4 Ekim 213 www.paramineyapayim.c Güçlü iş modeli, şirketin sektörden hızlı büyümesini sağlıyor Ev Dışı tüketim kanalı (HORECA lar) hedef büyüme alanı Sürdürülebilir büyüme modeli dahilinde, her yıl ortalama15 yeni mağaza hedefi var Zayıf talep koşulları, karlılık açısından sistemik bir risk unsuru Öz varlık karlılığı oldukça yüksek, yatırımlara rağmen FAVÖK marjı istikrarlı Kur ve kredi riski bulunmuyor, maliyet etkin yapıda Emin TAY etay@gedik.com Araştırma Uzm. Yard. Gedik Yatırım Menkul Değerler A.Ş. 2123561652 (dahili:121) Önemli Açıklama: Bu rapor yayınlanmadan önce, rapora konu olan şirket yetkilileri haricinde, Gedik Yatırım Menkul Değerler A.Ş. de dahil olmak üzere, hiçbir kurum ve kişi ile paylaşılmamıştır. Bu raporun yayınladığı tarih öncesinde Gedik Yatırım Menkul Değerler in takasında bulunan rapora konu şirket hisselerinin seyri ekler bölümünde verilmiştir. 4.1.213 Uzun Vade Gedik Yatırım Danışmanlığı Son Fiyat (TL) 28.1 Önerimiz Güçlü Al Al Nötr Sat Uzak Dur Uygun Alım Aralığı (TL) Hedef Fiyat Aralığı (TL) 25. 31. 27.5 33. Öneri Tablosu Beklen. Getiri Zarar Stop Olası zarar riski En fazla lot 22.5 14.3% 4,5 Kısa Vade : 1 gün 1 ay Orta Vade: 1 ay 1 yıl Uzun Vade: 1 yıldan Uzun Yukarıdaki tabloda önerilerimiz verilmiştir. Beklenmedik gelişmelerde Zarar Stop kolonunda bu öneriyi uyguladığınız takdirde, ne kadar zarar edebileceğiniz verilmiştir. Eğer bu zararı göze alabiliyorsanız, önerimizi dikkate alınız. Kategorik Puanlama 1 üzerinden Sektör İçinde, üstlerde mi, altlarda mı? 9.1 22% Son mali durumu inişte mi çıkışta mı? 5. Uzun Vadeli Yatırım Yapılmalı mı? 9.21 Faal. Rap.Kalitesi, şeffaflık ve hesap verilebilirlik 8.95 Bizim Mağazaları (BIZIM) Halka Açılma Tarihi: 3.2.211 Hedef Fiyat 32. Değerleme puanı (Ucuz mu Pahalı mı?) 4.5 Genel Puan 7.8 Puanlama "1" üzerindendir. Ekler bölümünde geniş açıklama vardır. Bizim Mağazaları 213/6 Piyasa Çarpanları 4.1.213 Özsermayesi (Bin TL) 123,996 Son Kapanış Fiyatı (TL) 28.1 Sermayesi (Bin TL) 4, Piyasa Değeri /Defter Değeri 9.6 Satışlar(YıllıklandırılmışBin TL) 2,135,694 Piyasa Değeri / FAVÖK 14.9 Net K/Z.(YıllıklandırılmışBin TL) 29,674 Firma Değeri / FAVÖK 17.5 Beta (son iki yıl).67 Fiyat/Kazanç Oranı 37.9 Dolaşındaki Pay Sayısı Oranı (%) 4. Fiyat/Net Satış.53 Piyasa Değeri (Bin TL) 1,124, Temettü Verimi (%) 1.11% Tahmin Tablosu Dönemsel Tahminler Yıllık Bazda Tahminler BIZIM 212/9 213/9(T) 211/12 212/12 213/12(T) 214/12(T) Net Satışlar 1,447 1,696 1,733 1,974 2,39 2,725 Esas Faal.Kârı 43 52 53 59 68 83 Net Kar 19 28 3 26 32 4 FAVÖK 5 58 63 69 81 96 ÖZVARLIK 15 149 99 121 153 193 PD/DD 9.53 7.56 8.64 8.35 7.36 5.84 F/K 33.36 32.6 28.74 38.69 35.24 28.23 F/NS.53.51.5.51.49.41 FD/FAVÖK 16.71 16.76 15.28 17.35 16.41 14.51 PD/FAVÖK 14.32 14.22 13.54 14.46 14.97 12.31 Net Kar Marjı(%) 1.3 1.6 1.7 1.3 1.4 1.5 Favök Marjı (%) 3.48 3.42 3.62 3.49 3.49 3.52
İçindekiler Tablosu (ilgili başlığı tıklayınız) 1. Özetle Diyoruz ki... 3 2. Satış ve Kâr Tahminlerimiz... 4 2.1 213/9(T) Dönemi Tahminleri ve Varsayımları:... 4 2.2. 213/12(T) Dönemi Tahminleri:... 5 3. Puanladık... 6 3.1 Sektör İçindeki Puanı... 6 3.2 Son Finansal Tablolardaki Mali Durumu ve Önceki Üç yıl... 7 3.3 Uzun Vadeli Yatırıma Uygunluk Analizi ve Puanlama... 7 3.4 Faaliyet raporu kalitesi, şeffaflık ve hesap verilebilirlik... 8 4. Değerleme (Ucuz mu, Pahalı mı?)... 9 4.1 Piyasa Çarpanlarına Göre Değerleme... 9 4.2 İndirgenmiş Nakit Akımlarına göre Değerleme... 1 5. Sektör deki Gelişmeler ve Bizim Mağazaları... 11 5.1 Güçlü Yönleri... 12 5.2 Zayıf Yönleri... 14 6. Grafiklerle Bizim Mağazaları... 15 6.1 BIST1 e Göre Performans ve Aylık Fiyat Grafiği... 15 6.2 Piyasa Çarpanları... 15 6.3 Dönemsel Satışlar ve Karlılık... 16 EKLER:... 17 Ek1: Şirket Hisselerinin, Gedik Yatırım Menkul Değerler nezdindeki Takas Dökümü ve Gelişimi. 17 Ek2: Vade lere İlişkin Açıklamalar... 17 Ek3 : Öneriler ve Anlamları... 17 Ek4: PUANLAMALAR... 19 Ek41: Genel Puanlama :... 19 Ek42: Sektörle Karşılaştırma (Ağırlık % 1):... 19 Ek43: Son Mali Durumu İnişte mi, Çıkışta mı? Puanı (Ağırlık % 1)... 2 Ek44: Uzun Vadeli Yatırıma Uygunluk Puanı (Ağırlık % 25)... 2 Ek45: Kurumsal Yönetime İlişkin İzlenimlerimiz (Ağırlık % 2)... 2 Ek46: Değerleme Puanı (Ağırlık % 35)... 21 Ek5 : Disclosure Feragatname... 21
4.1.213 1. Özetle Diyoruz ki Kısaca Bizim Mağazaları "21 yılında kurulan firma Cash&Cary (Organize Toptan Ticaret) sektöründe faaliyet göstermektedir. 3.6.213 itibariyle, 63 ilde 144 adet mağazası, yaklaşık 9. üründen oluşan ürün portföyü, 138.76 m2'lik net satış alanı, 33 bin aktif müşterisi ile sektörün mağaza sayısı bakımından en büyük, erişilebilirlik açısından en yaygın firmasıdır. 'Bizim Kart' üyelik sistemi ile sadece ticari vergi mükellefi gerçek ve tüzel kişilere satış yapılmakta olup, toptancılar, tüccarlar, bakkallar, marketler, süper marketler, ihtisaslaşmış perakendeciler, oteller, lokantalar ve kafeler (HORECA) şirket in genel müşteri portföyünü oluşturmaktadır. Şirket in ürün portföyü, markalı ürünler ve 'Öz' markalı (Private Label) ürünler olarak gruplandırılmaktadır. Gıda, alkolsüz içecek, tütün mamulleri, temizlik, kişisel bakım, kağıt ürünleri gibi ana ürün kategorilerinde satışa sunulan ürünlerin %95 i markalı ürünlerden, %5 ise 'Öz' markalı ürünlerden oluşmaktadır. Ürünlerin 5% si yerli tedarikçilerden, geri kalan 5% si ise Türkiye de faaliyet gösteren uluslararası firmalardan tedarik edilmektedir. Hisse senetleri 3.2.211 tarihinden itibaren BIST1'de işlem görmeye başlayan Bizim Toptan'ın 3.6.213 itibariyle ortaklık yapısı, Yıldız Holding AŞ. %5, Halka Açıklık %38 ve Diğer (fonlar ve şahıslar) %12 şeklindedir." Sektör Görünümü "Türkiye, güçlü ekonomik büyümesi, genç nüfusu ve artan kentleşme oranıyla hızlı tüketim ürünleri (HTM) toptan satış piyasasında sürekli büyüme potansiyeli taşıyan bir yapıya sahiptir. Türkiye deki HTM toptan pazarının %95 i geleneksel toptan satıcılar ve dağıtımcıların kontrolü altındadır. Ülkemizde, tahminen 7. civarında toptan satıcı ve dağıtımcı bulunmaktadır. Buna karşın, Bizim Toptan ın da içinde bulunduğu büyük ölçekli 'Cash&Carry' şirketlerinin sayısı sadece üç olup, pazarın %5'ni oluşturmaktadırlar. Pazardaki bölünmüş yapı, konsolidasyon fırsatları yaratmaktadır. Frost&Sullivan firması tarafından yapılan analize göre, 29215 yılları arasında HTM pazarının %9.6, alt segment olan Cash&Carry pazarının ise %12.9 yıllık bileşik büyüme kaydetmesi öngörülmektedir. 27212 arasında yıllık bileşik büyümesi %13.7 olan BİZİM, sektörün üzerinde büyüme performansı göstermektedir. AC Nielsen verilerine göre Türkiye de, tütün mamülleri hariç, toptan ticaret 213 yılının OcakMart döneminde bir önceki yılın aynı dönemine göre %11,6 artış (212:%13.4) göstermiştir. Bizim Toptan 213 yılı ilk altı aylık döneminde toplam satışlarını bir önceki yılın aynı dönemine göre %18, ana kategorilerde ise %23.3 arttırarak sektörün üzerinde büyümeye devam etmiştir." Artılar Türkiye de HTM pazarının büyüme potansiyeli yüksek. BİZİM, HTM pazarında en hızlı büyüme gösteren 'Cash&Carry' kanalında faaliyet gösteriyor. Güçlü iş modeli, şirketin sektörden hızlı büyümesini sağlıyor. Organik büyüme potansiyeli yüksek olan BİZİM, sürdürülebilir büyüme modeli dahilinde her yıl ortalama 15 yeni mağaza açmayı hedefliyor. İnorganik büyüme alternatifleri de değerlendirmede. HORECA lar (OtelRestoran Cafe) hedef büyüme alanı. Şirket iş modeline uygun formattaki yerli ve yabancı firmalar ile ilgileniyor. Öne Çıkan Noktalar Hızlı mağaza açılışlarına rağmen, FAVÖK marjı dengede. Şirket, ikinci yarı itibariyle mağaza yatırımlarının ciroya daha fazla katkı sağlamasını bekliyor. Bizim Toptan'ın Şok Market'lerde bulunan %1'luk hissesinin satışı 46 milyon bedelle yapılmış olup, bu işlemden sağlanacak nakit girişi operasyonel faaliyetlerde ve yatırımlarda kullanılacaktır. Eksiler Ana kategori ürünlerin talebinde yavaşlama gözlenmektedir. Bu durum daha çok rekabetçi olmayı gerektirmekte ve fiyata çok duyarlı olan toptancı segmentindeki müşterilere 'fiyat yatırımı' diye adlandırılan indirim ve iskontolar uygulanmaktadır. Kayıt dışılıktan kaynaklanan haksız rekabet koşulları, şartları zorlaştırmaktadır. Satış ve Kâr Tahminleri BIZIM 211/12 212/12 213/12(T) 214/12(T) Net Satışlar 1,733 1,974 2,39 2,725 Esas Faal.Kârı 53 59 68 83 Net Kar 3 26 32 4 FAVÖK 63 69 81 96 Değerleme (UcuzPahalı Analizi) Son Fiyat : 28.1 TL INA (TL) 213/12(T) 214/12(T) Ortalamalar pahalı 26.92 4.51 48.74 35.36 normal 23.44 29.73 36.24 27.89 ucuz 21.11 23.13 28.21 23.13 Ağırlıklar 5% 3% 2% Fiyat: 28.1 Hissenin son kapanış fiyatı: 28.1 TL İNA: İndirgenmiş Nakit Akımları Yöntemi 213/12(T): 213 Sonu tahminlerine göre Piyasa çarpanları yoluyla bulunan değerler 214/12(T): 214 Sonu tahminlerine göre Piyasa çarpanları yoluyla bulunan değerler Hedef Fiyatı Riske Düşürebilecek Gelişmeler Ulusal veya uluslararası çapta beklenmedik ekonomik ve siyasi gelişmeler, yeni bir krizin nüksetmesi gibi durumlarda hedef fiyatlar radikal biçimde değişebilir. Bu tür durumlarda SMS ve rapor güncellemesiyle yatırımcılar bilgilendirilecektir. 3
Eylül 6 Eylül 7 Eylül 8 Eylül 9 Eylül 1 Eylül 11 Eylül 12 Eylül 13 14 21 19 19 28 911 1,64 1,286 1,447 1,696 Bizim Mağazaları (BIZIM) 4.1.213 2. Satış ve Kâr Tahminlerimiz Satış ve Kar Tahminleri (Mln TL) Tahmin Tahmin BIZIM 212/9 213/9(T) 211/12 212/12 213/12(T) 214/12(T) Net Satışlar 1,447 1,696 1,733 1,974 2,39 2,725 Satışların Maliyeti 1,322 1,542 1,585 1,83 2,12 2,477 Brüt Kar 125 154 148 171 28 248 Faaliyet Giderleri 82 12 94 112 139 165 Esas Faaliyet Kârı 43 52 53 59 68 83 Faaliyet Dışı GelGid(net).55.37 2.8.72 5.65 6.67 Finans GelirGider (net) 18.3 16.77 13.22 25.26 22.83 26.94 VÖK 24.2 34.77 37.39 32.55 39.87 49.78 Vergi 4.77 6.95 7.53 6.45 7.97 9.96 Net Kar 19.43 27.82 29.86 26.1 31.9 39.82 FAVÖK 5.4 58. 62.6 68.9 8.7 96. ÖZVARLIK 14.56 148.72 99.28 12.91 152.81 192.63 PD/DD 9.53 7.56 8.64 8.35 7.36 5.84 F/K 33.4 32.6 28.7 38.7 35.2 28.2 F/NS.5.5.5.5.5.4 FD/FAVÖK 16.7 16.8 15.3 17.4 16.4 14.5 PD/FAVÖK 14.3 14.2 13.5 14.5 15. 12.3 Net Kâr Marjı (%) 1.34 1.64 1.72 1.32 1.38 1.46 FAVÖK Marjı 3.48 3.42 3.62 3.49 3.49 3.52 Makro Varsayımlar Satış ve Kâr tahminlerine baz oluşturan varsayımlarımız: 213/ 12(T) 214 /12(T) Mikro Varsayımlar 213/ 9(T) 213/ 12(T) 214/ 12(T) Satışların Büyüme Hızı (%) 17.22 17. 18. GSYIH Büyüme (%) 3. 3.5 Satışların Maliyeti (%) 9.9 91. 9.9 USD/TL Kuru Ort. 1.93 1.99 Faaliyet Dışı GelGid(net)(satışların %'si).24.24.24 EUR/TL Kuru Ort. 2.49 2.6 Finans GelirGider (net)(satışların %'si).99.99.99 Sektördeki reel büyüme 4. 5. Faaliyet Giderleri (satışların %'si) 6.4 6.4 6.4 ÜFE Enflasyonu 6.5 6.9 Vergi Giderleri (VÖK %'si) 2. 2. 2. 2.1 213/9(T) Dönemi Tahminleri ve Varsayımları: Dönemsel Satış ve Kar Mln TL (Yeşil barlar tahmindir) Satışlar Kar 2,. 1,5. 1,. 5. Eylül.212 döneminde toplam 1447.1 milyon TL satış yapan Bizim Mağazaları ın 213/9(T) döneminde satışlarının geçen yılın aynı dönemine göre yüzde 17.2% büyümesini bekliyoruz. Satışların maliyetinin %9.9 olmasını yüksek olasılık olarak görüyoruz. Diğer varsayımlarımız ise bilanço dipnotlarının ayrıntılı olarak incelenmesiyle belirlendi. Tablodaki faaliyet giderleri, faaliyet dışı gelirgider, net finansman gelir veya gideri geçmiş dönemlerdeki trendler ve finansal dipnot incelemesi sonucu analist tarafından belirlenmiştir. Bu bağlamda 213/9(T) döneminde toplam satışların 1696.2 mln TL ve net dönem kar/zarar kaleminin de 27.8 mln Tl olmasını bekliyoruz. 212/9 döneminde toplam cirosu 1447.1 mln TL seviyesinde iken net dönem K/Z rakamı ise 19.4 mln TL olmuştu. 4
9.21 12.21 3.211 6.211 9.211 12.211 3.212 6.212 9.212 12.212 3.213 6.213.63 1.14 1.21 1.38 1.51 24 25 26 27 28 29 21 211 212 213 6 4 19 28 3 26 32 1,4 1,264 1,237 1,452 1,733 1,974 2,39 Bizim Mağazaları (BIZIM) 4.1.213 2.2. 213/12(T) Dönemi Tahminleri: 2,5 2, 1,5 1, 5 Yıllar İtibariyle Net Satış ve Kâr (Mln TL) (Yeşil barlar tahmindir) Net Kâr Net satışlar Bu dönem için satışlarında yıllık bazda 17.% artış bekliyoruz. Satışların son üç bilanço döneminde nasıl değişim gösterdiğine baktığımızda ise; 213/6 döneminde bir yıl öncesine göre % 17.98 artış görüyoruz. Satışlardaki değişim, 213/3 ve 212/12 dönemlerinde bir yıl öncesinin aynı dönemlerine göre, sırasıyla % 17.8 ve % 13.9 olmuştur. Satışların maliyetinin 213/12(T) döneminde 91.% olması beklenmektedir. Yapmış olduğumuz tahminler, 213 yılı sonunda Bizim Mağazaları ın 239 mln TL satış ve 32 mln TL de net kar elde edeceğini göstermektedir. Geçen yıla baktığımızda ise toplam 1974 mln TL ciroya karşılık 26 mln TL kâr elde etmişti. Vergiden önceki kar, 33 mln TL seviyesindeydi. 8.% 6.% 4.% 2.%.% 2.% Satışların Maliyeti, Faaliyet Giderleri, Net Finansman G/G 91.8% 91.6% 91.4% 91.2% 91.% 9.8% 9.6% 1.6 1.4 1.2 1..8.6.4.2. Yabancı Para Varlık ve Yükümlülükler (Mln TL) 212/6 212/9 212/12 213/3 213/6 Satışların Maliyeti (Sağ) Net Fin.Gel./Gid. (Sol) Faaliyet Giderleri (Sol) Diğ.Faal.Net Gel/Gider(sol) Yabancı varlıklar Yabancı para yükümlülükler Yukarıdaki grafikte satışların maliyetinin net satışlara oranı (kırmızı bar) sağ eksende gösterilirken, sol eksende faaliyet giderlerinin net satışlara oranı, net finansman gelir veya giderinin net satışlara oranı ve diğer faaliyetlerden gelir ve giderlerin net satışlara oranı gösterilmiştir. Yukarıdaki grafikte şirketin yabancı para varlık ve yükümlülükleri TL bazında gösterilmiştir. Son açıklanan finansal tablolara göre,.6 mln TL yabancı para varlığı bulunurken, yabancı para yükümlülüğü ise bulunmamaktadır. Yabancı para varlığının %84 ü Euro para birimi cinsindendir. Şirketin kur riski bulunmamaktadır. 5
4.1.213 3. Puanladık Kategorik Puanlama 1 üzerinden Sektör İçinde, üstlerde mi, altlarda mı? 9.1 Son mali durumu inişte mi çıkışta mı? 5. Uzun Vadeli Yatırım Yapılmalı mı? 9.21 Faal. Rap.Kalitesi, şeffaflık ve hesap verilebilirlik 8.95 Değerleme puanı (Ucuz mu Pahalı mı?) 4.5 Genel Puan 7.8 Puanlama "1" üzerindendir. Ekler bölümünde geniş açıklama vardır. Bu tabloda beş kategoride 1 üzerinden puan verilmiştir. Burada 5 rakamı referans noktamızdır. Genel puanı 5 in altına indikçe şirket cazibesini yitirirken, 5 nin üzerine çıktıkça yatırımcı açısından cazip duruma gelmektedir. Sektör içindeki diğer şirketlerle karşılaştırıldığında dupont rasyolarına göre sıralama yapılarak sektör içindeki başarısı ölçülmeye çalışılmıştır ve puanı 1 üzerinden 9.1 dur. Son finansal tablolarını, son üç yıllık ortalamalarla karşılaştırdığımız son mali durum puanı 1 üzerinden 5. dir. Uzun vadeli yatırım için uygun mudur? puanı 9.21 ve Faaliyet raporunun kalitesi, şeffaflık ve hesap verilebilirlik puanı 8.95 seviyesindedir. Değerleme Puanı hem piyasa çarpanları hem de İndirgenmiş Nakit Akımları (İNA) na göre bulunan değerin ucuz mu pahalı mı olduğunu ölçmekte olup, 4.5 seviyesindedir. 3.1 Sektör İçindeki Puanı Sektör İçinde, üstlerde mi, altlarda mı? 9.1 Net Kar Marjı Aktif Devir Hızı Aktif Karlılığı Borç Oranı Özvarlık Karlılığı ORTALAMA.62% 2.25 1.39% 69.67% 4.58% PUAN ADESE.84%.99.83% 39.1% 1.36% 6.5 BIMAS 3.36% 4.5 15.13% 67.8% 47.3% 9.35 BIZIM 1.39% 4.73 6.58% 72.5% 23.93% 9.1 CARFA.94% 2.69 2.53% 4.8% 4.28% 4.7 CARFB.63% 4.4 2.53% 4.8% 4.28% 5.3 KILER 1.2% 1.16 1.19% 74.9% 4.75% 3.95 KIPA 15.58% 1.4 16.21% 7.8% 55.55% 2.8 MGROS 2.54% 1.17 2.97% 8.2% 15.2% 2. UYUM 2.81% 1.74 4.9% 77.6% 21.9% 2.9 Bir şirketin sektöre göre performansı değerlendirilirken, dupont tablosunu baz alıyoruz. Bu tabloda Net Kâr Marjı şirketin maliyet etkinliğini sağlayıp sağlayamadığını gösterirken, Aktif devir hızı da faaliyetlerindeki etkinliği sağlayıp sağlayamadığını göstermektedir. Bu bağlamda, sektöre ilişkin gelecek öngörüleri ve diğer koşullar da göz önünde bulundurularak, Bizim Mağazaları 1 üzerinden 9.1 puan almıştır. Mali performans açısından sektörün lider konumundaki şirketlerinden biridir. DİKKAT! : Sektör içinde puanlama yapılırken, aslında sektördeki her şirketin faaliyet alanının birbirine yakın olması arzu edilir. Fakat bu durum her zaman mümkün olmamaktadır. BIZIM toptan ı bu nedenle perakende ile karşılaştırmak zorunda kaldık. Bu nokta gözden kaçmamalıdır. 6
4.1.213 3.2 Son Finansal Tablolardaki Mali Durumu ve Önceki Üç yıl Son mali durumu inişte mi çıkışta mı? 5. Dönemler Net kar marjı (%) Aktif Devir Hızı Aktif Karlılığı (%) Borç Oranı (%) Özvarlık Karlılığı Son 3 yıl ort. %1.66 5.3 %8.82 %7.17 %29.61 Std. Sapma %.19.46 %1.49 %2.59 %4.49 SonBilanço %1.39 4.74 %6.58 %72.49 %23.93 Son üç yıllık ortalamalara göre aldığı puan 5. Dupont oranlarının son üç yıllık ortalamaları ve bu ortalamaların standart sapmaları (dalga boyları da) göz önünde bulundurularak puan verilmiştir. Bizim Mağazaları 1 üzerinden 5. puan almıştır. Sonuç olarak, geçmiş ile karşılaştırıldığında mali yapısında hafif bir gerileme yaşansa da, bu gerileme ciddiye alınacak bir durum değildir. 3.3 Uzun Vadeli Yatırıma Uygunluk Analizi ve Puanlama Uzun Vadeli Yatırım Yapılmalı mı? 9.21 Önemli karlılık oranları ve satış performansı istikrarlı mı? Son beş yıllık ort. (%) Son beş yıl Std. Sapma (%) Sharp Oranı Özvalık kârlılığı? 24.39 21.71 1.12 Net Kâr Marjı? 1.24.58 2.13 Satışların Büyüme Hızı? 14.1 28.3.5 Esas Faaliyet Kârı? 2.71.55 4.94 FAVÖK? 3.19.54 5.88 Bu kategoride aldığı puan (1 üzerinden) 8.4 Bilanço açıklama dönemleri, karlılık ve kar dağıtım performansı Kâr'lı çeyrek bilanço sayısı (21'den sonra) 18 Aynı dönemde kaç defa zarar var? Kârlı bilançoların toplama oranı (%) % 1 Kârının ortalama % kaçını dağıttı? (%) % 47.5 2'den beri kaç tane bilanço açıkladı? 2 Kaç bilançoda kâr dağıttı 3 Kâr dağıtılan yıl/toplam bilanço sayısı(%) % 15. Bu kategoride aldığı puan (1 üzerinden) 1. Mart 11 Ekim 13 % Değişim BIST1 performans 61284 66394 % 8.3 BIZIM 24.7 TL 24.94 TL % 3.6 BIST1 BIZIM Katsayı 1, TL Ne oldu? 1,834 TL 1,364 TL.96 Yaklaşık Süre? 2.5 YIL Yıllık Getiri % 3.2 % 1.4 Uzun vadeli yatırım için, kârlılıktaki istikrar, şeffaflık, kurumsal yönetim ilkelerine uyum, yatırımcı ile kar paylaşımı ve şu ana kadar uzun sayılabilecek vadede nasıl bir getiri sağladığı ve bu getirinin endeks getirisi ile karşılaştırması önemli faktörlerdir. Bizim Mağazaları yukarıda sayılan faktörlerin tümü birlikte değerlendirildiğinde uzun vadeli yatırım açısından 1 üzerinden 9.21 puan almıştır. İlk tabloda kârlılık oranları ve satışların büyüme hızındaki istikrara bakılmıştır. Sharp rasyoları ne kadar yüksek olursa, geçmişteki istikrarın o kadar yüksek olduğunu anlıyoruz. Satışları son üç yılda ortalama olarak yıllık bazda yüzde 14.1 büyümüş ve satışlardaki değişimin standart sapması yüzde 28.3 olmuştur. Bu bağlamda Bizim Mağazaları nın özvarlık karlılığı ile net kâr marjının istikrarı istatistiksel modellerle incelendiğinde 1 üzerinden 8.4 puan almıştır. İkinci tabloda kar açıklama ve kâr dağıtım performansı verilmiştir. Şirket sonuncusu 27 Mayıs 213 te olmak üzere son 2 yılda 3 defa kâr dağıtmış ve yıllık kârının ortalama olarak % 47.5 oranındaki kısmını brüt kâr payı (temettü) olarak dağıtmıştır. Bu tablodaki puanı 1. olmuştur. Son tabloda BIST ile karılaştırmalı olarak getiriler verilmiştir. Ele alınan getiri dönemi, uzun vadede İMKB ile göreceli performansını ölçmek için, datanın elverdiği ölçüde uzun tutulmaya çalışılmıştır. BIZIM hissesi, Mart 211 döneminde aylık ortalama 24.7 TL fiyatından Ekim 213 döneminde aylık ortalamada 24.94 TL seviyesine yükselmiştir. Bu dönemde Bizim Mağazaları % 3.6 prim yaparken, BIST1 endeksi % 8.3 prim yapmıştır. Son 2.5 yıllık dönem için yıllık bazda getirileri hesapladığımızda, BIST1 ün getirisi % 3.2 olurken, BIZIM in yıllık getirisi % 1.4 olmuştur. 7
4.1.213 3.4 Faaliyet raporu kalitesi, şeffaflık ve hesap verilebilirlik 1 Faal. Rap.Kalitesi, şeffaflık ve hesap verilebilirlik 8.95 Faaliyet Raporu kalitesi, şeffaflık, hesap verilebilirlik, ortaklara karşı sorumluluk Açıklamalar ve görüşler PUAN Kurumsal Yönetim puanı var mı? Yok Faaliyet raporunun kalitesi Çok iyi 84.1 Sektöre ilişkin bilgi verilmiş mi? Çok doyurucu 95 Firmanın sektör içindeki yeri? Çok doyurucu 1 İşletme üretim birimlerinin nitelikleri? Yeterli 9 Satışlar reel olarak (miktar) verilmiş mi? Bu soru, "BİZİM TOPTAN" için geçerli değil Ürünlerin ayrımı ve fiyat gelişmeleri? Doyurucu 85 Firmanın satış koşulları açıklanmış mı? Yeterli 85 Satışların performasının nedenleri? Doyurucu 9 Verimlilik oranları verilmiş mi? Hayır 5 Yukarıdaki gelişmelerin nedenleri? Yeterli 9 Yatırımlardaki gelişmeler ve firmaya katkısı? Yatırımlar net bir şekilde açıklandı 9 Olası Risk ve Belirsizlikler anlatılmış mı? Evet 85 Finansal tablo dipnotları yeterli mi? Çok doyurucu 95 Web sitesindeki bilgi kalitesi Doyurucu 95 1 yıldaki yatırımcı faaliyetleri Çok doyurucu 95 Firma yetkilileri randevu verdi mi? Evet 1 Sorularımıza tatmin edici cevaplar aldık mı? Bütün sorulara doyurucu cevaplar 95 verildi Öne çıkan diğer konular Olumlu 9 "Türkiye Kurumsal Yönetim Derneği nin web sitesinde şirketin kurumsal yönetim puanına ulaşamadık. Faaliyet raporları, mali tablo ve dipnotları ile internet sitesi Sermaye Piyasası Kurulu nun Kurumsal Yönetim İlkeleri ile belirlediği içeriğe uygun olup, yatırımcı ve pay sahipleri açısından yeterli seviyede detaylı ve açıklayıcıdır. 212 yılında 4 roadshow ve 8 konferansa katılım gösterilmiş ve toplam 495 adet yatırımcı görüşmesi gerçekleştirilmiştir. Şirket internet sitesinin ""yatırımcı ilişkileri"" sayfasında yatırımcıların ihtiyaç duyabileceği sunum, özet bilgi ve sonuç açıklamaları gibi dökümanlar periyodik olarak yayınlamakta olup, ""bilgilendirme politikası"" etkindir. 212 yılında, daha önce dağıtılabilir karın %5 si olarak belirlenen temettü dağıtım politikasında herhangi bir değişiklik yaşanmamıştır. Şirket 211 yılı karının 14,2 milyon TL sini hissedarlarına temettü olarak dağıtmıştır. Raporun hazırlanması sırasında, 21/8/213 tarihinde gerçekleştirilen şirket ziyaretinde, sorularımız detaylı bir şekilde cevaplandırılmış ve karşılıklı değerlendirmelerde bulunulmuştur. Yatırımcı İlişkileri Müdürlüğü tarafından sağlanan bilgi akışı ve değerlendirmeler, şirket raporunun kalitesi açısından büyük katkı sağlamış olup, kendilerine teşekkür ediyoruz. Sonuç olarak, yatırımcının, yönetime güvenebileceği ve sürprizlerle karşılaşmayacağı konusunda izlenim edindik." 1 Dikkat! Bu sayfadaki değerlendirmeler araştırma elemanının şirketin Kurumsal yönetim ve yatırımcı dostu olup olmamasına ilişkin gözlemlerini sübjektif olarak yansıtır ve resmi olarak bir değeri yoktur. Halka açık şirketlerin Kurumsal Yönetim Derecelendirmeleri bu konuda SPK dan yetki belgesi almış olan firmalar tarafından yapılmaktadır. Eğer analiz edilen şirketin resmi bir kurumsal yönetim derecelendirme puanı varsa, yukarıdaki tabloda belirtilmiştir. Yatırımcı bu puanı esas almalıdır. Eğer resmi bir derecelendirme puanı yoksa, Bu tablo, yatırımcının, yatırım kararları aşamasında daha sağlıklı değerlendirme yapmasını sağlamak amacıyla, ilgili araştırma elemanı tarafından, rapor hazırlanması aşamasındaki izlenimlerini yansıtmaktadır. 8
4.1.213 4. Değerleme (Ucuz mu, Pahalı mı?) 4.1 Piyasa Çarpanlarına Göre Değerleme Piyasa Çarpanları Ortalamalar PD/DD (EY) 16.23 PD/DD (ORT) 8.41 PD/DD (ED) 7.11 F/K (EY) 48.62 F/K (ORT) 35.94 F/K (ED) 24.38 F/NS (EY).83 F/NS (ORT).57 F/NS (ED).42 FD/FAVÖK (EY) 24.9 FD/FAVÖK (ORT) 17.99 FD/FAVÖK (ED) 13.22 PD/FAVÖK (EY) 22.6 PD/FAVÖK (ORT) 15.7 PD/FAVÖK (ED) 11.48 Son değer 9.6 37.88.53 17.52 14.86 213/12 (T) 7.36 35.24.49 16.41 14.97 214/12 (T) 5.84 28.23.41 14.51 12.31 Değerler, son üç yıldaki en yüksek, en düşük ve ortalama verileri göstermektedir. Burada; EY: En yüksek; ED:En düşük; ORT:Ortalama Piyasa çarpanları yukarıdaki tabloda verilmiştir. Birinci kolonda piyasa çarpanları yer almaktadır. Tabloda Piyasa Değer/Defter Değeri (PD/DD), fiyat/kazanç oranı (F/K), Fiyat/Net Satış (F/NS), Firma değeri/faiz ve vergiden Önceki Kâr (FD/FAVÖK) ve son olarak Piyasa Değeri/FAVÖK (PD/FAVÖK) oranlarının son üç yıldaki, en yüksek, en düşük ve ortalama değerleri verilmiştir. Son Değer kolonundaki rakamlar, bu raporun hazırlandığı günkü fiyata göre, piyasa çarpanlarının hangi değerleri aldığını göstermektedir. Tahmin ettiğimiz, özvarlık, net kar, net Satış ve FAVÖK değerlerine göre hisse fiyatı şu anki seviyesinde kalırsa, piyasa çarpanlarının ne olacağı son kolonda verilmiştir. Örneğin, şu an BIZIM in son kapanış fiyatına göre F/K değeri son değer kolonunda verilmiş olup, 37.88 seviyesindedir. Eğer 213/12(T) dönemi için tahmin ettiğimiz kar doğru çıkarsa, F/K 35.24 ye düşmüş olacaktır. Diğer oranlar için de benzer yorum yapabilirsiniz. Birim: Mln TL 213/12(T) 214/12(T) PD/DD (EY) PD/DD (ORT) 1,285 1,62 PD/DD (ED) 1,87 1,37 F/K (EY) 1,551 1,936 F/K (ORT) 1,146 1,431 F/K (ED) 778 971 F/NS (EY) 1,91 2,253 F/NS (ORT) 1,37 1,543 F/NS (ED) 97 1,145 PD/FAVÖK (EY) 1,823 2,168 PD/FAVÖK (ORT) 1,216 1,446 PD/FAVÖK (ED) 927 1,12 Ağırlıklı Piyasa Değeri 1,189 1,45 Hisse Fiyatı(TL) 29.73 36.24 Bu tabloda değişik piyasa çarpanlarına göre farklı senaryolar verilmiştir. Şu an BIZIM in piyasa değeri 1,124 mln TL dir. Ama unutulmamalıdır ki, bir şirketin gelecek dönemlerde kârının, kar marjlarının artması beklenmiyorsa PD/DD oranının artması da beklenmez. Bu yüzden, tablonun alt kısmında Ağırlıklı Piyasa Değeri, bu tablodaki değerlere farklı ağırlıklar verilerek hesaplanmış ve buna tekabül eden hisse fiyatı da verilmiştir. Tablonun bazı hücreleri boştur. Bazı piyasa çarpanlarının geçmiş değerleri çok yüksek veya düşükse ve anlamsız derecede düşük veya yüksek piyasa değerleri söz konusu oluyorsa, ilgili hücreler boş bırakılmıştır. BIZIM için 213/12(T) de 32 mln TL ve 214/12(T) de 4 Mln TL Net kar beklerken aynı dönemde FAVÖK beklentimiz sırasıyla 81 ve 96 Mln TL dir. 9
4.1.213 Piyasa Çarpanları Değerleme Özet Tablosu Ucuz mu Pahalı mı? 213/12(T) Piyasa Değeri (mln TL) Hisse Fiyatı 214/12(T) Piyasa Değeri (mln TL) Hisse Fiyatı Pahalı Sınırı 162 4.51 195 48.74 Normal 1189 29.73 145 36.24 Ucuz Sınırı 925 23.13 1128 28.21 BIZIM için 213/12(T) de 32 mln TL ve 214/12(T) de 4 Mln TL Net kar beklerken aynı dönemde FAVÖK beklentimiz sırasıyla 81 ve 96 Mln TL dir. Bu tahminlerimizin doğru çıkması durumunda hissenin piyasa çarpanlarına göre pahalı, normal ve ucuz sınırları yandaki tabloda verilmiştir. Satışların yıllık büyüme hızı % 17. Satışların maliyeti % 91.5 Amortisman (M.Duran varlıklara oranı) % 18.3 Vergi Oranı % 2.6 Net işletme sermayesi/net Satış Oranı %.4 Yatırımların Oranı (Toplam varlıklara oran) % 6.6 Yatırımların Oranı (Toplam ciroya oran) %.8 Faaliyet Giderlerinin satışlara Oranı % 5.4 Beta Değeri.8 Risksiz faiz oranı % 9. Ağırlıklandırılmış sermaye maliyeti (WACC) % 16.16 İskonto oranı1 (Olumsuz senaryo) % 17.36 İskonto oranı2 (Olumlu senaryo) % 14.16 İçsel verim oranı % 14.55 1 yıl sonraki büyüme oranı % 4. Son Piyasa Değeri (Mln TL) 1,124 INA Olumsuz senaryo Piy. Değ. (Mln TL) 858 INA Olumlu Senaryo Piy. Değ. (Mln TL) 1,17 Piyasa değeri (WACC'a Göre) 957 4.2 İndirgenmiş Nakit Akımlarına göre Değerleme İNA YÖNTEMİ VARSAYIMLARI İndirgenmiş nakit akımlarında 1 yıllık nakit akışı kullanılmıştır. 1 yıldan sonra şirketin satışlarının yıllık ortalama % 4. büyüyeceği varsayılmıştır. Geçmiş yıllara baktığımızda Bizim Mağazaları ın satışları yıllık bazda ortalama olarak % 15.86 büyümüştür. Araştırma birimi olarak, raporun ilgili bölümlerinde açıklanan nedenlerle gelecek 1 yılda satışların % 17. büyüyeceğini varsaydık. Bizim Toptan için yatırımların oranını hesaplarken bazı noktaların vurgulanması gerekiyor: Şirketin temelde yaptığı en büyük yatırımlar mağaza açılışlarıdır. Yeni bir mağaza açılmasının ortalama maliyeti 33.5 milyon TL dir. Bundan sonrası için öngörülen yıllık ortalama 15 mağaza açılışı dikkate alındığında yaklaşık olarak yılda 455 milyon TL lik yatırım yapıldığı düşünülebilir. Ancak 33.5 milyon TL lik yatırımın tamamı maddi duran varlık yatırımı değildir. 1.5 milyon TL sı kuruluş giderleri iken 11.5 milyon TL sini de mağazaya alınan ürünler oluşturmaktadır. Tablodaki yatırım oranı kısmı, sadece maddi duran varlıklardaki artışın ciroya oranı şeklinde hesaplanmıştır. Yatırımın kendini %1 amorti etmesi 2 ila 3 yıl gerektirirken, yeni mağazalar 612 ay içinde FAVÖK yaratmaya başlamaktadır. Diğer varsayımlarımız ise yandaki tabloda verilmiştir. Burada önemli olan nokta, gelecekteki nakit akımlarını bugüne indirgerken kullandığımız ağırlıklandırılmış sermaye maliyetidir. Bu rakamı, hissenin beta değeri, risksiz faiz oranı ve BIST1 ün geçmiş 1 yıldaki ortalama yıllık getirisini baz alarak hesaplıyoruz. BIZIM in beta değeri.8 olup, riski hafif aşağıdadır. Ağırlıklandırılmış sermaye maliyeti % 16.16 olarak bulunmuştur. Gelecekteki nakit akımlarını bu iskonto oranıyla indirgediğimizde, şirketin piyasa değeri 957 mln TL olarak bulunmuştur. Fakat hem olumsuz senaryo hem de olumlu senaryoyu da hesaba kattığımızda olması gereken piyasa değeri 957 mln TL olup, bu da 23.44 TL hisse fiyatına denk gelmektedir. Buna rağmen şirket büyüyen bir şirket olduğundan, piyasa çarpanlarına göre değerlemenin etkisi ve raporumuzun diğer bölümlerinde ayrıntılı bir şekilde anlatılan temel nedenlerden dolayı şirket için 32 TL hedef fiyat seviyesinden kararımızı AL olarak verdik. 1
4.1.213 Değerleme Sonuçları Son kapanış 213/12(T) 214/12(T) 28.1 TL INA (TL) Piy. Çarp. (TL) Piy. Çarp. (TL) Ortalamalar pahalı 26.92 4.51 48.74 35.36 normal 23.44 29.73 36.24 27.89 ucuz 21.11 23.13 28.21 23.13 Ağırlıklar % 5. % 3. % 2. Son kapanış : 28.1 İNA ve Piyasa çarpanlarına göre yapılan değerlendirme sonuçları yukarıdaki tabloda verilmiştir. Burada ortalama fiyatların hesaplanmasında, İNA yönteminin ağırlığı %5 olarak alınırken, 213/12(T) dönemi için yapmış olduğumuz tahminlere göre bulunan fiyatların ağırlığı % 3. ve 214/12(T) dönemi tahminleriyle bulunan fiyatların ağırlığı da % 2. olarak alınmıştır. Bu sonuçlar her an değişebilir. Gelen bir şirket haberi, ulusal veya uluslararası finansal veya ekonomik gelişmeler, faiz oranlarındaki değişimler her an bu fiyat aralıklarını değiştirebilir. Bu yüzden yatırımcılar bu değerleri kesin ve değişmeyecek değerler olarak algılamamalılar. Hedef Fiyatı Riske Düşürebilecek Gelişmeler Ulusal veya uluslararası çapta beklenmedik ekonomik ve siyasi gelişmeler. Avrupa'da büyümede sorun olması ve bir krizin ortaya çıkması. Türkiye'de cari açık sorununun yeniden baş göstermesi veya çok sıkı para politikasına geçilmesi. Perakende Yasa Tasarı'sına geleneksel perakendeciliği teşvik edebilecek maddeler konması vb., 5. Sektör deki Gelişmeler ve Bizim Mağazaları Tüketici Güveni ve GSYİH daki Toparlanma Sektörü Doğrudan Etkilemektedir Ekonomideki büyüme, satın alma gücündeki artış ve artan tüketim eğilimleri perakende ve toptan sektörlerinin gelişimine katkı sağlamaktadır. Yukarıdaki grafiklerden görüleceği gibi, 212 yılında cari açık sorununun derinleşmesi sonucu ekonomiyi soğutmaya yönelik yapılan hamleler büyümeyi iç talebin kısılması yolu ile yavaşlatmış, tüketici güveni azalmıştı. Büyümenin 212 son çeyrekte %1.4 tan, 213 ilk çeyrekte %2.9 a, ikinci çeyrekte %4.4 e yükselmesi cari dönemde ekonomide canlılığa işaret etmektedir. Tüketici güven endeksindeki genel artış eğiliminin aksine son dönemdeki düşüş ise küresel piyasalarda yaşanan belirsizliklerin bir yansıması niteliğindedir. Mayıs ayından buyana hem ülkemizde hem de dünyada yaşanan ekonomik ve siyasi gelişmeler sonrasında, faizlerin iki haneli rakamlara oldukça yaklaşması, TCMB nin uzun aradan sonra faiz koridorunun üst bandını ve fonlama maliyetlerini arttırması ve yabancı sermayenin gelişmekte olan ülkelerden kaçışı neticesinde yükselen döviz kurları 2. yarıda büyümeyi tehdit etmektedir. 11
4.1.213 HTM (Hızlı Tüketim Malları) Toptan Satış sektörünün %95 i geleneksel toptan satıcılar ve dağıtımcıların kontrolü altındadır. Türkiye de tahminen toplam 7. toptan satıcı ve dağıtımcı bulunmaktadır. Buna karşın sadece üç tane büyük Cash & Carry şirketi bulunmaktadır; Metro, Bizim, Tespo. (satış gelirleri sırasıyla; 2.4, 2. ve.55 milyar TL)2 212 yıl sonu itibariyle Metro 27 mağaza ve Tespo 15 mağaza ile faaliyetlerini sürdürürken Bizim Toptan ın aynı dönem itibariyle mağaza sayısı 137 dir. Metro mağazalarının metrekare olarak çok daha büyük mağazalar olduğu unutulmamalıdır. Pazardaki bölünmüş yapı, konsolidasyon fırsatları yaratmaktadır. Tedarikçilerin geniş dağıtım ağı ile tüketiciye ulaşma isteği, her iki taraf için de avantaj sağlaması nedeniyle, farklı büyüklükteki yaklaşık 7. oyuncudan oluşan toptan ticaret pazarında konsolidasyon eğilimini artırmaktadır. Küçük ölçekli toptancılar kendi bölgelerinde önemli bir güç olmayı sürdürürken, organize toptancılar distribütörleri konsolide ederek oyuncu sayısını azaltma yoluna gidebilmektedirler. Ancak, konsolidasyon yolu ile inorganik büyümenin sağlanması; hem optimal mağaza ağının sağlanabilmesi (satın alma durumunda aynı veya birbirine yakın lokasyonlarda birden fazla mağazaya sahip olma zorunluluğu doğabilmektedir. Kısmi satın alma söz konusu olmayacağı için, bu durum maliyetleri artırmaktadır.) hem de ortaklık yapısında yabancı fonların bulunduğu yapıların uzlaşı fiyatı hakkında çok rekabetçi olmaları gibi zorluklar içermektedir. TBMM Komisyonu nda bulunan Perakende Ticaret Hakkındaki Kanun teklifinin onaylanması ve yasalaşmasını takiben, özellikle organize perakendecilikte rekabet koşullarının iyileşmesi ve bunun Cash&Carry pazarına da olumlu yansıması beklenmektedir. 5.1 Güçlü Yönleri 5.1.1 BİZİM HTM Pazarında en Hızlı Büyüme Gösteren Cash&Carry Kanalında Faaliyet Gösteriyor. Türkiye, güçlü ekonomik büyümesi, genç nüfusu ve artan kentleşme oranıyla hızlı tüketim ürünleri (HTM) toptan satış piyasasında sürekli büyüme potansiyeli taşıyan bir yapıya sahiptir.türkiye de HTM pazarının büyüme potansiyeli yüksek. BİZİM, HTM pazarında en hızlı büyüme gösteren 'Cash&Carry' kanalında faaliyet gösteriyor. Frost&Sullivan tarafından yapılan analizlere göre,29215 yılları arasında, FMCG (Hızlı Tüketim Malları) pazarının %9.6, Cash&Carry pazarının ise %12.9 oranında yıllık bileşik büyüme göstermesi öngörülmektedir. BİZİM 29212 yılları arasında ciro bazında %16.9 yıllık bileşik büyüme ile sektörün üzerinde performans göstermiştir. AC Nielsen verilerine göre Türkiye de tütün mamülleri hariç toplam ticaret 213 yılının NisanHaziran döneminde bir önceki yılın aynı dönemine göre %11.7 artış göstermiştir. Bizim Toptan 213 yılı ilk altı aylık döneminde toplam satışlarını bir önceki yılın aynı dönemine göre toplamda %18, ana kategorilerde ise %23,2 arttırmış bulunmaktadır. 5.1.2 İş Modeli Güçlü, Organik Büyüme Potansiyeli Yüksek Fiyat liderliği, 144 adet mağaza ile geniş bir alanda ulaşılabilirlik, geniş ürün portföyü, düşük maliyetli yeni mağaza kurulumu, CRM (Müşteri İlişkileri Yönetimi) yetkinliği, Bizim Kart üyelik formatı iş modelinin önemli unsurlarıdır. Tek çatı altında uygun fiyat ve geniş ürün portföyü ile alışveriş imkânının yaratılması, tüketici, tedarikçi ve hatta rakipleri olan toptancıların şirketi tercih etmesini sağlamaktadır. Kayıtlı müşteri sayısı 5 bin adet olan şirket, 35 bin aktif müşteriye hizmet vermektedir. (Aktif müşteri sayısı 21 da 194 bin, 211 de 228 bin, 212 de ise 33 bin dir.) 2 Bizim Toptan Yatırımcı Sunumu, 213/3 12
25/12 26/6 26/12 27/6 27/12 28/6 28/12 29/6 29/12 21/6 21/12 211/6 211/12 212/6 212/12 213/6 Bizim Mağazaları (BIZIM) 4.1.213 Yıllar itibariyle gerçekleştirilen hızlı mağaza açılışlarına rağmen FAVÖK marjı dengede seyrediyor. 4.% 3.% 2.% 1.%.% 2.16% Esas Faaliyet Kar Marjı (%) (Son değer sağ üst köşededir) 3.25% 2.95% Esas Faaliyet Kar Marjı Artı 1 Std sapma Ortalama Eksi 1 Std Sapma Yıllık ortalama 15 yeni mağaza açılışı hedeflenmektedir. 213 yılı hedefinin yarısı, yılın ilk yarısında gerçekleştirilmiş olup, şu anda 14 tanesi HORECA konseptinde hizmet veren toplam 144 mağaza bulunmaktadır. 26 yılında 59 mağazaya sahip olan ve Franchise 3 modelinden vazgeçerek mağazalarını kendi işletmeye başlayan Bizim Toptan Mağazalar, bu yıldan sonra mağaza ağını her geçen yıl daha da arttırmış ve 212 yılsonu itibariyle 137 mağazaya ulaşmıştır. 213 Haziran ayı itibariyle 8 yeni mağaza açılmış, 2 tanesinde yer değişikliğine gidilirken 1 mağaza da kapatılmıştır. Düşük maliyetle kurulan mağazalardan hızlı geri dönüş sağlanmaktadır. Yeni bir mağaza açılmasının ortalama maliyeti 1.5 milyon TL sı kuruluş giderleri, 11.5 milyon TL sı stok maliyeti olmak üzere toplamda 33.5 milyon TL dır. Yatırımın kendini %1 amorti etmesi 2 ila 3 yıl gerektirirken, yeni mağazalar 612 ay içinde FAVÖK yaratmaya başlamaktadır. Mağazalar belirli süre için kiralanmakta olup, yatırımların finansmanı uzun vadeli krediler yerine faaliyet gelirlerinden karşılanmaktadır. 5.1.3 İnorganik Büyüme Planları da var, HORECA lar Hedef Büyüme Kanalı 212 yılında, kanal bazlı müşteri yönetimi stratejisine paralel olarak HORECA (HotelRestaurantCatering) formatına yoğunlaşan şirket, bu kapsamda 12 mağazasını HORECA formatına dönüştürmüş, 211 yılı sonunda toplam satışların %16 sını oluşturan HORECA ve kurumsal şirket satışları, 212 yılında %22 seviyesine yükselmiş ve en büyük paya sahip olmuştur. 3 Franchise veya franchising, bir sistem ve markanın imtiyaz hakkı sahibinin, belirli süre, koşul ve sınırlar içinde, işin yönetim ve organizasyonuna ilişkin sürekli disiplin ve destek sağlayarak, belirli bir bedel karşılığında, bağımsız yatırımcılara sistem ve markasını kullandırmasına dayanan, uzun vadeli ve sürekli bir ilişkisidir. (kaynak: http://www.franchise.com.tr/franchisenedir.html) 13
4.1.213 Frost & Sullivan kaynaklı grafikte, müşteri segmenti bazında büyüme oranlarına baktığımızda, Türkiye de %19.9 büyüme oranıyla HORECA segmentinin başı çektiği görülmektedir. Türkiye genelinde otel ve oda sayılarının da artmaya devam edeceği düşünüldüğünde, HORECA segmentine verilen ağırlığın orta/uzun vadede karlılığa pozitif katkılarını tahmin etmekteyiz. 213 yılının ilk çeyreğinde 1 adet mağaza HORECA formatına çevrilirken, 3.6.213 itibariyle HORECA odaklı mağaza sayısı 14 e yükselmiştir. Bu yıl sonuna kadar HORECA mağazalarının 57 adet artırılarak, toplamda 182 mağazaya ulaşılması hedeflenmektedir. Şirket, uygun formatlı cash&carry firmaları ile modelinde başarılı olmuş yerliyabancı HORECA firmaları ile ilgilenmekte olup, Ev Dışı Tüketim segmentinin hedef büyüme alanı olduğu belirtilmektedir. (Bkz. Fortune, Eylül 213) Horeca alanda sağlanacak büyümenin özellikle Private Label denilen Öz markalı ürünlerin (kendi markalarıdır) toplam satışlardaki payını artırmak suretiyle karlılığa katkı sağlaması beklenmektedir. 5.1.4 Şok Marketler deki %1 luk azınlık hissesi 46 milyon TL bedelle Yıldız Holding e satıldı. Kamuyu Aydınlatma Platformu na 1.9.213 tarihinde yapılan açıklamada belirtildiği üzere, Şok Marketler de bulunan %1 luk azınlık hissenin tamamı 46 milyon TL bedelle şirketin %5 ortağı olan Yıldız Holding e satılmış bulunmaktadır. Satış işleminden 15.147.13 TL kar oluşturmuştur. Bizim Toptan bu işlemden kaynaklı kar ile ilgili olarak kurumlar vergisi teşviğinden faydalanmaya karar vermiştir. Kurumlar Vergisi Kanunu nun ilgili maddesine göre, bu işlemden sağlanan karın %75 i mali tablolarda özel bir fonda tutulacak olup kalan %25 lik kısım ise cari mali tablolarında kar olarak yer alacaktır. Yeni nakit girişi, Bizim Toptan ın büyüme ve karlılığının artırılmasını teminen operasyonel faaliyetlerde ve yatırımlarda kullanılacak olup, bu olumlu gelişme halen fiyatlamalara yansımış bulunmaktadır. 5.2 Zayıf Yönleri 5.2.1 Ana kategori ürünlerin talebinde yavaşlama gözlenmekte Genel ekonomide yaşanan görece yavaşlama fiyatlamada daha rekabetçi olunmasını gerektirmektedir. Fiyat duyarlılığı yüksek olan toptancı segmentindeki müşterilere büyük montanlı alımları karşılığında yapılan fiyat yatırımları ile (iskonto ve indirimler) hacimlerin artırılması sağlanırken, düzenlenen kampanyalarla da aktif müşterilere özel imkanlar sunulmaktadır. Şirketin 213 ilk yarısında satış gelirlerindeki büyüme (Toplamda %18, ana kategoride %23.2) kayde değer olmakla birlikte, bahsedilen durum karlılık açısından baskı yaratan bir durumdur. Şirketin çeyrek dönem brüt kar marjı yıllık bazda %8.78.6 seviyesini korumakta, hatta 6 aylık dönemler karşıaştırıldığında 1 puan artış görülmektedir. Ancak, buradaki iyileşme sigara stok kazançlarının katkısından gelmektedir. Dolayısı ile, talep koşullarının genel ekonomik konjoktürden kaynaklı olarak zayıflaması durumu (sistemik risktir) şirketin iş hacminden ziyade karlılığı açısından bir tehdit olarak değerlendirilmelidir. 14
27/6 27/12 28/6 28/12 29/6 29/12 21/6 21/12 211/6 211/12 212/6 212/12 213/6 27/6 27/12 28/6 28/12 29/6 29/12 21/6 21/12 211/6 211/12 212/6 212/12 213/6................ 15.3 13.5 17.5 17.4 15. 14.5 16.4 21.1 19. 19.2 27/6 27/12 28/6 28/12 29/6 29/12 21/6 21/12 211/6 211/12 212/6 212/12 213/6 27/6 27/12 28/6 28/12 29/6 29/12 21/6 21/12 211/6 211/12 212/6 212/12 213/6........ 8.64 8.35 1.17 9.99 28.7 33.9 14.17 4.6 38.7 41.7 Eylül 12 Ekim 12 Kasım 12 Aralık 12 Ocak 13 Şubat 13 Mart 13 Nisan 13 Mayıs 13 Haziran 13 Temmuz 13 Ağustos 13 1.25 4.26 1.26 4.27 1.27 4.28 1.28 4.29 1.29 4.21 1.21 4.211 1.211 4.212 1.212 4.213 1.213 Eylül 13 Ekim 13 Bizim Mağazaları (BIZIM) 4.1.213 6. Grafiklerle Bizim Mağazaları 6.1 BIST1 e Göre Performans ve Aylık Fiyat Grafiği 157. 137. 117. 97. 77. 57. 37. Son 1 yılda İMKB'ye Göre Performans 12.6 98.6 35. 3. 25. 2. 15. 1. 5. Aylık Bazda Fiyat Grafiği BIZIM BIST1 Şirket 3 Şubat 211 de halka arz olduğundan, aylık bazda fiyat grafiğinde 211 den önceki değerler görülmemektedir. 6.2 Piyasa Çarpanları PD/DD Çeyrek Dönem Ortalama F/K Yıllık Çeyrek Dönem Ortalama 16. 14. 12. 1. 8. 6. 4. 2. 45. 4. 35. 3. 25. 2. 15. 1. 5. PD/DD Ortalama F/K Ortalama Firma Değeri /FAVÖK (Çeyrek Dönem Ortalama) Piyasa Değeri/FAVÖK (Çeyrek Dönem Ortalama) 25. 25. 2. 2. 15. 15. 1. 1. 5. 5. Firma Değeri /FAVÖK (ortalama) piyasa değeri/favök (ortalama) 15
27/12 28/6 28/12 29/6 29/12 21/6 21/12 211/6 211/12 212/6 212/12 213/6 27/12 28/6 28/12 29/6 29/12 21/6 21/12 211/6 211/12 212/6 212/12 213/6 7 9 14 14 13 12 16 11 14 3.85 15 18 19 21 18 5.89 25 26 6.69 6.77 5.96 6.91 8.24 4.81 8.39 5.22 6.67 7.44 4.96 7.3 6.44 27 9.13 1.44 34 13.71 27/12 28/6 28/12 29/6 29/12 21/6 21/12 211/6 211/12 212/6 212/12 213/6 213/2Ç 213/1Ç 212/4Ç 212/3Ç 212/2Ç 212/1Ç 211/4Ç 211/3Ç 211/2Ç 211/1Ç 21/4Ç 21/3Ç 21/2Ç 21/1Ç 29/4Ç 29/3Ç 29/2Ç 29/1Ç 28/4Ç 28/3Ç 28/2Ç 28/1Ç 27/4Ç 27/3Ç.%.%.%.%.%.%.%.%.% 559 53 527 547 471 429 447 467 436 383 388 391 362 311 326 93.% 92.7% 91.4% 9.% 91.3% 91.4% 91.7% 91.% 9.8% 92.1% 91.8% 91.3% 91.6% 911 1,4 1,264 248.5% 347.5% 27/6 27/12 28/6 28/12 29/6 29/12 21/6 21/12 211/6 211/12 212/6 212/12 213/6 141.5.54.51.58 988 967.71 1,143 Bizim Mağazaları (BIZIM) 4.1.213 F/NS (Çeyrek Dönem Ortalama) Piyasa Değeri ve Özvarlık Artışı (mln TL).8.7.6.5.4.3.2.1 12. 1. 8. 6. 4. 2.. 25 26 27 28 29 21 211 212 213 F/NS (Ortalama) Piy. Değ. Yıllık Ort. (sol) Özvarlık (sağ) Sağdaki grafik özvarlık artışı ile piyasa değeri artışı arasındaki ilişkiyi veriyor. Burada özvarlıklar, bedelli artırım ve temettü dağıtımlarından arındırılmıştır. Diğer bir deyişle, eğer hiç bedelli artırım ve temettü dağıtımı olmasaydı, şu an özvarlıklar ne olurdu? sorusuna cevap bulunmuştur 6.3 Dönemsel Satışlar ve Karlılık Çeyrek dönemlerdeki Satışlar (Mln TL) (aynı renkler aynı dönemi gösterir) 1,4. 1,2. 1,. 8. 6. 4. 2. Çeyrek dönemlerdeki Satışların Maliyeti Oranı (Mln TL) (aynı renkler aynı dönemi gösterir) 4.% 35.% 3.% 25.% 2.% 15.% 1.% 5.%.% Çeyrek dönemlerdeki FAVÖK (aynı renkler aynı dönemi gösterir) Çeyrek dönemlerdeki Kar (Mln TL) (aynı renkler aynı dönemi gösterir) 4. 35. 3. 25. 2. 15. 1. 5. 16. 14. 12. 1. 8. 6. 4. 2. Mavi barlar: NisanMayısHaziran aylarındaki toplam ciro ve kâr (sağdaki grafik) Turuncu barlar: OcakŞubatMart dönemi toplam satış ve kârı Yeşil Barlar: EkimKasımAralık dönemi toplam satış ve Kârı Kırmızı Barlar: TemmuzAğustosEylül dönemi satış ve kârları 16
4.1.213 Kullanılan Kaynaklar http://www.kap.gov.tr http://borsaistanbul.com http://www.borfin.com.tr http://www.ampd.org/arastirmalar/default.aspx?sectionid=85 http://www.retailturkiye.com/manset/perakende_sektor_arastirmasi_genis_ozet.pdf http://www.deloitte.com/assets/dcom Turkey/Local%2Assets/Documents/turkey_tr_consumerbusiness_retailsectorupdate_17511.pdf http://www.tobb.org.tr/documents/yayinlar/212/perakendecilikmeclisisr.pdf http://www.bizimtoptan.com.tr/ http://www.biziminvestorrelations.com/sites/default/files/earningsreleasetr2132q.pdf EKLER: Ek1: Şirket Hisselerinin, Gedik Yatırım Menkul Değerler nezdindeki Takas Dökümü ve Gelişimi BIZIM Tarih Kaynak: Matriks Takas (Lot) 8.7.213 7,911 15.7.213 7,994 22.7.213 7,973 29.7.213 1,386 5.8.213 9,464 12.8.213 9,578 19.8.213 9,434 2.9.213 9,41 9.9.213 9,562 16.9.213 9,95 23.9.213 1,445 3.9.213 11,268 Ek2: Vade lere İlişkin Açıklamalar KISA VADE: 1 gün ile 1 ay arasını kapsar. Eğer bir hisse için kısa vadeli bir karar verilmişse, ağırlıklı olarak teknik analiz (yüzde 75) kullanılmıştır. Temel analizin ağırlığı yüzde 25 dir. ORTA VADE: 1 ile 12 ay arasını kapsar. Orta vadede verilen kararlarda hissenin yüzde 7 temel analiz sonuçları, yüzde 3 teknik analizi baz alınmıştır. UZUN VADE: 1 yıldan uzun süreyi kapsar. Bu vade için verilen kararlarda yüzde 9 temel analiz, yüzde 1 uzun vaxdeli teknik analiz kriterleri kullanılmıştır. Ek3 : Öneriler ve Anlamları Öneriler beş kategoriye ayrılmıştır. Bunlar; Güçlü Al, Al, Nötr, Sat, Uzak Dur 17
4.1.213 şeklindedir. Hangi öneri verilirse verilsin, Uzak Dur önerisi hariç, tablolarda mutlaka VADE de belirtilmiştir. GÜÇLÜ AL Kararı : Bu öneri verildiğinde mutlaka vade belirtilmiştir. Kısa, orta ya da uzun vade için Güçlü Al önerisi verildiğinde, uygun alım aralıkları da verilmiştir, aktif fiyattan veya bu fiyata yakın fiyattan alım önerilmiş anlamına gelir. Belirtilen vadede endeks üzerinde getiri beklenmektedir. Bazı durumlarda Puanlama tablomuza göre hisse senedi olumsuz puan almış ve zayıf görünümde olsa bile, eğer şirket ile ilgili bütün olumsuz beklentilerin fiyatın içinde olduğu düşünülüyorsa, yapılan araştırmalar sonrasında şirketin bu olumsuz görünümünü gelecek dönemlerde düzeltilebileceğine ilişkin analist kanaati oluşmuşsa, Güçlü Al kararı verilmiş olabilir. Güçlü Al kararı asla hisse senedi fiyatının yükseleceğini garanti etmez. Bu raporun hangi tarih ve saatte hazırlandığı raporun ön sayfasında yer almaktadır. Bu tarih ve saatten sonra olabilecek her türlü konjonktür değişimi, makro ekonomideki gelişmeler, dünya ekonomilerindeki gelişmeler, şirket hakkında çıkan bir haber bu kararımızı değiştirebilir. Güçlü Al kararımızı bozacak veya değiştirecek gelişmeler olduğunda yatırımcılar SMS yoluyla bilgilendirilecek ve karar değişikliğine ilişkin gerekçe, özet bir rapor olarak sunulacaktır. AL Kararı : : Eğer hisse için bu karar verilmişse, uygun alım aralıkları ve vade (kısa, orta, uzun) analist tarafından belirtilmiştir. Bu karar Güçlü Al kararına göre daha zayıf bir karar olsa da, endekse göre daha iyi bir getiri beklendiğini gösterir. Eğer hisse hakkında Al kararı verilmişse, yatırımcı uygun alım aralığı olarak belirlenen fiyatları izleyebilir ve bu fiyat aralığına gerileme olursa alım yapabilir. Kararın altında teknik ya da temel olarak bir baz senaryomuz vardır. Bu kararlar hissenin yükseleceğini garanti etmez. Yukarıda Güçlü Al kararı için anlattığımız önemli konjonktür değişimlerinde, makro ekonomiye, dış ekonomilere veya şirkete ait her türlü beklenmedik gelişmeler, şirket hakkında oluşturulan baz senaryoyu değiştirecek boyutta olursa, Al kararı değiştirilebilir ve Sat kararı dahi verilebilir. Bu gibi durumlarda yatırımcılar SMS yoluyla bilgilendirilecekler ve gerekçeye ilişkin özet analiz web sayfasında yayımlanacaktır. (Giriş sayfasına dönmek için tıklayınız) NÖTR: Eğer ilgili hisse için Nötr kararı verilmişse, bunun çeşitli sebepleri olabilir. Bunlar; 1) Şirketin son verileri, geleceğe ilişkin karar oluşturmayı zorlaştırıyor ve geleceğe ilişkin tahminler için çok fazla belirsizlik barındırıyor olabilir. 2) Şirketin temel yapısındaki (karlılık, yatırımlar, faaliyet dışı gelir ve giderlerin önemli tutarlarda olması vs) gelişmeler zikzaklı bir görünüm sergiliyor olabilir. Dolayısıyla ileriyi tahmin etmek zorlaşabilir. 3) Şirketin hisse fiyatı değerlemeler açısından olması gereken fiyata yakın seviyelerde olabilir. 4) Hisseler üzerinde manipülatif hareketlerin olduğuna dair analist şüphesi olabilir. 5) Hisseye ilişkin olarak yönetim kurulu ya da genel kurulun herkesçe bilinen ve devam eden bir konuda önemli bir karar vermesi, bir mahkemenin sonuçlanması vs. bekleniyor olabilir. Bir hisse için Nötr kararının verilmiş olması bu hissenin aşağı yada yukarı yönlü hareket yapmayacağı anlamına gelmez. Genellikle Nötr kararı verilen hisselerde endekse paralel getiri beklendiğini gösterir. Fakat, gelecek her yeni haber, konjonktür değişimi bu kararı değiştirebilir. Bu tür bir durum olduğunda Nötr kararı verilmiş hisseye ilişkin olarak, yatırıcılara SMS mesajı ile bilgilendirme yapılır. (Giriş sayfasına dönmek için tıklayınız). SAT: Bir hisse için bu karar verilmişse, hangi vade için negatif olduğu da belirtilmiştir. Aslında orta ve uzun vadede Al denilmiş olsa dahi, kısa vade için Sat kararı verilebilir. SAT kararı verilmesinin sebepleri şunlar olabilir; 1) Hisse senedinin fiyatı, yapmış olduğumuz ileriye dönük satış ve kâr tahminlerini baz aldığımızda dahi yüksek piyasa çarpanlarına veya İndirgenmiş Nakit Akımlarına (İNA) göre daha düşük bir değere işaret ediyor olabilir. Diğer bir deyişle mali durumu, sektör içindeki durumu çok iyi olsa bile, piyasa fiyatı olması gereken fiyatın en az yüzde 12 üzerine çıkmış olabilir. 2) Gelecekte, makro ekonomideki veya bulunduğu sektördeki durum nedeniyle şirketin faaliyetlerinin zayıflayacağı ve beklentilerden daha düşük performans göstereceği tahmin edilmiş olabilir. 3) Gelen bir haber üzerine, şirketin geleceğe dönük performansında radikal olumsuz değişim olacağı düşünülmüş olabilir. 18
4.1.213 4) Hisse fiyatlarının aşırı dalgalanma yapmaya başlaması ve bu dalgalanmanın tarihsel verilerle karşılaştırıldığında çok yüksek olması veya spekülatif ya da manipülatif karakterler taşımaya başlaması sözkonusu olduğunda Sat kararı verilebilir. 5) Şirket yönetimi değişiyor veya şirket el değiştiriyor olabilir ve bu durum geleceğe dönük belirsizlikler yaratmış olabilir. 6) Yukarıda sayılanların dışında, çok farklı (sağlık, hukuki, sosyal, kültürel vs) gelişmelerin şirketin faaliyetlerine zarar vereceği düşünüldüğünde Sat kararı verilebilir. Kısa vade için Güçlü Al kararı verilmiş olsa bile, orta ve uzun vade için Sat kararı verilmiş olabilir. Bu durumda ilgili hisse senedinin kısa vadeli tepki yükselişleri yapabileceği veya teknik göstergelerinin kısa vadeli alım sinyali vermiş olması mümkündür. Bazı durumlarda, aslında orta ve uzun vadede hisse senedinden getiri beklenmiyor olsa da, önemli bir haber, geçici bir kar artış haberi, ya da kısa vadede fiyatın olumlu bir seyir izlemesine neden olacak gelişmeler olduğunda da kısa vadeli AL kararının yanı sıra orta ve uzun vade için Sat Kararı verilmiş olabilir. SAT kararına rağmen, öneri tablosunda Uygun Alım aralıkları verilebilir mi? Evet verilebilir. Çünkü bir hisse için fiyatın pahalı olduğunu düşünüyorsak, SAT kararı verebiliriz, ama öyle bir fiyat seviyesi vardır ki bu seviyeye gerilediğinde ucuz kabul edebileceğimiz fiyat seviyesidir. Bu nedenle SAT kararı verilmiş hissenin fiyatı örneğin 2.5 TL ile iken biz 2.2.1 TL arasını uygun alım aralığı olarak belirleyebiliriz. UZAK DUR: Bu karar verildiğinde hisse için alım veya satım önerisi verilmemiştir. Vade belirtilmemiştir. Şu durumlarda bu kararı verebiliriz; 1) SPK nın yapmış olduğu sınıflandırmaya göre, hisse B veya C grubundaysa veya A grubunda olsa bile B veya C grubuna alınma riski ortaya çıkmışsa 2) Likiditesi düşük, özvarlıkları negatifse ve geleceğe ilişkin performans beklentileri olumsuza gidiyorsa, 3) İflas riski bulunan, ya da çok uzun yıllardır, yatırımcısına kazandırmamış, sürekli bedelli sermaye artırımı yapmış ama hiç Kâr dağıtmamışsa 4) Hisse fiyatları temel verilerden çok bağımsız hareket ediyor, temel değerleme modellerinde ortaya çıkan olması gereken fiyat ile alakasız fiyat oluşumları gerçekleşiyorsa ve sürekli tavan veya taban fiyatlardan işlem görüyorsa, 5) Şirket gözaltı pazarındaysa (ki eğer gözaltı pazarından çıkma olasılığı doğarsa karar değiştirilebilir) 6) Gün içi veya haftalık bazda hisse fiyatlarının volatilitesi son 23 ayda İMKB volatilitesinin 23 katını aşıyorsa, Uzak Dur kararı verilebilir. Fakat bu karar verilmiş olsa dahi, hissenin fiyatının kesin olarak düşeceği anlamı çıkmamalıdır. ilgili hisse çok yüksek artışlar yapabilir ve yatırımcısına kısa vadede yüksek getiri sağlayabilir. Ama riskin çok yüksek olduğunu düşünmekteyiz. Ek4: PUANLAMALAR Ek41: Genel Puanlama : Raporlarımızda bir şirket için geçmişteki performansa bakıyoruz ve aynı zamanda geleceğe ilişkin öngörülerde bulunuyoruz. Genel puanlama yapılırken hem geçmiş hem de geleceğe ilişkin öngörüler dikkate alınarak bir puan veriliyor. Beş ayrı kategoride puanlama yapıyoruz. Örneğin bu raporda puanlamanın tüm gruplarına göre, BIZIM hissesi 1 üzerinden 7.25 puan almıştır. Her bir kategori için puanlamanın nasıl yapıldığı aşağıda ayrıntılı biçimde anlatılmıştır. Ek42: Sektörle Karşılaştırma (Ağırlık % 1): Açıklanan son bilançolar baz alınarak, sektördeki şirketlerin dupont oranları baz alınmıştır. Bu oranlar; net kar marjı, aktif devir hızı, aktif karlılığı, kaldıraç (Borç) oranı ve özvarlık karlılığı rasyolarıdır. DİKKAT! : Sektör içinde puanlama yapılırken, aslında sektördeki her şirketin faaliyet alanının birbirine yakın olması arzu edilir. Fakat bu durum her zaman mümkün olmamaktadır. Bazı sektörler homojen olabilir. Örneğin çimento sektöründeki şirketlerin birbirleriyle karşılaştırılması çok kolay olabilirken, Ulaştırma sektörü heterojen bir yapıya sahiptir. Bir başka deyişle, ulaştırma sektöründe hava alanlarında yer hizmetleri veren şirketler veya lojistik şirketlerinin 19