Makro Tematik Rapor Emir Talu +90 (212) 384 1122 etalu@garanti.com.tr
Bütçeye dair kritik sorular 2016 ya girerken piyasalarda makro ekonomiye dair oluşan sorulardan bir tanesi de seçim vaatleri ve teşvikler sonucunda bütçe disiplininin devam edip etmeyeceği idi. Bu raporda bütçeye dair endişelerin ne kadar yerinde olduğunu incelemeye çalıştık. Her ne kadar revize OVP kısmen iyimser olsa da, bütçeye dair şu aşamada endişelenmeyi gerektirecek bir durum görmüyoruz. 2016 ve sonrasında da bütçe disiplininin korunacağı görüşündeyiz. En kritik bulduğumuz noktalar; 15 sene içinde bütçede en belirgin değişiklik ne oldu? Faiz harcamaları azalırken (%2.7 GSYH, 2015) faiz dışı harcamalar yükseldi (%23 GSYH, 2015). Harcama kompozisyonu nasıl değişti? Faiz harcamaları azalırken cari transferler ve personel giderleri arttı. Katı harcamalar bütçedeki payını esnek harcamalara bıraktı. Gelir kompozisyonu nasıl değişti? Vergi gelirlerinin toplam gelirler içindeki payı 2005 te %78 iken 2015 te %84 e çıktı. İç talep ve vergi gelirleri arasındaki ilişki nedir? 2005 ten bu yana vergi gelirleri ile iç talep arasındaki korelasyon %90 lar seviyesinde. Özellikle iç talebe bağımlı olan dolaylı vergilerin toplam vergiler içindeki payının yıllar itibariyle değişmediğini ve %70 ler seviyesinde kaldığını görüyoruz. Vergi gelirleri dolaylı vergilere daha az bağımlı olsaydı bütçe çok daha sağlıklı görünüyor olacaktı. Revize OVP bütçesi iyimser mi? OVP 2016 yılı için GSYH nin %1.3 ü kadar bütçe açığı öngörüyor. Hem gelirlerin hem de harcamaların yıllık %12-13 büyümesi bekleniyor. Vergi gelir artışı %4-4.5 büyüme ile son derece tutarlı. Fakat harcamalar kaleminde daha yüksek bir rakam görülebilir. Harcamalar kalemindeki ortalama yıllık artış genelde %12-13 seviyesinde gerçekleşiyor. Bu yıl buna ek yaklaşık 20 milyar TL lik bir teşvik söz konusu. Teşviklerin gelir etkisinden dolayı vergi gelirlerini artırma etkisi olsa da, toplamda daha yüksek bir bütçe açığı olası. Bu sebepten %1.3 ten ziyade, 2016 yılında bütçe açığının GSYH nin %1.5-1.8 bandında gerçekleşmesini daha olası görüyoruz. Kısa vade için bütçede buna yer var, dolayısıyla kalıcı bir bozulma öngörmüyoruz. Türkiye nin vergi gelirleri sınıfında OECD içindeki sırası nedir? OECD ülkeleri ile karşılaştırıldığında Türkiye nin dolaylı vergilere oldukça bağımlı olduğunu görüyoruz. Türkiye, OECD sıralamasında, vergi gelirlerinin hizmet ve mal vergisine en bağımlı olduğu 3. ülke. Vergi gelirlerinin konjonktürel dalgalanmalara bu denli bağımlı olması çok da arzu edilen bir durum değil. Emsallerine kıyasla Türkiye nerede duruyor? Hem bütçe açığı/gsyh tarafında hem de döngüsel bütçe açığı hesaplamalarında Türkiye emsallerine kıyasla en iyi ülkelerin başında.
2005 2015 Bütçe Rakamları 2005 2014 2015 (mlr TL) yıllık değ yıllık değ yıllık değ Merkezi Yönetim Gelirleri 152,8 24% 425,4 9% 483,4 14% Genel Bütçe Gelirleri 149,0 24% 408,7 9% 464,8 14% Vergi Gelirleri 119,6 19% 352,5 8% 407,5 16% Gelir ve Kazanç Üzerinden Alınan Vergiler 36,5 15% 106,2 15% 119,1 12% Dahilde Alınan Mal ve Hizmet Vergileri 52,8 21% 142,1 5% 167,1 18% Dahilde Alınan Katma Değer Vergisi 14,1 7% 38,1 0% 46,4 22% Özel Tüketim Vergisi 33,3 25% 91,1 7% 105,9 16% Uluslararası Ticaret ve Muam. Alınan Ver. 21,8 16% 71,1 4% 82,9 16% Vergi Dışı Gelirler 29,4 52% 71,1 44% 82,9 16% Merkezi Yönetim Bütçe Giderleri 159,7 5% 448,8 10% 506,0 13% Faiz Hariç Bütçe Giderleri 114,0 19% 398,8 11% 453,0 14% Personel ve Sos.Güv.Kur.Prim Gideri 37,4 11% 129,3 15% 146,1 13% Mal ve Hizmet Alım Giderleri 15,2 12% 40,8 12% 45,4 11% Cari Transferler 45,9 26% 162,3 9% 182,8 13% Faiz Giderleri 45,7-19% 49,9 0% 53,0 6% Bütçe Dengesi -6,9-76% -23,4 26% -22,6-3% % GSYH -1,1-1,3-1,2 Faiz Dışı Denge 38,8 42% 26,5-16% 30,4 15% % GSYH 5,9 1,5 1,5 Kaynak: TDM, Maliye Bakanlığı, Garanti Yatırım
15 sene içinde bütçede en belirgin değişiklik ne oldu? Faiz harcamaları azalırken, faiz dışı harcamalar özellikle 2008 küresel krizinden sonra yükseldi. Kriz öncesi dönemde faiz hariç harcamaların GSYH içindeki payı %18 ler civarındayken, sonraki dönemde bu rakam %23 lerde seyretti. Dolayısıyla faiz dışı harcamaların payının sınırlı da olsa bir miktar daha yavaşlaması için yer var. IMF nin de daha yüksek faiz dışı fazla talebi bu sebepten kaynaklanmakta. Yine de (faiz dışı harcama/gsyh de) 2008 öncesi seviyeler dönüş beklemiyoruz. 25% 20% 15% 10% Faiz Dışı Denge (% GSYH) Bütçe Dengesi (% GSYH) Faiz Hariç Harcamalar (% GSYH) Faiz Harcamaları (% GSYH) 5% 0% -5% -10% -15% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Kaynak: Maliye Bakanlığı, Garanti Yatırım 4
Faiz harcamalarının ekonomiye yükü ne kadar? 2015 itibari ile faiz harcamalarının ekonomiye yükü %2.7. Son 5 yıldır benzer seviyelerde seyretmekte. Faiz harcamalarının toplam harcamalar içindeki payının azalması ile bütçe esneklik kazanıyor. OVP detaylarında, önümüzdeki dönemde kamu borç stoku artışının yavaşlaması, faiz harcamalarının da GSYH içindeki payının %2.3 lere doğru kademeli olarak gelmesini mümkün kılıyor. 18% 17.1% 16% 14% 12% 12.3% 10% 8% 10.1% Faiz Harcamaları (% GSYH) 6% 6.1% 5.3% 4% 2% 3.3% 3.2% 2.7% 2.3% 0% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016T 2017T 2018T T: Orta Vadeli Plan Resmi Tahmini Kaynak: Maliye Bakanlığı, Garanti Yatırım 5
Harcama kompozisyonu nasıl değişti? 2005-2015 yıllarını karşılaştırdığımızda; faiz harcamaları azalırken cari transferler ve personel giderlerinin arttığını görüyoruz. 2003-2014 yılları arasında (ekonomik kriz seneleri hariç) personel giderleri ve cari transferler yıllık ortalama reel bazda, %8 ve %9 büyüdü. Cari transferler ve personel giderlerindeki artışın sebebi ise ekonominin yavaşladığı yıllarda kamu kurumlarında finansman ihtiyacının artmasından kaynaklanıyor. Bu çerçevede, 2005-2015 yılları arasında cari transferlerin ve personel giderlerin toplam harcamalardaki payı yükseldi. Personel giderleri ise ekonominin yavaşladığı bu dönemde işsizliğin önüne geçmek için arttı. Kaynak: Maliye Bakanlığı, TDM, Garanti Yatırım 6
Esnek ve katı harcamaların bütçedeki kompozisyonları nasıl değişti? Katı harcamalar bütçedeki payını esnek harcamalara bıraktı. Katı harcamalar kısa vadede isteğe bağlı olarak ertelenmesi, azaltılması yada iptal edilmesi mümkün olmayan zorunlu harcama kalemleri olarak tanımlanabilir (ör. faiz harcamaları ve cari transferler gibi). Esnek harcamalar ise politika yapıcıların kısa vadede ihtiyari olarak üzerinde tasarrufta kullanabilecekleri harcama kalemleridir (sermaye giderleri ve borç verme gibi kalemler). Küresel kriz sonrası dönemde mal ve hizmet alımlarında ve sermaye transferlerinde artış yaşanırken, faiz harcamalarında kısmi bir azalış yaşandı. 2015 yılında ise cari transferlerin ve sermaye giderlerinin oldukça artması ile esnek harcamaların payı oldukça yükseldi, bütçe esneklik kazandı. 86% 22% 84% 20% 82% Katı Harcamalar/Toplam Harcamalar Esnek Harcamalar/Toplam Harcamalar (sağ eksen) 18% 80% 16% 78% 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 14% Kaynak: Maliye Bakanlığı, Garanti Yatırım Katı harcamalar ve esnek harcamaların hesaplanmasında TCMB nin 17 Aralık 2015 tarihli Ekonomik Notu: Bütçe Harcama Katılığı baz alınmıştır. 7
Vergi gelirlerinin katı harcamaları karşılama oranı nedir? Bütçe gelirlerinin yaklaşık %84 ü vergi gelirlerinden finanse ediliyor. Peki vergi gelirlerinin katı harcamaları karşılama payı nedir? 2015 yılı itibari ile bu oran %105. Bu oran birçok kuruluş tarafından aslında bütçenin ne kadar sağlam temellere oturduğunun bir göstergesi olarak kullanılıyor. Türkiye de ise vergi gelirlerinin ekonomik aktiviteye çok duyarlı olması bir dezavantaj olarak görülebilir, fakat bunun yanında vergi gelirlerinin katı harcamaları karşılama oranı da yüksek. Bu oranın yükselmesinde katı harcamaların azalan trendini de göz önünde bulundurmak da fayda var. 2009 yılında dip yapan bu oran, daha sonra ekonomik toparlanma ile birlikte tekrar yükseliyor - bütçe açısından sağlıklı. 110% 105% 100% 97% 90% 91% Vergi Gelirlerinin Katı Harcamaları Karşılama Oranı 80% 70% 76% 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Kaynak: Maliye Bakanlığı, Garanti Yatırım 8
Gelir kompozisyonu nasıl değişti? En belirgin değişiklik vergi gelirlerinin toplam gelirler içindeki payının %78 den %84 e çıkması oldu. Buna ek olarak faiz, paylar ve cezaların toplam gelirler içindeki payı azalıyor. Genel olarak kompozisyonda fazla bir değişiklik yaşanmadı. Bütçe nin vergi gelirlerine olan bağımlılığı 10 sene içinde yükseldi. Kaynak: TDM, Maliye Bakanlığı, Garanti Yatırım 9
İç talep ve vergi gelirleri arasındaki ilişki nedir? İç talep ve vergi gelirleri arasında kuvvetli bir ilişki var. Yapmış olduğumuz regresyon analizinde; güçlü ve anlamlı bir ilişki ortaya çıkıyor: iç talepteki hareketlerin %83 ü vergi gelirlerindeki hareketleri açıklıyor. Bu güçlü ilişkinin de en büyük sebebi vergi gelirlerinin çoğunluğunun dolaylı vergilerden yani daha çok ekonomik aktiviteyle şekillenen vergi kalemlerinden oluşması. KDV, ÖTV ve ticaret üzerinden alınan vergiler toplam vergi gelirlerinin yaklaşık %60-65 ini oluşturuyor. Bu da bütçenin aslında ekonomik aktiviteye bağımlılığını göstermekte. 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% İç Talep (4Ç kümüle, yıllık değişim) Vergi Gelirleri (4Ç kümüle, yıllık değişim) -10% 12.07 03.08 06.08 09.08 12.08 03.09 06.09 09.09 12.09 03.10 06.10 09.10 12.10 03.11 06.11 09.11 12.11 03.12 06.12 09.12 12.12 03.13 06.13 09.13 12.13 03.14 06.14 09.14 12.14 03.15 06.15 09.15 Kaynak: TDM, Garanti Yatırım 10
Türkiye nin vergi gelirleri sınıfında OECD içindeki sırası nedir? OECD ülkelerine kıyasla Türkiye nin dolaylı vergilere oldukça bağımlı olduğunu görüyoruz. Vergi gelirlerinin %60 ı dolaylı vergilerden (dahilde alınan hizmet ve mal vergileri, dahilde alınan KDV, ÖTV ve ticaret muamelelerden) alınan vergi kaynaklıdır. OECD nin 2014 verilerine göre: Türkiye dolaylı olan hizmet ve mal vergilerinde, yani ekonomik aktiviteye bağlı vergi gelirlerine, en bağımlı 3. ülke olarak tespit ediliyor. Bu da bütçenin gelir tarafının fazlasıyla dolaylı vergilerden karşılandığını ve ekonomik aktiviteye duyarlı olduğunu gösteriyor. 50% 3 0 En bağımlı 40% Toplam vergi geliri içindeki pay Türkiye'nin 34 OECD ülkesi içindeki sırası (1-en bağımlı, 34-en bağımsız) 5 10 30% 18 18 18 15 20% 20 25 10% 30 30 0% 14% 6% 27% 5% 46% 2% Gelir ve Sermaye Geliri Üzerinden Vergiler Kurumlar Vergisi Sosyal Yardımlar Mülk Gelir Vergisi Hizmet ve Mal Vergisi Diğer 35 En bağımsız Kaynak: OECD, Garanti Yatırım 11
Revize OVP bütçesi neleri öngörüyor? Revize Orta Vadeli Program 2016-18 (OVP), özellikle asgari ücret artışının %40 ının bir sene boyunca hazine tarafından karşılanması ile 2016 bütçe açığı rakamlarının da yukarı revize edildiğini gördük. OVP GSYH nin %1.3 ü kadar bütçe açığı öngörüyor. Hem gelirlerin hem de harcamaların yıllık %12-13 büyümesi bekleniyor. Vergi gelir artışı %4-4.5 büyüme ile son derece tutarlı. Harcamalar kaleminde daha yüksek bir rakam görülebilir. Harcamalar kalemindeki ortalama yıllık artış genelde %12-13 seviyesinde gerçekleşiyor. Bu yıl ek yaklaşık 20 milyar TL lik bir teşvik söz konusu. Teşviklerin gelir etkisinden dolayı vergi gelirlerini artırma etkisi olsa da, toplamda daha yüksek bir bütçe açığı olası. Bu sebepten %1.3 ten ziyade, 2016 yılında bütçe açığı GSYH nin %1.5-1.8 bandında gerçekleşmesini daha olası görmekteyiz. Şu aşamada bütçe disiplininde piyasaları rahatsız edecek belirgin bir bozulma beklemiyoruz. OVP 2016-2018 2014 2015 2016 2017 2018 (mlr TL) % Değişim % Değişim % Değişim % Değişim Harcamalar 448.7 506 13% 570.5 13% 618.6 8% 669.3 8% Faiz Hariç Harcamalar 398.8 453 14% 514.5 14% 559.6 9% 606.3 8% Faiz Giderleri 49.9 53 6% 56 6% 59 5% 63 7% Gelirler 425.4 483.4 14% 540.8 12% 593.6 10% 646.2 9% Genel Bütçe Vergi Gelirleri 352.5 407.5 16% 459.2 13% 511 11% 566.5 11% Diğer Gelirler 72.9 75.9 4% 82.6 9% 82.6 0% 79.7-4% Bütçe Dengesi -23.3-22.6-3% -29.7 31% -25-16% -23.1-8% GSYH Oranı -1.3% -1.2% -1.3% -1.0% -0.8% Faiz Dışı Denge 26.6 30.4 14% 26.3-13% 34 39.9 17% GSYH Oranı 1.5% 1.5% 1.2% 1.4% 1.4% Kaynak: Maliye Bakanlığı, Kalkınma Bakanlığı, Garanti Yatırım 12
Bütçe dinamikleri nasıl hareket ediyor? Aşağıdaki grafikte 12-aylık kümüle olarak vergi ve bütçe gelirleri ile faiz hariç harcamalar ve bütçe giderleri görünüyor. 2009 krizi sırasında vergi gelirleri hızla düşerken, bütçe ekonomiye destek olmak amacı ile kullanıldı. 2014 yılı öncesi bütçe gelirleri ve bütçe giderleri ters hareket ederken 2014 yılı ile beraber, ekonomik aktivitenin de olanak sağlaması le vergilendir ve harca modeline geçilmiştir (tax & spend). Vergilendir harca modeli ise temel olarak bütçeyi ekonomik aktiviteye duyarlı kılmaktadır. 2015 yılı itibari ile birlikte faiz hariç harcamalardaki artış bütçe gelirlerine eşlik etmiştir. 30% Bütçe Gelirleri (4Ç kümüle, yıllık değişim) 25% 20% Vergi Gelirleri (4Ç kümüle, yıllık değişim) Bütçe Giderleri (4Ç kümüle, yıllık değişim) Faiz Hariç Harcamalar (4Ç kümüle, yıllık değişim) 15% 10% 5% 0% Vergiler Harcamalar Vergiler Harcamalar vergilendir ve harca -5% 10.07 01.08 04.08 07.08 10.08 01.09 04.09 07.09 10.09 01.10 04.10 07.10 10.10 01.11 04.11 07.11 10.11 01.12 04.12 07.12 10.12 01.13 04.13 07.13 10.13 01.14 04.14 07.14 10.14 01.15 04.15 07.15 Kaynak: Maliye Bakanlığı, Garanti Yatırım 13
Türkiye döngüsellikten arındırılmış bütçe sıralamasında nerede? IMF nin yayınladığı Fiscal Monitor raporuna göre, Türkiye döngüsellikten arındırılmış (cyclically adjusted) bütçe dengesi sıralamasında emsallerine kıyasla en iyi gözüken ülke. Döngüsellikten arındırılmış bütçe dengesi, bütçenin potansiyel büyümedeki seviyesini gösterir ve ülkeye özgü dinamikleri de hesaplamaya katar. Aşağıdaki grafiklerde döngüsellikten arındırılmış olarak: Türkiye nin emsallerine kıyasla bütçe dengesini ve yıllar içinde faiz dışı denge performansı görülüyor. Faiz dışı dengede ise 2008 krizi ile birlikte bir düşüş olsa da (harcama artışıyla) yine iyi bir performans sergilediğimi görüyoruz. 0% -4% 2015T Dönügesellikten Arındırılmış Bütçe Dengesi (% GSYH) -0.7% -1.6% -2.3% -3.1% -3.6% -3.9% 4% 2% 3.5% Döngüsellikten Arındırılmış Faiz Dışı Denge (% GSYH) Döngüsellikten Arındırılmış Bütçe Dengesi (% GSYH) 1.4% 1.4% -8% -6.4% -7.1% 0% -1.8% 0.6% -1.4% -0.7% -2% -12% Türkiye Romanya Çin Endonezya Macaristan Polonya Kolombiya Malezya Güney Afrika Meksika Hırvatistan Brezilya Hindistan -11.5% Mısır -4% -3.6% 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Kaynak: IMF Fiscal Monitor 2015, Garanti Yatırım 14
Emsallerine kıyasla Türkiye nerede duruyor? Türkiye nin durumu oldukça iyi gözüküyor. Çoğu GOÜ nün bütçe açığı/gsyh oranı Türkiye nin bulunduğu %2 seviyesinden daha fazla ve bu açıdan Türkiye avantajlı konumda. Maliye politikası en kuvvetli çıpa olmaya devam ediyor. 2015 yılı Bütçe Dengesi (% GSYH) 1% Brezilya İspanya Malezya Hindistan Güney Afrika Meksika Rusya İsrail Çin ABD Kolombiya Endonezya Çek Cumh. Polonya Türkiye Güney Kore 0% -1% -2% -3% -4% -5% -6% -7% Kaynak: Maliye, The Economist Intelligence Unit, Garanti Yatırım 15
ARAŞTIRMA UYARI NOTU Bu sunumdaki veri ve grafikler güvenirliliğine inandığımız sağlam kaynaklardan derlenmiş olup, yapılan yorumlar sadece GARANTİ YATIRIM MENKUL KIYMETLER A.Ş. nin görüşünü yansıtmaktadır. Bu bilgiler ışığında yapılan ve yapılacak olan ileriye dönük yatırımların sonuçlarından Şirketimiz hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz. Ayrıca, Garanti Yatırım Menkul Kıymetler A.Ş.'nin yazılı izni olmadıkça bu raporların içeriği kısmen ya da tamamen üçüncü kişilerce hiç bir şekil ve ortamda yayınlanamaz, iktisab edilemez, alıntı yapılamaz, kullanılamaz. Rapor gönderilen kişiye özel ve münhasırdır. İlave olarak, bu raporun gönderildiği ve yukarıdaki açıklamalarımız doğrultusunda kullanıldığı ülkelerdeki yasal düzenlemelerden kaynaklı tüm talep ve dava haklarımız saklıdır. Garanti Yatırım Etiler Mah. Tepecik Yolu Demirkent Sokak No:1, 34337 Beşiktaş, İstanbul / Türkiye