Bizim Menkul Değerler A.Ş. tarafından hazırlanan bu rapor Sermaye Piyasası Kurulu nun VII-128.1 no lu Pay Tebliği nin 29. Madde 2. Fıkrası çerçevesinde Piramit Menkul Değerler A.Ş tarafından hazırlanan Bomonti Elektrik Mühendislik İnşaat Turizm ve Ticaret A.Ş fiyat tespit raporunu değerlendirmek amacıyla hazırlanmış olup, yatırımcıların pay alım satımına ilişkin herhangi bir tavsiye veya teklif içermemektedir. Yatırımcılar, yatırım kararlarını halka arza ilişkin izahnameyi inceleyerek vermelidirler. Bomonti Elektrik Mühendislik Müşavirlik İnşaat Turizm ve Ticaret A.Ş Şirket Hakkında Özet Bilgi Bomonti Elektrik Mühendislik Müşavirlik İnşaat Turizm ve Ticaret A.Ş ( Şirket ) 18.09.2007 tarihinde İstanbul da limited şirket olarak kurulmuştur ve 06.08.2010 tarihinde A.Ş ye dönüşmüştür. Şirket faaliyet konusu olarak elektrik enerjisi üretimi için baraj kurulması, işletmeye alınması, kiralanması, elektrik enerjisi üretimi, üretilen elektrik enerjisini ve/veya kapasitenin müşterilere satışı ile iştigal eder. Şirketin Adıyaman ili sınırları içerisinde, Şifrin Regülatörü ve Hidroelektrik Santrali (Şifrin-HES) için elektik üretim lisansına sahiptir. Santralin işletim süresi lisans alım tarihinden itibaren 49 yıldır ve lisansın süresi 25.03.2059 tarihinde sona erecektir. Santralin geçici kabulü 22.11.2012 tarihinde yapılmıştır. Şirket üretimi Şifrin Reg ve HES adıyla Mutlu köyü mevkii Çelikhan/Adıyaman adresindeki hidroelektrik barajında gerçekleştirilmektedir. Ortaklık Yapısı Şirketim kayıtlı sermaye tavanı 30.000.000 TL olup, çıkarılış sermayesi 13.600.000 TL dir. Şirketin halka arz öncesi ve sonrası ortaklık yapısı aşağıdaki gibidir; Grubu Ortaklar Halka Arz Öncesi Sermaye (TL) Oran (%) Halka Arz Sonrası Sermaye (TL) Oran (%) A Bayram Kınay 1.352.400 9,9% 1.352.400 8,0% A Emine Kınay Çetin 2.500 0,0% 2.500 0,0% A Aysun Kınay Öngüç 2.500 0,0% 2.500 0,0% A Tülay Er 2.500 0,0% 2.500 0,0% A Fatma Taşkan 100 0,0% 100 0,0% B Bayram Kınay 12.171.600 89,5% 12.171.600 71,6% B Emine Kınay Çetin 22.500 0,2% 22.500 0,1% B Aysun Kınay Öngüç 22.500 0,2% 22.500 0,1% B Tülay Er 22.500 0,2% 22.500 0,1% B Fatma Taşkan 900 0,0% 900 0,0% B Halka Açık Kısım 0 0,0% 3.400.000 20,0% TOPLAM 13.600.000 100,0% 17.000.000 100,0% Bizim Menkul Değerler A.Ş 06 Haziran 2014-1 -
Halka Arz Verileri HALKA ARZ VERİLERİ Halka Arz Fiyatı 2,05 Halka Arz Şekli Bedelli Sermaye Artırımı Halka Arz Edilecek Pay Adedi 3.400.000 Halka Arz Edilecek Payların Türü İmtiyazsız B Grubu Halka Arz Sonrası Halka Açıklık Oranı 20% Kayıtlı Sermaye Tavanı 30.000.000 Çıkarılmış Sermaye 13.600.000 Halka Arz Sonrası Çıkarılmış Sermaye 17.000.000 Hesaplanan Piyasa Değeri 30.812.132 Halka Arz İskontosu 8,80% Halka Arz Öncesi Piyasa Değeri 27.880.000 Halka Arz Sonrası Piyasa Değeri 34.850.000 Halka Arz Büyüklüğü 6.970.000 Faaliyetler Şifrin HES barajı Aralık 2012 tarihinde çalışmaya başlamış ve sadece 19 gün deneme üretimi yapmıştır. 2013 Ocak ve Şubat aylarında ise yeni faaliyete geçen bir baraj ve jeneratörün yaşayabileceği sıkıntıları yaşamış, baraj menfezlerinin yaprak ve dal parçalarıyla tıkanması gibi sorunların çözülmesi için üretime ara verdiği dönemler olmuştur.2013 yılı ilk çeyreğinden sonra üretimde sıkıntılar aşılmıştır. Ancak yılın ikinci yarısında tüm yurtta görülen önemli bir kuraklık sonucu nehir debilerinin düşmesi sonucunda KKO beklentilerin oldukça altında 2013 yılında %27 olarak gerçekleşmiştir. Şirket elektrik satışlarının PMUM (Piyasa Mali Uzlaştırma Merkezi) üzerinde satmaktadır. Satışlar PMUM üzerindeki arz ve talebin buluşmasıyla saatlik olarak gerçekleşmektedir. 2013 yılsonu itibariyle elektrik piyasası gün ortalaması 155,01 TL/Mwh iken, Bomonti nin gerçekleşen satışlarının yıllık basit ortalaması 177,71 TL/Mwh olmuştur. Ağırlıklı ortalama fiyatlar üzerinden bakıldığında ise Bomonti nin satışlarının 155,14 TL/Mwh yıllık ağırlıklı ortalama fiyat üzerinden gerçekleştiği buna karşılık piyasada gerçekleşmiş olan yıllık ağırlıklı ortalama fiyatın 145,63 TL/Mwh seviyesinde olduğu görülmüştür. Gelecek yıllara ait elektrik fiyatları tahmininde, 2013 yılı geneli için gerçekleşen birim satış fiyatı olan 155,14 TL/Mwh ağırlıklı ortalama fiyatının enflasyon oranı kadar artışı dikkate alınmıştır. Bizim Menkul Değerler A.Ş 06 Haziran 2014-2 -
Halka Arz Gelirinin Kullanım Yeri Şirket Şifrin HES için 1 MW türbin çıkışı ve 1 MW da kapasite artırımı olmak üzere toplam 2 MW kapasite artışı planlamaktadır. Yatırıma henüz başlanmamış, gerekli izinler için henüz başvuru yapılmamıştır. 2014 yılı içerisinde başlanıp yılsonuna doğru bitirilmesi planlanmaktadır. Şirket 2015 yılında Şifrin HES in bulunduğu bölgede bahar aylarında yağış ve kar erimelerinden kaynaklanan taşkınların çevre halkına verdiği zararın önüne geçilebilmesi ve sel sularının enerjiye dönüştürülebilmesi için taşkın önleme bentlerini kurmayı planlamaktadır. Yatırımın HES verimliğine etkisinin %20 olması hedeflenmektedir. Yatırıma henüz başlanmamış, gerekli izinler için henüz başvuru yapılmamıştır. 2014 yılı içerisinde başlanıp Temmuz 2015 yılında tamamlanması planlanmaktadır. Değerleme İndirgenmiş Nakit Akımı İlgili fiyat tespit raporunda indirgenmiş nakit akımı sonucu 30.918.576 TL piyasa değerine ulaşılmıştır. Santralin faaliyet giderleri 2013 yılında 2.3 milyon TL iken 2014 yılında rakam 1.6 milyon TL ye düşmüştür. Söz konusu düşüşün nedenlerinin fiyat tespit raporunda belirtilmiş olması yatırımcıların indirgenmiş nakit akımına olan güveninin sağlanması açısından daha makul olabilirdi. Bunun nedeni faaliyet giderlerindeki düşüş indirgenmiş nakit akımından gelen değeri artırıcı etkide bulunacak olmasıdır. İşletme sermayesi ihtiyacı tahminlerinin makul olduğunu düşünmekteyiz. DUY a elektrik satımında tahsilatın satış sonrası avans şeklinde olması ve stok taşınmaması aslında işletme sermayesi fazlası dahi yaratabilmektedir. Risksiz faiz oranının %10,10, risk priminin %5, Beta nın 1 ve dolayısıyla AOSM nin % 11,25 hesaplanmış olmasını makul görmekteyiz. Şirket için bulunan AOSM geleneksel metotlarla hesaplandığı için şirketin riskine göre düşük kalmaktadır. Geleneksel metotlarda AOSM mevcut borç ve özkaynak oranını dikkate alınarak hesaplanmaktadır. Bize göre geleneksel metotlarla tespit edilen %11,25 lik AOSM doğru kabul edilse bile şirketin ölçeği, piyasaya ilk defa veri aktaracak olması nedeniyle gerçek riskini göstermeyebilir. AOSM nin düşük çıkması yüksek borçlu şirketlerde borçlanma maliyetinin düşük olması nedeniyledir. Ancak bize göre yüksek borçlu şirketlerle düşük borçlu şirketlerin ortaklar açısından riski aynı olamaz. Dolayısıyla şirketlerin betaları kaldıraçlarına göre değişmelidir. Bu anlamda yüksek borçlu şirketler için betanın daha yüksek olması gerektiğini düşünüyoruz. Alternatif olarak mevcut borç/özkaynak yerine hedef borç/özkaynak rakamı AOSM hesabında kullanılabilir. Ayrıca şirketin bir proje şirketi olması ve borcun bir süre sonra biteceği varsayımıyla Özsermayeye Giden Nakit akımı ile değerlemenin yapılması ve değişik borçlanma oranlarına göre betanın hesaplanması sonucu özsermaye maliyeti ile edinilen naktin indirgenmesi söz konusu olabilirdi. Ancak piyasada kabul görmüş olması sebebiyle fiyat tespit raporunda kullanılan metodolojiyi de makul görmekteyiz. Uç değer büyüme oranının %2,75 kabul edilmiş olmasının makul olduğunu düşünmekteyiz. Şirketin yüksek gerilim hattı yapım bedeli olan 4.748.396 TL nin tahsil edilmesi en erken 1 yıl içinde gerçekleşebileceğinden, bu değerin net nakit hesaplamasında ortalama tahsil süresini dikkate alan bir oranda iskonto edilmesinin daha makul olabileceğini düşünüyoruz. Şirketin 2013 yılında gerçekleşen ortalama elektrik satış fiyatı ortalama DUY fiyatlarının üzerinde gerçekleşmesine rağmen 2013 yılının kurak bir yıl olması nedeniyle santral, yazın ve sonbaharda düşük Bizim Menkul Değerler A.Ş 06 Haziran 2014-3 -
kapasite ile çalışmıştır. Bu dönemlerde düşük kapasite ile çalışmış olması santralin ilerleyen yıllardaki ortalama satış fiyatının 2013 yılı gerçekleşmelerinden farklı olabileceğine işaret etmektedir. Santralin kanal tipi HES olması ve üretimini kontrol edememesi dolayısıyla elektrik fiyatının yüksek olduğu dönemlerde satış yapamama riskini beraberinde getirmektedir. Diğer bir ifade ile şirket yüksek elektrik fiyatlarının gerçekleştiği zamanlarda üretim yapamama riski taşıdığından ortalama elektrik satış fiyatının muhafazakâr tarafta kalmak açısından her ne kadar 2013 te DUY fiyatlarının üzerinde olsa da DUY fiyatları ile aynı seviyede olacak şekilde nakit akımı tahmini yapılması daha makul olabilirdi. Birçok nehir tipi santral uzun vadeli ortalamada ortalama DUY fiyatlarının %5 altında DUY da satış gerçekleştirmiştir. Burada bir rezervuarın olması gibi üretimi kontrol eden bir mekanizma varsa santral satış fiyatının sürdürülebilir bir şekilde DUY fiyatlarının üzerinde olması beklenebilir. Şirketin 2014 yılında başlamayı ve 2015 yılında bitirmeyi planladığı taşkın önleme bentlerinin KKO ya (kapasite kullanım oranına) etkisinin %6 olacağı ve söz konusu bentler için toplam yatırım tutarının 1.750.000 TL olacağı öngörülmüştür. Santralin kurulu gücünün 8,7 MW olduğu düşünülürse %6 KKO artışının ciroya etkisi ortalama 8,7*24*365*0,06*0,178 =813.944 TL olacaktır. Bu durumda 1.750.000 TL tutarındaki yatırımın geri dönüş süresi (sadece elde edilen gelir yaklaşımı ile) yaklaşık 2 yıl olacaktır ki bu oldukça kısa bir süre olarak düşünülebilir. Enerji yatırımlarında geri dönüş süresinin 8-9 yıldan az olması çok nadirdir. Bundan dolayı KKO daki artış beklentisinin %6 dan daha az olması daha makul olabilirdi. Bundan dolayı KKO daki artış beklentisinin %6 dan daha az olması gerektiğini veya %6 KKO artışının sebeplerinin daha detaylı açıklanması gerektiğini düşünmekteyiz. Yine de böyle bir fırsatın şirket tarafından elde edilmiş olması yatırımcı lehine bir durum olarak değerlendirebilir. Piyasa Çarpanları Yöntemi Analizi Fiyat tespit raporunda piyasa değerine ulaşılırken piyasa çarpanları yöntemi yerine özelleştirmelerden gelen fiyatlar temel alınarak halka arz fiyatı tespit edilmiştir. Özelleştirmelerden gelen değerler şirketlerin tamamı satın alındığı için yönetim primini de içermektedir. Bundan dolayı nihai değere ulaşılırken emsal değer yerine piyasa çarpanları yöntemi kullanılsaydı daha makul olurdu kanaatindeyiz. Her ne kadar gerek kuraklık gerekse kur artışından dolayı şirketin finansal performansının normalini yansıtmadığı belirtilse de benzer şirketlerde aynı negatif koşullardan etkilenmişlerdir ve bu durum gelecek beklentileri ile beraber fiyatlamalarına yansımıştır. Böyle durumlarda yani şirketin gelecek beklentisinin değerde önemli bir etkiye sahip olacağı beklentilerin olduğu şirketlerde bu beklentiyi de fiyata ekleyebilmek için nihai değere ulaşırken sadece piyasa çarpanları yöntemi değil İndirgenmiş Nakit Akımı analizi yöntemi ile de bir değere ulaşılmaktadır ve iki yöntemden gelen değerler ağırlıklandırılarak nihai piyasa değerine ulaşılmaktadır. Gelecek yıl beklentilerinin çok önemli olduğu ve geçmiş yıl performansının gerçeği yansıtmadığı düşünülen şirketlerde İNA dan gelen değere ağırlık vererek geçmiş yıl performansının değere üzerindeki negatif etkisi en aza indirilebilmektedir. Bundan dolayı Bomonti Elektrik için nihai değere ulaşılırken piyasa çarpanlarından gelen değere de yer verilmesi gerektiğini ve bunun nihai değer tespiti açısından daha makul olduğunu düşünmekteyiz. Halka arz öncesi tespit edilen 30.812.132 TL piyasa değerine göre şirketin halka arz öncesi PD/DD çarpanı 2.18, halka arz sonrası 1.46 olarak gerçekleşirken sektör ortalama PD/DD çarpanı 1,2 dir. Ek olarak şirketin tespit edilen piyasa değerine göre FD/FAVÖK 13 çarpanı 37.4, FD/FAVÖK 14T çarpanı 25.03 iken piyasa ortalaması ise 20 dir. Bizim Menkul Değerler A.Ş 06 Haziran 2014-4 -
Sonuç Şirketin nihai piyasa değerine ulaşılırken İNA ya %50 ağırlık verilmesini uygun bulmakla birlikte emsal değer yöntemi yerine piyasa çarpanı yöntemine %50 ağırlık verilseydi daha makul olabilirdi kanaatindeyiz. Tespit edilen piyasa değeri sonucu oluşan çarpanlar sektör ortalamasının üzerinde oluşmuştur. Bununla birlikte şirketin yatırım hedeflerinin yani 2 MW lık kapasite artışının gerçekleştirilmesi ve taşkın önleme bentlerinin inşası ile hedeflenen verimliliğin yakalanması hatta fiyat tespit raporunda da belirtildiği üzere değere eklenmeyen KKO potansiyelinin gerçekleşmesi durumunda tespit edilen piyasa değeri makul olacaktır. Bizim Menkul Değerler A.Ş 06 Haziran 2014-5 -