(8.60 YTL / 5.9 ABD$) ABD$ HİSSE SENEDİ VERİLERİ (30 Ekim 2006) Relatif Performans 1 ayl 3 ayl 12 ayl -9.5% 0.2% -10.1% 52 Hafta Aralığı (ABD$): 3.5-8.6 Piyasa Değeri (ABD$mn): 719 Ort. Günlük Hacim (ABD$mn) 3 ayl: 0.9 YBB ABD$ Getiri (%): -13.9% Ödenmiş sermaye (YTLmn): 121 Halka Açıklık Oranı: 28 ABD$/ton 9.0 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 01.05 70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 02.05 03.05 04.05 05.05 Çimsa 06.05 08.05 09.05 10.05 11.05 12.05 02.06 03.06 Türkiye Gri Çimento Fiyatları 04.06 05.06 06.06 08.06 Endekse Relatif (sağ taraf) 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006T 09.06 10.06 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 TUT 2007-yıl sonu Hedef Fiyat: 6.4 ABD$ Çimsa 2007T FD/FVAÖK çarpanına göre 6.2x ile sektör ortalaması olan 7.1x in altında işlem görmektedir. Çimsa nın karlılığı yüksek olan beyaz çimento üretimi ve güçlü ihracat bağlantılarının göz önüne aldığımızda diğer çimento şirketlerinin çarpanlarına göre primli işlem görmeyi hakkettiğini düşünüyoruz. Diğer yandan sektördeki yeni kapasite artışlarının ve inşaat sektör büyümesinde beklenen yavaşlamanın önümüzdeki dönemde çimento fiyatlarını baskı altında tutmasını ve bunların karlılığa olumsuz yansımasını bekliyoruz. Şirket için yapmış olduğumuz İNA analizimizden bulduğumuz hedef değerimiz olan 780mn ABD$ a göre Çimsa 719mn ABD$ mevcut piyasa değeri ile %8 artış potansiyeline sahiptir. Bu sebeple hisse için TUT olan tavsiyemizi sürdürüyoruz. Kayseri fabrikasında son yapılan kapasite artışı, Eskişehir ve Ankara tesislerinin TMSF nin Ekim 2005 te yapmış olduğu ihaleyle satın alınmasının ardından Çimsa nın gri klinker üretim kapasitesi yıllık 1.2mn tondan 2.3mn tona çıkarken yıllık çimento öğütme kapasitesi de 3.4mn tondan 4.6mn tona yükselmiştir. 2006 yılında Çimsa nın yurtiçi gri çimento satışlarının 2005 e göre %49 artarak 2.45mn tona çıkmasını ve şirketin cirosunun 2005 yılına oranla %32 artarak 352mn ABD$ a yükselmesini bekliyoruz. 2007 de ise inşaat sektöründe beklenen yavaşlamayla birlikte Çimsa nın cirosunun bir önceki senenin aynı dönemine göre yalnızca %3 artışla 361mn ABD$ a çıkacağını tahmin ediyoruz. İnşaat sektöründe yaşanacak bir daralmada Çimsa sektördeki birçok rakibine göre satışlarını iç pazardan ihracata daha kolay yönlendirebilecektir. Bunda güçlü ihracat bağlantılarının bulunması yanında Mersin fabrikasının Mersin limanına olan yakınlığı etkili olmaktadır. İhracatın toplam satışlar içerisindeki payının artması kaçınılmaz olarak kar marjlarına olumsuz yansıması beklenirken Çimsa nın beyaz çimento gibi karlılığı yüksek ürünlerinin bulunması karlılıktaki bu düşüşleri sınırlayacaktır. Çimsa nın 2006 yılında 142mn ABD$, 2007 yılında da 138mn ABD$ FVAÖK elde etmesini bekliyoruz. Şirketin FVAÖK marjının da 2006 daki %40 düzeyinden 2007 yılında %38 düzeyine gerileyeceğini tahmin ediyoruz. VERİLER & TAHMİNLER Net Satışlar FVAÖK Net Kar FVAÖK Marjı (ABD$mn) (ABD$mn) (ABD$mn) (%) F/K FD/Satışlar FD/FVAÖK 2004 221 85 49 39% 14.8 3.9 10.1 2005 267 104 82 38% 8.8 3.2 8.2 2006T 352 142 69 40% 10.4 2.4 6.0 2007T 361 138 90 38% 8.0 2.4 6.2
DEĞERLEME İndirgenmiş Nakit Akımı (İNA) Analizi Çimsa için yapmış olduğumuz İNA analizimizden bulmuş olduğumuz 780mn ABD$, şirketin mevcut piyasa değeri olan 719mn ABD$ a göre %8 artış potansiyeli taşımaktadır. İNA modelimizde nihai büyüme oranı olarak %1 kullandık. İskonto oranı hesaplamamızda piyasa risk primi olarak %6, borç maliyeti için ortalama %8 kullandık. Risksiz faiz oranı varsayımımız %7.6 dan başlayıp 2016 ya kadar kademeli olarak %7.3 e düşmektedir. Çimsa - Serbest Nakit Akımı Tahminleri (mn ABD$) 2006T 2007T 2008T 2009T 2010T 2011T 2012T 2013T 2014T 2015T 2016T Net Satışlar 352 361 373 381 387 399 406 410 416 418 422 Amort. Hariç Brüt Kar 132 129 123 123 121 124 124 123 121 122 121 Faaliyet Karı 109 103 96 93 91 93 90 89 86 84 83 FVAÖK 142 138 131 129 127 130 121 118 115 114 112 FVAÖK Marjı 40% 38% 35% 34% 33% 33% 30% 29% 28% 27% 27% İşletme Sermayesi Değ. 27 2 3 2 1 3 2 1 2 1 1 Yatırımlar -57-88 -25-25 -20-20 -20-20 -20-20 -20 Vergi -22-21 -19-19 -18-19 -18-18 -17-17 -17 Serbest Nakit Akımı 90 31 90 87 90 94 85 81 80 78 77 Kaynak: Garanti Yatırım İNA Analizi Özeti (mn ABD$) Serbest Nakit Akımının bugünkü değeri 500 Nihai değer büyüme oranı 1% Nihai değerin bugünkü değeri 288 Hedef Firma Değeri 787 Net Nakit -136 Hedef Piyasa Değeri 780 Mevcut Piyasa Değeri 719 Artış Potansiyeli 8% Çimsa nın yeni yatırımlarının devreye girmesi, Eskişehir ve Ankara fabrikalarının satın alınmasının da etkisiyle 2006 yılında cirosunu 2005 e göre %32 oranında arttırmasını bekliyoruz. Buna karşın, sektördeki yeni kapasite artışlarının ve yükselen faiz oranlarının özellikle 2007 yılıyla birlikte inşaat sektöründe bir yavaşlamaya sebep olacağı beklentisiyle çimento fiyatlarındaki yükselişin duracağını düşünüyoruz. Şirketin FVAÖK marjının, sektördeki yoğun rekabetin fiyatları baskı altında tutması ve arz fazlasının daha düşük kar marjlarına sahip olan ihracata yönlendirilecek olması sebebiyle 2006 yılındaki %40 düzeyinden 2016 yılına kadar kademeli olarak %27 düzeyine düşmesini bekliyoruz. Çimsa 2006 ve 2007 yıllarında yeni kapasite artışı ve modernizasyon için sırasıyla 40mn ABD$ ve 70mn ABD$ yatırım harcaması yapmayı planlamaktadır. 2008 ve sonrası için yatırım harcamalarının 20-25mn ABD$ seviyelerinde olacağını tahmin ediyoruz. 2
Yurtiçi Karşılaştırma mn ABD$ Mevcut FD/FVAÖK FD/Klinker Kap. FD/Çimento Kap. Piy. Değ. (mn ABD$) Net Borç FD 2005 2006T 2007T (Mevcut) (Mevcut) SEKTÖR ORT. 8.0 7.2 7.1 232.4 145.4 Adana 616.8-85.7 531.1 8.2 8.1 7.9 235.0 129.7 Afyon 101.8 0.0 101.8 9.6 9.7 9.5 216.6 156.6 Aslan 243.7 0.2 243.9 9.5 9.4 9.1 195.1 90.3 Akçansa 996.8-43.0 953.8 9.0 7.2 7.1 254.3 146.7 Batıçim 381.9-75.7 306.2 7.1 5.6 5.4 218.7 170.1 Batısöke 153.6-29.1 124.5 6.2 5.9 6.0 155.6 103.7 Bolu 274.8-21.6 253.3 7.1 7.5 7.3 191.9 97.4 Bursa 540.0-18.8 521.2 9.1 8.7 8.4 386.1 179.7 Çimentaş 309.9 185.2 495.1 10.3 9.5 9.2 202.1 141.5 Çimsa 719.4 136.0 855.4 8.2 6.0 6.2 251.6 150.1 Göltaş 305.4-16.8 288.6 5.6 5.2 5.0 137.4 82.4 Konya 265.5-39.1 226.4 4.5 4.3 4.3 150.9 107.8 Mardin 394.2-35.9 358.2 7.9 7.3 7.1 559.7 351.2 Oysa Çim. 215.2-16.7 198.5 5.6 5.2 5.2 472.6 90.2 Nuh 839.1 94.6 933.6 10.9 10.6 10.3 222.3 249.0 Ünye 324.1-25.0 299.2 5.8 5.8 5.7 201.5 166.2 Kaynak: Garanti Yatırım Çimsa 2007T 6.2x FD/FVAÖK çarpanı ile sektör ortalaması olan 7.1x e göre iskontolu işlem görmektedir. Hissenin karlılığı daha yüksek olan beyaz çimento üretimi ve güçlü ihracat bağlantıları sebebiyle sektör ortalamasına göre primli işlem görmeyi hakkettiğini düşünüyoruz. Bununla birlikte şirket mevcut 252 ABD$/ton FD/Klinker kapasitesi çarpanı ile sektör ortalaması olan 232 ABD$/ton a göre primli işlem görmektedir. 3
ÇİMSA - ÖZET FİNANSAL TABLOLAR Bilanço, (mnabd$) 2Ç05 3Ç05 4Ç05 1Ç06 2Ç06 2Ç06/2Ç05 1Y05 1Y06 1Y06/1Y05 Dönen Varlıklar 118.3 127.6 108.1 122.6 127.6 8% 118.3 127.6 8% Hazır Değ. ve Menkul Kıy. 35.7 41.4 26.3 26.0 23.4-34% 35.7 23.4-34% Ticari Alacaklar 36.2 36.5 30.9 38.5 52.5 45% 36.2 52.5 45% Stoklar 23.9 25.9 31.4 36.5 31.7 32% 23.9 31.7 32% Diğer Dönen Varlıklar 22.5 23.8 19.5 21.6 20.0-11% 22.5 20.0-11% Duran Varlıklar 330.5 365.3 563.7 568.4 464.2 40% 330.5 464.2 40% Aktif Toplamı 448.8 492.9 671.8 691.0 591.8 32% 448.8 591.8 32% Kısa Vadeli Borçlar 44.3 46.1 61.4 93.2 72.9 64% 44.3 72.9 64% Finansal Borçlar 2.3 2.3 34.0 25.7 34.7 1441% 2.3 34.7 1441% Ticari Borçlar 13.3 13.3 12.3 12.6 14.1 6% 13.3 14.1 6% Diğer KV Borçlar 28.8 30.5 15.1 54.9 24.1-16% 28.8 24.1-16% Uzun Vadeli Borçlar 17.1 18.2 141.6 150.8 137.6 706% 17.1 137.6 706% Finansal Borçlar 0.2 0.2 121.8 132.7 124.7 51590% 0.2 124.7 51590% Diğer UV Borçlar 16.8 17.9 19.8 18.1 12.9-23% 16.8 12.9-23% Öz Sermaye 387.4 428.7 468.7 447.0 381.3-2% 387.4 381.3-2% Pasif Toplamı 448.8 492.9 671.8 691.0 591.8 32% 448.8 591.8 32% Net İşletme Sermayesi 40.6 42.4 54.4 29.1 66.0 63% 40.6 66.0 63% Net Borç Durumu (33.2) (38.9) 129.4 132.3 136.0 a.d. (33.2) 136.0 a.d. Gelir Tablosu, (mnabd$) 2Ç05 3Ç05 4Ç05 1Ç06 2Ç06 2Ç06/2Ç05 1Y05 1Y06 1Y06/1Y05 Net Satışlar 76.8 81.3 61.8 66.7 107.5 40% 124.1 175.9 42% Satışların Maliyeti (49.5) (49.1) (38.3) (41.3) (56.3) 14% (83.0) (98.1) 18% Brüt Kar/ (Zarar) 27.3 32.2 23.5 25.4 51.3 88% 41.1 77.8 89% Faaliyet Giderleri (4.1) (4.3) (4.3) (4.8) (6.9) 70% (8.6) (11.8) 37% Faaliyet Karı/ (Zararı) 23.3 27.9 19.1 20.6 44.3 91% 32.5 66.0 103% FVAÖK 29.5 34.3 24.5 29.0 51.4 74% 45.2 81.3 80% Diğer Gelir ve Giderler (Net) 10.8 0.3 (2.1) 7.6 (0.0) a.d. 16.4 7.2-56% Finansman (Giderleri)/Gelirleri (0.1) (0.0) (0.6) (3.2) (29.4) 48532% (0.1) (33.7) 34751% Vergi (5.9) (8.5) 5.9 (2.8) (6.2) 5% (9.0) (9.1) 1% Net Parasal Pozisyon Karı/(Zararı) - - - - - a.d. - - a.d. Net Kar/ (Zarar) 28.1 19.6 22.3 22.2 8.7-69% 39.8 30.3-24% Rasyolar (%) 2Ç05 3Ç05 4Ç05 1Ç06 2Ç06 1Y05 1Y06 Brüt Kar Marjı 36% 40% 38% 38% 48% 33.1% 44.2% Faaliyet Kar Marjı 30% 34% 31% 31% 41% 26% 38% FVAÖK Marjı 38% 42% 40% 43% 48% 36% 46% Net Kar Marjı 37% 24% 36% 33% 8% 32% 17% Net Borç/Özsermaye -9% -9% 28% 30% 36% -9% 36% 4
Bu rapordaki veri ve grafikler güvenirliliğine inandığımız sağlam kaynaklardan derlenmiş olup, yapılan yorumlar sadece GARANTİ YATIRIM MENKUL KIYMETLER A.Ş. nin görüşünü yansıtmaktadır. Bu bilgiler ışığında yapılan ve yapılacak olan ileriye dönük yatırımların sonuçlarından Şirketimiz hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz. 5