4Ç15 Sonuçları Demir-Çelik Sektörü 9 Mart 2016 Erdemir Net kar, bir defaya mahsus ayrılan karşılık ile beklentilerin oldukça altında gerçekleşti R. Fulin Önder Analist fonder@sekeryatirim.com Erdemir, 4Ç15 te, önceki yılın aynı dönemine göre TL bazında %90.2 gerileme ile, piyasa ortalama beklentisi olan TL201mn un, ve tahminimiz olan TL272mn un oldukça altında, TL38mn net kar açıklamıştır. Beklentiler ile açıklanan net kar rakamı arasındaki fark, çok büyük ölçüde bir defaya mahsus olarak, piyasa koşullarına uygun yeni bir anlaşma yapmak üzere, 2008-2022 dönemini kapsayan sabit fiyatlı navlun hizmet satın alım sözleşmesinin US$75mn (TRY204mn) karşılığı feshi için ayrılan karşılıktan kaynaklanmaktadır. Grup un 4Ç15 operasyonel performansı da, beklenenin hafif altında gerçekleşmiştir. Erdemir 4Ç15 FAVÖK marjı, önceki yılın aynı dönemine göre 11.4 y.p. gerilemiştir. Grup, bu dönemde, piyasa ortalama beklentisi olan TL437mn ve tahminimiz olan TL414mn un altında, TL372mn tutarında FAVÖK yaratmıştır; uzun ürün satışları önceki yılın aynı dönemine kıyasla genel beklentilerin hayli üzerinde, %70.7 oranında artış göstermiştir. Her ne kadar Grup un operasyonel performansının süregelen pazar zorlukları sebebiyle bu çeyrekte daha zayıf gerçekleşeceği geniş ölçüde bekleniyor olsa da, açıklanan sonuçlara piyasanın ilk tepkisinin olumsuz olmasını beklemekteyiz. Bu tepkiden sonra, özellikle Çin in ekonomisini canlandırmaya yönelik almayı planladığı tedbirler neticesinde yükseliş gösteren fiyatların etkisiyle yeniden yatırımcı ilgisinin yönelebileceğini düşünmekteyiz. Erdemir Yönetim Kurulu, 2015 yılı mali tablolarının açıklanmasından sonra, toplam TL1,050 tutarında brüt nakit kar payı dağıtılmasına karar vermiştir. Bu tutar, önceki tahminimiz olan %9.7 oranındaki temettü veriminin biraz altında, %8.4 oranında bir temettü verimine işaret etmektedir. Yine de, Grup un, Mayıs ayı sonunda dağıtılabileceğini tahmin ettiğimiz temettü beklentisinin, hisselerinin performansını desteklemeye devam etmesini beklemekteyiz. Erdemir hisseleri Şirket için tavsiyemizi AL olarak değiştirdiğimiz tarihten bugüne %18.9 oranında artış göstererek BIST100 ün %7.5 üzerinde performans göstermişlerdir. Halihazırda, tahminlerimize göre 2016T 6.8x FD/FAVÖK çarpanıyla, gelişmiş piyasalardaki eşleniklerine göre %5 oranında iskonto ile işlem görmektedirler. Şirket hisseleri üzerindeki tavsiyemizi TUT olarak güncellemekteyiz, hedef fiyatımız yaklaşık olarak %5 oranında yükseliş potansiyeline işaret etmektedir. Erdemir için halihazırdaki hacim büyümesi, fiyat ve karlılık tahminlerimizi koruyoruz; dünya çelik fiyatlarında yıl başından bugüne ve özellikle yakın zamanda gerçekleşen fiyat artışlarının sektördeki kapasite fazlasının kullanılmasıyla dengelenebileceğini dikkate almaktayız. Erdemir için hedef fiyatımızı, özellikle 4Ç15 sonunda net borçluluğunun belirgin bir şekilde azalmış olması ile (4Ç15 sonu: TL41.2mn, 3Ç15 sonu: TL505.5mn) hafifçe yükselterek hisse başına TL3.70 olarak belirlemekteyiz. Tavsiyemizi TUT olarak güncellemekteyiz. 2013 2014 2015 2016T F/K 13.66 7.85 11.16 12.82 FD/FAVÖK 6.49 4.99 5.74 6.72 FD/Satışlar 1.29 1.10 1.06 1.18 PD/DD 1.44 1.22 1.00 1.00 Net Satışlar (TL Mn) 9,781 11,484 11,915 10,701 Net Kar (TL Mn) 920 1,601 1,126 980 Hisse Başına Kar (TL 0.26 0.46 0.32 0.28 TL US$ Fiyat 3.59 1.23 BİST 100 77,683 26,603 US$ (MB Alış): 2.9201 52 Hafta Yüksek: 4.58 1.74 52 Hafta Düşük: 2.89 0.95 Bloomberg/Reuters Kodu: EREGL.TI / EREGL.IS Hisse Senedi Sayısı (Mn): 2,150 (TL Mn) (US$ Mn) Piyasa Değeri : 12,565 4,303 Halka Açık PD : 6,031 2,065 S1A YBB S1Y TL Getiri (%): 11.5 18.1-2.8 US$ Getiri (%): 10.9 17.6-14.1 BİST 100 Relatif Getiri (%): 3.3 9.0 0.4 Ort. İşlem Hacmi (TL Mn): 51.84 Ort. İşlem Hacmi (US$ Mn): 18.36 Beta 0.70 Yıllık Volatilite (Hisse) 0.29 Yıllık Volatilite (BİST 100) 0.23 Ortaklık Yapısı % Ataer Holding A.Ş 49.3 Halka Açık Kısım 47.6 Erdemir Porföyü 3.1 Toplam 100.0 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 TUT Hedef Fiyat: 3.70 TL Önceki Hedef Fiyat: 3.50 TL 2.5 9.29.14 1.29.15 5.29.15 9.29.15 1.29.16 Hisse Fiyatı (TL) BIST Rel. Perf. 115 110 105 100 95 90 85 80 75 Şeker Yatırım Araştırma
Satış hacmindeki belirgin artış ile Erdemir in satış gelirleri, önceki yılın aynı dönemine göre TL bazında %3.8 artış gösterebilmiştir. Erdemir, 4Ç15te, önceki yılın aynı dönemine göre %14.5 artışla 1,431k ton sıcak haddelenmiş yassı ürün, %13.2 artışla 501k ton soğuk haddelenmiş yassı ürün ve %70.7 oranında artışla 538k ton uzun ürün satışı gerçekleştirmiştir. Dünya çelik fiyatlarındaki düşüş ve nispeten daha düşük fiyatlı ithal ürünlerin pazarda bulunmaları nedeniyle, Grup un sıcak haddelenmiş yassı çelik fiyatları önceki yılına aynı dönemine göre US$ bazında %37.1 (bir önceki döneme göre -%14.3) oranında gerileyerek 4Ç15 te ortalama US$383/ton olarak gerçekleşmiştir. Soğuk haddelenmiş ve uzun ürün ortalama fiyatları da önceki yılın aynı dönemine göre US$ bazında sırasıyla %27.9 ve %33.7 oranında gerileyerek (bir önceki döneme göre, sırayla -%13.4 ve -%15.8) ortalama US$551/ton ve US$344/ton olarak gerçekleşmiştir. Böylece Grup un 3Ç15 teki satış gelirleri US$ bazında önceki yılın aynı dönemine göre %19.6 oranında azalmıştır. Ancak TL nin US$ karşısındaki %28.4 oranındaki değer kaybı neticesinde, Erdemir, TL bazında önceki yılın aynı dönemine göre %3.8 artış ile (bir önceki çeyreğe göre %5.3 artış) TL2,999mn satış geliri elde etmiştir. Erdemir in 2Ç15 sonuçları süregelen üretim yönetimine işaret etmektedir; bu dönemde Grup üretimi belirgin ölçüde arttırarak pazardaki varlığını kuvvetlendirmiştir. Erdemir in 4Ç15 FAVÖK marjı önceki yılın aynı dönemine göre 11.4 y.p. gerileyerek 4Ç15 te %12.4 olarak gerçekleşmiştir. Erdemir in 2014 yılı FAVÖK marjı %22 civarında gerçekleşmiştir; Grup un son 5 yıl FAVÖK marjı ortalaması %20 dir. 4Ç15 te ise, demir-çelik fiyatlarındaki global ölçekteki düşüş ve daha düşük fiyatlı ürünlerin ithalatının da artmasıyla, karlılık baskı altında kalmıştır. Böylelikle Erdemir in FAVÖK marjı, önceki yılın aynı dönemine göre 11.4 y.p. azalarak %12.4 olarak gerçekleşmiştir. Bu gerileme, Grup un (amortisman giderleri hariç) brüt kar marjının, nihai ürün fiyatlarındaki düşüşün, hammadde maliyetlerindeki azalıştan daha fazla gerçekleşmiş olmasıyla, önceki yılın aynı dönemine kıyasla 10.9 y.p. azalış göstermesine (4Ç15: %16.1) bağlıdır. Genel yönetim giderlerinde de görece olarak hafif bir artış gerçekleşmiştir. Böylelikle Erdemir, 4Ç15 te, önceki yılın aynı döneminin TL bazında %45.9 altında (bir önceki döneme göre %33.9 düşüşle), TL 372mn FAVÖK yaratmıştır; US$ bazında ise Grup un FAVÖK ü, %57.8 oranında gerilemiştir. Yassı ve uzun ürünlerden elde edilen FAVÖK bu dönemde US$ bazında sırasıyla %66.0 ve %41.2 oranlarında gerileyerek ton başına ortalama US$ 49 ve US$ 59 olarak gerçekleşmiştir. Tablo 1: Erdemir, Anahtar performans indikatörleri 4Q 2014 3Q 2015 4Q 2015 2014 2015 2016E Satışlar ('000 ton) Sıcak haddelenmiş yassı çelik 1,250 1,236 1,431 5,208 5,384 5,691 Soğuk haddelenmiş yassı çelik 442 421 500 1,746 1,845 1,856 Uzun ürünler 315 366 538 1,153 1,551 1,640 Fiyat (US$/ton) Sıcak haddelenmiş yassı çelik 610 447 383 603 453 370 Soğuk haddelenmiş yassı çelik 764 636 551 776 642 514 Uzun ürünler 519 409 344 560 403 302 FAVÖK/ton Yassı ürünler 144 97 49 136 94 73 Uzun ürünler 101 94 59 137 74 55 Kaynak: Erdemir, Şeker Yatırım tahminleri Demir-Çelik Sektörü Erdemir S a y f a 1
Erdemir 4Ç15 te önceki yılın aynı dönemine göre %90.2 oranında (bir önceki döneme göre %87.8) azalışla TL 38mn net kar açıklamıştır. Grup un net kar marjı, büyük ölçüde FAVÖK marjındaki önceki yılın aynı dönemine kıyasla 11.4 y.p. gerileme nedeniyle, önceki yılın aynı dönemine göre 12.1 y.p. daralmıştır. Erdemir, 4Ç15 te TL 0.8mn tutarında net vergi gelirleri kaydetmiştir. Grup un efektif vergi oranı, 4Ç14 ile karşılaştırıldığında, belirgin ölçüde azalış göstermiştir (4Ç15: -1.9%, 4Ç14: 20.6%). Ancak 4Ç14 te TL 38.4mn tutarında kaydedilen net diğer faaliyet giderlerinin bu dönemde, yukarıda bahsettiğimiz bir defaya mahsus olarak kaydedilen, uzun dönemli, sabit fiyatlı navlun hizmet satın alımı anlaşmasının iptalinden kaynaklanan US$ 75mn (TL 204mn) tutarındaki karşılık nedeniyle TL 155.2mn a yükselmesiyle, Grup un net karı önceki yılın aynı dönemine kıyasla %90.2 oranında gerileyerek TL 37.8mn olarak kaydedilebilmiştir. 4Ç15 sonunda, işletme sermayesi ihtiyacındaki gerilemeler neticesinde de, 3Ç15 sonunda TL 505.5mn tutarında olan Grup un net borcu, TL 41.2mn a gerileyebilmiştir. 4Ç15 sonuçlarının açıklanmasından sonra, Erdemir hisseleri için hedef fiyatımızı hafif yuları doğru revize ederek, tavsiyemizi TUT olarak güncellemekteyiz. Halihazırda Şirket için hacim büyüme, fiyat ve karlılık tahminlerimizi korumaktayız. Artmakta olan çelik fiyatlarının dünyadaki kapasite fazlası ile dengelenme olasılığını gözetmekteyiz. Grup için hedef fiyatımızı, özellikle net borçlulukta kaydedilen iyileşme neticesinde önceki hedef fiyatımız olan hisse başına TL3.50 den TL3.70 e yükseltmekteyiz. Erdemir hisse fiyatı tavsiyemizi AL olarak güncellememizden bu yana %18.9 oranında artış göstermiş ve BIST100 ün %7.5 üzerinde performans göstermiştir. Halihazırda 2016T 6.8x FD/FAVÖK ile, gelişmiş ülkelerdeki eşleniklerine göre %5 iskonto ile işlem görmektedirler. Değerlememize göre grup hisseleri %5 civarında yükseliş potansiyeline işaret etmektedir. Tavsiyemizi TUT olarak güncellemekteyiz. Erdemir Yönetim Kurulu, 2015 yılı mali tablolarının açıklanmasından sonra, toplam TL1,050 tutarında brüt nakit kar payı dağıtılmasına karar vermiştir. Bu tutar, önceki tahminimiz olan %9.7 oranındaki temettü veriminin biraz altında, %8.4 oranında bir temettü verimine işaret etmektedir. Yine de, Grup un, Mayıs ayı sonunda dağıtılabileceğini tahmin ettiğimiz temettü beklentisinin, hisselerinin performansını desteklemeye devam etmesini beklemekteyiz. Demir-Çelik Sektörü Erdemir S a y f a 2
Tablo 2: Erdemir, Özet Finansal Tablolar Bilanço (TL mn) 2012 2013 2014 2015 Maddi Duran Varlıklar 6,998 7,674 8,199 10,235 Maddi Olmayan Duran Varlıklar 153 159 169 202 Diğer Duran Varlıklar 136 193 194 197 Ticari Alacaklar 1,047 1,709 1,757 1,633 Nakit ve nakit benzerleri 1,830 761 2,187 2,935 Diğer Dönen Varlıklar 2,977 3,539 3,428 3,433 Toplam Varlıklar 13,141 4,034 15,934 18,634 Uzun Dönemli Borç 2,396 2,020 1,348 1,904 Diğer Uzun Dönemli Yükümlülükler 511 832 1,170 1,577 Kısa Dönemli Borç 2,390 1,971 2,688 2,033 Ticari Yükümlülükler 428 504 417 582 Toplam Yükümlülükler 5,726 5,328 5,623 6,096 Toplam Özermaye 7,416 8,707 10,310 12,538 Tooplam Özsermaye ve Yükümlülükler 13,141 14,034 15,934 14,534 Gelir Tablosu (TL mn) 2012 2013 2014 2015 2015/2014 % değ. Net satışlar 9,570 9,781 11,484 11,915 3.7 Satılan Malların Maliyeti 8,542 7,922 9,046 9,854 8.9 Brüt Kar 1,029 1,859 2,438 2,060 (15.5) Faaliyet Giderleri 283 314 350 425 21.3 Faaliyet Karı 745 1,545 2,088 1,635 (21.4) Diğer Faaliyet Gelirleri/(Giderleri) 8 (7) 6 (45) n.m. Finansal Gelirler/(Giderler) - (290) (129) (155) 20.0 Vergi Öncesi Kar 681 1,248 1,966 1,436 (26.9) Vergi 198 288 305 274 (10.1) Net Kar 484 960 1,661 1,162 (30.0) Ana Ortaklık Dışı Paylar 32 40 59 36 (38.7) Ana Ortaklık Payları 452 920 1,601 1,128 (29.7) 2012 2013 2014 2015 Ortalama Özsermaye Karlılığı 6.6% 11.9% 17.5% 9.9% Ortalama Aktif Karlılığı 3.6% 7.1% 11.1% 6.7% Brüt Marj 10.8% 19.0% 21.2% 17.3% Net Marj 5.1% 9.8% 13.9% 9.4% FAVÖK Marjı 11.4% 19.9% 22.0% 18.4% Toplam Finansal Borç/Özkaynaklar 59.6% 40.2% 33.1% 23.7% Kaynak: Erdemir, Seker Yatırım Demir-Çelik Sektörü Erdemir S a y f a 3
UYARI NOTU: Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, yetkili kuruluşlar tarafından kişilerin risk ve getiri tercihleri dikkate alınarak kişiye özel sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler ise genel niteliktedir. Bu tavsiyeler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu rapordaki veri, grafik ve tablolar güvenirliliğine inandığımız sağlam kaynaklardan derlenmiş olup, burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Bu bilgiler ışığında yapılan ve yapılacak olan ileriye dönük yatırımların sonuçlarından ŞEKER YATIRIM MENKUL DEĞERLER A.Ş. hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz. Ayrıca, Şeker Yatırım Menkul Değerler A.Ş.'nin yazılı izni olmadıkça bu raporların içeriği kısmen ya da tamamen üçüncü kişilerce hiç bir şekil ve ortamda yayınlanamaz, iktisap edilemez, alıntı yapılamaz, kullanılamaz. Şeker Yatırım Menkul Değerler A.Ş.- Büyükdere Cad. No:171 Metrocity A Blok Kat 4-5 ŞİŞLİ /İSTANBUL Tel: 0212 334 33 33, Pbx Fax: 0212 334 33 34, arastirma@sekeryatirim.com Demir-Çelik Sektörü Erdemir S a y f a 4