EKONOMİK DEĞİŞKENLERİN PANEL VERİ ANALİZİ İLE ÇÖZÜMLENMESİ

T.C. İSTANBUL ÜNİVERSİTESİ SOSYAL BİLİMLER ENSTİTÜSÜ İŞLETME ANABİLİM DALI DOKTORA TEZİ EKONOMİK DEĞİŞKENLERİN PANEL VERİ ANALİZİ İLE ÇÖZÜMLENMESİ NİHAT TAŞ 50060199 TEZ DANIŞMANI: PROF. DR. A. NEYRAN ORHUNBİLGE İSTANBUL, 01

TEŞEKKÜR Bu çalışma, İstanbul Ünverstes Blmsel Araştırma Projeler Brm tarafından desteklenmştr. Proje No: 15537

ÖZ Ekonomk Değşkenlern Panel Ver Analz le Çözümlenmes Nhat Taş İşletme karlılığını açıklamak üzere bütün dünyada pek çok araştırma yapılmıştır. Araştırmalarda genellkle yatay kest analz veya zaman serler analzne başvurulmaktadır. Bu çalışmada, aktf karlılığını etkleyen faktörler belrleyeblmek amacıyla İstanbul Menkul Kıymetler Borsası nda (İMKB) şlem gören malat sanay şletmelernn 005-011 dönemne at verler kullanılarak yatay kest brmlernn zaman boyunca ele alınarak analzne mkan veren Panel Ver Analz yöntemlernden faydalanılmaktadır. İlk olarak sabt ve tesadüf etklerle Statk Panel Ver Analz yöntemler; daha sonra bağımlı değşken aktf karlılığının br yıl geckmel değernn modele bağımsız değşken olarak lave edlmesyle, Dnamk Panel Ver Analz yöntemler uygulanmaktadır. Yapılan analzler sonucunda, fnansal oranların makroekonomk göstergelerle brlkte malat sanaynde aktf karlılığının açıklanmasında kullanılableceğ anlaşılmıştır.

ABSTRACT Research on Economc Varables by Usng Panel Data Analyss Nhat Taş Many research, explanng the factors affectng return on assets, have been publshed all around the World. In these papers generally ether cross sectonal or tme seres methods have been appled. In ths dssertaton, Panel Data Analyss methods have been appled by usng the data belong 005-011 years n order to explan the factors affectng return on assets of manufactury ndustry frms that are quoted n Istanbul Stock Exchange (ISE). Intıally Fxed Effects and Random Effects Panel Data Analyss Methods are covered and fnally Dynamc Panel Data Analyss Methods are examned n detal where the lag of the return on assets s also ncluded n the model. The analyss results ndcate that fnancal ratos can be used to explan the return on assets as well as the macroeconomc factors. v

ÖNSÖZ Tez çalışmamın her aşamasında yardımcı olan, tüm dar ve akademk çalışma yoğunluğunun arasında sorularıma sabır ve akademk özen gösteren, engn blg ve deneymn benmle paylaşarak desteğn benden esrgemeyen kıymetl Danışman Hocam Prof. Dr. A. Neyran Orhunblge ye ne kadar teşekkür etsem azdır. Tezn düşünce ve yazım sürecnde katkıları bulunan saygıdeğer Hocalarım Prof. Dr. Erhan Özdemr ve Prof. Dr. Selahattn Gürş e; Sayısal Yöntemler Blm Dalı Öğretm Elemanlarına, Doç. Dr. Al Hepşen e ve Yrd. Doç. Dr. Bengü Vuran a teşekkürlerm sunarım. Doktora tezmn hazırlanma aşamasının her anında bana güç ve moral veren, sevgsyle çalışma azmm arttıran brck eşm Derya ya; alemze yen katılan ve hayat enerjmz olan mnk kızım Elf e; hayatım boyunca desteklern esrgemeyen, zor zamanlarımda dama yanımda olan sevgl anneme, babama ve kardeşlerme en çten teşekkürlerm sunarım. Son olarak, İstanbul Ünverstes Blmsel Araştırma Projeler Brm ne 15537 nolu proje desteğ çn teşekkür ederm. v

İÇİNDEKİLER ÖZ... ABSTRACT... v ÖNSÖZ... v İÇİNDEKİLER... v TABLOLAR LİSTESİ... x ŞEKİLLER LİSTESİ... x KISALTMALAR LİSTESİ... x GİRİŞ... 1 1 AKTİF KARLILIĞINI ETKİLEYEN FAKTÖRLER... 4 1.1 Aktf Karlılığını Etkleyen Makroekonomk Faktörler... 7 1.1.1 Enflasyon Oranı... 8 1.1. Faz Oranı... 1 1.1.3 Dövz Kuru... 15 1.1.4 Petrol Fyatı... 16 1.1.5 Para Arzı... 18 1.1.6 Gayrsaf Mll Hasıla (GSMH)... 0 1.1.7 Sanay Üretm Endeks... 1 1. Aktf Karlılığını Etkleyen Mkroekonomk Faktörler: Fnansal Oranlar... 1 1..1 Stok Devr Hızı... 1.. Kaldıraç Oranı... 5 v

1..3 Aktf Devr Hızı... 7 1..4 Car Oran... 8 1..5 Özsermaye Devr Hızı... 31 1..6 Alacak Devr Hızı... 31 1..7 Net Kar Marjı... 34 1..8 FVAÖK Marjı... 34 1..9 Toplam Varlık (Aktf) Büyüme Oranı... 35 1..10 Satışlar Büyüme Oranı... 36 PANEL VERİ MODELLERİ... 37.1 Panel Ver... 37. Panel Ver Analz... 39.3 Panel Ver Analznn Üstünlükler ve Zayıf Yönler... 40.4 Kovaryans Analz... 43.5 Değşen Sabt Katsayılarla Statk Modeller... 54.5.1 Sabt Etkler Modeller... 57.5.1.1 En Küçük Kareler Kukla Değşken Yaklaşımı (LSDV)... 57.5.1. İlk Fark Tahmnleyen... 64.5. Tesadüf Etkler Modeller: Varyans Bleşenlernn Tahmn.. 66.5..1 Kovaryans Tahmnleyen (CVE)... 69.5.. Genelleştrlmş En Küçük Kareler Tahmnleyen (GLSE) 70.5..3 En Çok Benzerlk Tahmnleyen (MLE)... 75.5.3 Model Seçm: Sabt Etkler veya Tesadüf Etkler... 79.5.4 Değşen Varyans (Heteroscedastcty)... 89.5.4.1 Değşen Varyansın Test Edlmes... 9 v

.5.5 Otokorelasyon (Ardışık Korelasyon - Serally Correlated Errors) 95.5.5.1 Ardışık Korelasyonun Test Edlmes... 98.5.6 Eşanlı Korelasyon (Contemporenaous-Spatal Correlaton).. 100.6 Değşen Sabt Katsayılarla Dnamk Modeller... 103.6.1 Kovaryans Tahmnleyen... 105.6. Tesadüf Etkler Modeller... 109.6..1 Modeln Oluşturulması... 11.6.. En Çok Benzerlk Tahmnleyen (MLE)... 117.6..3 Genelleştrlmş En Küçük Kareler Tahmnleyen (GLSE) 13.6..4 Vekl Değşken Tahmnleyen (IVE)... 16.6..5 Genelleştrlmş Momentler Yöntem Tahmnleyen (GMME)... 19.6..6 Başlangıç Koşulları çn Hpotez Testler... 136.6.3 Sabt Etkler Modeller... 139.6.3.1 Dönüştürülmüş Benzerlk Yaklaşımı... 140 3 İMKB DE İŞLEM GÖREN İMALAT SANAYİİ İŞLETMELERİNDE AKTİF KARLILIK ORANINI ETKİLEYEN FİNANSAL ORANLAR VE MAKROEKONOMİK GÖSTERGELERİN İNCELENMESİ... 143 3.1 Araştırmanın Amacı ve Kapsamı... 144 3. Araştırma Yöntem ve Verler... 145 3.3 Araştırmanın Bulguları... 146 3.3.1 Değşen Sabt Katsayılarla Statk Panel Ver Modeller... 146 3.3. Değşen Sabt Katsayılarla Dnamk Panel Ver Modeller... 165 3.3..1 Arellano-Bond Genelleştrlmş Momentler Yöntem Tahmnleyen... 170 v

3.3.. Arellano-Bover / Blundell-Bond Dnamk Panel Ver Tahmnleyen (Genelleştrlmş Momentler Yöntem Sstem Tahmnleyen)... 175 SONUÇ... 185 KAYNAKÇA... 191 EKLER... 03 EK 1. Araştırmada Kullanılan Değşkenler ve Yazılımda Kullanılan Kısa Karşılıkları 03 EK. Araştırmada Kullanılan Değşkenler Arasındak Bast Korelasyon Katsayıları 04 EK 3: Aktf Karlılık Oranı Panel Çzg Grafğ ve İşletmelere Göre Çzg Grafkler... 1 EK 4: Arellano-Bond Genelleştrlmş Momentler Yöntem Tahmnleyen Stata Çıktısı... 15 EK 5: Arellano-Bover / Blundell-Bond Sstem Genelleştrlmş Momentler Yöntem Tahmnleyen Stata Çıktıları... 19 EK 6: Araştırmada Kullanılan İşletmelern Kodları ve İsmler... 3 ÖZGEÇMİŞ... 6 x

TABLOLAR LİSTESİ Tablo 1: Katsayıların Kovaryans Analz le İncelenmes... 51 Tablo : Dnamk Tesadüf Etkler Modellernde En Çok Benzerlk Tahmnleyennn (MLE) Tutarlılık Davranışı... 11 Tablo 3: Fnansal Oranlara at Tanımsal Ölçüler... 147 Tablo 4: Makroekonomk Değşkenlere at Tanımsal Ölçüler... 147 Tablo 5: Statk Panel Ver Modeller Özet Tablosu... 149 Tablo 6: Brm Etkler Modellernde Hausman Test... 155 Tablo 7: Tesadüf Etkler Model Tahmnlernde Sabt Etkler Model Tahmnlerne Göre Gerçekleşen Sapmalar (Yüzde)... 156 Tablo 8: Arellano-Bond Genelleştrlmş Momentler Yöntem Tahmnleyen le Elde Edlen 4 Model... 171 Tablo 9: Arellano-Bond GMY Tahmnleyenler le Kurulan Modellerde Otokorelasyon Testler... 17 Tablo 10: Arellano-Bond Genelleştrlmş Momentler Yöntem Tahmnleyen le Elde Edlen Modellerde Sargan Testler... 173 Tablo 11: Arellano-Bover / Blundell-Bond Sstem Genelleştrlmş Momentler Yöntem Tahmnleyen Özet Sonuçları-1... 177 Tablo 1: Arellano-Bover / Blundell-Bond Sstem Genelleştrlmş Momentler Yöntem Tahmnleyen Özet Sonuçları-... 178 Tablo 13: Blundell-Bond Sstem Genelleştrlmş Momentler Yöntem Tahmnleyen le Elde Edlen Modellerde Wald K-kare Testler... 179 Tablo 14: Arellano-Bover / Blundell-Bond Sstem GMY Tahmnleyenler le Kurulan Modellerde Otokorelasyon Testler... 180 Tablo 15: Arellano-Bover / Blundel-Bond Sstem Genelleştrlmş Momentler Yöntem Tahmnleyen le Elde Edlen Modellerde Sargan Testler... 181 Tablo 16: Araştırmada Kullanılan Değşkenler ve Yazılımda Kullanılan Kısa Karşılıkları... 03 Tablo 17: Aktf Karlılığı (%) le Fnansal Oranlar Arasındak Bast Korelasyon Katsayıları (Tüm Yıllar - Toplu)... 04 x

Tablo 18: Aktf Karlılığı (%) le Fnansal Oranlar Arasındak Bast Korelasyon Katsayıları (005)... 05 Tablo 19: Aktf Karlılığı (%) le Fnansal Oranlar Arasındak Bast Korelasyon Katsayıları (006)... 06 Tablo 0: Aktf Karlılığı (%) le Fnansal Oranlar Arasındak Bast Korelasyon Katsayıları (007)... 07 Tablo 1: Aktf Karlılığı (%) le Fnansal Oranlar Arasındak Bast Korelasyon Katsayıları (008)... 08 Tablo : Aktf Karlılığı (%) le Fnansal Oranlar Arasındak Bast Korelasyon Katsayıları (009)... 09 Tablo 3: Aktf Karlılığı (%) le Fnansal Oranlar Arasındak Bast Korelasyon Katsayıları (010)... 10 Tablo 4: Aktf Karlılığı (%) le Fnansal Oranlar Arasındak Bast Korelasyon Katsayıları (011)... 11 Tablo 5: Arellano-Bond Tek Aşamalı Genelleştrlmş Momentler Yöntem Tahmnleyen Sonuçları... 15 Tablo 6: Arellano-Bond Robust (Güçlü) Standart Hatalarla Tek Aşamalı Genelleştrlmş Momentler Yöntem Tahmnleyen Sonuçları... 16 Tablo 7: Arellano-Bond İk Aşamalı Genelleştrlmş Momentler Yöntem Tahmnleyen Sonuçları... 17 Tablo 8: Arellano-Bond Robust (Güçlü) Standart Hatalarla İk Aşamalı Genelleştrlmş Momentler Yöntem Tahmnleyen Sonuçları... 18 Tablo 9: ABBB01 Model... 19 Tablo 30: ABBB01_R Model... 19 Tablo 31: ABBB0 Model... 0 Tablo 3: ABBB0_R Model... 0 Tablo 33: ABBB03 Model... 1 Tablo 34: ABBB03_R Model... 1 Tablo 35: ABBB04 Model... Tablo 36: ABBB04_R Model... Tablo 37: Araştırmada Kullanılan İşletmelern Kodları ve İsmler... 3 x

ŞEKİLLER LİSTESİ Şekl 1: İşletmelere Göre Aktf Karlılığı (%) Çzg Grafkler... 1 Şekl : Aktf Karlılığı (%) Değşkennn Panel Çzg Grafğ... 13 Şekl 3: Aktf Karlılığı (%) En Küçük ve En Büyük Değerler... 14 x

KISALTMALAR LİSTESİ AKDH ALDH CO DESTE EÇBY FVAÖK GEKK GMY GSMH GSYH HEKK IID KDEKK KO MY NKM ÖDH REM SDH : Aktf Devr Hızı : Alacak Devr Hızı : Car Oran : Doğrusal En İy Sapmasız Tahmn Edc : En Çok Benzerlk Yöntem : Faz, Verg ve Amortsman Önces Kar Marjı : Genelleştrlmş En Küçük Kareler : Genelleştrlmş Momentler Yöntem : Gayrsaf Mll Hasıla : Gayrsaf Yurtç Hasıla : Havuzlanmış En Küçük Kareler : Bağımsız ve Özdeş Dağılım : Kukla Değşkenl En Küçük Kareler : Kaldıraç Oranı : Momentler Yöntem : Net Kar Marjı : Özsermaye Devr Hızı : Rassal Etkler Modeller : Stok Devr Hızı x

SEM SÜE TCMB VDY : Sabt Etkler Modeller : Sanay Üretm Endeks : Türkye Cumhuryet Merkez Bankası : Vekl Değşken Yöntem xv

GİRİŞ Küreselleşme le brlkte ortaya çıkan aşırı rekabet ortamında şletmelern faalyetlern aksatmadan müşter gereksnm ve steklern karşılayablmek çn teknolojye uyum sağlamaları ve varlıklarını en y şeklde kullanmaları gerekmektedr. İşletmelern başarısını ölçmede, denetlemede, verml çalışanlarını özendrmekte ve hepsnden önemls şletmelern varlıklarını sürdürmesnde en öneml araç şletme karlılığıdır. İşletmeler varoluş sebepler olan karlılıklarını sürdürebldkler ölçüde devamlılıklarını sağlayablrler. Karlılık, şletme yönetclernn başarılarının da br göstergesdr. İşletmelern karlılıkları arasındak farklılıklar şletmelere özgü nedenlern (değşkenlern) ve şletmelern doğrudan etkleyemedkler dışsal (çevre) değşkenlern etksyle ortaya çıkmaktadır. Bu çalışmada karlılığın şletmeler açısından önem üzernde durulmakta ve şletme karlılığının göstergelernden br olan aktf karlılığını etkleyen makroekonomk değşkenler ve şletme fnansal oranları belrlenmeye çalışılmaktadır. Karlılık üzernde etks olan değşkenlern belrlenmes, şletme yönetclernn geleceğe dönük planlamalarında yol gösterc olablecektr. Lteratürde net karın toplam aktflere (varlıklara) oranı şeklnde ölçüleblen karlılık performansı, çeştl çsel ve dışsal değşkenlern br fonksyonu olarak değerlendrlmektedr. Tezn brnc bölümünde, aktf karlılık oranını etkleyen makroekonomk ve mkroekonomk değşkenler hakkında blg verlmektedr. İşletmelere özgü mkroekonomk değşkenler seçlen fnansal oranlarla sınırlandırılmaktadır. İşletmelern çersnde bulunduğu ekonomk ortama at olan ve kontrol edemedkler enflasyon oranı, faz oranı, dövz kuru gb dışsal değşkenler olan makroekonomk değşkenler de yne brnc bölümde verlmektedr. 1

İknc bölümde araştırmanın analz aşamasında kullanılan Panel Ver Analz yöntemlerne detaylı olarak yer verlmştr. Panel ver tplerne ve dğer analz yöntemlerne göre sağladığı üstünlüklere değnlmş, sırasıyla değşen sabt katsayılarla panel ver analz ve değşen sabt katsayılarla dnamk panel ver analz yöntemler açıklanmıştır. Panel ver analz esnasında karşılaşılablecek çeştl varsayımlardan sapmaların neler olduklarına, bu sapmaların etklerne ve nasıl düzeltlebleceklerne dar lteratürde yer alan çalışmalara değnlmştr. Üçüncü bölüm tezn uygulama konusuna ayrılmış olup, makroekonomk faktörler ve mkroekonomk fnansal oranların aktf karlılığı üzerne etks, İstanbul Menkul Kıymetler Borsası nda şlem görmekte olan 155 malat sanay şletmesnn 005-011 dönemne at verler kullanılarak, öncek bölümlerde açıklanan Panel ver analz yöntemleryle araştırılmaktadır. Mkroekonomk ve makroekonomk değşkenlern aktf karlılık oranı üzerndek etklernn ncelendğ doğrusal statk panel ver modellernden anlamlı bulunan sabt etkler modelne göre, zaman çnde değşmeyen şletmelere özgü etklern anakütlede geçerl olduğu ve aktf karlılık oranını etkleyen mkroekonomk faktörlern net kar marjı oranı, faz, verg ve amortsman önces kar oranı, stok devr hızı oranı, kaldıraç oranı, aktf devr hızı oranı ve toplam varlık büyüme oranı olduğu gözlenmektedr. Modelde aktf karlılık oranı üzernde anlamlı etks bulunan makroekonomk faktörler se, dövz kuru, sanay üretm endeks ve petrol fyatıdır. Analze dahl edlen mkroekonomk değşkenlerden kaldıraç oranının, makroekonomk değşkenlerden se petrol fyatının aktf karlılık oranı üzerndek etklernn yönünün negatf olduğu ve dğer tüm anlamlı faktörlern etklernn yönünün se poztf olduğu söyleneblmektedr. Dnamk panel ver analz yöntemlernden Arellano-Bond genelleştrlmş momentler yöntem tahmnleyen le elde edlen anlamlı modele göre, aktf karlılık oranı üzernde kend geckmel değer le brlkte mkroekonomk değşkenlerden kaldıraç oranı, net kar marjı oranı, faz, verg ve amortsman önces kar marjı oranı,

stok devr hızı, toplam varlık büyüme oranı, car oran ve alacak devr hızı oranının; makroekonomk faktörlerden se enflasyon oranı, sanay üretm endeks ve para arzının anlamlı etkler olduğu gözlenmektedr. Arellano-Bond tahmnleyen le yapılan analzde kaldıraç oranı, net kar marjı oranı, faz, verg ve amortsman önces kar marjı oranı, stok devr hızı oranı ve toplam varlık büyüme oranının yarı çsel (predetermned) oldukları saptanmaktadır. Arellano-Bover / Blundell-Bond sstem genelleştrlmş momentler yöntem tahmnleyen le elde edlen dört anlamlı modele göre, geckmel aktf karlılık oranı ve yarı çsel oldukları saptanan net kar marjı oranı, faz, verg ve amortsman önces kar oranı, stok devr hızı, kaldıraç oranı ve toplam varlık büyüme oranı le brlkte car oranın aktf karlılık oranı üzernde etkl oldukları anlaşılmaktadır. Makroekonomk değşkenlerden dövz kuru, sanay üretm endeks, petrol fyatı, faz oranı, enflasyon oranı ve gayrsaf mll hasılanın aktf karlılık oranını açıklamada anlamlı faktörler oldukları söyleneblmektedr. 3

1 AKTİF KARLILIĞINI ETKİLEYEN FAKTÖRLER Kar, br şletmenn belrl br dönem sonunda faalyetlernn sonucu olarak ortaya çıkmakta ve toplam gelrlerden toplam gderlern farkı alınarak hesaplanmaktadır. İşletmelern başarısını ölçmede, denetlemede, verml çalışanları özendrmekte ve hepsnden önemls şletmelern varlıklarını sürdürmesnde en öneml araç olan kar, şletmeler çn çok öneml br göstergedr 1. Günümüzde fnans blm açısından şletmelern hedef şletme değern en üst düzeye çıkarmak, dğer br fadeyle yatırımcıların kazancını maksmze etmektr. Bu amaca ulaşmada en öneml unsurlar kar elde etmek, karın sürdürüleblrlğn sağlamak ve amaçlanan karlılığa ulaşmada oluşacak ve katlanılacak rsk yöneteblmektr. Yönetclern şletmenn faalyetleryle lgl aldıkları kararlar şletme karlılığını ve rsk derecesn, karlılık ve rsk düzey de şletmenn pyasa değern belrlemektedr. Fnans yönetcsnden beklenen, rsk ve karlılık arasında br denge kurarak şletmenn pyasa değern en üst düzeye ulaştıracak bçmde optmum br değşm sağlamasıdır. Karlılık, şletmelerdek karar ve poltkaların net sonucu olarak ortaya çıkmaktadır. Karlılık oranları şletmelerde elde edlen karın yatırım ve satışlara göre ölçülü, yeterl ve tatmn edc düzeyde olup olmadığının göstergesdrler. Bu oranlar sayesnde şletmenn faalyetlerndek vermllk belrleneblmektedr 3. Yatırılan sermayeye karşılık şletmenn karlılığının ne düzeyde olduğu, y şleyen fnansal pazarlarda şletme yönetmnn etknlğn belrlemede temel br gösterge olmaktadır. Karlılığın düşük olduğu şletmelere, fnansal yatırımcılar sermaye bağlamaktan kaçınmakta ken, breysel grşmcler de bu şletmelere yatırım 1 İsmet Mucuk, Modern İşletmeclk, Der Yayınları, İstanbul, 1993, s.7 Öztn Akgüç, Fnansal Yönetm, Yenlenmş 7. baskı, Avcıol Basım Yayın, Muhasebe Ensttüsü Yayın No:65, İstanbul, 1998, s.1-4 3 Metn Türko, Fnansal Yönetm,. baskı, Alfa Basım Yayım Dağıtım, İstanbul, 00, s.113 4

yapmaktan kaçınmaktadırlar. Karlılığı düşük olan şletmelern kred kuruluşlarından kred temn etmeler de zor olmaktadır. Bu nedenlerle karlılığın doğru saptanması da büyük önem taşımaktadır 4. İşletmelern karlılıklarının belrlenmesnde mal tablolardan yararlanılmaktadır. Ancak, yalnızca mal tablolarda yer alan blglerle, elde edlen karın o şletme çn yeterllğnn belrlenmes mümkün olmamaktadır. Mal tablolar, lgl dönemde br şletmenn ne kadar kar elde ettklern ortaya koymaktadırlar 5. Ednlen karın, şletme sermayes ve varlıklarına oranla performansının belrlenmesnde, mal tablolardan yararlanılarak hazırlanan karlılık oranları kullanılmaktadır 6. Karlılık oranları şletmenn br dönemde varlıklarına veya öz sermayesne oranla ne ölçüde kar elde ettklernn göstergelerdr 7. İşletmelern karlılık analznde kullanılan oranlar 8 : Kar le sermaye arasındak lşkler gösteren, Kar le satışlar arasındak lşkler gösteren, İşletmelern ortaklarına yeterl gelr sağlayıp sağlamadıklarını belrlemede kullanılan, İşletmelern mal yükümlülüklern karşılamak çn yeterl gelr elde edp etmedklern saptamada kullanılan oranlar olmak üzere dört ana grupta toplanablmektedr. 4 Nyaz Berk, Fnansal Yönetm, Türkmen Ktabev, İstanbul, 1998, s.45 5 Akgüç, 1998, a.g.e., s.6 6 Nalan Akdoğan ve Nejat Tenker, Fnansal Tablolar ve Mal Analz Teknkler, Gaz Ktabev, Ankara, 003, s.634 7 Mehmet Bolak, Menkul Kıymetler ve Portföy Analz, İTÜ Matbaası, İstanbul, 1990, s.3 8 Öztn Akgüç, Mal Tablolar Analz, Avcıol Matbaası, İstanbul, 1987, s.376 5

Kar le sermaye arasındak lşkler gösteren oranlardan br olan 9 ve varlıkların kazanma gücü olarak da tanımlana Aktf Karlılığı (Return on Assets - ROA), şletmelern net karının toplam varlıklarına bölünmes le hesaplanmaktadır: Net Kar Aktf Karlılığı = Toplam Varlıklar Aktf karlılık oranı, kullanılan 1 TL lk varlıkla ne kadar kar elde edldğn göstermekte ve aktflern şletmeler tarafından etkn kullanılıp kullanılmadığının değerlendrlmesnde kullanılmaktadır 10. Aktf karlılık oranı hesaplanırken, oranın pay ve paydasında yer alan kalemler değşklk göstereblmektedr. Bazı şletmeler karı faalyet karı olarak alırken bazı şletmeler se net kar tutarını veya fazlern de eklendğ net kar tutarını kullanmaktadırlar 11. Aktf karlılık oranının paydasında bulunan aktf toplamı çn de, şletmelern toplam varlıkları kullanılabldğ gb, (toplam varlıklar kısa vadel borçlar) farkı da kullanılablmektedr 1. Karlılığın tümünü kapsadığı ve kar, malyet ve yatırımları tek br orana ndrgedğ çn; şletme çndek ya da dışındak tüm yatırımların aktf karlılığı le karşılaştırılablmes nedenyle, aktf karlılığı performans ölçümünde kullanılan en yaygın ölçütlerden brdr 13. Aktf karlılık oranı, şletmelern toplam varlıklarını hang oranda etkn kullandıklarını göstermektedr 14. 9 Akgüç, 1998, a.g.e., s.68 10 Hafze Meder Çakır ve İlhan Küçükkaplan, İşletme Sermayes Unsurlarının Frma Değer ve Karlılığı Üzerndek Etksnn İMKB de İşlem Gören Üretm Frmalarında 000 009 Dönem İçn Analz, Muhasebe ve Fnansman Dergs, MUFAD Journal, Sayı:53, Ocak 01, s.74 (69-86) 11 Türko, a.g.e., s.114 1 Charles T. Horngren ve Foster George, Cost Accountng: A Manageral Emphass, Seventh Edton, Prentce Hall Internatonal, New Jersey, 1991, s.883 13 Süleyman Yükçü, Yönetm Muhasebes (Yönetcler İçn Muhasebe), Altın Nokta Basım Yayım Dağıtım, 007, s.61 14 Süleyman Yükçü ve Gülşah Atağan, Topss Yöntemne Göre Performans Değerleme, Muhasebe ve Fnansman Dergs, MUFAD Journal, Sayı:45, Ocak 010, s.9 (8-35) 6

Aktf karlılık oranının hesaplanmasında kullanılan net kar, fazler ve vergler ndrldkten sonra kalan tutarı göstermekte olduğundan, şletmelern fnansman şeklne veya fnans yapısındak değşklklere göre aktf karlılık oranı yüksek veya düşük görüleblmektedr. Bu nedenle, özellkle fnansmanda büyük ölçüde yabancı kaynak kullanan ve yabancı kaynak kullanımı yıldan yıla farklılık gösteren şletmelerde aktf karlılık oranı kullanılarak karlılık analz yapılırken bu durum dkkate alınarak değerlendrmelerde bulunulmaktadır. Büyük ölçüde yabancı kaynak kullanımı nedenyle ağır br borç yükü altında bulunan şletmelerde, varlıklarının büyük br bölümünü öz kaynakları le fnanse eden şletmelere kıyasla aktf karlılık oranı daha düşük olmaktadır 15. Yoğun rekabet ortamında şletmelern başarılı olablmeler çn, öncelkl olarak fnansal açıdan güçlü olmaları ve güçlü fnansal yapılarını amaçları doğrultusunda koruyarak, yönetmeler gerekmektedr. 1.1 Aktf Karlılığını Etkleyen Makroekonomk Faktörler İşletmelerde karlılık mkroekonomk değşkenlerden etklendğ gb, ktsad ve sosyal hayatın genel yapısı ve şleyşnden kaynaklanan makroekonomk değşkenlerden de etklenmektedr. İşletmelerde performansın stenlen düzeye çıkarılablmes, mkroekonomk değşkenlern yanı sıra genel ekonomk stkrarın da dkkate alınmasını gerekl kılmaktadır. Sorunlu br makroekonomk ortam çersnde sürekl karlılığı yüksek şletmelern gelştrlmes pek mümkün görünmemektedr. Ülke ekonomnn genel performansında şletmeler öneml ve belrleyc rollere sahp oldukları gb, aynı zamanda çnde bulundukları genel ekonomk durumdan beslenen oluşumlardır. Ekonomnn genel yapısındak br olumsuzluk, bu yapıyı oluşturan şletmeler de olumsuz yönde etklemektedr. Bu bakımdan 15 Akgüç, 1998, a.g.e., s.67 7

şletmelern karlılığı üzernde mkroekonomk değşkenlerle brlkte makroekonomk değşkenlern de etks önem taşımaktadır 16. Ekonomde ktsad büyüme oranı ve hızını çok sayıda ekonomk krter belrlemektedr. Bunlara örnek olarak, ülkedek doğal kaynak brkmndek artış, sanay üretmndek artış, enflasyon oranlarındak değşm, sthdam düzey, mühends sayısındak artış, memur sayısındak artış, nüfus artışı ve sosyal harcamalardak artışlar verleblmektedr 17. 1.1.1 Enflasyon Oranı Enflasyon, ülkelerdek gelr düzeyn, gelr dağılımını, yapılacak yatırımlarda karar alma süreçlern ve vermllğ, sthdam düzeyn, çalışanların ücretlern ve sayılmayan dğer pek çok ktsad kavramı doğrudan etklemektedr. Enflasyon konusunda genel kabul gören tek br tanım bulunmamakla brlkte, ktsat kuramında en çok kabul gören enflasyon tanımı, sürekl fyat artışı veya paranın sürekl değer kaybetmes şeklndedr 18. Dğer br tanımıyla enflasyon, br ekonomde para mktarının, yne o ekonomde mal ve hzmet mktarına göre daha fazla artması nedenyle ortaya çıkan sürekl ve öneml br artıştır 19. Br ülkedek enflasyon oranının artması, fyatlar genel sevyesnn sürekl olarak artmasına ve aynı zamanda paranın satın alma gücünün düşmesne neden olmaktadır. Her ülkede var olan şartlara bağlı olarak enflasyonun ortaya çıkışı da farklı sebeplerden kaynaklanablmektedr. Enflasyonun önleneblmes çn bu koşulların doğru br şeklde tanımlanması gerekmektedr. Enflasyon artışı talep artışından kaynaklanableceğ gb, malyetlern artışından da kaynaklanablmektedr. 16 Ahmet Zengn, Makroekonomk İstkrar ve KOBİ'ler, 1.Yüzyılda KOBİ ler: Sorunlar, Fırsatlar ve Çözüm Önerler Sempozyumu, 3-4 Ocak 00, Gazmagusa, Kıbrıs, s.1-, (1-18) 17 Yalçın Acar, İktsad Büyüme Ve Büyüme Modeller, Vpaş Yayınev, Bursa, 00, s.11 18 Pınar Seden Meral, Enflasyon ve Enflasyonun Okuma Yazma Alışkanlığına Etks, Ercyes Ünverstes Sosyal Blmler Ensttüsü Dergs, Yıl : 005/, Sayı: 19, s.310, (309-34) 19 Tevfk Pekn, Makro Ekonom, Zeus Ktapev, İzmr, 008, s.5 8

Enflasyon ortamında aşırı br satın alma steğ ve mala talep artışı ortaya çıkmaktadır. Bu şeklde artan talebn arz le dengelenmedğ durumda, fyatlar yükselmekte ve para mktarı düşmektedr. Fyatların yükselmes enflasyonun sebeb değl, sonucudur 0. Gelşen brçok ekonomde enflasyonun kontrol altında tutulması ekonomk gelşme çn ana hedef halne gelmştr. Paranın, mal ve hzmetler karşısında görel değernn ne şeklde değştğn ve enflasyonu ölçmek amacıyla fyat ndeksler kullanılmaktadır. Fyat değşmlernn ölçümü, belrl br mal grubunun malyetndek değşmlern gözlenmes yoluyla yapılmaktadır. Ülkelerde ndeksleme yöntem olarak genellkle Laspeyres Fyat İndeks kullanılmaktadır. Uygulamada Laspeyres tartısının genel kabul görmesnn neden, hesaplanmasının dğer yöntemlere göre daha kolay ve sürekl olmasıdır 1. Temel br yıl çn belrlenen br ürün sepetn tüm dönemler çn sabt kabul ederek fyat değşmlern bu sepet üzernden zlemey esas alan Laspeyres fyat ndeks, 1864 yılından tbaren kullanılmaktadır. Bu şeklde tüm gelşmş ekonomlerde fyatlar genel sevyes, Laspeyres tp hesaplamayla Tüketc Fyatları İndeks ve/veya Toptan Eşya Fyatları İndeks vasıtasıyla ölçülmektedr. Açıklana nedenlerle bu tür ndekslern geleneksel fyat ndeksler olarak adlandırılması mümkündür. Tarh oldukça esklere dayanmakta olan enflasyon, enflasyon belrszlğ ve büyüme lşksne yönelk araştırmalar, özellkle İknc Dünya Savaşı ndan sonra artmaktadır. İknc Dünya Savaşı na kadar olan dönemde fyatlar genel sevyesndek artış ve azalışlar hssedlr boyutlarda olmadığından, bu dönemde enflasyon br sorun olarak görülmemektedr. İknc Dünya Savaşı ndan sonra enflasyon ve enflasyon belrszlğnn artması sonucu, konu üzernde yoğun br şeklde araştırmalar 0 Rash Demrc, Rauf Arıkan ve İ. Burhan Erdoğan, Genel Ekonom, Mkro-Makro, Gaz Ktapev, Ankara, 001, s.59 1 Neyran Orhunblge, Zaman Serler Analz Tahmn ve Fyat İndeksler, Tunç Matbaacılık, İstanbul, 1999, s.55 Türkye Cumhuryet Merkez Bankası, Çekrdek Enflasyon Teknk Komte Çalışma Raporu, Araştırma Genel Müdürlüğü, Yayın No: 001/1, Mayıs 001, Ankara, s.1-, (1 88) 9

başlamaktadır 3. İknc Dünya savaşını takp eden yıllarda özellkle gelşmekte olan ülkelerde öneml br makroekonomk sorun halne dönüşen enflasyon, en öneml ekonomk göstergelerden brdr. Enflasyon oranı yüksek olan ülkelerde yatırım malyetlernn yüksek olması sebebyle, yapılan yatırımların büyüklüğünde artış yaşanmamaktadır. Ayrıca ekonomde paranın sıkça değer kaybetmes, ş çevrelerndek güvenszlk, hammadde malyetlerndek artışın yanı sıra, hammadde tedark sürecnde yaşanacak olan belrszlk ve ülke ekonomsnn geleceğne dönük endşeler nedenyle uzun vadel reel yatırımlardan çok spekülatf yatırımlara yoğunlaşılmaktadır 4. Enflasyonun ekonomk etkler sadece makro düzeyde olmayıp, şletmeler bazında mkroekonomk etkler de ortaya çıkmaktadır. Enflasyonun yaşandığı ülkelerde şletmelern aktf yapısı bozulmakta ve yoğun br şeklde fnans sıkıntısı çekmektedrler. Malyetler sürekl artış göstermekte ve aşırı faz yüküyle karşılaşılmaktadır 5. Faalyete başlayablmeler ve faalyetlern sürdüreblmeler çn şletmeler belrl br çalışma sermayesne gereksnm duymaktadırlar. İşletmenn kar ve vermllğnn en yüksek düzeye ulaştırılablmes çn yönetcler tarafından şletmeye uygun tutarda çalışma sermayes sağlanmalıdır. Faalyetlernn gerektrdğ mktarda çalışma sermayesne sahp olmayan şletmelerde varlık kullanımı sınırlı olmakta ve şletmenn karlılığı düşmektedr. Bu durumla karşılaşılmaması çn şletmelerde, an 3 Seyfettn Artan, Türkye de Enflasyon, Enflasyon Belrszlğ Ve Büyüme, Internatonal Journal of Economc and Admnstratve Studes, Year:1 Volume:1 Number:1, Summer 008, s.115, (113-138) 4 İsmal Türk, Malye Poltkası, Amaçlar Araçlar ve Çağdaş Bütçe Teorler, Turhan Ktabev Yayınları, Ankara, 1997, s.90 5 Kardeş Seval Selmoğlu, Enflasyonun Fnansal Tablolar Üzerndek Etklernn Gderlmes Yönünde Yapılan Ulusal ve Uluslararası Boyuttak Düzenlemeler, Muhasebe ve Denetme Bakış, Sayı: 4, 001, s.100, (99-108) 10

br gereksnmede sıkıntıya düşülmekszn faalyetlern karşılanableceğ mktarda çalışma sermayes bulundurulmaktadır 6. Çalışma sermayesnn yönetm, şletme karlılığı, rsk ve dolayısıyla şletme değer üzernde öneml etklere sahptr. Çalışma sermayesnn şletme karlılığını etklemes sebebyle yürütülecek poltkalar, şletmeler açısından hayat önem taşımaktadır 7. Enflasyon oranının yüksek olduğu dönemlerde fyatların sürekl yükselmes nedenyle şletmelern sermayeler aşınmakta ve genellkle beklenenn üzernde çalışma sermayes gereksnm doğmaktadır. Bu durumda şletmelerde günlük şlemlern yürütüleblmes ve ödemelern zamanında yapılablmes çn daha çok nakte gereksnm duyulmaktadır. Buna karşın reel olarak artmıyor olsa da, enflasyon etksyle artmış görünen satışlar nedenyle tcar faalyetten doğan alacaklar büyük boyutlara ulaşmaktadır. Yüksek enflasyon dönemlernde fyatlarda artış beklentler, geleceğe at belrszlk, tedark mkanlarının azalması veya azalacağı kuşkularının doğması, planlama yapmada karşılaşılan güçlük, hammadde temnnde yaşanablecek problemlerle üretmn kesntye uğramasından kaynaklanablecek zararların büyümes gb nedenlerle şletmeler, daha fazla stok bulundurmaktadırlar. Bu nedenle şletmelern stok tutarlarında hem parasal hem de mktar olarak artışlar görülmektedr 8. Fyat artışlarının yaşandığı dönemlerde, şletmelern döner sermaye gereksnmler aşırı düzeyde artmaktadır. Yüksek enflasyon dönemlernde şletmeler 6 Oktay Güveml, Sanay İşletmelernde İşletme Sermayes ve Analz, Türkye Muhasebe Uzmanları Derneğ Yayını, İstanbul, 1973, s.115 7 Keth V. Smth, Proftablty Versus Lqudty Tradeoffs n Workng Captal Management, Readngs on the Management of Workng Captal, Ed. K. V. Smth, St. Paul, West Publshng Company, 1980, s. 549, (549-56) 8 R. Metn Türko, Fnansal Yönetm, Genşletlmş.baskı, Alfa Basım Yayım Dağıtım, İstanbul, 00, s.35 11

satış güçlükler le karşılaşmakta ve alacaklara tanınan kred vadeler uzamaktadır. Bu dönemlerde stok ve alacak devr hızları, başka br deyşle stok tutma süreler ve alacakların ortalama tahsl süreler kısaltılmaya çalışılmakta, borç devr hızını yavaşlatıcı önlemler alınmaktadır 9. 008 global krz sonrasında küresel ekonom kademel olarak toparlanmaya devam ederken, küresel krzn kaynağı olan gelşmş ekonomlerdek toparlanma daha yavaş ve kırılgan br görünüm arz etmştr. Gelşmş ekonomlerde fnansal kuruluşların ve şletmelern blançolarıyla hanehalkının bütçelernn onarım sürecnn devam etmes, özel tüketm ve yatırımın ktsad faalyettek toparlanmaya verdğ desteğ sınırlamaktadır. Gelşmekte olan ekonomlerdek toparlanmanın se daha hızlı ve stkrarlı bçmde gerçekleştğ gözlenmektedr. Aralarında ülkemzn de bulunduğu brçok gelşmekte olan ülkede üretm, 010 yılında krz önces düzeylernn üzerne çıkmış, bu ülkelerdek şgücü pyasaları da daha stkrarlı br yleşme göstermştr. Bu çerçevede son yıllarda gelşmş ve gelşmekte olan ülke ekonomlernn toparlanma hızları arasındak ayrışma daha da belrgnleşmştr 30. 1.1. Faz Oranı Kullanıma arz edlen sermayenn gelr olan faz, dar ve genş anlamda k şeklde tanımlanablmektedr. Dar anlamda faz, ödünç verlen fonlara uygulanan ve pyasaların belrledğ kra bedeldr. Genş anlamda se, üretm sürecn etknleştrmek çn kullanılan sermaye le lşkl olarak oluşmaktadır 31. Faz, sermaye sahb çn br gelr kaynağı, sermayey kullananlar çn br malyet unsuru olmaktadır 3. Ekonomde yatırım kararlarını etkleyen en öneml değşkenlerden br faz oranlarıdır. Faz oranlarına bakılarak yatırımlar karlılık düzeylerne göre 9 Türko, 00, a.g.e., s.36 30 Türkye Cumhuryet Merkez Bankası, 011 Yılında Para ve Kur Poltkası, Ankara, 1 Aralık 010, s., (1-30) 31 Merh Paya, Para Teors ve Para Poltkası, Flz Ktapev, İstanbul, 00, s.116 3 Rash Demrc, Rauf Arıkan ve İ. B. Erdoğan, Genel Ekonom, Mkro - Makro, Gaz Ktabev, Ankara, 1998, s.30 1

sıralanablmektedrler. Yatırımın nereye yapılacağına, faz oranlarına bakılarak karar verlmektedr. Yatırımın beklenen karlılığının faz oranlarından yüksek olması halnde, yatırım yapma kararı alınmaktadır. Bu açıdan faz oranları yatırım ve tüketm kararlarını etkleyen öneml br değşken olmaktadır 33. Sermayenn marjnal etknlğ le tanımlanan kar beklents ve car faz oranları (fnansman malyetler) arasında fark oluşması ve oluşan bu farkın yatırımcı tarafından tatmn edc bulunması halnde yatırım kararı alınmaktadır 34. Faz oranları yatırımları etklemekte ve yatırımlar da çarpan etksyle mll gelr düzeyn tayn etmektedr. Bu nedenle makro ktsad analzde faz oranının yer çok önemldr 35. Brden çok faz oranı olduğu halde, faz oranları brlkte hareket etmekte ve dolayısıyla tek br faz oranı üzernden yapılan br analzn sonuçları, brden çok faz oranı olduğu durum çn de geçerl olmaktadır 36. Herhang br dönemde nomnal faz oranlarının, yne aynı dönemdek reel faz oranları le beklenen enflasyonun toplamına eşt olduğunu ler sürmekte olan olgu Fsher etks olarak adlandırılmaktadır 37. Buna göre, uzun dönemde enflasyonda beklenen değşmeler, nomnal faz oranında değşmeler meydana getrmektedr. Nomnal faz oranları enflasyondak artışa paralel olarak artmakta, ancak reel faz oranlarını etklememektedr 38. Enflasyon ve nomnal faz oranları arasındak böyle br 33 İlker Parasız, Para Banka ve Fnansal Pyasalar, 9. Baskı, Ezg Ktapev, Bursa, 009, s.68 34 Mahr Fsunoğlu ve Blge Köksal Tan, Keynes Devrm ve Keynesyen İktsat, Ekonomk Yaklaşım, Clt 0, Sayı 70, 009, s.37-38, (31 60) 35 Aydın Türkbal, Makro İktsat, 3. baskı, Aktf Yayınev, İstanbul, 005, s.86 36 Erdal Muzaffer Ünsal, Makro İktsat, İmaj Yayınev, Ankara, 007, s.110 37 Bernhard Felderer ve Stefan Homburg, Makro İktsat ve Yen Makro İktsat, Çev.: Osman Aydoğuş ve N. Oğuzhan Altay, Efl Yayınev, Ankara, 010, s.13 38 Rudger Dornbusch ve Stanley Fsher, Makroekonom, Çev. ed: Erhan Yıldırım, Akadem Yayın, Ankara, 1998, s.498 13

lşknn neden, uzun dönemde reel faz oranının enflasyon oranını etkleyen parasal dengeszlklerden etklenmemesdr 39. Uzun vadel şlemlerde genellkle, kısaca fazn faz olarak tanımlanablen bleşk faz kullanılmaktadır 40. Sermaye hareketlernn serbest olduğu br ekonomde yurtç faz oranlarının yükselmes sermaye grşn arttırarak ulusal paranın değerlenmesne ve sonuçta dövz kurunun düşmesne neden olablmektedr. Bu açıdan faz oranları le dövz kurları arasında negatf br lşknn varlığı söyleneblmektedr. Fakat faz oranının para talebnn belrleyclernden br olması, dövz kuru le arasında poztf yönlü br lşknn doğmasına da neden olablmektedr. Faz oranlarının yükselmes yurt çnde ulusal paraya olan taleb kısarak enflasyonun yükselmesne yol açablmektedr. Bu durumda ulusal para değer kaybetmekte ve dövz kuru yükselmektedr 41. Erbaykal ve Okuyan ın (007) yaptıkları ortak çalışmada hsse sened fyatları le temel makro ekonomk değşkenlerden kabul edlen enflasyon, faz oranı, dövz kuru ve ekonomk büyüme arasında Toda Yamamoto (1995) tarafından gelştrlen nedensellk analz yöntem le nedensellk lşks araştırılmıştır. Araştırmada hsse sened fyatları le enflasyon, faz oranları ve ekonomk büyüme arasında nedensellk lşkler saptanmıştır. Faz oranı ve enflasyondan hsse sened fyatlarına doğru; hsse sened fyatlarından ekonomk büyümeye doğru nedensellğe rastlanmıştır 4. 39 Muammer Şmşek ve Cem Kadılar, Fsher Etksnn Türkye Verler İle Test, Doğuş Ünverstes Dergs, 7 (1), 006, s.99, ( 99-111) 40 Mehmet Cvan, Fnansal Hesaplar, Gaz Ktapev, Ankara, 004, s.67 41 Orhan Karaca, Türkye de Faz Oranı le Dövz Kuru Arasındak İlşk: Fazlern Düşürülmes Kurları Yükseltr m?, Türkye Ekonom Kurumu, Tartışma Metn, 005/14, http://www.tek.org.tr/dosyalar/karaca-05.pdf, Erşm Tarh: 18.08.01 4 Erman Erbaykal ve H. Aydın Okuyan, Türkye de Temel Makro Ekonomk Değşkenler İle Hsse Sened Fyatları Arasındak Nedensellk İlşks, İktsat İşletme ve Fnans Dergs, Clt:, Sayı:60, 007, s.66, (66 79) 14

1.1.3 Dövz Kuru Genel olarak dövz kuru, k ülke paralarının brbryle değştrlme oranını göstermektedr. Br ülke parasından br brm satın alınablmes çn, değşm oranı kadar br mktarın, dğer ülke para brmnden ödenmes gerekmektedr. Dövz kuru br para brmnn dğer br para brm cnsnden fyatını fade etmektedr. Br para brmnn başka br para brmne göre değer kaybetmesne paranın devalüe edlmes (devaluaton); değer kazanmasına se paranın revalüe olması (revaluaton) adı verlmektedr 43. Yüksek enflasyona sahp ülkelern paraları değer kaybetme eğlmnde olup, enflasyon oranı le ülke parasının değer arasında ters yönlü br lşk vardır. Ekonomk büyümenn dövz kurları üzerndek etks çok net olmamakla brlkte, büyümenn tüketme veya yatırıma dayalı olmasına göre kurlar üzernde farklı etkler olablmektedr. Tüketme dayalı olarak mll gelrde artış meydana geldğnde thalat artmakta ve buna bağlı olarak dövz taleb yükselerek ülke parasında değer kaybına neden olmaktadır. Yatırıma dayalı br büyümede se, yatırımlardak artış nedenyle üretm malyetlernde br azalma meydana geldğnde yurtçnde üretlen malların fyatları thal mallara göre daha ucuz olmakta ve hracat artmaktadır. Artan hracat nedenyle oluşan ml gelrdek artış, ülke parasının değer kazanmasına neden olmaktadır 44. Ekonomk faktörlere göre değer kazanması beklenen br paranın değer kaybettğ ya da bu durumun tam tersnn gerçekleştğ görüleblmektedr. Bu nedenle ekonomde dövz kurlarındak değşmler, ekonomk faktörlerle brlkte poltk faktörlern de etksyle gerçekleşmektedr 45. 43 Suat Teker, Faz Oranı ve Dövz Kuru Rsk Yönetm, Ekonomk Araştırmalar Merkez Yayınları, Ankara, 1999, s.53 44 Ünal Çağlar, Dövz Kurları Uluslararası Para Sstem ve Ekonomk İstkrar, Alfa Yayınev, İstanbul, 003, s.80 45 Ted Walther, Dünya Ekonoms, çev: Ünal Çağlar, Alfa Yayınları, İstanbul, 00, s.86-87 15

Dövz pyasalarında dövz fyatlarının karşılıklı olarak değşmes sonucu, dövz borcu ya da alacağı olanlar zarara uğrayablmekte ve bu durum dövz kuru rsk olarak blnmektedr. Dövz kuru rsk önceden tahmn edlememekte ve dövz kurundak beklenmeyen değşmn varyansı le ölçüleblmektedr 46. Beklenmeyen dövz kuru değşklğnden kaynaklanan aktf, pasf ve faalyet kazançlarının para brm değernde yarattığı değşmn varyansı le ölçüleblmektedr 47. Reel dövz kurundak değşme bağlı olarak şletme değer ve karlılığı çeştl faktörlerden etklenmektedr. Bu faktörler fyat, malyet, rekabet gücü vb. olarak sayılablr. Dövz kurundak değşm sonrası şletmenn nakt akımları değşmekte ve bu durum borsa fyatlarına yansımaktadır. Fnansman htyacı duyan ve dövz kreds yoluyla dış kaynak sağlayan şletmelerde, dövz kurundak dalgalanmalara bağlı olarak dövz kuru rsk ortaya çıkmaktadır. Dövz kurunun yükselmes halnde bu şletmeler anapara ve faz ödemelernn yanı sıra kur farkından doğan ek br malyete katlanmak zorunda kalmaktadır. 1.1.4 Petrol Fyatı Enerj kaynakları nsanlığın ekonomk ve sosyal gelşmnn temeln oluşturmaktadır. Enerj kaynağına sahp olmak kadar, bu kaynağın çıkarılması, tüketm ve tcaret de önemldr. Günümüz dünyasında ekonomk ve sosyal gelşmşlğn br ölçüsü ve etken de enerj tüketmdr. Yapılan tüketmn mll gelre oranı gb değerler enerj kaynaklarının tüketmndek vermllğ göstermektedr. Gelşmş ülkelerde enerj tüketm vermllğ en üst sevyededr. Enerj tüketmnde 46 Mchael Adler ve Bernard Dumas, Exposure to Currency Rsk: Defnton and Measurement, Fnancal Management, Vol:13, No:, Summer 1984, s.43, (41-50) 47 Maurce D. Lev, Internatonal Fnance: The Markets and Fnancal Management of Multnatonal Busness, Thrd Edton, McGraw-Hll, New York, 1996, s.30 16

nüfus da etkl olmakta ve dünya nüfus artışına paralel olarak enerj taleb de artış göstermektedr 48. Enerj kaynakları ürünlern kmyasal özellklerne göre ayırıma tab tutulmaktadır. Doğada sınırlı mktarda bulunan ve kullanımı sonucunda tükenecek olan petrol, doğalgaz ve kömür gb fosl yakıtlar brncl kaynaklar veya yenlenemeyen kaynaklardır. Rüzgar, su ve nükleer gb enerj kaynakları se kncl kaynaklar veya yenleneblr kaynaklardır 49. Ham petrol, enerj arzında ve tüketmnde en yüksek oranlara sahp enerj kaynağıdır ve ekonomlern temel grds olduğu çn önem gttkçe artmaktadır. Ekonomk gelşmşlğn sağlanması ve sürekllğnn devamı çn petrole gereksnm duyulmakta ve bu da petrolü ekonomk olduğu kadar stratejk ve syas br madde halne getrmektedr. Petrol üretm mktarı, poltka ve teknolojk gelşmelerden etklenmektedr ancak petrol tüketm, ülke sanaynn gelşmşlğne, ekonomk, sosyal kalkınmışlığına ve kültürel yaşam tarzına bağlı olarak gerçekleşmektedr 50. Petrol fyatlarındak artış, enflasyonu arttıran ve car açığı büyüten br etkye sahptr. Bu nedenle, ekonomk programlarında enflasyonun düşürülmes hedefne yer veren ülkemz ve benzeyen ülkelerde petrol fyatlarının yükseklğ ekonomy tehdt eder hale geleblmektedr. Brown ve Yücel, 1965:1-199:1 dönemnde petrol fyat şoklarının ABD ekonomsnde yarattığı etky, yed makro ekonomk değşkenle VAR model altında etk-tepk ve varyans ayrıştırmaları yöntemleryle ncelemşlerdr. Araştırma 48 Bernard Glland, Populaton, Economc Growth, and Energy Demand, 1985-00, Populaton and Development Revew, Vol:14, No:, June 1988, s.35-37, (33-44) 49 Kaml Uslu, Avrupa Brlğ nde Enerj ve Poltkaları, M. Ü. İktsad ve İdar Blmler Fakültes Dergs, Clt:XIX, Sayı:1, 004, s.155, (155-17) 50 Rchard R. Wlk, Culture and Energy Consumpton, Energy : Scence, Polcy, and the Pursut of Sustanablty, ed:robert Bent, Lloyd Orr ve Randall Baker, chapter:4, Island Press, Washngton DC, 00, s.109 17

sonuçları, petrol fyat şoklarının reel gayrsaf yurtç gelrde azalma, faz oranlarında ve fyat düzeynde se artışa neden olduğunu göstermektedr 51. 1.1.5 Para Arzı Ekonomde belrl br anda dolaşımda bulunan her türlü paranın toplam mktarına para arzı denlmektedr. Para arzı ekonomnn bell br zamanda sahp olduğu toplam para mktarı olan para stokunu fade eden br kavramdır. Bu stok, dolaşımda bulunan her türlü para mktarını kapsamaktadır. Kş, şletme ve devlet gb tüm ekonomk brmlern ellernde bulunan para stokuna para arzı denlmektedr. Parasal üretm ekonomsnde, paranın ekonomye üretm faalyetleryle grdğ kabul edlmektedr. Para olmaksızın üretmn gerçekleşmes mümkün değldr. Üretmn gerçekleştrleblmes çn, faktör pyasasında ödeme yapılması gerekmekte ve belrl br faktör malyetne katlanılmaktadır. Bu durum parasal üretm ekonomsnn temel unsurlarından brn oluşturmaktadır 5. Reel analz geleneğnde para ekonomk ssteme dışarıdan verlen dışsal br değşken olarak ele alınmakta ken; parasal analz geleneğnde para, üretm ve yatırımları fnanse etmek çn sstem çnde belrlenen çsel br değşken olarak analz edlmektedr 53. Paranın çsellğ ve dışsallığı konusunda bu k gelenek arasındak farklılık, paranın yanlı ya da yansız olarak ele alınmasıyla ve paraya ekonom çnde verlen rolle lgl ortaya çıkmaktadır. Modern çsel para teorsnde, para arzının ekonomnn şleyşnden bağımsız olarak tamamen merkez bankası tarafından belrlenmş br araç olması, başka br 51 Stephen P. A. Brown ve Mne Kuban Yücel, Ol Prces And U.S. Aggregate Economc Actvty: A Queston Of Neutralty, Economc and Fnancal Revew, Federal Reserve Bank of Dallas, Issue:Q, 1999, (16 3) 5 Lous Phlppe Rochon ve Sergo Ross, Endogenous Money: The Evolutonary Versus Revolutonary Vews, Gennao, No:14, 006, s.7 53 Sayım Işık, Para Fnans ve Krz, Akçağ Yayınları, Ankara, 004, s.37 18

deyşle para arzının dışsallığı ve para arzının reel ekonomk büyüklükler veya lşkler etklemeyeceğ şeklndek görüşler reddedlmektedr. Para arzının çsellğyle lgl görüşe göre paranın yaratılması sürecnde parasal otortenn para arzı üzerndek kontrolünü zayıflatan faktörler, para arzını çselleştrmektedr. Para arzı düzeynn ekonomk şleyşn kend dnamklerne bağlı olarak belrlenmes durumunda, para arzını dışsal kabul ederek para arzının denetm üstüne nşa edlen para poltkaları yetersz kalmaktadır. Fnansal pyasalar çnde çsel olarak ortaya çıkan güçler para arzı büyüklüklerndek değşmelern ana belrleycs durumundadır 54. Parasal analz geleneğnde yer alan ktsatçılara göre para kavramını, paranın yaratılma sürecn ve paranın üretm ve gelrle olan bağlantısını kurmadan ekonomy kavrayablmek mkansızdır 55. Para arzı le faz oranlarını çsel olarak belrledğ yaklaşımında Mnsky, para arzının, kred alanlar, bankalar ve merkez bankasının karşılıklı etkleşmyle belrlendğn fade etmektedr 56. Merkez bankası uygulamaları açısından para arzı tanımları oldukça önemldr. Merkez bankaları br ekonomdek kred ve harcama akımlarını genşleteblmek ve çoğunlukla daraltablmek çn, parasal büyüklükler kontrol etmektedrler. Bu nedenle para arzının y tanımlanması merkez bankası uygulamalarını etklemektedr. Fnansal küreselleşmenn var olduğu ortamda merkez bankası tarafından kontrol edleblen parasal büyüklüklern önemnn azalması ve fnansal yenlkler nedenyle sağlıklı bçmde yapılamayan para arzı tanımları, para arzını çselleştrc br etk yaratmaktadır. 54 Robert Polln, Two Theores of Money Supply Endogenety: Some Emprcal Evdence, Journal of Post Keynesan Economcs, Vol:13, No:3, Sprng 1991, s.388-390, (366-396) 55 Rochon ve Ross, a.g.e., s.4 56 Işık, a.g.e., s.11 19

Türkye Cumhuryet Merkez Bankası tarafından para arzı tanımlamasında son olarak Mayıs 011 de değşklk yapılmıştır. Bankacılık Düzenleme ve Denetleme Kurumu nun bankaların yurtçnde Türk Lrası menkul kıymet hracına zn vermes le söz konusu menkul değerlern hracında gözlenen artış ve uluslararası uygulamalara yakınsama amacıyla, Aralık 010 tarhl verden başlamak üzere M3 para arzı tanımına; Bankalarca yurtçnde Türk Lrası üzernden hraç edlen ve orjnal vadeler yıla kadar olan tahvl ve bonolar eklenmş, Bu hraçlardan, yurtç bankaların portföyünde tutulanlar le yurtdışı yerleşklern mülkyetndekler düşülmüştür. 57 Türkye Cumhuryet Merkez Bankası tarafından para arzı ölçümüne dönük tanımlamalar aşağıdak şeklde verlmektedr 58 : M1 = Dolaşımdak Para + Vadesz Mevduat M = M1 + Vadel Mevduat M3 = M + Repo + Para Pyasası Fonları + İhraç Edlen Menkul Kıymetler 1.1.6 Gayrsaf Mll Hasıla (GSMH) Br ülke vatandaşlarının sahp oldukları doğal kaynaklar, emek, sermaye ve teşebbüs gücü kullanılarak ülke çnde ve dğer ülkelerde br yılda üretlen nha malların pyasa değerne Gayrsaf Mll Hasıla (GSMH) denlmektedr. Tanımda 57 Türkye Cumhuryet Merkez Bankası, Para Arzı Sunumu, Mayıs 011, (Çevrmç) http://www.tcmb.gov.tr/yen/evds/yayn/parabank/d_dger_pas.html adresnden aynen alınmıştır. 58 Türkye Cumhuryet Merkez Bankası, a.g.e., Mayıs 011 0

vurgulandığı gb GSMH, üretmn yapıldığı yere bağlı olarak değl, üretm faktörlernn sahplğ dkkate alınarak tanımlanan br kavramdır. GSMH, Gayrsaf yurtç hasılanın (GSYH) tersne yabancı ülke vatandaşlarının ülkede üretme yaptıkları katkıyı kapsamamakta, ülke vatandaşlarının yabancı ülkelerdek üretme yaptıkları katkıyı se çermektedr 59. GSMH, GSYH dan hareketle aşağıdak gb hesaplanmaktadır: GSMH = GSYH + Ülke Vatandaşlarının Yabancı Ülke Yatırımları Yabancı Ülke Vatandaşlarının Yurtç Yatırımları 1.1.7 Sanay Üretm Endeks Sanay üretm endeks, katma değer esasına dayanmakta ve malat, madenclk ve gaz-elektrk sanayndek bütün üretm aşamalarını kapsamaktadır. Sanay sektörünün katma değer toplam ekonomnn sadece br kısmını oluşturmakta ancak bu endeks toplam üretmdek dalgalanmaların büyük kısmını kapsamaktadır. Ülkemzde hesaplanmakta olan aylık ve üç aylık sanay üretm endeksnde, madenclk sanay, malat sanay, elektrk, gaz ve su sektörler kapsanmaktadır. 1. Aktf Karlılığını Etkleyen Mkroekonomk Faktörler: Fnansal Oranlar Fnansal oranlar, fnansal tabloların kullanılarak şletmeler hakkında daha detaylı ve anlamlı blg ednlmesn sağlamaktadır. Oran analz çn gerekl olan verlere şletmelern fnansal tablolarından ulaşılmaktadır. Fnansal oranlar 59 Erdal Muzaffer Ünsal, Makro İktsat, İmaj Yayınev, Ankara, 009, s.5-56 1

şletmelern yıllar tbaryle ve sektördek dğer şletmelerle karşılaştırılablmelerne olanak veren performans oranları olarak da tanımlanmaktadır. Fnansal oranlar şletmelern durumu le lgl doğru soruların sorulmasına ve alınan cevapların doğru yorumlanmasına yardımcı olmaktadır. Fnansal oranlar kullanılarak şletmelern karlılığı, vermllğ, mal ve lkdte durumu hakkında sağlıklı sonuçlara varılablmektedr. Blanço ve gelr tablosundak çeştl kalemlern brbrne bölünmesyle çok sayıda oran elde edleblmektedr 60. Ancak gerek araştırmacılar gerek yönetcler açısından öneml olan, anlamlı, gerekl ve amaca uygun olan oranların hesaplanmasıdır. 1..1 Stok Devr Hızı Devr hızı oranları, şletmenn varlıklarının ne derece etkn ve yoğun kullanıldığını gösteren oranlardır. Satılan malın malyetnn stoklara bölünmesyle hesaplanmakta olan stok devr hızı oranı, şletmede stokların ne kadar zamanda nakde dönüştüğünü, yılda kaç kez satıldığını göstermektedr. Stok tutma süres ne kadar kısa olursa şletmelern stoklarını fnanse etmek çn htyaç duyacağı kaynak ve fnansman gderler de o kadar düşük olmakta ve aynı zamanda stok malyet de düşmektedr 61. edlmektedr: Stok devr hızı oranı, satış gelrlernn stoklara oranlanmasıyla elde Stok Devr Hızı = Satış Gelrler Stoklar Stok devr hızı, üretm şletmelernde hammadde, yarı mamul ve mamullern; tcaret şletmelernde de mamullern frma satışları çnde kaç kere devrettğnn göstergesdr. Brm satışlara göre stoklara yapılan her fazladan yatırım söz konusu 60 Al Ceylan ve Turhan Korkmaz, İşletmelerde Fnansal Yönetm, Ekn Ktabev, 006, s.46 61 Şakr Sakarya, Nakt Yönetmnde Nakt Dönüş Süres Analznn Kullanılması: İMKB dek KOBİ ler Üzerne Amprk br Çalışma, Süleyman Demrel Ünverstes İktsad ve İdar Blmler Fakültes Dergs, Clt:13, Sayı, 008, s.36 (7-48); Berk, a.g.e., s.43

oranı azaltmakta ve şletmede daha uzun stok tutma süresne yol açmaktadır. Stok devr hızı kullanımında temel amaç, stoklanan varlıkların şletmeler tarafından ne kadar hızla üretm çnde tüketldğnn, satışa hazır hale getrldğnn ve satıldığının görüleblmesdr. Böylece, belrl br dönem çnde stokların kaç kez yenlendğ ortaya çıkmaktadır 6. Stok devr hızı yüksek olan br şletmede dğer koşullar sabt tutulduğunda, fnansman htyacı azalmakta ve daha fazla kar elde edleblmektedr 63. Stok devr hızının artması, stokların daha etkn bçmde yönetldğnn br gösterges kabul edlmektedr. Stok devr hızı artan br şletme, kar marjını daraltarak satış hacmn genşleteblmekte ve böylece kar marjındak düşüşe rağmen karlılığını arttırablmektedr. Bu durum şletmenn rekabet gücünün yükselmesne neden olmaktadır 64. İşletme stok devr hızının yüksek olması, stokları ş hacmne göre yetersz olan ya da üretm veya tedark sıkıntısı nedenyle stoklarını yenleyemeyen şletmelerde problemlere yol açablmektedr. Stok devr hızındak azalışlar se şletmenn pazar payının daraldığına veya pyasada şletme ürünlerne olan talebn azaldığına şaret edeblmektedr. Bu nedenle stok devr hızındak artış veya düşüşler araştırılarak yorumu yapılmaktadır. Büyükşalvarcı nın çalışmasında stok devr hızının hsse sened getrs üzernde anlamlı br etksne ulaşılamamıştır 65. Karadenz ve İskenderoğlu nun yaptıkları havuzlanmış en küçük kareler tahmnleyen le panel ver analznde, stok devr hızının aktf karlılığı üzernde anlamlı br etks olmadığı sonucu elde edlmektedr 66. Çakır ın çalışmasında (01), statk sabt etkler panel ver analz 6 Sakarya, a.g.e., s.36; Semh Büker ve Doğan Bayar, Fnansal Yönetm, Anadolu Ünverstes Ofset Tessler, Eskşehr, 1999, s.43 63 Ergun Ülkü, Fnansal Tablolar, 4.baskı, Ege Ünverstes Basımev, İzmr, 000, s.31 64 Akgüç, 1998, a.g.e., s.51 65 Ahmet Büyükşalvarcı, Fnansal Analzde Kullanılan Oranlar Ve Hsse Sened Getrler Arasındak İlşk: Ekonomk Krz Dönemler İçn İMKB İmalat Sanay Şrketler Üzerne Amprk Br Uygulama, Atatürk Ünverstes İktsad ve İdar Blmler Dergs, Clt: 5, Sayı: 1, 011, s.35 (5-40) 66 Karadenz ve İskenderoğlu, a.g.e., s.65 3