YATIRIM KARARLARININ DEĞERLENDİRİLMESİNDE REEL OPSİYONLAR YAKLAŞIMI VE HAZIR GİYİM SEKTÖRÜNE BİR UYGULAMASI

YATIRIM KARARLARININ DEĞERLENDİRİLMESİNDE REEL OPSİYONLAR YAKLAŞIMI VE HAZIR GİYİM SEKTÖRÜNE BİR UYGULAMASI REEL OPTIONS AND APPROACH FOR EVALUATION OF INVESTMENT DECISIONS AND AN APPLICATION SAMPLE FOR APPAREL INDUSTRY Tek. Yük. Müh. Diren MECİT Prof. Dr. Turan ATILGAN Ege Ü. Teksil Mühendisliği Bölümü ÖZET Yaırım kararlarının değerlendirilmesi firmalar için hayai öneme sahipir. Yaırım kararlarının değerlendirilmesinde kullanılan geleneksel yönemler saik varsayımlar yapmaka ve buna göre analiz yapılmasını sağlamakadır. Ancak gerçek hayaa firmalar için projeler saik değil dinamik bir yapıya sahipir. Reel opsiyonlar yaklaşımı ile yaırım kararları değerlendirilirken bu dinamik yapıdan kaynaklanan esnekliklerin, risklerin ve belirsizliklerin göz önünde uulması ve daha gerçekçi sonuçların elde edilmesi sağlanmakadır. Bu çalışmada yaırım kararlarının değerlendirilmesinde reel opsiyonlar yaklaşımı incelenmiş, bir eksil firması yaırımı için geleneksel değerlendirme yönemi ve reel opsiyon yaklaşımının bir uygulaması göserilmişir. Anahar Kelimeler: Yaırım kararları, değerlendirme, reel opsiyonlar, ne bugünkü değer ABSTRACT Evaluaion of invesmen decisions are vially imporan for he firms. Tradiional mehods for invesmen decisons accep saic assumpions and analyse he invesmen decisions according o hese assumpions. However, in real life projecs have a dynamic srucure. Evaluaion of invesmen decisions wih real opions approach can provide o consider elasiciies, risks and uncerainies and herefore o obain more realisic resuls. In his sudy evaluaion of invesmen decisions wih real opions is invesigaed, evaluaion of invesmen decision of a exile firm wih radiional mehod and real opions approach is described and esed by a sample case. Key Words: Invesmen decisions, evaluaion, real opions, ne presen value 1.GİRİŞ İşleme açısından yaırım, işlemeye uzun süre gelir (para girişi) sağlayacak her ürlü harcamalardır. Bu anıma göre, eşebbüs faaliyelerinin yürüülmesi için zorunlu olan arazi, araç ve gereçler, donanım gibi sürekli kullanım elemanlarının edariki için yapılan harcamalar, yaırım kapsamına girmekedir. Ancak mikro açıdan yaırım, işlemenin amacını oluşuran faaliyeleri sürdürmek, belli bir anda işlemenin varlığını, rekabe gücünü korumak veya gelişirmek üzere, sürekli bir şekilde sahip olmak zorunda olduğu unsurlar ve özellikle dayanıklı malları edarike yapılan harcamalardır (1). İşlemelerin aldıkları kararlar emelde, faaliye kararları, finansman kararları ve yaırım kararları gruplarından birine girmekedir. Yaırım kararları firmaların naki akımlarını doğrudan ekilemeleri nedeniyle belirilen kararlardan en önemlisi olarak ifade edilebilir (2). Ayrıca yaırımlar için harcanan sermaye uarı, işlemenin üm sermaye harcamaları içerisinde hem çok yüksek bir paya hem de geri dönüş süresi en uzun olan bir özelliğe sahipir. Yaırım kararlarının değerlendirilmesi sırasında firmanın önünde farklı yaırım alernaifleri bulunabilir. Firmaların önündeki alernaifler arasından en uygun olanının seçebilmesi için değerlendirmenin yapılması gerekmekedir. Bu değerlendirmenin yapılabilmesi için farklı finansal analiz eknikleri kullanılmakadır. Yaırım kararlarının değerlendirilmesinde kullanılan analiz eknikleri ile karmaşık yaırım yapıları basi ölçülere indirgenerek incelenebilmekedir. 2. YATIRIM KARARLARININ DEĞERLENDİRİLMESİ Yaırım projelerinin gerçekçi bir şekilde değerlendirilmesi, firmalar için büyük bir öneme sahipir. Yaırımların değerlendirilmesinin sağlıklı bir şekilde yapılması, finans sekörünü yakından ilgilendirmekedir. Yaırım yapacak olan firmanın önündeki yaırım alernaiflerini doğru bir şekilde değerlendirmesi daha sonraki piyasa koşullarında firmanın hayaını devam eirebilmesi ve beklenen naki akımını sağlaması açısından büyük önem aşımakadır. Bu nedenle yaırım projelerinin doğru ve gerçekçi bir şekilde değerlendirilmesi gerekmekedir. Yaırım kararlarının değerlendirilmesi için farklı yönemler kullanılabilmekedir. Bu yönemler aşağıda açıklamaları ile birlike belirilmişir (1,3,4). 200 TEKSTİL ve KONFEKSİYON 3/2007

1. İç Karlılık Yönemi: İç karlılık, bir yaırım projesinin ekonomik ömrü boyunca sağlayacağı gelirlerin bugünkü değerini, yapılan yaırıma eşi kılan iskono (faiz) oranıdır. İç karlılık yönemi uygulanırken, NBD=0 olarak kabul edilir ve projeden doğacak gelirlerin bugünkü oplam değeri, yaırımın bugünkü değerine eşi kabul edilerek bunun için gerekli iskono oranı bulunmaya çalışılır. 2. Geri Ödeme Süresi Yönemi: Yaırım projelerinin değerlendirilmesinde kullanılan basi bir yönemdir. Geri ödeme süresi, bir projenin kendi oplam yaırımını ödemesi için kaç yıllık süre için ne karını birikirmesi gerekiğini ifade eder. Bu yönem özellikle likidie güçlüğü ile karşı karşıya bulunan işlemelerde gelirlerin elde edilmesinde, risk oranı yüksek olan yaırım alernaiflerinin değerlendirilmesinde, büyük ölçüde uygulama alanı bulmakadır. 3. Karlılık Oranı: Karlılık, normal bir yıl içinde meydana gelmiş olan ne karın başlangıçaki yaırıma oranıdır. Bu oran, oplam yaırım veya özsermaye üzerinden hesap edilebilmekedir. Eğer oplam yaırım veya özsermaye üzerinden hesaplanan karlılık, sermaye piyasasında geçerli olan faiz oranlarından yüksek ise, o proje iyi bir proje olarak anımlanabilir. Birden çok alernaif projeler arasında seçim yapmak gerekiğinde, en yüksek oralama karlılık oranını göseren proje uygulanmak için seçilir. 4. Başabaş Nokası: Başabaş nokası (kar geçiş nokası) değerlendirmeleri, saış hasılaı, üreim mikarı ve kapasie kullanım açılarından yapılan hesaplamaları içermekedir. 5. Ne Bugünkü Değer (NBD) Yönemi: Bir projenin ne bugünkü değeri o projenin gelecekeki naki giriş ve çıkışlarının bugünkü değerleri arasındaki farkın oplamı olarak anımlanır. Projenin ne bugünkü değeri, sıfırdan büyük veya ona eşise, o proje karlılık açısından kabul edilebilir demekir. Alernaif projeler arasında seçim yapılırken, en yüksek bugünkü değeri göseren yaırım projesi uygulanmak üzere seçilmiş olur (1,4,5). Ne bugünkü değer yönemi projenin ekonomik ömrünü veya faydalı yaşam süresini ve projenin gelecekeki naki akımlarını bugünkü değere indirgemek sureiyle, zaman ercihlerini göz önünde uması nedeniyle avanajlar sunmakadır. Ancak ne bugünkü değer yöneminde uygulanacak olan iskono oranının çok iyi belirlenmesi gerekmekedir ve bu oranın belirlenmesi oldukça zordur. İskono oranının yüksek ya da düşük seçilmesi projenin seçimini önemli ölçüde ekilemekedir (1,4). Yukarıda belirilen yaırım projelerini değerlendirme eknikleri arasında, projelerin firmaya kaıkları ne değer bazında doğrudan karşılaşırılabilmeleri yoluyla incelenmelerini kolaylaşıran ne bugünkü değer yaklaşımı en popüler ve en çok ercih edilen yönemdir. Yukarıda belirilen yönemler dışında Şekil 1 de de görüldüğü gibi yaırım kararlarının değerlendirilmesinde daha birçok yönem kullanılmakadır. Genel olarak, yaırım kararlarının değerlendirilmesinde kullanılan yönemlerin kullanılırlığı, verilerin varlığına ve yönemin verdiği sonucun doğruluğuna bağlıdır. Ancak özel olarak yönemler, belirsizliği ve risklere değerlemede dikkae almaları açısından önemli farklılıklar gösermekedirler. Geleneksel değerleme yönemleri (örneğin NBD): Uyarlanmış NBD Karlılık Endeksi Simülasyon Analizi Defer Geiri Oranı Reel Opsiyonlar İskonolu Geri Ödeme Dönemi F/K oranları Duyarlılık Analizi Geri Ödeme Süresi Yönemi İskono Oranı Ne Bugünkü Değer (NBD) İç Karlılık Yönemi 10,78 11,87 13,66 20,29 firmalar için yaırım sürecinin geriye döndürülebilir olduğunu; yani projenin başarısız olması durumda yaırım maliyeinin, yaırımı eşkil eden makine, eçhiza ve binaların saılması ile amamen karşılanabildiğini firmalar için yaırım fırsalarının geçici olduğunu, yani yaırımların hemen yapılmaması durumunda yaırım fırsaının amamen oradan kalkığını firmaların yaırım projelerine başladıkan sonra, projelerini değişirme esnekliğine sahip olmadıklarını varsaymakadır. Ancak gerçek hayaa durum çok farklıdır. Yaırım projelerinin geriye döndürülmesi çok zor gerçekleşmeke, yaırım fırsaları hemen oradan kaybolmamaka ve böylece firmalar yaırım kararlarını ereleyebilmekedirler. Firmalar için projeler saik değil, aksine dinamik bir yapıya sahipirler. Projelerin ömrü boyunca firmalar piyasa şarlarına göre projeleri değişirebilme esnekliğini göserebilirler. İşe yukarıda açıklanan bu üç önemli nokayı değerlendirmede dikkae alma açısından, reel opsiyonlar yönemi diğerlerinden belirgin bir şekilde ayrılır. Reel opsiyonlar yaklaşımının farkı, yukarıda açıklanan gerçekçi durumları dikkae alarak, projeleri değerleme yapmasıdır (3). 3. REEL OPSİYONLAR YAKLAŞIMI Yaırım kararları gibi sraejik kararlarla karşı karşıya kalındığında var olan seçenekler ve bu seçeneklerin risklerinin iyi analiz edilmesi gerekmekedir. 26,59 29,45 38,92 51,54 56,74 56,94 74,93 75,61 0,00 10,00 20,00 30,00 40,00 50,00 60,00 70,00 80,00 Şekil 1. Yaırım Değerlendirme Teknikleri ve Kullanılma Oranları (%) (3) TEKSTİL ve KONFEKSİYON 3/2007 201

Uygulamada, yaırım kararlarının değerlendirilmesinde kullanılan ekniklerde daha sonra karardan vazgeçme hakkı bulunduğu veya zaman içinde alınan kararlarda değişiklikler olabileceği gözönünde bulundurulmamakadır. Ancak zaman içinde işlemenin önüne yeni fırsalar çıkabilmeke, piyasada olumlu yada olumsuz değişiklikler yaşanabilmekedir. Bu yeni durumlarda işlemeler, zorunlu olmasada, uygun görmeleri halinde mevcu projelerini genişleebilmeke, ereleyebilmeke yada projelerini daha uygun zamanda hayaa geçirmek için bekleyebilmekedirler. Ancak uygulamada kullanılan ekniklerde, projeye ilişkin opsiyonların değerlendirilmemesi, projenin gerçek ekonomik değerinin olduğundan daha düşük görülmesine neden olmakadır (2,6). Bu nedenle mevcu opsiyonların veya esnekliklerin proje değerine dahil edilmesi için, yaırım projelerinin var olan yönemleri amamlayıcı olarak reel opsiyonlar yaklaşımı ile değerlendirilmesi daha gerçekçi sonuçlar vermekedir. Reel opsiyonlar yaklaşımı, finansal opsiyonların, yaırım projelerine ve daha geniş anlamda firma sraejilerinin belirlenmesine uyarlanması olarak ifade edilebilmekedir (3). Diğer bir ifadeyle finansal olmayan değerlerde kullanılan opsiyon ürleri reel opsiyonlar olarak adlandırılmakadır (7). Finansal opsiyonlarda olduğu gibi reel opsiyonlar da zorunluluk geirmemeke sadece hak sağlamakadır (8). Firmalar yaırım projelerinin hem gerçekleşme aşamasında hem de gerçekleşiken sonra değişiklik yapabilme esnekliğine sahip olabilmekedirler. Bu değişikliklerin her biri firmalar için yeni reel opsiyon yaramakadır (3). Reel opsiyonlar ayrıca proje hayaa geçirildiken sonra bir sonraki aşamaya ne zaman geçilmesinin doğru olacağı konusunda da yol gösermekedir (2). Örneğin, firma yaırım projesine karar verip projeye başladıkan sonra, piyasa şarları olumlu yönde ise, firma yaırım ölçeğini genişleebilir; ancak piyasa şarları yaırımın aleyhine gelişiyorsa, bu defa firma yaırım ölçeğini daralabilir. Bu nedenle, yaırım projelerinin değerlemesinde, böyle esnekliklerin değeri hesaplamalara kaılıyorsa ancak doğru değerler bulunabilmekedir. Söz konusu durum da ancak, reel opsiyonlar yaklaşımının uygulanması ile mümkündür (3). Yaırım kararlarının değerlendirilmesinde kullanılan geleneksel yaklaşımlar gecikirme, ipal, genişleme gibi, yaırımlara esneklikle uygulanabilecek durumların varlığını dikkae almamaka ve bir yaırım projesinin değerini olduğundan daha düşük göserebilmekedir. Reel opsiyonlar yaklaşımı ise yeni bir projenin kârlılığının değerlendirilmesi, projeye devam edilip edilmemesi, devam edilecek ise ne zaman devam edileceği konularında yol gösermekedir. Yüksek belirsizlik ve risk söz konusu olduğunda ve gelecek dönemde yeni bilgiler elde edilebiliyor ise reel opsiyonlar yaklaşımı en büyük faydayı sağlamakadır (2). Reel opsiyonlar gibi sraejik opsiyonlar, ek bir beklenen bugünkü değerin hesaplandığı indirgenmiş naki akımları analizlerinde göz ardı edilmekedir. Ancak reel opsiyonlar olumsuz sonuçların elimine edilmesi ile bir projenin değerini önemli ölçüde arırmakadır (9). Finansal ürevlerin değerlemesinde kullanılan opsiyon fiyalama eorisi reel varlıkların değerlemesine de uygulanabilmekedir (2). Reel opsiyonun değeri hesaplanırken geleneksel ne bugünkü değer ve opsiyon değeri kullanılmakadır (6). Buna göre bir yaırım projesinin ekonomik değeri (ED) veya reel ne bugünkü değeri aşağıdaki gibi hesaplanabilir (2,6): ED = NBD na + NBD opsiyonlar ED = Ekonomik değer NBD na = naki akımlarının ne bugünkü değeri NBD opsiyonlar = opsiyonların ne bugünkü değeri Yaırım fırsalarının opsiyon oluşurabilmesi için, yaırım sürecinin geriye döndürülemez olması gerekmekedir. Bunun nedeni ise yaırıma karar verildiğinde, opsiyonun kullanılmış olmasıdır. Yaırım kararlarının erelenebilmesi ve proje sürecinde esneklikler ise opsiyonun ürlerini oluşurmakadır (3). Mimarlık, inşaa ve mühendislik yaırımlarının değeri birçok belirsizliğe bağlıdır ve ardışık kararlar belirsizlikler kalandıkça yapılmakadır. Bu belirsizliklere, maeryal aşınması, laborauar kaynakları, jeolojik koşullar, finansal ve ekonomik koşullar dahildir. Genelde belirsizlikler büçe aşmasına ve gecikmelere neden olmasına rağmen, uygun olarak yöneilmeleri durumunda poziif kazanç sağlayabilmekedir. Bu nedenle mühendislik alanında çalışan uzmanların mümkün olduğu kadar çok proje olanağı yakalayabilmesi için birçok alernaifi göz önünde bulundurması ve opimize emesi gerekmekedir. Söz konusu ardışık yaırımlarda alernaiflerin değerlendirilmesi için reel opsiyonlar kullanılabilecek en bilinen kaniaif yönemlerden bir anesidir (10). Reel opsiyon yaklaşımı genellikle AR- GE projelerinde kullanılmakadır. AR- GE projeleri firmaların yüksek fon ayırdıkları projeler olmakla birlike yüksek oranda risk içermekedirler. AR-GE projelerinde, proje ilerledikçe yeni bilgiler elde edilerek yeni kararlar alınabilmekedir. Tüm bu nedenlerden dolayı AR-GE projelerinin ekonomik değerinin bir opsiyon değeri barındırdığı ve bu projelerin değerlendirilmesinde klasik değerlendirme yönemlerinin yeersiz kalacağı ifade edilmekedir (2). 3.1. Opsiyonların Değerlemesi (Fiyalanması) Reel opsiyon lieraüründeki son gelişmeler, finansal opsiyonları fiyalama eorisinin reel opsiyonları değerlendirmede de kullanılabileceğini oraya koymakadır (2). Reel opsiyonların değerlemesinde opsiyona göre farklı yönemler kullanılabilmekedir. Reel opsiyonlar, genellikle opsiyonları uygulama arihini beklemeden her hangi bir zamanda kullanılabilmeleri nedeniyle Amerikan ürü opsiyonlardır. Avrupa ürü 202 TEKSTİL ve KONFEKSİYON 3/2007

opsiyonlarda ise opsiyonlar ancak önceden belirlenmiş arihlerde kullanılabilmekedirler. Avrupa ürü opsiyonlar için genellikle Black-Scholes (kapalı çözüm) formülü kullanılmakadır. Amerikan ürü opsiyonlar ise, uygulama arihinde veya önceki bir arihe kullanılabildiğinden, opsiyonun değerlemesi ancak nümerik bir yolla mümkündür. Bu nümerik yönemlerden bazıları ise: Binom meodu ve Mone Carlo simülasyonudur (3,11). a. Black&Scholes Meodu Bu model, kar payı ödemesi yapmayan Avrupa ipi opsiyonların fiyalarını hesaplamak üzere 1973 yılında Fisher Black & Myron Scholes arafından gelişirilmişir. Modelin dayanağı, finansal ürünün naki hesabında kısa pozisyon, saın alma opsiyonu hesabında ise, uzun pozisyon uarak risksiz faiz oranında geiri elde eden bir porföy oluşurma düşüncesine dayanmakadır (11). Black ve Scholes her bir ürevden sağlanması gereken bir kısmi diferansiyel eşilik bulunmuşlardır. Seçilen sınır şarlarına bağlı olarak farklı opsiyon ipleri için formüller hesaplanabilmekedir. En basi formül, emeüsüz hisse senelerinde Avrupa opsiyonunun değerinin belirlenmesi için kullanılanıdır (12). b. Binom Meodu Vadelerinden önce uygulanabilen Amerikan ürü opsiyonların fiyalandırılmasında kullanılan meolardan biri olan ve 1979'da Cox, Ross ve Rubinsein arafından gelişirilen Binom Modeli, kısa bir zaman diliminde proje değerlerinde iki yönde (binomial) değişim olacağı esasına dayanmakadır. S p,? (1-p),? S u S d Binom modelinin güvenilir sonuçlar vermesi için proje süresi, mümkün olan en fazla sayıda zaman dilimlerine bölünmelidir. Her zaman dilimi () sonunda belli olasılık dahilinde oluşması beklenen değerlerin belirlenmesi gerekmekedir. Proje değerinin yükselme olasılığı (p) ve düşme olasılığı (1-p)'nin üm zaman dilimlerinde sabi olacağı kabul edilmekedir. Gelecekeki proje değerleri, önceden belirlenen olasılıklar ile ahmin edilmekedir (6,11). c. Mone Carlo Simülasyonu Bu model, doğru kullanıldığında piyasa riskinin ölçümünde kullanılan en kapsamlı yaklaşımlardan bir anesidir. Mone Carlo simülasyonu yöneminde piyasa ekenlerindeki olası değişimleri yeerli düzeyde emsil edebileceği düşünülen bir isaisiki dağılım seçilerek, gerçek olmayan rassal piyasa fiya ve oranları üreilmekedir. Yaraılan bu rassal değerler mevcu porföye ilişkin varsayımsal kar ve zararların dağılımını elde emek için kullanılmaka, opsiyon uarı da bu dağılımdan elde edilmekedir (13). Mone Carlo simülasyonunda reel opsiyonun değerini ekileyen bazı belirsizlik kaynaklarının simülasyonu sağlanmakadır. Mone Carlo simülasyonu, hesaplamaların uzun sürmesi nedeniyle basi reel opsiyonlardan daha çok kompleks reel opsiyon modellerinin çözümü için uygundur (14). Mone Carlo simülasyonu özellikle geçiş opsiyonlarının değerlendirilmesinde doğru sonuçların alınmasını sağlamakadır. Ancak bu meodun uygulanması karmaşıkır ve konusunun uzmanı bir kişi arafından değerlendirmenin yapılması gerekmekedir (15). Yukarıda anımlanan modeller içerisinde yaygın olarak Amerikan ürü opsiyonların fiyalamasında kullanılan nümerik yönemlerin, karmaşık olan reel opsiyon değerlemesinde kullanılması, iyi bir uzmanlık bilgisi gerekirmekedir. Bu nedenle genellikle firmalar, reel opsiyonlarını Avrupa ürü opsiyon varsayarak, Black-Scholes formülü kullanmaka ve yaklaşık bir sonuç bulmakla yeinmekedir (3). 3.2 Reel Opsiyon Türleri Yaırım projelerinin değerlendirilmesinde kullanılan reel opsiyonlar genel olarak lieraürde üç grup alında oplanabilmekedir. a. Terk eme Opsiyonu: Yöneiciler hayaa geçirilmiş olan projeleri sonlandırabilme opsiyonuna sahipirler. Firma beklenen naki akımlarını gerçekleşiremiyorsa projeyi erkedebilir. Bu durumda erkeme opsiyonu söz konusudur. Terkeme opsiyonu riskin gözönüne alınamaması gibi bir durum oluşursa da çoğu zaman firmaları yüksek mikarda para kaybemeken kurarmakadır. Bu nedenle erkeme opsiyonu varolan projenin değerinin yükselmesini sağlamakadır (5,6). b. Genişleme Opsiyonu: Yaırım projesi gerçekleşirildiken sonra zaman içerisinde projenin başarılı olması durumunda projenin genişleilmesi söz konusu olabilir. Ayrıca firma bir yaırım yaparak geleceke başka yaırım imkanlarına sahip olabilmekedir. Bu gibi durumlar genişleme opsiyonu yaramakadır. c. Bekleme Opsiyonu: Firmanın piyasa koşullarına göre yaırım projesini daha önceden belirlenen zaman diliminden daha sonraki bir zamana kadar beklemesi (erelemesi) durumunda söz konusudur. Piyasa şarlarını daha iyi görebilmek için firmaların yaırım kararlarını beklemesi, bekleme opsiyonu sağlamakadır (2,3,16). Yukarıda anımlanan opsiyonların ümü yaırıma değer kamaka ve geleneksel yönemlerle yapılan değerlendirmeler sonucunda olumsuz görünen bir yaırım projesinin aslında karlı olabileceğinin gözlemlenmesini sağlamakadır (6). Genel olarak anımlanan opsiyonların dışında daha deaylı olarak opsiyonların ayrıldığı ve farklı adlarla adlandırıldığı sınıflandırmalar da bulunmakadır. Bu sınıflandırmalardaki opsiyon ipleri aşağıda belirilmekedir. Bileşik opsiyonlar; kullanıldıklarında naki akımları yanında bir başka opsiyonu da oraya çıkaran opsiyonlar TEKSTİL ve KONFEKSİYON 3/2007 203

olarak anımlanabilirler. Bu ür opsiyonlar, genellikle birbirini akip eden aşamalı yaırımlarda söz konusudur. İlk yaırımı yapmak firmaya ikinci yaırımı yapma zorunluluğu geirmemeke ancak firmaya ikinci bir yaırım fırsaı sağlamakadır. Yani sırası ile, ikinci yaırım üçüncüye, üçüncü yaırım da dördüncüye olanak sağlayacak şekilde devam edebilmekedir. Öğrenme opsiyonları; ise, opsiyonu elinde uan firmanın, mikar veya eknolojiye ilişkin belirsizliği öğrenmek için bedel ödemesi durumunda söz konusudur. Bir firmanın yaırım yaparak önemli bilgilerin elde edilmesi sürecini hızlandırabildiği durumlarda oraya çıkan öğrenme opsiyonları, ek yaırımlar yolu ile belirsizliği azalma olasılığına sahipir. Gökkuşağı opsiyonları; yaırımın bünyesindeki opsiyonların birbirleri ile çelişmesi durumunda oraya çıkmakadır. Örneğin, bir maden işlemesi yer alındaki cevherin mikarını ve kaliesini öğrenmek opsiyonu ile maden ocağında işlemlere başlamayı, fiyalar cazip bir seviyeye gelene kadar gecikirmek opsiyonu arasında seçim yapmak zorunda kalabilir. Böyle durumlarda, opsiyonu kullanmanın en doğru zamanını belirlemek için reel opsiyon eorisi kullanılabilmekedir (2). Bu opsiyonların dışında, yaırım projelerinin aşamalandırılıp, her safhada oluşan piyasa şarlarına göre yeni aşamalara geçilip-geçilmeyeceğine karar verebilmesi aşamalandırma opsiyonu yaramakadır. Piyasa şarlarına göre, yaırım ölçeğini değişirebilme esnekliği ise yaırım ölçeğini değişirme opsiyonu sağlamakadır. Bu opsiyon ürü piyasa şarları elverişli ise ölçeği büyüme, köüyse ölçeği küçülme veya piyasa şarları belirsiz ise geçici bir süre için üreimi durdurmak ve piyasa şarları düzeldiğinde ekrar üreime başlayabilmek opsiyonlarından oluşmakadır. Başlangıça hedeflenen yaırımın faaliye alanının zarara yol açması veya başka faaliye alanlarının daha fazla kâr geirmesi durumlarında ise, faaliye alanının değişirilmesi opsiyonu söz konusu olabilmekedir (3). 4. REEL OPSİYON YAKLAŞIMININ UYGULANMASI Reel opsiyonlar yönemi ile diğer klasik yönemler arasındaki farkı görmek için aşağıda bir örnek verilmişir. Bu örneke ereleme opsiyonu bir örnek olarak ele alınmışır. Günde 8000 ade fuer kumaşan eşofman akımı üreen bir konfeksiyon işlemesi için 15.000.000 YTL lik yaırım yapılacakır. Bu firmanın bugün iibariyle bir yıllık naki ne akımları ise 2.000.000 YTL dir. Ancak gelecek dönemden iibaren (1 yıl sonra) q olasılıkla ne naki akımı 3.000.000 YTL' ye çıkacak veya 1-q olasılıkla 1.000.000 YTL ye düşecek ve sonraki yıllarda da bu seviyede kalacakır. Burada q=%50 ve iskono oranı Merkez Bankası nın faiz oranına göre %17 dir. Bu şarlar alında yaırımın değerlendirilmesi gerçekleşirilebilir ve yaırımın iyi bir yaırım olup olmadığına karar verilebilir. Bu değerlere göre projenin ne bugünkü değeri aşağıdaki formülden hesaplanırsa: NBD I C (1 i 0 ) C diğer dönemlerde sabi kalacağı için ve n a yaklaşacağı için oplam işareli kısım geomerik bir seri oluşurmaka ve yukarıdaki formül; C NBD I 1 1 1 i ( 1 i) NBD I C, i şeklini almakadır. Buradan projenin ne bugünkü değeri; =0 =1 =2 NNA=2.000.000 q (1-q) NNA= 3.000.000 NNA= 1.000.000 1 0,17 NBD 15.000.000 [ * 2.000.000] 0,17 NBD = -1.235.294 YTL olarak hesaplanır. Görüldüğü gibi yaırım projesinin ne bugünkü değeri negaifir. Yaırımın naki akımlarının ne bugünkü değeri ilk yaırım maliyeinden küçükür ve yaırımın yapılması uygun görülmemeke, yaırım projesi reddedilmekedir. Uygulanan ne bugünkü değer yaklaşımı yaırımın fırsa maliyeini dikkae almamışır. Bu durumda fırsa, bir yıl bekleyip piyasa şarlarını görüp ondan sonra yaırım kararı vermekir. Buna göre projenin şimdi mi yoksa bir yıl bekleyip gelecek dönemde mi hayaa geçirilmesi gerekiğinin değerlendirilmesi gerekmekedir. Bu durumda ereleme (bekleme) opsiyonu söz konusudur. Yaırımın değerinin değerlendirilmesinde ereleme opsiyonu değerinin de hesaplamalara dahil edilmesi halinde aşağıdaki gibi bir durum gözlenmekedir. Yukarıdaki karar ağacında belirildiği gibi bir yıl sonra ne naki akımlarının 3.000.000 YTL ye veya 1.000.000 YTL ye düşmesi durumu söz konudur. Ancak =0 da ne naki akımlarının 2.000.000 YTL olması durumunda bile projenin reddine karar verilirken, ne naki akımlarının 1.000.000 YTL ye düşmesi projenin değerini daha da düşürmeke ve bir yıl sonra da reddine neden olmakadır. Bir yıl sonra ne naki akımlarının 3.000.000 YTL ye çıkması durumunda: Projenin NBD i: NNA= 3.000.000 = NNA= 3.000.000 NNA= 1.000.000 NNA= 1.000.000 204 TEKSTİL ve KONFEKSİYON 3/2007

15.000.000 NBD 0,5 Max 1,17 NBD = 2.413.273 YTL dir. Yukarıda belirildiği gibi 1 yıl beklenip proje ondan sonra gerçekleşirildiğinde yaırımın ne bugünkü değeri 2.413.273 YTL olmakadır. Yani yaırımın karlı olduğuna karar verilmekedir. Yaırımın şimdi veya bir yıl sonra yapabilme esnekliğinin bir değeri vardır. Bu değer elimizdeki örneke 2.413.273-(-1.235.294) = 3.648.567 YTL dir. Burada yaırım sahibinin bir yıl bekleyip piyasa koşullarına göre karar vermesi projenin değerini arırmakadır. Başlangıç döneminde yani =0 da ne gider ne de gelir vardır. Birinci dönemde ne naki akımların q=0,5 olasılıkla 3.000.000 YTL ye çıkması durumunda ereleme opsiyonunun değerinin de proje değerine ilave edilmesiyle projenin ne bugünkü değeri 2.413.273 YTL YTL ye yükselmekedir. Bu durumda 15.000.000 YTL lik yaırım yapılacakır. Ancak yaırım projesindeki ereleme opsiyonu dikkae alınmaksızın yapılan değerlendirmeden projenin ne bugünkü değeri -1.235.294 YTL olarak karşımıza çıkmakadır. Bu durumda değerlendirilen yaırımın sahibi, projenin reddine karar verecekir. Faka ereleme opsiyonunun yaırım projesine dahil edilmesinin ardından projenin ne bugünkü değerinin 2.413.273 YTL ye yükselmesiyle projenin olumlu olduğu sonucu oraya çıkmakadır. Bu durumda ise projenin kabulü söz konusudur. Görüldüğü gibi opsiyonların yaırım projelerinin değerlendirilmesine kaılmaması aslında olumlu olan bir projenin olumsuz gibi görünmesine neden 3.000.000 15.000.000,0 0,5Max 1,17 1,17 olmakadır. Klasik yaırım projeleri değerlendirme analizleri saik olup buna göre değerlendirme yapmakadır. Bu eknikler yaırım sahibinin değişen piyasa koşullarına ve risklere göre eylemlerini değişirmelerini dikkae almamakadır. Ancak gerçek hayaa pek çok karar opsiyon özelliği aşımakadır. Bu nedenle daha gerçeğe yakın gözlemlerin ve analizlerin yapılması için reel opsiyonlar yaklaşımının kullanılması gerekmekedir. 5. SONUÇ VE DEĞERLENDİRME Yaırım kararları firmaların gelecekeki naki akımlarını ve dolayısıyla firma değerini ekileyen en önemli kararlardır. Bu nedenle yaırım projelerinin değerlendirilmesinde güçlü bir finans eorisi abanına sahip ve karar almayı basileşiren ekniklerin kullanılması gerekmekedir. Belirilen alepleri karşılayan klasik değerlendirme eknikleri saik bir anlayışı yansımaları, yani projelerin sahip olduğu esnekliği dikkae almamaları nedeniyle pek çok yaırım kararının değerlendirilmesinde sağlıklı sonuçlar vermemekedir. Projenin sahip olduğu esnekliğin ekonomik değeri, değerlendirmede göz ardı edildiği için projenin değeri gerçek değerinden daha düşük gibi görünmeke ve kabul edilebilecek bir proje reddedilebilmekedir. 1 1 1.000.000,0 1,17 15.000.000 20.647.059 15.000.000 6.882.353 NBD 0,5 Max,0 0,5Max, 0 1,17 1,17 15.000.000 20.647.059 NBD 0,5 Max,0 0,5Max 1,17 0 Yaırım kararlarının değerlendirilmesinde firmanın önündeki seçenekleri veya alernaif sraejileri de dikkae alan bir yaklaşım, yaırımın daha doğru ve daha gerçekçi bir şekilde değerlendirilebilmesine olanak verebilmekedir. İşe projelerin sahip olduğu esneklik değerinin ölçülmesinde reel opsiyonlar yaklaşımı bir araç olarak kullanılabilmekedir. Reel opsiyon yaklaşımı, özellikle riskin ve belirsizliğin yüksek olduğu yaırım projelerinin değerlendirilmesinde klasik yaırım kararı değerlendirme ekniklerine nazaran avanaj sağlamakadır. Bu sayede yöneiciler, sraejik bir biçimde yaırım kararlarını değerlendirerek, seçeneklerini ve bu seçeneklerin ekonomik değerlerini daha doğru biçimde analiz edebilmekedirler. Sonuç olarak diyebiliriz ki, özellikle belirsizlik veya riskin yüksek, yaırımın geri dönüşsüz, büyüme fırsaına ilişkin bilginin asimerik olduğu durumlarda, aşamalı yaırımlarda, rakip epkisinin olabileceği durumlarda, ölçek ekonomileri söz konusu olduğunda, projenin bir başka proje ile değişirilmesi söz konusu olduğunda, projeyi askıya alma, ipal eme veya hemen başlamanın önemli olduğu durumlarda reel opsiyonlar büyük avanajlar sağlamakadır (2). Türkiye de günümüzde eksil sekörü belirsizliklerin hakim olduğu ve riskin yüksek olduğu bir konumdadır. Ayrıca değişken piyasa koşulları firmaların ne naki akımlarını önemli ölçüde ekilemekedir. Daha çok ihracaa dayalı olan eksil sekörünün kar marjları değişken döviz kurları ve maliyeler nedeniyle önemli oranda değişim gösermekedir. Bunun yanı sıra son yıllardaki Asya daki gelişmeler, alep değişkenliği yaramakadır. Tüm bu nedenlerden dolayı eksil alanında yapılacak yaırımların iyi analiz edilmesi ve esnekliklerin ekonomik değerinin yaırım değerlendirilmesinde göz önünde uulması gerekmekedir. Bu nedenle reel opsiyonlar yaklaşımının eksil projelerinin değerlendirilmesinde kullanılması daha gerçekçi analizlerin yapılmasını sağlayacakır. TEKSTİL ve KONFEKSİYON 3/2007 205

KAYNAKLAR / REFERENCES 1) Usa Ö. İşleme Finansı ve Finansal Yöneim, Anadolu Mabaası, s. 9-20, Mar 1996, 2) Uysal E., "Yaırım Projelerinin Değerlendirilmesinde İndirgenmiş Naki Akımı Yaklaşımının Yeersizliği", Kara Harp Okulu Bilim Dergisi, 2001, Sayı:1, s.120-131. 3) Kenç T. Reel Opsiyonlar Yönemi ile Yaırım Projeleri Değerlemesi, Acive Dergisi, Mayıs-Haziran 2003 4) Doğan M. İşleme Ekonomisi ve Yöneimi, Anadolu Mabaacılık, s. 506-520, İzmir, 1995 5) Ross S., Weserfield R., Jaffe J., Corporae Finance, McGraw-Hill/Irwin Publicaions, s. 76, 94-103,211-227, 2005 6) Keleş İ. Sermaye Büçelemesinde Gerçek Opsiyonlar, Terkeme Opsiyonu Uygulaması, III.Uluslararası Türk Dünyası Sosyal Bilimler Kongresi, 2004 7) Tan B., Belirsizlik Alında Karar Verme ve Reel Opsiyonlar, Capial Dergisi, s. 100, Eylül, 2004 8) Alleman J. A new view of elecommunicaions economics, Telecommunicaions Policy, sayı 26, s. 87 92, 2002 9) hp://faculy.fuqua.duke.edu/~charvey/teaching/ba456_2002/idenifying_real_opions.hm 10) Francis P., Björnsson H., Using Real Opion and Decision Analysis o Evaluae İnvesmens in he Archiecure, Consrucion and Engineering İndusry, Consrucion Managemen and Economics, sayı 22, s. 471 482, Haziran 2004 11) Bolgün E., Akçay B., Finansal Türevlerde Kullanıcı Kaynaklı Model Seçiminin Bilgi Asimerisi Yoluyla Fiyalama Süreçlerine Ekisi, Marmara Üniversiesi Geleneksel Finans Sempozyumu, 2005 12) Schimd J. Real Opions and Sraegic Decision-Making, 2003 ders noları, hp://www.ua.hu.fi/sudies/courses_and_schedules/isib/tu-91.167/schmid_jens.pdf 13) Uysal Ö., Piyasa Riskinin Tespiinde Kullanılan Riskeki Değer (Value A Rısk) Yönemi, Yeerlilik Eüdü, Sermaye Piyasası Kurulu Aracılık Faaliyeleri Dairesi, Nisan 1999 14) hp://www.puc-rio.br/marco.ind/mone-carlo.hml 15) Akan M., Değişken Döviz Kurları Oramında Global Bir Şirkeeki Esnekliğin Değeri ve Opimum Kullanımı, Yöneylem Araşırması/Endüsri Mühendisliği - XXIV Ulusal Kongresi, 15-18 Haziran 2004, Gazianep Adana 16) hp://www.real-opions.com/overview_inro.hm#uncovering BUNLARI BİLİYOR MUSUNUZ? Güç Tuuşan ve Aeşe Dayanıklı Askeri Giysiler: Güç uuşan ürün serisi çok olmasına rağmen, askeri kuvveler arafından kullanılan iplerin gerçek sayısı çok azdır. Bunların içinde en fazla kullanılan erakis hidroksimeil fosfonyum hidroksi ürünle liflere bağlanan ve amonyakla serleşirilen işlem görmüş pamuk Proban'dır. Balisik Koruma İçin Teksil Malzemeleri: Balisik koruma, mümkün olduğunca kısa bir mesafe içinde mermilerin uçuşunu umayı içermekedir. Balisik amaçlı yumuşak yapıların dizaynında kullanılan başlıca lifler [aramid (kevlar 29, kevlar 129) ve polieilen (specra 1000, specra 2000) kompozi panellerin asarımında kullanılan lifler ise karbon, cam ve seramikir. Bunlara ek olarak polyeser, poliamid ve polipropilen de sayılabilir Doğal Yapıları İibariyle Güç Tuuşur Lifler Nomex: İlk olarak Dupon firması arafından 1962'de elde edilmişir. Kimyasal yapısı poli m-fenilen-isofalamid (MPTA)'dir. Kumaşlarda lif karışımı %93 Nomex, %5 Kevlar (mukavemei arırmak için) ve %2 P140 (saik elekriklenmeyi önlemek için) şeklinde olur. Bu karışım Nomex'e ısı ve alev direnci, ani-saik davraniş, sağlamlık ve eseik kazandırır CarbonX: arbon Elyaf ile Yüksek Dayanımlı Aramid Elyafı karışımı olan lifir. Kimyasal Modifikasyonlarla Elde Edilen Güç Tuuşur Lifler Bu grupa viskoz, durvil (fosfor içeren rayon), karvin (%5 kevlar, %30 nomex ve %65 FRviskoz), FR-PES (LOI değeri 28,4), Nylon 6 (LOI değeri 31'in üzerinde), akrilik/modakrilik lifler (LOI değeri 18'den 33'e çıkarılmışır) ve güç uuşur yün lifleri (LOI değeri 24) yer almakadır. L.O.I.: Bir kumaşın yanması için gerekli oksijen mikarı 206 TEKSTİL ve KONFEKSİYON 3/2007