1Ç16 Sonuçları Dayanıklı tüketim ürünleri 25 Nisan 2016 Arçelik 1Ç16: Kuvvetli operasyonel performans, ve işletme sermayesi yönetiminde devam eden iyileşme R. Fulin Önder Analist fonder@sekeryatirim.com Arçelik, 1Ç16 da önceki yılın aynı döneminin %10 üzerinde, TL 156mn tutarında net kar açıklamıştır. Açıklanan net kar rakamı, Şirket in finansal giderlerinin beklentilerin üzerinde gerçekleşmiş olması nedeniyle, piyasa ortalama beklentisi olan TL 176mn un (Şeker Yatırım T.: TL 171mn) altında gerçekleşmiştir. Arçelik 1Ç16 da, önceki yılın aynı dönemine göre %23.0 oranında yükselişle, piyasa ortalama beklentisi olan TL3,422mn ve bizim beklentimiz olan TL3,531mn un paralelinde, TL3,527mn satış geliri elde etmiştir. Şirket in bu dönemde yarattığı FAVÖK ise, piyasa ortalama beklentisi olan TL364mn a ve bizim tahminimiz olan TL367mn a yakın, hesaplamalarımıza göre TL375mn olarak gerçekleşmiştir. Şirket in faaliyet sonuçları olumlu gerçekleşmiştir. Arçelik in işletme sermayesi/satışlar oranında bu dönemde de iyileşme gerçekleştirilmiş ve 3Ç15 sonunda %41.8, ve 4Ç15 sonunda %32.5 olan bu oran, 1Ç16 sonu itibariyle %30.9 a gerilemiştir. Şirket in 3Ç15 sonunda 3.0x, 4Ç15 sonunda ise 2.2x olan net borç/favçk oranı, 1Ç16 sonunda 1.8x s gerilemiştir. Arçelik in 1Ç16 sonu itibariyle net borcu TL3,100mn tutarındadır. Şirket, 2016 yılında net borç/favök oranını 2.0x seviyelerinde koruma hedefini yinelemiştir. Arçelik in yıllık izinler nedeniyle Temmuz ayında 3 hafta sürecek tatil süresi öncesinde olası stok artışı ve 1 Nisan da gerçekleştirilen TL262mn tutarındaki brüt nakit temettü ödemeleri nedeniyle, bu oranın kısa dönemde geçici olarak yükselebileceğini düşünmekteyiz. Ancak, işletme sermayesi yönetimindeki sıkı gözetimin devamı ile bu oranda yıl sonundan önce yeniden iyileşme görebileceğimizi tahmin etmekteyiz. Arçelik in net borç/favök oranındaki iyileşme neticesinde, ve yurtdışı eşleniklerine göre değerlemesini güncelleyerek, Şirket için belirlediğimiz hedef fiyatımızı %9 kadar artırarak TL19.60 olarak belirlemekteyiz. Hedef fiyatımız, %2 oranında yükseliş potansiyeline işaret etmektedir. Böylelikle Şirket için önceden AL olan tavsiyemizi TUT olarak güncellemekteyiz. Arçelik, BIST te işlem gören, farklı pazarlarda faaliyet gösteriyor olması avantajı ile satış gelirleri ve FAVÖK performansı öngörülebilirliği yüksek bir şirkettir. Arçelik, ayrıca, yurtiçi pazar liderleriği ile Türkiye deki yurtiçi talep artışına yatırım yapmak için de iyi bir olanak sunmaktadır. Ancak Şirket için hesapladığımız değere göre yükseliş potansiyelinin azalmasıyla, tavsiyemizi TUT olarak güncellemekteyiz. Arçelik hisseleri YBB %40.4 oranında yükselerek BIST100 ün %17.4 üzerinde performans göstermişlerdir. Şirket hisseleri halihazırda 2016T 9.3x ve 13.3x FD/FAVÖk ve F/K çarpanlarıyla işlem görmektedirler. Yurt dışı eşlenikleri ise 2016T 8.2x FD/FAVÖK ve 16.2x F/K çarpanlarıyla işlem görmektedirler. 2014 2015 1Ç 2016 2016T FD/FAVÖK 11.97 10.94 10.11 9.25 FD/Satışlar 1.29 1.14 1.09 1.02 F/K 21.05 14.57 14.35 13.28 F/DD 2.95 2.78 2.83 2.04 Net Satışlar (TL Mn) 12,514 14,166 3,527 15,724 Net Kar (TL Mn) 638 891 156 978 Hisse Başına Kar (TL) 0.94 1.32 0.23 1.45 TL US$ Fiyat 19.22 6.79 BİST 100 85,829 30,342 US$ (MB Alış): 2.829 52 Hafta Yüksek: 20.16 7.08 52 Hafta Düşük: 12.98 4.35 Bloomberg/Reuters Kodu: ARCLK.TI / ARCLK.IS Hisse Senedi Sayısı (Mn): 676 (TL Mn) (US$ Mn) Piyasa Değeri : 12,987 4,591 Halka Açık PD : 3,247 1,148 S1A S1Y YB TL Getiri (%): 4.3 29.1 40.4 US$ Getiri (%): 6.1 23.5 44.7 BİST 100 Relatif Getiri (%): -0.6 26.0 17.4 Gün. Ort. İşlem Hacmi (TL Mn): 27.72 Gün. Ort. İşlem Hacmi (US$ Mn): 9.68 Beta 0.94 Yıllık Volatilite (Hisse) 0.30 Yıllık Volatilite (BİST 100) 0.23 Ortaklık Yapısı % Koç Holding 57.2 Burla Grubu 17.6 Halka Açık 25.2 Toplam 100.0 22.0 20.0 18.0 16.0 14.0 12.0 10.0 8.0 6.0 TUT Hedef Fiyat: 19.60 TL Önceki Hedef Fiyat: 17.90TL 4.0 12-123-136-139-1312-133-146-149-1412-143-156-159-1512-153-16 210 190 170 150 130 110 90 70 Hisse Fiyatı (TL) BIST 100 Relatif Şeker Yatırım Araştırma
Arcelik'in 1Ç16 satış gelirleri, önceki yılın aynı dönemine göre %23.0 artış göstermiştir - Arçelik bu dönemde, piyasa ortalama beklentilerine paralel olarak TL3,527mn satış geliri elde etmiştir. Yurt içi ve yurt dışı pazarlardaki kuvvetli büyüme, zayıf bir baz yılı ve döviz kurlarının olumlu seyri etkileriyle (1Ç16: +%8) Arçelik in 1Ç16 satış gelirleri, önceki yılın aynı dönemine göre %23.0 oranında artış göstermiştir (4Ç15: +%19.6, 3Ç15: +%19.6). Şirket in yurt içi satışları, ana ürün kategorilerinde çift haneye ulaşan büyüme oranları ve artan yazar kasa POS cihazları satışları sayesinde, önceki yılın aynı dönemine göre %23.6 oranında artarak TL1,456mn a ulaşmıştır. Arçelik in yurt dışı satışlarındaki artış ise, Avrupa da artan pazar payları, yükselen fiyat endeksi, Rusya da talebin toparlanmaya dair ilk sinyallerini göstermeye başlamış olması ve Asya-Pasifik bölgesinin de büyümeye katkıda bulunmaya başlaması ile, önceki yılın aynı döneminin %22.6 üzerinde, TL2,071mn olarak gerçekleşmiştir. Konsolide bazda döviz kuru etkisi bu dönemde +%8 olarak gerçekleşmiştir. (1Ç15: -%4). Şirket in satışlarındaki büyüme daha fazla beyaz eşya satışlarındaki önceki yılın aynı dönemine kıyasla %21.3 büyümeye dayalı olarak gerçekleşmiştir. 1Ç16 da tüketici elektroniği satışlarından elde edilen gelirler de önceki yılın aynı dönemine göre %34.0 oranında artarak TL576mn olarak gerçekleşmiştir. Diğer ürünlerden (küçük ev aletleri, vb) elde edilen satış gelirleri ise, önceki yılın aynı dönemine göre %20.4 oranında artarak TL489mn olarak gerçekleşmiştir. Arçelik, açıklanan 1Ç16 sonuçları sonrasında, 2016 yılı için yurt içi ve yurt dışı pazardaki satış hacim artışı beklentilerini sırasıyla %3-5 ve %2 olarak korumuştur. Biz de Şirket in 2016T satış gelirleri tahminimizi TL15.7mlyr olarak korumaktayız. Arçelik in 4Ç15 te brüt kar marjı, önceki yılın aynı dönemine göre 3.4 yüzde puan artış göstermiştir. Girdi maliyetlerinde ve panel fiyatlarındaki azalma ve EUR nun USD karşısında 1.10 değerinde nispeten stabil kalmış olması yardımıyla, Arçelik in brüt kar marjı 1Ç16 da, önceki yılın aynı dönemine göre 3.4 yüzde puan artış göstererek %33.9 seviyesine ulaşmıştır. Beyaz eşya satışlarından elde edilen brüt kar marjı, girdi maliyetlerindeki gerileme, fiyat aksiyonları ve EUR/US$ paritesinin uygun olması nedenleriyle önceki yılın aynı dönemine göre 3.1 yüzde puan artış göstermiştir. Tüketici elektroniği brüt kar marjı ise, düşük panel fiyatları artan TV ve yazar kasa POS cihazı satış ve hizmet gelirleri neticesinde, önceki yılın aynı dönemine göre 8.5 yüzde puan artarak %29.8 olarak gerçekleşmiştir. Tablo 1: Arçelik, Segmentlere göre Satış Gelirleri ve Brüt Kar TL mn 1Ç 2015 4Ç 2015 1Ç 2016 Çeyreksel % Yıllık % Konsolide Satış Gelirleri 2,867 4,067 3,527-13.3% 23.0% Brüt Kar 872 1,322 1,194-9.7% 36.9% Brüt Kar Marjı 30.4% 32.5% 33.9% +1.3 y.p. +3.4 y.p. Beyaz Eşya Satış Gelirleri 2,031 2,915 2,463-15.5% 21.3% Brüt Kar 671 1,024 889-13.2% 32.5% Brüt Kar Marjı 33.0% 35.1% 36.1% +1.0 y.p. +3.1 y.p. Tüketici Satış Gelirleri 430 649 576-11.2% 34.0% Brüt Kar 92 157 171 8.9% 85.9% Brüt Kar Marjı 21.3% 24.2% 29.8% +5.6 y.p. +8.5 y.p. Diğer Satış Gelirleri 406 503 489-2.8% 20.4% Brüt Kar 109 142 133-6.3% 22.0% Brüt Kar Marjı 26.8% 28.2% 27.3% -0.9 y.p. 0.5 y.p. Kaynak: Arcelik Arcelik, 1Ç16 da, önceki yılın aynı döneminin %46.6 üzerinde, TL375mn tutarında FAVÖK elde etmiştir. Arcelik'in 1Ç16 FAVÖK marjı, önceki yılın aynı dönemine kıyasla, hesaplamalarımıza göre 1.7 yüzde puan artarak, %10.6 ya ulaşmıştır. Arçelik in hesaplamalarına göre ise (Şirket, FAVÖK hesabına net diğer faaliyet gelirleri ve maddi duran varlık satış gelirlerini dâhil etmekte, ticari alacak ve borçlardan kaynaklanan kur farkı gelir giderlerini, kredi finansmanı gelirlerini ve nakit indirimi giderlerini dâhil etmemektedir), Şirket in FAVÖK marjı 2015 te önceki yıla göre 2.5 yüzde puan artarak %11.9 olarak gerçekleşmiştir. Bu dönemde Şirket in operasyonel giderlerinde, pazarlama ve dağıtım ağına yatırımlar neticesinde nispi, geçici bir artış gözlemlenmiştir. Şirket, 2016 yıl sonu için %11 civarında olan FAVÖK hedefini korumuştur. Biz de 2016 yılı FAVÖK marjı tahminimizi %11.1 seviyesinde korumaktayız. Dayalıklı tüketim ürünleri sektörü Arçelik S a y f a 1
Arcelik in 1Ç16 net karı, önceki yılın aynı dönemine göre %10.0 artışla TL156mn olarak gerçekleşmiştir. Arcelik in bu dönemdeki net karı, beklentilerin üzerinde gerçekleşmiş olan finansal giderlere bağlı olarak, piyasa ortalama beklentilerinin altında açıklanmıştır. Net karda, önceki yılın aynı dönemine kıyasla %10.0 oranında gerçekleşen artış, Şirket in satış gelirlerindeki %23.0 oranındaki ve FAVÖK marjındaki 1.7 yüzde puan artışlar neticesinde gerçekleşebilmiştir. Arçelik in 1Ç16 daki net diğer giderleri TL13.2mn olarak gerçekleşmiştir (1Ç15: TL55.3mn). Net finansal giderleri ise nispeten artış göstermiş olan türev işlemler zararları ile TL143.2mn tutarında kaydedilmiştir (1Ç15: TL119.5mn). Arçelik 1Ç16 te TL2.1mn tutarında bir ertelenmiş vergi geliri kaydetmiştir (1Ç15: TL19.6mn). Böylelikle Şirket, 1Ç16 da önceki yılın aynı dönemine göre %10.0 yükselişle, TL156mn tutarında net kar kaydetmiştir. Şirket in 1Ç16 net karının beklentimizin altında gerçekleşmiş olması nedeniyle 2016 yılı net kar tahminimizi TL978mn olarak belirlemekteyiz (önceki tahminimiz: TL989mn). Tablo 2: Arcelik, Özet Gelir Tablosu TL mn Q1 2015 Q4 2015 Q1 2016 Çeyreksel % Yıllık % Satış gelirleri 2,687 4,067 3,527-13.3% 23.0% Brüt marj 872 1,322 1,194-9.7% 37.0% Brüt kar marjı 30.4% 32.5% 33.9% +1.3 ppt. +3.4 ppt. Faaliyet karı 167 359 277-22.7% 66.4% Faaliyet kar 5.8% 8.8% 7.9% -1.0 ppt. +2.0 ppt. FAVÖK 256 453 375-17.2% 46.6% FAVÖK marjı 8.9% 11.1% 10.6% -0.5 ppt. +1.7 ppt. Net kar 142 211 156-26.2% 10.0% Net marj 4.9% 5.2% 4.4% -0.8 ppt. -0.5 ppt. Kaynak: KAP, Arcelik Arçelik in 1Ç16 sonunda işletme sermayesi/net satışlar oranı %30.9 a gerilemiştir. Şirket in bir önceki dönem sonunda 2.2x olan net borç/favök oranı ise 1.8x olarak gerçekleşmiştir. Arçelik, bu gelişmenin dönem içinde uygulamaya koymuş olduğu işletme sermayesinde önlemler yurt içi kampanya yapılarında değişiklikler, yurt dışı müşteriler ile yeni anlaşmalar - neticesinde gerçekleşmiş olduğunu paylaşmıştı. 2015 sonunda TL3,286mn olan Arçelik in net borcu ise, 1Ç16 sonunda TL3,100mn a gerilemiştir. Bu dönemde aynı zamanda TL143mn tutarında yatırım harcaması gerçekleşmiştir. Böylelikle Arçelik in net borç/favök oranında da belirgin iyileşme kaydedilmiş, 4Ç15 sonunda 2.2x olan bu oran, 1Ç16 sonunda 1.8x e gerilemiştir. Sonuçların açıklanmasıyla birlikte, özellikle Şirket in net borç/favök oranının 1.8x seviyesine gerilemiş olmasıyla, ve Şirket için değerlememizi güncelleyerek, Arçelik için yeni hedef değerimizi hisse başına TL19.60 olarak belirledik. Şirket için tavsiyemizi TUT olarak güncellemekteyiz. Arçelik in 4Ç15 sonuçlarının beklenenden hızlı bir biçimde işletme sermayesi yönetiminde iyileşmeye işaret etmiş olmasıyla, Şirket hisseleri YBB BIST100 ün %17.4 üzerinde performans göstermişlerdir. Şirket hisseleri halihazırda 2016T 9.3x ve 13.3x FD/FAVÖK ve F/K çarpanlarıyla işlem görmektedirler. Yurt dışı eşlenikleri ise 2016T 8.2x FD/FAVÖK ve 16.5x F/K çarpanları ile işlem görmektedirler. Şirket için belirlediğimiz hedef değere göre yükseliş potansiyelinin halihazırda sınırlı olması sebebiyle tavsiyemizi TUT olarak güncellemekteyiz. Dayalıklı tüketim ürünleri sektörü Arçelik S a y f a 2
Tablo 3: Arcelik, Özet Mali Tablolar BİLANÇO (TL Mn) 2014/12 2015/12 2015/03 2016/03 %Değ Maddi Duran Varlıklar 1,813 2,056 1,862 2,091 12.3 Maddi Olmayan Duran Varlıklar 1,091 1,171 1,140 1,193 4.6 Diğer Uzun Vadeli Kıymetler 1,019 1,106 1,124 1,037 (7.8) Ticari Alacaklar 4,434 4,791 4,306 4,491 4.3 Hazır Değerler 1,621 2,168 1,645 2,491 51.5 Diğer Kısa Vadeli Varlıklar 2,417 2,448 2,420 2,564 5.9 Toplam Aktifler 12,395 13,739 12,498 13,868 11.0 Uzun Vadeli Borçlar 2,965 3,269 2,943 3,084 4.8 Diğer Uzun Vadeli Yükümlülükler 601 557 591 565 (4.5) Kısa Vadeli Borçlar 2,649 3,146 3,122 3,664 17.3 Ticari Yükümlülükler 1,781 2,090 1,547 1,958 26.6 Toplam Yükümlülükler 7,996 9,063 8,204 9,272 13.0 Toplam Özsermaye 4,399 4,676 4,294 4,596 7.0 Toplam Pasifler 12,395 13,739 12,498 13,868 11.0 GELİR TABLOSU (TL Mn) 2014/12 2015/12 2015/03 2016/03 %Değ Net Satışlar 12,514 14,166 2,867 3,527 23.0 SMM 8,535 9,630 1,995 2,333 17.0 Brüt Kar 3,979 4,536 872 1,194 37.0 Faaliyet Giderleri 2,991 3,449 705 917 30.0 Net Esas Faaliyet Karı/(Zararı) 988 1,087 167 277 66.4 Net Diğer Gelir/Gid. (544) (863) (171) (273) 59.9 Finansman Gelir/(Gid.) (270) (537) (119) (143) 19.9 Ana Ortaklık Dışı Kar/(Zarar) 18 24 6 7 8.2 Vergi Öncesi Kar 732 785 122 154 26.9 Vergi 94 (108) (20) (2) (89.0) Net Kar(Zarar) 638 893 141 157 10.9 Azınlık Payları 21 2 (0) 1 N.M. Ana Ortaklık Payları 638 891 142 156 10.0 FİNANSAL ORANLAR 2014/12 2015/12 2015/03 2016/03 Özsermaye Karlılığı 14.5% 19.6% 14.5% 20.4% Aktif Karlılığı 5.2% 6.8% 5.1% 6.9% Brüt Kar Marjı 31.8% 32.0% 30.4% 33.9% Net Kar Marjı 5.1% 6.3% 4.9% 4.4% VAFÖK Marjı 10.7% 10.3% 8.9% 10.6% U.V. Borçlar/Özsermaye 67.4% 69.9% 68.6% 67.1% Dayalıklı tüketim ürünleri sektörü Arçelik S a y f a 3
UYARI NOTU: Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri, yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Şeker Yatırım Menkul Değerler A.Ş.- Büyükdere Cad. No:171 Metrocity A Blok Kat 4-5 34330 Şişli / İSTANBUL Tel: 0212 334 33 33, Pbx Fax: 0212 334 33 34, arastirma@sekeryatirim.com Dayalıklı tüketim ürünleri sektörü Arçelik S a y f a 4