İş bu rapor, İnfo Yatırım A.Ş. tarafından, Sermaye Piyasası Kurulu nun 12.02.2013 tarih ve 5/145 sayılı kararında yer alan; payları ilk kez halka arzı öncesi uygulanacak esasların 7. maddesine dayanılarak hazırlanmıştır. Bu rapor Tera Menkul Değerler A.Ş. ile TEB Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından Mutlucan Tuz A.Ş. için hazırlanmış olan Halka Arz Fiyat Tespit Raporu nu değerlendirmek amacıyla hazırlanmış olup, yatırımcıların halka arza girip girmeyeceğine veya sonradan pay alım satımına ilişkin herhangi bir öneri ya da teklif içermemektedir. Yatırımcılar, halka arza ilişkin sirküler, izahname, fiyat tespit raporu ve aracı notlarını inceleyerek kararlarını vermelidirler. ŞİRKET HAKKINDA 2005 yılında 500 bin TL ödenmiş sermaye ile Ankara da kurulan şirket halihazırda Türkiye nin ham tuz üreticilerindendir. Şirketin ana faaliyet konusu yurtiçi ve yurtdışında her türlü madencilik ve tuz çıkarma, işletme, paketleme, rafine tuz imal etmek işlerini yapmak, bununla ilgili tesis ve fabrikalar kurmak, işletmek, kiralamak ve kiraya vermek, her türlü yük ve eşyanın nakliyesini yapmak ve yaptırmaktır. Şirket merkezi Ankara olup tuz üretimi Tuz Gölü çevresinde yapılmaktadır. Halihazırda şirketin 1.5 milyon ton tuz üretim kapasitesi, 10.7 milyon m² havuz kapasitesi ve 2 işletme tesisi vardır. Şirket, 2006 yılında Kayacık Tuz madeninin 26 yıllık işletme hakkını Özelleştirme İdaresinden 2032 yılına kadar işletmek üzere 26 yıllığına 42.2 milyon dolar karşılığı alarak aynı yıl 745 bin ton tuz üretimi gerçekleştirmiştir. 2007 yılında ise ödenmiş sermayesini 15 milyon TL ye yükselten şirket aynı yıl 507 bin ton tuz üretimi gerçekleştirmiştir. 2008 kriz yılında şirketin üretimi bir önceki yıla göre %25 civarı azalarak 405 bin tona düşmüş ancak daha sonraki 2 yıl içinde de üretimi sırasıyla %21 ve %26 artarak 491 bin ton ve 616 bin tona yükselmiştir. Üretim açısından 2011 yılı şirket için bir sıçrama yılı olup toplam tuz üretimi 874 bin tona yükselmiştir. 2012 ve 2013 de şirketin tuz üretimi sırasıyla 902 ve 904 bin ton olarak gerçekleşmiş olup şirketin halihazırda pazar payının %13 ile %17 civarında olduğu tahmin edilmektedir. Şirketin tuz satışları ise 2013 yılına kadar üretime paralel olarak seyrederken 2013 yılında satışları, yumuşak geçen hava koşulları sebebiyle 2012 ve 2011 yılına göre yuvarlak olarak %20 civarında bir düşüş ile 717.4 bin tonluk düzeyde gerçekleşmiştir. 30 Eylül 2013 itibariyle şirket ortalama 131 personele sahiptir. Şirketin mülkiyeti halka arz öncesi %88.9 ile Birol Mutlu ve %10 ile Hatice Mutlu ya aitken; halka arz sonrası şirket mülkiyeti %55.6 ile Birol Mutlu ya, %8.7 ile Hatice Mutlu ya ait olacak ve şirketin %34.8 i Borsa İstanbul da serbest dolaşımda bulunacaktır. Halka arz öncesi ödenmiş sermaye 53 milyon TL iken halka arz sonrası ödenmiş sermaye 60.95 milyon TL ye çıkacaktır. Şirketin sermaye artırımı dolayısı ile halka arz edeceği 7.95 milyon adet hissenin yanısıra Birol Mutlu ya ait olan 13.25 milyon adet hisse de ortak satışı yoluyla halka arz edilecek olup Birol Mutlu nun 2.65 milyon adetlik ek satış hakkı mevcuttur. Mutlucan Tuz, satışlarının %57 lik bölümünü İç Anadolu da, %31 lik bölümünü Marmara Bölgesi nde ve %7 sini ise Akdeniz Bölgesi nde gerçekleştirmektedir. Şirket, bayiileri satış kanalı olarak kullanmakta, cari hesap sistemi ile çalışmakta, müşterileri ile uzun vadeli ilişkilere sahip olan bir şirket olup Belediyeler ve Karayolları Genel Müdürlüğü tarafından açılan ihalelere teklif vermektedir. Tuzun ekonomik ikamesi ve alternatifinin olmaması şirketin ürününe olan talebi göreceli olarak inelastik kılmakta ve tuz tüketimi ekonominin yavaşladığı koşullarda bile devamlılığı göreceli olarak ekonomiden daha yavaş oranda azalmaktadır. Tüketilen tuz %60 ile kimya ve sanayi üretiminde, %19 gıda ve gıda sanayinde, %11 karayolları ve %10 da diğer sektörlerde olmak üzere kullanılmaktadır. 1
Şirket yatırımlarını iç kaynaklardan finanse etmeyi tercih eden bir şirkettir. Şirket halka arz gelirini kullanarak yıllık 120 bin ton kapasiteli 15 milyon dolar maliyetli rafine tuz fabrikası yatırımını ve bunun için 2-2.5 milyon dolar maliyetli arsa yatırımını finanse etmek istemektedir. HALKA ARZ ÖZETİ Konsorsiyum Lideri Tera Menkul değerler A.Ş. TEB Yatırım Menkul Değerler A.Ş. Tahmini Halka Talep Toplama 13-14-15 Mayıs Halka arz Fiyat Aralığı 4.45-4.85 TL aralığı Halka arz Yöntemi İmtiyazsız hisselerin Birincil Piyasada Fiyat Aralığı Yoluyla Talep Toplama ve Satış Halka arz Şekli Rüçhan hakkı kısıtlamasıyla bedelli sermaye artırımı yapılarak Borsa İstanbul A.Ş. Halka arz edilecek Payların Nominal Tutarı 23.85 milyon Pay (7.95 milyon adetlik sermaye artırımı sonucu yeni çıkarılacak hisseler, 13.25 milyon adetlik ortak satışı ve 2.65 milyon adetlik satışa hazır ana ortak ilave payı) Halka arz Teşviki Şirket değerlemesi sonucu bulunan 294.1 TL lik piyasa değerine %20 ve %13 iskonto uygulanmış ve 235.9 milyon TL lik alt bant ve 257.1 milyon TL lik üst bant aralığı halka arz fiyat aralığı olarak bulunmuştur. Halka Arz Taahhüdü 2013 ve 2014 yılının dağıtılabilir karının %70 ini nakit temettü olarak dağıtma taahhüdü ve ortaklar tarafından 365 gün hisse satmama taahhüdü Halka arz sonrası halka açıklık oranı %39.1 Halka arz öncesi ödenmiş sermaye 53 milyon TL Halka arz sonrası ödenmiş sermaye 60.95 milyon TL Halka arz sonrası piyasa değeri 271.2 milyon TL 295 milyon TL aralığı Halk arz Büyüklüğü 106.1 milyon TL 115.7 milyon TL aralığı DEĞERLEME HAKKINDA GÖRÜŞ Tera Menkul Değerler A.Ş. ve TEB Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından hazırlanan Fiyat Tespit Raporu nda pay başına fiyat tespitinin %50 ağırlık verilen İNA Metodu ve %50 ağırlık verilen Borsa İstanbul Piyasa Çarpanları yönteminin kullanılarak hesaplanmasını prensipte uygun bulmaktayız. 2
İNA YÖNTEMİ İLE DEĞERLEME Değerlemede kullanılan İNA Yönteminde şirket/firma değeri 313.8 milyon TL olarak hesaplanmış olduğunu görmekteyiz. İndirgenmiş nakit akımları metodu ile yapılan hesaplamada, hesaplamada kullanılan varsayımların neredeyse tamamını muhafazakar ile makul arası bir yelpazede değerlendirebiliyoruz. 2014 ve 2015 yılında tuz satışlarının sırasıyla %8.5 ve %8.4 artacağının kabul edilmesiyle 2011 ve 2012 yılındaki satış düzeyine yaklaşılması varsayımı makuldur. Şirket 2011 ve 2012 yılında sırasıyla 831.8 ve 840.6 bin ton tuz satışına zaten ulaşmıştır. Şirket 2013 yılı tuz satışlarının 2012 yılına göre %20 civarında azalmasının ağırlık olarak sebebi 2013 de hava koşullarının 2012 yılı ile karşılaştırıldığında yumuşak geçmesidir. Satışların 2016 ve 2017 yılında sırasıyla %3.6 ve %3.4 ve 2018 yılından itibaren satışların her yıl %1 artacağının kabul edilmesini oldukça muhafazakar bulduk. 2018 yılından sonra brüt satışların TL bazında %6 artması, %1 hacim büyümesi ve %5 ortalama enflasyon katkısı ile muhafazakardır. Fiyat Tespit Raporu nun 5. sayfasında yer alan makro öngörüler, şirketin 2031 yılına kadar %58 - %62.3 arası gerçekleşeceği kabul edilen şirket brüt kar marjı ve %55.3 - %57.7 arası gerçekleşeceği kabul edilen FAVÖK marjı varsayımlarını makul buluyoruz. Fiyat Tespit Raporu nda AOSM %15 kabul edilmiştir. Şirketin net borcu bulunmamaktadır. Gelecekteki nakit akımlarının indirgenmesinde kullanılan ağırlıklı ortalama sermaye maliyetinin %15 olması, %10 risksiz faiz oranı ve %5 lik piyasa risk priminin toplamından ibarettir. AOSM, bir şirketin kasasında boşta duran para olduğu takdirde (Mutlucan Tuz A.Ş. de durum budur) şirketin özkaynak karlılığına eşit olduğuna inanıyoruz. Buna rağmen şirketin gelecekte elde edilecek nakit akımlarının bu şekilde şirketin 2013 yılı özkaynak karlılığı olan %12.01 in üzerinde bir oran ile bugüne indirgenmesinin saikini değerlemede muhafazakar kalma isteği olarak değerlendirdiğimizden olumlu bulduğumuzu zira %15 lik AOSM gelecekte elde edilecek nakit akımlarının bugünkü değerini %12.01 lik AOSM nin düşüreceğinden daha fazla düşürecektir. Fiyat Tespit Raporu nda İNA yöntemi ile hesaplamanın 15 Mayıs 2014 tarihi baz alınarak, gelecek yıllardaki nakit akımının 15 Mayıs 2014 tarihine indirgendiğini ve dolayısı ile indirgeme katsayılarının ve indirgenmiş nakit akımlarının bu tarihli elde edilmiş olacağının varsayıldığını gördük. Yaklaşımı hem mantıklı hem de gerçekçi buluyoruz. Ancak bu durumda 2013 yılı gerçekleşen 12.77 milyon TL lik nakit akımı, gelecek değeri olarak %15 lik AOSM hesaplaması ile 15 Mayıs 2014 e taşınabilirdi. Artış çok küçük bir rakam olacağından hesaplamada buna ihtiyaç duyulmamış kanaatindeyiz. Şirketin 2031 yılında tasviye edileceği varsayımı altında 91.4 milyon TL olarak hesaplanan tasviye değeri de makuldur. PİYASA ÇARPANLARI İLE DEĞERLEME Şirket değerlemesinde %50 ağırlık ile Borsa İstanbul da işlem gören 40 şirketin seçilerek bu şirketlerin FD/FAVÖK ve F/K çarpanlarının ortalamasının kullanıldığını görmekteyiz. Bu şekilde şirket 271.4 milyon TL olarak değerlenmiştir. Değer hesaplamada referans olarak seçilmiş olan bu 40 şirketin, şirket izahnamesi 27. sayfasında belirtildiği üzere tuzun tüketim alanlarında (besin maddesi olarak, tarım alanında, tıp alanında, trafik alanında buzlanma ile mücadelede, küçük ve büyük sanayide ve kimya sanayinde) alakalı şekilde faaliyet 3
gösteren şirketler arasından seçilmesini ve seçilen bu şirketlerin piyasa çarpanlarının kullanılmasını daha isabetli bulurduk zira seçilen 40 şirket arasında yeralan TTKOM, TCELL, AYGAZ, DOAS, TKNSA vs. gibi firmalar ile Mutlucan Tuz A.Ş. nin faaliyet konuları ve dolayısı ile çarpanları arasında korelasyon kurmuş olmayı çok makul bulmadığımızı belirtmek isteriz. SONUÇ %50 İNA Yöntemi ağırlığı ve %50 seçilmiş şirketler F/K ve FD/FAVÖK çarpanları ortalamalarının ağırlığı ile Mutlucan Tuz A.Ş. nin 294.1 milyon TL piyasa değerine sahip olduğu hesaplanmıştır. Bu değerlemeye %20 ve %13 halka arz iskontosu uygulanarak şirket 235.9 milyon TL lik alt bant ve 257.1 milyon TL lik üst bant aralığından halka arz edilme kararı alınmıştır. Şirketin halk öncesi ödenmiş sermayesi 53 milyon TL olduğundan pay başına halka arz bant aralığı olarak ise 4.45 TL ve 4.85 TL fiyat aralığına ulaşılmıştır. Bu şekilde yapılan bir halka arz ile şirketin alt bantta 2.19 PD/DD ve üst bantta 2.39 PD/DD çarpanlarına sahip olacağını hesapladık. Ayrıca şirketin 4.45 TL ve 4.85 TL fiyat ile halka arzından sonra şirketin alt bantta 18.22 F/K ve üst bantta 19.86 F/K oranına sahip olacağı bir diğer hesaplamamız olduğunu belirtmek isteriz. Son olarak şirketin 2013 yılı FAVÖK sı 25.79 milyon TL olması, şirketin FD/FAVÖK çarpanını alt bantta 9.15 üst bant olarak ise 9.97 olarak belirlemektedir. Şirketin 2013 yıl sonu finansal tablolarından şirketin özkaynak karlılığının %12.01 ve aktif karlılığının %8.79 olduğu ortadadır. Sonuç olarak Borsa İstanbul da halihazırda değişik sektörlerde %8.79 aktif karlılık ve %12.01 özkaynak karlılığı çevresinde bu paragrafta hesapladığımız şirket F/K sı, PD/DD ve FD/FAVÖK çarpanları veya bunların üzerinde işlem görmekte olan pek çok şirket olduğundan değerlemeyi makul bulduğumuzu belirtiriz. 4
5
6
7