Strateji Notu 13 Aralık 2002 BEKLEME LİSTESİNDEN BRÜKSEL E Türkiye nin 2004 Aralõk õnda Kopenhag kriterlerini yerine getirmesi halinde AB nin üyelik görüşmelerine başlama kararõnõn, Türkiye nin AB üyeliğinde geriye dönüşü olmayan bir yolda ilerlediğine işaret ettiğini düşünüyoruz. Bu gelişmenin sağlayacağõ iyimserlikle, uzun vadede faizlerin inmesini ve TL nõn güçlü seyrini sürdürmesini bekliyoruz. Kõbrõs konusunda taraflarõn BM planõ üzerinde görüşülebileceğini kabul etmesiyle birlikte, çözümün her zamankinden daha yakõn olduğunu düşünüyoruz. Kõbrõs konusu Kopenhag kriterleri arasõnda yer almasa da, bu sorunun çözüme ulaşmasõnõn AB ne ilişkin iyimserliğin piyasalara yansõmasõnda katalizör olacağõna inanõyoruz. Yeni hükümete tam kredi veren piyasa, IMF yle ilişkilerde sõfõr hatayõ fiyatlandõrdõ. Program korunduğu sürece, 2003 te borcun GSMH ya oranõnõn %70 e ineceğini tahmin ediyoruz. Ancak, ekonomi programõnõn önceki kazanõmlarõnõ tersine çevirecek bir gelişme IMF nin itirazõna yol açacaktõr. Bu nedenle, Kamu İhale Yasasõ nõn yürürlük tarihini geciktirme ve BDDK nõn bağõmsõzlõğõnõ sõnõrlama girişimleri gerilim yaratabilir. Irak sorunu ülkenin BM kararõnõ kabul etmesi nedeniyle Mart 2003 e ertelendiyse de, ABD Saddam õ indirme konusunda kararlõ görünüyor. Harekat olasõğõ hala piyasalar açõsõndan endişe kaynağõ olmayõ sürdürmektedir. Oyak Yatõrõm Menkul Değerler A.Ş. Genel Müdürlük: 212 319 1200 Çağrõ Merkezi: 444 0 414 www.oyakyatirim.com.tr Türkiye nin AB üyeliğine doğru sağlam adõmlarla ilerlemesinin uzun vadede hisselerin hem faaliyet hem de piyasa performansõnõ güçlendireceğine inanõyoruz. Ancak IMF yle olasõ anlaşmazlõklar ve Irak endişelerinin yine gündeme gelmesi kõsa dönemde gerginlik yaratabilir. Bununla birlikte, endeks hedefimizi 0.87 cent ten 1.1 cent e yükseltiyoruz. Bu hedef %32 lik yükseliş potansiyeli içeriyor. Temel analizimiz, banka ve holdingler dõşõndaki şirketler için 2003T F/K ve FD/VAFÖK çarpanlarõ olarak sõrasõyla 12.8 ve 5.6 seviyelerine işaret ediyor. Bu bağlamda önerdiğimiz hisse senetleri Ak Enerji, Akbank, Çimsa, Doğan Yayõn Holding, Ford Otosan ve Sabancõ Holding tir. Lütfen uyarı notu için son sayfaya bakınız
İÇİNDEKİLER AB üyeliğinde dönüşü olmayan yola girildi 3 Kõbrõs yol ayrõmõnda 4 IMF nin tavrõ 5 Borç dinamikleri 6 Irak konusu hala gündemde 8 Hisse senedi piyasasõ stratejisi 8 Önerdiğimiz hisseler 10 Lütfen uyarõ notu için son sayfaya bakõnõz 2
AB üyeliğinde dönüşü olmayan yola girildi Cesur reformlar ve lobi çalõşmalarõ sonucunda, Türkiye 12-13 Aralõk 2002 tarihindeki Kopenhag Zirvesi nde 2004 yõlõ sonu için randevu aldõ. AB 2004 yõlõ Aralõk ayõndaki gözden geçirme sonucunda Kopenhag kriterlerinin karşõlandõğõnõn belirlenmesi halinde, Türkiye yle üyelik görüşmelerinin gecikmeksizin başlayacağõnõ açõkladõ. Mevcut AB üyelerinin yanõ sõra 2004 yõlõnda Birlik e üye olacak ülkeler, Türkiye nin koşullarõ yerine getirmesi halinde üyeliğe kabul edileceğini taahhüt ettiler. Böylelikle üye sayõsõnõn 10 dan 25 e çõkmasõ nedeniyle, Türkiye nin tüm üyelerin olumlu görüşlerini almakta zorlanacağõ endişesi azaldõ. Genel olarak, Kopenhag kararõnõ olumlu buluyoruz. Zira, böylelikle Türkiye nin üyeliği geri dönüşü olmayan bir yola girmiş oldu ve Türkiye nin Avrupa ya ait olup olmadõğõ ya da üyelik yerine özel statü verilmesi gibi tartõşmalara da son verilmiş olundu. 2004 yõlõnda olumlu görüşün çõkmasõnõn ardõndan üyelik görüşmelerinin hemen başlamasõnõ öngören bu karar, Türkiye yle üyelik görüşmelerinin 2005 Temmuz unda başlamasõnõ öneren Fransõz-Alman teklifine göre de daha olumlu görünüyor. Şimdi Türkiye nin Kopenhag kriterlerini yerine getirdiğini ispatlamasõ gerekiyor. Genelde Türkiye yi yaptõğõ reformlar nedeniyle öven AB, Kopenhag kriterlerini hep birinci koşul olarak ortaya koymuş bulunuyor. Kopenhag kriterleri üye adayõnõn: İnsan haklarõna, yasalarõn üstünlüğüne ve azõnlõklarõn korunmasõna saygõ gösteren istikrarlõ bir demokrasi olmasõnõ; Işleyen bir piyasa ekonomisine sahip olmasõnõ; AB hukukunu oluşturan ortak kural, standart ve politikalarõnõ kabul etmesini gerektiriyor. AB bu kriterler õşõğõnda, Meclis ten geçen yasalarõn uygulanmasõnõ bekliyor. Üyelik görüşmelerinin 2003 yõlõnda başlamasõnõ isteyen hükümetin AB kararõna ilk tepkisi hayalkõrõklõğõ oldu. Ancak hem Başbakan Gül, hem de AKP lideri R. Lütfen uyarõ notu için son sayfaya bakõnõz 3
T. Erdoğan Kopenhag kriterlerini yerine getirmek için çabalarõn süreceğini bildirdi. Şu anda, Anayasa değişiklikleri Meclis te kabul edilmiş olup bazõ reformlarda uygulamaya geçilmesini sağlayacak AB uyum paketi de kõsa bir süre içinde yasalaşacak. Hükümet ayrõca yeni reform paketleri de hazõrlõyor. Kõbrõs yol ayrõmõnda Güney Kõbrõs Rum Kesimi nin 2004 yõlõnda AB ne tam üyeliğiyle birlikte, AB nin bu tarihin öncesinde adada çözümü desteklemesiyle, Kõbrõs ta müzakere çalõşmalarõ hõz kazandõ. Türk ve Rum taraflarõ Kopenhag Zirvesi nde ön anlaşma imzalama aşamasõna gelemedilerse de, görüşmelerde BM Genel Sekreteri Kofi Annan õn sunduğu BM planõnõ temel almayõ kabul ettiler. Anlaşmanõn ayrõntõlarõnõn 28 Şubat 2003 tarihinde son şeklini almasõ bekleniyor. BM in Kõbrõs planõna göre zaman çizelgesi şöyle: BM'in Kõbrõs Planõ'ndaki zaman çizelgesi BM Genel Sekreteri Kofi Annan planõ ilgili taraflara sundu 11 Kasõm 2002 Taraflarõn ilk cevaplarõnõ vermeleri için son gün 18 Kasõm 2002 Kurucu anlaşmanõn imzalanmasõ (gerçekleşmedi) 12 Aralõk 2002 Ayrõntõlara son şeklinin verilmesi için son gün 28 Şubat 2003 Ortak Anayasa, Rum ve Türk taraflarõnda referanduma sunulacak 30 Mart 2003 AB'ye üyelik anlaşmasõ Yeni Kõbrõs'õn temsilcisi tarafõndan imzalanacak 16 Nisan 2003 Topraklarõn iadesi için son gün 28 Haziran 2003 Türkiye ile Yunanistan õn Kõbrõs konusunu çözme konusunda kararlõ olmasõ ve AB nin sõnõrlarõ içerisinde problemli bir bölge istememesi nedeniyle taraflara anlaşmalarõ yönünde baskõ uygulamasõ nedeniyle, Kõbrõs ta çözümün her zamankinden daha yakõn olduğunu düşünüyoruz. Bununla birlikte, taraflarõn sonunda plan üzerinde bir anlaşmaya varõp varamayacağõnõ görmek gerekiyor. Lütfen uyarõ notu için son sayfaya bakõnõz 4
IMF nin Tavrõ AKP nin açõkladõğõ Acil Eylem Planõ nda özelleştirmeye ve doğrudan yabancõ yatõrõmõ artõrmaya ağõrlõk verilmesi IMF tarafõndan olumlu karşõlanabilecek yönler olarak öne çõkõyor. Öte yandan, bütçede finansman ayrõlmadan harcamalarõ artõrmak ekonomi programõyla açõkça çeliştiği için, teşvik ve sübvansiyonlarõn yanõ sõra yol inşaatõ planlarõnõn gerginlik yaratabileceğini düşünüyoruz. Ayrõca, hükümet 2003 yõlõnda enflasyon hedeflemesi rejimine geçiş için pek istekli görünmüyor. Eylem Planõ nõn son şeklini IMF ile görüşmeler sonucunda alacağõnõ düşünüyoruz. IMF ile görüşmeler Noel tatiline kadar devam edecek olup Ocak ayõnda yeniden başlayacak. IMF destekli ekonomi programõnõn en öncelikli hedefi, enflasyonu kontrol altõna alõp faiz dõşõ fazlayõ sağlayarak borç yükünü azaltmak olarak tanõmlanabilir. Yapõsal çerçeve açõsõndan, istikrar sağlayabilmek için siyasi etkiden uzak çalõşmalara imkan verecek temel kurumsal reformlar çõkarõlmõştõ. Merkez Bankasõ Yasasõ, Bankacõlõk Yasasõ, Borçlanma Yasasõ ve Kamu İhale Yasasõ bunlarõn en önemlileri arasõnda yer alõyor. Bu yasalarda değişiklik yapma girişimleri genel olarak piyasalar için alarm işareti olarak algõlanacaktõr. Bu bağlamda, Kamu İhale Yasasõ nõn yürürlük tarihini geciktirme girişimleri IMF ile hükümet arasõnda gerilime yol açabilir. Ayrõca, Bankacõlõk Düzenleme ve Denetleme Kurumu (BDDK) gibi kuruluşlarõn bağõmsõzlõğõnõn sõnõrlanabileceği konusunda bir endişe bulunuyor. Hükümetin, Mali Milat uygulamasõna son veren yasa tasarõsõnda söz konusu bağõmsõz kuruluşlarõn Sayõştay õn denetimine tabi olacağõnõ öngörüyor. Ayrõca, bu kuruluşlarõn gelirlerinin bir bölümü genel bütçeye aktarõlacak. Bu gelişme karşõsõnda, BDDK Başkanõ E. Akçakoca bu uygulamanõn mali bağõmsõzlõğõ zedeleyebileceği uyarõsõnda bulundu. Güven kaybõ durumlarõnda programõn kõrõlganlõğõ sürüyor. Bu nedenle IMF nin rahatsõzlõk duymasõ halinde bunu yüksek sesle dile getirmeyeceğini düşünüyoruz. Gözden geçirme sürdüğü için 1.6 milyar dolarlõk kredi diliminin Şubat ayõndan önce serbest bõrakõlmasõnõ beklemiyoruz. Ancak Hazine nin Lütfen uyarõ notu için son sayfaya bakõnõz 5
borcunu çevirip çeviremeyeceği konusundaki endişelerin azalmõş olmasõ nedeniyle, mevcut koşullar altõnda bu gecikmenin Hazine bütçesinde olumsuz bir etkisinin olacağõnõ düşünmüyoruz. Borç Dinamikleri Faizlerin son dönemde gerilemesine rağmen, Türkiye ekonomisi hala yüksek borç yüküyle boğuşuyor. Hazine 2003 yõlõnda 77.3 milyar dolar tutarõnda bir borç ödemesi gerçekleşmeyi öngörüyor. Bunun 65.8 milyar dolarõ iç borç ve 11.5 milyar dolarõ ise dõş borç ödemesi şeklinde gerçekleşecek. Bizim yapmõş olduğumuz heaplamalarda ise Hazine nin önümüzdeki yõl 75,3 milyar dolar borç ödemesi gerekecek. Bu oranda büyük bir borç ödemesi, ancak istikrarõn devamõ ve faiz oranlarõndaki düşüşün devam etmesi durumunda mümkün olabilir. Finansman Durumu milyar $ Hükümet Tahmini Hükümet Tahmini OYAK Yatõrõm Tahmini 2001 2002 2003 Ödemeler 68.4 87.7 77.3 75.3 İç Borç Servisi 57.6 78.0 65.8 63.0 Anapara 35.5 51.2 38.2 36.6 Faiz 22.1 26.8 27.6 28.2 Dõş Borç Servisi 10.9 9.8 11.5 12.3 Anapara 7.9 6.3 7.2 7.7 Faiz 2.9 3.5 4.3 4.6 Finansman 68.4 87.7 77.3 75.3 İç Borçlanma 43.5 59.6 57.3 49.7 Piyasadan İç Borçlanma 34.7 52.2 52.2 45.4 Kamuya Satõşlar 8.8 7.4 5.0 4.3 Diğer Finansman 25.0 28.1 20.0 25.6 Faiz Dõşõ Fazla 10.0 12.6 10.3 12.1 Özelleştirme 2.1 0.0 0.0 2.0 Uluslararasõ Kuruluşlar 10.5 13.2 3.9 3.4 Dõş Borçlanma 2.9 2.3 5.5 8.1 Kasa Kullanõmõ -0.7 0.0 0.3 0.0 İç piyasa roll over rasyosu 76% 76% 87% 79% Toplam Borç / GSMH 92% 81% 78% 70% Kaynak: Hazine, OYAK Yatõrõm Ekonomik Araştõrma Daha önce 2002 yõlõ için yapmõş olduğumuz hesaplamalar 2001 yõlõ sonunda %92 seviyesine çõkan toplam borcun GSMH ye oranõnõn %81 seviyelerine düşeceğini işaret etmekteydi. Ancak seçimler sonrasõnda piyasalarda oluşan iyimser hava ve büyüme rakamlarõnda yapmõş olduğumuz yukarõ yönde Lütfen uyarõ notu için son sayfaya bakõnõz 6
değişiklik bu oranda da değişikliğe gitmemize neden oldu. 1,650,000 TL seviyesinde bulunan $/TL ve %6.5 seviyesinde gerçekleşeceğini tahmin ettiğimiz büyüme rakamlarõyla birlikte, borcun GSMH ye oranõnõn 2002 yõlõ sonunda %76 seviyesine gerileyebileceğini tahmin ediyoruz. Kamu Kesimi Reel Faiz Projeksiyonu - OYAK Yatõrõm Tahmini Milyar Dolar Ağõrlõk 2002 Yõlõ Reel Faiz 2003 Yõlõ Reel Faiz İç Piyasa 39.8 28% 28.0% 17.0% Kamu Kesimi 40.8 29% 9.0% 9.0% Dõş Piyasa 28 20% 11.0% 11.0% Tahvil 21.9 16% 11.0% 11.0% Diğer 6.1 4% 11.0% 11.0% Yabancõ Resmi Kuruluşlar 13 9% 5.0% 5.0% IMF Kredisi 19.3 14% 5.0% 5.0% Toplam 140.9 100% 13.4% 10.7% Kaynak: Hazine, OYAK Yatõrõm Ekonomik Araştõrma Ancak 2003 yõlõ borç dinamikleri açõsõndan çok da kolay geçmeyecektir. Faiz oranlarõ bu noktada temel gösterge olacaktõr. Yüksek orandaki reel faiz oranlarõnõn uzun bir süre taşõnmasõ imkansõzdõr. Faiz oranlarõnda başlayan düşüş trendinin devam etmesi bu noktada önem kazanmaktadõr. 2003 yõlõnda faiz oranlarõnõn ortalama %42 seviyesine gerçekleşirken yõlsonu dolar kurunun 2 milyon TL seviyesinde gerçekleşebileceğini tahmin ediyoruz. 2002 yõlõnda iç piyasaya olan borçlarda reel faizler %28 seviyelerinde gerçekleşti. Önümüzdeki yõl bu oranõn %17 seviyesine düşebileceğini tahmin ediyoruz. İç piyasa borçlarõ üzerindeki reel faizin gerilemesiyle birlikte toplam borcun reel faiz oranõnõn 2002 yõlõndaki %13.4 seviyesinden 2003 yõlõnda %10.7 seviyesine gerilemesini beklemekteyiz. Bu beklentilerle birlikte 2003 yõlõ 2003 Sonu Toplam Borç / GSMH $/TRL (milyon) Kaynak: OYAK Yatõrõm Ortalama Faiz 35 42 50 65 1.80 %66 %66 %68 %70 2.00 %69 %70 %71 %73 2.30 %75 %76 %77 %79 sonunda toplam borcun GSMH ye oranõnõn %70 seviyesine gerileyeceğini tahmin ediyoruz. Bu noktada populist uygulamalara gitmeden ekonomik programa bağlõlõk ve IMF ile iyi ilişkilerin devam ettirilmesi hayati önem taşõyor. Lütfen uyarõ notu için son sayfaya bakõnõz 7
Irak konusu hala gündemde Irak, BM kararõ uyarõnca BM silah denetçilerinin ülkeye girişine izin verdi ve silah ve silahlanma programlarõnõn listesini sundu. Böylelikle, yakõn bir zamanda savaşõn başlayacağõ endişeleri azaldõ. Irak õn silah denetiminden kaçõnma girişimleri ve ABD nin Irak yönetimini değiştirme konusundaki kararlõlõğõ düşünüldüğünde, Irak õn BM kararõnõ bozmamasõ halinde bu konunun BM silah denetimcilerinin raporlarõnõ sunmasõnõn beklendiği 2003 Şubat sonuna kadar ertelendiğine inanõyoruz. Silah denetimine ilişkin zaman çizelgesi şöyle: Birleşmiş Milletler'in Irak Kararõ'na İlişkin Önemli Tarihler BM Irak kararõnõn oybirliğiyle kabulü 08 Kasõm 2002 Irak BM kararõnõ kabul etti 13 Kasõm 2002 Irak'õn BM kararõnõ kabul ettiğini açõklamasõ için son gün 15 Kasõm 2002 BM silah denetimcileri Irak'a geldi 18 Nov 2002 BM silah denetimcileri Irak'ta resmi çalõşmalara başladõ 27 Nov 2002 Irak mevcut silah ve silahlanma programlarõnõn listesini son gün bildirdi 08 Aralõk 2002 BM silah denetimcilerinin Irak'ta çalõşmalara başlamasõ için son gün 23 Aralõk 2002 BM silah denetimcilerinin Irak'la ilgili ilk raporlarõnõ sunmasõ bekleniyor 27 Jan 2003 BM silah denetçilerinin Güvenlik Konseyi'ne rapor sunmasõ için son gün 21 Şubat 2002 Askeri bir harekat halinde ise, ABD Ankara nõn desteğini isteyecektir. AKP nin bu konudaki tavrõ gelecekteki ilişkiler açõsõndan önem taşõyor. AKP bu konuda BM kararõna uyacağõnõ açõklamõştõ. Öte yandan, BM ambargosu kalktõğõnda Türkiye bu yakõn komşusuyla artacak ticari ilişkileri sayesinde Irak õn yeniden yapõlanmasõndan önemli ölçüde faydalanacaktõr. Hisse Senedi Piyasasõ Stratejisi Türkiye nin AB üyeliğinin uzun vadede hisse senetlerinin hem faaliyet hem de piyasa performanslarõnõ olumlu etkileyeceğine inanõyoruz. Ancak, IMF yle olasõ rahatsõzlõklar ve Irak endişelerinin yeniden ortaya çõkmasõ kõsa vadede bir miktar sõkõntõ doğurabilir. Bununla birlikte, endeks hedefimizi 0.87 cent seviyesinden 1.1 cent seviyesine yükseltiyoruz. Bu hedef %32 Lütfen uyarõ notu için son sayfaya bakõnõz 8
yükseliş potansiyeli içeriyor. Temel analizimiz ise, banka ve holding dõşõndaki şirketlerin 2003T F/K ve FD/VAFÖK çarpanlarõ olarak sõrasõyla 12.8 ve 5.6 seviyelerine işaret ediyor. Müzakere görüşmeleri takviminin ortaya çõkmasõnõn etkileri kademeli olarak reel faizler ve reel döviz kuru üzerinde görülecektir. İyimserliğin yükselmesi ve güvenin artmasõ ile reel faizler ve kurun düşeceğini düşünüyoruz. Bu varsayõm altõnda, risksiz getiri oranõmõzõ %10 seviyelerine indirdik. Bu gelişmeler õşõğõnda, şu tür şirketlerin öne çõkacağõnõ düşünüyoruz: 1) Yüksek borçlu ve/veya iç piyasaya yönelik şirketler a. faizlerdeki düşüşten b. yurtiçi talebin artmasõndan olumlu etkilenecektir. 2) İdeal ortak girişim/satõn alma hedefleri doğrudan yabancõ yatõrõmõn artacağõ beklentisi dolayõsõyla olumlu etkilenecektir. Bu bağlamda, önerdiğimiz şirketler Ak Enerji, Akbank, Çimsa, Doğan Yayõn Holding, Ford Otosan ve Sabancõ Holding tir. Tavsiyelerimize ilişkin görüşlerimiz ileriki sayfalarda yer almaktadõr. Lütfen uyarõ notu için son sayfaya bakõnõz 9
Akbank Piyasa Değeri: 3,215mn $ Hedef Piyasa Değeri: 4,728mn $ Yukarõ Potansiyel: %47 Akbank ekonomik krizi lehine kullanarak, rakipleri büyük miktardaki batõk krediler ve eriyen nakit sermayeleri nedeniyle zarar görürken pazar payõnõ artõrmayõ başardõ. Akbank õn, sabit getirili TL menkul kõymetleri toplam menkul değer portföyünün %24 ünü oluşturuyor. Bu oran rakip bankalar içerisinde en yüksek oran ve bankanõn düşen faiz oranlarõndan yararlanmasõnõ sağladõ. Bankanõn, güçlü nakit sermayesi sayesinde ekonomideki toparlanmadan faydalanarak, yüksek aktif büyümesi gerçekleştirip sektördeki lider konumunu korumasõnõ bekliyoruz. Akbank sektörde yeniden yapõlanma tamamlandõğõnda ve yabancõ ilgisi arttõğõnda ideal bir satõn alma hedefi olacaktõr. Hedef piyasa değerimiz 4,728mn ABD$ Akbank için %47 yukarõ potansiyele işaret ediyor. Veriler (UMS) Piyasa Değeri ve Relatif Performans Fiyat (TL/USc) 6,100 / 0.39 DD*02T (ABD mn) 1,745.2 DD03T (ABD mn) 2,122.6 F/DD 02T 1.8 F/DD 03T 1.5 *Defter Değeri 4,000 3,000 2,000 1,000 0 01/01 02/01 03/01 04/01 05/01 06/01 07/01 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01 01/02 03/02 04/02 05/02 06/02 07/02 08/02 09/02 10/02 11/02 220% 180% 140% 100% 60% PD ($ mn) Rel.Perf. (%) Ak Enerji Piyasa Değeri: 338mn $ Hedef Piyasa Değeri: 496mn $ Yukarõ Potansiyel: %47 Ak Enerji nin agresif bir büyüme stratejisi var; şirket kurulu gücünü 2005 yõlõna kadar %82 artõrõp şu anki 361MW tan 657MW a yükseltmeyi hedefliyor. Biz 2001-2005 yõllarõ arasõnda satõş gelirlerinde yõlda ortalama %22 büyüme bekliyoruz Kar marjlarõ müşterilere uygulanan iskonto oranlarõnõn azaltõlmasõ sayesinde artacak. Ayrõca doğalgaz maliyetleri ve elektrik fiyatlarõ arasõndaki marjõn açõlmasõ da karlõlõğõ olumlu etkiliyor. UMS ye göre 2002 VAFÖK ün ikiye katlanarak 40mn $ a ulaşmasõnõ bekliyoruz. Ak Enerji nin lider pozisyonu sayesinde liberalleşen elektrik sektöründen faydalanma şansõ en yüksek şirket olduğunu düşünüyoruz. Bu durum Ak Enerji yi yabancõ yatõrõmcõlar için de önemli bir hedef haline getiriyor. Ak Enerji nin güçlü nakit durumu (3Ç02 itibarõ ile 110 mn $ net nakit), yeni yatõrõm projelerini kolaylõkla finanse etmesini sağlayacak. İndirgenmiş nakit akõmõ ve uluslararasõ karşõlaştõrmaya dayanan değerlememize göre şirketin hedef piyasa değerini 496mn $ olarak belirliyoruz. Lütfen uyarõ notu için son sayfaya bakõnõz 10
Veriler (UMS) Fiyat (TL/USc) 9,700 / 0.63 Fiyat/Kazanç 02T 15.4 Fiyat/Kazanç 03T 13.6 Firma Değeri/VAFÖK 02T 5.7 Firma Değeri/VAFÖK 03T 5.0 100 0 Piyasa Değeri ve Relatif Performans 900 800 700 600 500 400 300 200 %150 %130 %110 %90 %70 01/01 02/01 03/01 04/01 05/01 06/01 07/01 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01 01/02 03/02 04/02 05/02 06/02 07/02 08/02 09/02 10/02 11/02 12/02 PD (mn USD) Rel.Perf. Ford Otosan Piyasa Değeri: 838mn $ Hedef Piyasa Değeri: 1,370mn $ Yukarõ Potansiyel: %63 Temmuz 2002 de ihracata başladõğõ Connect lerle birlikte satõş patlamasõ yaşayacak olan Ford Otosan õn 2002 UMS satõşlarõnõn %76 artarak 736mn $, 2003 satõşlarõnõn ise ikiye katlanarak 1.5 milyar $ a ulaşmasõnõ bekliyoruz. Ford un transit üretim üssü haline gelmeyi hedefleyen şirketin 2005 yõlõnda 1.7 milyar $ ihracat gerçekleştirmesini bekliyoruz. Yatõrõmlardan kaynaklanan ağõr amortisman yükü nedeniyle 2003 te çok ufak bir net kar bekliyoruz, ancak UMS VAFÖK nõn 2002 de 31mn $ ve 2003 te altõya katlanarak 180mn $ olacağõnõ öngörüyoruz. İndirgenmiş nakit akõmõ analizi ve uluslararasõ karşõlaştõrmaya göre Ford Otosan õn hedef piyasa değerini 1,370mn $ olarak belirliyoruz. Veriler (UMS) Fiyat (TL/USc) 17,750 / 1.15 Fiyat/Kazanç 02T 119.7 Fiyat/Kazanç 03T 16.1 Firma Değeri/VAFÖK 02T 39.7 Firma Değeri/VAFÖK 03T 6.8 Piyasa Değeri ve Relatif Performans 1,500 1,000 500 0 01/01 02/01 03/01 04/01 05/01 06/01 07/01 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01 01/02 03/02 04/02 05/02 06/02 07/02 08/02 09/02 10/02 11/02 12/02 %180 %160 %140 %120 %100 %80 %60 PD (mn USD) Rel.Perf. Çimsa Piyasa Değeri: 211 mn $ Hedef Piyasa Değeri: 323 mn $ Yukarõ Potansiyel: %53 1999 yõlõndan bu yana talebin ertelendiği inşaat sektöründe düşük faiz ortamõnda canlanma yaşanacağõnõ düşünüyoruz. Hükümetin programda yeralan büyük ölçekli yol ve konut projelerine başlamasõ sektörde beklenenden hõzlõ bir toparlanma yaşatabilir. Çimsa İMKB de işlem gören çimento şirketleri arasõnda operasyonel karlõlõğõ en yüksek olan şirket. Lütfen uyarõ notu için son sayfaya bakõnõz 11
Strateji Notu, 13 Aralık 2002 Çimsa nõn bulunduğu Akdeniz bölgesinde inşaat sezonu sõcak iklim sayesinde diğer bölgelere göre daha uzun. Ayrõca limanlara yakõnlõğõ Çimsa ya ihracat için ulaşõm kolaylõğõ sağlõyor. Çimsa 89$/ton FD/klinkerde işlem görüyor. Bu sektör ortalamasõ olan 79$/ton un üzerinde. Ancak Çimsa nõn katma değeri yüksek beyaz çimento üretimi ve yüksek operasyonel karlõlõğõ sayesinde primli işlem görmeyi hakettiğini düşünüyoruz. Çimsa 2003 yõlõ tahminlerimize göre 3.4x FD/VAFÖK te işlem görüyor. Bu yurtdõşõ ortalamasõ olan 5.4x a göre %39 luk iskontoya karşõlõk geliyor. Veriler (SPK) Piyasa Değeri ve Relatif Performans Fiyat (TL/USc) 9,700 / 0.63 Fiyat/Kazanç 02T 8.8 Fiyat/Kazanç 03T 7.0 Firma Değeri/VAFÖK 02T 4.1 Firma Değeri/VAFÖK 03T 3.4 0 300 250 200 150 100 50 01/01 02/01 03/01 04/01 05/01 06/01 07/01 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01 01/02 03/02 04/02 05/02 06/02 07/02 08/02 09/02 10/02 11/02 250% 200% 150% 100% 50% PD (mn USD) Rel.Perf. (%) Doğan Yayõn Holding Piyasa Değeri: 410 mn $ Hedef Piyasa Değeri: 633 mn $ Yukarõ Potansiyel: %54 Tek partiden oluşan bir hükümetin kurulmasõ politik belirsizliği azaltõyor ve ekonomik büyümenin 2003 yõlõnda da devam edeceğini gösteriyor. 2003 yõlõnda Türkiye reklam pazarõnõn %21 büyümesini bekliyoruz. Türkiye de reklam harcamalarõnõn GSYİH ya oranõ %0.37 ile Avrupa ortalamasõ olan %0.9 un çok altõnda. Sektördeki bu yüksek büyüme potansiyelinden en fazla %39 luk pazar payõyla lider konumda olan Doğan Yayõn Holding in olumlu etkileneceğini düşünüyoruz. Yayõn şirketlerinin Doğan Yayõn Holding altõnda birleştirilmesinin yakõn zamanda tamamlanmasõnõ bekliyoruz. İş-Doğan Petrol Ofisi birleşmesi kararõ nedeniyle yatõrõmcõ güveninin azaldõğõ Doğan Grubu nun yayõn şirketlerini birleştirirken küçük yatõrõmcõlarõn faydalanacağõ bir yapõyõ tercih edeceğini düşünüyoruz. Doğan Yayõn Holding bu şirketleri toplam 120 milyon $ a satõn alacak. Bizim bu şirketler için belirlediğimiz değer ise 215 milyon $ dõr. Yani yayõn şirketlerinin alõnmasõ Doğan Yayõn Holding e 95 milyon $ lõk ek fayda sağlayacak. Yayõn şirketlerinin dahil etmeden Doğan Yayõn Holding için belirlediğimiz piyasa değeri 633 milyon $ ve artõş potansiyeli %54 tür Lütfen uyarı notu için son sayfaya bakınız 12
Veriler (UMS) Piyasa Değeri ve Relatif Performans Fiyat (TL/USc) 2,750 / 0.18 Fiyat/Kazanç 02T 21.6 Fiyat/Kazanç 03T 16.4 Firma Değeri/VAFÖK 02T 4.7 1000 800 600 400 200 Firma Değeri/VAFÖK 03T 4.2 0 %120 %100 %80 %60 %40 %20 %0 01/01 02/01 03/01 04/01 05/01 06/01 07/01 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01 01/02 03/02 04/02 05/02 06/02 07/02 08/02 09/02 10/02 11/02 PD (mn $) Rel.Perf. Sabancõ Holding Piyasa Değeri: 2,893 mn $ Hedef Piyasa Değeri: 4,300 mn $ Yukarõ Potansiyel: %49 Sabancõ Grubu, sağlam sermaye yapõsõna sahip finansal iştirakleriyle, finans sektörünün uzun vadedeki büyüme potansiyelinden en çok faydalanacaklar arasõnda yer almaktadõr. Sabancõ Holding in iştiraklerinden Akbank ve Aksigorta sektörlerinde yabancõ ortaklõk kurma olasõlõğõ en yüksek adaylar arasõndadõr. Akbank ta toplam %40.4 payõ bulunan Sabancõ Holding, faizlerdeki hõzlõ gerileme ve net faiz marjlarõnõn artmasõyla Akbank õn 2002 karlõlõğõnda yaşanan büyümeden olumlu etkilenecek. Sabancõ Holding in performansõ Akbank õn yõlbaşõndan bu yana %30, seçimlerden bu yana ise 8% altõnda kaldõ. Holding geçmişte genellikle %10 prim aralõğõnda işlem görürken, şu anda NAD ne göre %7 primli işlem görmektedir. Veriler (SPK) Fiyat (TL/USc) 5,600 / 0.36 F/K 03T 19.1 PD/DD 03T 1.2 Mevcut NAD (mn USD) 2,708 NAD'ye Göre Prim 7% Piyasa Değeri ve Relatif Performans* 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% %150 %140 %130 %120 %110 %100 %90 01/01 02/01 03/01 04/01 05/01 06/01 07/01 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01 01/02 02/02 04/02 05/02 06/02 07/02 08/02 09/02 10/02 11/02 12/02 PD (mn USD) Rel.Perf. * Relatif Perf. grafiği Sahol'ün halka açõk iştiraklerine göre performansõnõ göstermektedir. Bu raporda yer alan bilgiler OYAK YATIRIM MENKUL DEĞERLER A.Ş.'nin Araştõrma Bölümü tarafõndan, güvenilir olduğuna inanõlan kaynaklardan alõnmõştõr. Bu kaynaklardaki hata ve eksikliklerden ve bu bilgilerin ticari amaçlõ operasyonlarda kullanõlmasõndan doğabilecek zararlardan OYAK YATIRIM MENKUL DEĞERLER A.Ş. hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz. 14