141-20 121 100% 121 171 12 14.7 10.4 TSKB GMYO TSGYO 141 93 234 94% 221 309 14 22.6 16.1 TOPLAM 1,279 33 1,312 1,283 2,072 142 14.7 9.1 Portföyü Ağırlıklı Olarak Endüstriyerl Binalardan Oluşan ve AVM İçermeyen Reysaş GYO Hariç 10.4 PANORA 404.6 10.4 415 100% 415 592 40.1 14.7 10.4 Gayrimenkul portföyünün %90 ve fazlası kira getirili varlıklardan oluşan GYO ların kira gelirlerinin firma değerlerine göre 10.4 yıllık geri dönüş süresi ile Panora GYO nun 40.1 milyon TL kira geliri ve 10.4 milyon TL net borcu dikkate alındığında Panora GYO için şirket değeri 404.6 milyon TL ve pay başına değer 4,65 TL olmaktadır.

Faiz Amortisman ve Vergi Öncesi Kar (FAVÖK) ile Firma Değerinin Karşılaştırılması Deniz Yatırım, benzer şirketlerin 29/04/2013 tarihli piyasa değerleri, 2012 yıl sonu FAVÖK rakamları karşılaştırdığında TSKB ve Reysaş hariç Firma Değeri/FAVÖK oranı 13,3 olarak hesaplamıştır. 13,3 Firma Değeri/FAVÖK oranı ile Panora GYO nun 34,8 milyon TL lik FAVOK ve 10.4 milyon TL net borcu dikkate alındığında Panora GYO nun şirket değeri 450.6 milyon TL ve pay başına değer ise 5,18 TL olmaktadır. GYO'lar (Milyon TL) PD NET BORÇ (31/12/2012) FİRMA DEĞERİ(A) 29/04/2013 KİRA GETİRİLİ GAYRİMENKUL PAYI(%) FİRMA DEĞERİ(B) FAVÖK FİRMA DEĞERİ(B)/FAVÖK Akmerkez 693.1 2 695 100% 695 54.3 12.8 Doğuş 176.3-38 139 98% 135 9.8 13.9 Reysaş 127.3-4 124 90% 111 23.7 4.7 Servet 141.4-20 121 100% 121 7.7 15.7 TSKB 141 93 234 94% 221 7.8 28.2 TOPLAM 1,279 33 1,312 1,283 103.3 12.4 TSKB VE REYSAŞ HARİÇ FİRMA DEĞERİ(B)/FAVÖK 13.3 PANORA 450.6 10.4 461.0 100% 461.0 34.8 13.3 Sonuç Sektör genelinde GYO ların iskonto oranı %25.9 seviyesindeyken, Emlak Konut GYO hariç tutulduğunda bu oran %37.3 e ulaşmaktadır. Deniz Yatırım Net Aktif Değer ve Piyasa Çarpanları Analizi yöntemleri dikkate alınarak gerçekleştirdiği değerleme çalışmasında birim fiyatı 4,70 TL ve piyasa değerini 408.9 milyon TL olarak bulmuştur. Birim fiyat, şirketin Düzeltilmiş Net Aktif Değerine göre %29.7 iskonto ifade etmektedir. Deniz Yatırım tarafından hazırlanan Fiyat Tespit Raporunda kullanılan varsayımların, analizlerin ve değerleme yöntemlerinin anlaşılır olduğunu düşünüyoruz. Sektörün genel oranları karşılaştırıldığında Panora GYO nun %29,7 iskonto oranı sektörün genel ortalaması olan %25.9 ün üzerinde ancak, EKGYO hariç ortalama olan %37,3 ün altında olduğu görülmektedir. Halka arzdan sonra Panora GYO hisse senetlerini 90 gün boyunca elinde tutan yatırımcılara verilen primli fiyattan (4,76 TL fiyat) %100 geri alım garantisi teşviğinin talep üzerinde olumlu bir etkisinin olacağını düşünüyoruz. Yıllık dağıtılabilir karın en az %75 i pay sahiplerine nakden dağıtılacağı taahhüdü de talep üzerinde olumlu bir etki yaratabilir. Panora GYO nun halka arzının ortak satışı olarak gerçekleşmesi ve şirketin yeni projelerinin bulunmaması talep üzerinde kısıtlayıcı bir etki yaratabilir. Bununla beraber piyasada işlem gören GYO ların yukarıda belirtildiği gibi yüksek iskonto oranları ile işlem görmesi talebi kısıtlayıcı etki yaratabilir. Sonuç olarak Deniz Yatırım tarafından hazırlanan Fiyat Tespit Raporunda kullanılan varsayımların, analizlerin ve değerleme yöntemlerinin anlaşılır olduğunu, hisse başına 4,70 TL olarak belirlenen halka arz fiyatının makul olduğunu düşünüyoruz.

Mali Tablolar Şirketin 2010, 2011 ve 2012 yıl sonlarına ait Bilançosu aşağıdaki gibidir. VARLIKLAR TL 31/12/2010 31/12/2011 31/12/2012 PROFORMA 31/12/2012 DÖNEN VARLIKLAR 12,765,153 11,399,875 17,034,311 17,034,311 Nakit ve nakit benzerleri 4,388,802 5,704,539 13,052,382 13,052,382 Ticari alacaklar 2,679,976 2,843,355 3,484,690 3,484,690 Ticari alacaklar 2,679,976 2,843,355 3,484,266 3,484,266 İlişkili taraflardan ticari alacaklar - - 424 424 Diğer alacaklar 1,263,133 3,408 3,799 3,799 Diğer dönen varlıklar 4,433,242 2,848,573 493,440 493,440 DURAN VARLIKLAR 133,115,494 125,277,921 593,955,551 593,989,095 Maddi duran varlıklar 531,879 420,401 439,041 439,041 Maddi olmayan duran varlıklar 7,585 15,434 14,177 14,177 Yatırım amaçlı gayrimenkuller 125,999,122 121,381,908 591,988,325 591,988,325 Diğer duran varlıklar 1,385,652 1,722,473 1,514,008 1,514,008 Ertelenen vergi varlığı 5,191,256 1,737,705-33,544 TOPLAM VARLIKLAR 145,880,647 136,677,796 610,989,862 611,023,406 KAYNAKLAR TL 31/12/2010 31/12/2011 31/12/2012 PROFORMA 31/12/2012 KISA VADELİ YÜKÜMLÜLÜKLER 25,808,789 7,859,991 5,089,837 29,000,037 Banka kredileri 13,903,937 1,582,934 0 0 Finansal kiralama işlemlerinden borçlar 4,946,468 1,156,408 9,223 9,223 Ticari Borçlar 3,176,850 2,159,761 1,691,837 1,691,837 Ticari borçlar 3,167,734 2,159,761 1,539,072 1,539,072 İlişkili taraflara borçlar 9,116 0 152,765 152,765 Dönem vergi yükümlülüğü 1,492,289 0 1,040,209 1,040,209 Çalışanlara sağlanan karşılıklar 48,151 52,697 55,975 55,975 Karşılıklar 0 0 146,500 146,500 Diğer kısa vadeli yükümlülükler 2,241,094 2,908,191 2,146,093 26,056,293 UZUN VADELİ YÜKÜMLÜLÜKLER 5,392,619 1,505,401 97,823,302 404,415 Banka kredileri 1,294,776 0 0 0 Finansal kiralama işlemlerinden borçlar 977,672 9,584 0 0 Diğer uzun vadeli yükümlülükler 3,050,208 1,389,449 227,020 227,020 Çalışanlara sağlanan karşılıklar 69,963 106,368 177,395 177,395 Ertelenmiş vergi yükümlülüğü 0 0 97,418,887 0 ÖZKAYNAKLAR 114,679,239 127,312,404 508,076,723 581,618,954 Ödenmiş Sermaye 87,000,000 87,000,000 87,000,000 87,000,000 Sermaye düzeltmesi farkları 3,031 3,031 3,031 3,031 Kardan ayrılan kısıtlanmış yedekler 0 868,109 3,763,611 3,763,611 Geçmiş yıl karları 8,629,972 20,864,116 393,157,149 464,021,314 Dönem karı 19,117,253 18,661,354 24,138,242 26,830,998 Kontrol gücü olmayan paylar (71,017) (84,206) 14,690 0 TOPLAM KAYNAKLAR 145,880,647 136,677,796 610,989,862 611,023,406

Şirketin 2010, 2011 ve 2012 yıl sonlarına ait Gelir Tablosu aşağıdaki gibidir. GELİR TABLOSU TL 2010 2011 2012 PROFORMA 2012 Satış gelirleri 35,018,207 43,140,616 48,840,186 48,840,186 Satışların maliyeti (-) (14,770,228) (15,214,012) (16,272,596) (16,272,596) BRÜT KAR 20,247,979 27,926,604 32,567,590 32,567,590 Pazarlama, satış ve dağıtım giderleri (2,516,154) (3,160,584) (2,967,861) (2,967,861) Genel yönetim giderleri (-) (703,772) (598,493) (631,784) (631,784) Diğer faaliyet gelirleri 7,568,689 108,659 180,302 180,302 Diğer faaliyet giderleri (-) (270,191) (211,337) (192,637) (192,637) FAALİYET KARI 24,326,551 24,064,849 28,955,610 28,955,610 Finansal gelirler 715,892 368,282 1,035,770 1,035,770 Finansal giderler (-) (2,066,215) (2,321,682) (52,065) (52,065) VERGİ ÖNCESİ KAR 22,976,228 22,111,449 29,939,315 29,939,315 Vergi gideri (3,949,929) (3,463,284) (5,702,177) (3,108,317) Dönem vergi gideri (2,143,086) (9,733) (1,404,156) (1,404,156) Ertelenmiş vergi gideri (1,806,843) (3,453,551) (4,298,021) (1,704,161) DÖNEM KARI 19,026,299 18,648,165 24,237,138 26,830,998 Dönem karının dağılımı 19,026,299 18,648,165 24,237,138 26,830,998 Ana ortaklık payları 19,117,253 18,661,354 24,138,242 26,830,998 Kontrol gücü olmayan paylar (90,954) (13,189) 98,896 0 1 adet hisse başına kazanç 0.220 0.215 0.277 0.308 Çekince: Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri, yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu sayfalarda yayınlanan görüş, yorum, ve öneriler nedeniyle ortaya çıkacak kazanç veya kayıplardan Şeker Yatırım Menkul Değerler A.Ş. sorumlu değildir. Buradaki yazı, görüş ve yorumlar yatırımcıları bilgilendirme niteliği taşımaktadır. Burada yayınlanan hiçbir yazı, görüş ve analizler izin alınmadan yazılı veya görsel basın organlarında yayınlanamaz.