1Ç17 Sonuçları Havacılık Sektörü 8 Mayıs 2017 Türk Hava Yolları Operasyonel iyileşme, 1Ç17 de trafik hacmindeki azalış ve kur farkı giderleri ile gölgelendi R. Fulin Önder Analist fonder@sekeryatirim.com Türk Hava Yolları, 1Ç17 de, ortalama piyasa beklentisi olan TL - 1,238mn un (Şeker Yatırım T.: TL -1,227mn) üzerinde, büyük ölçüde kur farkı giderlerinin etkisiyle, TL -1,421mn tutarında net zarar açıklamıştır. Türk Hava Yolları nın 1Ç17 satış gelirleri, piyasa ortalama beklentisi olan TL 7,310mn un yakınında (Şeker Yatırım T.: TL 7,218mn), TL 7,213mn olarak gerçekleşmiştir. Şirket in TL 149mn olarak hesapladığımız FAVÖK ü ise, beklentiler ortalaması TL 127mn un üzerinde gerçekleşmiştir. THY nin kapasite yönetimi konusundaki almış olduğu önlemler ve kargo gelirlerini arttırma odağı 1Ç17 de etkisini göstermiştir; Şirket in yolcu birim gelirleri, kur etkisi hariç tutulduğunda yıllık %1.2 oranında gerilemiş olmasına rağmen, AKK başı birim gelirleri, kur etkisi hariç tutulduğunda %1.5 oranında artış gösterebilmiştir. Bunun yanında AKK başı birim maliyetlerde US$ bazında yıllık %3.8 azalma gerçekleşmiş; yakıt giderleri hariç tutulduğunda AKK başı birim maliyetlerde yıllık %7.2 azalış gözlemlenebilmiştir. Şirket in bu dönemde yolcu trafiğinde yıllık %8.0 azalma ve %11 daha düşük utilizasyonuna rağmen 1Ç17 operasyonel performansını olumlu değerlendirmekteyiz. Bu nedenle, beklentilerin üzerinde gerçekleşmiş olan net zararının Şirket payları performansı üzerinde herhangi bir olumsuz etkisi olmamasını beklemekteyiz. Düşük hacim ve AKK başı maliyetlerde süregelen azalış - THY nin 1Ç17 satış gelirleri, önceki yılın aynı dönemine göre TL bazında %13.7 oranında artarak TL7,310mn tutarında gerçekleşmiştir. Ancak güvenlik endişeleri ile direkt trafiğin azalması ve yurt içi yolcuların toplam yolcular içerisindeki payının artması ile birim yolcu gelirleri US$ bazında (kur etkisi dahil) yıllık %6.5 azalış göstererek US 6.28 olarak gerçekleşmiştir. Aktif kapasite yönetiminin ve artan kargo gelirlerinin etkisiyle AKK başı birim gelirler ise, önceki yılın aynı dönemine göre (kur etkisi dahil) US$ bazında %4.2 gerileyerek 1Ç17 de US 5.05 olarak gerçekleşmiştir. Bu dönemde, yakıt maliyetlerinde beklenen artışa rağmen, personel, satış ve pazarlama, yolcu hizmetleri ve catering, havaalanları ve navigasyon, yer hizmetleri harcamalarındaki azalışlarla, AKK başı birim maliyetler önceki yılın aynı dönemine göre %3.8 azalarak US 6.02 olarak gerçekleşmiştir. THY nin FAVÖKK marjı, 1Ç17 de hesaplamalarımıza göre yıllık yaklaşık 2.5 y.p. artarak %7.6 olarak gerçekleşmiştir. Şirket in 1Ç17 FAVÖKK ü yıllık %67.6 artış göstererek TL 558mn a ulaşmıştır. FAVÖK ise, FAVÖK marjında gerçekleşen benzer 2.5 y.p. artışla, hesaplamalarımıza göre TL 149mn a ulaşmıştır (1Ç16: TL- 31mn). THY, 1Ç17 de büyük ölçüde kur etkisiyle yıllık %29.0 azalışla TL 137mn tutarında net diğer faaliyet geliri kaydetmiştir. Şirket in net finansal giderleri ise, EUR ve JPY cinsinden açık pozisyonuna bağlı olarak artan kur farkı giderleri nedeniyle yıllık %22.1 artarak TL 1,143mn olarak gerçekleşmiştir. Böylelikle THY, bu dönemde TL338mn tutarında ertelenmiş vergi geliri kaydetmiş olması ile birlikte, TL1,421mn net zarar açıklamıştır (1Ç16: TL -1,238mn). Şirket in 1Ç17 sonunda net borcu TL31.5mlyr a ulaşmıştır (4Ç16 sonu: TL29.7mlyr). THY için hedef fiyatımızı pay başına TL6.90 a yükselterek AL tavsiyemizi korumaktayız. THY nin yolcu trafiğinin, 1Ç17 verileri her ne kadar 2017 yılına görece olarak zayıf bir başlangıca işaret ediyor olsa da, jeopolitik ve güvenlik endişeleri nedeniyle oldukça zayıf bir baz yılı teşkil eden 2016 yılına kıyasla iyileşebileceğini öngörmekteyiz. THY için anahtar performans indikatörleri tahminlerimizde herhangi belirgin bir değişiklik gerçekleştirmemekteyiz. Orta ve uzun dönem jet yakıtı fiyatları varsayımlarımızı ve Şirket in yurt dışı benzerlerine görece olarak değerlemesini güncellememizle, THY için pay başına TL 6.90 hedef fiyata ulaşmakta ve AL tavsiyemizi sürdürmekteyiz. 2015 2016 1Ç 2016 1Ç 2017 2017T F/K 2.83 a.d. 6.12 a.d. 26.15 PD/DD 0.60 0.47 0.67 0.50 0.46 FD/FAVÖK 8.95 16.31 9.95 15.20 7.97 FD/FAVÖK-K 6.87 10.14 7.31 9.59 5.44 FD/Satışlar 1.39 1.35 1.34 1.31 1.05 Net Satışlar (TL Mn) 28,752 29,468 6,431 7,310 38,002 Net Kar (TL Mn) 2,993 (47) (1,238) (1,421) 323 Hisse Başına Kar (TL 2.17 (0.03) (0.90) (1.03) 0.23 AL Hedef Fiyat: TL 6.90 Önceki Hedef Fiyat: TL 6.30 TL US$ Fiyat 6.13 1.72 BIST 100 93,928 26,387 US$ (MB Alış): 3.5596 52 Hafta Yüksek: 6.72 2.30 52 Hafta Düşük: 4.63 1.25 Bloomberg/Reuters Kodu: THYAO.TI / THYAO.IS Hisse Senedi Sayısı (Mn): 1,380 (TL Mn) (US$ Mn) Piyasa Değeri: 8,459 2,377 Halka Açık PD: 4,230 1188 S1A S1Y YB TL Getiri (%): 11.9-7.8 22.4 US$ Getiri (%): 15.0-25.6 22.0 BIST 100 Relatif Getiri (%): 6.0-22.8 1.8 Gün. Ort. İşlem Hacmi (TL Mn): 349.8 Gün. Ort. İşlem Hacmi (US$ Mn): 106.9 Beta 1.14 Yıllık Volatilite (Hisse) 0.31 Yıllık Volatilite (BİST 100) 0.19 Ortaklık Yapısı % Özelleştirme İdaresi 49.12 Halka Açık 50.88 Toplam 100.0 9 8 8 7 7 6 6 5 5 4 11-15 1-16 3-16 5-16 7-16 9-16 11-16 1-17 3-17 Hisse Fiyatı (TL) BİST 100 Rel. 110 100 90 80 70 60 50 Şeker Yatırım Araştırma
Türk Hava Yolları, 1Ç17 de, önceki yılın aynı dönemine göre TL bazında %13.7 artışla (US$ bazında %9.4 azalış) TL7,310mn (US$1,979mn) tutarında net satış geliri elde etmiştir. Birim yolcu gelirleri, yurtdışı direkt yolcu trafiğindeki azalmaya bağlı olarak US$ bazında yıllık %6.5 oranında azalış göstermiştir. AKK başı elde edilen birim gelirleri ise, kapasite yönetimi ve yıllık %19.6 oranında artan kargo gelirlerinin etkisiyle, US$ bazında yıllık %4.2 azalmıştır. Etkin kapasite yönetimi - THY, 4Ç16 da, kış tarifesi ile birlikte, kapasite azaltımına gitmiştir. Geçtiğimiz yıla göre daha sert geçen kış hava koşulları ile birlikte, Şirket in 1Ç17 de AKK si yıllık %7.8 oranında azalmıştır. Global ve bölgesel güvenlik endişeleri, direkt yolcu trafiği üzerinde baskı yaratmaya devam etmiştir. THY, 1Ç17 da yıllık %11.8 azalışla 7.2mn dış hat yolcusu taşımıştır. Bu dönemde dış hat yolcuları, Şirket in toplam yolcu sayısının %54.9 unu oluşturmuştur (1Ç16: %57.3). Şirket in dış hat yolcu büyümesini destekleyen transfer yolcu sayısı 1Ç17 de %11.6 azalmış ve Şirket in dış hat yolcularının %58.5 ine (4Ç16: %61.0) ve toplam yolcularının %33.2 sine gerilemiştir (4Ç16: %33.8). İç hat yolcu sayısı da yıllık %2.9 oranında azalmıştır. Böylelikle THY, 1Ç17 da toplamda yıllık %8.0 azalışla 13.0mn yolcuya hizmet vermiştir. Yolcu doluluk oranı artış gösterdi THY, kış tarifesi ile birlikte etkin bir kapasite yönetimi uygulamaya başlamıştır. Böylelikle, yolcu doluluk oranı yıllık 0.4 y.p. artışla 1Ç17 de %74.2 olarak gerçekleşmiştir. Kapasite yönetiminin etkisiyle, Avrupa hatlarındaki yolcu doluluk oranı yıllık bazda 1.7 y.p. artarak %70.9 olarak gerçekleşmiş, Uzak Doğu ya yönelik trafiğin iyileşmesi ve yeni hatların olgunlaşması ile yolcu doluluk oranları 4.2 y.p. artarak %81.1 e ulaşmıştır. İç hatlarda ise, kapasite artırımının yıllık %1.0 oranında devam etmiş olmasıyla birlikte, yolcu doluluk oranı 2.5 yp gerileyerek %80.6 olarak gerçekleşmiştir. Birim yolcu gelirleri US$ bazında yıllık %6.5 oranında gerilemiştir Uzak ve Orta Doğu bölgelerindeki rekabet ve yolcu kompozisyonunun direkt dış hat yolcu sayısının azalmasıyla daha düşük birim gelirli iç hat yolcu sayısı yönünde artış göstermiş olmasıyla, THY nin toplam birim yolcu gelirleri, yıllık US$ bazında %6.5 oranında azalarak 1Ç17 de US 6.28 olarak gerçekleşmiştir. Kur etkisi hariç tutulduğunda, THY nin birim yolcu gelirleri, US$ bazında yıllık %1.2 azalarak US 6.64 olarak gerçekleşmiştir. Toplam (kargo dahil) AKK başı birim gelirler US$ bazında yıllık %4.2 azalmıştır; kur etkisi hariç tutulduğunda, THY nin AKK başı birim gelirlerinde US$ bazında yıllık %1.5 artış gerçekleşmiştir. Hacimdeki azalış ile birlikte bu dönemde THY nin satış gelirleri, US$ bazında %9.4 azalış göstererek US$ 1,979mn olarak gerçekleşmiştir. TL bazındaki satış gelirleri ise, TL nin US$ karşısındaki yaklaşık olarak %25.5 oranındaki değer kaybı neticesinde, yıllık %13.7 artarak TL7,310mn olarak gerçekleşmiştir. 5) AKK başı birim giderler, US$ bazında yıllık %3.8 gerilemiştir - THY nin AKK başı birim yakıt maliyetleri, beklenildiği üzere oldukça zayıf bir baz etkisiyle US$ bazında yıllık %6.2 artış göstermiştir. Yakıt giderleri hariç AKK başı maliyetleri ise, büyük ölçüde personel giderlerindeki ve buna ek olarak satış ve pazarlama, yolcu hizmetleri ve catering, havaalanları, navigasyon ve yer hizmetleri giderlerindeki azalışlarla US$ bazında yıllık %7.2 oranında azalış göstermiş ve 1Ç17 de US 4.93 olarak gerçekleşmiştir. Böylelikle Şirket in toplam AKK başı maliyetleri US$ bazında yıllık %3.8 gerileyerek US 6.02 olarak gerçekleşmiştir (4Ç16: US 5.82). FAVÖKK marjı artışıyla FAVÖKK US$ bazında yıllık %33.5 artış göstermiştir. THY nin diğer faaliyet gelir ve giderlerini, iştirak ve devlet desteği gelirlerini hariç tutarak hesapladığımız FAVÖKK ü, önceki yılın aynı dönemine göre US$ bazında %33.5 oranında artarak 1Ç17 de US$151mn olarak gerçekleşmiştir. Bu şekilde hesapladığımız Şirket in 1Ç17 FAVÖKK marjı, yıllık yaklaşık olarak 2.5 y.p. artarak %7.6 oranında gerçekleşmiştir. FAVÖK marjı da benzer artış göstermiş, ve hesaplamalarımıza göre Şirket 1Ç17 de US$ 40mn (TL 149mn) FAVÖK elde etmiştir (1Ç16: US$ -10.5mn). Q15) Havacılık Sektörü Türk Hava Yolları S a y f a 1
Tablo 1: Türk Hava Yolları Trafik Rakamları ve Anahtar Performans İndikatörleri T 1Ç16 1Ç17 % değ. Konma sayısı 107,850 97,506-9.6% İç hatlar 43,439 42,515-2.1% Dış hatlar 64,411 54,991-14.6% Arz edilen koltuk km (m) 39,418 36,334-7.8% İç hatlar 4,553 4,597 1.0% Dış hatlar 34,865 31,736-9.0% Ücretli yolcu km (m) 29,064 26,942-7.3% İç hatlar 3,788 3,707-2.1% Dış hatlar 25,277 23,234-8.1% Yolcu doluluk oranı (%) 73.7% 74.2% 0.4 pp İç hatlar 83.2% 80.6% -2.5 pp Dış hatlar 72.5% 73.2% +0.7 pp Yolcu sayısı (m) 14.2 13.0-8.0% İç hatlar 6.0 5.9-2.9% Dış hatlar 8.1 7.2-11.8% Dış hatlar yolcu oranı 57.3% 54.9% -2.4 pp Kargo-Posta (ton) 4.7 4.2-11.6% İç hatlar 33.5% 32.2% -1.3 pp Dış hatlar 189,481 226,256 19.4% Km uçuş 13,026 14,054 7.9% İç hatlar 176,455 212,202 20.3% Dış hatlar 216,834 200,056-7.7% Transit yolcu sayısı (m) 26,921 26,737 7.9% Toplam yolcu sayısına oranı 189,914 173,318-8.7% AKK başı gelir (US ) 5.27 5.05-4.2% AKK başı maliyet (US ) 6.26 6.02-3.8% Kaynak: Türk Hava Yolları, Şeker Yatırım Araştırma THY, 1Ç17 de, büyük ölçüde kur farkı giderlerinin etkisiyle, TL1,421mn tutarında net zarar açıklamıştır. Şirket in net borcu ise, dönem sonunda, yine TL31.4mlyr a yükselmiştir. THY nin amortisman giderleri, 2016 yılındaki filo genişlemesine paralel olarak yıllık %19.9 artarak 1Ç17 de TL950mn tutarında gerçekleşmiştir. Şirket, bu dönemde, büyük ölçüde faaliyetlerinden kaynaklanan kur farkı etkisi ile yıllık %29.0 azalışla TL137mn tutarında net diğer faaliyet geliri kaydetmiştir. THY, 1Ç17 de, büyük ölçüde EUR ve JPY para birimleri cinsinden açık pozisyonuna bağlı olarak artan kur farkı giderleri (1Ç17: TL944mn) nedeniyle, TL 336mn tutarında ertelenmiş vergi geliri oluşmasına rağmen, TL1,421mn tutarında net zarar kaydetmiştir. Şirket in net borcu, 1Ç17 sonunda TL31.5mlyr a ulaşmıştır (4Ç16-sonu: TL29.7mn). Tablo 2: Özet Gelir Tablosu Milyon TL 1Ç16 1Ç17 Yıllık 4Ç16 Çeyreklik Satış Gelirleri 6,431 7,310 13.7% 7,298 0.2% Brüt Kar 347 403 16.1% 667-39.6% Brüt Kar Marjı 5.4% 5.5% 9.1% Operasyonel Kar -823-801 a.d. -272 194.5% Operasyonel Kar Marjı -12.8% -11.0% -3.7% FAVÖK -31 149 a.d. 713-79.1% FAVÖK Marjı -0.5% 2.0% 9.8% Net Kar -1,238-1,421 a.d. 1,299 a.d. Net Kar Marjı -19.3% -19.4% 17.8% Havacılık Sektörü Türk Hava Yolları S a y f a 2
THY için hedef fiyatımızı pay başına TL6.90 a yükselterek tavsiyemizi AL olarak sürdürmekteyiz. THY nin yolcu trafiğinin, 2017 yılında, her ne kadar 1Ç17 yıla zayıf bir başlangıca işaret ediyor olsa da, jeopolitik ve güvenlik endişeleri nedeniyle oldukça zayıf bir baz yılı teşkil eden 2016 yılına kıyasla iyileşebileceğini öngörmekteyiz. THY için anahtar performans indikatörleri tahminlerimizde herhangi belirgin bir değişiklik gerçekleştirmemekteyiz. Orta ve uzun dönem jet yakıtı fiyatları varsayımlarımızda ve Şirket in yurt dışı benzerlerine görece olarak değerlemesini güncellememizle, THY için pay başına TL 6.90 hedef fiyata ulaşmakta ve AL tavsiyemizi sürdürmekteyiz. Şirket payları tahminlerimize göre 2017T 5.4x FD/FAVÖKK çarpanıyla işlem görmektedirler; ucuz maliyetli hava yollarını da içeren yurt dışı benzerleri ise 2017T FD/FAVÖKK 7.0x çarpanla işlem görmektedirler. Tablo 3: Özet Finansal Tablolar BİLANÇO (TL Mn) 2015 2016 3A 2016 3A 2017 %Değ Maddi Duran Varlıklar 33,191 47,422 34,394 49,294 43.3 Maddi Olmayan Duran Varlıklar 294 303 277 296 6.9 Diğer Uzun Vadeli Kıymetler 5,005 4,676 4,614 4,799 4.0 Ticari Alacaklar 1,052 1,334 1,372 1,942 41.5 Hazır Değerler 2,617 5,159 3,122 5,584 78.9 Diğer Kısa Vadeli Varlıklar 5,479 6,180 4,570 5,288 15.7 Toplam Aktifler 47,638 65,074 48,349 67,203 39.0 Uzun Vadeli Borçlar 19,294 27,526 21,430 28,786 34.3 Diğer Uzun Vadeli Yükümlülükler 3,006 3,817 2,643 3,546 34.2 Kısa Vadeli Borçlar 9,299 13,663 9,743 15,536 59.5 Ticari Yükümlülükler 1,949 2,169 1,829 2,350 28.5 Toplam Yükümlülükler 33,548 47,175 35,645 50,218 40.9 Toplam Özsermaye 14,090 17,899 12,704 16,985 33.7 Toplam Pasifler 47,638 65,074 48,349 67,203 39.0 GELİR TABLOSU (TL Mn) 2015 2016 3A 2016 3A 2017 %Değ Net Satışlar 28,752 29,468 6,431 7,310 13.7 SMM 22,959 26,051 6,084 6,907 13.5 Brüt Kar 5,793 3,417 347 403 16.1 Faaliyet Giderleri 3,869 4,441 1,170 1,204 2.9 Net Esas Faaliyet Karı/(Zararı) 1,924 (1,024) (823) (801) a.d. Net Diğer Gelir/Gid. 562 159 193 137 (29.0) Özkaynak Yön. Değ. Yat. Kar/Zarar Paylar 226 130 (71) (9) (87.3) Finansman Gelir/(Gid.) 916 376 (936) (1,143) a.d. Yatırım Faaliyetlerinden Net Gelir/Gider 283 361 62 100 61.3 Vergi Öncesi Kar 3,911 2 (1,575) (1,716) a.d. Vergi 918 49 (337) (295) a.d. Net Kar(Zarar) 2,993 (47) (1,238) (1,421) a.d. FİNANSAL ORANLAR 2015 2016 3A 2016 3A 2017 Özsermaye Karlılığı 25.7% -0.3% 12.6% -1.3% Aktif Karlılığı 6.3% -0.1% 3.4% -0.3% Brüt Kar Marjı 20.1% 11.6% 5.4% 5.5% Net Kar Marjı 10.4% -0.2% -19.3% -19.4% VAFÖK Marjı 15.5% 8.3% -0.5% 2.0% T.Fin. Borçlar/Özsermaye 157.8% 201.4% 193.3% 223.0% Havacılık Sektörü Türk Hava Yolları S a y f a 3
UYARI NOTU: Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, yetkili kuruluşlar tarafından kişilerin risk ve getiri tercihleri dikkate alınarak kişiye özel sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler ise genel niteliktedir. Bu tavsiyeler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu rapordaki veri, grafik ve tablolar güvenirliliğine inandığımız sağlam kaynaklardan derlenmiş olup, burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Bu bilgiler ışığında yapılan ve yapılacak olan ileriye dönük yatırımların sonuçlarından ŞEKER YATIRIM MENKUL DEĞERLER A.Ş. hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz. Ayrıca, Şeker Yatırım Menkul Değerler A.Ş.'nin yazılı izni olmadıkça bu raporların içeriği kısmen ya da tamamen üçüncü kişilerce hiç bir şekil ve ortamda yayınlanamaz, iktisap edilemez, alıntı yapılamaz, kullanılamaz. Şeker Yatırım Menkul Değerler A.Ş.- Büyükdere Cad. No:171 Metrocity A Blok Kat 4-5 ŞİŞLİ /İSTANBUL Tel: 0212 334 33 33, Pbx Fax: 0212 334 33 34, arastirma@sekeryatirim.com Havacılık Sektörü Türk Hava Yolları S a y f a 4