Şirket Özel Aselsan (ASELS)

Şirket Özel Aselsan (ASELS) 06 Ekim 2015 Analist Ceren Bakçay Yatırım Danışmanı E-Posta cbakcay@gedik.com Tel: 0212 356 16 52 Sonuç Olarak Endeks Üzerinde Getiri Endekse Paralel Getiri Önerimiz Endeks Altında Getiri Öneri Yok HEDEF FİYAT 17,25 TL / Getiri Potansiyeli : %21,05 Kategorik Puanlama Sektör İçinde, üstlerde mi, altlarda mı? 6,95 Son mali durumu inişte mi çıkışta mı? 5,80 Uzun Vadeli Yatırım Yapılmalı mı? 7,61 Değerleme puanı (Ucuz mu Pahalı mı?) 9,50 Genel Puan 8,07 Puanlama "10" üzerindendir. 6 Ekim 2015 Endeks Üzerinde Getiri Son Fiyat (TL) 14,25 Uygun Alım Aralığı (TL) Hedef Fiyat Aralığı (TL) 14,30 17,00 14,70 17,50 Öneri Tablosu Beklen. Getiri 18,97% Zarar Stop Olası zarar riski En fazla lot 13,30-8,3% 1.000 İş hacmine, gerçekleştirilen yatırımlara, ihracat hedeflemesine, ar-ge ve ürün çeşitlendirme çalışmalarına, finansal yönetimine bakıldığında Aselsan ın belirlediği vizyon ve hedeflere istikrarlı adımlarla yürüdüğü görülmektedir. Aselsan, küresel bir şirket olma vizyonu çerçevesinde, üretim ve mühendislik faaliyetlerini yürütmek üzere oluşturduğu dört sektör başkanlığına bir yenisini eklemiş, teknolojik birikimini sivil alanlara aktararak sivil projelere de yönelmiştir. Bu hedefin, şirketin orta/uzun vadede özvarlık karlılığını arttıracak önemli bir adım olarak görülmesi gerektiğini düşünüyoruz. Bunun yanı sıra hükümet hedefleri ve savunma alımları stratejisi Aselsan ın sürdürülebilir büyüme hedefini desteklemektedir. Aselsan, 2015 yılı hasılatında TL bazında %16-20 arasında artış beklemekte, yatırım harcamalarının ise yaklaşık 120 Milyon TL olmasını öngörmektedir. 2015 yılı ilk yarıyılında beklentilerin altında kalan satış gelirleri ve kur farkı giderleri sonrası net kar da baskı altında kalmıştır. Gedik Yatırım olarak, 2015 yıl sonunda satış gelirlerinin geçen yılın aynı dönemine göre %14 büyüyerek 2.8 Milyar TL ve net karın ise 191 Milyon TL olmasını bekliyoruz. ASELS ile ilgili kararımız hedef fiyat ile Endeks Üzerinde Getiri şeklindedir. Dikkat! www.paramineyapayim.com sitesinde SMS ile gönderilen önerilerde vadeler farklı olduğu için, yukarıdaki tablolarda verilen öneriler ve fiyat aralıkları farklılıklar arz etmektedir. Yukarıda verilen fiyat hedefleri orta ve uzun vadeli (3 ay- 1 yıl) bir perspektifte uygun alım ve satış aralıklarını vermektedir. Hisse senedinin değerlemesi yapılırken INA (İndirgenmiş nakit akımları - % 70) ve piyasa çarpanları dikkate alınmıştır. 2015/12(T) dönemi piyasa çarpanları için % 20, 2016/12(T) dönemi piyasa çarpanları için % 10 ağırlık verilerek yapılmıştır. Buna göre aşağıdaki tablo, en yüksek, en düşük ve normal fiyat aralıklarını vermektedir. Son kapanış 2015/12(T) 2016/12(T) INA (TL) 14,25 TL Piy. Çarp. (TL) Piy. Çarp. (TL) Ortalamalar pahalı 20,04 17,79 20,12 19,60 normal 19,52 11,60 12,91 17,28 ucuz 19,31 9,57 10,78 16,51 Ağırlıklar % 70 % 20 % 10 Son kapanış : 14,25 *Yukarıdaki tablo INA ve piyasa çarpanlarına göre şirketin ucuz, normal ve pahalı fiyatlarını vermektedir. Aselsan ın ilk çeyrekte 40 Milyon TL zarar açıklaması ve ikinci çeyrekte net karının beklentilerin altında kalması nedeniyle Fiyat/Kazanç oranında önemli sapmalar meydana gelmiş, F/K oranı yükselmiştir. Bu nedenle piyasa çarpanlarının değerlemedeki ağırlığı azaltılmış, INA daha sağlıklı sonuçlar verdiği için ağırlığı arttırılmıştır. Şirket Özel ASELS, 28 Nisan 2015 Salı Gedik Yatırım Araştırma 1

Hisse Kodu Hisse SPK Sınıflandırması Pazar Karar Tarihi Karar Önceki Karar Önceki K. Tarihi Analist ASELS Aselsan A Ulusal 1.10.2015 Endeks Üzerinde Getiri Endeks Üzerinde Getiri 25.8.2015 Ceren Bakçay Son Bilançosu 2015/06K Net K/Z Marjı (%) 7,65% PD/DD (Son Değer) 3,17 Son bilançosu 2015/06K dönemine ait olup Net kar marjı yüzde 7,65 olan şirketin, Aktif karlılığı yüzde 3,81 düzeyindedir. Toplam Varlık 5.311.391.568 Aktif Devir Hızı 0,50 PD/DD Ort. (S.2 yıl) 2,41 Piyasa Değeri ise 7125 milyon TL seviyesindedir. Toplam Borç 3.066.856.874 Aktif Karlılığı 3,81% F/K 35,17 Ana Ort. Özsermayesi (TL) 2.244.534.694 Borç Oranı (%) 57,74% F/NS 2,69 Sermayesi (TL) 500.000.000 Özvarlık Karlılığı (%) 9,02% FD/FAVÖK 29,62 Yıllık Satış Geliri (TL) 2.649.104.253 FAVÖK Marjı 11,28% Volatilite Katsayısı 1,20 Yıllık Net Kar/Zarar (TL) 202.561.904 Temettü Verimi 0,78% Piy. Değ. (Mln TL) 7125 Yıllık FAVÖK (TL) 499.339.846 Fiili Dol. Pay (%) 14,0% KISACA ASELSAN 1975 yılında Türk Silahlı Kuvvetleri nin haberleşme cihazı ihtiyaçlarının karşılanması amacıyla kurulan Aselsan, savunma sanayi alanında faaliyet göstermektedir. Şirket ödenmiş sermayesinin % 84,58 i Türk Silahlı Kuvvetlerini Güçlendirme Vakfı na ait olup, % 15,30 u halka açıktır. Şirket hisseleri 1990 yılından bu yana Borsa İstanbul da işlem görmektedir. Yüksek teknolojili ürün ve sistemlerin tasarımı, üretimi ve satış sonrası servisi alanında hizmet sağlayan şirketin ana müşterisi Savunma Sanayi Müsteşarlığı dır. Müşteri portföyünde yurtdışı silahlı kuvvetler ile resmi Kuruluşlar da bulunmaktadır. Üretim tesisleri Ankara da Macunköy (toplam alan: 186 bin m 2), Akyurt (toplam alan: 231.000 m 2 ) ve Gölbaşı nda (toplam alan: 350.000 m 2 ) bulunmaktadır. Bakü (Azerbaycan), Abu Dabi (Birleşik Arap Emirlikleri), Astana (Kazakistan), Amman ( Ürdün), Pretoria ( Güney Afrika Cumhuriyeti) nde yurtdışı iştirakleri ve yurtiçinde ise İstanbul da Mikroelektronik, Ankara da Aselsannet, Roketsan, AB Mikro Nano, Sivas ta ise Aselsan Hassas Optik iştirakleri bulunmaktadır. Farklı yatırım ve üretim yapısı gerektiren proje konularına bağlı olarak 4 ayrı grup başkanlığı altında faaliyetlerini sürdürürken, 5. grup başkanlığını da faaliyete geçirerek sivil projeleri de faaliyet alanına eklemiştir. Aselsan, 2014 yılı itibariyle küresel savunma sektöründe 1.1 Milyon Dolar savunma geliriyle 62. sıraya yükselmiştir. Şirketin önümüzdeki dönemde hedefi küresel savunma sektöründe ilk 50 nin içerisinde yer almaktır. Aselsan ın Sektör Başkanlıkları aşağıda verilmiştir. Haberleşme ve Bilgi Teknolojileri Sektör Başkanlığı (Askeri Haberleşme Sistemleri, Kamu Güvenliği Haberleşme Sistemleri, Uydu, Hava ve Deniz Haberleşme Sistemleri, Kripto ve Bilgi Güvenliği Sistemleri) Mikroelektronik, Güdüm ve Elektro-Optik Sektör Başkanlığı (Aviyonik Sistemler, Elektro-Optik Sistemler, Güdüm ve İnsansız Sistemler) Savunma Sistem Teknolojileri Sektör Başkanlığı (Hava ve Füze Savunma Sistemleri, Komuta, Kontrol, Haberleşme ve Bilgisayar Sistemleri, Deniz Sistemleri, Kara ve Silah Sistemleri) Radar ve Elektronik Harp Sistemleri Sektör Başkanlığı (Radar Sistemleri, Elektronik Harp Sistemleri, Kendini Koruma Sistemleri) Ulaşım, Güvenlik, Enerji ve Otomasyon Sistemleri Sektör Başkanlığı (Ulaşım Sistemleri, Güvenlik Sistemleri, Trafik ve Otomasyon Sistemleri, Enerji Sistemleri, Sahil ve Sınır Güvenlik Sistemleri) Şirket Özel ASELS, 28 Nisan 2015 Salı Gedik Yatırım Araştırma 2

FİNANSAL GÖRÜNÜM SEKTÖR GÖRÜNÜMÜ Aselsan ın satış gelirleri bir önceki yılın aynı çeyreğine göre %9, önceki çeyreğe göre %21 azalış gösterdi, şirket ikinci çeyrekte 562 Milyon TL satış geliri elde ederek 758 Milyon TL olan piyasa beklentisinin oldukça altında kaldı Aselsan, 2015 yılı ilk altı ayında bir önceki yılın aynı dönemine göre %13 artışla 1.273 Milyon TL satış geliri elde etmiştir. Bu dönemde hasılatın %85 ini oluşturan yurtiçi satışlarda %15, hasılatın %15 ini oluşturan yurtdışı satışlarda ise %5 lik artış yaşanmıştır. 2015 in ilk yarıyılında bir önceki yılın aynı yarıyılına göre satış gelirlerinde görülen artış yüksek ilk çeyrek hasılatından kaynaklanmaktadır. Satış gelirlerinin çeyreklik performansına baktığımızda ise yurtiçi hasılatta %8, yurtdışı hasılatta %12 lik düşüş yaşanmıştır. Satışların maliyeti kalemi bir önceki yılın aynı çeyreğine göre 5 puan, bir önceki çeyreğe göre 8 puan düşüş göstermiştir. Şirket 2015/6 da %26 brüt kar marjı, 327 Milyon TL brüt kar elde etmiştir (2014/6 brüt kar marjı: %24, brüt kar: 271 Milyon TL). Faaliyet giderleri ise bir önceki yılın aynı çeyreğine göre 3 puan, önceki çeyreğe göre 4 puanlık yükseliş göstermiştir. Kur farkı gideri sonrası esas faaliyet karı düşüş göstermiştir 2004-2014 yılları arasında artış trendi gösteren dünya askeri harcamaları, 2013 ve 2014 yılında 1.71 Trilyon Dolar ile yatay bir seyir izlemektedir. Dünya askeri harcamalar sıralamasında ilk sırada yer alan Amerika, dünyadaki toplam askeri harcamaların yaklaşık %41 ini gerçekleştirmektedir. ABD yi %24 lük payla Asya, %23 lük payla Avrupa %9 luk payla Orta Doğu ve %3 lük payla Afrika ülkeleri izlemektedir. Küresel krize rağmen 2014 yılında savunma harcamaları bir önceki yıla göre, Suudi Arabistan da %17, Çin de %10, Rusya da %8 oranında artış göstermiştir. 2015/6 döneminde 72 Milyon TL esas faaliyet karı açıklayan şirket, 126 Milyon TL FAVÖK, %10 FAVÖK marjı elde etmiştir (2014/6: esas faaliyet karı: 173 Milyon TL, FAVÖK: 221 Milyon TL, FAVÖK marjı: %20). Esas faaliyet karındaki düşüş büyük ölçüde, kur farkı giderinden kaynaklanmıştır. *Şirketin FAVÖK marjı hesaplamasına göre; Aselsan 2015/6 döneminde 256 Milyon TL FAVÖK ve %20.1 FAVÖK marjı elde etmiştir (2014/6: FAVÖK: 211 Milyon TL, FAVÖK marjı: %19). Şirketin yılsonu FAVÖK marjı beklentisi %18-20 dir. Aselsan, 2015 yılı ikinci çeyreğinde piyasa beklentisi olan 76 Milyon TL nin üzerinde 91 Milyon TL net kar elde etmiştir Şirket, 2015 yılı ilk altı ayında %4 net kar marjı, 51 Milyon TL net kar elde etmiştir (2014/6 net kar marjı: %18, net kar: 199 Milyon TL). Bu çeyrekte şirket, 34 Milyon TL ertelenmiş vergi geliri kaydetmiştir. Net karın ilk yarıyılda bir önceki yılın aynı yarıyılına göre ve bu çeyrekte bir önceki yılın aynı çeyreğine göre düşüş göstermesi büyük ölçüde kur farkı giderinden kaynaklanmıştır. Ancak şirket 2015 yılı ilk çeyreğine göre bu çeyrekte net karını arttırmıştır. Aselsan çeyreklik bazda piyasa beklentilerinin üzerinde net kar açıklamış olup finansal sonuçların hisse fiyatları üzerindeki etkisi ise Nötr olmuştur. Askeri harcamalar bakımından dünyada 15. sırada bulunan Türkiye nin savunma bütçesi yıllar itibariyle artmaktadır. Türkiye nin jeopolitik konumu, siyasi istikrarsızlığa ve çatışmalara sahne olan Ortadoğu ya yakınlığı gibi nedenlerle, önümüzdeki dönem savunma harcamalarının GSYİH içindeki payının artması beklenebilir. Son beş yılda Türkiye nin savunma harcamaları %28 artışla 22.6 Milyar Dolara çıkarken, uygulanan politikalarla teçhizat alımlarında yerlilik oranı da artmıştır. Savunma Sektörü Hükümet Hedefleri Hükümetin milli bir savunma sanayi altyapısının tesisini öngören politikaları doğrultusunda, savunma alımlarında dışa bağımlılığının azaltılması ve yerli üretimin desteklenmesi ana hedeflerdir. Bu kapsamda Savunma Sanayi Müsteşarlığı 2012-2016 stratejik planında belirtildiği üzere; 2014 yılında Şirket Özel ASELS, 28 Nisan 2015 Salı Gedik Yatırım Araştırma 3

5.1 Milyar Dolar olan sektör gelirlerinin 2016 yılında 8 Milyar Dolara ve ihracat gelirlerinin de 1.86 Milyar Dolardan 2 Milyar Dolara çıkarılması hedeflenmektedir. Bunun yanı sıra Savunma Sanayi Müsteşarlığı alımlarında mevcutta %54 seviyesinde olan yerel tedarik oranının 2016 yılında %70 seviyelerine yükseltilmesi öngörülmektedir. Yerel tedarik uygulamasının yanı sıra hükümetin Ar-Ge teşvikleri de vardır. Aselsan, Türkiye nin en yüksek Ar-Ge harcaması yapan firması olarak, Ar-Ge faaliyetlerine ilişkin vergi teşviklerinden tam olarak yararlanmaktadır. Aselsan ın, Türkiye savunma sanayi Ar-Ge harcamaları içindeki payı %43 tür. Şirket, 2014 yılında toplam 376 Milyon Dolar Ar-Ge harcaması yapmış olup, toplam Ar-Ge harcamalarının %18 i kendi kaynaklarından, %82 si dış kaynaklarca finanse edilmiştir. Şirket hedef ülke ve bölgeleri belirleyerek doğrudan satışın yanı sıra, bu ülkelerle ortak üretim, teknoloji transferi, platform üreticisi uluslararası firmalar ile üçüncü ülkelere satışlara yönelik stratejik açılımlar yaparak sürdürülebilir büyüme hedefini ortaya koymaktadır. Aselsan bakiye sipariş toplamını satışlarının en az 3 katı olmasını hedeflemektedir. Bakiye siparişlerin müşteri bazında dağılımı ise; %59 Savunma Sanayi Müsteşarlığı, %10 TUSAŞ, %10 yurtdışı müşteriler (Ortadoğu ve Türki Cumhuriyetler %8, Avrupa %2, Amerika %0,4), %15 diğer (Milli Savunma Bakanlığı, Roketsan, HDW, Tübitak) ve %6 Jandarma İkmal Komutanlığı şeklindedir. Aselsan, 2023 yılına kadar kurumlar vergisi ödemeyecektir. Staratejik plan çerçevesinde hükümetin hedefi, önümüzdeki dönemde dünyada savunma sanayi alanında gelişmiş ilk 10 ülke arasına girmektir. BAKİYE SİPARİŞLER Savunma projeleri doğası gereği yıllara yaygın projelerden oluşmakta, bir sistem projesinin başlangıcından teslimatına kadar geçen süre ortalama 4-5 yılı bulmaktadır. Aselsan üretiminin büyük bir bölümünü siparişe dayalı olarak gerçekleştirmektedir. Şirketin 30.06.2015 tarihi itibariyle yıllara yaygın projeleri (bakiye siparişleri) 4 Milyar Dolar dır. Bu siparişler 2025 yılına kadarki dönemi kapsamaktadır. Bakiye siparişlerin para birimi bazında dağılımını incelediğimizde, %57 Usd, %30 Eur ve %13 TL şeklinde, toplam harcamların para birimi bazında dağılımına baktığımızda ise %40 Usd, %40 TL ve %20 Eur şeklinde olduğunu görüyoruz. Aselsan, imzalamış olduğu sözleşmeler kapsamında ağırlıklı olarak döviz bazında avans/ara ödeme almakta olup, bu yolla sağladığı gelir şirketin en önemli finansman kaynağıdır ve işletme sermayesi gereksinimlerini karşılamaktadır. Şirket Özel ASELS, 28 Nisan 2015 Salı Gedik Yatırım Araştırma 4

Gölbaşı Yerleşkesi Ankara Gölbaşı nda kurulan tesiste; kara, hava, deniz, uzay ve insansız platformlar için radar ve elektronik harp sistemlerine yönelik faaliyetler yürütülecektir. Tesis, 350 dönümlük açık alan üzerinde toplam 75.000 m2 kapalı alana sahip olacaktır. Yeni yerleşkeye ait makine/cihaz yatırımının %80 i tamamlanmıştır. Makine/cihaz yatırımının 2015 sonuna kadar %85 e çıkması beklenmektedir. İnşaat yatırımının ise çoğunluğu tamamlanmıştır. 2015 te tamamen bitmesi planlanmaktadır. Öne Çıkan Riskler Aselsan ın 30.06.2015 tarihi itibariyle yabancı para işlemlerinden kaynaklanan döviz yükümlülüğü 504 Milyon Dolar ve 188 Milyon Euro (TL karşılığı: 1.9 Milyar TL), döviz varlığı 303 Milyon Dolar ve 168 Milyon Euro (TL karşılığı: 1.3 Milyar TL) ve döviz açığı 201 Milyon Dolar ve 19 Milyon Euro (TL karşılığı: 583 Milyon TL) dir. Şirket TL nın değer kaybı yaşadığı dönemlerde döviz açık pozisyonundan dolayı finansal giderlerinin artması riski ile karşılaşmakta ve bu riskin yönetilmesi için herhangi hedging işlemi yapmamaktadır. Ancak yukarıdaki grafiklerde de açıkça görüldüğü üzere, Aselsan ın satış gelirlerinin önemli bir kısmı döviz cinsindendir. Bu durum döviz riski için şirkete doğal bir koruma mekanizması sağlamaktadır. Savunma harcamalarındaki yüksek ölçekli kesintiler, şirketin ana müşterisi konumundaki Savunma Sanayi Müşteşarlığı nın bütçesini de etkileyeceği için, önemli bir risk faktörüdür. Şirket, satışlarının yaklaşık %80 ini başta Türk Silahlı Kuvvetleri olmak üzere Kamu Kurum ve Kuruluşları na yapmaktadır. Hükümetin savunma harcamalarında kesintiye gitmesi şirketin gelirlerini olumsuz yönde etkileyecektir. Ancak Aselsan ın beşinci grup başkanlığını hizmete açarak faaliyetlerinde sivil projelere yer vermesinin müşteri çeşitliliğinin arttırılması adına önemli bir adım olarak görüyoruz. Ar-Ge faaliyetlerinin iyi planlanmaması ya da olası başarısızlıkların ortaya çıkması şirkete ek maliyet getireceği için, büyüme ve karlılık üzerinde olumsuz etki yaratabilir. Şirket üstlendiği projelerde sözleşmede belirlenen sürelerde teslimat yapamadığı durumlarda yaptırımla karışılabilir. Ek maliyet oluşturacak bu gibi durumlar potansiyel riskler arasında yer almaktadır. Muhtemel Projeler Altay Seri Üretim: Aselsan nın alt yüklenici konumunda olduğu projelerden Milli Tank Projesi ALTAY ın Ar-Ge aşaması tamamlanmış olup, seri üretime geçilmesi planlanmaktadır. Uzun Menzilli Gözetleme Radarı Alçak ve Orta İrtifa Hava Savunma Sistemleri Seri Üretim: Aselsan ın ana yüklenici olduğu KORKUT (Kundağı Motorlu Namlulu Alçak İrtifa Hava Savunma Silah Sistemi) hava savunma çözümü sunmakta olup seri üretime başlanmıştır. HİSAR Projesi (Alçak İrtifa Hava Savunma Fize Fırlatma Sistemi) henüz Ar-Ge aşamasındadır. Hava Savunma Toplarının Modernizasyonda ise toplar güncel teknoloji ile yenilenmiş, seri üretime başlanmıştır. Uzun Menzilli Hava Savunma Füze Sistemi: Savunma Sanayi Müsteşarlığı tarafından yurtdışından hazır alım ile tedarik edilmesi planlanan Uzun Menzilli Hava ve Füze Savunma Sistemlerine yönelik yurtdışı firmalarla teklif çalışmaları yürütülmüştür. Havasoj: Hava Platformunda Uzaktan Elektronik Destek ve Elektronik Taarruz Kabiliyeti Kazanımı Projesi İHRACAT 2014 yılında 3 yeni ülkeye ihracat yapılması ile birlikte toplamda ihracat yapılan ülke sayısı 60 a yükselen şirketin yıl sonunda 210 Milyon Dolarlık ihracat yapmış olduğunu görüyoruz. Aselsan ın yıllar itibariyle ihracat potansiyelinin arttığını ancak 2015 yılı ilk yarıyılında beklenen performansı sağlayamadığını görüyoruz. Bu olumsuz görünümde Kazakistan Bölgesi nden istenen gelirlerin sağlanamamasının katkısı olduğunu buna rağmen Suudi Arabistan da ise ihracatın artış kaydettiğini söyleyebiliriz. Şirket Özel ASELS, 28 Nisan 2015 Salı Gedik Yatırım Araştırma 5

SATIŞLAR/İHRACAT (MLYN USD) 1200 1000 800 600 400 200 0 1.141 1.141 900 911 808 683 518 539 496 152 209 210 21 68 67 83 85 77 SATIŞLAR İHRACAT Son yıllarda özellikle Orta Doğu-Körfez Bölgesi ile Hazar Bölgesi gibi büyüme potansiyeli yüksek pazarlardaki varlığını sağlamlaştırmak amacıyla Birleşik Arap Emirlikleri, Kazakistan ve Ürdün de kurulan ortak girişim yatırımları 2013 yılında tamamlanmış ve bu şirketler 2013 yılının ikinci yarısından itibaren işletmeye alınmaya başlanmıştır. Şirket yurtdışında Ar-Ge çalışması yapmamakta olup, yurtdışına Ar-Ge çalışması bitmiş ürünlerin satışını gerçekleştirilmektedir. SONUÇ İş hacmine, gerçekleştirilen yatırımlara, ihracat hedeflemesine, ar-ge ve ürün çeşitlendirme çalışmalarına, finansal yönetimine bakıldığında Aselsan ın belirlediği vizyon ve hedeflere istikrarlı adımlarla yürüdüğü görülmektedir. Aselsan, küresel bir şirket olma vizyonu çerçevesinde, üretim ve mühendislik faaliyetlerini yürütmek üzere oluşturduğu dört sektör başkanlığına bir yenisini eklemiş, teknolojik birikimini sivil alanlara aktararak sivil projelere de yönelmiştir. Bu hedefin, şirketin orta/uzun vadede özvarlık karlılığını arttıracak önemli bir adım olarak görülmesi gerektiğini düşünüyoruz. Bunun yanı sıra hükümet hedefleri ve savunma alımları stratejisi Aselsan ın sürdürülebilir büyüme hedefini desteklemektedir. Aselsan, 2015 yılı hasılatında TL bazında %16-20 arasında artış beklemekte, yatırım harcamalarının ise yaklaşık 120 Milyon TL olmasını öngörmektedir. 2015 yılı ilk yarıyılında beklentilerin altında kalan satış gelirleri ve kur farkı giderleri sonrası net kar da baskı altında kalmıştır. Gedik Yatırım olarak, 2015 yıl sonunda satış gelirlerinin geçen yılın aynı dönemine göre %14 büyüyerek 2.8 Milyar TL ve net karın ise 191 Milyon TL olmasını bekliyoruz. ASELS ile ilgili kararımız 17.25 TL hedef fiyat ile Endeks Üzerinde Getiri şeklindedir. Şirket Özel ASELS, 28 Nisan 2015 Salı Gedik Yatırım Araştırma 6

319 306 371 451 513 669 706 1.038 1.212 1.502 1.633 2.171 2.498 Haziran 10 Ağustos 10 Ekim 10 Aralık 10 Şubat 11 Nisan 11 Haziran 11 Ağustos 11 Ekim 11 Aralık 11 Şubat 12 Nisan 12 Haziran 12 Ağustos 12 Ekim 12 Aralık 12 Şubat 13 Nisan 13 Haziran 13 Ağustos 13 Ekim 13 Aralık 13 Şubat 14 Nisan 14 Haziran 14 Ağustos 14 Ekim 14 Aralık 14 Şubat 15 Nisan 15 Haziran 15 2008/06 2009/06 2010/06 2011/06 2012/06 2013/06 2014/06 2015/06 340 332 Milyonlar 457 647 Milyonlar 796 982 1.122 1.273 Satışlar FAVÖK Esas Faaliyet Karı ve Net Kar Yıllıklandırılmış Net Satış Gelirleri, FAVÖK ve Net Dönem K/Z 1.400 450 3.000 1.200 400 350 2.500 1.000 300 2.000 800 250 200 1.500 600 150 100 50 1.000 500 400 200 0 - - Satış Gelirleri (Sağ) Yıllıklandırılmış FAVÖK (Sol) Net Kar/Zar (Sol) K/Z Sınırı SATIŞ GELİRLERİ (Milyon TL) Aselsan ın satış gelirleri bir önceki yılın aynı çeyreğine göre %9, önceki çeyreğe göre %21 azalış gösterdi, şirket ikinci çeyrekte 562 Milyon TL satış geliri elde ederek 758 Milyon TL olan piyasa beklentisinin oldukça altında kaldı 400,0 350,0 300,0 250,0 200,0 150,0 100,0 50,0 - Net Satış Gelirleri ve Net K/Z (milyon TL) (Yıllık Veriler: 2002-2014) Satış Gelirleri (Sağ Eksen) Net Kar/Z (Sol Eksen) K/Z Sınırı 3.000 2.500 2.000 1.500 1.000 500 0 Aselsan, 2015 yılı ilk altı ayında bir önceki yılın aynı dönemine göre %13 artışla 1.273 Milyon TL satış geliri elde etmiştir. Bu dönemde hasılatın %85 ini oluşturan yurtiçi satışlarda %15, hasılatın %15 ini oluşturan yurtdışı satışlarda ise %5 lik artış yaşanmıştır. 2015 in ilk yarıyılında bir önceki yılın aynı yarıyılına göre satış gelirlerinde görülen artış yüksek ilk çeyrek hasılatından kaynaklanmaktadır. Satış gelirlerinin çeyreklik performansına baktığımızda ise yurtiçi hasılatta %8, yurtdışı hasılatta %12 lik düşüş yaşanmıştır. Satışların maliyeti kalemi bir önceki yılın aynı çeyreğine göre 5 puan, bir önceki çeyreğe göre 8 puan düşüş göstermiştir. Şirket 2015/6 da %26 brüt kar marjı, 327 Milyon TL brüt kar elde etmiştir (2014/6 brüt kar marjı: %24, brüt kar: 271 Milyon TL). Faaliyet giderleri ise bir önceki yılın aynı çeyreğine göre 3 puan, önceki çeyreğe göre 4 puanlık yükseliş göstermiştir. Kur farkı gideri sonrası esas faaliyet karı düşüş göstermiştir 2015/6 döneminde 72 Milyon TL esas faaliyet karı açıklayan şirket, 126 Milyon TL FAVÖK, %10 FAVÖK marjı elde etmiştir (2014/6: esas faaliyet karı: 173 Milyon TL, FAVÖK: 221 Milyon TL, FAVÖK marjı: %20). Esas faaliyet karındaki düşüş büyük ölçüde, kur farkı giderinden kaynaklanmıştır. *Şirketin FAVÖK marjı hesaplamasına göre; Aselsan 2015/6 döneminde 256 Milyon TL FAVÖK ve %20.1 FAVÖK marjı elde etmiştir (2014/6: FAVÖK: 211 Milyon TL, FAVÖK marjı: %19). Şirketin yılsonu FAVÖK marjı beklentisi %18-20 dir. Aselsan, 2015 yılı ikinci çeyreğinde piyasa beklentisi olan 76 Milyon TL nin üzerinde 91 Milyon TL net kar elde etmiştir Şirket, 2015 yılı ilk altı ayında %4 net kar marjı, 51 Milyon TL net kar elde etmiştir (2014/6 net kar marjı: %18, net kar: 199 Milyon TL). Bu çeyrekte şirket, 34 Milyon TL ertelenmiş vergi geliri kaydetmiştir. Net karın ilk yarıyılda bir önceki yılın aynı yarıyılına göre ve bu çeyrekte bir önceki yılın aynı çeyreğine göre düşüş göstermesi büyük ölçüde kur farkı giderinden kaynaklanmıştır. Ancak şirket 2015 yılı ilk çeyreğine göre bu çeyrekte net karını arttırmıştır. Şirket Özel ASELS, 28 Nisan 2015 Salı Gedik Yatırım Araştırma 7

53,7 344 Eylül 06 66,1 392 Eylül 07 669 2007 100 60,4 Eylül 08 485 706 2008 12 167,5 572 Eylül 09 1.038 2009 185 176,8 686 Eylül 10 1.212 2010 227 68,9 Eylül 11 951 1.502 2011 161 241,0 Eylül 12 1.144 1.633 2012 306 127,8 Eylül 13 1.444 2.171 2013 238 245,6 Eylül 14 1.781 1.973 2015/09(T) 102 101,9 2015/09(T) 1.973 2.848 2015/12(T) 191 3.303 2016/12(T) 228 Gedik Yatırım Gelecek Dönemlere İlişkin Satış ve Kâr Tahminlerimiz Tahmin Tablosu Dönemsel Tahminler Yıllık Bazda Tahminler ASELS 2014/09 2015/09(T) 2014/09 2014/12 2015/12(T) 2016/12(T) Satış Gelirleri 1.781 1.973 1.781 2.498 2.848 3.303 Esas Faal.Kârı 209 162 209 297 228 248 Net Kar 246 102 246 350 191 228 FAVÖK 281 241 281 394 336 360 ÖZVARLIK 1.833 2.321 1.833 2.219 2.410 2.638 PD/DD 2,58 3,07 2,58 2,39 2,96 2,70 F/K 13,27 34,53 13,27 15,12 37,34 31,24 F/NS 1,88 2,65 1,88 2,12 2,50 2,16 FD/FAVÖK 11,26 31,80 11,26 13,11 22,86 21,33 PD/FAVÖK 9,86 29,53 9,86 11,64 21,18 19,04 Net Kar Marjı(%) 13,8 5,2 13,8 14,0 6,7 6,9 Favök Marjı (%) 15,78 12,23 15,78 15,78 11,78 10,89 Dönemsel Satış ve Kar - Mln TL- (Yeşil barlar tahmindir) 2.500 2.000 1.500 1.000 500 0 Eylül.2014 döneminde toplam 1781,2 milyon TL satış yapan Aselsan in 2015/09(T) döneminde satışlarının geçen yılın aynı dönemine göre yüzde 10,8% büyümesini ve satışların maliyetinin satışlara oranının %74,0 olmasını bekliyoruz. Diğer varsayımlarımız ise bilanço dipnotlarının ayrıntılı olarak incelenmesiyle belirlendi. Tablodaki faaliyet giderleri, faaliyet dışı gelir-gider, net finansman gelir veya gideri geçmiş dönemlerdeki trendler ve finansal dipnot incelemesi sonucu analist tarafından belirlenmiştir. Bu bağlamda 2015/09(T) döneminde toplam satışların 1973,0 mln TL ve net dönem kar/zarar kaleminin de 101,9 mln TL olmasını bekliyoruz. 2014/09 döneminde toplam cirosu 1781,2 mln TL seviyesinde iken net dönem K/Z rakamı ise 245,6 mln TL olmuştu. 2015/12(T) dönemi satışlarında yıllık bazda 14,0% artış bekliyoruz. Satışların son üç bilanço döneminde nasıl değişim gösterdiğine baktığımızda ise; 2015/06 döneminde bir yıl öncesine göre % 13,46 artış görüyoruz. Satışlardaki değişim, 2015/03 ve 2014/12 dönemlerinde bir yıl öncesinin aynı dönemlerine göre, sırasıyla, % 40,32 ve % 15,04 olmuştur. Satışların maliyetinin 2015/12(T) döneminde 75,0% olması beklenmektedir. 2015 yılı sonunda Aselsan in 2848 mln TL satış ve 191 mln TL de net kar elde edeceğini göstermektedir. Geçen yıla baktığımızda ise toplam 2498 mln TL ciroya karşılık 350 mln TL kâr elde etmişti. Vergiden önceki kar, 270 mln TL seviyesindeydi. Satışlar Kar Yıllar İtibariyle Net Satış ve Kâr (Mln TL) (Yeşil barlar tahmindir) 3.500,0 3.000,0 2.500,0 2.000,0 1.500,0 1.000,0 500,0 - Net Kâr Net satışlar Şirket Özel ASELS, 28 Nisan 2015 Salı Gedik Yatırım Araştırma 8

Uzun Vadeli Yatırıma Uygunluk Analizi ve Puanlama Uzun Vadeli Yatırım Yapılmalı mı? 7,61 Önemli karlılık oranları ve satış performansı istikrarlı mı? Son beş yıllık ort. (%) Son beş yıl Std. Sapma (%) Sharp Oranı Özvalık kârlılığı? 20,65 13,27 1,56 Net Kâr Marjı? 11,17 7,02 1,59 Satışların Büyüme Hızı? 24,56 23,6 1,04 Esas Faaliyet Kârı? 13,15 3,68 3,58 FAVÖK? 18,28 4,44 4,12 Bu kategoride aldığı puan (10 üzerinden) 8,8 Bilanço açıklama dönemleri, karlılık ve kar dağıtım performansı Kâr'lı çeyrek bilanço sayısı (2001'den sonra) 37 Aynı dönemde kaç defa zarar var? 4 Kârlı bilançoların toplama oranı (%) % 90 Kârının ortalama % kaçını dağıttı? (%) % 31,6 2000'den beri kaç tane bilanço açıkladı? 14 Kaç bilançoda kâr dağıttı 14 Kâr dağıtılan yıl/toplam bilanço sayısı(%) % 100,0 Bu kategoride aldığı puan (10 üzerinden) 7,83 Ekim 00 Ekim 15 % Değişim BIST-100 performans 11350 79910 % 604,0 ASELS 0,30 TL 14,99 TL % 4910,2 BIST-100 ASELS Katsayı 10,000 TL Ne oldu? 70.403 TL 501.015 TL 7,12 Yaklaşık Süre? 14,9 YIL Yıllık Getiri % 14,0 % 30,0 Uzun vadeli yatırım için, kârlılıktaki istikrar, şeffaflık, kurumsal yönetim ilkelerine uyum, yatırımcı ile kar paylaşımı ve şu ana kadar uzun sayılabilecek vadede nasıl bir getiri sağladığı ve bu getirinin endeks getirisi ile karşılaştırması önemli faktörlerdir. Aselsan yukarıda sayılan faktörlerin tümü birlikte değerlendirildiğinde uzun vadeli yatırım açısından 10 üzerinden 7,61 puan almıştır. İlk tabloda kârlılık oranları ve satışların büyüme hızındaki istikrara bakılmıştır. Sharp rasyoları ne kadar yüksek olursa, geçmişteki istikrarın o kadar yüksek olduğunu anlıyoruz. Satışları son üç yılda ortalama olarak yıllık bazda yüzde 24,56 büyümüş ve satışlardaki değişimin standart sapması yüzde 23,6 olmuştur. Bu bağlamda Aselsan in özvarlık karlılığı ile net kâr marjının istikrarı istatistiksel modellerle incelendiğinde 10 üzerinden 8,8 puan almıştır. İkinci tabloda kar açıklama ve kâr dağıtım performansı verilmiştir. Şirket son 15 yılda 14 defa kâr dağıtmış ve yıllık kârının ortalama olarak %31.6 oranındaki kısmını brüt kâr payı (temettü) olarak dağıtmıştır. Bu tablodaki puanı 7,83 olmuştur. Son tabloda BIST ile karılaştırmalı olarak getiriler verilmiştir. Ele alınan getiri dönemi, uzun vadede BİST ile göreceli performansını ölçmek için, datanın elverdiği ölçüde uzun tutulmaya çalışılmıştır. ASELS hissesi, Ekim 2000 döneminde aylık ortalama 0,30 TL fiyatından Ekim 2015 döneminde aylık ortalamada 14,99 TL seviyesine yükselmiştir. Bu dönemde Aselsan % 4910,2 prim yaparken, BİST100 endeksi % 604,0 prim yapmıştır. Son 14,9 yıllık dönem için yıllık bazda getirileri hesapladığımızda, BİST in getirisi % 14,0 olurken, ASELS in yıllık getirisi % 30,0 olmuştur. Şirket Özel ASELS, 28 Nisan 2015 Salı Gedik Yatırım Araştırma 9

Son Finansal Tablolardaki Mali Durumu ve Önceki Üç yıl Son mali durumu inişte mi çıkışta mı? 5,80 Dönemler Net kar marjı (%) Aktif Devir Hızı Aktif Karlılığı (%) Borç Oranı (%) Özvarlık Karlılığı Son 3 yıl ort. %13,71 0,54 %7,42 %59,34 %18,23 Std. Sapma %3,47 0,03 %1,82 %2,57 %4,60 SonBilanço %7,65 0,50 %3,81 %57,74 %9,02 Son üç yıllık ortalamalara göre aldığı puan 5,80 Dupont oranlarının son üç yıllık ortalamaları ve bu ortalamaların standart sapmaları (dalga boyları da) göz önünde bulundurularak puan verilmiştir. Aselsan 10 üzerinden 5,80 puan almıştır. Sonuç olarak, geçmiş üç yıldaki performansı ile şu anki mali durumu arasında büyük farklılıklar yoktur.. Bunun nedenlerine yönelik ayrıntılı açıklamalara raporun ilgili bölümlerinde yer verilmiştir. Piyasa Çarpanlarına Göre Değerleme Piyasa Çarpanları Ortalamalar PD/DD (EY) 4,56 PD/DD (ORT) 2,90 PD/DD (ED) 2,06 F/K (EY) 42,55 F/K (ORT) 17,02 F/K (ED) 8,16 F/NS (EY) 3,24 F/NS (ORT) 2,20 F/NS (ED) 1,60 FD/FAVÖK (EY) 24,26 FD/FAVÖK (ORT) 14,14 FD/FAVÖK (ED) 9,49 PD/FAVÖK (EY) 19,48 PD/FAVÖK (ORT) 11,82 PD/FAVÖK (ED) 8,38 Son değer 2015/12( T) 2016/12( T) 3,17 2,96 2,70 35,17 37,34 31,24 2,69 2,50 2,16 14,78 22,86 21,33 13,73 21,18 19,04 Değerler, son üç yıldaki en yüksek, en düşük ve ortalama verileri göstermektedir. Burada; EY: En yüksek; ED:En düşük; ORT:Ortalama Piyasa çarpanları yukarıdaki tabloda verilmiştir. Birinci kolonda piyasa çarpanları yer almaktadır. Tabloda Piyasa Değer/Defter Değeri (PD/DD), fiyat/kazanç oranı (F/K), Fiyat/Net Satış (F/NS), Firma değeri/faiz ve vergiden Önceki Kâr (FD/FAVÖK) ve son olarak Piyasa Değeri/FAVÖK (PD/FAVÖK) oranlarının son üç yıldaki, en yüksek, en düşük ve ortalama değerleri verilmiştir. Son Değer kolonundaki rakamlar, bu raporun hazırlandığı günkü fiyata göre, piyasa çarpanlarının hangi değerleri aldığını göstermektedir. Tahmin ettiğimiz, özvarlık, net kar, net satış ve FAVÖK değerlerine göre hisse fiyatı şu anki seviyesinde kalırsa, piyasa çarpanlarının ne olacağı son kolonda verilmiştir. Örneğin, şu an ASELS in son kapanış fiyatına göre F/K değeri son değer kolonunda verilmiş olup, 35.17 seviyesindedir. Eğer 2015/12(T) dönemi için tahmin ettiğimiz kar doğru çıkarsa, F/K 37,34 ye yükselmiş olacaktır. Diğer oranlar için de benzer yorum yapabilirsiniz. Birim: Mln TL 2015/12(T) 2016/12(T) PD/DD (EY) 10.994 12.034 PD/DD (ORT) 6.983 7.644 PD/DD (ED) 4.968 5.439 F/K (EY) 8.120 9.705 F/K (ORT) - - F/K (ED) - - F/NS (EY) 9.237 10.715 F/NS (ORT) 6.277 7.281 F/NS (ED) 4.564 5.295 PD/FAVÖK (EY) 6.538 7.006 PD/FAVÖK (ORT) 3.968 4.252 PD/FAVÖK (ED) - - Ağırlıklı Piyasa Değeri 5.800 6.456 Hisse Fiyatı(TL) 11,60 12,91 Bu tabloda değişik piyasa çarpanlarına göre farklı senaryolar verilmiştir. Örneğin PD/DD(ORT) satırında 2015/12(T) dönemi için 6.968 milyon TL rakamı görülmektedir. Bunun anlamı; eğer hisse senedi geçmiş üç yılda gördüğü ortalama PD/DD oranına ulaşırsa ve aynı zamanda 2015/12(T) dönemi için tahmin ettiğimiz özvarlık değeri doğru çıkarsa, hissenin piyasa değerinin 10.994 mln TL olacağı tahmin edilmiştir. Şu an ASELS in piyasa değeri 7.125 mln TL dir. Ama unutulmamalıdır ki, bir şirketin gelecek dönemlerde kârının, kar marjlarının artması beklenmiyorsa PD/DD oranının artması da beklenmez. Bu yüzden, tablonun alt kısmında Ağırlıklı Piyasa Değeri, bu tablodaki değerlere farklı ağırlıklar verilerek hesaplanmış ve buna tekabül eden hisse fiyatı da verilmiştir. Tablonun bazı hücreleri boştur. Bazı piyasa çarpanlarının geçmiş değerleri çok yüksek veya düşükse ve anlamsız derecede düşük veya yüksek piyasa değerleri söz konusu oluyorsa, ilgili hücreler boş bırakılmıştır. ASELS için 2015/12(T) de 191 mln TL ve 2016/12(T) de 228 Mln TL net kar beklerken, aynı dönemde FAVÖK beklentimiz sırasıyla 336 ve 360 Mln TL dir. Şirket Özel ASELS, 28 Nisan 2015 Salı Gedik Yatırım Araştırma 10

2008/12 2009/06 2015/06 2015/03 2014/12 2014/09 2014/06 2014/03 2013/12 2013/09 2013/06 2013/03 2012/12 2012/09 2012/06 2012/03 2011/12 2011/09 2011/06 2011/03 2010/12 2010/09 2010/06 2010/03 2009/12 2009/09 2009/12 2010/06 2010/12 2011/06 2011/12 2012/06 2012/12 2013/06 2013/12 2014/06 2014/12 2015/06 Gedik Yatırım 2010/12 2011/06 2007/12 2008/06 2011/12 2008/12 2009/06 2012/06 2009/12 2012/12 2010/06 2010/12 2013/06 2011/06 2013/12 2011/12 2012/06 2014/06 2012/12 2013/06 2014/12 2013/12 2015/06 2014/06 2014/12 2015/06 Sektör Görünümü Net Kar Marjı Aktif Devir Hızı Aktif Karlılığı Borç Oranı Özvarlık Karlılığı ORTALAMA 5,80% 0,57 3,33% 59,12% 8,15% PUAN ANELT 10,03% 0,60 6,01% 4,1% 6,26% 7,50 ASELS 7,65% 0,50 3,81% 57,7% 9,02% 6,95 KRONT 26,07% 0,63 16,35% 33,3% 24,50% 9,10 NETAS 2,49% 0,67 1,68% 65,5% 4,87% 6,05 KAREL 2,19% 0,72 1,58% 51,4% 3,25% 6,25 PKART 1,68% 1,58 2,66% 19,1% 3,29% 7,20 ALCTL 1,28% 1,23 1,57% 82,3% 8,89% 6,60 Dikkat! Bu tabloda eğer bir şirketin borçları, toplam varlıklarının %80 i veya daha fazlasıyla otomatik olarak 2 puan almaktadır. Grafiklerle Aselsan Kâr Marjları % 25,00 % 20,00 % 15,00 % 10,00 % 5,00 % 0,00 Net Kâr Marjı % 18,44 % 7,65 % 7,82 25,00% 20,00% 15,00% 10,00% 5,00% 0,00% Esas Faaliyet Kar Marjı (%) (Son değer sağ üst köşededir) 9,47% 16,83% 7,39% Net kar marjı Artı 1 Std sapma Ortalama Eksi 1 Std Sapma Esas Faaliyet Kar Marjı Artı 1 Std sapma Ortalama Eksi 1 Std Sapma Şirketin ve Sektörün Net Kâr Marjı % 30,00 % 20,00 Dönemsel FAVOK Marjı (%) (Son değer sağ üst köşededir) 22,71% 9,87% 25,0% 20,0% % 10,00 13,84% 15,0% 10,0% % 0,00 5,0% 0,0% Net kar marjı Artı 1 Std sapma SEKTÖR NET KAR MARJI Ortalama Eksi 1 Std Sapma FAVOK Marjı Artı 1 Std sapma Ortalama Eksi 1 Std Sapma Şirket Özel ASELS, 28 Nisan 2015 Salı Gedik Yatırım Araştırma 11

2007/12 2008/06 2008/12 2009/06 2009/12 2010/06 2010/12 2011/06 2011/12 2012/06 2012/12 2013/06 2013/12 2014/06 2014/12 2015/06 Gedik Yatırım 10.2007 03.2008 08.2008 01.2009 06.2009 11.2009 04.2010 09.2010 02.2011 07.2011 12.2011 05.2012 10.2012 03.2013 08.2013 01.2014 06.2014 11.2014 04.2015 09.2015 Özvarlık Karlılığı % 50,0 % 40,0 % 30,0 % 20,0 % 10,0 % 0,0 18,00 16,00 14,00 12,00 10,00 8,00 6,00 4,00 2,00 - Aylık Bazda Fiyat Grafiği Özvarlık Karlılığı Sektör Özvarlık Karlılığı Piyasa Çarpanları Şirket Özel ASELS, 28 Nisan 2015 Salı Gedik Yatırım Araştırma 12

Kullanılan Kaynaklar 1. Matriks veri dağıtım hizmetleri A.Ş. 2. Finnet Veri Yayıncılık ve Dağıtım Hizmetleri A.Ş. 3. Finnet FAST WEB MALİ ANALİZ Programı. http://www.borfin.com.tr 4. www.kap.gov.tr 5. www.borsaistanbul.com 6. Aselsan Faaliyet Raporu 7. Aselsan Finansal Tablo Dipnot Açıklamaları 8. Aselsan Yatırımcı Sunumu- Ağustos 2015 9. Stockholm International Peace Research Institute (www.sipri.org.tr) Ek-1 : Öneriler ve Anlamları Öneriler dört kategoriye ayrılmıştır. Bunlar; EKLER: Endeks Üzerinde Getiri, Endekse Paralel Getiri, Endeks Altında Getiri, Öneri Yok şeklindedir. Hangi öneri verilirse verilsin, Öneri Yok kararı hariç, tablolarda mutlaka VADE de belirtilmiştir. Şirket Özel ASELS, 28 Nisan 2015 Salı Gedik Yatırım Araştırma 13

Raporlarımızda Kullandığımız Öneri Endeks Üzeri Getiri Öneriler ve Anlamları Açıklama Diğer Aracı Kurumların Kullandığı Denk İfadeler Al, Ağırlığını Artır, Biriktir Eğer hisse için bu karar verilmişse, Bu karar, orta ve uzun vadede endekse göre daha iyi bir getiri beklendiğini gösterir. Eğer hisse hakkında Endeks Üzeri Getiri kararı verilmişse, kararın altında teknik ya da temel olarak bir baz senaryomuz vardır. Bu kararlar hissenin yükseleceğini garanti etmez. Raporun hangi tarih ve saatte hazırlandığı raporun ön sayfasında yer almaktadır. Bu tarih ve saatten sonra olabilecek her türlü konjonktür değişimi, makro ekonomideki gelişmeler, dünya ekonomilerindeki gelişmeler, şirket hakkında çıkan bir haber bu kararımızı değiştirebilir. Bu gibi beklenmedik gelişmeler, şirket hakkında oluşturulan baz senaryoyu değiştirecek boyutta olursa, Endeks Üzeri Getiri kararı değiştirilebilir ve Endeks Altı Getiri kararı dahi verilebilir. Bu gibi durumlarda yatırımcılar SMS yoluyla bilgilendirilecekler ve gerekçeye ilişkin özet analiz web sayfasında yayımlanacaktır. Raporlarımızda Kullandığımız Öneri Endekse Paralel Getiri Açıklama Diğer Aracı Kurumların Kullandığı Denk İfadeler Tut, Nötr Eğer ilgili hisse için Endekse Paralel Getiri kararı verilmişse, bunun çeşitli sebepleri olabilir. Bunlar; 1) Şirketin son verileri, geleceğe ilişkin tahminler konusunda geçmişe göre önemli farklılıklar göstermeyeceğini veriyorsa bu karar verilmiş olabilir. Yani şirket faaliyetlerinin var olan patikada devam edeceğini düşünüyorsak endekse paralel getiri bekliyor olabiliriz. 2) Şirketin hisse fiyatı değerlemeler açısından olması gereken fiyata yakın seviyelerde olabilir. Bir hisse için Endekse Paralel Getiri kararının verilmiş olması bu hissenin aşağı yada yukarı yönlü hareket yapmayacağı anlamına gelmez. Genellikle bu karar verilen hisselerde orta ve uzun vadede endekse paralel bir getiri elde edilmesinin beklendiğini gösterir. Fakat, gelecek her yeni haber, konjonktür değişimi bu kararı değiştirebilir. Bu tür bir durum olduğunda Endekse Paralel Getiri kararı verilmiş hisseye ilişkin olarak, yatırıcılara SMS mesajı ile bilgilendirme yapılır. Öneriler ve Anlamları Raporlarımızda Kullandığımız Öneri Endeks Altı Getiri Açıklama Diğer Aracı Kurumların Kullandığı Denk İfadeler Sat, Ağırlığını Azalt, Azalt Bir hisse için Endeks Altında Getiri kararı verilmişse, orta ve uzun vadede Endeks Altı Getiri" beklendiğini gösterir Endeks Altı Getiri kararı verilmesinin sebepleri şunlar olabilir; Kriter 1) Hisse senedinin fiyatı, yapmış olduğumuz ileriye dönük satış ve kâr tahminlerini baz aldığımızda dahi yüksek piyasa çarpanlarına veya İndirgenmiş Nakit Akımlarına (İNA) göre daha düşük bir değere işaret ediyor olabilir. Diğer bir deyişle mali durumu, sektör içindeki durumu çok iyi olsa bile, piyasa fiyatı olması gereken fiyatın en az yüzde 10-20 üzerine çıkmış olabilir. Kriter 2) Gelecekte, makro ekonomideki veya bulunduğu sektördeki durum nedeniyle şirketin faaliyetlerinin zayıflayacağı ve beklentilerden daha düşük performans göstereceği tahmin edilmişse ve henüz fiyatlanmadığı düşünülüyorsa. Kriter 3) Gelen bir haber üzerine, şirketin geleceğe dönük performansında radikal olumsuz değişim olacağı düşünülüyorsa. Kriter 4) Hisse fiyatlarının aşırı dalgalanma yapmaya başlaması ve bu dalgalanmanın tarihsel verilerle karşılaştırıldığında çok yüksek olması veya olağan dışı miktar ve fiyat hareketleri karakteri sergilemesi, karakterler taşımaya başlaması söz konusu olduğunda Endeks Altı Getiri" kararı verilebilir. Kriter 5) Şirket yönetimi değişiyor veya şirket el değiştiriyor olabilir ve bu durum geleceğe dönük Şirket Özel ASELS, 28 Nisan 2015 Salı Gedik Yatırım Araştırma 14

Öneri Yok Kararı Kriterlerimiz Kriter 1) Bu karar verildiğinde hisse için alım veya satım önerisi verilmemiştir. Vade belirtilmemiştir. Aşağıdaki kriterlerden biri veya daha fazlasının söz konusu olması durumunda bu karar verilebilir; Kriter 2) SPK nın yapmış olduğu sınıflandırmaya göre, hisse C ve/veya D grubundaysa veya A veya B grubunda olsa bile C ve/veya D grubuna alınma riski ortaya çıkmışsa; Kriter 3) Özvarlıkları negatifse ve yakın gelecekte, ilgili şirket faaliyetlerinin performansının, özvarlıklarını artı bölgeye çıkarması için yeterli görülmüyorsa ve zararın büyüme beklentileri söz konusuysa; Kriter 4) Mali yapısının incelenmesi sonrasında İflas riski olduğu düşünülüyorsa; Kriter 5) Hisse senedinin fiyat geçmişi elverdiği ölçüde, uzun vadede (son üç-beş-on yılda) yatırımcısına getiri sağlamamışsa, genel olarak finansal tablolarının en az yüzde 50 sinde zarar açıklamışsa, hisse fiyatı BIST-100 endeksi ile karşılaştırıldığında uzun vadede BIST-100 ün performansının en az yüzde 30 altındaysa; Kriter 6) Hisse fiyatları temel verilerden çok bağımsız hareket ediyorsa, temel değerleme modellerinde ortaya çıkan olması gereken fiyat ile alakasız fiyat oluşumları gerçekleşiyorsa ve Borsa Istanbul tarafından olağanüstü fiyat ve miktar hareketlerine ilişkin birden fazla açıklama istenmişse; Kriter 7) Şirket gözaltı pazarında işlem görüyorsa ya da gözaltı pazarına alınma olasılığı yükselmişse; Kriter 8) Gün içi veya haftalık bazda hisse fiyatlarının volatilitesi son 2 yılda haftalık bazda Borsa İstanbul volatilitesinin 2-3 katını aşıyorsa ve diğer kriterlerden en az bir tanesi ortaya çıkıyorsa; Kriter 9) Şirketin faaliyet raporlarının incelenmesi sonrasında, şirketin faaliyetlerine ilişkin verilen bilgi seviyesinin adeta yok denecek kadar az olması, şirketle iletişime geçilmesine rağmen, yatırımcı ilişkileri biriminden yeterli bilgi alınamaması ve bu nedenle de şirkete ilişkin bir değerleme yapmanın imkansız olduğu durumlarda; Hisse yeni halka arz edilmiş; bundan dolayı da elde sağlıklı bir değerleme yapılmasını sağlayacak yeterli veri bulunmuyor olabilir. Şirket ile ilgili, mevcut faaliyetlerini, mali yapısını ve ortaklık yapısını etkileyebilecek boyutta olan devam eden bir davanın sonucu bekleniyor olabilir. Şirketin temel faaliyet alanından kaynaklı olarak, şirket ile görüşülmeden verilecek bir kararın ya da yapılacak değerlemenin sağlıksız olacağı düşünülüyor olabilir. Makro ekonomideki veya bulunduğu sektördeki durum nedeniyle ya da şirket yönetiminin değişiyor/şirketin el değiştiriyor olması gibi nedenlerle geleceğe yönelik belirsizlikler artmış ve geleceğe ilişkin tahmin yapmak zor hale gelmiş olabilir. Hisse fiyat grafiğinde görülebilecek aşırı oynaklık ya da yeni halka arz olmasından kaynaklı olarak analiz yapılması için yeterli ölçüde veri olmadığı durumlarda hissenin getiri potansiyeli hakkında karar verilmeyebilir. Öneri Yok kararı verilebilir. Fakat, bu karar verilmiş olsa dahi, hissenin fiyatının kesin olarak düşeceği anlamı çıkmamalıdır. İlgili hisse çok yüksek artışlar yapabilir ve kısa vadede yüksek getiri sağlayabilir, ama buna rağmen yatırımcılar para kaybedebilirler. Şöyleki; bilimsel çalışmalar, küçük yatırımcının bu tür yüksek volatiliteli hareketlerde bile kazanamadığını göstermektedir. Öneri Yok kararı verilen hisse grafiklerinin önemli bir kısmında zaman zaman sert fiyat yükselişleri oluşmuştur. Fakat, yatırımcı psikolojisi konusunda yapılan bilimsel çalışmalar, sürekli olarak fiyatları izleyen ve bu hareketlerden kar elde etmeye çalışan yatırımcıların, hisse hakkında çıkan dedikodu ve fiyat hedeflerine odaklandığını, alım yapmakta çok geç kaldığını, genellikle işlem hacmi artışıyla günlük bazda çok sert yükselişlerde alıma geçtiğini, bunun sonrasında satmayı düşünmediğini ama çok sert gerilemeler başladığında ise, bir süre sonra dayanamayıp, daha fazla düşecek korkusuyla dip seviyelere yakın yerlerden sattığını göstermektedir. Yukarıdaki kriterlerin ortadan kalkması veya sehven yanlış girilmiş bilgi tespit edilmiş olması, şirket yönetiminin, Öneri Yok kararına itirazı ve gerekçesinin yerinde bulunması durumunda bu karar, gerekçesi yazılarak değiştirilebilir, ilgili hisse Öneri Yok listesinden çıkarılabilir. Bu dökümanda verilen kararlar, ilgili şirket için hazırlanan rapor veya hazırlanmakta olan raporun bir özeti şeklinde olup; ayrıntılı analizler, kaynakça ve diğer öne çıkan konular şirket raporunda yer almaktadır. Hazırlanan bu doküman, müşterilerimizin ve müşteri temsilcilerimizin hızlı bir şekilde bakabilecekleri bir kaynak niteliğindedir. Şirket Özel ASELS, 28 Nisan 2015 Salı Gedik Yatırım Araştırma 15

Gedik Yatırım Menkul Değerler Murat Tanrıöver Genel Müdür Yardımcısı Üzeyir Doğan Araştırma Müdürü Araştırma Yılmaz Altun Gıda, Teknoloji Perakendeciliği, Otomotiv, Holdingler yaltun@gedik.com 0 212 356 16 52 *115 Ceren Bakçay Gıda&İçecek, Kimyasallar, Cam cbakcay@gedik.com 0 212 356 16 52 *116 Ali Erkan Tanacıoğlu FX Piyasaları, Lastik, Boya, Çimento atanacioglu@gedik.com 0 212 356 16 52 *113 Erol Gürcan Bankalar, Bilişim&Teknoloji, İletişim, Turizm, Ambalaj egurcan@gedik.com 0 212 356 16 52 *117 İbrahim Bayraktar Enerji, Gyo ibayraktar@gedik.com 0 212 356 16 52 *114 Hakan Çal Metal Ana Sanayi hcal@gedik.com 0 212 356 16 52 *119 Ünvan : Gedik Yatırım Menkul Değerler A.Ş. Adres : Avni Dilligil Sk. Çelik İş. Merkezi, B Blok Kat:2 Da:11 Mecidiyeköy/ İstanbul (Yatırım Danışmanlığı Araştırma Birimi) Tel : (90) 0212 356 16 52 E-mail : gyd@gedik.com YASAL UYARI Burada yer alan bilgiler Gedik Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından genel bilgilendirme amacı ile hazırlanmıştır. Yatırım Danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak Yatırım Danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Herhangi bir yatırım aracının alım-satım önerisi ya da getiri vaadi olarak yorumlanmamalıdır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Burada yer alan fiyatlar, veriler ve bilgilerin tam ve doğru olduğu garanti edilemez; içerik, haber verilmeksizin değiştirilebilir. Tüm veriler, Gedik Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından güvenilir olduğuna inanılan kaynaklardan alınmıştır. Bu kaynakların kullanılması nedeni ile ortaya çıkabilecek hatalardan Gedik Yatırım Menkul Değerler A.Ş. sorumlu değildir. Şirket Özel ASELS, 28 Nisan 2015 Salı Gedik Yatırım Araştırma 16

Genel Müdürlük Cumhuriyet Mah.E-5 Yanyol No:29 34876 Yakacık/Kartal/İSTANBUL Tel: (216) 453 00 00 E-Posta: bilgi@gedik.com İstanbul Altıyol Hacı Mehmet Sok. 24 E Dalyan Konut Sitesi D:6 34726 Fenerbahçe/Kadıköy Tel: (216) 360 59 60 E-Posta: altiyol@gedik.com Bakırköy Cevizlik Mah. Muhasebeci Sok. Neşe Han No:1 Kat:3 Bakırköy Tel: (212) 660 85 25 E-Posta: bakirkoy@gedik.com Etiler Aytar Cad. Metro İşhanı No: 10, D:7, K: 3 Levent / Beşiktaş Tel: (212) 270 41 00 E-Posta: etiler@gedik.com Gedik Private Cadde Bağdat Cad. No:351/5 Esen apt. Tel: (216) 411 23 53 E-posta: gedikprivate@gedik.com Kapalıçarşı Kürkçüler Sk. No:25 Eminönü / Kapalıçarşı Tel: (212) 513 40 01 E-Posta: kcarsi@gedik.com Maltepe Gedik İş Hanı Bağdat Cad. No: 162 K: 2 Maltepe Tel: (216) 399 00 42 E-Posta: maltepe@gedik.com Perpa Gülbahar Mah. Avni Dilligil Sk. Çelik İş Merkezi B Blok No 9/11 Mecidiyeköy Tel: (212) 356 16 52 E- Posta: perpa@gedik.com Tophane Necatibey Cad. Alipasa Degirmen Sok. No:24 80040 Tophane/Karaköy Tel: (212) 251 60 06 E-Posta: tophane@gedik.com Ümraniye Atatürk Mah. Alemdağ Cad. No: 122/2 Ümraniye Tel: (216) 461 33 90 E-Posta: umraniye@gedik.com Ankara Çankaya Simon Bolivar Cad. No: 8/6 Çankaya Tel: (312) 438 27 00 E-Posta: cankaya@gedik.com Kızılay Sümer Birinci Sok. No:13/3 Demirtepe Tel: (312) 232 09 49 E-Posta: ankara@gedik.com Ulus Ulus Şehir Çarşısı No: 170 Ulus Tel: (312) 311 49 59 E-Posta: ulus@gedik.com Antalya Tahıl Pazarı Mah.404 Sok.Hafız Ahmet Bedesteni No:5/29-30 Tel: (242) 248 35 20 E-Posta: antalya@gedik.com Bursa Şehreküstü Mah. Aytı Plaza İş Merkezi No: 17 Fomara Tel: (224) 220 51 50 E-Posta: bursa@gedik.com Denizli Saraylar Mah.İkinci Ticari Yol Sk.No: 56 Kat:4 Tel: (258) 263 80 15 E-Posta: denizli@gedik.com Düzce Şerefiye Mah. Cengiz Topel Sk. Taşhan Apt. No : 58-59 Tel: (380) 524 08 00 E-Posta: duzce@gedik.com Elazığ Yeni Mah. Gazi Cd. No : 28/3 Tel: (424) 233 28 01/237 09 98 E-Posta: elazig@gedik.com Eskişehir Köprübaşı Şen Sok. Onur İşhanı No:1 Kat:4 Tel: (222) 230 09 08 E-Posta: eskisehir@gedik.com Kocaeli Hacı Halil Mah. Hükümet Cad. No: 95 Gebze Tel: (262) 642 34 00 E-Posta: gebze@gedik.com İzmir Cumhuriyet Bulvarı No:131 Cevher Apt. Kat:2 D:3/4 Alsancak Tel: (232) 465 10 20 E-Posta: izmir@gedik.com Konya Nalçacı Cad. Acentacılar Sitesi No:81 Selçuklu Tel: (332) 238 59 60 E-Posta: konya@gedik.com Manisa Anafartalar Mah. Mustafa Kemal Paşa Cad. Kamil Menteş Apt. No:34/1 Tel: (236) 239 42 98 E-Posta: manisa@gedik.com Uşak İsmetpaşa Cad. No: 63 K:2 Mavi Plaza Tel: (276) 227 27 44 E-Posta: usak@gedik.com Şirket Özel ASELS, 28 Nisan 2015 Salı Gedik Yatırım Araştırma 17